事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入457.87亿元，同比16.65%；实现归母净利润93.12亿元，同比24.20%；实现扣非归母净利润91.65亿元，同比23.08%。全年每股派息1.2元，叠加中期分红后全年现金分红达54.8亿元，股息率约4%，延续高比例分红传统。2025Q4，公司实现营业收入124.86亿元，同比14.15%，环比5.32%；实现归母净利润22.48亿元，同比11.35%，环比-0.47%。
　　业绩增长强劲，Q4毛利率显著提升，受汇率波动影响财务费用率持续上行。2025年公司收入与利润均实现双位数增长，其中利润增速显著快于收入增速，彰显了较强的盈利弹性。分产品看，汽车玻璃作为基本盘，实现收入418.89亿元，同比17.30%；浮法玻璃实现收入64.80亿元，同比8.71%。盈利能力方面，2025年毛利率37.27%，同比1.04pct，净利率20.35%，同比1.23pct；2025Q4毛利率为37.03%，同比4.91pct，环比-0.87pct，Q4净利率为18.01%，同比-0.37pct，环比-1.05pct。分产品看，2025年汽车玻璃毛利率31.32%，同比提升1.17pct，浮法玻璃毛利率39.64%，同比提升3.60pct。盈利能力的提升主要得益于高附加值产品占比增加、全价值链协同降本以及海运费、天然气等成本优化。费用端，25Q4期间费用率15.77%，同比6.36pct/环比1.60pct，其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，分别同比3.39/0.45/-0.07/2.60pct，分别环比0.35/0.25/-0.14/1.14pct。费用率上升主要受汇率波动影响，导致财务费用率上行，同时公司处于新产线爬坡期，人力投入等管理端刚性成本小幅抬升。研发支出维持高位，重点布局智能玻璃集成、光伏玻璃镀膜（钙钛矿技术透光率达93%）、0.7mm超薄玻璃（已获特斯拉Cybertruck订单）及氢能储运复合玻璃材料等前沿方向。
　　智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比提升，驱动ASP结构性增长。2025年公司收入和业绩增速较快，主要受益于1）国内以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上；2）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比有所提升。2025年，公司高附加值产品销售占比同比提升5.44pct，成为驱动公司ASP和毛利率提升的核心引擎。高附加值产品不仅单价远高于传统产品，且技术壁垒更高，进一步巩固了公司的竞争优势和盈利空间。随着高价值产品在客户端的加速渗透，公司有望进入量价齐升的长期增长通道。
　　全球化战略成效显著，产能有望实现跨越式提升。公司海外业务表现亮眼，2025年实现收入208.57亿元，同比18.81%，增速超越国内市场，收入占比提升至45.5%。美国工厂经营持续改善，产能利用率达95%，全年实现营收79.17亿元，净利润8.84亿元，盈利能力稳步提升。2025年公司在全球汽车玻璃保持超过30%的市场份额，稳居全球第一。为支撑全球扩张，公司逆势扩产，安徽合肥、福清阳下、本溪浮法、匈牙利等重点项目已于2025年相继投产，2026年将继续加速推进上海铝件、重庆铝件、安徽饰件、安徽模具等新项目建设，进一步巩固全球供应能力和成本护城河。
　　管理层顺利交接注入活力，高分红彰显发展信心。2025年曹晖先生接任董事长，在产品边界拓展和公司治理方面带来积极影响，为公司注入新的活力，为公司的长期可持续发展奠定坚实基础。近年来公司维持高比例分红政策，2025年度现金分红合计54.8亿元，分红率达58.85%，充分体现了公司强劲的增长能力和对投资者的回报承诺，彰显了其作为核心资产的长期配置价值。
　　投资建议：公司2026年增长主要受益于：1）国内以旧换新等刺激汽车消费政策延续，带动公司汽车玻璃销量向上；2）国内外产能加速释放，区域配套能力和全球化交付能力增强；全球化产能落地：合肥基地（投资57.5亿元）、美国浮法玻璃新产线（增资4亿美元）加速建设，支撑未来订单需求。3）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP增速上行。预计公司2026-2028年营收分别为526.54/608.20/696.16亿元；归母净利润分别为102.13/124.26/140.96亿元，EPS分别为3.91/4.76/5.40元，对应PE分别为14.55/11.96/10.55倍，维持“推荐”评级。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；实现归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%；实现归母净利润22.48亿元，同比增长11.35%，环比下降0.47%。公司2025Q4业绩整体符合我们的预期。
　　公司2025Q4业绩基本符合预期，毛利率环比稍有下滑。营收端，公司2025Q4单季度实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%，环比增长5.32%，主要系公司全球份额持续增长+汽车玻璃升级推动ASP提升。此外，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势和虹吸效应。ASP方面，公司2025年汽车玻璃每平方米单价为247.60元，同比提升8.07%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2025Q4单季度毛利率为37.03%，环比微降0.87个百分点。期间费用方面，公司2025Q4单季度期间费用率为15.77%，环比提升1.60个百分点；其中，2025Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.06%/7.81%/4.16%/0.74%，环比分别+0.35/+0.25/-0.14/+1.14个百分点；公司2025Q4财务费用率环比提升主要系汇兑亏损所致。归母净利润方面，公司2025Q4单季度实现归母净利润22.48亿元，环比下降0.47%；对应归母净利率18.01%，环比下降1.05个百分点。
