Jiangzhong Pharma has reported 1H26 results: revenue/attributable net profit/ recurring net profit of RMB1,930/490/470mn (-9.8/-5.9/-2.6% YoY). For 2Q26, the three numbers were RMB900/200/190mn (-6.4/-14.3/-15.2% YoY). Jiangzhong has declared an interim dividend of RMB320mn, implying a 64.67% payout ratio. The revenue decline largely reflects intensifying competition in OTC/prescription drugs, broader volume-based procurement (VBP) coverage, and medical insurance cost controls. Profit growth was driven by expense optimization and lower Chinese herbal medicine costs. Jiangzhong is now navigating a transition, consolidating its traditional strengths, restructuring its prescription drug business, and exploring new growth avenues in health consumer products. This creates near-term operational pressure. We view the company as China’s leading gastrointestinal OTC franchise and expect it to gradually return to a growth trajectory. BUY.
OTC/prescription drugs soft, health consumer products solid
1) OTC revenue was RMB1,419mn (-8.5% YoY), weighed down by intensifying competition and less effective marketing measures. Within this segment, sell-through for Jianwei Xiaoshi tablets was broadly stable; Bifid saw a slight revenue decline due to VAT rate changes; and lactic acid bacteria tablets faced near-term pressure from industry competition. 2) Prescription drug revenue was RMB277mn (-23.1% YoY), dragged by broader VBP coverage, medical insurance cost controls, and a shifting hospital promotion environment. 3) Health consumer products revenue reached RMB229mn (+0.12% YoY), supported by a full-funnel presence across traditional and interest-based e-commerce, with online channels continuing to drive growth. We expect Jiangzhong to strengthen multi-channel communication & promotion around its product positioning, supporting sell-through momentum. Pharmaceutical manufacturing revenue should stabilize in 2H26.
Expenses continue to improve, cash flow remains solid
1) For 1H26, the gross margin reached 66.7% (+0.1pp YoY), driven by margin expansion in the pharmaceutical manufacturing and liquor businesses. The OTC/ prescription drug/health consumer product gross margins were 76.35%/35.52%/ /45.12% (+0.21/-7.53/+6.3pp YoY). ROE stood at 12.31% (-1.07pp YoY). 2) The selling/administrative/R&D expense ratios were 29.2%/4.6%/2.5% (-0.6pp/flat/ -0.6pp YoY). The effective control of selling and R&D expense ratios reflects richer marketing tactics, cost reduction and efficiency initiatives, and disciplined expense management. The administrative expense ratio was stable. 3) Cash received from product sales in 1H26 was RMB2.38bn (~123% of revenue), and net operating cash flow was RMB700mn (~143% of net profit). Cash flow remains robust.
Company’s 15th Five-Year Plan likely to be finalized in 3Q26
2025 marked the final year of the 14th Five-Year Plan (FYP). The company has completed its strategic review of the 14th FYP period and held preliminary workshops for the 15th FYP. Under the guidance of CR Group, the company has developed an initial framework for the 15th FYP and is now refining key modules and building internal consensus. We expect the plan to be finalized in 3Q26.
Maintain BUY
We largely maintain our earnings forecasts. We project attributable net profit of RMB1.00/1.15/1.23bn for 2026/2027/2028 (+10/+15/+8% YoY). We assign a 19x 2026E PE, vs the 17x for its peers’ average on Wind consensus, reflecting the company’s operational resilience amid the OTC industry downturn. Our target price is RMB30.25 (prior: RMB31.87, based on 20x 2026E PE and RMB1.00bn profit; the revision reflects lower peer valuations). Maintain BUY.
Risks: weaker OTC drug demand than we expect, policy risk in the TCM sector, and raw-material price volatility.

