核心观点
　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营业收入2340.5亿元，同比增长10%；实现归母净利润173.7亿元，同比增长14.7%；实现扣非归母净利润168.9亿元，同比增长15%。
　　点评：
　　内销增长显著优于行业，外销经营韧性凸显。25Q1-Q3公司营业收入同比增长10%至2340.5亿元；归母净利润同比增长14.7%至173.7亿元。单季度看，25Q3公司实现收入775.6亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润53.4亿元，同比增长12.7%。国内：根据奥维云网数据，25Q3中国家电行业零售额同比下滑3.2%，前三季度行业零售额同比增长5.2%。公司25Q3中国区收入同比增长10.8%，前三季度中国区收入增长9.5%，公司业务增速显著快于行业。其中，冰箱、洗衣机、水联网等业务增速平稳，空调、厨电增幅较快，家用空调25Q3收入增长超30%。前三季度高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。海外：海外市场25Q3收入同比增长8.25%，前三季度收入同比增长10.5%。其中北美市场保持经营韧性，强化本地供给；欧洲市场份额稳步扩张，暖通业务延续强劲增长势头；新兴市场保持较快增长。
　　毛利率及费用率优化，经营性现金流增长亮眼。盈利能力：25Q1-Q3公司毛利率同比+0.1pct至27.2%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/基本持平/-0.1/-0.1pct至10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%。综合影响下，前三季度净利率7.6%，同比基本持平。今年以来，公司国内市场推进数字化变革，在营销资源配置、物流配送及仓储运营等方面效率提升；海外市场推进各区域终端零售创新、整合全球资源，销售费用率有所优化。存货：截至25Q3公司存货总额423.5亿元，同比+10.1%。前三季度存货周转天数70.4天，较2024年年末优化2.6天。现金流：前三季度公司经营性现金流量净额174.9亿元，同比+21.2%，主因运营效率提升。
　　投资建议：公司是全球大家电行业领先企业，品牌矩阵丰富，业务布局成熟，经营韧性凸显。持续通过强化全球供应链协同提升制造效率，通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力，盈利能力稳步提升。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为212.9/237.2/262.9亿元，对应11月7日市值PE分别为12/11/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：海外需求疲软，原材料价格大幅上涨，关税政策变化风险。

　　推荐逻辑：1）公司在国内市场持续推进品牌高端化，卡萨帝从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%，明显带动公司盈利能力。2）海外市场，公司通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系，通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，如今海尔已经在全球设立了10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络，能够有效应对频发的关税风险。3）公司自2015年开始频繁进行品牌收购，从生产成本端、费用端拖累了盈利能力，近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放。
　　内销：品牌高端化。随着人均可支配收入持续上升，中国家电行业的高端化趋势日益显著。海尔在2007年便创立高端子品牌卡萨帝，卡萨帝深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，在2017年至2024年，卡萨帝营收增速常年高于海尔智家整体，2015-2021卡萨帝销额CAGR达到33.6%，逐步成为其业务增长的核心引擎。从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。
