不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位
　　江中药业前身创建于1969年，1999年与江西东风药业股份有限公司重组进而借壳上市，2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”的一员。同时，2019年公司并购合桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三个业务板块构建优秀的发展基础。我们认为公司OTC系列大单品成长空间大，处方药和大健康业务有望持续向好发展助力业绩提升，预计2024-2026年归母净利润分别为7.85/8.91/10.08亿元，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　深化OTC业务优势，布局处方药，发展大健康
　　非处方药业务为公司的基本盘，主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，重点打造健胃消食片、乳酸菌素片、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊和复方草珊瑚含片等耳熟能详的大单品，并围绕核心单品拓展建设产品梯队，促进业绩稳增。同时，公司持续加深“内生外延”的增长逻辑，通过桑海制药、济生制药和海斯制药发力处方药业务，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等治疗领域，并开拓老年慢病市场，探索营销新模式。此外，大健康业务聚焦挖掘高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力，丰富业务布局。
　　加强市值管理，“高股息+股权激励”彰显信心
　　2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，其中指出要指导央企控股上市公司制定合理可持续的利润分配政策，增强现金分红稳定性、持续性和可预期性。而2021-2023年公司现金分红比例均超100%，股息率由3.96%增至5.92%，通过提高股息、加大现金分红来回报投资者；此外2025年1月公司推出2025-2027年股权激励计划（草案修订稿），助力企业持续向好发展，均彰显企业稳健高质量发展信心。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，品牌营销不及预期。

　　2025年1月2日，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿对激励人数、授予股票数、经营目标等进行了调整。江中药业近年通过内生与外延，OTC业务增速持续超过行业，ROE与营运能力均处于行业前列，此外公司分红水平高、股东回报卓越。
　　上调经营目标，股权激励计划草案修订充分彰显公司信心
　　修订后激励计划拟向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.09%。公司考核目标包括：1）2025-27年资本回报率不低于15.42/15.42/15.42%（修订前2024-26年13.6/13.6/13.6%）；2）以2023年为基数，2025-27年归母净利润年复合增长率分别不低于12/12/12%（修订前以2022年为基数、2024-26年归母净利年复合增长率分别不低于9/9/9%）；3）2025-27年研发投入强度不低于3.91/3.92/3.93%（修订前2024-26年3.90/3.91/3.92%）。
　　OTC基本盘稳固，大健康+处方药引领未来增长
　　OTC作为公司基本盘增长稳健，大健康+处方药事业部高速成长中。1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长。公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。2）大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。3）处方药事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-24年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。
　　华润入主后提质增效，加大股东回报重视度
　　华润2019年入主后1）调整组织架构，3M24营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部:2）整合资源、聚焦主业，11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题；3）2021年以来公司持续每年两次派息，2024年公司共派发现金红利7.6亿元，并将中期分红由三季度提前至半年度,稳定投资者预期。
　　维持“买入”评级
　　考虑到股权激励计划调动公司积极性，我们上调盈利预测，预计公司2024-26年归母净利7.7/9.0/10.1亿元（较前值+0/4/5%），给予公司2025年22xPE（参考可比公司一致预期均值22x），对应目标价31.38元（前值28.91元，对应25年8.7亿归母净利，21xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，近年通过内生与外延发展，OTC收入增速高于行业，此外公司运营水平较高且重视股东回报，ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。
　　华润集团加大管控，公司聚焦核心业务