　　公司公布1H26业绩，收入、归母净利、扣非归母19.3、4.9、4.7亿元（-9.8%、-5.9%、-2.6%yoy），其中单二季度收入、归母净利、扣非归母9.0、2.0、1.9亿元（-6.4%、-14.3%、-15.2%yoy）。公司26年中分红3.2亿元，分红率达64.67%。收入下滑主因OTC和处方药面临市场竞争加剧、集采扩面、医保控费等外部因素影响，利润增长主因费用优化和中药材成本下降。公司目前处于传统优势业务巩固、处方药业务调整、健康消费品业务探索新增长路径的动能转换阶段，存在阶段性经营压力。我们看好公司作为中国肠胃OTC领军企业，逐步回归增长轨道，维持“买入”评级。
　　OTC与处方药持续承压，健康消费品维持增长
　　1）OTC收入14.19亿元（-8.5%yoy），收入下滑主因市场竞争加剧、市场推广不及预期；其中：健胃消食片动销基本稳定、贝飞达受增值税率变动影响收入小幅下滑、乳酸菌片行业竞争影响面临阶段性压力；2）处方药收入2.77亿元（-23.1%yoy），下滑主因集采扩面、医保控费和院内推广环境变化等；3）健康消费品收入2.29亿元（+0.12%yoy），主因传统电商和兴趣电商全面布局，线上渠道发力持续推动增长。我们看好公司持续围绕产品定位强化多渠道传播与推广，赋能产品动销，2H26医药工业收入有望逐步企稳。
　　费用持续优化，现金流稳健
　　1）1H26公司毛利率66.7%（+0.1pctyoy），主因医药工业和酒类业务毛利率提升（其中OTC、处方药、健康消费品毛利率分别为76.35%、35.52%、45.12%，+0.21、-7.53、+6.3pctyoy），净资产收益率12.31%（-1.07pctyoy）；2）1H26公司销售、管理、研发费率29.2%、4.6%、2.5%（-0.6pct、+0.0pct、-0.6pctyoy）。销售费率和研发费用率有效控制主因公司丰富营销策略，推进降本增效，精细化管控实现费用压降；管理费用率稳定；3）1H26年公司销售商品所得现金23.8亿元（约同期收入123%）、经营活动净现金流净额7.0亿（约同期净利润143%），现金流稳健。
　　公司“十五五”规划有望3Q26定稿
　　2025年为十四五收官年，公司已完成十四五战略检讨，召开十五五战略初步研讨会。在华润集团指导下，公司对十五五有初步规划，正在细化思路与关键模块、形成共识，我们预计公司“十五五”规划在3Q26定稿。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持盈利预测，预计2026-28年公司归母净利润10.0、11.5、12.3亿元（+10%、+15%、+8%yoy），给予2026年19xPE（考虑到OTC行业下行背景下公司经营韧性，较可比公司26年Wind一致预期17xPE给予公司一定溢价），目标价30.25元（前值31.87元，基于26年20xPE和10.0亿元利润，调整主因可比公司估值下降），维持“买入”评级。
　　风险提示：OTC药品需求弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　主要观点：
　　事件：
　　华润江中发布2025年年度报告，公司实现营业收入42.20亿元，同比下降4.87%；归母净利润9.07亿元，同比增长15.03%；归母扣非净利润8.33亿元，同比增长11.22%。
　　收入端维持稳定，利润端持续增长
　　2025年业绩稳定，收入端维持稳定，利润端持续增长。2025年，公司实现营业收入42.20亿元，同比减少4.87%；归母净利润9.07亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润8.33亿元，同比增长11.22%，公司降本增效效果明显，盈利水平持续提升。
　　单季度来看，25Q4公司实现营业收入12.86亿元，同比减少12.11%；归母净利润2.23亿元，同比增长45.09%；扣非归母净利润1.93亿元，同比增长44.58%，四季度利润增长显著。
　　公司费用率优化效果明显，盈利能力稳步提升
　　公司盈利能力持续提升，销售费用率优化明显。公司整体毛利率为65.37%，同比增长1.85个百分点；净利率为23.40%，同比增长4.00个百分点；销售费用率30.84%，同比下降2.86个百分点；管理费用率5.32%，同比增长0.16个百分点；研发费用率3.62%，同比增长0.68个百分点；财务费用-1.73%，同比下降0.03个百分点；经营性现金流净额为9.71亿元，同比增长23.48%。
　　处方药板块短期承压，期待核心品种恢复快速放量
　　分板块来看，公司OTC业务，营业收入29.92亿元，同比下降8.39%，主要受终端需求变化、行业渠道结构调整等因素影响，核心品种中，健胃消食片销售量为16,489万盒，同比下降2.36%；乳酸菌素片销售量为7,484万盒，同比下降8.02%，收入规模短期承压，期待调整后核心产品逐步恢复；处方药业务，营业收入7.2亿元，同比下降9.15%，主要受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；健康消费品业务，营业收入4.94亿元，同比增长43.19%，规模恢复快速。