　　外销：全球创牌三步走战略下。海尔通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系。截至目前，公司已形成包含海尔主品牌、卡萨帝、Leader、GEAppliances、Fisher&Paykel、AQUA和Candy的七大高端品牌矩阵。逆全球化趋势下，公司通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，能够有效应对频发的关税风险。
　　利润空间逐步释放。自2015年海尔进入海外优质品牌资产收购的高峰期，快速扩大海尔在全球市场份额的同时，因为海外产能效率、费用支出等问题，也拖累了整体的盈利能力，但聚焦近几年，我们可以看到密集收购带来的利润端压力正在逐步缓解，利润空间逐步释放。
　　盈利预测与投资建议。海尔在全球创牌战略下，国内市场通过卡萨帝+三翼鸟的布局已取得较强的品牌影响力；海外市场目前正处于践行“三步走”战略的实践期，本土化优势明显。因此我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11、10、9倍，给予公司2026年12倍PE，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。

　　事件
　　2025年10月30日盘后，公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2340.5亿元（同比+10.0%，下同），归母净利润173.7亿元（+14.7%），扣非归母净利润168.9亿元（+15.0%）。2025Q3实现营收775.6亿元（+9.5%），归母净利润53.4亿元（+12.7%），扣非归母净利润51.9亿元（+14.7%）。
　　国内空调拉动增长、保经营韧性，海外欧白持续修复、新兴市场增长良好
　　分地区来看，国内方面，25Q1-3收入累计增长9.5%，单Q3收入同比+10.8%，其中冰箱、洗衣机、水联网等优势产业保持行业领先优势、增长平稳；空调、厨电等潜力产业增幅优于行业，如家用空调Q3收入同比+30%。公司在激烈的竞争下保持了经营韧性，主系打造爆款与套系产品体系发力、深度通过数字化手段直达用户、多品牌战略协同发力所致。分品牌看，卡萨帝/Leader品牌Q1-3收入同比分别+18%/+25%，卡萨帝品牌套系产品销售占比提升至36%（+7pcts），海尔品牌提升至15%（+11pcts）。海外方面，2025Q1-3收入同比+10.5%，单Q3同比+8.25%，主系公司持续推进本土化运营、洞察本土化需求、提升本土化服务和持续进行全球化供应链布局所致。单Q3分区域看：（1）北美在地产偏弱、消费趋势谨慎下保持经营韧性，GEA高端产品进一步优化结构，空气与水业务增长超20%；（2）欧洲白电业务经营质量持续提升，暖通业务收入同比增长超30%；（3）新兴市场保持较快增长，中东非/南亚/东南亚同比分别+60%/+25%/+15%。
　　毛利率及费率持续优化，盈利能力持续保持上升通道
　　利润端：公司国内市场以极致成本为核心发力点，围绕“低成本、高效率”
　　方向，将成本竞争力目标贯穿至全流程落地体系搭建，强化成本端核心优势；海外市场则坚定高端品牌战略，立足当地需求挖掘差异化价值，同步推进产品结构优化、全球供应链布局完善及数字化平台搭建，2025Q3毛利率27.9%（同口径追溯调整后+0.1pct）。此外，销售/管理费用率同比均优化0.1pct，主系国内外市场推进数字化变革拉动效率提升、整合全球资源所致，综合影响下净利率为6.9%（-0.3pct），归母净利率为6.9%（+0.2pct）。2025Q3经营性现金流净额同比+5.81%，截至9月30日合同负债+17.9%，业绩蓄水良好。
　　投资建议：我们认为公司当前空调产业持续取得突破，国内多品牌矩阵持续收割份额，海外经营效率逐渐向好，在数字化降本增效下，有望持续实现收入/利润较好增长。根据三季报，预计25-27年公司归母净利润为213/240/266亿元，对应动态PE为11.8/10.5/9.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险、自有品牌增长不及预期风险、海外市场扩张不及预期风险、宏观经济环境变化导致市场需求不及预期风险等

　　事件：25Q3公司收入776亿元同比+10%，归母净利润53亿元同比+13%，扣非净利润52亿元同比+15%。
　　点评：
　　海外市场收入持续增长。2025Q3海外收入同比增长8.25%，前三季度累计同比增长10.5%。海外收入持续保持增长源于公司聚焦以国家为作战单元的本土化建设，推进全球运营体系的不断升级。①北美市场：在房地产市场偏弱、消费趋势谨慎的环境下，公司通过产品结构升级、空气与水业务扩张，以及持续的成本优化与效率提升，保持市场经营韧性。②欧洲市场：西欧&东欧市场的白电业务经营质量持续提升，市场份额稳步扩张。公司在英国、意大利、法国、西班牙等市场的冰箱、洗衣机的零售量份额分别同比提升1.2、0.5个百分点。③新兴市场：前三季度南亚、东南亚、中东非市场收入同比增长25%/15%/60%。
