铋材料放量增厚收入规模，公允价值变动主导当期利润表现
　　2026年上半年，公司实现营业收入11.47亿元，同比增长64.06%；实现利润总额1.80亿元，同比增长2,653.90%；实现归母净利润2.10亿元，同比增长414.95%；实现扣非归母净利润-1.12亿元，上年同期为-0.01亿元。上半年毛利总额2.29亿元，同比增长19.05%，综合毛利率19.97%，较上年同期回落7.55个百分点。
　　收入高增的核心原因在于铋材料业务的规模化放量。上半年公司铋业务实现销售收入9.96亿元，占整体营业收入的86.86%，产能与销量逐季增长，已成为公司的核心收入来源与业绩增长引擎。利润端，归母净利润高增主要由非经常性损益贡献：上半年公司其他非流动金融资产股价上升，产生公允价值变动收益4.16亿元，其中计入非经常性损益的公允价值变动损益及处置损益合计4.10亿元；剔除后扣非归母净利润为-1.12亿元，亏损较上年同期的-0.01亿元扩大1.11亿元。
　　分季度看，第二季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长20.72%，环比增长14.27%，占上半年营业收入的53.33%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长270.41%，单季归母净利润已超过上半年整体水平；实现扣非归母净利润-0.95亿元，上年同期为0.03亿元。第二季度公允价值变动对利润的集中贡献是单季归母显著高于营业收入增速的直接原因。
　　毛利率回落与扣非亏损扩大，一方面来自收入结构变化，低毛利的铋深加工业务收入占比快速提升，稀释了综合毛利率水平；另一方面来自半导体板块投入的集中增加。上半年公司研发费用2.29亿元，同比增加1.50亿元，研发费用率20.01%，较上年同期的11.35%提升8.67个百分点；管理费用2.39亿元，同比增加0.94亿元，公司说明系业务增长、员工薪酬增长和股份支付费用增长所致。截至6月末，公司商誉3.10亿元，较上年末增长44.88%，主要系子公司万业元创非同一控制下企业合并形成；在建工程1.08亿元，较上年末增长32.28%，主要系万业元创和嘉芯半导体新增产线安装工程所致。
　　半导体设备景气延续，铋材料供需紧平衡支撑价格
　　全球半导体销售额延续高增态势。根据美国半导体行业协会（SIA）数据，2026年5月全球半导体销售额达到1,206亿美元，较2026年4月的1,105亿美元增长9.2%，比2025年5月的591亿美元高出104.1%；据Omdia预测，得益于人工智能、物联网、数据通信及自动驾驶等新兴技术对半导体需求的拉动，2026年全球半导体销售额将突破1.6万亿美元。设备端景气同步延续，根据SEMI，2026年全球半导体制造设备（OEM）总销售额预计达到1,659亿美元，同比增长23.2%，创历史新高，增长势头预计将持续至2028年，总设备销售额有望达到2,295亿美元，实现连续五年增长。其中晶圆厂设备（WFE）需求增长尤为突出，SEMI预计2026年全球WFE市场规模将同比增长23.1%至1,439亿美元，主要受先进存储特别是HBM相关DRAM投资以及前沿逻辑应用投资的带动；2027年、2028年WFE销售额预计分别增长21.8%和14.1%，突破2,000亿美元。
　　中国大陆市场的产能与设备支出同步扩张。SEMI预测中国半导体制造产能将由2020年的490万片/月增长到2030年的1,410万片/月，市场份额相应从20%增长到32%，中国大陆预计将在2028年前继续保持设备支出的领先地位。作为晶圆制造前道工艺中不可替代的关键设备，离子注入机市场同步扩容。根据QYResearch市场报告数据，全球半导体离子注入机市场规模预计到2032年将增至48.3亿美元，2026-2032年复合增速约8.2%，其中中国市场到2032年预计接近19.1亿美元，全球占比维持在接近四成的比例。按注入剂量与注入能量的差异划分，低能大束流离子注入机市场占比约60%，中束流和高能离子注入机分别约占20%，三类高端机型长期被海外巨头垄断，是当前国产半导体设备攻坚中不可或缺的关键环节。