　　公司2023年以来存在如下变化：1）华润2019年入主后不断加强管控力度，12M23华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%，10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2亿元，预计持续优化对江中的管控；2）3M24组织架构调整，营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部；3）整合资源、聚焦主业，如11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题等。
　　OTC：行业难攻易守，公司基本盘稳固、兼具品牌与品种
　　OTC板块2023年收入30.5亿元（2015~2023年复合增速10%），我们预计2024~2026年收入分别增长9.3/9.5/9.8%：1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长，中药OTC以小病与慢病为主，市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权，我们预计中药OTC行业增长中枢在5~10%；2）健胃消食片表现平稳，乳酸菌素片平稳增长，贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长，公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。
　　发展大健康，布局处方药
　　大健康2023年收入6.5亿元（2019~2023年复合增速45%），我们预计2024~2026年收入分别增长-30/+20/+15%，大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。处方药2023年收入6.6亿元（2019~2023年复合增速11%），我们预计2024~2026年收入分别增长-20/+15/+12%，事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-2024年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计2024~26年收入43.6/48.5/53.6亿元（-0.7/+11.2/+10.6%），归母净利7.7/8.7/9.7亿元（+8.2/13.0/12.1%yoy），给予25年21xPE（可比公司一致预期均值21x），目标价28.91元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　事件：1月1日，公司发布第二期限制性股票激励计划（草案修订版），拟向激励对象授予不超过687.70万股，占公司股本总额的1.09%，激励对象不超过170人，授予价格为13.70元/股。
　　股权激励上调业绩考核目标。根据草案修订版最低要求，2025-2027年归母净利润分别为8.88/9.95/11.14亿元，较第一版草案，2025-2026年归母净利润目标分别提升了1.16/1.53亿元。2024年前三季度公司实现营收29.72亿元（yoy-8.19%），实现归母净利润6.34亿元（yoy+7.09%），收入端承压利润端增速放缓，主要受2023年高基数、处方药部分产品未中标、整体消费不景气大健康拓展不及预期等因素影响。此外，草案修订版对投入资本回报率指标的要求为每年不低于15.42%，较第一版草案上调了1.82pct，
　　2023/2024前三季度投入资本回报率分别为15.91%/14.55%。总体来看，公司股权激励目标的提高体现了国资委对公司未来发展寄予更高期望，我们预计公司会加大内外部资源的整合和利用，提升资本利用率。
　　新增产业链相关任务，助力华润集团链长建设。近年来，国务院国资委不断发力，推动中央企业打造现代产业链“链长”，提升重点产业链的韧性和安全水平，截至2022年底，国务院国资委先后分两批遴选出16家“链长”企业，主动在重要行业、关键领域进行布局。根据《国资报告》，华润集团针对制约中药产业发展的痛点10项、急需补短板的方面18项、锻长板的节点17项，提出了10项重大工程、33项重点任务、93条具体举措。江中药业作为华润集团一级利润中心，新增产业链相关任务，有望助力华润集团链长建设。
　　投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的协同优化。预计公司2024-2026年实现营收42.75/47.56/54.25亿元，分别同比增长-3%/11%/14%；实现归母净利润7.95/9.02/10.38亿元，分别同比增长12%/13%/15%；对应PE估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

　　投资要点
　　公司前三季度经营稳健，盈利能力稳步提升。2024年前三季度公司实现营业收入29.72亿元，同比下滑8.19%，归母净利润6.34亿元，同比增长7.09%，扣非净利润6.16亿元，同比增长9.52%。2024Q3单季度实现营业收入7.99亿元，同比下滑8.64%，归母净利润1.46亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.44亿元，同比下滑0.64%。
