铝电解电容器全产业链龙头地位稳固，氟化工或将打造第二增长曲线
　　公司是铝电解电容器全产业链龙头，依托电极箔优势，积极推进东阳铝电解电容器项目，打通铝电解电容器全产业链；独家产品积层箔，环保及性能优势明显，有望引领电极箔行业的迭代升级。同时公司配套电极箔形成氯碱化工产业，不断向氟化工延伸：（1）公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业，将充分受益于制冷剂行情长景气周期，或将为公司带来较高的业绩弹性；（2）公司与璞泰来合作的PVDF项目将持续发挥技术和先发优势，保持稳健增长；（3）氟化液蓄势待发、四代制冷剂技术储备。综合来看，我们看好公司原有主业景气反转，以制冷剂为代表的氟化工为公司带来的业绩弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.02、14.43、19.42亿元，EPS分别为0.33、0.48、0.64元，当前股价对应PE分别为19.2、13.3、9.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　公司为国内HFCs制冷剂龙头企业之一，将充分受益于制冷剂长景气周期
　　公司氟化工产业链主要包括化工新材料板块中的HFCs制冷剂及与璞泰来合资的PVDF业务，正在开拓和储备氟化液、四代制冷剂产品。其中，公司HFCs制冷剂获得配额约4.8万吨/年，目前已通过其他方式增加配额至约5.4万吨/年，成为龙头企业之一。2024正式开启制冷剂配额管理，各品种景气度快速修复。我们认为，当前HFCs制冷剂行情处于右侧初期阶段，未来其景气度将随需求不断增长、国内外库存的逐步消化而持续上行，公司作为华南地区最大的HFCs制冷剂企业将充分受益于制冷剂较长的景气周期。
　　电子元器件、高端铝箔、能源材料景气有望反转，未来或将稳健增长
　　公司电子元器件、高端铝箔、能源材料近年来受宏观、供给和需求多方扰动的影响，波动较大。2023年各业务承压，但随着能源成本的下降、格局改善和先进产能的不断释放，公司电子元器件、高端铝箔、能源材料等业务有望实现反转，并保持稳健增长。
　　风险提示：下游需求不及预期，产能投产不及预期，能源价格大幅波动。

　　投资要点：
　　公司发布2024年半年度业绩预告，业绩基本符合预期。2024年H1公司预计实现归母净利润2.00~2.80亿元，同比扭亏为盈，增长绝对值比例244%~302%；预计实现扣非归母净利润1.67~2.37亿元，同比增长绝对值比例172%~202%，业绩基本符合预期。其中2Q24单季度公司预计实现归母净利润1.01~1.81亿元，同比增长绝对值比例149%~189%，环比增长3%~84%，中值为1.41亿元，业绩基本符合预期。2024年上半年公司业绩同比增长的主要原因为：1.2024年制冷剂配额落地，公司三代制冷剂价格持续上涨；2.在数据中心以及储能行业快速发展的带动下，电子元器件行业需求持续回暖，公司该板块产能利用率同比显著提升，同时内蒙古乌兰察布基地化成箔产能逐步释放；3.公司贯彻落实大客户战略，并采取一系列精益管理措施，实现了毛利率的稳步提升。其中2Q24年单季度归母净利润预计环比增长的主要原因为：二季度属于制冷剂旺季，产品量价环比增长明显。
　　2Q24下游需求超预期，公司制冷剂迎量价齐升，3Q24长协价格再度上扬，业绩具备持续性。根据产业在线数据，4-6月国内家用空调排产分别同比增长22%、21%、9%至2221、2282、1888万台，4-5月国内家用空调外销分别同比增长35%、37%至984、907万台，制冷剂旺季需求火热，预计二季度销量环比提升明显。价格方面，根据百川盈孚数据，二季度R32、R125、R134a浙江地区低端均价分别较一季度上涨10970、4426、396元/吨至32714、41253、30769元/吨，虽然内外贸价差仍未抹平，但二季度长协价格的环比增长带来的利润弹性逐渐显现，2Q24公司业绩同环比继续增长。展望未来，在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差仍处连续上涨模式。根据百川盈孚的报价，截止2024年7月8日，R32浙江地区低端价格较4月1日上涨7000元/吨至35500元/吨，三季度长协价格有望环比大幅上扬；R125和R134a浙江地区低端价格分别为34000和29000元/吨，近期虽呈下滑趋势但目前已企稳，且两者主要需求来自旺季即将到来的维修市场，后续量价有望回升。此外，随着海外库存去化，外贸价格呈现缓慢上涨的态势，因此即使三季度为传统制冷剂的淡季，预计行业3Q24业绩同环比将继续增长。公司拥有三代制冷剂总配额为53920吨，将显著受益制冷剂长周期。
　　抢占氟化液蓝海市场，完成氟氯产业高端化转型。公司已具备全氟聚醚中试技术以及六氟丙烯低聚体产业化和商业化落地基础，并持续围绕AI数据中心服务器、光模块和储能行业等应用场景对散热的需求，提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，后续将通过产业并购对氟化冷却领域进行横向和纵向延伸，加速公司在氟化冷却技术的商业化进程，迅速抢占氟化液冷的市场先机。
　　积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告2023年9月积层箔2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自2018年起参与积层箔产业化项目，拥有全球独家专利和全球唯一积层箔工厂，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司另有积层箔规划2000万平预计25年完全投产，24-27年积层箔电容器产能规划由1000万增长至8000万颗，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。
　　投资分析意见：2024年各企业HFCs配额已下发，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差底部拐点向上，2024年初以来三代制冷剂价格已出现持续大幅的上涨，且后续仍存上行逻辑；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PVDF、电池铝箔等产品盈利下降，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为11.96、14.15亿元（原值分别为12.18、15.63亿元）、并新增2026年归母净利润预测为17.82亿元，对应的EPS为0.40、0.47、0.59元，当前市值对应PE为17X、15X、12X，维持买入评级。
　　风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

