公司公告1H25业绩，营收、归母净利、扣非净利81.2/2.6/2.4亿元（-0%/-24%/-22%yoy），其中2Q25分别同比下滑1%/72%/74%，利润下滑主因工业毛利率下降、商业利润下滑及资产计提减值。我们认为药店行业承压下公司收入保持韧性，季度利润因费用有所波动，我们看好随着药店行业企稳恢复与公司营销调整结束，公司利润与品牌价值释放，维持“买入”评级。
　　工业收入：核心业务保持平稳，电商业务有所下滑
　　因药店行业整体承压（米内网数据显示1H25中国实体药店药品零售规模同比下滑0.9%、保健品零售规模同比下滑18.6%）及公司策略调整（探索高效投放模式），工业收入1H25同比下滑6%至29.8亿元（其中2Q25同比下滑9%至14.7亿元），其中主营OTC的营销公司收入同比下滑4%至13.6亿元，主营保健品的GNC中国收入同比增长3%至7.4亿元，主营电商渠道的健康科技收入同比下滑30%至4.2亿元，生物公司收入同比增长6%至1.9亿元，中药公司收入同比持平至3.0亿元。随着药店行业企稳恢复与公司营销策略调整结束，我们预计工业收入全年有望平稳增长。
　　工业指标：净利率有所波动，资产质量保持良好
　　我们估算工业净利率1Q25/2Q25分别11.8%/1.8%（1Q24~4Q24在7.4%~7.9%），2Q25同比下降主因工业毛利率下降（-1.8pctyoy）、工业经营费率上升（工业销售费率/工业管理费率+1.1pct/+1.5pctyoy）及资产减值，我们预计后续季度工业净利率将有序恢复。工业资产质量2024年以来持续提升，2Q25工业应收款及融资5.7亿元、工业存货8.2亿元，维持较低水平。工业经营所得现金1H25为29.4亿元，与收入匹配，工业净现金流1H25为-0.1亿元。
　　人民同泰：收入平稳，利润承压
　　子公司人民同泰（医药商业）1H25收入51.5亿元（+3%yoy）、归母利润0.7亿元（-46%yoy），利润下降主因毛利额减少（集采等政策导致药品价格降低、毛利空间收紧）、经营费用增长、应收账款坏账增加。
　　维持“买入”评级
　　考虑到药店行业整体承压，我们下调公司收入预测（25-27E较前值-2%/-2%/-3%）；考虑到公司探索高效投放模式、提质增效，我们下调销售费用率、管理费用率和研发费用率预测；预计2025-27年归母净利6.5/7.5/8.6亿元（较前值-12%/-16%/-19%），给予公司25年PE估值18x（参考可比公司一致预期均值18xPE），目标价4.62元（前值4.95元，基于25年17xPE和7.3亿元归母净利），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。

　　公司公告业绩，2024年营收、归母净利、扣非净利161.8/6.3/5.9亿元（+5%/59%/80%yoy），与业绩预告相符，1Q25营收、归母净利、扣非净利41.7/2.1/2.0亿元（+1%/20%/28%yoy）。我们看好公司2023年末以来管理班子（董事长与高管团队）、管理制度（章程、内控、激励制度等）、精神面貌（新班子凝聚共识）、经营改革（营销、生产、研发等）的积极变化，有望带来利润持续增长与品牌价值重估，维持“买入”评级。
　　工业收入：2024年同比增长近20%，2025年有望双位数增长
　　工业收入2024年同比增长19%至62.8亿元，1Q25收入同比基本持平至15.1亿元，我们预计工业2025~27年收入维持双位数增长：1）2024年营业补充剂收入同比增长31%至37.5亿元（酸钙、酸锌、钙铁锌销量同比增长超70%、50%、35%，GNC中国收入同比增长约35%至15亿元，健康科技收入同比增长15%至11亿元），主因专注终端、优化渠道；2）2024年抗感染收入同比微幅下滑、心脑与抗肿瘤收入同比增长超30%（拉西地平与促红销量快速增长）、感冒药与消化系统药收入同比下滑超20%。
　　工业净利率：2024年快速提升，1Q25表现亮眼，2025年值得期待
