大商股份发布2025年半年度报告，业绩符合预期。1）2025年Q2公司实现收入14.91亿元，同比下降5.36%，归母净利润1.19亿元，同比下降34.34%。2）25H1公司实现收入34.16亿元，同比下降6.89%，主因消费市场竞争激烈，门店结构调整影响营收增长承压，归母净利润3.84亿元，同比下降13.57%。
　　局部门店焕新调改升级，差异化品牌布局优化策略提振长期销售。据公司公告，25年上半年新玛特5家门店以及千盛百货锦州店积极进行焕新调改升级，持续优化布局结构，积极引入具有吸引力的休闲、娱乐类项目，提升消费者体验感和门店聚客力，同时扩大优势品类，共调整升级品牌百余支。公司还大力发展独有品牌和首店经济，打通差异化品牌赛道，以在竞争日益激烈的行业中提升店铺吸引力和核心竞争力，其中新玛特大庆总店全店焕新率达75%，首店及独有品牌增至24个，新玛特鞍山店独有品牌19个，独有率达到47%，有效促进店铺经营的可持续发展和销售业绩不断提升。通过存量门店改造升级+长期增量业务进一步拓展，未来有望释放公司业绩新增长动能。
　　开拓品牌战略联发，加速布局开店。据公司公告，上半年，公司与安踏集团、MAC化妆品等20余个行业头部品牌签订和巩固战略合作，共同探索新的发展机遇，加快门店拓展节奏，进行资源互补，实现互利共赢。联发品牌3个月内新开店55家，增销约5940万元，创利约988万元，同时联发品牌升级调改店37个。下半年，公司将持续推进品牌战略联发，加快布局扩张速度，目前计划新开店143家，预计增收过亿元，增利2300万元。除此之外，今年公司计划新开和升级区域旗舰店53家，涵盖凯乐石、六福珠宝、巴黎欧莱雅等品牌，新开城市首店66家，如兰蔻、YSL、英皇珠宝等高端品牌，预计联发品牌门店和区域旗舰店业务将成为公司未来业绩增长的重要动力。
　　优化产品结构带动毛利率增长，费用刚性影响下期间费用率提升，盈利水平短期承压。25年上半年公司优化商品结构，加大高毛利品类的自营力度，销售占比增加，但上半年消费行业竞争激烈，25Q2/25H1毛利率同比-1.04/+0.08pct达39.51%/42.49%，同时，公司刚性费用需求限制成本下降空间，25Q2/25H1公司实现期间费用率达24.70%/23.18%，同比增加1.68/0.18pct，其中25Q2销售/管理/财务费用率同比+0.58/+1.27/-0.17pct，25H1销售/管理/财务费用率同比+0.10/+0.59/-0.51pct。综上所述，公司25Q2/25H1归母净利率7.96%/11.23%，同比下降3.51%/0.87%。
　　维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。考虑到行业性消费需求影响及百货调改推进需要时间，我们下调公司2025-2027年归母净利润分别为6.18/6.80/7.44亿元（原值为6.72/7.59/8.21亿元），对应PE分别为11/10/9倍，PB<1，公司长期稳定分红，23-24年分红率保持超50%，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
　　2024年，公司收入69.5亿元，同比-5%；归母净利润5.86亿元，同比+16%；扣非净利润5.4亿元，同比+17.4%。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），每10股送1股。公司分红率为54%，对应4月25日收盘价股息率为3.8%。
　　2025Q1，公司收入19.25亿元，同比-8.0%；归母净利润2.65亿元，同比+0.7%。扣非净利润2.5亿元，同比+8.2%。收入下滑主要是公司2024年关闭尾部门店，优化门店结构：2024年底公司百货/超市/电器业态门店数为63/19/9家，同比减少5/8/3家。超市、电器门店的面积同比减少53%、28%，因此造成收入下滑。但公司持续优化经营，改善利润率，因此利润实现增长。
　　经营结构优化，公司利润率增长：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为44.8%/15.0%，同比+1.0pct/+1.3pct。销售/管理/财务费用率分别为11.1%/9.9%/0.94%，同比-0.27pct/+0.06pct/-0.77pct。
　　新帅上任、股权激励落地，期待公司调改取得进展：2024年12月公司新任董事长&总经理陈总上任；2025年4月股权激励落地。2025年公司将重点完成20家主力门店调改，优化动线设计与体验业态布局；商品端，强化黄金珠宝、进口生鲜等高毛利品类自营能力，生鲜直采比例提升至65%，自有品牌销售占比突破20%，打造差异化供应链壁垒；电器业务通过“智能体验馆+全屋设计”服务提升客单价，新增12家加盟店下沉三四线市场；管理端启动“数字大商”一期工程，优化库存周转效率15%，推行“一店一策”分类考核，空柜率压降至2%以下，实现“总部赋能+区域敏捷响应”的高效协同。
　　盈利预测与投资评级：公司是百货板块内盈利稳定、PE估值较低PB<1、分红率50%、近期推进调改业绩增速较快的低估值高成长标的。考虑公司新帅上任、调改计划推进后的利润率提升，我们维持公司2025~26年归母净利润预期为6.5/7.2亿元（前值为6.5/7.2亿元），新增2027年归母净利润预期为7.7亿元，2025~27年利润同比+11%/10%/7%，对应4月25日收盘价为13/12/11倍P/E。维持“买入”评级。
　　风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。

　　大商股份发布2024年报及2025年一季报，业绩低于预期。1）2024年公司实现69.49亿元，同比下降5.20%，归母净利润5.86亿元，同比增长16.05%。2）24Q4公司实现收入16.61亿元，同比增长0.34%，归母净利润0.55亿元，同比增长0.13%。3）25Q1公司实现收入19.25亿元，同比下降8.04%，归母净利润2.65亿元，同比增长0.7%。