　　围绕“大单品、强品类”发展战略，持续加强品牌打造
　　公司持续加强品牌打造，构建起以“江中”母品牌为核心，覆盖“企业—商业—产品”的多层次协同化品牌矩阵；持续推进OTC业务产品梯队建设，聚焦胃肠，拓展咽喉、补益等优势品类，目前已形成三级产品梯队，第一梯队为10亿级健胃消食片；第二梯队为5亿级乳酸菌素片及贝飞达；第三梯队为潜力产品集群，包括多维元素片、复方草珊瑚含片等过亿级单品以及川贝枇杷胶囊、蛇胆川贝液等千万级单品。
　　投资建议
　　我们持续关注公司大品牌大单品打造、十五五战略目标制定，我们预计公司，2026~2028年收入分别43.60/47.60/51.97亿元，同比3.3%/9.2%/9.2%；归母净利润9.84/11.23/12.87亿元，同比+8.5%/14.2%/14.6%，对应估值为17X/15X/13X。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期风险，药品集中采购影响。

　　事件：公司发布2025年年度报告，公司实现营业收入42.20亿元（同比-4.87%），实现归母净利润9.07亿元（同比+15.03%），实现扣非归母净利润8.33亿元（同比+11.22%）。其中2025Q4公司实现营业收入12.86亿元（同比-1.49%），实现归母净利润2.23亿元（同比+58.74%），实现扣非归母净利润1.93亿元（同比+44.58%）。业绩符合预期。
　　OTC与处方药承压，健康消费品高速增长。1）OTC收入29.92亿元（同比-8.39%），受终端需求变化、行业渠道结构调整等因素影响，健胃消食片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚销量同比均有下滑；2）处方药收入7.20亿元（同比-9.15%），受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；3）健康消费品及其他收入4.94亿元（同比+43.19%），得益于公司持续强化自营能力建设，实现传统电商与兴趣电商的全面布局，推动业务增长。
　　加强精细化管理，盈利能力提升。2025年公司毛利率为65.37%（同比+1.85pct），净利率为23.40%（同比+4.00pct）。一方面是公司持续推进精细化管理与费用管控，运营效率稳步提升，成本结构持续优化；另一方面是公司产品结构优化，健胃消食片、贝飞达等高毛利核心产品稳健发展，营收占比有所增长，带动整体盈利水平提升。
　　重视股东回报，内生+外延双轮驱动。公司延续高分红政策，2025年度每股股利1.38元，全年分红率达96.71%，对应股息率5.96%。2026年公司将坚持品牌驱动和创新驱动，实现内生稳健增长，并加强投资并购和BD引进，围绕中药及类中药、微生态制剂、特医食品等重点领域，稳步推进外延发展。
　　盈利预测与估值：考虑到公司盈利能力提升，我们略上调2026和2027年盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为9.95/11.15亿元（此前预测/9.39/10.51亿元），新增2028年归母净利润预计12.13亿元，对应2026-2028年EPS分别为1.56/1.75/1.91元。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、集采降幅超预期风险。

Jiangzhong Pharmaceutical(Jiangzhong)has announced its 2025 annual results,with revenue/attributable net profit/recurring attributable net profit reaching RMB4.22/0.91/0.83bn(-4.9/+15.0/+11.2%YoY).For 4Q25,revenue/attributable net profit/recurring attributable net profit were RMB1.29/0.22/0.19bn(-1.5/+58.7/+44.6%YoY),broadly in line with our expectations.The strong 4Q25 profit growth was mainly driven by lower production costs owing to declining raw herb prices and optimized production scheduling(the 4Q25 GPM was up by 9pp YoY).The company declared total 2025 dividends of RMB0.88bn,representing a96.7%payout ratio.We remain positive on Jiangzhong as China’s gastrointestinal OTC leader,supported by sustained organic growth and external expansion initiatives.Maintain BUY.
