事件：公司发布2025三季报。公司2025Q1-3实现营收874.23亿元/同比+0.52%，归母11.04亿元/同比+10.03%，扣非后归母10.42亿元/同比+16.43%。其中2025Q3实现营收323.22亿元/同比+4.18%，归母净利润4.58亿元/同比+6.58%，扣非归母净利润4.48亿元/同比+12.43%。
　　业务：船舶业务持续贡献增量，柴发业务空间广阔。1）船舶业务持续贡献增量。根据苏美达公众号，船舶公司接连实现新交付、新签约，近日为希腊JME航运建造的皇冠633.0版本散货船、为希腊BMC航运建造的41000吨灵便型散货船“ERMIONE”号顺利交付，并与锦江航运签署2+2艘1100TEU集装箱船建造合同。2）柴发业务空间广阔。根据公司公众号，2025H1工厂产能较去年同期实现显著增长，特别是大功率机组产能表现亮眼。产值同比+46%，实现大幅跃升。
　　财务：毛利与费用均有所优化，利润稳健释放。1）毛利端，2025Q3公司毛利率同比+0.03pct至6.76%；2）费用端，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.06pct/+0.09pct/-0.19pct/-0.16pct至1.47%/0.91%/0.27%/0.08%，整体期间费用率同比-0.20pct至2.73%；3）盈利端，2025Q3归母净利润4.58亿元/同比+6.58%。
　　投资建议：公司为一家“供应链+产业链”双轮驱动的外贸企业，依托深厚的央企资源与成熟的员工激励机制，多年来公司的利润总额实现稳健增长，持续稳定分红。展望后续供应链业务企稳，产业链板块业绩或将持续释放，我们预计公司于2025-2027年将实现营业收入1179/1214/1250亿元，归母净利润12.74/13.79/14.87亿元，对应EPS为0.97/1.06/1.14元/股，对应当前PE为10.7/9.9/9.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期；大宗商品价格波动风险；业务进展不及预期；汇兑损益风险。

　　事件：苏美达发布2025三季报。公司2025Q1-3营收874亿元，同比+0.5%，归母11.0亿元，同比+10.0%，扣非后归母10.4亿元，同比+16.4%。对应2025Q3归母4.6亿元，同比+6.6%，扣非后归母4.5亿元，同比+12.4%，符合预期。
　　造船：已进入利润释放阶段，受益于最新港口费政策。交通部于10月14日出台特殊港口费政策，针对多种类型的涉美船舶征收港口费。政策规定中国建造的船舶可豁免此港口费，利好造船订单回流中国。据克拉克森，新大洋造船厂2025-2027年分别排产51、38、57万CGT，同比+19%、-25%、+49%。收入端：伴随高价单交付占比的逐步提升，预计2025-2027造船收入同比增长+43%、-23%、+53%。成本端：公司散货船订单占比高，对钢价较敏感，按订单交付前1.5年采购钢材倒推，2025年交付订单对应钢价预计同比下降6%。预计未来造船业务贡献净利润持续增长。
　　柴油发电机组：AIDC建造需求持续，业绩弹性值得关注。柴油发电机组是AIDC核心供能组件，苏美达是柴发领域OEM集成商，曾承接移动、联通等头部客户项目。未来AI算力需求预计持续增长，配套发电机组市场空间广阔，公司柴油发电机组业务业绩弹性值得关注。
　　多元产业及全球化布局，业绩具有稳定性。公司业务多元且具有全球化经营网络，业务多元化有利于平滑周期，全球化布局有助于抵抗单一贸易链条变化带来的冲击。上半年公司对美进出口总额占公司进出口总额的6.48%，市场结构较为均衡，对单一市场贸易政策变化有较强抗性。
　　股息率构筑护城河。2024年公司派息率42%，如2025年维持相同派息率，结合盈利预测，对应2025年股息率约4.2%。
　　业绩符合预期，维持“买入”评级。维持公司2025E-2027E年归母净利润13.5、14.8、16.1亿元的盈利预测，对应PE为10、9、8倍，造船与柴发业务贡献利润弹性，多元化布局抗风险能力强，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国提高关税，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨，人民币大幅升值。

　　事件：苏美达发布2025H1业绩快报。据公告，2025H1营收551亿元，同比-1.5%，归母6.5亿元，同比+13%，扣非6.0亿元，同比+20%。对应2025Q2归母3.5亿元，同比+16%，环比+20%，扣非3.2亿元，同比+23%，环比+17%，业绩超预期。
　　造船：利润逐步释放，收入成本双向改善。据公告，公司上半年船舶制造与航运业务利润总额同比增长98%。据克拉克森，新大洋造船厂2025-2027年分别排产39、46、53万CGT，同比-8%、+17%、+16%。收入端：伴随高价单交付占比的逐步提升，预计2025-2027造船收入同比增长9%、23%、19%。成本端：公司散货船订单占比高，对钢价较敏感，按订单交付前1.5年采购钢材倒推，2025年交付订单对应钢价预计同比下降6%。当前公司造船手持订单约33亿美元，最远排产至2028年，业绩确定性强，利润弹性开始显现。
　　柴油发电机组：受益于AIDC扩建带来的需求增长，业务弹性需重视。柴油发电机组是AIDC核心供能组件，苏美达是柴发领域OEM集成商，曾承接移动、联通等头部客户项目。未来AI算力需求持续增长，配套发电机组市场空间广阔，预计公司柴油发电机组业务贡献利润持续增长，业绩弹性需重视。
　　多元产业及全球化布局，业绩具有稳定性。公司业务多元且具有全球化经营网络，业务多元化有利于平滑周期，全球化布局有助于抵抗单一贸易链条变化带来的冲击。据公告，公司服装板块上半年出口同比+49%。伴随近期大宗商品景气度回暖，公司大宗供应链业务有望继续超预期。
　　股息率构筑护城河。2024年公司派息率42%，如2025年维持相同派息率，对应2025年股息率约4.3%。
　　业绩快报超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑公司上半年船舶制造与航运业务利润增速高于预期，将该业务2025-2027年的毛利率假设由21%、22%、23%上调至22%、23%、24%。上调公司2025E-2027E年归母净利润至13.5、14.8、16.1亿元（原预测为12.6、13.7、14.8亿元），对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：美国提高关税，自主品牌发展不达预期，民船业务新接订单不及预期，钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值。

