投资要点：
　　投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
　　关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
　　有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
　　催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
　　风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

　　事件
　　2025年10月29日，舍得酒业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收37.02亿元（同减17%），归母净利润4.72亿元（同减29%），扣非净利润4.60亿元（同减30%）；其中2025Q3总营10.00亿元（同减16%），归母净利润0.29亿元（同减63%），扣非净利润0.20亿元（同减73%）。
　　投资要点
　　结构变化拖累毛利，业绩短期承压明显
　　2025Q3公司毛利率同减2pct至62.09%，主要系低档酒收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增0.5pct/2pct至25.32%/13.35%，主要系营收降幅大于费用降幅所致；净利率同减4pct至2.83%，销售回款/合同负债分别同减19%/35%至9.24/1.13亿元，业绩短期承压明显。
　　低档酒表现占优，新品打开增量空间
　　分产品来看，2025Q3公司中高档酒/普通酒收入分别同比-23%/+18%至6.87/1.81亿元，其中战略大单品沱牌特级T68保持高增，舍之道发力宴席场景表现超预期，品味舍得终端动销环比回暖。此外，公司于8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”，覆盖300元大众价位带，并与京东达成深度战略合作，以高质价比掀起老酒消费热潮；9月新品“马上有小酒”结合马年IP，创新小酒盲盒玩法，契合年轻客群消费需求，进一步打开增量空间。
　　加码电商渠道拓展，省外市场稳健布局
　　分渠道看，2025Q3公司批发代理/电商销售收入分别同比-23%/+71%至7.54/1.14亿元，经销商数量较2025H1末净减少31家至2554家。公司加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，并积极拓展直播、即时零售等新兴渠道，电商业务发展提速。分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同减23%/15%至2.68/6.00亿元，省内基于需求疲软叠加竞争加剧主动降库，省外聚焦下沉市场宴席拓展，降幅较上半年明显收窄。
　　盈利预测
　　公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，多产品终端表现回暖，电商渠道加速拓展，省外拓市稳步推进。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.52/1.74/2.21元（前值为1.88/2.14/2.50），当前股价对应PE分别为41/36/28倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，食品安全风险，库存去化与动销恢复不及预期，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

　　事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元。
　　品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68招商铺市汇量。分产品看：25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%，其中中高档酒（舍得/舍之道）收入6.87亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3普通酒（特级T68/沱牌酒）收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家。
　　规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。
　　投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收37.0亿元，同比-17.0%；实现归母净利4.7亿元，同比-29.4%。25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；实现归母净利0.3亿元，同比-63.2%；收入符合预期。
　　经营分析