　　铋材料环节，中国在全球铋产业链中占据主导地位，铋储量约占全球75%，产量占比超过80%，同时也是全球最大的铋生产国、出口国和消费国。2026年以来，受供给约束与需求增长共同影响，上半年全球铋市场维持紧平衡态势，铋材料价格延续去年涨价状态，上半年最高点价格达16.3万元/吨，截至6月30日价格仍高达14万元/吨。供需格局变化为铋价格提供支撑，行业预计未来一段时间内铋材料价格仍将维持相对高位。
　　离子注入机客户与交付规模同步扩大，材料与零部件平台化布局逐步成形
　　半导体装备端，子公司凯世通上半年自研机台获得4家客户订单，其中包括2家国内12英寸晶圆厂主流客户的重复订单及新增2家客户订单；实现交付6台12英寸离子注入机、验收3台离子注入机；截至6月末凯世通累计客户16家，2020年至今累计完成离子注入机订单交付超55台。产品端，凯世通研发推出的国产先进制程低能大束流离子注入机Hyperion，具备优异的束流传输效率与工艺能力，已向国内头部12英寸逻辑与存储客户陆续交付，验证进展良好；首台面向光电芯片材料薄膜铌酸锂衬底制备的中束流离子注入机成功交付国内客户，助力异质集成光电芯片研发与制造。
　　新材料端，安徽万导是先导科技集团旗下唯一的铋金属深加工及化合物产品业务平台，产品涵盖铋金属制品、铋化合物及铋半导体材料三大类。产能方面，公司已构建广东清远、安徽五河、湖北荆州、浙江衢州四地铋化合物专业化生产基地，其中广东清远与安徽五河基地已实现稳定量产，产能及销量规模在铋材料市场处于领先地位；荆州基地、衢州基地完成产能建设并顺利进入试产爬坡及市场导入阶段，荆州基地已开始启动二期铋化合物的建设投入。客户方面，铋业务服务全球超300家海内外客户，2026年上半年累计新拓展客户20余家。高端应用方面，高纯氧化铋产品可用于磁光晶体制备、终端覆盖光通信器件领域；核工业领域铅铋合金业务实现从技术验证到规模化供货，上半年实现业务订单中标；电子陶瓷材料领域高纯氧化铋已向下游电子元器件厂商开展送样验证，部分客户进入小批量试用阶段。此外，子公司衢州万导热电已实现高端热电材料及微型热电制冷器（Micro-TEC）的小批量生产，Micro-TEC具备优异的功率密度与散热性能，可满足光模块在高热流密度应用场景下的散热需求，产品已向光通信、传感检测等高端应用领域客户完成送样，并通过客户相关测试。
　　平台化布局方面，公司通过整合国内相关技术团队，瞄准气浮转台、气浮主轴等气浮系列产品，成功推动真空气浮主轴实现量产，该产品是半导体离子注入机不可或缺的关键核心零部件，可从源头稳固离子注入机整机业务的供应链安全；上半年公司陆续完成伍丰仪器和本原纳米仪器收购，拓展高端科学仪器业务布局，其中本原纳米仪器为国家级高新技术企业与广东省专精特新中小企业，拥有近四十年发展历程，累计承担二十余项国家重大专项项目。2026年7月，公司以增资形式对先导微电子进行投资控股，并将纳入合并报表范围内，先导微电子主营电子级高纯材料、化合物衬底材料、半导体前驱体材料、特种气体等产品，下游覆盖集成电路、显示面板、光伏新能源等领域。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为26.70、36.67、47.34亿元，EPS分别为0.11、0.23、0.45元，当前股价对应PE分别为417.5、206.6、106.6倍，考虑到公司铋材料业务开始放量以及半导体设备导入下游客户进度加速，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　半导体设备客户验证与交付进度不及预期；铋材料价格波动及下游需求增速不及预期；行业竞争加剧与存货跌价的风险。

　　投资要点
　　离子注入机交付量与客户拓展齐头并进。子公司凯世通主要聚焦离子注入机等关键装备领域，持续加强核心技术研发与晶圆厂客户服务能力。报告期内，公司新签4家客户订单，已实现交付6台12英寸离子注入机，验收3台离子注入机。截至报告期末，凯世通累计客户16家；2020年至今，累计完成离子注入机订单交付超55台，业务规模与客户覆盖持续提升。在供应链管理方面，凯世通持续优化供应链管理体系，构建涵盖生产、库存、采购及物流管理等多维度协同机制，并与核心国产零部件供应商建立长期稳定的战略合作关系，逐步形成较为完善的供应链体系。自先导科技集团成为公司控股股东以来，双方在关键零部件领域持续深化协同合作，特别是在静电卡盘、流量计等核心子系统方面，进一步推进设备国产化进程。依托先导科技集团在“高纯材料—衬底—外延—芯片—资源回收”等产业环节的综合能力，公司在设备性能优化和供应链降本方面获得了重要支持。目前，公司设备供应链国产化率持续提升，对海外供应链的依赖度逐步降低。
