公司发布2023年年报，大型企业客户业务增速受组织变革短期影响，中小企业客户业务维持快速增长
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，其中，云服务业务实现收入70.91亿元，同比增长11.6%。
　　分客户类型看，公司大型企业客户业务实现收入65.19亿元，同比增长4.3%，组织模式升级带来的阶段性影响逐渐度过，下半年收入同比增长12.4%。全年来看，不含子公司经营的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%，公司核心产品YonBIP全年实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率为92.9%。
　　中型企业看，公司YonSuite、U9cloud、U8cloud持续发力，在中型企业市场实现收入13.86亿元，同比增长21.4%，其中云服务业务实现收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%。YonSuite客户数量和营业收入均实现同比超100%的高速增长，合同签约金额约2.8亿元，同比增长近90%。
　　此外，在小微企业市场，畅捷通实现收入8.06亿元，同比增长17.7%，其中，云订阅收入4.90亿元，同比增长28.0%，23年畅捷通实现扭亏为盈；公司政府与其它公共组织实现收入9.82亿元，同比下降12.5%。
　　产品持续迭代，成本费用有望进一步优化，24年或迎来收入利润拐点
　　2023年，公司实现归母净亏损9.67亿元，同比出现亏损，主要系收入增速下滑，以及费用增加较多，公司于2021-2022年加大人员投入，2023年年平均人数同比增加1896人；另一方面，公司行业组织模式升级后，差旅费、市场费用增加较多，同时外包成本同比增加较多，共同导致利润短期承压。
　　产品侧，2023年公司发布了BIP3-R2，技术和产品能力更强大、性能更稳定、体验性更优，此外公司发布了企业服务大模型YonGPT，覆盖财务、人力、营销等多个生产运营领域。
　　公司在2024年开始计划控制成本费用，优化人员结构提高人效，伴随公司组织模式变革影响告一段落和产品持续迭代，我们预计2024年公司有望迎来收入和利润的业绩拐点。
　　投资建议：结合2023年年报，考虑到2023年组织战略调整影响，我们调整盈利预测，收入从24-25年的123.09/150.80亿元调整为24-26年的109.22/126.05/147.19亿元，归母净利润从24-25年的5.27/14.05亿元调整为24-26年的0.94/4.39/6.38亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；大企业业务拓展不及预期；产品迭代不及预期

　　聚焦云转型战略，持续加大投入，维持“买入”评级
　　考虑组织架构调整对短期业绩的影响，及公司研发及市场投入持续加大，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至1.00、4.10亿元（原预测为1.96、5.36亿元），新增2026年预测为7.92亿元，EPS为0.03、0.12、0.23元/股，当前股价对应PE为401.8、97.7、50.5倍。考虑公司产品端持续突破，抢占企业数智化、信创国产化、全球化市场，维持“买入”评级。
　　成功签约冀中能源，大客户端持续突破
　　根据公司公众号披露，用友成功签约世界500强、中国煤炭企业百强——冀中能源财务共享项目，项目将基于用友BIP平台，提供事项中台、财务会计、企业绩效、司库管理、费控服务、共享服务等应用服务。根据公司年报，公司核心产品YonBIP全年实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率为92.9%。BIP3实现交付样板用户108家，中粮集团、三峡集团、三峡能源、云投集团等众多央国企基于用友BIP在人力、财务、采购等领域建设的数智化项目成功上线。
　　2023年收入稳定增长，新签合同快速增长
　　根据公司披露的2023年年报，全年公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；其中，云服务业务收入为70.91亿元，同比增长11.6%。公司合同签约金额同比增长17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比增长71.1%。大项目实施周期更长，收入确认周期也更长，2023年的大项目签约多集中在下半年，公司收入增速一定程度受到签约结构变化的影响。全年公司实现归母净利润-9.67亿元，同比由盈转亏。主要原因为：一是2023年末公司人员规模相较2022年末保持基本稳定，但年平均人数较2022年增加了1,896人，导致工资薪酬同比增加较多；二是行业化组织模式升级后，覆盖全国市场发生的差旅费、市场费用增加较多；三是公司按照既定战略加快推进客户项目实施与客户化开发外包，培育专业服务生态，公司外包成本同比增加较多。
