投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入192.64亿元，同比+39.56%；归母净利润18.04亿元，同比+71.37%；扣非归母净利润19.13亿元，同比+64.63%。单Q2实现营业收入99.10亿元，同比+21.79%、环比+5.94%；归母净利润7.84亿元，同比+2.92%、环比-23.18%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+14.89%、环比-23.93%。
　　一次性因素影响Q2业绩表现。公司二季度业绩环比下滑主要由于一次性因素影响，资产减值损失-1.26亿元、信用减值损失-0.43亿元、公允价值变动-2.34亿元、所得税费用-1.55亿元，扣除后实际经营利润向好。
　　铜销量同比增长，钴、镍销量下滑。26H1公司实现铜产品/钴产品/镍产品产量13.32/0.37/2.12万吨，较去年同期+29.82%/-32.73%/-13.47%。华金矿业经营稳健，2026H1销售黄金156.31kg，实现营收1.45亿元。钴销量下滑主要由于刚果金钴出口配额缩减。
　　参考公司2026年生产计划，公司目标实现铜/钴/镍/锌产品产量23/1.5/6/30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　Q2钴价/金价环比下滑。26H1铜/镍/钴/金价同比上涨36.86%/14.08%/99.08%/53.20%，Q2价格环比Q1+4.20%/+4.93%/-5.51%/-7.52%。
　　分业务看，26H1公司能源金属/基本金属业务稳步增长，贸易业务占比缩减。
　　（1）上半年公司能源金属业务实现营收145.43亿元，毛利率27.03%，与上年同期毛利率基本一致，虽然金属价格上涨，但配额收紧、硫磺价格上涨等因素对成本构成压力。
　　（2）基本金属业务实现销售收入42.13亿元，毛利率9.50%，比上年同期增加5.61个百分点，盛屯锌锗经营稳健，铟锗回收率双提升，华金矿业售金量价齐升。
　　（3）贸易业务收入较去年同期减少2.88亿元，占比逐步缩减。
　　展望未来，公司主要增长点集中在矿产资源及深加工领域，大理三鑫、阿杜姆比矿、Nkoyi铜钴矿打开金、铜产量增长空间，贵州项目二期投产巩固镍冶炼业务优势。
　　（一）持续加码资源并购。公司在刚果金拥有卡隆威矿山，收购阿杜姆比矿、Nkoyi股权打开远期增长空间。
　　（1）阿杜姆比矿完成交割，投产后权益产量或达8.1吨金。2025年10月公司全资下属公司盛屯黄金安大略以每股1.38加元的价格，现金方式收购加拿大上市公司Loncor现有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，以取得其位于刚果（金）的金矿资产阿杜姆比矿，收购金额约13.5亿人民币。阿杜姆比金矿拥有控制+推断黄金资源量约123.6吨，矿区周边预计建设金矿选矿厂，矿区计划生产能力为360万吨/年，假设按2.89g/t品位，92%回收率测算，年产量约合9.6吨金/年，对应权益产量约8.1吨，该项目于2026年2月完成交割。
　　（2）收购刚果金铜钴矿30%权益。2026年4月公司公告旗下全资孙公司Preeminence拟以3亿美元收购Nkoyi50%的股权，从而获得其旗下位于刚果金的铜钴矿采矿权30%的权益，2026年7月已完成交割。该矿铜矿资源的品位为1.66%，伴生钴品位为0.67%，具备较大增储潜力，公司预计采选基建期为18个月，达产期预计为24个月。
　　（二）国内矿山稳步扩张。公司国内矿山包括大理三鑫铜矿、保山恒源鑫茂铅锌矿、华金矿业金矿、埃玛矿业铅锌矿、银鑫矿业铜钨银锡矿5大矿山，覆盖黄金、铜、铅锌等不同品种。其中大理三鑫及保山恒源鑫茂处于建设期，华金矿业及埃玛矿业正常生产，银鑫矿业暂未复工。
　　（1）大理三鑫矿山或于四季度投产。国内大理三鑫矿山土地及其他相关手续已办理完毕，井建工程已基本完成，积极推进地表土建工程建设，争取四季度实现试生产。公司持有该项目65%股权，年采选规模30万吨/年，矿山服务年限为8年，预计年产浮选铜精矿（22350t/a，铜品位25%，银品位473g/t），对应权益铜金属产量3632吨，权益银金属6.87吨。
　　（2）华金矿业经营稳健，保山恒源鑫茂采矿工程项目建设稳步推进中。
　　（三）冶炼及深加工领域，贵州项目二期计划2026年全面投产。
　　（1）刚果金CCR、CCM和BMS项目，通过采购铜钴原矿加工为阴极铜和粗制氢氧化钴，2026年上半年铜产量达到13.22万金属吨，其中兄弟矿业实现7.44万金属吨。
　　（2）印尼友山镍业项目以红土镍矿为原料，通过RKEF工艺加工成镍铁或低冰镍，2026年上半年友山镍业保持了稳定生产经营，实现16.63亿元的营业收入，展现出较强的经营韧性。
　　（3）国内中合镍业以硫化镍精矿及低冰镍等为原料，通过侧吹熔炼生产高冰镍，提供给下游的镍精炼和动力电池，年产能为8000吨高冰镍。