　　增资控股先导微电子，布局半导体材料领域。公司于今年7月以20亿元增资收购先导微电子，其中6.08亿元计入注册资本，13.92亿元计入资本公积；增资后标的注册资本增至12.01亿元，公司持股50.63%并取得控制权，先导微电子将纳入公司合并报表。先导微电子其主要产品布局聚焦四大核心赛道：化合物半导体衬底（包括2-8英寸砷化镓、4-8英寸锗等）、电子级高纯金属（包括7N级镓、锑、砷、铝等；具备超高纯8N镓量产能力）、半导体前驱体材料（包括6N级四氯化铪、二氯二氧化钼及MO源前驱体）、电子特气（锗烷、砷烷等），形成从稀散金属原料到半导体材料的全产业链闭环。先导微电子经营稳健，2025年度实现营业收入8.84亿元、净利润9118.92万元，2026年1—4月实现营业收入3.18亿元、净利润4361.45万元（经审计模拟口径）。本次收购整合的协同主要体现在四个层面：技术协同，双方共享材料提纯、精密加工、高纯工艺控制等核心技术研发成果；产业协同，标的公司的前驱体、电子特气、高纯材料、化合物衬底与公司铋材料、设备、终端器件构成上下游协同，公司可从材料源头控制成本和技术迭代节奏，并通过设备应用验证材料性能，形成正向循环；供应链协同，依托先导科技集团镓、锗、铟等稀散金属自有产能保障原料安全；市场协同，标的公司客户资源与上市公司半导体客户间存在交叉重叠。
　　铋材料产品结构向高附加值方向优化升级。公司持续深耕主业、提质增效，2026H1实现营收11.47亿元，同比增长64.06%；归母净利润2.10亿元，同比增长414.95%。从收入结构看，铋材料业务实现销售收入9.96亿元，占比86.86%，持续巩固公司业绩增长的核心支柱地位。铋材料业务的高速增长主要得益于公司全资子公司安徽万导在铋金属深加工领域的产能释放和市场拓展。驱动因素主要有四方面：1）广东清远、安徽五河基地稳定量产，湖北荆州、浙江衢州基地进入产能爬坡，多基地协同形成规模化产能；2）公司铋材料业务服务海内外客户超300家，上半年新拓展客户20余家；3）上半年铋材料在多个高端应用领域实现系统性突破：光电器件领域，高纯氧化铋可用于磁光晶体制备，终端覆盖光通信器件；核工业领域，铅铋合金业务实现从技术验证到规模化供货，报告期内实现订单中标，公司已成为国内核用铅铋合金领域的重要供应商；电子陶瓷领域，高纯氧化铋已向下游电子元器件厂商送样验证，部分客户进入小批量试用阶段；此外，在特种焊材、氟橡胶、芳纶纸等新兴应用领域也已逐步送样及小批量供货，产品还广泛应用于半导体固态电池、医药等领域；4）铋作为稀散金属供给集中，新兴产业发展促使下游需求持续增长。安徽万导是先导科技集团旗下唯一的铋金属深加工及化合物产品平台，产能与销量规模在细分市场保持领先。
　　加快推进“半导体设备+新材料+零部件”平台化布局。公司依托控股股东先导科技集团在半导体关键材料领域的产业基础及资源优势，加快推进“半导体设备+新材料+零部件”平台化布局。先导科技集团作为全球稀散金属全产业链的高科技领军企业之一，专注于集成电路关键材料、核心零部件的创新发展，在半导体产业链上下游拥有深厚积累的资源。先导科技集团自有镓、锗、铟等稀散金属（产量全球领先），能够提供电子材料（如掺杂材料、前驱体、电子特气）以及工艺测试等多方面支持，为公司零部件产品研发及国产化验证提供保障。同时，依托控股股东在原材料供应、精密加工、产品焊接、表面处理、分析检测及软件算法等方面形成的六大半导体零部件领域核心优势，公司持续推进关键零部件国产化及供应链体系建设，进一步提升产品性能、交付能力及供应链稳定性，为国产半导体设备产业链协同发展提供支撑。
　　投资建议
　　我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入26/36/46亿元，归母净利润分别为1.5/3/5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心竞争力风险，经营风险，行业风险，存货跌价风险，宏观环境风险，环保风险。

　　事件:
