事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入170.80亿元，同比+1.05%；实现归母净利润19.49亿元，同比+116.63%。其中，2025年Q2公司实现营业收入71.95亿元，同比-3.44%；实现归母净利润8.86亿元，同比+102.65%。
　　火电电量略有下滑，电价上涨平滑营收压力。根据公司发布的2025年上半年电量情况公告，2025年H1公司下属控股各运行发电企业累计完成上网电量406.00亿千瓦时，同比-5.30%，其中火电上网电量为382.27亿千瓦时，同比-9.72%；新能源上网电量为23.73亿千瓦时，同比+347.74%；其中新能源电量增加主要系岱海新能源140万并网风电增发所致。平均上网电价方面，2025H1公司灵活调整适应市场变化的敏感性和前瞻性，精准参与电力现货市场和辅助市场交易，实现全口径电价的同比提升。根据公司公告，2025H1公司电力板块营收153.29亿元，同比+4.61%，对应上网电量下的平均上网电价约为0.3776元/瓦时，同比提升3.6分/度，有效平滑了电量下滑带来的营收压力。
　　煤价下降改善燃料成本，降本增效提升盈利能力。2025年H1，受益于煤价下行以及公司燃料成本的分类施策，公司入厂标煤单价大幅下降，同比降幅达到13.5%，控股煤电企业实现全部盈利，公司发电业务的盈利能力显著提高。与此同时，公司在费用端降本成效显著，其中同期的销售费用、财务费用和研发费用分别同比-8.68%、-12.11%和-42.00%。综上，在营业成本和费用率双重降低的背景下，2025年H1公司毛利率和净利率分别提升至19.33%和14.06%，同比分别+8.58pct和+7.05pct。
　　首次发布市值管理办法，增强股东回报能力。2025年8月，公司首次发布《市值管理办法》，根据办法，公司明确了市值管理的机构与职责，要求在聚焦主业的同时，可以采用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等一系列方式促进公司投资价值合理反应公司质量。与此同时，办法还要求公司对其股价、市值、市盈率、市净率等指标进行监测，当公司股价出现短期连续下跌或大幅下跌时采取应急措施。我们认为，公司通过首发市值管理办法与此前的高分红承诺，向市场传递重视股东回报的明确信号，为其投资价值奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润37/42/45亿元，同比分别变化+116.29%/+13.44%/+5.77%，2025年8月22日股价对应PE分别为7.98/7.03/6.65倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：火电需求不及预期的风险，煤价大幅上涨风险，火电电价下跌风险，项目投运节奏不及预期风险。

　　我们关于火电的研究思考：在电力市场化改革深入推进以及新能源装机持续放量的背景下，全国电力市场存在电价下行压力。然而，我们观察到北方地区凭借其独特的电力供需格局，展现出显著的电价韧性——不仅电价跌幅普遍小于全国水平，部分区域甚至实现逆势上涨。随着煤价中枢持续下移，火电行业成本压力显著缓解，这一结构性优势使得北方火电企业的盈利修复力度明显优于行业平均水平。展望未来，在煤价维持低位的背景下，叠加北方区域电价的较强支撑，我们判断北方火电企业将迎来更大幅度的业绩改善。本系列研究将聚焦北方火电板块，针对其中有代表性的火电企业进行深入研究，本篇报告主要研究京能电力。
　　京能集团核心煤电资产，盈利能力稳中有升。京能电力是首都第一家电力上市公司，于2002年在上交所挂牌上市，实控人为京能集团，公司系其旗下唯一煤电平台，且背靠京能集团有望获得资源加持。2013年起，集团陆续向公司注入其一系列煤电资产，从而实现了公司煤电业务的整合。近年来，公司火电基本盘贡献主要收入，受2024-2025年Q1煤价下跌影响，公司火电盈利能力大幅提升，带动公司整体盈利能力稳中向好。
　　京津唐保供压舱石，成本利好重塑业绩弹性。公司主要机组位于煤资源丰富的内蒙古、山西等地区，装机规模多年来稳健增长。公司火电送电区域以京津唐电网为主，且部分项目配套特高压外送通道，由于京津唐电力保供对外依赖程度较高，用电刚需托举电价韧性，在全国长协电价下行压力较大的情况下仍能实现逆势增长。此外，煤炭价格持续下跌进一步弥补了公司火电电量的减少，成本利好带动公司业绩实现高增长。考虑到气温升高或带动火电需求增长，且月度竞价也有望随着电力供需环境有一定好转，我们预计公司火电业务业绩在今年仍有望保持高增长。此外，公司协同发展风光热业务，其中新能源装机与电量快速增长，有望成为新的增长引擎，供热版图则持续扩容，是公司稳定的收入来源。
