主要观点：
　　公司发布2025年业绩：
　　25Q4：营收7.2亿元，同比下降20.0%；归母净利润-2.5亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润-2.6亿元，同比下降2.9%。
　　25年：营收44.2亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.2亿元，同比下降35.5%；扣非归母净利润2.0亿元，同比下降50.3%。
　　收入：大众价格带保持韧性，电商改革初见成效
　　分结构：25Q4中高档/普通档白酒营收各同比下降23.1%/31.1%，主因需求走弱+春节错期。全年维度，中高档白酒营收同比下降23.8%，销量/吨价各同比下降13.1%/12.3%，我们预计品味舍得相对承压，表现弱于中高整体水平；舍之道通过聚焦宴席市场，仍有经营韧性，表现优于中高整体水平。普通档白酒营收同比增长5.7%，销量/吨价各同比+15.4%/-8.3%，我们预计增长主要由大众价格带T68放量贡献。
　　分区域：25Q4公司省内/省外白酒营收各同比下降39.1%/17.4%，省外承压略有缓解。全年省内/省外白酒营收各同比下降20.2%/19.3%，省内占比白酒营收同比下降0.3pct至31.3%，区域结构基本稳定。
　　分渠道：25Q4公司电商/经销渠道白酒营收各同比+24.6%/-34.4%，公司电商改革初见成效。全年维度，公司电商/经销渠道白酒营收各同比+35.5%/-25.2%，电商渠道占比白酒营收同比提升6.4pct至15.7%。
　　盈利：规模效应+产品结构拖累
　　毛利端：25年公司毛利率62.0%，同比下降3.5pct；25Q4毛利率48.1%，同比下降5.5pct。毛利率下降主因产品结构拖累。
　　期间费率：25年公司销售/管理费率各同比提升2.0/0.6pct，主因规模效应减弱；从绝对量看，25年公司销售/管理费用各同比下降10.7%/12.4%，公司持续降本增效。25Q4公司销售/管理费率各同比提升7.9/1.6pct，主因规模效应影响加剧+销售费用投放方式调整。
　　净利端：25年公司归母净利率5.1%，同比下降1.4pct；25Q4归母净利率-34.7%，同比提升1.3pct，公司盈利能力仍有所承压。
　　回款：略有降速
　　25Q4公司销售收现同比下降5.3%，“营收+Δ合同负债”同比下降15.4%，主因需求走弱+公司控货，公司回款节奏略有降速。全年经销商净减少138家至2525家，主因省外经销商优化。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司春节动销/回款均有所回暖，叠加渠道库存已至相对低位，我们预计26年公司有望重回增长，业绩弹性可期。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入46.09/49.94/54.98亿元（26-27年原值为60.57/66.50亿元），同比增长4.3%/8.4%/10.1%；实现归母净利润3.58/4.52/5.64亿元（26-27年原值为4.87/6.12亿元），同比增长60.5%/26.2%/24.9%；当前股价对应PE分别为42/33/27倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

Shede Spirit reported 2025 revenue of RMB4.4bn (-17.5% YoY), and attributable net profit (NP) of RMB220mn (-35.5% YoY). In 4Q25, revenue reached RMB720mn (-20.0% YoY) and attributable net loss came in at RMB250mn (narrowed from a net loss of RMB320mn in 4Q24). Full-year revenue was in line with our expectations, while profit came in below our expectation. The shortfall mainly reflected heavier spending in 4Q25 and the impairment impact from Yelanggujiu. On the product side, the company continued to focus on core SKUs such as Cangpin, Pinwei, She Zhi Dao, and T68. It remains firmly positioned in the secondary premium segment, while also allocating resources to mass-market price bands in a targeted way to build differentiation. On the channel side, after proactively destocking in 2024-2025, channel inventory has become relatively healthy. The company is driving sell-through through platform support and stronger ToC channels. On the market side, it continues to focus on base markets, capture incremental growth within existing markets, and execute its strategy of “down-market reach for channel, upmarket position for brand, and fully embracing the ToC market.” We expect a recovery in consumer spending power to support a steady pickup in sell-through and continued improvement in earnings. Maintain BUY.
