收入同比平稳增长，海外利息费用拖累净利
　　公司发布一季报，2024年Q1实现营收32.06亿元（yoy+6.77%、qoq-13.04%），归母净利1.90亿元（yoy+34.56%、qoq+610.37%），含卢浮集团物业资产处置及交易性金融资产公允价值变动收益，扣非净利6231.94万元（yoy-32.43%）,扣非净利润同比下滑主要因海外利率上涨，利息费用同比增加。立足长期，公司当前站上新一轮改革起点，期待后续CRS渠道及供应链增收、整合提效带来成长新看点。我们预计24-26年EPS为1.54/1.72/1.92元，目标价33.88元，对应22X24年PE（可比公司24年Wind及彭博一致预期PE均值22X），维持“买入”评级。
　　境内RP承压，规模驱动持续加盟费收入增长
　　24年一季度公司酒店业务收入同比增长6.78%，其中境内和境外酒店业务收入分别同比增长7.04%和6.11%。境内酒店前期服务费同比增长121.58%主要因23年同期低基数，持续加盟费收入同比增长7.58%主要因门店规模增长。境内有限服务酒店RP同比-1.55%，OCC同比略下滑1.74pct至59.92%，ADR同比+1.31%至242.41元/间夜。按档次看，经济型酒店比中端酒店更显韧性，经济型RP同比下滑1.20%vs中端同比下滑4.05%，中端OCC同比下降3.97pct，我们认为主要因商务需求偏弱。境外酒店RP同比略降低0.06%亦主要因OCC拖累。餐饮及食品收入同比增长6.42%。
　　中端品牌继续扩张，经济型处于调整中
　　24年一季度公司合计开业222家（全年计划新开业1,200家，新增签约2,500家），闭店75家（含7家直营店），净增147家酒店至12595家。境内新增酒店仍以中端为主力，较23年底净新增141家，丽枫、欢朋、维也纳系为开店主力，喆啡、希岸补充；经济型仍处于调整中，七天系列净减少17家；境外酒店规模保持平稳。截至24年一季度末，公司拥有61家全服务酒店，11345家有限服务酒店（含47家直营），已签约未开业全服务酒店4家，有限服务酒店3997家（含3家直营）。
　　关注改革提效，布局经营拐点，维持“买入”
　　一季度受到财务费用拖累，鉴于经营端改革人事调整基本落地，二三季度旅游旺季改革成果有望逐步显现。考虑25年或仍处于改革调整阶段，经营梳理优先级先于扩张，我们预计24-26年EPS为1.54/1.72/1.92元（25/26年前值：1.54/1.94/2.22元），目标价33.88元（对应22X24年PE，可比公司Wind及彭博一致预期24年PE均值22X），“买入”。
　　风险提示：商务需求不及预期；市场竞争格局恶化；旅游需求不及预期。

　　事件：2024年4月29日，锦江酒店发布2024年一季报，公司实现营收32.1亿元，同比+6.8%；归母净利润1.9亿元，同比+34.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-31.2%。
　　Q1业绩低于预期：若增加增量利息支出，Q1扣非归母净利润约为1.1亿元，2023年同期0.9亿元，同比增加0.2亿元。业绩低于预期，海外财务费用拖累业绩表现。Q1酒店业务实现营收31.4亿元，同比+7%，拆分业务部门来看，全服务型酒店业务实现营收0.5亿元，同比+113%，有限服务型酒店业务实现营收31.0亿元，同比+6%；拆分地区来看，大陆境内酒店业务营收为22.6亿元，同比+7%，境外酒店业务营收为8.8亿元，同比+6%。
　　Q1淡季RevPAR同比基本持平：Q1大陆有限服务酒店平均OCC/ADR/RevPAR分别为59.9%/242元/145元，同比-1.7pct/+1.3%/-1.6%，为2019年同期的85%/119%101%。其中中端/经济型酒店RevPAR分别为166/92元，同比-4.1%/-1.2%。
　　净开店同比提速：截至2024Q1末，大陆门店总数达11406家，同比+9%，境外业务门店1190家，同比-3%。大陆门店房量达110.8万间，同比+8%，其中中端房量占有限服务型比例为67%，同比+3pct。境外业务房量9.6万间，同比-2%。单Q1新开222家，关店75家；净开147家，同比+32%。