　　营收结构拆分：1）分产品看，25Q1-Q3中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收26.6/6.3/4.2亿元，同比分别-24.0%/+16.5%/-2.0%；25Q3分别实现营收6.9/1.8/1.3亿元，同比-23.4%/+18.0%/-4.5%；产品结构延续此前趋势，低价位产品延续增长，次高端产品如品味舍得相对承压。2）酒类分区域拆分，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收10.5/22.3亿元，同比-16.4%/-19.6%；25Q3分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收4.5/28.4亿元，同比+39.6%/-23.6%；25Q3实现营收1.1/7.5亿元，同比+71.4%/-23.4%，公司在电商渠道逐步跑出差异化路径。4）25Q1-Q3经销商新增352家，退出461家，25Q3末留存2554家。
　　报表结构拆分：1）25Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%，盈利能力表现承压，其中毛利率同比-1.6pct至62.1%，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct。2）25Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q3营收同比-20%；25Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年收入分别-13.5%/+10.7%/+16.1%；归母净利分别+36.7%/+35.7%/+42.1%，对应归母净利分别4.73/6.41/9.11亿元；EPS为1.42/1.93/2.74元，公司股票现价对应PE估值分别为41.8/30.8/21.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

　　公司公告2025年三季报，25前三季度总营收/归母净利/扣非净利37.02/4.72/4.60亿，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；25Q3总营收/归母净利/扣非净利10.00/0.29/0.20亿，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%。产品端，公司聚焦四大核心单品，其中大众价位产品增幅较为显著,同时坚持高端化方向不改,针对年轻人群体进一步创新文创产品，形成差异化；渠道端，在24年去库存后，公司未来将依靠平台推力和C端拉力提升动销，持续提升品牌影响力；市场端，公司核心抓手仍以基地市场为主展开，在存量市场中找增量，继续践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略。期待消费能力修复带动公司动销稳步回升，引领盈利端持续改善，“买入”。
　　Q3继续释放压力，大众价位T68、电商渠道贡献增量
　　分档次，25前三季度中高档酒/普通酒营收26.60/6.25亿（同比-23.96%/+16.46%），对应25Q3营收6.87/1.81亿（同比-23.43%/+17.96%）。当前环境下我们预计品味系列仍略有压力，产品不采取牺牲价格方式增长；大众价位沱牌T68销售同比增速较快；舍之道保持持平。分区域，25前三季度省内/省外营收10.51/22.35亿（同比-16.36%/-19.59%），25Q3省内/省外营收2.68/6.00亿（同比-22.79%/-14.73%），我们预计山东、东北等北方区域市场表现较好。至25Q3末，公司经销商2,554家，较24年末减少109家。渠道端，25前三季度公司批发代理/电商渠道营收同比分别-23.63%/+39.62%，全面聚焦C端。
　　Q3毛利率下降，盈利能力承压
　　25前三季度毛利率同比-3.14pct至64.75%（Q3同比-1.57pct至62.10%），主要系产品结构下行影响；25前三季度销售费用率同比+0.90pct至22.29%（Q3同比+0.49pct至25.30%），主要系营销投入增加所致；25前三季度管理费用率同比0.47pct至10.29%（Q3同比+2.38pct至13.40%）；25前三季度税金及附加率同比-1.01%pct至14.61%（Q3同比+0.75pct至18.50%）；最终25前三季度/Q3归母净利率同比-2.25/-3.66pct至12.75%/2.90%。同时，公司25前三季度销售回款37.00亿元（同比-19.30%），经营性净现金流-2.44亿元（同比-69.47%）。25Q3末，公司合同负债+其他流动负债1.66亿元，同比/环比分别-0.69/-0.94亿元。
　　坚持长期，期待商务需求回暖带动业绩改善，维持“买入”评级