Channel de-stocking entered the second half in 2025
By price segment, revenue from mid-to-high-end products came in at RMB3.1bn in 2025 (-23.8% YoY), while 4Q25 revenue from mid-to-high-end products fell by 23.1% YoY. Revenue from mass-market products reached RMB730mn in 2025 (+5.8% YoY, with 4Q25 revenue -31.1% YoY). We expect the Pinwei series to have declined due to weaker demand, while the Cangpin series likely saw a larger drop as channels continued to cut inventory. In the mass-market segment, Tuopai T68 maintained rapid growth, supported by stronger efforts in e-commerce channels. By region, 2025 revenue from within and outside the province was RMB1.2bn and RMB2.7bn, down 20.2% and 19.3% YoY, respectively. We believe benchmark markets in northern regions such as Shandong and Northeast China performed relatively well. As of end-2025, the company had 2,525 distributors, 138 fewer than at end-2024. On the channel side, 2025 revenue from wholesale agents and e-commerce declined by 25.2% YoY and grew by 35.5% YoY, respectively, showing the company’s continued focus on end consumers.
Business-demand recovery to support earnings; maintain BUY
Shede Spirit has taken a pragmatic approach, prioritized long-term channel health and actively reduced inventory in the past two years, with the destocking cycle entering the second half. We maintain our revenue growth forecasts for 2026-2027. We lower our 2026 EPS forecast by 6.6% to RMB1.47, due to the base effect and heavier spending. We raise our 2027 EPS forecast to RMB1.72, as we expect demand recovery should improve the product mix. We also introduce a 2028 EPS forecast of RMB2.04. Based on the 2026 average PE of 41x for comparable companies (Wind consensus), we apply a valuation multiple of 41x 2026E PE, deriving a target price of RMB60.27 (previous: RMB72.22, on 46x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition, weaker-than-expected consumer demand, and food safety issues.

　　公司发布25年年报，25年实现营收44.2亿元（同比-17.5%），归母净利2.2亿元（同比-35.5%）；其中25Q4营收7.2亿元（同比-20.0%），归母净利-2.5亿元（24Q4为-3.2亿元）。公司年报收入符合预期，利润低于我们预期，原因主要是四季度费投加大及夜郎古酒减值影响。产品端，公司继续聚焦藏品、品味、舍之道、T68等核心单品，坚持次高端产品定位不动摇，同时向大众价位针对性投入资源形成差异化；渠道端，经过24-25年主动去库存，渠道端相对良性，公司依靠平台推力和C端拉力提升动销；市场端，聚焦基地市场，在存量市场中找增量，继续践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善，“买入”。
