事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入34.61亿元，同比-31.63%，实现归母净利润-2.70亿元，同比-190.80%；2025单Q3实现营业总收入10.67亿元，同比-29.45%，实现归母净利润-1.73亿元，同比由盈转亏，业绩承压。
　　建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期。1）建筑玻璃下游需求仍较疲弱：2025年1-9月，房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4%；中国房屋竣工面积为3.11亿平方米，同比下降15.30%，新建商品房销售面积为6.58亿平方米，同比下降5.5%，终端需求仍延续萎缩趋势。2）TCO下游需求持续增长：钙钛矿电池行业多条GW级产线陆续建成投产，商业化进程加快；公司在淄博和滕州分别布局一条TCO玻璃产线，产品已经在极电光能、协鑫光电、纤纳光电等国内钙钛矿电池龙头企业实现应用，占据了国内该领域绝大部分的市场份额，未来增长潜力巨大。
　　毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.14个百分点至5.72%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.27个百分点、研发费用率同比增加1.12个百分点；叠加折旧摊销费增加影响管理费用率同比增加3.19个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.11个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降14.18个百分点至-8.29%，盈利能力显著承压。
　　反内卷有效托底，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2027年EPS分别为0.28元、0.34元，对应PE分别为19倍、15倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。