　　风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

　　事件：
　　公司于2024年3月29日收盘后发布《2023年年度报告》。
　　点评：
　　坚定推进业务组织模式升级，公司业绩短期承压
　　2023年，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润-9.67亿元；实现扣非归母净利润-11.04亿元。2023年，公司启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展。到年末，业务组织模式升级已经完成，对公司业务与业绩的阶段性影响已经度过，公司业务逐渐步入良好增长轨道。
　　发布企业服务大模型YonGPT，赋能行业领先客户
　　2023年，公司面向大型、中型和小微企业的企业客户业务实现收入87.11亿元，同比增长7.8%，其中，云服务业务实现收入63.40亿元，同比增长12.7%。大型企业客户业务实现收入65.19亿元，同比增长4.3%，其中，云服务业务实现收入47.31亿元，同比增长7.7%。公司发布的企业服务大模型YonGPT，能够底层适配主流的通用语言大模型，通过提供通用能力服务、领域服务及行业服务，实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四个方面的企业智能化，覆盖财务、人力、营销、研发、采购、制造、供应链、项目、资产营运、协同等多个企业生产经营与运营管理领域，是具有多领域综合智慧的企业服务大模型，也是更懂企业服务的大模型。中国中化、徐工集团、中国矿产、远东数智等世界500强和行业领先企业选择使用YonGPT，实现更强数智化发展。
　　开启全球化2.0战略，海外版图持续拓展
　　2023年，公司启动全球化2.0战略，在继续深化港澳台与东南亚地区业务发展的同时，启动拓展欧洲、北美、中东和日本市场。公司海外布局进一步完善，覆盖越来越多海外地区中企出海客户及海外本地客户，包括中国港湾、电建国际、中土集团、中冶国际、中棉集团等众多央企，以及同仁堂、威海国际等地方知名企业，SK珠宝、Kepple、CHS、MCC、RafflesInstitution、Elken、INTI、Evergreen、HRC等海外本土企业，都选择用友的产品与服务推进企业全球化发展、信息化建设和数智化转型升级。
　　盈利预测与投资建议
　　作为全球领先的企业云服务与软件提供商，公司一直专注于信息技术在企业与公共组织应用与服务领域，未来持续成长空间广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为109.15、120.16、130.31亿元，归母净利润为1.34、3.92、6.56亿元，EPS为0.04、0.11、0.19元/股，对应的PE为299.10、102.15、61.00倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　云转型推进不及预期的风险；新产品研发及推广进度低于预期的风险；人才流失的风险；更多厂商进入企业云服务市场，行业竞争加剧的风险；公司大力度的业务组织升级，会产生组织阵型转化期，带来一定的组织风险。

　　支撑评级的要点
　　业务组织模式升级导致亏损，Q4恢复盈利。公司23年归母净利亏损主要是由于：（1）业务组织模式升级，导致大客户收入确认周期变长、增速放缓，23年大客户业务收入同比增长4.3%；除此之外，政府与其它公共组织收入同比下滑12.5%。（2）公司23年年平均人数较22年增加1,896人，员工薪酬同比产生较大增长。（3）公司实施行业化组织模式升级和加快培育专业服务生态，导致差旅费、市场费用以及外包成本相应增加。
　　云服务业务维持高客户粘性，大体量下实现快速增长。2023年公司持续领跑云服务市场，云服务业务营收70.91亿元（+11.6%），新增云服务付费客户14.35万家。公司大型客户核心产品续费率达92.9%，中型客户核心产品续费率达84.3%，小微企业客户留存率达79.8%。2023年云业务相关合同负债为24.6亿元（+28.0%），云服务业务ARR为23.5亿元（+15.0%），未来云服务业务有望带动收入增速持续提升。
　　AI赋能产品升级，打开成长空间。2023年公司发布业界首个企业服务大模型YonGPT，能实现智能化业务运营、人机交互、知识生成、应用生成等功能。YonGPT已成为用友BIP产品的重要组成，与YonBIP企业绩效、管理会计、全球司库、商旅费控、税务服务、数智员工等产品深度融合，已在部分场景实现落地，未来产品竞争力有望进一步增强。
　　估值