　　重视股东投资回报，高分红兑现能力突出。公司十分重视股东的投资回报，除2021年亏损以外，公司自上市以来每年均进行现金分红，目前已分红24次，累计分红金额超102亿元。2014年起，公司每三年发布一次利润分配方案，2023-2025年计划年均现金分红金额不低于当年实现可供分配利润的70%，考虑到此前计划区间内公司均超额完成分红目标，在盈利高增长与制度的双重护航下，公司高分红兑现能力有望继续保持，在满足要求的基础上，公司2025年对应股息率有望超过9%，具备较强的投资价值。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润37.27/42.26/44.70亿元，同比分别变化+116%/+13%/+6%，2025年6月12日股价对应PE分别为8.1/7.1和6.7倍。按照公司2023-2025年年均分红比例为70%进行测算，扣除永续债利息和公积金，对应6月12日市值的2025年股息率为6.9%，高股息属性明显。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：火电需求不及预期的风险，煤价大幅上涨风险，火电电价下跌风险，项目投运节奏不及预期风险。

　　京能电力发布三季报：Q3实现营收90.80亿元（yoy-0.55%，qoq+26.19%），归母净利12.21亿元（yoy+141.73%，qoq+37.90%），高于我们3Q25业绩前瞻报告预期的8.45-10.33亿，主要是综合标煤单价同比降低、新能源收入同比增加所致。2025年前三季度实现营收261.60亿元（yoy+0.49%），归母净利31.70亿元（yoy+125.66%），扣非净利31.60亿元（yoy+123.46%）。我们认为在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持“增持”评级。
　　综合标煤单价同比降低，Q3毛利率同比/环比+11.5/+1.9pct
　　公司2025年前三季度累计完成上网电量664.69亿千瓦时，同比-2.91%；
　　3Q25火电/新能源完成上网电量251.94/6.75亿千瓦时，同比+0.12/+59.27%。公司坚持“长协为主、市场为辅”的燃料采购策略，加强燃料成本管控，提高采购议价能力，有效降低燃料成本。受益于综合标煤单价同比下滑及新能源装机容量提升带来收入同比增加，3Q25公司毛利率同比/环比+11.5/+1.9pct至23.0%；净利率同比/环比+9.7/+1.8pct至17.3%。
　　9M25财务费用同比-12%，经营性净现金流同比+104%
　　9M25公司期间费用率同比-0.37pct至6.38%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03/2.82/0.15/3.38%，同比-0.004/+0.26/-0.13/-0.49pct，费用管控较优；其中财务费用同比-12%至8.85亿元，助力公司盈利提升。9M25公司现金流表现良好，经营性净现金流同比+104%至94.04亿元，主要得益于煤价同比下降，且燃煤预付款、购买商品支付的现金同比减少。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-2027年归母净利润+6.4/+7.4/+8.3%至39.15/40.16/41.69亿元，对应BPS为4.69/5.02/5.37元，调整主因公司Q3火电发电量超我们预期，上调火电利用小时预测。可比公司2026年Wind一致预期PB均值为1.12倍（前值1.09倍），考虑在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，给予公司2026年1.13x目标PB，对应目标价5.67元（前值5.17元，基于1.11x2025EPB），维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价波动超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

　　京能电力是北京大型能源国有控股上市公司，主营业务为发电与供热，覆盖火电、风电、光伏发电等多种业态。公司当前装机容量仍以火电为主，故历史盈利表现与煤价走势较为相关。公司始终坚持“长协为主、市场为辅”的燃料采购策略，1H25火电利用小时承压但入厂标煤单价同比下降13.5%，同时新能源装机与发电量延续增长趋势，带动公司1H25/2Q25归母净利同比+117/+103%至19.49/8.86亿元，2Q25毛利率与净利率同环比均实现改善。我们认为在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持“增持”评级。
　　1H25火电利用小时承压，入厂标煤单价同比-13.5%