Cash flow robust;profitability up on optimized cost
1)Jiangzhong’s 2025 GPM reached 65.4%(+1.85pp YoY),mainly driven by margin expansion in pharmaceutical manufacturing(the OTC/prescription drugs/health consumer products gross margins were 75.1/42.0/41.5%,up by 2.4/2.7/3.7pp YoY),with the weighted-average ROE improving by 3.17pp YoY to 22.75%.2)The sales/administrative/R&D expense ratios were 30.8/5.3/3.6%(-2.9/+0.1/+0.7pp YoY),with effective sales cost control achieved through refined management,stable administrative expenses,and increased R&D investment.3)The operating cash inflow totaled RMB4.56bn(c.108%of 2025 revenue),while the net cash flow reached RMB971mn(c.107%of 2025 net profit),demonstrating robust cash flow.
Company’s 15th FYP taking shape
The company’s January 2025 incentive plan set targets for attributable NP:based on the 2023 figure,the 2025/2026/2027 attributable NP YoY growth should be no less than 12/12/12%,translating into attributable NPs of RMB880/990/1,110mn,with the 2025 target already achieved.Under CR Group’s guidance,the company has formulated preliminary plans for the 15th Five-Year Plan(FYP),currently refining key concepts and modules to build consensus,and we expect the finalized version by mid-2026.
Maintain BUY
We largely maintain our 2026-2027 forecasts and introduce new 2028 projections,expecting 2026/2027/2028 attributable NP of RMB1.01/1.15/1.31bn(up 12/14/14%YoY).We apply a20x 2026E PE(a premium over its peers’average of 18x 2026E PE on Wind consensus,reflecting the company’s operational resilience amid OTC industry headwinds),deriving our target price of RMB31.87(previous:RMB28.63 based on 18x 2026E PE and RMB1.01bn NP estimate).Maintain BUY.
Risks:lower demand for OTC drugs than we expect;policy risks in the TCM industry;raw-material price volatility.

　　上半年业绩短期承压，收入利润有所下滑:2026年上半年公司实现营业收入19.32亿元，同比下降9.75%，实现归母净利润4.91亿元，同比下降5.92%，扣非归母净利润4.70亿元，同比下降2.59%。Q2单季度看，公司实现营业收入8.96亿元，同比下降6.36%，实现归母净利润2.03亿元，同比下降14.35%，扣非归母净利润1.87亿元，同比下降15.22%。上半年公司毛利率66.72%，同比上升0.13pct，净利率28.10%，同比上升1.97pct；费用方面，管理费用率为4.59%，同比上升0.05pct；销售费用率为29.17%，同比下降0.57pct；研发费用率为2.51%，同比下降0.64pct。