　　预计24-26年归母净利为5.6、7.3和8.3亿元（考虑公司大客户收入确认周期影响，下修24、25年归母净利33%-45%），EPS为0.16、0.21和0.24元，对应PE分别为78X、60X和53X。公司云服务业务收入大体量下实现快速增长，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧；业务拓展不及预期；技术研发不及预期。

　　事件：3月30日，公司发布2023年年度报告，实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%；归属于上市公司股东的净亏损额9.67亿元，扣非后净亏损额11.04亿元，符合前期预告区间。
　　23收入符合预期，大型企服收入受组织变革短期影响。1）报告期内，公司实现营业收入97.96亿元，同比增长5.8%，其中，云服务业务实现收入7.09亿元，同比增长11.6%，符合市场预期。2）报告期内，公司大型企业客户业务实现收入65.19亿元，同比增长4.3%，主要受公司组织模式升级带来的阶段性影响，未来收入或进一步加速。其中，公司大型企业客户业务收入上半年同比下降9.1%，下半年同比增长12.4%，不含子公司经营的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%。公司核心产品YonBIP全年实现签约金额36.1亿元，核心产品续费率为92.9%。
　　中小型客户业务稳步快增，政府及其他公共业务暂时承压。1）报告期内，公司YonSuite、U9cloud、U8cloud持续发力，在中型企业市场实现收入13.86亿元，同比增长21.4%，其中，云服务业务实现收入8.65亿元，同比增长36.9%，核心产品续费率为84.3%。其中，YonSuite客户数量和营业收入均实现同比超100%的高速增长，合同签约金额约2.8亿元，同比增长近90%。2）在小微企业市场，畅捷通实现收入8.06亿元，同比增长17.7%，其中，云订阅收入4.90亿元，同比增长28.0%。报告期内，畅捷通实现扭亏为盈。3）另外，报告期内，公司政府与其它公共组织实现收入9.82亿元，同比下降12.5%，业务暂时承压。
　　成本费用有望进一步优化，24年业绩拐点或迎。1）报告期内，公司实现归母净亏损9.67亿元，同比出现亏损，除了受上述公司收入增速的影响外，主要还受到公司营业成本与费用增加较多，同比增长18.8%的影响。2）一方面，公司于2021-2022年加大人员投入，虽2023年人员规模相较2022年保持基本稳定，但年平均数增加1896人；另一方面，公司行业组织模式升级后，差旅费、市场费用增加较多，同时外包成本同比增加较多，共同导致利润短期承压。3）伴随公司组织模式变革的进一步稳定，我们预计2024年公司成本费用有望进一步优化，业绩拐点或迎。
　　维持“买入”评级。2023年公司大型企业市场组织架构调整后，阶段性影响收入及利润转化进度，相比前期我们下调2024至2025年业绩预测；同时，我们看好调整完善后带来的积极变化，综合考虑，预计2024-2026年实现营业收入109.68、122.02、134.32亿元；归母净利润1.00、3.91、5.47亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：云服务推进不及预期、行业竞争加剧、宏观经济风险。

　　事件：用友网络发布2023年年度报告。2023年，公司全年实现营收97.96亿元，同比增长5.8%；归属于上市公司股东的净利润为-9.67亿元，上年同期为盈利2.19亿元。
　　承接数智化与国产化需求，客户质与量均实现良好增长：公司2023年实现收入平稳增长，尽管政府与其它公共组织客户业务收入同比减少12.5%，但受益于企业数智化、信创国产化、全球化战略机遇，公司不同规模的企业客户数量与质量上均实现良好增长。其中，在公司组织架构调整的辅助下，公司新增签约一级央企10家，千万级以上的项目合同数量、合同金额均实现高速增长；面向中型企业的YonSuite在客户数量和营业收入均实现同比超100%的高速增长，合同签约金额约2.8亿元，同比增长近90%；面向小微企业的畅捷通实现扭亏为盈，2023年云服务业务新增付费企业用户数约13万，累计付费企业用户数达63.3万。
　　加码研发与生态建设拖累短期业绩，长期回报值得期待：公司2023年净利润出现较大亏损，主要是营业成本与费用出现较大增加。其中，公司2023年毛利率降至50.73%，上年同期为56.37%，主因是公司为培育专业服务生态使外包成本同比增加较多，技术服务及培训成本同比增加21.2%；销售费用同比增加22.7%，主要是受公司行业化组织模式升级影响，员工薪酬、差旅费、业务宣传费分别同比增加约18%、48%、115%；研发费用同比增加20.1%，主要是受公司近年来加大研发支出影响，不仅使公司2023年无形资产同比增加10.34亿元至38.72亿元，也使得研发费用中的折旧与摊销同比增加约113%至5.18亿元。从支出用途上看，外包成本及销售费用的增加主要用于生态及渠道建设，有助于公司在战略机遇期抢占市场份额，加码研发投入也有助于提升产品竞争力，公司高额投入带来的长期回报值得期待。