　　全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到因外汇波动导致公司汇兑亏损等情况，我们将公司2026-2027年的归母净利润预测从111.11亿元/131.74亿元调整至101.29亿元/111.10亿元，新增2028年归母净利润预测值121.73亿元，对应的EPS分别为3.88元、4.26元、4.66元，市盈率分别为14.55倍、13.27倍、12.11倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司长期稳健发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

Fuyao Glass’2025 results:revenue reached RMB45.79bn(+16.7%YoY),with the attributable net profit at RMB9.31bn(+24.2%YoY)and the recurring net profit at RMB9.17bn(+23.1%YoY).For 4Q25,revenue stood at RMB12.49bn(+5.3%QoQ,+14.1%YoY);the attributable net profit was RMB2.25bn(-0.5%QoQ,+11.4%YoY),which slightly missed the Visible Alpha consensus of RMB2.54bn,primarily due to FX headwinds.The company has proposed afinal cash DPS of RMB1.2,bringing full-year payout ratio to 58.9%including the interim RMB0.90 DPS.We maintain our BUY ratings on both A/H shares,as the company’s premium product mix expansion and global footprint enhancement should sustain its earnings growth momentum,complemented by the attractive dividend policy.
High-value-added products akey driver for automotive glass
The automotive glass business delivered robust 2025 revenue of RMB41.89bn(+17.3%YoY),where we estimate 8.5%YoY sales volume growth and 8.1%ASP expansion.The product mix upgrade-featuring smart panoramic sunroof glass,dimmable glass and HUD glass-lifted high-value-added products’contribution by 5.4pp YoY,driving segment gross margin to 31.32%(+1.17pp YoY).China’s 2025 auto production/sales volumes reached 34.53/34.40mn units(+10.4/9.4%YoY per CAAM),with NEVs surpassing 50%penetration for the first time.The company has shown resilience with its revenue growth outpacing industry levels.We expect the global“CASE”(Connected,Autonomous,Shared,and Electric)megatrend to further boost adoption of premium glass solutions,supporting continued ASP and margin expansion.
Global expansion delivering strong results
While strengthening its domestic foothold,Fuyao has been expanding overseas operations,with international revenue reaching RMB20.86bn(+18.8%YoY)and accounting for 45.55%of total sales(+0.83pp YoY)in 2025-outpacing 14.6%domestic growth.Key subsidiary Fuyao America reported RMB7.92bn revenue(+25.4%YoY)and RMB884mn net profit(+41.0%YoY)with sustained margin improvement.Meanwhile,Fuyao is diversifying its product mix,growing aftermarket(ARG)sales by 6.65%YoY while consolidating OEM market share.With rising global vehicle parc and additional capacity coming online,we expect further international market share gains.
Risks:weaker auto demand than we expect;higher cost inflation than we expect;significant currency fluctuations;geopolitical risks.