　　盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善。基于财务费用因素，下调锦江酒店盈利预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.9/18.4/20.2亿元（前值为15.4/18.5/20.4亿元），对应PE估值为21/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

　　事件概述
　　公司发布2024年一季度报告，公司2024年Q1实现营业收入32.06亿元，同比+6.77%，实现归母净利润1.9亿元，同比+34.56%，实现扣非归母净利润0.62亿元，同比-31.19%。非经常性损益主要为非流动性资产处置损益1.2亿元。
　　分析判断:
　　财务费用拖累业绩表现，管理费用率持续优化
　　24Q1扣非归母净利润0.62亿元，同比-31.19%，同比减少0.3亿元，扣非归母净利润率2%，同比下降1pct,主要由于：1）欧元银行同业拆放利率比上年同期上涨，导致境外企业的借款利息支出比上年同期增加，24Q1财务费用2.14亿元，同比增加0.65亿元，财务费用率同比上升1.5pct；2）24Q1销售费用同比增加0.2亿元，销售费用率同比+0.65pct。
　　持续推进中国区改革，管理费用率进一步优化。公司2023年报提及将进一步推进中国区组织变革，优化发展战略，促进提质增效。24Q1管理费用率18.72%，同比下降1.4pct。
　　24Q1新开店同比增加，前期加盟收入同比翻倍增长
　　2024Q1新增开业酒店222家，开业退出酒店75家，净增开业酒店147家。其中全服务型酒店新增1家；有限服务型酒店新开业221家，同比+13%，净增开业酒店146家，同比+32%。截至2024年一季度末，公司签约酒店数量达到16701家，同比+5%。签约酒店数量及开业酒店数量增长推动公司24Q1境内酒店业务前期服务费收入1.2亿元，比上年同期增长121.58%；持续加盟及劳务派遣服务收入9.6亿元，比上年同期增长7.58%。
　　24Q1公司境内有限酒店revpar同比-1.55%，其中中端和经济性酒店分别-4.05%、-1.2%，截至24Q1末，中端酒店房量占比提升至66.41%。24Q1公司境内全服务酒店revpar同比-5.36%，新增1家酒店，24Q1全服务酒店业务收入4506万元，同比增长112.76%。
　　出售时尚之旅及处置部分海外酒店资产，资产优化持续推进
　　公司发布公告挂牌转让时尚之旅100%股权，交易价款为16.5亿元。24Q1境外经营实体卢浮集团若干酒店物业带来非经常性损益1.2亿元左右。公司坚持轻资产转型，资产结构优化持续推进。
　　投资建议
　　我们维持之前的盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营业收入154.16/160.90/167.11亿元，分别同比+5%\+4%\+4%，实现归母净利润13.9/18.1/20.7亿元，分别同比38%/31%/15%，对应EPS分别为1.29/1.69/1.94元，按照2024年4月29日收盘价28.84元计算，2024-2026年PE分别为22、17、15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　收购进程不及预期、出行复苏不及预期、行业竞争加剧，挂牌转让事项尚未完成存在不确定性。

　　事件
　　24年4月29日公司公告一季报，1Q24营收32.06亿元/+6.77%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利1.90亿元/+34.56%，扣非归母净利6231.94万元/-31.19%。
　　点评
　　境内：RevPAR同比存在一定压力。1Q24公司境内全服务酒店业务收入4506万元/+112.8%，RevPAR209.6元/-5.4%；境内有限服务酒店收入22.1亿元/+6.0%，RevPAR145.2元/-1.6%、恢复至19年的101.0%（4Q23为100.2%），拆分量价OCC59.9%/-1.74pct，ADR242.4元/+1.3%,分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比-4.1%/-1.2%。Q1境内RevPAR同比下降，推测主因行业供给回升、需求端商旅恢复偏慢等，其中入住率压力大于房价，档次中经济型表现好于中档。