　　投资建议：公司后续的投入产出值得期待，预计公司2024-2026年营业收入分别为112.11、132.34、158.86亿元，归母净利润分别为1.95、4.47、7.74亿元，EPS分别为0.06、0.13、0.23元。维持“增持”评级。
　　风险提示：成本费用管控不及预期、客户签约不及预期、市场竞争加剧。

　　投资要点：
　　公司发布年报：2023年公司收入97.96亿元，同比增长5.77%；归母净利润-9.67万元，同比下滑541.28%；扣非净利润-11.04亿元，同比下滑854.00%。
　　2023年公司在上市以后首次亏损，且亏损金额较大，究其原因主要包括：
　　（1）人员成本增长：2023年平均人数较2022年增长1896人；
　　（2）2023年上半年的组织模式升级（公司史上最大的业务组织模式升级，大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式，升级为以行业为主的组织模式），暂时拖累了大型企业业务的增长；
　　（3）新的组织模式下，发生的差旅和市场费用增多；
　　（4）在推进客户项目实施和客户化开发外包，导致外包成本的增加。
　　分客户来看，中型、小微企业表现最好，政府、大型企业表现较弱：
　　（1）大型企业：收入65.19亿，占比67.3%居于绝对的主力，组织结构调整导致全年收入仅增长4%，云化比例72.6%，较上年提升2.3PCT；
　　（2）政府与其他公共组织：收入9.82亿元，连续两年下滑（下降12.5%），受行业需求负面影响较大，但是业务云化比例达到76.5%，较上年大幅提升11.6PCT；
　　（3）中型企业：收入13.86亿元，同比增长21.4%，增长最快；
　　（4）小微企业：收入8.06亿元，增速17.7%，较上年增长2.7PCT，呈现加速趋势，同时云化比例增长4.7PCT到92.3%。
　　签约金额的季节性和结构来看，2024年增速有较强的改善预期。
　　（1）公司合同签约金额增速为1-5月下滑5.6%，6月增长20%，Q3增长22.3%，下半年增长超26%（全年增速17.6%）。这意味着从订单获取角度来看，6月及以后公司的合同签约金额已经呈现出了恢复的趋势，将对2024年业绩增速恢复提供支撑。
　　（2）大型企业的大型企业客户业务的合同签约金额下半年同比增长超30%，公司全年千万级项目签约金额增长达到71.1%，都是明显好于公司整体水平的。考虑到大项目签约更加集中在下半年，同时大项目实施周期更长，这部分项目收入的确认将给大型企业业务后续带来强支撑。
　　继2022年8月发布BIP3以后，2023年公司陆续突破了一批千万级以上的大型企业客户项目，核心产品YonBIP产品全年实现签约金额36.1亿元，YonSuite客户数量和营业收入增速都超过100%，将成为后续业务增长提供持续的动能。
　　维持对公司“增持”的投资评级。为了把握长期发展机遇，公司近年来进行了较大的人员投入，同时在2023年进行了组织结构调整，导致了业绩亏损。但是从订单和收入恢复的情况来看，2024年公司有望加速增长，同时人员扩张也告一段落，有望实现扭亏为盈。预计24-26年公司EPS分别为0.03元、0.16元、0.26元，按4月2日收盘价12.32元计算，对应PE为369.98倍、74.70倍、47.27倍。
　　风险提示：；AI技术发展对竞争格局的影响；新竞争对手的入局。

　　公司发布2023年业绩报告。据公司公告，23年实现收入97.96亿元，同比+5.77%；归母净亏损为9.67亿元，较22年同期由盈转亏。其中23Q4单季度实现收入40.88亿元，同比+11.51%。此前已发布业绩预告，业绩符合市场预期。
　　业务架构调整影响大型企业客户收入，23H2边际改善明显。报告期内公司重点完成组织模式升级，大型企业客户业务收入65.2亿元，同比+4.3%。23H2大型企业客户收入同比+9.2%，不含子公司经营的大型企业客户业务合同签约金额同比+30%以上，下半年边际改善明显。截至报告期末一级央企新增签约10家，累计签约37家。
　　合同签约量质齐升，云业务持续乐观。报告期内，公司合同签约金额同比+17.6%，千万级以上项目签约金额实现同比+71.1%。云收入70.91亿元，同比+11.6%，ARR23.5亿元，同比+15.0%，截至2023年末订阅相关合同负债18.3亿元，同比+38.8%。订单质量提升，云模式推广顺利，预计阶段性影响过后，将带来业绩较长期的稳健成长。
　　成本及费用增加较高，预计后续随收入增长释放利润。报告期内公司毛利率50.7%，同比-5.6pct，主要系大客户推进前期，开发外包成本阶段性上升；公司23年平均人数同比增1896人，预计后续随收入扩大，成本费用控制稳定阶段，利润将得以释放。
　　AIGC在B端的重要落地。据公司报告，公司发布的企业服务大模型YonGPT能够底层适配主流的通用语言大模型，实现业务运营、人机交互、知识生成及应用生成四个方面的企业智能化，覆盖多个企业生产经营与运营管理领域。YonGPT已经上线多领域基于企业服务大模型赋能的智能应用，预计YonGPT将带来重要增量。