　　公司注重长期主义，期待需求恢复后经营更趋积极。考虑到公司受外部需求影响收入依然承压，我们略下调25-27年营业收入为44.2/46.2/49.1亿元（较前次-6%/-6%/-6%），同比-17.56%/+4.51%/+6.36%。但24Q4利润端受税费等因素影响大幅亏损，经过前三季度主动出清，公司渠道端相对良性，25Q4利润率有望稳步复苏利润扭亏为正，不再大幅亏损，我们维持25-27年EPS为1.47/1.57/1.71元不变，参考可比26年均PE46x（Wind一致预期），给予公司26年46xPE，目标72.22元（前次79.42元，对应25年54xPE，可比公司对应25年54xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　外部环境影响业绩，关注后续改善弹性，维持“增持”评级
　　2025前三季度公司营收37.0亿、同比-17.0%，归母净利润4.7亿、同比-29.4%；其中Q3营收10.0亿，同比-15.9%;归母净利润0.3亿，同比-63.2%。收入业绩下滑幅度超预期。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为5.0（-1.9）亿元、6.2（-2.2）亿元、8.3（-2.6）亿元，同比分别+43.3%、+24.1%、+35.6%，EPS分别为1.49（-0.59）元、1.85（-0.66）元、2.51（-0.75）元，当前股价对应PE为41.7、33.6、24.8倍。公司渠道秩序仍然有序，业绩不佳主要是外部环境原因，公司积极调整了资源分布、积极链接新渠道，加强费用管控，修炼内功，后续环境改善后弹性较大，
　　维持“增持”评级。
　　中高档仍有较大幅度下滑，省内外仍在调整
　　分产品看，2025Q3中高档酒/普通酒收入为6.9/1.8亿，收入同比-23%/+18%。预计受宏观环境影响，商务需求下降较大，公司品味舍得等次高端产品恢复难度仍然较大。Q3省内/省外分别实现营收2.7/6.0亿元，同比-22.8%/-14.7%。
　　回款压力较大，现金流和利润表表现一致
　　2025Q3末合同负债余额1.1亿元，环比-0.4亿元，Q3销售收现9.2亿元，同比-19.4%。经销商普遍回款压力较大，公司未继续压货。
　　公司强化了费用管理，但受收入下滑影响，盈利能力大幅下降
　　由于产品结构下降，2025Q3毛利率同比-1.6pct至62.1%，收入下滑幅度较大，部分费用刚性，销售费用率+0.5pct，管理费用率+2.3pct，Q3归母净利率同比-3.7pct至2.9%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%。25Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%。
　　保持定力持续调整，大众价位韧性延续。25Q3营收同比-15.88%，分档次来看，25Q3中高档酒/普通酒销售收入分别为6.87/1.81亿元，同比-23.43%/+17.96%，预计品味舍得收入持续承压，公司以控货、挺价、去库为主，而大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。分地区来看，25Q3省内/省外销售收入分别为2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%，受政策影响省内需求延续承压，同时省外预计山东、东北、河北等品牌氛围、消费基础较好的地区收入增长相对较优，河南市场自底部边际好转。分渠道来看，25Q3批发代理/电商渠道销售收入分别为7.54/1.14亿元，同比-23.38%/+71.41%，传统渠道持续去库纾压，电商渠道表现亮眼。
　　结构下探、费率被动抬升，净利率承压。25Q3净利率同比-3.51pct至2.83%，具体来看：25Q3毛利率同比-1.57pct至62.09%，主要系产品结构下移所致，中高档酒收入占比同比-6.77pct；25Q3税金及附加/销售/管理费用率分别同比+0.70/+0.48/+2.34pct至18.44%/25.32%/13.35%，费用投入有所缩减，但收入下滑背景下费用率被动抬升。此外25Q3末合同负债余额1.13亿元，同比-0.61亿元，环比-0.45亿元，25Q3销售回款9.24亿元，同比-19.42%。
　　坚定去库存、强动销，期待需求恢复、业绩企稳。行业调整期公司秉承长期主义，持续聚焦产品力、品牌力、渠道力、组织力“四力提升”，践行“渠道向下，品牌向上，全面向C”的核心策略；产品方面，以价为先，稳住核心单品基本盘的同时，通过渠道下沉挖掘舍之道、T68等增量；市场方面，聚焦打造小区域、高占有的基地市场，挖掘存量市场增长潜力，同时建立政企融通和团购队伍，全场景全渠道拉动增长；激励方面，公司新推2025年限制性股票激励计划草案，业绩目标规划积极，激励团队进取拼搏。公司战略定力筑基、战术适配破局、组织进化提效之下，期待需求改善、业绩企稳。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司营收分别为46.00/48.74/52.88亿元，归母净利润分别为4.93/5.49/6.30亿元，EPS分别为1.48/1.65/1.89元，以2025年10月31日收盘价计算，PE分别为41.9/37.6/32.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费，次高端升级不及预期，省外拓展竞争加剧。

　　事项：