　　“供应链+产业链”双链驱动，员工激励机制成熟，业绩韧性彰显。公司为国机集团重要成员企业，深入践行“双循环”战略，以“供应链+产业链”双链驱动，公司近年营收有所波动，主要系供应链板块受大宗商品价格波动影响营收下降，产业链板块拉动利润总额稳健增长。公司股权结构稳定，核心管理层均兼管业务子公司，具备丰富管理经验，且均长期在公司内任职，稳定性较强。
　　产业链板块：拓展海内外需求，多元业务稳健增长。公司产业链板块包含多个市场化业务，2024年营收/利润总额达334.64/28.93亿元，2021-2024年年复合增长率达7.2%/19.7%。其中1）大环保：在清洁能源领域，国内光伏行业整体呈现量增价减态势。公司打造辉伦光伏品牌，提供“产品+运维”服务，借助多年外贸资源打入海外特定市场，从服务与市场两方面形成差异化竞争。在环保领域，深耕传统水处理环保工程，拓展业务类型的同时延伸区域覆盖。2）大制造：OPE领域，公司重点推进技术创新，旗下Yardforce品牌注重智能化和高性价比，Firman则以稳定可靠和多燃料适应性为特色打出品牌势能；船舶制造领域，公司造船产能稳步释放，2024年上半年共计接单31艘/同比+94%，2024H1完成交船14艘/同比+56%，伴随国际船价上涨，2024年末散货船价指数较年初增长4.82%，船舶业务迎量价齐升逻辑兑现；柴油发电机领域，公司紧跟高端制造设备产业升级趋势，挖掘国内外客户潜在需求。3）大消费：服装领域，公司聚焦主流客户需求，打造成熟供应链及运营能力；家纺领域，公司推出多元创新产品覆盖需求，以加强自主品牌建设；品牌校服领域，公司与国内多家知名中小学保持密切合作，坚持教育内涵完善产品设计，实现差异化品牌定位。
　　供应链板块：大宗商品业务收入承压，机电设备加速开拓新兴市场。大宗商品供应链业务2024年营收/利润总额分别为835.1/12.6亿元，2021-2024年年复合增长率达-16.0%/-5.0%。大宗商品供应链行业整体受价格波动影响，份额向头部企业集中，2022年CR4提升至4.18%。同时在机电设备领域，公司完善“苏美达达天下”平台，通过数字化平台赋能机电设备上下游渠道互通，进一步开拓新兴市场需求。
　　投资建议：公司为一家“供应链+产业链”双轮驱动的外贸企业，依托深厚的央企资源与成熟的员工激励机制，多年来公司的利润总额实现稳健增长，持续稳定分红。展望后续供应链业务企稳，产业链板块业绩或将持续释放，我们预计公司于2025-2027年将实现营业收入1208/1258/1305亿元，归母净利润12.8/13.7/14.9亿元，对应EPS为0.98/1.05/1.14元/股，对应当前PE为9.8X/9.1X/8.4X，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：海外需求不及预期；大宗商品价格波动风险；业务进展不及预期；汇兑损益风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现收入874.23亿元，经公司调整后同比+0.52%（以下同比数据均为调整后同比）；归母净利润11.04亿元，同比+10.0%；扣非净利润10.42亿元，同比+16.4%。对应2025Q3，公司实现收入323.2亿元，同比+4.2%；归母净利润4.58亿元，同比+6.58%；扣非净利润4.48亿元，同比+12.43%。
　　产业链板块增速更高，因此公司利润率提升：2025Q1-3，公司销售毛利率为6.45%，同比-0.12pct；销售净利率为3.19%，同比+0.24pct。公司业务主要分成供应链和产业链两大板块，其中供应链板块主要经营大宗品随行业需求仍有压力；产业链板块包含大环保、先进制造、大消费，利润率更高且增速更高，带动公司整体利润率提升。
　　产业链方面，先进制造、大消费领域增速较快：2025H1，公司产业链板块实现收入155.4亿元，同比+6.0%；其中，大环保板块实现收入22.4亿元，同比-11.0%；先进制造实现收入65.3亿元，同比+8.0%，主要受益于柴油发电机组收入同比+22%、船舶制造于行业收入同比+14%；大消费板块收入47.6亿元，同比+17.8%，主要受益于服装类收入同比+30.8%。
　　苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备持续的成长能力，尤其是造船、柴发等领域，兼具行业竞争优势和较高的景气度。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度产业链业务表现出色，且后续随着上游反内卷、供应链有望复苏，我们将公司2025-27年归母净利润预期从12.4/13.3/14.1亿元，上调至12.6/13.6/14.6亿元，2025-27年归母净利润预计同比+9%/9%/7%，对应10月24日收盘价为11/10/9倍P/E。维持“增持”评级。
　　风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。