　　维持“增持”评级。由于组织规划调整以及大型客户拓展，将带来短期销售费用的增长，上调销售费用的预测；预计毛利率受外包成本影响，后续逐步恢复至此前水平，阶段性下调公司整体毛利率预测。小幅下调24-25年收入预测，下调24-25年利润预测，新增26年盈利预测。预计24-26年实现收入113.9、132.8、156.4亿元（此前预计24-25年收入119.3、141.2亿元），预计24-26年实现利润2.9、5.1、8.1亿元（此前预计24-25年7.1、11.6亿元）。公司云业务及AI产品推广顺利，长期国产化空间依然广阔，行业格局及产业地位清晰，业务架构调整负面影响逐步减弱，选取云业务模式相似的广联达、石基信息，以及在细分行业中具备相似格局地位的恒生电子为可比公司，基于对公司未来长期空间及成长性的判断，给予公司24年PS4.6x（可比公司平均值），维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧导致毛利率承压；大客户拓展不及预期。

　　事件：公司发布2023年业绩预告。2023年，公司预计全年实现营收97.25-98.20亿元，同比增长5.0%-6.0%；预计归属于母公司所有者的净亏损为8.80-9.80亿元，上年同期为盈利2.19亿元；预计归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净亏损为11.00-12.00亿元，上年同期为盈利1.46亿元。
　　大型企业客户业务订单充沛，后续收入转化值得期待：公司组织架构调整取得初步成效，2023年全年大型企业客户业务合同大幅增长，全年千万级以上合同同比增长70%，并签约了招商局集团、中国一重等多个头部企业客户。但由于这些增量合同主要是在下半年签约，而大型合同较长的交付周期导致全年收入增速较低，同比增速仅为3.0%-5.0%，拖累了公司整体业绩。预计这些合同将在2024-2025年逐步转化为收入，后续收入增速值得期待。
　　成本费用扩张拖累净利润，公司或将进入新的战略阶段：公司预计2023年营业成本与费用同比增加约16亿元，同比增长17%以上。一方面，公司2023年平均人数较上年增加了1896人，导致工资薪酬同比增加较多；另一方面，公司大型企业客户业务组织模式升级后，积极扩张的同时也导致差旅费、市场费用增加较多。结合2023年三季报来看，预计第四季度公司毛利率相比上年同期尚未实现明显修复。公司已计划在业务经营与效益、职能管理与效率等多个方面改进，并控制成本费用，保持人员规模的基本稳定，有望后续实现净利润的修复。此外，公司于2024年初发布公告称公司总裁变更为陈强兵先生，或表明公司的组织架构变革等一些列调整已进入尾声，准备进入新的发展阶段。
　　投资建议：公司后续合同转化值得期待，预计公司2023-2025年营业收入分别为97.83、115.89、137.84亿元，归母净利润分别为-9.38、2.47、7.03亿元，EPS分别为-0.27、0.07、0.20元。下调至“增持”评级。
　　风险提示：成本费用管控不及预期、客户续费不及预期、市场竞争加剧。

　　公司发布23Q3业绩公告。据公司公告，公司23Q1-Q3实现收入57.08亿元，同比+2.0%；实现归母净亏损10.30亿元（去年同期亏损5.40亿元）。23Q3单季度实现收入23.38亿元，同比+13.6%；实现归母净亏损1.85亿元（去年同期亏损2.84亿元）。业绩符合预期。
　　云业务增长势头良好。据公司公告，云服务业务23Q1-Q3实现收入39.48亿元，同比+11.3%，23Q3单季实现16.02亿元，同比+28.4%；23Q3末云业务相关合同负债实现22.4亿元，同比+13.7%，订阅相关合同负债实现15.2亿元，同比+40.6%。
　　合同签约边际改善明显。据公司公告，公司23Q1-Q3合同签约53.4亿元，同比增长10.3%，23Q3单季合同签约22.2亿元，同比增长22.3%，边际改善明显。合同签约同比增长率连续4个月超过20%，形成持续良好的增长势头。
　　人员规模基本稳定，组织模式升级优势渐现。据公司公告，截至23Q3员工共2.5万人，人员规模已基本稳定。Q4将保持人员规模的基本稳定，有效加强成本费用的控制，增强效益化经营，有望实现持续改善利润业绩。
　　大型客户拓展顺利，标杆客户未来带动快速增长。据公司公告，公司大型企业客户业务已逐渐度过业务组织模式升级带来的阶段性影响，23Q3单季实现收入16.12亿元，同比+12.8%；大型企业客户业务（不含子公司经营的大型企业客户业务）单季度签约12.7亿元，同比+29.1%。核心产品续费率达105%。大型客户签约及收入的拐点明显，BIP3再三峡集团、中国燃气、中国移动等卓那个要客户上线，未来将带动业务快速扩展。