　　公司发布2023年业绩预告。公司预期2023年实现归母净利润-2.23~-3.23亿元，实现扣非归母净利润-3.78~-4.88亿元，2023年业绩不及预期。根据公司公告，2023年业绩下滑主要原因为：1）公司股权激励计划确认激励费用，减少公司净利润；2）控股子公司桐梓狮溪煤业旗下两处探矿权计提减值准备；3）新能源行业、出口业务及房地产业务低迷，公司产品不同程度订单下滑、价格下降。
　　预期制冷剂价格长期上涨，公司持有配额业绩高弹性。供给刚性+需求增长+无替代品，预期未来制冷剂价格长期向上。随着制冷剂配额落地，预期国内三代制冷剂配额总量将被锁定，四代制冷剂由于成本高和专利限制目前不具备大规模推广条件，预期2024-2026年全球主流仍然是三代制冷剂。根据百川盈孚，截至3月18日主流三代制冷剂品种R32、R134a、R125浙江地区低端市场价格分别较2024年12月31日上涨8750、5000、16500元/吨至25500、32000、43500元/吨，根据产业在线数据，2024年1~2月家用空调排产较去年同期实际增长15.5%至2832万台，从近期市场表现看，供给刚需背景下，下游需求回暖制冷剂价格上涨弹性极高。根据生态环境部公布最新数据，目前东阳光主要三代制冷剂配额合计为4.8万吨，根据测算制冷剂价格整体上涨10000元/吨，公司净利润增厚3.4亿元。
　　积层箔电容器引领产业链升级，产能扩张持续成长。公司公告2023年9月积层箔2000万平产能投产，积层箔是电容器核心原材料电极箔最新代产品，采取全新的制备工艺，理论核心性能——比容量一次性提升40%以上，并且性能进一步迭代空间广阔；随着新能源产业持续增长、AI硬件基础设施建设，未来发电端、并网端、用电端载荷管理需求持续提升，电容器应用市场有望持续增长。公司自2018年起参与积层箔产业化项目，此次产业链升级涉及从上游铝粉到终端产品，积层箔上下游深度绑定进场壁垒极高。公司规划积层箔产能4000万平，有望凭借新一代产品推动上下游产业链升级，乘行业成长东风实现持续成长。
　　下调盈利预测，维持买入评级。2023年三代制冷剂价格低位，行业利润压缩至盈亏平衡点，行业整体进入亏损状态，下调公司2023年制冷剂销售价格；另一方面2022-2023年国内新能源上游原材料产能投放较多，PDVF、电池铝箔等产品盈利下降，下调公司PVDF、电池铝箔产品销售价格。由于产品销售价格下调，进而下调公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-2.3/12.2/15.6亿元（原预测为17.6/26.1/34.8亿元），对应2024-2025年PE分别为20/16倍，2024年PE估值低于可比公司平均，公司拥有制冷剂稀缺配额，有望充分享受制冷剂行业盈利反转；另一方面公司规划4000万平积层箔产能建设，未来有望持续成长，维持买入评级。
　　风险提示：部分产品行业盈利快速下降风险，电极箔新增产能爬坡进度不及预期风险。

　　公司为国内电子元器件、高端铝箔和能源材料领先企业。公司的主营业务包括电子元器件、高端铝箔、化工新材料、能源材料四大板块。公司核心产品包括铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、积层箔、铝电解电容器、电子光箔、电池铝箔、氯碱化工产品、第三代新型环保制冷剂、PVDF、锂离子电池正极材料以及规划中的锂资源相关产业等。
　　公司受益于制冷剂价格上涨。根据《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，公司三代制冷剂配额约4.8万吨，公司计划通过跨品种转换、同品种转让、合作交易和购买等方式进一步增加配额，完成后预计将拥有三代制冷剂配额5.5万吨左右，位居国内第一梯队。根据百川盈孚，截至2024年5月27日，R32的市场均价为36000元/吨，环比+16%，同比+144%；R125的市场均价为40000元/吨，同比+60%；R134a的市场均价为31500元/吨，同比+34%。
　　电极箔产能规模和技术领先。电子元器件产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、积层箔、铝电解电容器、软磁材料等研发、生产与销售。公司产品覆盖低压、中高压全系列，产能规模全球领先，产品技术国内领先，是国内最大的化成箔工厂。
　　国内高品质电子光箔主要生产商。高端铝箔产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等。目前公司拥有国内最大的电子光箔加工基地，是国内高品质电子光箔主要生产商，产品主要自用于制造化成箔。公司在空调箔、亲水箔的生产工艺技术处于国内领先、国际先进水平。
　　拥有广东省最大的氯碱化工生产基地。化工新材料产品主要包括氯碱化工产品、新型环保制冷剂等。公司有广东省最大的氯碱化工生产基地，产品面向化工、食品、造纸、农药、电子科技、芯片制造、光伏产业、污水处理、消毒杀菌等多个行业。
　　能源材料产品性能优势明显。公司的磷酸铁锂及三元材料在低温性能、倍率、加工性能与内阻上具备较为明显的优势。公司是国内少数几家同时掌握磷酸铁锂、三元材料、磷酸铁、三元前驱体量产技术和量产能力的企业之一。
　　盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.26、15.59和20.19亿元。参考同行业可比公司估值，考虑到公司为电极箔龙头给予一定估值溢价，我们给予2024年26倍PE，对应合理目标价9.71元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。宏观经济周期；安全生产预期；原材料价格波动。