　　25年渠道出清进入后半段，大众价位产品表现突出
　　分档次，25年中高档酒收入31.2亿元（同比-23.8%），25Q4中高档酒收入同比-23.1%；25年普通酒营收7.3亿元（同比+5.8%，25Q4同比-31.1%）。我们预计品味系列受外部需求影响有所下滑，藏品系列下滑幅度更高，渠道库存持续出清；大众价位沱牌T68继续保持较快增长，电商渠道发力。分区域，25年省内/省外营收12.1/26.5亿元（同比-20.2%/-19.3%），预计山东、东北等北方区域的样板市场表现较好。至25年末，公司经销商2,525家，较24年末减少138家。渠道端，25年公司批发代理/电商渠道营收同比分别-25.2%/+35.5%，持续向C端聚焦。
　　25年盈利能力承压，毛利率下滑，费投加大
　　25年公司毛利率同比-3.5pct至62.0%（25Q4同比-5.5pct至48.1%），主要系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+2.0pct至25.8%（25Q4同比+7.9pct至43.8%）；25年管理费用率同比+0.6pct至10.8%；25年税金及附加率同比-3.5pct至15.9%；最终25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%。同时，25年公司销售回款48.2亿元（同比-16.4%）；经营性净现金流为-5.2亿元。25年末，公司合同负债+其他流动负债约1.9亿元，同比/环比分别-0.5/+0.2亿元。
　　期待商务需求回暖带动业绩持续改善，维持"买入"评级
　　公司实事求是，近两年以渠道长期健康为主，积极去化库存，当前调整已进入后半段。我们维持公司26-27年营业收入增速，预计26年EPS受基数及费投影响下调6.6%至1.47元，27年EPS受需求修复催化产品结构提升而上调至1.72元，新引入28年EPS为2.04元。参考可比公司26年均PE41x（Wind一致预期），给予公司26年41xPE，目标60.27元（前次72.22元，对应26年46xPE，可比公司对应26年46xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　业绩简评
　　2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率仍较高。
　　经营分析
　　营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-8%。
　　2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。
　　3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。
　　4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。
　　报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

　　投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
　　关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
　　有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
　　催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
　　风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

　　事件概述
　　3月20日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业总收入44.19亿元，同比-17.5%，实现归母净利润2.23亿元，同比-35.5%，市场库存进一步去化。其中，25Q4，公司实现营业总收入7.18亿元，同比-20.02%，实现归母净利润-2.49亿元，同比-22.94%，亏损同比收窄。年末，公司合同负债余额为7.39亿元，同比-19.61%，与营收降幅较为一致，经营较为正常。
　　分析判断:
　　销量稳定、结构向下，叠加市场投入增加拉低销售吨价。
　　2025年，公司酒类业务实现营业收入38.53亿元，同比-19.55%，其中中高档酒/普通酒类分别实现营收31.20/7.33亿元，同比分别-23.83%/+5.75%，我们推测其中舍得品牌产品下滑幅度相对较大，舍之道及沱牌T68良好的市场热度抵御了部分下滑。酱酒业务方面，2025年夜郎古酒庄实现销售收入1.29亿元，同比下滑51.2%，高端酱酒的动销受茅台1935降至700元价位带的影响较大。