　　非处方药业务阶段性承压，健康消费品毛利率改善:受市场竞争加剧、市场推广不及预期等因素影响，2026年上半年非处方药类业务实现营业收入14.19亿元，同比下降8.5%，毛利率为76.35%，同比提升0.21pct，后续将探索贝飞达院外市场发展路径，借势复方鲜竹沥液集采机遇扩大市场覆盖，加强潜力品种打造。受集采提质扩面、医保控费及院内推广环境变化等因素影响，处方药类业务实现营业收入2.77亿元，同比下降23.12%，毛利率为35.52%，同比下降7.53pct，后续将加强集采品种院内覆盖，深化优势品种院外与基层市场布局；紧抓八珍益母胶囊基药品种机遇。健康消费品业务持续加强自营能力，打造重点产品，上半年健康消费品及其他业务实现营业收入2.29亿元，同比增长0.12%，毛利率为45.12%，同比提升6.3pct。
　　品牌与创新驱动，内生与外延并重:公司坚守长期主义，以品牌与创新为双引擎，围绕做强OTC、做大处方药、发展健康消费品三大业务布局，坚持内生增长与外延拓展并驱，不断稳固传统竞争优势，积蓄长效发展动能。品牌方面，公司持续推进品牌年轻化、场景化建设。研发方面，公司持续加强研发投入，2026年7月新增两款特医食品注册批件；同时重点强化生产端和营销端数智化赋能。
　　盈利预测与评级:预计公司2026-2028年的归母净利润分别为9.35亿元/10.35亿元/11.41亿元，2026年9月2日收盘价对应PE分别为15.8倍/14.3倍/13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示:消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　事件：2026H1公司实现营收19.32亿元（yoy-9.75%），归母净利润4.91亿元（yoy-5.92%），扣非归母净利润4.70亿元（yoy-2.59%）；2026Q2公司实现营收8.96亿元（yoy-6.36%），归母净利润2.03亿元（yoy-14.35%），扣非归母净利润1.87亿元（yoy-15.23%）。
　　2026H1收入端承压延续，大健康业务韧性凸显。2026H1公司实现营收19.32亿元（yoy-9.75%），主要系医药行业处于结构性调整阶段，医保控费、集采提质扩面延续等因素影响。分业务看，OTC/处方药/大健康分别实现营收14.19/2.77/2.29亿元，分别同比-8.5%/-23.12%/+0.12%。OTC板块部分产品受市场竞争加剧及渠道库存偏高影响承压，健胃消食片基本盘预计终端需求保持稳定，贝飞达受增值税税率和院内政策影响阶段性下滑；处方药受集采扩面及院内推广环境变化降幅居前；大健康在自营能力建设与益生菌等品类培育下实现基本持平。2026Q2公司实现营收8.96亿元（yoy-6.36%），同比降幅较Q1有所收窄。
　　2026H1经营韧性仍在，Q2利润承压系费用刚性所致。2026H1归母净利润同比-5.92%，是2015年以来首次中报的归母净利润同比下滑，但降幅有限，体现出公司在行业深度调整的背景下仍保持一定经营韧性。2026H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为29.17%/4.59%/2.51%/-1.43%，分别较上年同期变化-0.57/+0.05/-0.64/+0.43个pct，整体费用管控平稳；2026H1毛利率/归母净利率分别为66.72%/25.43%，分别较上年同期提升0.13/1.04个pct，整体盈利能力保持稳健。2026Q2归母净利率同比下滑2.12个pct至22.69%，主要系同期销售费用率同比上升5.87个pct。
　　投资建议：公司作为高分红优质品牌OTC企业，品牌壁垒与渠道基础扎实，中长期“品牌+创新”双轮驱动、内生与外延并进的战略方向清晰。短期行业压力及Q2费用端扰动客观存在，但公司应对积极，不改中长期向好趋势。预计公司2026-2028年实现归母净利润8.97/10.45/11.73亿元；EPS分别为1.41/1.64/1.85元/股；当前股价对应PE估值分别为17.4/15/13.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。

　　归母净利润稳健增长，高分红率强化品牌护城河。2025年，公司实现营业收入42.20亿元，同比降低4.87%；归母净利润9.07亿元，同比增长15.03%；扣非归母净利润8.33亿元，同比增长11.22%；毛利率65.50%，同比提升1.53pct。2025年Q4单季度业绩环比大幅提升：营业收入12.86亿元，同比降低12.11%，环比增长62.40%；归母净利润2.23亿元，同比增长45.10%，环比增长38.56%。费用率方面，2025年销售费用率30.84%，同比降低2.86pct；管理费用率5.32%，同比提升0.16pct，整体费用管控成效显著。公司持续加大研发投入，2025年研发强度（研发投入占公司营业收入的比例）为5.19%，同比提升0.37pct。公司2025年度现金红利（含中期）合计8.77亿元，占2025年合并口径归母净利润的96.71%，高比例分红持续落实。