　　先导基电4月9日发布2025年报：2025年公司实现收入18.52亿元，同比增长218.50%；实现归母净利润-1.27亿元，同比下降217.72%；实现扣非归母净利润-1.74亿元。
　　投资要点:
　　铋材料成为营收主力，装备业务显著增长。2025年公司房产销售业务实现收入1.25亿元，同比下降55.61%；专用设备制造业务实现收入3.48亿元，同比增长44.55%；铋材料销售业务实现收入13.20亿元；物业服务业务实现收入0.3亿元，同比下降16.80%；房屋租赁业务实现收入0.14亿元，同比下降5.03%。2025Q4公司实现收入7.83亿元，同比增长186.00%，环比增长111.86%；实现归母净利润-1.45亿元，同比下降204.34%，环比下降556.15%。
　　装备业务毛利率有所提升，2025Q4毛利率同环比下降。2025年公司毛利率为19.72%，同比下降27.95pct，净利率为-12.58%，同比下降11.45pct。分业务，2025年铋材料销售业务毛利率为14.38%；专用设备制造业务毛利率为27.19%，同比增长13.67pct；房产销售业务毛利率为54.33%，同比下降28.37pct；物业服务业务毛利率为-3.56%，同比下降11.89pct；房产租赁业务毛利率为35.08%，同比增长9.75pct。2025Q4公司毛利率为10.88%，同比下降23.72pct，环比下降12.83pct，净利率为-21.91%，同比下降60.23pct，环比下降10.28pct。公司2025年期间费用率为33.28%，同比下降36.66pct。
　　先进制程离子注入设备加速研发，铋业务产能与销量逐季增长。2025年是公司战略转型的关键之年，公司已完成从传统房地产企业向半导体设备与材料综合平台的全面重构。1）集成电路核心装备方面，公司旗下凯世通主要聚焦离子注入等关键装备，2025年公司新签4家客户订单（包括1家国内12英寸晶圆头部客户的重复订单及新增3家客户订单），已实现交付10多台12英寸离子注入机，验收超15台离子注入机实现新高，同时加速推进先进制程大束流、中束流等新机型研发验证，相关产品Hyperion系列先进制程大束流离子注入机和iKing360系列中束流离子注入机已于2026Q1推出，进一步丰富公司离子注入机全系列布局。2）铋材料及TEC器件方面，2025年1月公司设立全资子公司安徽万导，作为控股股东先导科技集团旗下唯一的铋金属深加工平台，2025年铋业务产能与销量均实现逐季增长，公司已构建国内四个生产基地，广东清远与安徽五河基地实现顺利生产，湖北荆州与浙江衢州基地新增产能完成建设并进入试产投产运行阶段，此外，2025年公司延伸产业链，顺利完成“高端热电材料及微型热点制冷器（Micro-TEC）”产线的建设，并已送样，此举标志着公司进一步深化在铋、碲材料领域的产业终端布局，核心产品Micro-TEC可广泛应用于光通讯、AI、车载、工业仪器及生物医疗等高端领域。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028年实现收入26.39、36.11、46.43亿元，实现归母净利润1.48、2.81、5.10亿元，现价对应PE分别为153、81、44倍，公司是国内离子注入设备领跑者，先导科技集团赋能下公司平台化布局有望加速，维持“买入”评级。
　　风险提示下游扩产不及预期；新品开发及验证进度不及预期；客户拓展不及预期；行业竞争加速风险；毛利率下降风险；订单交付及确收风险；原材料涨价风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年半年报。
　　铋业务稳步放量，离子注入机接单高增
　　2026H1公司收入11.47亿元，同比+64%，其中Q2为6.12亿元，同比+21%，符合市场预期。分业务：1）铋：26H1收入9.96亿元，同比+89%，贡献主要增量；2）离子注入机等半导体设备：26H1收入1.04亿元，同比+47%，公司既有量产机型与先进制程新机型等稳步交付，市场竞争力与客户认可度不断提升；3）零部件：首次贡献761万元收入，设备+耗材逻辑打通。2026H1公司存货/合同负债为51.4/1.9亿元，同比+50%/+6%，铋业务稳步放量，离子注入机加速突破，支撑后续收入端保持较好增长。