　　2024年利润高速增长主因工业净利率提升，我们估算工业净利率2024年7.7%（2023年3.5%）且季度均衡（季度净利率在7.4~7.9%），其中OTC业务净利率较高，GNC中国与健康科技仍处于较低水平。我们估算1Q25工业净利率11.8%，同比环比均显著提升，主因降本增效（工业板块1Q25毛利率同比下降0.5pct，销售/管理费率同比下降6.0pct/0.6pct），我们预计工业净利率2025年维持强劲。工业资产质量2024年以来持续提升，1Q25应收款及融资6.2亿元、存货7.8亿元，同比环比均小幅下降。工业净现金流1Q25为-1.6亿元，主因春节收款节奏变化及票据到期解付。
　　人民同泰：收入平稳，利润承压
　　子公司人民同泰（医药商业）2024年收入100亿元（-3%yoy）、利润2.1亿元（-27%yoy），主因批发业务受集采影响收入毛利收缩，零售业务低毛利业务占比提升。1Q25收入27亿元（+3%yoy）、利润0.5亿元（-42%yoy），主因批发业务毛利收缩、运营费用增加、应收款计提坏账增加。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利7.3/8.9/10.7亿元（+16.5/21.6/20.0%yoy），给予公司25年PE估值17x（参考可比公司一致预期中位数17x），目标价4.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，新管理层经营低于预期。

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入161.76亿元（同比+4.65%），归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.08%）。2025Q1年公司实现营业收入41.74亿元（同比+0.78%），实现归母净利润2.13亿元（同比+20.48%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+28.06%）。
　　点评：
　　24年公司迎来业绩拐点，业绩爆发主要得益于经营改善，具备持续性：①从收入上看，24年公司收入为161.76亿元（同比+4.65%），其中商业收入为100.07亿元（同比-3.31%），工业收入为62.77亿元（同比+19.09%）。在工业细分业务方面，营养补充剂业务收入达37.53亿元（同比+30.96%），抗病毒抗感染业务收入达10亿元（同比-1.52%），感冒药业务收入3.95亿元（同比-26.3%），心脑血管业务收入3.3亿元（同比+48.88%），消化系统业务收入1.96亿元（同比-23.66%），抗肿瘤业务收入2.86亿元（同比+33.67%）。在工业重点品种方面，复方葡萄糖酸钙口服溶液销量约达5.2亿支（同比+72.84%），葡萄糖酸锌口服溶液销量达4.74亿支（同比+51.3%），哈药牌钙铁锌口服液销量达5.86亿支（同比+35.45%），人促红素注射液销量达2484万支（同比+49.66%），拉西地平片销量达1.47亿支（同比+95.54%），祛风骨痛凝胶膏销量达871万贴（同比+186%）。在电商业务方面，25年HarbinPharmaceuticalHongKong（即GNC中国控股平台）收入达14.58亿元（同比+36.4%），而健康科技收入达10.7亿元（同比+15.43%）。②从利润上看，24年公司实现归母净利润6.29亿元（同比+59.1%），扣非归母净利润5.86亿元（同比+80.1%），两者均高于此前公告的业绩预告区间中枢（业绩预告中归母净利润区间中枢为5.98亿元，而扣非归母净利润区间中枢为5.7亿元）。我们认为，公司利润端实现快速增长主要得益于公司基本面的经营改善，具备一定的持续性。经营改善带动营销组织架构调整，业务模式优化（由重分销模式向重终端推广模式转型）以及产品策略优化等，从而在复方葡萄糖酸钙口服溶液、葡萄糖酸锌口服溶液、哈药牌钙铁锌口服液、人促红素注射液等多个重点品种实现快速增长。