　　从销量来看，2025年公司酒类销售量约为3.1万吨，同比基本持平，其中中高档酒类/普通酒类销量分别为1.46/1.64万吨左右，同比分别-13.1%/+15.4%，普通酒的量增与中高档酒的缩量相抵，销量稳定，结构下行。从吨价来看，2025年公司酒类吨价为12.42万元/吨，同比-19.5%，其中中高档酒类/普通酒类吨价同比分别-12.3%/-8.3%，我们预计主要为市场投入增加及销售结构变化所致。
　　渠道包袱明显出清，线上运营优势有望继续发挥。
　　2025年，公司省内/省外分别实现营业收入12.06/26.47亿元，同比分别-20.19%/-19.25%，省内外下滑幅度相近，我们认为公司聚焦基地市场、重点市场打造有所成效。经销体系方面，2025年末公司省内外经销商数量分别为466/2059家，年内分别净减少8/130家，全国合计减少138家，2023、2024年经销体系分别净增497/8家，我们认为该经营数据的变化，体现了行业周期的变化，及2025年公司积极帮助经销商消化库存、治理市场的成果，在上一轮周期中积累的市场库存和包袱已明显出清。
　　2025年，公司批发代理渠道/电商销售分别实现营业收入32.49/6.04亿元，同比分别-25.19%/+35.46%，公司顺应行业线上化的趋势，积极布局线上销售，线上销售收入同比+35.46%，毛利率74.35%，高于公司整体毛利率水平，未来将持续增加分销渠道建设，让更广泛的人群通过多互联网平台购买公司产品，致力于推出更多具有流量的网红级大单品，精细化管理消费者引流及效果投放，加强站内营销及平台级合作，我们预计公司线上运营的优势有望进一步发挥，线上业务收入维持增长趋势。
　　毛利向下、费用向上，盈利能力小幅恶化，预期26年净利率有望企稳。
　　2025年，公司毛利率为62.04%，同比-3.48pcts，主要由结构下行叠加市场投入增加两方面因素导致，我们推测未来舍之道、T68有望维持良好势头，品味舍得有望逐步企稳，趋势上仍将维持结构下行，叠加原材料成本上涨，我们预计26年毛利率仍将面临一定压力，但降幅有望收窄。
　　费用率方面，2025年公司税金及附加费用率为15.93%，同比-3.52pcts，产销节奏同步良好，税金及附加费用率降至合理水平。期间费用率合计同比+3.41pcts，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.97pcts/+0.63pct/+0.73pct，费用率的增加主要受收入下降影响，我们预计26年随公司经营及业绩趋于稳定，费用率上升的趋势有望缓解，对利润率的压力有望减轻。
　　综合影响下，2025年公司净利率为4.78%，同比-1.57pcts，盈利能力略有恶化。我们预计26年毛利率存在小幅下行的压力，费用率在经营企稳、费效提升的背景下有望稳中小幅下降，抵消毛利率下行的影响，公司26年净利率及盈利能力有望企稳。
　　投资建议
　　2025年是公司主动调整节奏、稳价盘、去库存的一年，市场治理成效显著，2026年在更健康的渠道状态、更稳健的产品价盘支撑下，公司的经营状况有望重新向前，同时在产品、品牌、渠道、组织四个方面进一步提升，助力公司长期向好发展，我们预计经营业绩有望小幅恢复，但鉴于行业需求并未出现向上拐点，且竞争进一步加剧，我们结合25年经营业绩，下调公司盈利预测，26-27年营业收入由53.15/56.70亿元下调至44.65/45.16亿元，新增28年营业收入46.32亿元，26-27年归母净利润由7.06/7.67亿元下调至2.78/2.74亿元，新增28年归母净利润2.84亿元，26-27年EPS由2.12/2.30元下调至0.84/0.82元，新增28年EPS0.85元，2026年3月31日收盘价45.22元，对应26-28年PE分别为54/55/53倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　下沉市场推广不及预期，行业竞争加剧等

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年实现总营收44.2亿元，同降17.5%；归母净利润2.2亿元，同降35.5%；销售回款48.2亿元，同降16.4%；经营性现金流净额-5.2亿元，24年同期为-7.1亿元。单Q4实现总营收7.2亿元，同降20.0%；归母净利润-2.5亿元，24年同期-3.2亿元；销售回款11.2亿元，同降5.3%，经营活动现金流净额-2.8亿元，24年同期为-5.6亿元。Q4末合同负债1.5亿元，环比Q3上升0.3亿元。
　　评论：
　　加速出清卸下包袱，品味控量挺价，T68有效放量。公司25年收入/利润分别同降17.5%/35.5%。分产品看，中高档酒测算全年销量/吨价同降13.1%/12.3%，公司对核心单品品味舍得坚定控量挺价、预计单品下滑25%+，舍之道动销表现较好，部分地区库存较高减少投放；普通酒销量/吨价同别+15.4%/-8.3%，公司灵活放量T68带来收入增量。单Q4公司策略理性务实，帮助渠道减轻压力、未追加压货，中高档/普通酒分别下滑23.1%/31.1%。分地区看，25年省内/省外收入分别同降20.2%/19.3%相对均衡，单Q4省内/省外收入分别下滑39.1%/17.4%，省内加速纾压。公司2025年末经销商数量为2525家，较2024年末减少138家。25年公司增加电商渠道布局，全年电商收入同增35.5%。