　　持续高额研发投入，公允价值显著增厚利润端
　　2026H1公司归母净利润2.10亿元，同比+415%，其中Q2为2.27亿元，同比+270%，主要系新股臻宝科技公允价值增厚；扣非归母净利润为-1.12亿元，其中Q2为-0.95亿元，亏损进一步扩大，主要系拓展半导体板块资产、人员及研发投入增加。
　　2026H1公司销售净利率为13.11%，同比+15.72pct；扣非净利率为-9.81%，同比-9.64pct，扣非盈利水平下滑明显：1）毛利端：公司毛利率为19.97%，同比-7.55pct，其中铋毛利率为19.6%，环比提升5pct；专用设备毛利率20.99%，同比微增；2）费用端：公司费用率为44.65%，同比+8.92pct，其中研发费用率高达20%（2.29亿元），同比+8.66pct，主要用于半导体设备及零部件等。
　　离子注入机预期差明显，半导体材料打开成长空间
　　1）报告期内，凯世通研发推出的国产先进制程低能大束流离子注入机Hyperion，该产品具备优异的束流传输效率与工艺能力，向国内头部12英寸逻辑与存储客户陆续交付，验证进展良好。公司既有量产机型与先进制程新机型等稳步交付，市场竞争力与客户认可度不断提升；
　　2）公司拟收购先导微电子控股权，加快推进“半导体设备+新材料+零部件”平台化布局：先导微电子聚焦四大赛道，包括化合物半导体衬底（包括2-8英寸砷化镓、4-8英寸锗等）、电子级高纯金属（包括7N级镓、锑、砷、铝等；具备超高纯8N镓量产能力）、半导体前驱体材料（包括6N级四氯化铪、二氯二氧化钼及MO源前驱体）、电子特气（锗烷、砷烷等），广泛应用于半导体、光伏新能源等领域。
　　投资建议
　　离子注入机等进展超预期，我们上调2026-2028年公司营收预测为25.62、36.09和47.72亿元（原值为25.07、35.07、44.23亿元），分别同比+38%、+41%、+32%；归母净利润预测为2.40、3.18和5.42亿元（原值为1.41、2.72、5.36亿元），分别同比+290%、+32%、+70%，EPS为0.25、0.34和0.57元（原值为0.15、0.29和0.57元）。2026/8/2日股价26.01元对应PE分别为102、77和45倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游扩产不及预期、新品研发不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2026年一季报。
　　先进制程持续交付+零部件突破，26Q1收入保持高增
　　2026Q1公司实现营收5.35亿元，同比+178%，收入保持高速增长，符合预期。分产品看：1）铋：收入稳步增长，构成营收高增的核心来源，截至26Q1末公司存货48亿元，同比+141%，我们推测铋扩产顺利，持续释放产能；2）离子注入机：实现重要客户重复订单，我们推测交付&订单保持良好势头，以先进制程新品为主；3）零部件：首次实现收入贡献。公司股权激励明确指引26-27年收入不低于25亿、35亿，随着离子注入机、零部件及铋业务放量，看好公司平台化发展加速。
　　26Q1利润环比大幅减亏，新品/新业务持续高投入
　　2026Q1公司实现归母/扣非归母净利润为-0.17/-0.18亿元，环比大幅减亏，符合我们预期（25Q3起多个新业务开始开展，环比更有实际意义）；若加回股权支付费用，本期归母净利润为145万元，扭亏为盈。2026Q1公司归母净利率为-3.2%，环比+3.7pct，具体来看：1）毛利端：公司毛利率为18.5%，环比+7.6pct；2）费用端：公司费用率为31.2%，环比+1.2pct，其中管理费用率同比+7.0pct，主要系公司在业务拓展和产业布局上持续投入，相关研发、管理费用及融资费用较上年同期增长所致。
　　硬科技资产平台定位清晰，中长期市值弹性巨大
　　母公司先导科技为全球稀散金属全产业链龙头公司，在半导体产业链上下游拥有深厚积累的资源，对于公司未来定位和发展规划清晰，中长期发展空间巨大：
　　1）2026年3月20日，公司披露2026年度定增预案，控股股东先导科技全额认购不超过35.10亿元，释放明确的信号，公司将构建“半导体装备+新材料+零部件”的平台化硬科技产业布局；