　　维持“增持”评级。由于组织规划调整以及大型客户拓展，预计将带来短期销售费用的增长，小幅上调销售费用的预测，维持收入预测，小幅下调短期利润预测。预计23-25年实现收入104.0、119.3、141.2亿元，实现利润3.2、7.1、11.6亿元（此前预计5.0、8.7、12.2亿元）。公司云业务进展顺利，长期国产化空间依然广阔，战略意义十分显著，我们基于对公司未来长期空间及成长性的判断，给予公司23年PS6.2x（可比公司平均值），维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；大客户拓展不及预期。

Inflection point on cloud revenue growth appeared…In 3Q23, cloud services revenue was RMB1.6bn, up 28% YoY (1H23: 2.0% YoY) and ERP revenue fell 10% YoY to RMB713mn. Cloud service revenue for large /mid-sized enterprise came in at RMB1.1bn/162mn for 3Q23, with respective growth of 22%/61% YoY, improving from -3%/+25% YoY in 1H23. Management highlighted that new contract value growth was over 20% YoY each month for four consecutive months since June 2023 vs. -6% YoY in 5M23, and cumulative contract value for large enterprises reached RMB3.0bn/1.27bn in 9M23/3Q23, up 17/29% YoY, which both demonstrated an improvement in fundamentals, in our view.
…but concrete margin improvement likely takes time. GPM improved 1.0ppt to 50.9% in 3Q23, driven by healthy revenue growth, but was 4.3ppts shy of consensus forecast due to greater-than-expected impact from organizational change (especially for large enterprise projects). As for operating expenses, S&M expenses grew 20% YoY in 9M23 (30.3% of total revenue, +4.7ppts YoY), administrative expenses up 1% YoY in 9M23 (14.0% of revenue, -0.2ppt YoY), and R&D expenses grew 1% YoY in 9M23 (26.2% of total revenue, -0.3ppt YoY). We estimate ARR contribution for cloud revenue to be stable YoY at around 32% for Yonyou (vs. >60% for Kingdee) in 2023, and we believe an increase in ARR contribution is vital to drive the unleash of operating leverage over the long term.
Cut target price to RMB16.45 but upgrade to HOLD. Yonyou’s share price has fallen 33% vs. -8% for CSI300 YTD, and we believe the market has priced in the impact of the organizational changes. With a better revenue growth outlook compared with that in 1H23, further downside on stock price could be limited, but recovery on macro and enterprises’ digitalization budget likely still takes time to bring concrete improvement on Youyou’s top-line growth, and we await more concrete evidence to become more positive.