　　产品结构下移拖累毛利，刚性费用较多压制净利，现金流降幅收窄边际改善。单Q4毛利率下降5.5pcts至48.1%，主要系产品结构下移所致。由于收入下降、部分费用支出相对刚性，税费率整体波动较大，营业税金率同降15.8pcts，管理费用率提升1.6pcts；销售费用率提升7.9pcts，此外公司计提0.5亿减值损失，综上单Q4归母净利润为-2.5亿元。现金流降幅收窄、环比改善，单Q4回款同降5.3%、降幅小于收入，经营性现金流净额-2.8亿元，24年同期为-5.6亿元。25年末合同负债1.5亿元、环比Q3末增加0.3亿元、已在回升。
　　26年目标强基破局，积极拥抱创新与转型。公司26年积极拥抱模式创新，聚焦战略落地，节奏保持稳健，更追求放大品质/战略/体制三大优势，打法上追求质价比与差异化，全面向C。产品端强化舍得老酒心智，打造品味舍得、舍得自在、T68等大单品，同时赋能夜郎古。市场端持续聚焦7个基地市场+200个区县、构建市场防线。渠道端深化线上线下协同，加强C端培育与商务团购的拓展，推进数字化与组织提效。结合渠道反馈，Q1春节动销表现好于预期，主品批价坚挺，库存加速去化。公司拟按每10股派发现金红利3.10元（含税），对应分红率45.7%，同比提升4.7pcts。
　　投资建议：报表与渠道双减负，关注26年转型举措及动销拐点出现，维持“推荐”评级。26年公司持续强调动销>开票，渠道库存已降至相对合理水位，春节动销降幅收窄，经营表现已有改善。我们认为积极作为、主动转型的公司更有机会，若需求好转，有望出现动销及盈利修复拐点。考虑外部需求及经营表现，我们调整2026-2027年EPS预测值为0.94/1.39元（前值为1.68/2.62元），增加28年eps预测值为2.00元，考虑公司竞争优势仍在、利润弹性较大，给予26年60xpe，调整目标价为56元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入44.19亿元，同比-17.51%；归母净利润2.23亿元，同比-35.51%；扣非归母净利润1.99亿元，同比-50.31%。
　　控量去库调整延续，全年业绩表现承压。1）分产品：25年中高档酒/普通酒营收分别为31.20/7.33亿元，同比-23.83%/+5.75%。中高档酒营收下滑较明显，25年白酒行业商务需求整体仍较疲软，公司对大单品品味舍得持续控量去库存。2）分区域：25年省内/省外营收分别为12.06/26.47亿元，同比-20.19%/-19.25%。经销商方面，25年末经销商合计2525家，较24年末减少138家，其中新增经销商378家，退出经销商516家。3）分渠道：25年批发代理/电商销售营收分别为32.49/6.04亿元，同比-25.19%/+35.46%。公司持续加强互联网营销渠道建设，持续优化产品结构及运营模式，电商渠道表现亮眼。
　　盈利水平同比表现回落。25年毛利率62.04%，同比-3.48pct，预计主要由于品味舍得控货，导致中高档酒同比下降较多，公司产品结构整体有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为25.80%/10.81%/1.86%/0.25%，同比+1.97pct/+0.63pct/+0.08pct/+0.73pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于全年营收同比下降叠加部分费用相对刚性所致。归母净利率5.05%，同比-1.41pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25年销售收现48.20亿元，同比-16.43%；25年末合同负债1.47亿元，同比-11.00%。
　　产品结构韧性较强，战略单品价盘稳定。产品方面，公司聚焦打造次高端战略大单品品味舍得，藏品舍得10年培育高端消费群体，舍之道、沱牌T68顺应大众消费优先复苏的市场机会，发展动能持续强劲。此外，公司重视产品创新，积极拓展老酒消费边界，推出了低度酒“舍得自在”、盲盒小酒“马上有舍得”等年轻潮流产品。市场方面，公司聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，稳步推进品牌全国化布局。在行业深度调整期加强消费者培育力度，主动实施控量稳价，协助渠道加快出清库存。公司自24年在行业内提前开启主动调整，待行业需求恢复后业绩弹性有望更早释放。
　　投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为3.6亿元、4.6亿元、5.7亿元，同比分别增长61%、27%、24%，当前股价对应PE分别为41、32、26倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年年报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.19/2.23/1.99亿元，同比-17.51%/-35.51%/-50.31%。25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.18/-2.49/-2.61亿元，同比-20.02%/减亏（上年同期-3.23亿元）/增亏（上年同期-2.53亿元）。