　　2）定增主要投向半导体光学部件、半导体精密零部件和子系统、高端量测装备与生命科学仪器和铋材料业务升级改造等四大方向。从投向来看，半导体设备和零部件业务高度和主业协同，光学部件、高端科学仪器等均为急需国产替代方向，未来成长空间巨大。同时我们关注到：2025年公司研发人员为491人，2024年为213人，期间成立多个子公司负责各项业务，包括衢州万导热电、万业元创（衢州）陶瓷科技、上海元创精芯科等。
　　投资建议
　　我们维持2026-2028年公司营收预测为25.07、35.07、44.23亿元，分别同比+35%、+40%、+26%；归母净利润预测为1.41、2.72、5.36亿元，分别同比+211%、+93%、+97%，EPS为0.15、0.29和0.57元。2026/4/29日股价27.06元对应PE分别为182、94和48倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下游扩产不及预期、新品研发不及预期等。

　　投资要点
　　Q4利润同比由盈转亏，铋材料&半导体设备加速放量：2025公司实现营收18.52亿元，同比大幅增长+218.50%；其中铋相关材料业务营收13.20亿元，占比71.27%；专用设备制造营收3.48亿元，同比+44.55%，占比18.81%；房地产营收1.69亿元，占比9.11%，房地产业务基本去化完成。期间归母净利润为-1.27亿元，同比-217.72%；扣非净利润为-1.74亿元，主要系本期公司拓展材料&设备业务，相关费用投入也随之增加。2025Q4单季营收为7.83亿元，同比+186%，环比+112%；归母净利润为-1.45亿元，扣非净利润为-1.50亿元，Q4利润同比由盈转亏，环比亏损幅度加大，我们认为主要系公司业务处于转型期。
　　盈利能力短期承压，维持高研发投入：2025公司综合毛利率为19.72%，同比-27.94pct。期间销售净利率为-12.6%，同比-11.45pct。期间费用率为33.3%，同比-36.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/17.8%/1.6%/12.3%，同比-1.6/-23.7/-8.1/+19.5pct。2025Q4单季度毛利率为10.88%，同比-23.72pct，环比-12.83pct；销售净利率为-21.91%，同比-60.23pct，环比-10.28pct。
　　新业务原料和产成品拉高存货，现金流短期承压：截至2025末，公司合同负债为1.29亿元，同比-12.6%；存货为45.28亿元，同比+225.13%，主要系本期公司及子公司安徽万导和凯世通开展相关业务新增的原材料和产成品增加所致。2025公司经营性现金流为-41.31亿元，2025Q4单季为-1.93亿元。
　　离子注入设备持续放量，薄膜+刻蚀平台化布局加速推进：1）离子注入机：凯世通稳居国产离子注入机设备领军者地位，大束流系列凭借高可靠性与低成本优势持续放量，截至2025末，12英寸晶圆过货量已突破1000万片。自2020年以来，公司已累计交付设备50台以上，广泛服务于先进逻辑、先进存储、功率器件及CIS图像传感器等应用领域。2025年公司客户基础持续扩大，获得了1家头部客户批量重复订单，并新增开拓3家新客户订单。截至2025年底，低能大束流离子注入机客户数已突破12家，超低温离子注入机客户7家，高能离子注入机客户3家；公司自研的低能大束流离子注入机已成功交付CIS掺杂场景，实现国产CIS离子注入设备的正式验收。2）横向：公司旗下子公司嘉芯半导体，业务覆盖刻蚀、薄膜沉积、快速热处理等多类主制程设备以及尾气处理等支撑制程设备，为汽车芯片、功率芯片、逻辑芯片等集成电路晶圆制造厂提供成套的前道设备解决方案。