　　2025Q4公司业绩符合预期，ASP增速亮眼。2025年公司实现营收457.87亿元，同比+16.65%，远超全球2025年汽车产量同比增速+2.1%。2025Q4全球汽车产量同比为+0.9%，2025Q4公司营收为124.86亿元，同比+14.15%，公司收入同比增速显著高于全球汽车行业产量同比增速，主要原因预计为公司ASP提升超预期，以及全球份额持续提升。公司2025Q4归母净利润为22.48亿元，同环比分别+11.35%/-0.47%；剔除汇兑归母净利润为24.09亿元，同比/环比分别为+24.9%/+2.2%，归母净利润同比提升预计主要系：1、公司销售结构持续改善，高附加值产品占比提升（2025年同比+5.44pct）；3、原材料和能源成本端整体呈下行趋势。
　　2025Q4毛利率和归母净利率环比下降，主要系海外经营波动以及客户返利。公司2025Q4整体毛利率37.0%，同比提升4.9pct，主要系去年同期会计准则变更导致低基数，环比-0.9pct，主要系：1、美国本土产量季节性波动影响产能利用率；2、国内市场终端压价导致给客户返利占比提升。2025Q4归母净利率为18.0%，同环比分别-0.5pct/-1.0pct，环比下滑主要系欧洲SAM和美国工厂年末管理费用率提升，以及汇兑亏损扩大所致。
　　公司全年合计分红54.8亿元，分红率为58.85%。公司2025年合计分红（含中期分红）54.8亿元，占归母净利润比例58.85%。公司预计2026年仍将维持历史高分红比例，回馈投资者。资本开支方面，公司2025年实际资本开支为61.64亿元（2024年报规划85.0亿元），公司规划2026年资本支出77.3亿元，整体资本开支规划下行。
　　投资建议：公司全球份额提升+产能利用率持续提升对冲成本端压力，高附加值产品持续兑现，维持“买入”评级。展望2026Q1，考虑去年基数原因以及调光天幕，P-HUD等新产品放量，预计ASP增速上行；公司新工厂分批转固折旧摊销冲击相对减弱。短期成本端扰动或对盈利预期产生压制，但也应当看到海外竞争对手压力或更大，福耀的海外市场份额提升有望加速。看好福耀在海外市场的行业地位与溢价能力，面对2026年的不确定性，不必过度担忧公司海外工厂盈利表现。调整此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为102.49/126.25/147.14亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率产生波动；智能化渗透率不及预期。

　　公司发布年报，2025年实现营收457.87亿元（yoy+16.7%），归母净利93.12亿元（yoy+24.2%），扣非净利91.65亿元（yoy+23.1%）。其中Q4实现营收124.86亿元（qoq+5.3%/yoy+14.1%），归母净利22.48亿元（qoq-0.5%/yoy+11.4%），略低于市场一致预期（VisibleAlpha）的25.39亿元，主要受汇兑因素影响。公司拟分派末期每股现金股利1.2元，叠加中期已派0.9元，全年合计分红比58.9%。我们认为，公司高附加值产品占比提升与全球化布局将持续驱动增长，而稳定的高分红政策也彰显了其投资价值，维持公司A/H“买入”。
　　高附加值产品持续推动公司汽车玻璃主业量价齐升
　　公司2025年汽车玻璃业务表现强劲，实现收入418.89亿元，yoy+17.3%，我们测算全年销量和ASP同比分别增长8.5%/8.1%。得益于智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比同比提升5.4pct，公司2025年汽车玻璃毛利率为31.32%，同比提升1.17pct。根据中国汽车工业协会数据，2025年国内汽车产销量分别为3453/3440万辆，同比分别增长10.4%/9.4%，其中新能源汽车销量占比首次突破50%，公司收入增速超越行业、体现出更强韧性。我们认为全球汽车“新四化”的发展趋势将进一步提升高附加值玻璃产品的应用，公司ASP和毛利率有望持续提升。
　　积极延伸海外市场，全球化布局成效显著
　　公司在深耕国内市场的同时，积极拓展海外业务，2025年海外收入占比达45.55%，同比提升0.83pct。公司全年境外收入达208.57亿元，yoy+18.8%，超过国内市场的14.6%增速。其中，境外子公司福耀美国实现收入79.17亿元，净利润8.84亿元，yoy+25.4%/+41.0%，利润率持续改善。从产品结构看，公司在稳固提升OEM市场份额的同时，加速开拓ARG市场，2025年售后服务市场销量同比增长6.65%。随着全球汽车保有量的持续攀升及公司全球产能的释放，公司海外市场份额有望进一步提升。
　　阶段性产能建设推升负债水平和资本开支
　　截至2025年末，公司资产负债率为46.4%，同比+2.8pct，期末带息债务余额168.54亿元，我们测算公司期末净负债率-7.4%，财务结构保持优异。公司2025年资本性支出61.64亿元，主要用于安徽、福建和美国等生产基地建设，为未来增长夯实产能基础。得益于营收净利较快增长，2025年公司经营现金净流入达120.55亿元，同比大幅增长40.79%。公司公告拟派发年度现金股利每股1.20元，结合已实施的每股0.90元中期股利，全年合计派息54.80亿元，分红率达58.9%，持续高比例分红回馈股东。
