大商股份发布2025年半年度报告，业绩符合预期。1）2025年Q2公司实现收入14.91亿元，同比下降5.36%，归母净利润1.19亿元，同比下降34.34%。2）25H1公司实现收入34.16亿元，同比下降6.89%，主因消费市场竞争激烈，门店结构调整影响营收增长承压，归母净利润3.84亿元，同比下降13.57%。
　　局部门店焕新调改升级，差异化品牌布局优化策略提振长期销售。据公司公告，25年上半年新玛特5家门店以及千盛百货锦州店积极进行焕新调改升级，持续优化布局结构，积极引入具有吸引力的休闲、娱乐类项目，提升消费者体验感和门店聚客力，同时扩大优势品类，共调整升级品牌百余支。公司还大力发展独有品牌和首店经济，打通差异化品牌赛道，以在竞争日益激烈的行业中提升店铺吸引力和核心竞争力，其中新玛特大庆总店全店焕新率达75%，首店及独有品牌增至24个，新玛特鞍山店独有品牌19个，独有率达到47%，有效促进店铺经营的可持续发展和销售业绩不断提升。通过存量门店改造升级+长期增量业务进一步拓展，未来有望释放公司业绩新增长动能。
　　开拓品牌战略联发，加速布局开店。据公司公告，上半年，公司与安踏集团、MAC化妆品等20余个行业头部品牌签订和巩固战略合作，共同探索新的发展机遇，加快门店拓展节奏，进行资源互补，实现互利共赢。联发品牌3个月内新开店55家，增销约5940万元，创利约988万元，同时联发品牌升级调改店37个。下半年，公司将持续推进品牌战略联发，加快布局扩张速度，目前计划新开店143家，预计增收过亿元，增利2300万元。除此之外，今年公司计划新开和升级区域旗舰店53家，涵盖凯乐石、六福珠宝、巴黎欧莱雅等品牌，新开城市首店66家，如兰蔻、YSL、英皇珠宝等高端品牌，预计联发品牌门店和区域旗舰店业务将成为公司未来业绩增长的重要动力。
　　优化产品结构带动毛利率增长，费用刚性影响下期间费用率提升，盈利水平短期承压。25年上半年公司优化商品结构，加大高毛利品类的自营力度，销售占比增加，但上半年消费行业竞争激烈，25Q2/25H1毛利率同比-1.04/+0.08pct达39.51%/42.49%，同时，公司刚性费用需求限制成本下降空间，25Q2/25H1公司实现期间费用率达24.70%/23.18%，同比增加1.68/0.18pct，其中25Q2销售/管理/财务费用率同比+0.58/+1.27/-0.17pct，25H1销售/管理/财务费用率同比+0.10/+0.59/-0.51pct。综上所述，公司25Q2/25H1归母净利率7.96%/11.23%，同比下降3.51%/0.87%。
　　维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。考虑到行业性消费需求影响及百货调改推进需要时间，我们下调公司2025-2027年归母净利润分别为6.18/6.80/7.44亿元（原值为6.72/7.59/8.21亿元），对应PE分别为11/10/9倍，PB<1，公司长期稳定分红，23-24年分红率保持超50%，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。