2025年1月2日，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿对激励人数、授予股票数、经营目标等进行了调整。江中药业近年通过内生与外延，OTC业务增速持续超过行业，ROE与营运能力均处于行业前列，此外公司分红水平高、股东回报卓越。
　　上调经营目标，股权激励计划草案修订充分彰显公司信心
　　修订后激励计划拟向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.09%。公司考核目标包括：1）2025-27年资本回报率不低于15.42/15.42/15.42%（修订前2024-26年13.6/13.6/13.6%）；2）以2023年为基数，2025-27年归母净利润年复合增长率分别不低于12/12/12%（修订前以2022年为基数、2024-26年归母净利年复合增长率分别不低于9/9/9%）；3）2025-27年研发投入强度不低于3.91/3.92/3.93%（修订前2024-26年3.90/3.91/3.92%）。
　　OTC基本盘稳固，大健康+处方药引领未来增长
　　OTC作为公司基本盘增长稳健，大健康+处方药事业部高速成长中。1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长。公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。2）大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。3）处方药事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-24年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。
　　华润入主后提质增效，加大股东回报重视度
　　华润2019年入主后1）调整组织架构，3M24营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部:2）整合资源、聚焦主业，11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题；3）2021年以来公司持续每年两次派息，2024年公司共派发现金红利7.6亿元，并将中期分红由三季度提前至半年度,稳定投资者预期。
　　维持“买入”评级
　　考虑到股权激励计划调动公司积极性，我们上调盈利预测，预计公司2024-26年归母净利7.7/9.0/10.1亿元（较前值+0/4/5%），给予公司2025年22xPE（参考可比公司一致预期均值22x），对应目标价31.38元（前值28.91元，对应25年8.7亿归母净利，21xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，近年通过内生与外延发展，OTC收入增速高于行业，此外公司运营水平较高且重视股东回报，ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。
　　华润集团加大管控，公司聚焦核心业务
　　公司2023年以来存在如下变化：1）华润2019年入主后不断加强管控力度，12M23华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%，10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2亿元，预计持续优化对江中的管控；2）3M24组织架构调整，营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部；3）整合资源、聚焦主业，如11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题等。
　　OTC：行业难攻易守，公司基本盘稳固、兼具品牌与品种
　　OTC板块2023年收入30.5亿元（2015~2023年复合增速10%），我们预计2024~2026年收入分别增长9.3/9.5/9.8%：1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长，中药OTC以小病与慢病为主，市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权，我们预计中药OTC行业增长中枢在5~10%；2）健胃消食片表现平稳，乳酸菌素片平稳增长，贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长，公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。
　　发展大健康，布局处方药
　　大健康2023年收入6.5亿元（2019~2023年复合增速45%），我们预计2024~2026年收入分别增长-30/+20/+15%，大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。处方药2023年收入6.6亿元（2019~2023年复合增速11%），我们预计2024~2026年收入分别增长-20/+15/+12%，事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-2024年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计2024~26年收入43.6/48.5/53.6亿元（-0.7/+11.2/+10.6%），归母净利7.7/8.7/9.7亿元（+8.2/13.0/12.1%yoy），给予25年21xPE（可比公司一致预期均值21x），目标价28.91元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　事件
　　公司披露2024年半年报，实现营收21.73亿元，同比下降8.02%；归母净利润4.89亿元，同比增长8.66%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长13.06%；单Q2实现营收9.45亿元，同比下降7.08%；归母净利润2.22亿元，同比增长7.11%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长9.41%。业绩符合预期。
　　非处方稳定增长，处方药和大健康产品短期承压
　　2024H1公司非处方药类产品实现收入17.25亿元，同比增长2.64%，毛利率75.05%，同比增加2.20pp；处方药类产品实现收入2.36亿元，同比下滑27.79%，毛利率49.62%，同比下降22.03pp，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降，导致毛利率下降；大健康产品及其他实现收入1.94亿元，同比下滑41.74%，毛利率40.94%，同比增加7.02pp，主要由于部分产品业务拓展进度较去年同期放缓，且产品结构变化，导致收入规模下降、毛利率上涨。
　　盈利能力持续提升，实现中期分红
　　2024H1公司毛利率69.04%(yoy+1.05pp，下同)，销售费用率35.94%（-3.47pp），管理费用率3.98%（-0.03pp），研发费用率2.99%（+1.00pp），财务费用率-1.88%（-0.73pp），净利率24.14%（+3.50pp）；单Q2毛利率69.39%（+1.40pp），销售费用率34.87%（-3.24pp）,管理费用率4.94%（+0.63pp）,研发费用率3.86%（+1.91pp）,净利率25.38%（+3.35pp），公司销售费用管控较好，盈利能力持续提升。同时，公司实现中期分红，每10股分配现金红利5元（含税），预计派发3.15亿元，占2024H1归母净利润的64.36%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为44.74/51.41/58.88亿元，同比增速分别为1.92%/14.90%/14.52%，归母净利润分别为7.83/9.00/10.31亿元，同比增速分别为10.56%/14.98%/14.52%，EPS分别为1.24/1.43/1.64元/股，3年CAGR为13.34%。鉴于公司为消化类中药龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险、原材料价格及供应风险、与集采相关的系列风险等。

　　投资要点
　　公司前三季度经营稳健，盈利能力稳步提升。2024年前三季度公司实现营业收入29.72亿元，同比下滑8.19%，归母净利润6.34亿元，同比增长7.09%，扣非净利润6.16亿元，同比增长9.52%。2024Q3单季度实现营业收入7.99亿元，同比下滑8.64%，归母净利润1.46亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.44亿元，同比下滑0.64%。
　　围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务重心，持续提升发展质量。2024年前三季度医药工业营收29.41亿元，同比下滑8.35%，毛利率67.82%，同比提升1.10pct。其中：1）非处方药业务营业收入23.35亿元，同比增长2.78%，毛利率74.34%，同比增加1.35pct，业务发展稳健，毛利率实现提升；2）处方药业务营业收入3.65亿元，同比下滑25.10%，毛利率47.38%，同比下降18.74pct，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降，导致毛利率下降；3）大健康产品及其他业务营业收入2.49亿元，同比下降45.75%，毛利率37.13%，同比提升0.56pct，主要由于部分产品业务拓展进度较去年同期放缓，且产品结构变化，导致收入规模下降。
　　为探索上游资源布局，拟购买江中饮片51%股权。公司公告为探索布局中医药上游资源，完善中药产业链建设，减少关联交易，江中药业拟与华润江中签署《股权转让协议》，计划以自有资金8612万元购买华润江中所持有的江中饮片51%股权。江中饮片2023年营收2.04亿元，净利润2139.51万元，扣非净利润2019.55万元，收购价对应2023年净利润的PE为7.9倍。交易完成后，江中饮片将纳入公司合并报表范围，由于该交易涉及集团公司内同一控制下的企业合并，公司需对2022年度至2024年度财务报表进行追溯调整，其中2024前三季度营业收入预计增加1.52亿元，净利润预计增加1736万元。
　　盈利预测及估值：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为42.81亿元、47.45亿元、52.50亿元，同比变动-2.5%、+10.8%、+10.6%，归母净利润为7.78亿元、8.86亿元、10.08亿元，同比增长9.9%、13.9%、13.7%，对应2024年10月25日收盘价，PE为18.2、16.0、14.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、市场环境政策环境变化等风险。