　　25Q1商业板块承压，工业净利率提升超预期：①公司商业板块主要由子公司人民同泰（600829.SH，持股74.82%）运营，25Q1人民同泰收入为26.67亿元（同比+2.65%），归母净利润为0.46亿元（同比-41.48%）。归母净利润下滑幅度比较大，主要系1）批发业务受政策影响，毛利空间收紧；2）随销售变动的运营类费用同比增加；3）应收账款增加，计提坏账增加。②由于公司业务主要划分为工业和商业，而商业主要由人民同泰运营，因而我们用公司总收入减去人民同泰收入大致可获得工业收入规模，同时用公司总归母净利润减去人民同泰归母净利润*74.82%大致可获得工业归母净利润规模。我们大致推算25Q1工业收入约15.08亿元（同比-2.36%），归母净利润为1.79亿元（同比+51.21%），工业归母净利率约11.85%（同比提升4.2个百分点）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为172.59亿元、184.88亿元、197.9亿元，同比增速分别约为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为7.4亿元、8.82亿元、10.45亿元，同比分别增长约18%、19%、19%，对应当前股价PE分别约为13倍、11倍、9倍。我们认为2025年公司经营改善有望持续，我们维持“买入”投资评级。
　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时，估算数据可能与实际情况存在较大差异。

　　首次覆盖哈药股份给予“买入”评级，目标价4.95元（给予25年17xPE）。哈药股份是一家老牌制药企业，2023年底以来在管理班子、管理制度、精神面貌、经营改革上发生质变，我们认为2024年是业绩可持续增长的起点，未来随着利润兑现与品牌重估，公司有望迎来估值提升。
　　2023年末公司换届，2024年提质增效
　　2023年底公司换届后变化较大：1）管理班子上，董事长由中信资本兼任更换为哈尔滨国资委派驻，外聘职业经理人退出管理，哈药系重新执掌公司；2）管理制度上，新董事会就章程、总裁工作细则、内控与激励制度作出调整与完善，完善内控、优化激励，展现发展决心；3）精神面貌上，2019~2023年外聘职业经理人管理下公司存在内外磨合问题，2024年新班子均为内部提拔，享有威望、可以凝聚员工共识，在对外交流、对内管理、经营细节等方面焕然一新；4）经营改革上，营销班子更替负责人、去行政化、增加销售、推行营销活动、加大合作力度，生产班子与研发班子也积极变革。
　　经营改革推动收入增长，降本增效推动净利率提升
　　工业收入2023年53亿元、净利率3.4%，我们预计2024~2027年同比增长15~20%，净利率6.2%/6.8%/7.7%/8.5%：1）公司长期目标培育3个10亿级（葡萄糖酸钙、葡萄糖酸锌、双黄连）、4个5亿级、5个2亿级、10个1亿级的产品矩阵，我们认为核心产品品牌能量强、市场空间大、市场份额小，营销发力有望驱动工业收入持续增长；2）分部净利率来看，我们估算2023年OTC~6%、健康科技与GNC中国亏损，参考行业平均约10%，OTC、健康科技及GNC均有提升空间，带动工业净利率稳步提升。
　　与市场不同的观点
　　公司2024年在班子、制度、面貌、改革上变化较大，且对高管增加任期激励与延期支付，我们预计这些举措有望推动公司可持续性快速增长。市场认为药店/保健品行业承压，我们认为公司主力产品市场空间大、市占率低，长期积累的品牌势能与换届带来的运营势能有望推动业绩持续兑现。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-27年收入169/185/202/221亿元（+9.5/9.5/9.3/9.2%yoy），归母净利6.0/7.3/8.9/10.7亿元（+52.4/21.7/21.6/20.0%yoy），给予公司25年PE估值17x（参考可比公司一致预期中位数），目标价4.95元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，新管理层经营低于预期。