　　舍得酒业发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%；归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元，同比下降29.4%；3Q25实现营收10.0亿元，同比-15.9%，归母净利0.3亿元，同比-63.2%。
　　平安观点：
　　普通酒持续增长，电商渠道表现亮眼。3Q25，公司酒类产品销售收入为8.7亿元，同比下降17.4%。分产品看，3Q25公司中高档酒收入6.9亿元，同比下降23.4%；普通酒收入1.8亿元，同比增长18%。分渠道看，3Q25经销渠道收入7.5亿元，同比下降23.4%，电商渠道收入1.1亿元，同比增长71.4%，线上渠道保持较快增长。
　　毛利率环比提升，合同负债同比/环比有所下降。3Q25公司毛利率62.1%，同比-1.6pct，环比提升1.5pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为25.3%/13.4%，同比分别+0.5/+2.3pct。3Q25公司归母净利率2.9%，同比-3.7pct。截至3Q25，公司合同负债1.1亿元，同比/环比分别-0.6/-0.4亿元。
　　产品战略明确，长期空间可期。考虑整体白酒销售承压，我们调整2025-27年归母净利预测至4.8/5.3/6.0亿元（原值：6.8/7.4/8.0亿元）。长期来看，公司坚持以老酒战略为基石，推动多品牌战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进，成长空间可期。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入37.0亿元，同降17.0%，归母净利润4.7亿元，同降29.4%；单Q3实现营业收入10.0亿元，同降15.9%，归母净利润0.29亿元，同降63.1%。
　　单Q3实现销售回款9.2亿元，同降19.4%，经营性现金流净额-3.1亿元，去年同期为-1.2亿元。Q3末合同负债1.1亿元，环比Q2末下降0.4亿元。
　　评论：
　　Q3报表持续出清，大众价位的T68、以及新兴电商等渠道等贡献一定增量。
　　公司单Q3营收/利润分别同降15.9%/63.1%，收入表现符合预期，利润表现略低于前期预期，主要系外部需求冲击下，利润端因成本/费投刚性、结构降级等因素下滑幅度更大所致。分产品看，单Q3中高档酒同比下滑23.4%，大单品品味舍得因商超场景受损持续承压调整，舍之道预计持平微增，普通酒同增18.0%，主要系T68放量贡献。分区域看，省内/省外分别同降22.8%/14.7%，省内下滑更多主要系三季度外部环境冲击下四川竞争更加激烈，核心单品价盘较弱，公司对成都/遂宁等加强出货管控所致。渠道结构上看，单Q3批发代理/电商销售分别同比-23.4%/+71.4%，电商高增主要系公司加强费投布局非标文创产品、内容电商引流等。
　　盈利水平下滑明显，回款较慢现金流仍承压。Q3公司毛利率62.1%，同降1.6pcts，主要系短期产品略有结构下移所致。受需求冲击+费用刚性的影响，税费率总体提升，营业税金率18.4%，同比提升0.7pct，销售费用率25.3%，同比提升0.5pct，管理费用率13.4%，同比提升2.3pcts，因此归母净利率2.9%，同降3.7pcts。现金流方面压力仍在，公司当前仍在去库理顺经营阶段，渠道回款进度略慢，单Q3销售回款同降19.4%，经营性现金流净额-3.1亿元，去年同期为-1.2亿元，Q3末合同负债环比Q2末略下降0.4亿元，总体与收入端吻合。
　　全年务实调整，来年有望在低基数下逐步企稳。公司思路清晰、加速调整，团队灵活性与势能仍在，主品品味舍得坚持稳价、降低库存，灵活发力舍之道、T68等产品，同时加强文创酒宣传、挖掘收入增量，近期推出29度舍得自在，布局年轻化赛道。渠道端，公司持续帮助经销商纾压，结合渠道反馈，当前回款进度60-70%，动销仍有压力，但库存整体在下降。展望后续节奏，预计Q4继续加速出清，明年公司有望在较低基数下逐步企稳回升。
　　投资建议：报表持续出清，关注去库及盈利修复成效，维持“推荐”评级。全年看，公司持续强调动销>开票，内部持续加强去库存，基本面实际经营压力仍大，预计年内仍以去库存、报表出清为主，明后年若需求好转，公司报表出清充分、渠道布局积极、利润低基数下或可有一定弹性。考虑外部需求及回款表现，我们调整2025-2027年EPS预测值为1.36/1.68/2.62元（前值为2.14/2.37/2.86元），维持目标价78元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。
　　Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。
　　降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。
　　产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。
　　盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。