　　铋材料业务快速放量，构建全产业链协同优势：限于铋金属制品、铋的氧化物、铋的化合物。受益于国内精铋价格上行及半导体、新能源等下游需求拉动，业务实现量价齐升。作为全球稀散金属龙头先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物平台，万业企业充分发挥资源协同优势，逐步形成“材料—设备”双轮驱动格局，平台化发展路径日益清晰。此外，公司积极延伸产业链，顺利完成“高端热电材料及微型热电制冷器（Micro-TEC）”产线的建设，并已送样，未来将应用于光通讯、AI、车载、工业仪器及生物医疗等高端领域。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司半导体设备订单放量及收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为1.4/2.8（原值3.3/5.1）亿元，预计2028年归母净利润为5.4亿元，当前市值对应PE分别为152/74/39倍，考虑导公司离子注入设备国产替代空间广阔、公司行业地位领先，维持“增持”评级。
　　风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2025年年报。
　　铋资产显著增厚收入，股权激励指引营收高增
　　2025年公司实现营收18.5亿元，同比+219%，其中Q4为7.8亿元，同比+186%，符合指引，主要系铋资产注入增厚。分业务看：1）离子注入机：收入3.5亿元，同比+44.6%，提速系交付加快（15台），此外先进制程机台已进入国内头部逻辑和存储客户验证；2）铋业务：新增收入13.2亿元，持续受益铋价高位+扩产，TEC产品送样客户验证，广泛应用于光通讯、AI等高端领域；3）房地产：收入占比已降至10%，标志全面转向半导体。公司股权激励明确指引26-27年收入不低于25亿、35亿，随着离子注入机、铋材料以及新业务放量，公司将借助集团优势将进入全新发展阶段。
　　研发投入&转型阶段费用加大，2025年利润端显著承压
　　2025年公司实现归母净利润/扣非归母净利润为-1.3/-1.7亿元，同比-218%/-218%，其中Q4为-1.45/-1.50亿元，自三季度以来公司大幅转亏，同收入端形成巨大反差，主要系半导体研发投入加大，房地产业务收缩。2025年公司净利率为-12.6%，同比-11.5pct，具体看：1）毛利端：公司毛利率为19.7%，同比-28.0pct，其中专用设备为27.2%，同比+13.7pct，推测系零部件降本；铋业务为14.4%；2）费用端：公司费用率为33.3%，同比-36.7pct，表观大幅下降系规模效应，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.7%/17.8%/12.3%/1.6%，现阶段公司仍需大幅投入；3）此外非经端相较24年同比减少1.2亿元，明显减薄利润。
　　硬科技资产平台定位清晰，中长期市值弹性巨大
　　先导科技为全球稀散金属全产业链龙头公司，在半导体产业链上下游拥有深厚积累的资源，对于公司未来定位和发展规划清晰：
　　1）2026年3月20日，公司披露2026年度定增预案，控股股东先导科技全额认购不超过35.10亿元，释放明确的信号，公司将构建“半导体装备+新材料+零部件”的平台化硬科技产业布局；
　　2）梳理定增项目，主要投向半导体光学部件、半导体精密零部件和子系统、高端量测装备与生命科学仪器和铋材料业务升级改造等四大方向。从投向来看，半导体设备和零部件业务高度和主业协同，光学部件、高端科学仪器等均为急需国产替代方向，未来成长空间巨大。同时我们关注到：2025年公司研发人员为491人，2024年为213人，期间成立多个子公司负责各项业务，包括衢州万导热电、万业元创（衢州）陶瓷科技、上海元创精芯科等。
　　投资建议
　　基于股权激励目前指引，我们调整2026-2027年公司营收预测为25.07和35.07亿元（原值为18.94和25.03亿元），分别同比+35%、+40%，同时新增2028年营收预测为44.23亿元，同比+26%；调整2026-2027年归母净利润预测为1.41和2.72亿元（原值为1.56和2.36亿元），分别同比+211%、+93%，同时新增2028年归母净利润预测为5.36亿元，同比+97%；对应2026-2027年EPS预测为0.15和0.29元（原值为0.17和0.25元），新增2028年EPS预测为0.58元。2026/4/10日股价22.08元对应PE分别为146、76和38倍，考虑公司处于转型阶段，半导体相关业务加速推进，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　海外制裁升级、扩产不及预期、铋原料价格波动等。