　　健康消费品收入同比高增43.19%成为亮眼增长极。分业务板块来看：2025年非处方药（OTC）板块实现营业收入29.92亿元，同比降低8.39%，主要受终端需求变化、行业渠道结构调整影响。2025年处方药板块实现营业收入7.20亿元，同比降低9.15%，主要受业务结构调整及部分潜力品种拓展进度影响。2025年健康消费品板块实现营业收入4.94亿元，同比增长43.19%；毛利率41.46%，同比提升3.74pct，成为全年亮眼增长极，主要原因系公司重点围绕参灵草、初元系列、益生菌系列、肝纯片等核心品类构建品类集群，并全面布局抖音、小红书等兴趣电商新赛道，推动业务增长。
　　研发创新成果持续积累，经典名方与产业链纵向布局同步深化。研发层面，2025年公司获2个经典名方产品（芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒）上市受理通知书；十余个自研健康消费品上市；获授权专利61件，连续三年在国务院国资委“科改示范企业”专项考核中获评“优秀”。产业链层面，太子参、草珊瑚基地顺利通过GAP延伸检查，GAP基地建设实现“零的突破”；具备千吨级库容战略储备能力，供应链韧性持续提升。
　　“十五五”规划加速谋篇，“大单品、强品类”战略持续深化。公司已围绕“做强OTC、发展健康消费品、做大处方药”三大战略主题完成顶层设计，持续丰富产品线和品类，传承创新发展中医药，增强卓越运营能力，提高核心竞争力，发展新质生产力，加快建设世界一流中药企业。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为45.41/48.65/52.15亿元，归母净利润分别为9.84/10.65/11.50亿元，对应2026年4月17日收盘价，PE分别为17.4/16.1/14.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不及预期、销售不及预期、行业政策变化、原材料价格波动等风险。

　　事件：2025年公司实现营收42.20亿元（yoy-4.87%），实现归母净利润9.07亿元（yoy+15.03%），实现扣非归母净利润8.33亿元（yoy+11.22%）；其中2025Q4公司实现营收12.86亿元（yoy-1.49%），实现归母净利润2.23亿元（yoy+58.74%），实现扣非归母净利润1.93亿元（yoy+44.58%）。
　　业务结构分化，大健康板块增长强劲，OTC、处方药承压。2025年公司实现营收42.20亿元（yoy-4.87%），主要受OTC和处方药业务收入拖累。分产品看，OTC/处方药/大健康分别实现营收29.92/7.20/4.94亿元，分别同比-8%/-9%/+43%。OTC业务受终端需求变化、行业渠道结构调整等因素影响，整体承压。其中健胃消食片、贝飞达销量稳健，分别同比-2%/+5%，乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚含片销量下滑较为明显，分别同比下滑8%/27%/49%。处方药业务受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响，短期承压，后续有望通过业务和渠道拓展企稳回升；大健康业务表现亮眼，主要受益于渠道精细化管理及组织业务重塑，其中以初元系列为代表的康复营养系列、以参灵草为代表的滋补保健系列营收显著恢复。
　　费用控制效果显著，利润端逆势增长。2025年公司毛利率/归母净利率分别为65.37%/21.49%，分别同比增长1.85/3.72pct，盈亏能力进一步优化。其中OTC/处方药/大健康板块毛利率同比分别提升2.40/2.67/3.74pct；费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.84%/5.32%/3.62%/-1.73%，分别同比-2.86/+0.16/+0.68/-0.03pct，费用控制效果显著。
　　分红政策持续高位，期待内生外延双轮驱动。公司延续高分红传统，2025年度每10股派息13.8元（含税），合计分红占净利润96.71%，“十四五”期间，公司每年保持2次的现金分红频次，现金分红率及股息率居中医药行业前列。展望今年，内生层面，OTC业务有望受益于消费端改善、渠道创新及贝飞达产能扩建放量；处方药业务在集采背景下逐步企稳；大健康业务通过品类聚焦、渠道拓展等措施有望维持增长势头；外延层面，一方面推动精诚徽药的投后融合工作，另一方面围绕中药及类中药、微生态制剂、特医食品、虫草等重点领域深度发掘和投资。
　　投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好终端消费复苏、上下游渠道库存回归正常、政策环境趋于常态，公司内生与外延双轮驱动格局愈发清晰，品牌、渠道、品类创新、华润治理优势将持续释放。预计公司2026-2028年实现营收45.84/51.48/57.5亿元，分别同比增长8.6%/12.3%/11.7%；实现归母净利润10.11/11.74/13.58亿元，分别同比增长11.5%/16.1%/15.6%；对应PE估值分别为16/14/12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。