　　盈利预测与估值
　　我们认为全球化布局有望带动公司市场份额稳步提升、高附加值产品占比提升带动ASP上涨、产能扩张及产业链协同有望带动铝饰件业务增长，多项因素驱动下公司净利有望延续较快增长。但考虑全球原燃料等成本端不确定性上升，我们小幅下调公司26-27年收入和毛利率预测、并引入28年盈利预测，预计公司26-28年EPS为4.00/4.64/5.51元（26-27年较前值4.27/4.97分别下调6.3%/6.6%）。我们给予公司A/H股18.5x26年PE（较2017年以来A/H股平均PE分别高5%/1个标准差），对应目标价74.00元/84.09港元（前值98.21元/89.15港元，基于23x/19x26年P/E，均较2017年以来平均值高1个标准差）。
　　风险提示：汽车消费力度弱于预期，成本上升强于预期，汇率大幅波动及地缘政治风险。

　　事件:
　　福耀玻璃2026年3月18日发布2025年年报：2025年全年，公司实现营业收入457.87亿元，同比增长16.65%；实现归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%；实现扣非归母净利润91.65亿元，同比增长23.08%。其中2025Q4，公司实现营业收入124.86亿元，同比增长14.15%；实现归母净利润22.48亿元，同比增长11.35%；实现扣非归母净利润22.43亿元，同比增长18.34%。
　　投资要点:
　　2025年收入同比增速跑赢国内/美国汽车行业销量表现，高附加值产品占比持续提升。公司2025年实现营收457.87亿元，同比增长16.65%。根据中国汽车工业协会和市场研究机构Omdia的数据，中国、美国汽车销量2025年同比分别增长9.4%/2.4%，公司营收同比增速跑赢国内、美国汽车行业销量同比增速。公司收入同比增长，主要得益于各类产品收入以及海内外收入的同步增长。分产品来看，2025年公司汽车玻璃、浮法玻璃分别实现收入418.9亿元/64.8亿元，同比分别增长17.3%/8.7%；分地区来看，国内和国外分别实现收入242.4亿元/208.6亿元，同比分别增长14.6%/18.8%，2025年年内安徽合肥、福清阳下、本溪浮法、匈牙利等重点项目已相继投产，后续有望进一步扩大公司收入规模。此外，从价格端来看，根据2025年年报，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、平齐式钢化夹层玻璃等高附加值产品占比持续提升，占比较上年同期上升5.44个百分点，单车价值量提升助力公司业绩提升。
　　产品毛利率提升和费用率优化带动公司盈利能力提升。公司2025年实现归母净利润93.12亿元，同比增长24.20%。利润率方面，公司2025年分别实现销售毛利率/销售净利率37.27%/20.35%，同比分别提升1.04pct/1.23pct。公司各类产品毛利率均有提升，汽车玻璃和浮法玻璃的毛利率分别同比提升1.17pct/3.60pct。费用率方面，2025年期间费用率为12.70%，同比优化0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变化-0.11pct/+0.07pct/-0.09pct/-0.14pct。
　　盈利预测和投资评级我们认为，公司收入端持续增长确定性强（主要由全球市占率+ASP+单车面积提升驱动），利润端表现趋势向上，但会受到汇兑损益波动、SAM亏损波动、纯碱和天然气等原材料成本影响。后续随着国内外新建成产能逐步爬坡放量，公司市占率提升速度有望超预期。我们预计公司2026-2028年实现营业收入524.48/605.96/689.61亿元，同比增速为15%/16%/14%；实现归母净利润102.74/122.89/145.33亿元，同比增速10%/20%/18%；EPS为3.94/4.71/5.57元，对应当前股价的PE估值分别为14/12/10倍，我们看好公司持续向上趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示原材料价格上涨；能源价格上涨；海运费上涨；市场竞争加剧；客户拓展不及预期；SAM整合进度不及预期；全球贸易环境的不确定性；汇率波动风险；现金分红不及预期；高层更迭带来的不确定性。

In 4Q25, Fuyao reported in-line revenue growth of 14.1% YoY but with mixed regional dynamics. Gross margin slipped 0.9ppt QoQ to 37%, slightly below our projections, affected by extra rebates domestically and a retreat in overseas profitability. Neutralised by lower FX losses and tax expense, 4Q25 attributable net income stayed flat QoQ at RMB2.2bn, align with our forecasts. For overseas facilities (mainly