　　贵州项目通过采购硫化镍精矿、镍铁、低冰镍、高冰镍可生产硫酸钴、硫酸镍等盐类产品，年产30万吨硫酸镍、30万吨磷酸铁、1万金属吨电池级钴金属项目，目前一期15万吨硫酸镍产线、2万金属吨高冰镍产线已投产，计划2026年二期全面投产。
　　科立鑫采购粗制氢氧化钴以生产四氧化三钴及氧化钴产品,年产能5000吨，2026年H1营业收入较上年同期增长25.6%，经营业绩快速增长,产品线持续拓展，有效提升客户响应速度和产品适配性。
　　盛屯锌锗是公司位于四川的大型冶炼基地，是拥有年产能30万吨锌锭、40吨高纯二氧化锗综合项目，2025年实现满负荷生产，铟金属综合回收产业化取得阶段性成功，2026年H1经营稳健。
　　投资建议：考虑到公司国内及印尼业务经营稳健，在资源并购领域锐意扩张，铜、金产量有望稳步增长，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润分别为33.73/41.48/49.57亿元，分别同比增长71.95%/23.0%/19.49%，对应EPS分别为1.09/1.34/1.60元。
　　以2026年7月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为9.28/7.55/6.32倍。给予公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营收192.64亿元，同比增长39.56%，实现归母净利润18.04亿元，同比增长71.37%，扣非归母净利润19.13亿元，同比增长64.63%。单Q2来看，公司实现营收99.10亿元，同比增长21.79%，环比增长5.94%；实现归母净利润7.84亿元，同比增长2.92%，环比下滑23.18%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长14.89%，环比下滑23.93%。
　　26H1铜产品量价齐升。铜产品价格较上年同期上涨及铜产品产销量增长推动公司盈利能力增长，具体来看，1）产量方面，公司铜产品产量13.32万金属吨，同比增长29.8%；钴产品产量0.37万金属吨，同比减少32.7%；镍产品产量2.12万金属吨，同比减少14.2%。此外，盛屯锌锗综合回收成效显著，铟锗回收率双提升，生产运行整体平稳。2）产品价格方面，主要产品价格均同比显著上升。26H1市场含税铜价13142.5美元/吨，同比增长39.1%；镍价17930.1美元/吨，同比增长15.1%；钴价5.6万美元/吨，同比增加90.0%。成本方面，26H1硫酸1512.7元/吨，同比增长171.1%。
　　26Q2业绩环比承压：26Q2公司归母净利环比减少2.36亿元，下滑明显。主要减利项包括资产减值损失（-1.32亿元）、信用减值损失（-0.43亿元）、公允价值变动（-1.19亿元）、所得税费用（-1.55亿元）等。
　　中期分红率8.4%：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.05元（含税），合计拟派发现金红利1.52亿元（含税），占2026年半年度归属于上市公司股东净利润的比例8.40%。
　　核心看点：（1）铜钴共振，公司在刚果金拥有铜钴矿山和铜钴冶炼厂，BMS已完成扩建；国内大理三鑫铜矿正在办理矿山手续，国内外铜钴产量预计稳步增长，助力公司业绩释放；（2）黄金开辟第二成长曲线，Adumbi金矿顺利完成交割，均品位超过2g/吨，为稀缺的大型金矿，公司成长性愈发明显。（3）拟收购Nkoyi铜钴矿50%的股权，以间接获得大型特定铜钴采矿权30%的权益。项目于2026年7月完成股权交割，后续就该矿山的合作事宜正常推进中。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价处于高位，公司利润有望进一步增长。目前金矿已经收购完成，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润32.6、41.2、55.4亿元，EPS分别为1.06、1.33、1.79元，对应7月29日收盘价PE分别为10X、8X、6X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，海外市场经营风险等。

　　量价齐升，Q1业绩大幅释放。2025年，盛屯矿业实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，主因铜产品量价齐升，营收占比升至46.90%。但归母净利润同比下滑2.19%至19.61亿元，出现“增收不增利”：一是铜矿自给率从34.45%降至20.16%，矿料成本上涨22.15%，拖累铜产品毛利率；二是镍、锌产品毛利率为负，进一步拉低整体盈利；三是刚果（金）钴出口禁令导致钴销量大降；四是套保衍生品产生非经常性亏损5.67亿元。26Q1公司实现营收93.54亿元，同比大增65.1%；归母净利润10.20亿元，同比飙升250.4%。主要得益于主要金属铜产销量增加、铜价同比上涨，以及公司生产经营提质增效、可控成本同比下降。