　　国内市场经营韧性明显超越行业。①行业面临国补退潮。25Q3中国家电行业零售额同比-3%（前三季度同比+5%）。②海尔逆流而上。25Q3公司国内收入同比+11%。分产业看，25Q3空调产业增幅明显优于行业，家用空调单季度收入同比+30%以上，冰箱、洗衣机、水联网等优势产业实现平稳增长。分品牌看，前三季度高端品牌卡萨帝增长18%、Leader品牌收入增长25%。③增长韧性来源：持续打造爆款、套系产品竞争力、深度推进数字库存/数字营销优化运营效率、加速触点拓展和用户转化能力、多品牌战略持续深化协同。
　　毛利率费用率持续优化+高水准的现金流创造。2025年前三季度毛利率27.2%，同比上升0.1个百分点，国内市场聚焦极致成本，海外市场坚定高端品牌战略。2025年前三季度销售费用率10.6%，同比优化0.1个百分点，国内市场推进数字化变革，海外市场整合全球资源提升运营效率。现金流方面，前三季度公司经营性现金流量净额175亿元同比+21%实现稳健增长。
　　盈利预测、估值与评级：海尔智家定位于全球大家电领军品牌，数字化转型降费增效，经营效率不断提高，全球产销研布局继续推进，预计公司产品内外销市占率稳步提升。维持公司2025-2027年归母净利润预测为215/243/273亿元，现价对应PE为12、10、9倍，维持“买入”评级，维持目标价35.54元。
　　风险提示：海外销售疲软，关税风险超预期，以旧换新政策效果不及预期。

　　公司公布三季度业绩：25Q3收入775.6亿元/同比+9.5%；归母净利润53.4亿元/同比+12.7%，扣非后归母净利润51.9亿元/同比+14.7%。前三季度公司实现收入2340.5亿元/同比+10.0%；归母净利润173.7亿元/同比+14.7%，扣非后归母净利润168.9亿元/同比+15.0%。公司前三季度收入和净利润创历史新高，单三季度保持稳健增长态势，主要得益于公司持续深化业务模式和组织机制变革，完善供应链锻造经营韧性，巩固传统优势市场和品类的同时，积极发展潜力产业和新兴市场，内外销稳健增长，盈利能力持续提升。展望未来，公司全球家电龙头地位稳固，国内数字化改革深化，海外高端品牌战略坚定推进，看好后续盈利弹性继续释放，维持“买入”评级。
　　国内：营收逆势增长，经营韧性凸显
　　6月以来伴随以旧换新政策拉动效应趋弱，家电行业需求逐渐承压，行业竞争加剧。据奥维云网全渠道推总数据，25Q3中国家电行业（不含3C）零售额1988亿元/同比-3.2%（前三季度零售额6701亿元/同比+5.2%）。公司内销实现逆势增长，25Q3中国区收入同比+10.8%（前三季度收入同比+9.5%），其中家用空调25Q3收入增长超30%。公司依托原创科技与精益智造体系，提升产品力、运营效率、用户触达及转化率，多品牌战略升级持续孵化，卡萨帝/Leader前三季度收入分别同比+18%/+25%，经营韧性凸显。
　　海外：欧美营收增长稳健，新兴市场快速发展
　　25Q3公司海外收入同比+8.25%，前三季度累计同比+10.5%。分区域看：1）北美：在房地产市场偏弱、消费趋势谨慎环境下，公司通过产品高端化、加快空气和水产业发展、提升本地供给比例，保证北美市场增长稳健。2）欧洲：25Q3暖通业务收入同比超30%，据Gfk监测，公司在英国、意大利、法国、西班牙等市场的冰箱、洗衣机的零售量份额均有提升。3）新兴市场：南亚/东南亚/中东非前三季度分别同比超25%/15%/60%，新兴市场延续增长态势，盈利质量持续提升。25年9月，公司泰国春武里空调工业园正式投产，年规划产能600万套，有望满足东南亚本土及欧美市场的订单需求。
　　国内降本增效+海外品牌高端化，盈利能力提升
　　25Q1-3公司综合毛利率为27.2%/同比+0.1pct，主要是国内市场聚焦极致成本及海外市场坚定高端品牌战略。费用端，25Q1-3销售费用率10.6%/同比-0.1pct，我们认为是因为公司持续推进数字化变革，推动营销/物流/仓储效率提升；管理费用率3.8%/同比持平；财务费用率-0.1%/同比-0.1pct，主要受欧元等币种升值影响，汇兑收益增加；研发费用率3.9%/同比+0.1pct，研发投入继续加强。综合影响下，25Q1-3归母净利率7.4%/同比+0.3pct。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润为215.8/238.1/262.2亿元（前值：211.3/232.7/253.7亿元，较前值分别上调2.17%/2.33%/3.36%），对应EPS为2.30、2.54、2.80元。