SAM and US bases), both operations showed volatility in revenue or margin in 4Q25. To reflect domestic market headwinds to both revenue and margins, we tweak our net profit forecasts for 2026/27 by 3-5% to RMB9.5bn and RMB11.1bn, respectively. While capacity mismatches in the domestic market led to a temporary pullback in utilisation this year, we deem Fuyao’s long-term growth narrative stays robust, underpinned by its competitive cost disciplines, global diversification, and innovative strengths that secure its leadership in the worldwide automotive glass industry. Maintain BUY.
Key Factors for Rating
Topline largely in line whereas regional dynamics mixed. Fuyao Glass reported 4Q25 revenue of RMB12.5bn, up 14.1% YoY and 5.3% QoQ, broadly in line but with mixed regional performance. By region, fueled by the ramp-up of additional capacity, domestic automotive glass revenue grew 13.4% YoY to RMB6.9bn, significantly outstripping the modest 2.2% YoY increase in domestic passenger vehicle output and exceeding our prior forecasts. Overseas automotive glass revenue YoY growth tapered to c.18% from 3Q25’s 29%, alongside a QoQ contraction, missing our estimates on the back of subdued overseas shipments amid seasonality softness. For the full year, ASP of automotive glass continued upward trajectory, rising 8.1% YoY to RMB247 per sqm, smashing the company’s original guidance and reflecting a favourable product mix shift toward higher-value-added offerings.
4Q25 gross margin slightly missed on domestic rebates and FGA margin dip. 4Q25 GPM declined 0.9ppt QoQ to 37.0% in 4Q25, slightly below our estimates. This is mainly stemmed from: (1) greater extra year-end rebates on domestic automotive glass sales, impacting margins by approximately 0.6ppt; and (2) a modest softening in FGA’s profitability. Even with these factors, the company’s tight cost controls and effective capacity leverage fostered underlying resilience. Moving into 2026, margin dynamics may encounter challenges from mismatched domestic supply and demand, caused by the full commissioning of Hefei and Fuqing bases, potentially causing short-term utilisation moderation in a tepid PV market. Nonetheless, favourable raw material stability (i.e. sodium carbonate) should offer a counterbalance.

