江中药业：胃肠健康领导者。江中药业前身创建于1969年，1998年通过重组江西东风药业股份有限公司实现借壳上市，2019年华润集团以增资扩股方式成为江中药业控股股东，并在此后相继并购济生制药、桑海制药、海斯制药等，成功构建起OTC、处方药、健康消费品三大业务板块，实现从单一赛道向多元布局的战略升级。目前，公司拥有“江中”、“初元”两个中国驰名商标，具有较高品牌价值。
　　深耕OTC市场，加强新品类拓展。公司OTC业务坚持走“大单品、强品类”的发展之路，充分利用“江中”“利活”等品牌势能，成功培育了10亿级健胃消食片、5亿级乳酸菌素片和贝飞达，以及草珊瑚含片、复方鲜竹沥液、多维元素片等过亿单品，打造了“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类矩阵，构建了丰富稳固的产品梯队。展望未来，我们预计公司健胃消食片将凭借强大的品牌护城河维持稳定增长；肠道类产品随着贝飞达产能释放将打开成长空间；咽喉咳喘类产品有望借力品牌焕新持续放量；补益类产品依靠外延并购持续补足。
　　布局健康消费品+处方药，助力多元发展。在健康消费品板块，公司聚焦高端滋补、康复营养、肠胃健康、肝健康等核心品类，不断加强渠道建设，逐步打造品牌大单品梯队，随着老龄化、治未病等健康需求逐步释放，该板块具有较大市场空间。在处方药板块，公司通过外延并购不断丰富处方药产品矩阵，随着集采影响逐步消化，多渠道覆盖加强，公司处方药业务仍存增长潜力。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.54/9.39/10.51亿元，同比增长8.3%/10.0%/11.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取桂林三金、同仁堂、太极集团、片仔癀、云南白药五家聚焦OTC市场且具有品牌知名度的中药企业作为可比公司，我们给予公司2025年行业平均25倍PE，对应合理市值为214亿元，目前市值157亿元，仍有36%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、集采降幅超预期风险。

　　公司公布25年三季报：收入、归母净利、扣非归母29.3、6.8、6.4亿元（-6%、+6%、+4%yoy），其中单三季度收入、归母净利、扣非归母7.9、1.6、1.6亿元（-8%、+5%、+9%yoy）。收入下滑主因OTC需求变化，公司成本费用进一步优化、盈利能力持续提升。我们看好江中作为我国肠胃OTC领军企业，内生外延持续稳健成长，维持“买入”评级。
　　OTC承压，处方药基本稳定，健康消费品低基数上逐步恢复
　　医药零售行业承压背景下公司经营彰显韧性，公司前三季度：1）OTC收入20.86亿（-11%yoy），核心产品（健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达）营收平稳，渠道库存三季度略有增加但良性；2）处方药收入5.07亿（-3%yoy）基本稳定，公司持续强化处方药商业化运营、拓展渠道覆盖和强化过程管理，通过整合和并购增加产品，推进高质量发展；3）健康消费品收入3.36亿（+35%yoy）低基数上逐步恢复，大健康业务定位升级，保持向好增长趋势。我们看好随着消费复苏、线上渠道持续发力、品牌建设成效持续显现，公司25年收入前低后高、回归增长。
　　费用优化带动盈利能力提升，现金流稳健
　　9M25：1）毛利率66.1%（-1.6pctyoy，主因高毛利OTC业务收入占比下降），加权平均净资产收益率17.03%（+1.00pctyoy）；2）销售、管理、研发费用率分别为30.1%、4.6%、3.3%（-5.4pct、+0.0pct、+0.7pctyoy），销售费用率有效控制的同时加大研发投入；3）销售商品收到现金36.4亿元（约为同期收入的124%）、经营现金流净额为9.74亿（约为同期归母净利的143%），现金流稳健。
　　坚持内生外延双轮驱动，“十五五”规划渐有雏形
　　1）坚持内生发展与外延拓展双轮驱动，以品牌驱动和创新驱动引领高质量发展，聚焦主业提核心竞争力，保业务基本盘；2）2025年为十四五收官年，公司已完成十四五战略检讨，召开十五五战略初步研讨会；在华润集团指导下，对十五五有初步规划，正细化思路与关键模块、形成共识，预计“十五五”规划在2026年中旬定稿。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持盈利预测，预计公司2025-27年归母净利润分别为8.95/10.10/11.39亿元（+14/13/13%yoy）。给予公司26年18xPE（参考可比公司26年Wind一致预期18xPE），对应目标价28.63元（前值29.96元，基于25年21xPE和8.97亿利润），维持“买入”评级。
　　风险提示：OTC药品需求弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收29.33亿元（yoy-6.28%），实现归母净利润6.83亿元（yoy+5.54%），实现扣非归母净利润6.40亿元（yoy+3.98%）；其中2025Q3公司实现营收7.92亿元（yoy-7.59%），实现归母净利润1.61亿元（yoy+4.70%），实现扣非归母净利润1.58亿元（yoy+9.46%）。
　　收入端延续个位数下滑，大健康业务增长提速。2025年前三季度公司实现营收29.33亿元（yoy-6.28%），主要受OTC和处方药业务收入拖累。分产品看，OTC/处方药/大健康分别实现营收20.86/5.07/3.36亿元，分别同比-11%/-3%/+35%。OTC业务核心单品营收平稳，但受终端需求变化等因素影响，整体延续承压态势；处方药业务在集采背景下仍处调整期；大健康业务表现亮眼，主要受益于渠道精细化管理及组织业务重塑。
　　费用端管控谨慎，助推利润逆势提升。公司通过精细化管理和资源配置优化，有效控制费用支出，支撑净利润逆势增长，2025年前三季度归母净利率为23.30%（yoy+2.61pct）。毛利率方面，2025年前三季度综合毛利率为66.05%（yoy+0.50pct），其中OTC/处方药/大健康毛利率同比分别提升2.00/0.56/2.91pct；费用率方面，2025年前三季度销售费用率为30.13%（yoy-3.98pct），研发费用率为3.31%（yoy+0.64pct），管理费用和财务费用率同比基本持平，费用管控成效显著。
　　成功并购“精诚徽药”，坚持内生+外延双轮驱动。10月10日，公司与蚌埠投资集团签署股权转让协议收购精诚徽药70%股权，进一步布局滋补赛道。精诚徽药拥有六味地黄口服液、脑力静糖浆/胶囊、枣参合剂、参苓蛤蚧合剂等独家、类独家产品。公司未来将充分整合其滋补类品种资源，积极发挥品牌、渠道优势，推动产品焕新升级，加速拓展全国市场。展望明年，OTC业务有望受益于传统营销改善及贝飞达产能扩建放量；处方药业务在集采背景下逐步企稳；大健康业务通过品类聚焦、渠道拓展等措施有望维持增长势头。
　　投资建议：江中药业是高分红+优质品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的协同优化。预计公司2025-2027年实现营收42.14/46.19/52.06亿元，分别同比增长-5%/10%/13%；实现归母净利润8.61/9.74/11.49亿元，分别同比增长9%/13%/18%；对应PE估值分别为16/14/12X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险。