　　1H25/2Q25公司火电发电量同比-10/-11%至414.83/191.94亿千瓦时，主要系利用小时下滑。截至1H25公司火电装机容量2139万千瓦（yoy+6.6%），暂无在建项目，但储备充足，包括涿州热电200万千瓦扩建项目（已开展土地征收工作）和秦皇岛热电二期2x66万千瓦（已获得核准）。1H25公司坚持“长协为主、市场为辅”的燃料采购策略，入厂标煤单价同比降低13.5%，带动公司2Q25毛利率同比+10.25pp、环比+3.02pp至21.07%；净利率同比+8.45pp、环比+2.48pp至15.50%。
　　1H25新能源装机同比+104%，发电量延续同比高增态势
　　1H25/2Q25公司新能源发电量同比+344/+211%至24.12/11.73亿千瓦时，主要得益于装机容量提升。1H25山西武乡13万千瓦光伏项目等新能源项目成功并网，公司新能源并网容量增至223.18万千瓦（yoy+104.4%）。且公司仍大力推进新能源项目开发建设进度，截至2024年末已累计取得新能源建设指标超过700万千瓦，截至1H25在建项目187.8万千瓦。虽公司当前新能源电量占比不高（1H25新能源发电量占比5.5%），但随在建项目陆续投产，新能源电量规模有望持续大幅增长。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-27年归母净利润-9.9/-16.7/-24.2%至36.8/37.4/38.5亿元，对应BPS为4.66/4.96/5.28元，调整主因全国电力供需整体偏宽松，公司1H25火电利用小时承压，且涿州热电扩建项目（200万千瓦，此前据公司公告拟于2026年8月建成投产）目前尚未开工，下调火电装机及利用小时预测。可比公司2025年Wind一致预期PB均值为1.09倍（前值1.07倍），考虑在建机组及储备项目未来陆续投产将增厚公司装机，有望驱动净利增长，维持给予公司2025年1.11x目标PB，对应目标价5.17元（前值5.23元），维持“增持”评级。
　　风险提示：煤价波动超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入261.60亿元，同比+0.49%；实现归母净利润31.70亿元，同比+125.66%。其中，2025年Q3公司实现营业收入90.80亿元，同比-0.55%；实现归母净利润12.21亿元，同比+141.73%。
　　三季度火电电量同比转正，整体电价水平保持坚挺。根据公司发布的2025年前三季度电量情况公告，2025年前三季度公司下属控股各运行发电企业累计完成上网电量664.69亿千瓦时，同比-2.91%，其中火电上网电量为634.21亿千瓦时，同比-6.05%；新能源上网电量为30.48亿千瓦时，同比+219.53%。其中，2025年Q3火电上网电量251.94亿千瓦时，同比+0.12%；新能源完成上网电量6.75亿千瓦时，同比+59.27%。根据此前H1公司电力营收占总营收约90%的比例测算，我们推测公司Q3平均上网电价约在0.3150元/千瓦时左右，较2024Q3略增加0.1744分/千瓦时，电价水平较为坚挺。
　　煤价低位导致燃料成本同比下降，驱动利润高速增长。2025年前三季度，公司实现利润总额43.52亿元，同比+132.57%；其中2025年Q3公司实现利润总额18.05亿元，同比+143.26%。公司前三季度利润大幅增长主要系报告期内煤价低位运行，对应综合标煤单价同比显著下降，进而驱动利润高速增长。与此同时，公司继续降本增效，其中2025Q3的销售、管理、财务和研发费用分别同比-16.59%、+7.74%、-55.46%和-12.34%。综上，2025年Q3公司毛利率和净利率分别提升至22.99%和17.35%，同比分别+11.47pct和+9.48pct。
　　经营性现金流大幅提升，高分红有望继续保持。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅+103.59%，主要系报告期煤价同比下降，且燃煤预付款减少，购买商品支付的现金同比减少所致。考虑到公司今年以来利润维持高速增长，且现金流不断改善，我们认为公司承诺的高分红政策有望持续兑现，股东回报可期。
　　盈利预测与估值：我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润37/42/45亿元，同比分别变化+116.29%/+13.35%/+5.77%，2025年10月24日股价对应PE分别为8.75/7.72/7.30倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：火电需求不及预期的风险，煤价大幅上涨风险，火电电价下跌风险，项目投运节奏不及预期风险。