　　围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务重心，持续提升发展质量。2024年前三季度医药工业营收29.41亿元，同比下滑8.35%，毛利率67.82%，同比提升1.10pct。其中：1）非处方药业务营业收入23.35亿元，同比增长2.78%，毛利率74.34%，同比增加1.35pct，业务发展稳健，毛利率实现提升；2）处方药业务营业收入3.65亿元，同比下滑25.10%，毛利率47.38%，同比下降18.74pct，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降，导致毛利率下降；3）大健康产品及其他业务营业收入2.49亿元，同比下降45.75%，毛利率37.13%，同比提升0.56pct，主要由于部分产品业务拓展进度较去年同期放缓，且产品结构变化，导致收入规模下降。
　　为探索上游资源布局，拟购买江中饮片51%股权。公司公告为探索布局中医药上游资源，完善中药产业链建设，减少关联交易，江中药业拟与华润江中签署《股权转让协议》，计划以自有资金8612万元购买华润江中所持有的江中饮片51%股权。江中饮片2023年营收2.04亿元，净利润2139.51万元，扣非净利润2019.55万元，收购价对应2023年净利润的PE为7.9倍。交易完成后，江中饮片将纳入公司合并报表范围，由于该交易涉及集团公司内同一控制下的企业合并，公司需对2022年度至2024年度财务报表进行追溯调整，其中2024前三季度营业收入预计增加1.52亿元，净利润预计增加1736万元。
　　盈利预测及估值：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为42.81亿元、47.45亿元、52.50亿元，同比变动-2.5%、+10.8%、+10.6%，归母净利润为7.78亿元、8.86亿元、10.08亿元，同比增长9.9%、13.9%、13.7%，对应2024年10月25日收盘价，PE为18.2、16.0、14.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、市场环境政策环境变化等风险。

　　事件：10月25日，公司发布2024年三季报，2024前三季度公司实现营业收入29.72亿元（yoy-8.19%），实现归母净利润6.34亿元（yoy+7.09%）；其中2024Q3实现营业收入7.99亿元（yoy-8.64%），实现归母净利润1.46亿元（yoy+2.15%）。
　　收入端短期承压：前三季度公司实现营业收入29.72亿元（yoy-8.19%），分业务来看：①OTC实现营收23.35亿元（yoy+2.78%），增长平稳，营收占比提升6.25pct至78.57%；②处方药实现营收3.65亿元（yoy-25.10%），有所下滑，主要系部分产品集采未中标引起的产品结构变化，整体收入规模下降，降幅较H1收窄，集采因素影响有望逐步减少；③大健康业务实现营收2.49亿元（yoy-45.73%），主要系大健康业务拓展较去年同期放缓和产品结构调整。
　　利润端延续增长：前三季度公司实现归母净利润6.34亿元（yoy+7.09%），费用端，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为35.50%/4.59%/-2.00%，分别同比-3.52/+0.12/-0.63pct，研发费用率为2.62%（yoy+0.36pct），归母净利率为21.34%（yoy+2.57pct）。
　　Q3大健康业务毛利率下滑较大：Q3整体毛利率同比下滑2.97pct至63.94%，其中OTC、处方药、大健康毛利率分别为72.32%/43.29%/23.62%，分别同比+0.53/-15.39/-25.32pct。
　　投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的协同优化。预计公司2024-2026年实现营收42.75/47.56/54.25亿元，分别同比增长-3%/11%/14%；实现归母净利润7.95/9.02/10.38亿元，分别同比增长12%/13%/15%；对应PE估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

　　事件：2024年10月21日，公司发布控股股东增持公司股份计划的公告，控股股东华润江中拟自公告披露之日起12个月内通过上海证券交易所交易系统允许的方式（包括但不限于集中竞价、大宗交易等）增持公司股份，增持总金额不低于0.6亿元人民币（含），不超过1.2亿元人民币（含）。
　　发布增持计划，彰显长期发展信心。上一次控股股东增持计划是江中集团于2012年11月27日-2013年2月27日以低于每股20元区间增持2,053,250股，占公司股份总额0.66%，最终增持均价为17.92元。2024年10月21日，公司发布控股股东增持公司股份计划的公告，此次增持计划不设定价格区间，总体增持金额0.6-1.2亿元，按照10月21日收盘价22.40元/股估算，增持股数2,678,571-5,357,142股，占公司股份总额0.42%-0.85%。9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出培育鼓励长期投资的资本市场生态，鼓励具备条件的上市公司回购增持，有效提升上市公司投资价值。我们认为，此次发布增持计划，一方面体现公司积极响应证监会号召，进一步深化“提质增效重回报”行动，努力推动公司市场价值与内在价值相匹配，切实承担起高质量发展和提升自身投资价值主体责任，助力资本市场平稳健康发展；另一方面，彰显公司对未来发展前景的信心和中长期投资价值的认可。
　　投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的协同优化。预计公司2024-2026年实现营收42.75/47.56/54.25亿元，分别同比增长-3%/11%/14%；实现归母净利润7.95/9.02/10.38亿元，分别同比增长12%/13%/15%；对应PE估值分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。