截至2025年11月2日，Wind一致预期可比公司26年PE均值为9倍，考虑到公司龙头地位稳固、盈利能力有望继续提升，给予公司26年14倍目标PE，给予A股目标价35.56元（前值33.75元，基于25年15倍PE，基于25年EPS2.25元），考虑到过去一年公司A/H股平均溢价率约为1.17，港币兑人民币平均汇率为0.9187，给予H股目标价33.09港元（前值31.95港元，对应港币兑人民币汇率为0.9185），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-Q3公司实现营业收入2340.54亿元，同比+9.98%，实现归母净利润173.73亿元，同比+14.68%，实现扣非后归母净利润168.92亿元，同比+15.03%。25Q3公司实现营业收入775.60亿元，同比+9.51%，实现归母净利润53.40亿元，同比+12.69%，实现扣非后归母净利润51.90亿元，同比+14.70%。
　　多措并举提升经营质量，内销增长亮眼。伴随政策拉动效应放缓，25Q3家电内销市场下游需求短期承压。根据奥维云网数据，25Q3中国家电行业（不含3C）零售额同比-3.2%。公司25Q3中国区收入同比+10.8%，其中家用空调产业25Q3收入同比+30%，25Q1-Q3中国区收入同比+9.5%，主要原因系1）多品牌战略协同发力，覆盖多元用户群：前三季度卡萨帝增长18%，Leader品牌收入增长25%；2）夯实爆款产品竞争力，强化产品套系阵容：Leader“懒人洗”爆款系列持续迭代，以强产品力满足市场需求，截至9月底累计销量突破20万台；公司推出多款爆款套系产品，提升各品牌套细化水平，截至25Q3卡萨帝品牌套系产品销售占比36%，同比+7pct，海尔品牌套系产品销售占比15%，同比+11pct；3）推进渠道、营销数字化变革，加速触点扩展：截至9月底区县专卖店系统上线率达到86%，累计提升15pct，区县专卖店系统由公司直配送到用户的订单占比由26%提升至74%。
　　聚焦全球运营体系建设，外销多点开花。25Q3公司海外市场收入同比+8.25%，25Q1-Q3海外市场收入累计同比10.5%。其中美国市场保持较好经营韧性；欧洲市场强化高端产品阵容，优化物流网络，实现市场份额稳步扩张，其中暖通业务增长强劲，25Q3单季度收入同比增长超30%；新兴市场持续增长，25Q1-Q3南亚市场收入同比+25%、东南亚市场收入同比+15%、中东非市场收入同比+60%。
　　盈利能力稳健，期间费用优化。25Q3公司实现毛利率27.88%，同比-3.44pct；25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.64%/3.74%/4.43%/0.12%，同比分别-3.36pct/-0.15pct/-0.09pct/+0.04pct，实现销售净利率6.91%，同比-0.26pct。25Q3公司实现归母净利润53.40亿元，同比+12.69%，实现扣非后归母净利润51.90亿元，同比+14.70%。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3097.18/3298.49/3496.40亿元，分别同比+8.30%/+6.50%/+6.00%，预计公司2025-2027年实现归母净利润211.52/235.28/261.67亿元，分别同比+12.86%/+11.23%/+11.22%，对应25-27年PE为11.89/10.69/9.61X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。

　　1H25表现优异；
　　持续兑现增长逻辑，利润端有望实现低双位数增长；
　　维持盈利预测与买入评级，维持32.80元的目标价，对应13倍2026年P/E。
　　1H25表现优异：海尔发布1H25业绩，1）营收/归母净利润分别同比增长10.2%/15.6%至1,564.9/120.3亿元。2）在关税的不利影响下，海尔搭建采购数字化平台，强化全球供应链协同，推动毛利率同比提升0.1ppt至26.9%；同时优化营销资源配置与仓配体系，销售费用率同比降低0.1ppt至10.1%，叠加财务费用优化，归母净利率同比提升0.4pct至7.7%。3）按地区，内销/海外营收分别同比增长8.8%/11.7%至774.2/790.8亿元，其中北美实现正增长，欧洲/南亚/东南亚/澳新/中东非/日本分别增长24%/32%/18%/1%/65%/7%。