　　境外：RevPAR同比基本持平。1Q24公司境外有限服务酒店收入8.8亿元/+6.1%，RevPAR35.7欧元/-0.06%，OCC分别为59.9%/-1.74pct，分档次看中端/经济型酒店RevPAR分别同比-4.1%/-1.2%。
　　开店：完成全年计划19%。公司1Q24新开/净开酒店222/147家，按照23年报公告新开1200家目标计算，Q1新开完成度18.5%。欧元加息对公司业绩造成压力，预计增资海陆、处置部分境外资产有助于缓解财务压力。公司Q1非经常性损益1.28亿元主要来自于非流动资产处置损益1.20亿元（境外卢浮集团处置若干物业）；扣非归母净利同比下滑主要源于欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年初至1Q24末累计加息2%）。我们预计公司向海路增资3亿欧元计划完成后，叠加卢浮部分资产处置所得资金，公司境外负债压力有望缓解。
　　盈利预测、估值与评级
　　Q2逐渐进入旺季，公司内部改革继续注重运营质量提升，增资海路投资落地后资本结构有望优化，预计24E~26E归母净利14.1/17.2/20.5亿元，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

　　锦江酒店发布2023年年度报告。1）23年实现营收146.49亿元，同比增长29.53%；恢复至2019年的97.0%；归母净利润10.0亿元/yoy+691.14%，恢复至2019年的91.7%；实现扣非归母净利润7.7亿元，同比去年实现扭亏为盈，恢复至2019年的86.8%。非经常性损益达2.3亿元/同比-28.3%。2）23Q4实现营收36.87亿元，同比增长26.5%；恢复至2019年同期的96.6%，归母净利润0.3亿元/yoy-62.7%；实现扣非归母净利润-0.3亿元，同比去年减少亏损0.6亿元。3）于2023年度，公司实现经营活动产生的现金流量净流入51.62亿元，比上年同期增长177.59%。4）分红派息：公司拟每10股派发5元（含税）现金红利，现金分红总额5.35亿元，分红率53.41%，对应目前股息率1.78%。
　　经营数据总体稳步修复：2023Q4，中国境内经济/中端/整体酒店RevPAR分别为95.98/178.95/155.31元/间，同比+54.98%/+45.77%/+51.07%，为2019年同期88.02%/90.5%/100.15%；2023年度中国境内经济/中端/整体RevPAR分别为109.02/191.77/167.13元/间，同比+46.36%/+43.01%/+46.86%，为2019年同期94.87%/94.61%/106.28%。境外：2023Q4，境外经济/中端/整体RevPAR分别为37.54/49.27/40.43欧元/间，同比+2.15%/+2.69%/+2.41%，为2019年同期108.36%/122.76%/111.58%；2023年度境外经济/中端/整体RevPAR分别为39.75/47.05/41.53欧元/间，同比+10.91%/+16.66%/+12.36%，为2019年同期109.97%/119.17%/111.89%。
　　毛开店超年初计划，24年规划签约数提高。2023年度，新增开业/开业退出/开业转筹建酒店1,407/518/1家，净增开业酒店888家，新增开业门店超过年初计划的1200家。其中铂涛系旗下中端丽枫/喆啡/希岸/欢朋品牌分别净开161/58/91/68家，共378家；维也纳系旗下国际/智好/维也纳酒店/3好分别净开99/19/121/37家，共276家。23年总体以消化签约门店为主，截至23Q4签约未开业门店数为4093家，同比下降219家。2024年度计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家，签约目标进一步提高。
　　投资建议：锦江酒店经营恢复表现良好，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、加盟店高质量开发，会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为17/19/21亿元，对应PE分别为17/15/14x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：拓店不及预期，管理费下降风险。