Bolstered by seasonal domestic sales growth and steady overseas demand, we project 4Q25 revenue to rise mid-teens YoY to RMB12.5bn, with gross margin holding stable at 38%. Yet, FX losses derived from USD/EUR depreciation will likely keep net profit flat at RMB2.2-2.3bn sequentially. For German SAM, we anticipate deepened QoQ losses stemming from layoff-related restructuring costs, whereas cost-cut initiatives and aluminum trim capacity relocation to domestic plants should drive a turnaround for SAM this year. For 2026, we anticipate milder cost inflation for Fuyao relative to peers, but the primary operation headwinds will stem from supply-demand misalignment. In addition, the expected appreciation of RMB against USD/EURO may lead to FX loss and temper export ASP/margin to some extent. We leave our 2025-26E net profit forecasts at RMB9.3bn/RMB10bn intact. Despite temporary headwinds from sector slowdown versus capacity ramp-up, we believe Fuyao’s long-term growth outlook remains credible. Maintain BUY with H/A-share TP of HK$83/RMB84.
Key Factors for Rating
4Q25 results preview. Driven by sequential growth in domestic auto production output, we expect Fuyao Glass to post mid-single digit revenue growth QoQ to RMB12.5bn in 4Q25, though YoY growth may modestly slow to mid-teens from 3Q25. By regions, we forecast 4Q25 domestic auto glass revenue at RMB6.5bn, with a slight seasonal QoQ uptick despite slimmer YoY growth. Overseas auto glass revenue is projected at RMB5.0bn, stable QoQ but up nearly 30% YoY. 4Q25 reported gross margin is expected to hold steady at ~38%. Due to slight depreciation of the Euro and USD against RMB, we estimate FX losses of RMB200-300m in 4Q25. Paired with expanded revenue scale and stable margins, attributable net income is likely to remain flat QoQ at RMB2.2-2.3bn.
Layoff-related restructuring costs may sequentially deepen SAM’s 4Q25 losses, but pave the way for a turnaround in 2026. We learnt that Germany SAM has achieved single-month profitability in October 2025, but headcount reductions in 4Q25 to improve efficiency resulted in one-off operational costs, potentially widening the quarterly loss from EUR0.6m in 3Q25 and missing the original break-even target. Strategically, the company aims for aluminum trim segment revenue of RMB5.5-6.0bn by 2028 (more than double from est. revenue of RMB2.0-2.5bn in 2025). In Germany unit, the company will continue downsizing and cost-cut measures to realise profitability in 2026. In China, new aluminum trim capacity in Shanghai Jiading (mid-2026) and Chongqing Wansheng (end-2026) will consecutively launch, seamlessly absorbing order takes from SAM Germany and enhancing the global-domestic business synergies.
We retain our revenue forecasts for 2026E and 2027E at RMB52.4bn and RMB59.3bn, respectively, and net profit forecasts at RMB10.0bn and RMB11.4bn. Given softened domestic demand dynamics, specific operational cycle with expanded capacities, and FX volatilities, we anticipate Fuyao’s earnings flexibility to be constrained in 2026. Still, net income should remain strong, with elevated progress projected starting from 2027.
At present, Fuyao’s H-shares and A-shares are currently trading at 15.1x and 15.8x 2026E P/E, respectively, both undemanding in our view. Regardless temporary headwinds from decelerating industry demand versus capacity ramp-up and FX fluctuations, Fuyao’s long-term structural growth outlook remains strong and credible. Maintain BUY with H-share TP of HK$83.00 and A-share TP of RMB 84.00. We reckon Fuyao’s unrivaled global leadership in auto glass and its superior outbound growth potential could support its valuation.