　　推进多业态焕新，优化业态经营策略提振长期销售。24年公司实现百货/超市/电器收入达16.24/16.99/10.71亿元，占公司总营收达32.71%/34.22%/21.58%，同比-11.67%/-19.00%/+19.90%。25Q1公司实现百货/超市/电器收入达4.9/4.9/4.7亿元，同比-7.4%/-16.3%/+25.3%。1）百货：基于核心省份（辽/黑/豫/鲁）超75%的城市商圈覆盖率，百货业态围绕高端百货（麦凯乐）、城市综合体（新玛特）、城市百货（百货大楼、千盛广场等），全面调整商品结构，2024年加大引进品牌超2000个，高端品类销售占比持续提升。同时改善门店消费体验，增加餐饮、娱乐等体验式业态占比2.23pct达19%，吸引消费者入店，同时延长停留。2）超市：加强生鲜直采，优化物流配送，推出以高性价比为特色的自有品牌，涵盖食品、日用品等多个品类，销售占比提升，预计未来自有品牌销售占比有望突破20%，同时协同线上平台“天狗网”，拓展销售渠道。3）电器：打造精品店、精品体验店、旗舰店，不断加深与家电头部品牌的深度合作，有效扩大销售规模。
　　全渠道发力，持续优化门店结构。24年公司百货/超市/电器共计63/19/9家门店，关闭抵消门店，同比-5/-8/-3家门店，24年百货/超市单店营收同比-5%/+15%。线上渠道以“天狗网”为基础，赋能线下门店，实现GMV1.48亿元，销售额达9305万元。我们认为以陈德力为核心的新一届管理层，行业经验丰富，25年公司将重点完成20家主力门店调改，推行“一店一策”，同时新增12家加盟店下沉三四线市场，通过存量门店改造升级+长期增量业务进一步拓展，有望释放公司业绩新增长动能。
　　盈利能力不断提升，费用管控继续显效。24年公司加强供应商合作，降低采购成本，同时用户品类结构，黄金珠宝、进口生鲜等高毛利商品销售占比提升，24年/25Q1毛利率同比提升0.85pct/1.0pct达39.61%/44.80%。同时，通过精细化管理，提升运营费用、营销费用效率，24年/25Q1公司实现期间费用率达23.68%/22.0%，同比下降1.06/0.99pct，其中24年销售/管理/财务费用率同比-0.7/+0.09/-0.44pct，25Q1销售/管理/财务费用率同比-0.27/+0.06/-0.77pct。
　　维持“买入”评级。大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固。新上任董事长商业地产运营经验丰富，股权激励将进一步促进管理积极性及效率提高，看好存量门店改造升级+长期增量门店拓张潜力。考虑到关店及行业性消费需求影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润分别为6.72/7.59亿元（原值为7.12/8.13亿元），新增2027年归母净利润预测为8.21亿元，对应PE分别为12/11/10倍，PB<1，公司长期稳定分红，23-24年分红率保持超50%，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变风险。

　　大商股份发布2024年报及2025一季报：公司2024年分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润69.49亿元/5.86亿元/5.37亿元，同比分别-5.20%/+16.05%/+17.45%，2025年一季度分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.25亿元/2.65亿元/2.50亿元，同比分别-8.04%/+0.70%/+8.21%。
　　百货及超市营收有所下滑，家电业务表现亮眼。1）公司2024年期末百货/超市/电器门店数目分别达到63家/19家/9家。2）分行业来看，2024年百货/超市/家电/其他营收分别同比-11.67%/-19.00%/+19.90%/+18.25%。3）2025Q1来看，百货/超市/家电/其他营收分别同比-7%/-16%/+25%/+15%，以旧换新政策支持下家电业务持续高增。
　　采购+销售品类优化推动毛利改善，精细化管理推动净利率提升。1）公司2024毛利率/净利率分别为39.61%/9.25%，同比分别+0.85pct/+1.57pct。毛利率提升主要得益于家电业态毛利率有所提高，同时低毛利率超市营收占比略有下滑。净利率较毛利率提升主要系由于公司通过精细化管理，提高了费用使用效率，实现了销售费用及财务费用的压降。2）公司2025Q1毛利率/净利率分别为44.80%/15.04%，同比分别+0.99pct/+1.31pct，超市及其他业态毛利率提升推动整体盈利水平改善。
　　平台持续调改升级，2025年目标完成20家主力门店调改。1）百货调改：2024年新引进品牌超2000个，其中包括多个首次进入当地市场的国际知名品牌，同时增加餐饮、娱乐、休闲等体验式业态的占比，对应业态面积占比达到19%，较上年同期增加2.23pct。2025年目标新增首进品牌超100个；2）超市调改：供应链优化方面，优化采购流程，降低采购成本。同时加大对生鲜商品的直采力度，提升直采比例，2025年目标生鲜直采比例提升至65%；自有品牌开发方面，推出了自有品牌商品，涵盖食品、日用品等多个品类，2025年自有品牌目标销售占比突破20%。
　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为6.55亿元/7.21亿元/7.96亿元，2025年5月28日收盘价对应PE为11.4/10.4/9.4倍。给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险、门店调改效果不及预期风险、行业竞争加剧风险