　　全年坚定去库调整，产品结构表现分化。2025年营收同比-17.51%，分档次来看，2025年中高档酒/普通酒销售收入分别同比-23.83%/+5.75%，预计品味舍得仍以控货、挺价、去库为主，收入持续承压，而大众价格带需求韧性凸显，预计舍之道保持稳增、沱牌T68增速较优。分地区来看，2025年省内/省外销售收入分别同比-20.19%/-19.25%，受政策影响需求延续承压。分渠道来看，2025年批发代理/电商渠道销售收入分别同比-25.19%/+35.46%，传统渠道持续去库纾压，电商渠道低基数下增速居前。25Q4收入同比-20.02%，主要系春节备货错期，公司延续调整去库。
　　产品结构下探、费用刚性投入，盈利能力承压。2025年净利率同比-1.57pct至4.78%，具体来看：2025年毛利率同比-3.48pct至62.04%，与产品结构下移有关；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.52/+1.97/+0.63/+0.08/+0.73pct至15.93%/25.80%/10.81%/1.86%/0.25%，费用刚性投入下费用率有所抬升。25Q4归母净利润同比减亏，其中25Q4毛利率同比-5.54pct至48.12%，25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别同比-15.76/+7.89/+1.55/-0.10/+2.65pct。此外25Q4末合同负债余额1.47亿元，同比-0.18亿元，环比+0.34亿元；2025年销售回款48.20亿元，同比-16.43%，其中25Q4销售回款11.20亿元，同比-5.28%。
　　坚定去库存、强动销，期待需求恢复、业绩企稳。行业调整期公司秉承长期主义，持续聚焦产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略；产品方面，以价为先，稳住核心单品基本盘的同时，通过渠道下沉挖掘舍之道、T68以及低度产品舍得自在等增量；市场方面，聚焦打造小区域、高占有的基地市场，挖掘存量市场增长潜力，同时建立政企融通和团购队伍，全场景全渠道拉动增长。2026年春节期间，公司系列产品增势良好，终端库存去化加速，开瓶率保持双位数增长，为2026年打下良好开局；公司战略定力筑基、战术适配破局、组织进化提效之下，期待需求改善、业绩逐季企稳。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收分别为45.92/49.09/53.29亿元，归母净利润分别为3.82/4.79/5.78亿元，EPS分别为1.15/1.44/1.74元，以2026年3月20日收盘价计算，PE分别为41.1/32.7/27.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费，次高端升级不及预期，省外拓展竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，25年实现营业收入44.19亿元，同比减少17.51%；归属于上市公司股东的净利润2.23亿元，同比减少35.51%。公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利3.10元（含税）。
　　平安观点：
　　短期业绩承压，大众酒表现稳健。2025年，白酒行业整体仍处于深度调整期，市场竞争加剧，消费动力不足，产业下行压力增大，白酒产品销售持续承压。25年公司酒类实现营业收入38.53亿元，同比下降19.55%，其中中高档酒营收31.20亿元，同比下滑23.83%；普通酒表现稳健，实现营收7.33亿元，同比增长5.75%，展现出大众消费市场的强劲韧性。分区域来看，全年酒类省内实现收入12.06亿元，同比减少20.19%；省外实现收入26.47亿元，同比减少19.25%，省外仍是公司营收的主要贡献来源。
　　销售/管理费用收缩，电商渠道表现亮眼。由于中高档酒收入下滑，2025年公司酒类销售毛利率为67.67%，同比下降3.26个百分点；玻瓶毛利率14.56%，同比增加0.91个百分点。25年公司销售费用为11.40亿元，同比下降10.68%；管理费用率为4.78亿元，同比下降12.39%。值得注意的是，25年公司电商渠道表现突出，全年实现营收6.04亿元，同比增长35.46%。
　　老酒战略持续推进，维持“推荐”评级。考虑2025年以来，酒类产业进入新一轮政策调整期、消费结构转型和分化期、存量竞争的深度调整期，我们调整2026-27年归母净利预测至2.3/2.7亿元（原值为5.3/6.0亿元），并预计28年净利润为3.1亿元，2026年公司坚持以老酒战略为基石，推动多品牌矩阵战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进，维持“推荐”评级。