　　2026车市全球需求支撑、ASP稳健上行。1）销量层面，2026年，伴随新能源购置税上涨5%以及以旧换新政策退坡，汽车内需表现承压但出海端仍有稳健提升预期，预计国内批发需求整体在出口需求支撑下仍然具备韧性。其中，①欧洲：伴随福清产能竣工与本土重要竞争对手巨头圣戈班新增份额的退出，欧洲出货量预计呈现持续上行趋势；②北美：终端需求稳健，伴随福耀美国工厂一期、二期投产，本土销售能力持续上行。（2）ASP层面：全景天幕玻璃、抬头显示玻璃等高附加值产品占比提升带动单价上行，2025年1-9月高附加值产品占比同比提升4.92pct，平方米单价同比增长6.90%。伴随电动智能化趋势下汽玻产品持续升级、美关税政策下产品通胀，我们预计公司2026年产品单价仍有望维持6-7%增长，具备超预期能力。
　　盈利能力有望延续韧性，成本下行充分对冲折旧影响。2026年虽受下游需求扰动，但我们预计公司盈利能力有望维持稳健表现。成本端，原材料纯碱价格持续下探，3月以来由高点1600元/吨下探至最新1250元/吨，海运费用稳中有降，有望充分对冲公司扩产转固带来的折旧。出口端海运费用震荡下行，海外层面，本土产能方面美国工厂二期进入高效爬产，综合盈利能力有望继续提升，并充分对冲市场担忧的电力等成本项的微弱上行，带来较好的海内外成本对冲表现。
　　全球成长逻辑延续、估值回调充分，关注出海龙头稳健投资价值。2026年出海尤其海外具备产能的低估值龙头具备较强的投资价值，我们认为前期调整已充分消化市场对明年汽车行业增长放缓与公司折旧上行等因素可能带来的担忧，展望后续，欧美出海价量齐升趋势持续，国内车市政策或有延续空间，智能玻璃与后市场第二增长曲线全球有望持续兑现。按公司2025/2026年实现分别97/108亿元归母净利润，当前市值对应PE接近17/15倍。考虑到公司具备高分红的防御属性，按自上市以来稳定兑现水平（平均分红率近60%），当前PE对应近12个月股息率4.35%，建议重点关注出海龙头稳健投资价值。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收464.8/527.5/605.5亿元，归母净利润分别为96.64/108.25/124.45亿元，EPS分别为3.70/4.15/4.77元，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　深耕汽车玻璃近四十载，全球化布局成就行业龙头
　　福耀玻璃是全球领先的汽车玻璃解决方案供应商，主营业务涵盖汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃及铝饰件等产品的研发、生产和销售。截至2022年末，公司全球市占率超34%，产品销往全球70个国家，配套客户包括全球前二十大汽车生产商以及中国前十大乘用车生产商。
　　量增：国内外市场扩张与全球化产能支撑规模增长
　　截至2022年末，公司全球市占率约34%，中国市场占有率约68%，公司目前已是全球规模最大的汽车玻璃专业供应商。深度配套新能源车企，受益国内新能源汽车产销增长，在国内汽车玻璃市场持续巩固领先地位，为销量增长提供核心支撑。公司加速全球化产能布局，在美国市场采用“中国出口+美国本土供应”的双轨产能供应模式，且以美国本土供应为主，美国本土产能持续升级强化供应能力；欧洲市场采用“国内生产+欧洲本地化增值加工”的双端联动模式，通过强化国内生产端的供应能力与欧洲加工端的服务能力，进一步深化在欧洲市场的布局。
　　价增：行业智能化升级驱动产品价值跃升
　　汽车电动化、智能化的发展,有利于更多技术集成于汽车玻璃上，福耀通过HUD、镀膜隔热玻璃、调光玻璃、带摄像头的ADAS、天线玻璃等高附加值玻璃的技术迭代与功能集成，高附加值产品占比持续增长，带动公司产品销售单价的提升。2025年1-9月公司高附加值产品占比较去年同期提升4.92个百分点，平方米单价同比增长6.90%。
　　外饰件业务协同发展，打开新增长空间
　　公司自2015年成立福建福耀汽车饰件有限公司正式开展外饰件业务后，持续延伸产业链，既解决汽车玻璃集成所需饰件，又与汽车玻璃业务形成协同效应，增强与车企合作黏性，提升综合竞争力。
　　盈利预测与投资评级
　　预计2025-2027年公司营业收入有望达到470/550/628亿元，对应归母净利润有望达到96/109/124亿元。公司作为全球汽车玻璃龙头，在智能化升级和全球化扩张双轮驱动下，有望持续受益行业量价齐升趋势，首次覆盖给予"增持"评级。
　　风险提示：高附加值产品渗透率不及预期、海外扩张风险、汇率波动风险、原材料成本上涨、行业竞争加剧等；文中测算基于一定假设，仅供参考。