　　铜钴冶炼产能布局完成，加速构建资源版图。（1）海外铜镍钴产能目前已步入收获期。其中，刚果金卡隆威及三个铜钴冶炼项目，总产能达23万吨，权益16.15万吨；钴伴生及冶炼产能1.78万吨，权益1.75万吨；印尼友山镍业产能3.4万吨，权益2.21万吨。（2）国内有七座矿山，合计的主要矿种资源量为铜22.4万吨、铅45.7万吨、锌72.3万吨、金17.0吨。2026年公司预计实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　资源并购重大突破，补齐资源短板。（1）金矿收购：公司以13.5亿元收购Loncor全部股权，获得刚果（金）Adumbi金矿84.68%权益。项目金资源量约123.6吨，品位2.08-2.89g/t。地下勘探显示较大增储潜力，2025年钻探发现多个矿化点。（2）铜钴矿收购：公司以3亿美元收购Nkoyi铜钴矿30%权益。铜品位1.66%，伴生钴0.67%，资源储量超国内大型铜矿标准，增储潜力大。矿区位于中非铜钴矿带核心区，毗邻公司自有冶炼厂，交通便利，有望提升铜矿自给率及盈利能力。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价有望继续向上，公司利润将进一步增长。待铜金矿收购完成后，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润35.10、41.46、55.65亿元，EPS分别为1.14、1.34、1.80元，对应6月12日收盘价PE分别为11X、10X、7X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产与采矿证续签不及预期风险，收购进度不及预期风险、海外市场经营风险等。

　　事件：2025年公司实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，实现归母净利润19.61亿元，同比下滑2.19%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长38.54%。单Q4来看，公司实现营收82.86亿元，同比增长2.64%，环比增长4.71%；实现归母净利润2.60亿元，同比下滑14.77%，环比下滑59.97%；实现扣非归母净利润6.68亿元，同比扭亏为盈，环比下滑4.44%，业绩符合我们预期。
　　项目建设推进顺利，公司铜产量增长明显。2025年，公司铜产品产量20.74万金属吨，较上年增长17.48%；钴产品产量0.92万金属吨，较上年减少30.58%；镍产品产量4.94万金属吨，较上年增加50.42%。销量上看，公司钴产量全年销量0.58万吨，与产量差距较大主要系刚果金实行钴出口禁令所致，其他产品产销基本一致。2026年，公司目标实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品产量6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。
　　业绩拆分：四季度扣非净利润表现亮眼。2025年全年来看，公司业绩下降4400万元，主要减利项包括费用和税金（-3.28亿元）、其他/投资收益（-2.46亿元）、公允价值变动（-4.34亿元），或为公司套保、汇兑损失等所致；主要增利项则为毛利（+7.2亿元），主要系公司铜产品量价齐升。2025Q4来看，公司业绩环比减少3.89亿，主要减利项为毛利（-2.41亿元）、公允价值变动（-2.38亿元）、所得税（-2.08亿元）等，主要增利项为少数股东损益（+6.21亿元），公司四季度或存在较多的一次性套保损失，计入非经常性损益，还原后公司四季度扣非归母净利润6.68亿元，表现亮眼。
　　核心看点：（1）铜钴共振，公司在刚果金拥有铜钴矿山和铜钴冶炼厂，BMS已完成扩建；国内大理三鑫铜矿正在办理矿山手续，国内外铜钴产量预计稳步增长，助力公司业绩释放；（2）黄金开辟第二成长曲线，Adumbi金矿顺利完成交割，现探明资源量123吨，平均品位超过2g/吨，为稀缺的大型金矿，公司成长性愈发明显，预计2027年底可建成投产。
　　投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价处于高位，公司利润有望进一步增长。目前金矿已经收购完成，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润40.07、47.85、65.06亿元，EPS分别为1.30、1.55、2.11元，对应3月20日收盘价PE分别为9X、7X、5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，海外市场经营风险等。