　　持续兑现增长逻辑，利润端有望实现低双位数增长：1）海尔自3Q24起大力推动全品类、全渠道库存统筹管理，截止1H25统仓比例提升至55%。除了增加网点曝光度并提高创收机会以外，还直接减少货品的搬运次数以及期间产生的损耗，并优化仓配效率。1H25海尔经销商的存货周转天数同比下降34天至70天、不良品优化46%，经销商配送成本下降1.5%-2%。未来至年底随2C业务全部统仓，运营效率有望继续改善。2）海尔上半年营收增长10%，但公司并未调整全年“营收高单位数、利润双位数增长”的指引，反推2H25营收增速指引位于4%-8%区间。考虑2H24内销相对高基数且白电或存在需求透支，海尔2H25营收增速或偏向区间下限。3）GEA具备本土化制造体系，钢/铝也从美国本土采购，我们测算关税敞口仅~3%，意味着即便各品牌均将关税导致的成本增加部分转嫁至消费者，海尔所需平均涨幅也大概率最小。在海尔本身的龙头地位下（24年北美零售量份额~25%），甚至有望借此进一步提高市占率，无需过多担心北美市场增长。4）海尔于欧洲精简盲目扩张的人员并关停低效工厂，也将欧洲产品企划体系与全球拉通，组建专门团队提高欧洲产品的竞争力。当前管理变革已初见成效，2H25海尔欧洲营收有望实现10%-15%的增速并扭亏为盈。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持32.80元的目标价，对应13倍2026年P/E：我们预计2025-27年营收分别同比增长5.9%/5.1%/4.8%至3,029.6/3,184.3/3,337.3亿元，预计归母净利润分别同比增长13.0%/11.6%/8.9%至211.8/236.5/257.5亿元。我们继续给予海尔13倍2026年P/E，维持目标价32.80元不变，较目前仍有26%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。

　　事件概述
　　25H1，公司实现营收1564.94亿元，同比+10.2%，实现归母净利润120.33亿元，同比+15.6%；
　　25Q2，公司实现营收营业收入773.8亿元，同比+10.4%，实现归母净利润65.5亿元，同比+16.0%；
　　发布中期分红计划，拟向全体股东按每10股派发现金股利2.69元（含税），拟派发分红金额25.07亿元，占2025年半年度归母净利润的比例为20.83%。
　　分析判断:
　　内销卡萨帝和Leader品牌持续领跑，外销收入双位数增长。
　　分产品看：25H1，空调业务收入327.73亿元，同比+13.0%，电冰箱收入425.17亿元，同比+4.1%，厨电收入205.08亿元，同比+1.9%，水家电收入95.68亿元，同比+21.2%，洗衣机收入316.45亿元，同比+7.5%，装备部品及渠道综合服务收入187.26亿元，同比+34.8%。
　　分地区看：25H1，国内市场收入774.15亿元，同比+8.8%，公司推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势，卡萨帝品牌收入增速超过20%，Leader品牌收入增速超过15%；25H1，海外市场收入790.79亿元，同比+11.7%，美国、欧洲白电与暖通业务持续跑赢行业，新兴市场高速增长，南亚同比+33%，东南亚同比+18%，中东非同比+65%，CCR业务、Kwikot业务整合稳步推进。
　　数字化变革驱动费用率同比优化，盈利能力稳中向好。
　　毛利率：25H1，公司毛利率为26.9%，同比+0.1pct，国内市场构建数字化产销协同体系、推动产品结构升级，毛利率同比提升；海外市场坚定高端品牌战略，通过搭建采购数字化平台提升成本竞争力等，毛利率同比优化。
　　费用率：25H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.1%、3.8%、3.7%、-0.2%，分别同比-0.1、基本持平、+0.1、-0.2pct，其中，销售费用率同比优化主要系国内市场推进数字化变革实现效率提升，海外市场推进零售终端创新，提升运营效率。
　　归母净利率：基于毛利率与费用率情况，25H1，公司归母净利率为7.69%，同比+0.36pct。
　　投资建议
　　我们调整公司盈利预测，预计25-27年公司实现营收3038/3218/3402亿元，归母净利润为215.7/240.1/261.9亿元（前值25-27年为215.7/239.9/260.3亿元），相应EPS分别为2.30/2.56/2.79元（前值25-27年为2.30/2.56/2.77元），以2025年8月29日的收盘价26.26元计算，25-27年PE为11/10/9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　关税增加风险、汇率波动风险、行业竞争加剧、市场需求下降等风险。