　　投资建议：“文旅市场热度延续+政策加持+数字化转型”助力公司加速成长，看好公司2024年持续巩固行业市场领先地位，公司业绩及估值有望再度提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.81/18.54/20.02亿元，EPS分别为1.48/1.73/1.87元，对应目前PE分别为19/16/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济环境和市场波动风险、经营成本上升的风险、对外投资达不到预期的风险、协同业务发展不及预期。

　　事件：
　　公司发布2023年年度报告。2023全年实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%；归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；扣非归母7.74亿元扭亏。其中，4Q23实现营业36.87亿元，归母净利润2673万元，扣非归母-2811万元。
　　点评：
　　新增门店1407家超经营计划，RevPAR稳健修复。23年新增/退出/净增酒店数1407/518/888家，新增酒店超年初1200家经营计划。全年RevPAR较19年恢复度106.28%，其中Q1-4恢复度102.61%/109.30%/112.58%/100.15%。
　　海外亏损拖累总体，测算24年财务费用可缩减约2亿。23年境外收入43亿元，同增24%，海外分部亏损4.1亿元增亏2.3亿元。其中财务费用/管理费用分别增2.47/1.37亿元至4.88/11.17亿元为主要拖累项，主因欧元区同业拆放利率提升，23年末海外债务余额约合人民币109.8亿元。预计24年对海路3亿欧元增资完成后剩余债务约合87亿人民币，假设24全年平均债务成本3.0%，则境外分部财务费用可减至2.6亿元，较23年缩减2.3亿元。
　　WeHotel增量贡献亮眼。23年齐程网络科技实现收入2.95亿元同增36%，归属母公司净利润9300万元同增200%。其中Q1-4收入6727/8620/9900/4213万元，净利润1602/3276/3122/1300万元。
　　新增境内全服务酒店分部，23年增厚利润约1300万元。2023年11月，收购母公司旗下高端酒店品牌管理公司锦江国际酒店管理100%股权，新增“中国境内全服务酒店营运及管理”业务分部。23年实现收入1.6亿元，同比增长0.16%；归属母公司所有者净利润1294万元扭亏。23年全服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别283.35元/529.74元/53.52%，年末在营全服务酒店60间。
　　24年计划新开门店1200家，境内收入同比增长6-10%。预计24年营业收入154-160亿元，同比增长5%-9%；其中来自于中国大陆境内营业收入同比增长6-10%；境外收入同比增长1-5%。全年计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家。
　　盈利预测：预计2024-2026年年营业收入154.20/162.06/174.82亿元（原2024-25为149.81、155.82亿元），归母净利润16.73/17.83/20.21亿元（原2024-25为18.27、20.74亿元），给予2024年25xPE，对应合理市值417亿元，目标价39.08元（-8%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：竞争加剧，需求恢复不及预期，门店扩张与结构不及预期，产品升级迭代不及预期

　　海外亏损压制利润释放，2024改革起点后续成效可期
　　锦江发布2023年年报，公司2023年实现收入146.49亿元/yoy+29.53%，归母净利润10.02亿元/yoy+691.14%，扣非归母净利润7.74亿元，同比扭亏为盈。其中2023Q4实现收入36.87亿元/yoy+20.91%，归母净利润2673万元/-64.29%，扣非净利润-2811万元，四季度国内商旅走弱，海外加息导致财务费用上升，叠加管理层整合导致利润承压。考虑到国内商旅仍存在不确定性，海外调整亦需要过程，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.46/16.93/20.18亿元（2024-2025年原预测为18.65/21.04亿元），yoy+44.4%/+17.0%/+19.2%，对应EPS1.35/1.58/1.89元，当前股价对应PE为20.5/17.5/14.7倍，2024为锦江的改革起点，后续成效可期，维持“增持”评级。
　　收入及签约指引乐观，旅游市场强支撑，整体商旅有望企稳
　　经营数据：2023年境内整体平均RevPAR为2019年同期的106.28%，其中2023Q4为2019年同期的100.15%，四季度受商旅拖累环比走弱。2023年境外酒店整体平均RevPAR为2019年同期的111.89%，其中2023Q4为2019年同期的111.58%，海外经营数据稳定。开业及签约情况：2023年新开业有限服务型酒店1347家，超出年初新开目标（1200），净增开业酒店828家，其中直营酒店减少75家，加盟酒店增加903家。公司预计于2024年度实现营业收入154-160亿元，同比增长5%-9%，国内营收预计同比增长6%-10%；全年计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店2500家，超出2023年2000家的目标。2024年3月中国非制造业商务活动PMI为53%，环比+1.6pct，后续商旅市场有望企稳回升。
　　加强国内及海外资本运作，降低费用、增厚利润
　　国内：深圳二部负责人（铂涛系）王伟上任CEO，曾任希尔顿欢朋（中国）总裁，有望协同团队加强精细化管理，加速推进企业的市场化改革、目标任务落地。2023年10月锦江公告挂牌转让时尚之旅100%股权，评估增值7.27亿元，转让后有望增厚利润。海外：公司公告拟向海外卢浮集团再增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，财务费用有望得到缓解，同时人员调整费用对2024年影响有限。
　　风险提示：宏观经济波动风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年报。23年实现收入146.5亿元（同比+30%），对应归母净利润10亿元（同比+691%），对应扣非归母净利润7.7亿元。23Q1~Q4收入分别为29/39/42/37亿元，对应归母净利润分别为1.3/3.9/4.5/0.3亿元。公司业绩符合预告预期。
　　业绩拆分：境内有限服务分部盈利12亿元，净利率12%创新高，境外亏损严重超5000万欧元。①23年有限服务酒店分部营收142.4亿元（同比+32%，相比19年-4%），归母净利润7.6亿元（22年同期-2.0亿元，相比19年-27%），有限服务酒店分部净利率5.3%（19年同期7.0%）。其中：境内营收99.4亿元（同比+34%，相比19年-7.5%），归母净利润11.6亿元（同比+18061%，相比19年+39.3%），境内有限服务酒店净利率12%（19年同期7.8%）；境外营收5.7亿欧元（同比+15%，相比19年+6.5%），归母净利润亏损5350万欧元（22同期亏损2632万欧元，19同期盈利2615万欧元）。②23年餐饮分部营收2.5亿元（同比+8.4%），归母净利润2.99亿元（同比-4.5%，相比19年+34.5%，19年同期2.2亿元）。③非经常性损益2.3亿元，其中：交易性金融资产价值变动损益1.6亿元，收购Wehotel净损益6267万元，租赁补偿金5502万元，政府补贴3333万元。
　　核心子公司业绩拆分：铂涛与维也纳业绩创新高，境外卢浮亏损严重，Wehotel稳定贡献增量近一亿。①铂涛营收/归母净利润分别为38.1亿元（相比19年-15%）/5.8亿元（相比19年+17%）。②维也纳营收/归母净利润分别为37.3亿元（相比19年+19%）/6.4亿元（相比19年+100%）。③卢浮营收/归母净利润分别为5.7亿欧元（相比19年+6.5%）/-0.35亿欧元（19年同期盈利3125万欧元）。④锦江之星旅馆投资公司营收/归母净利润分别为8.6亿元（相比19年-27%）/233万元。⑤齐程网络科技营收/归母净利润分别为2.9亿元/0.9亿元（19年同期亏损3167万元）。
　　开发与运营数据：中端占比已超60%，全年境内恢复度106%，入住率有提升空间。①开发：截止23年底，公司门店规模12448家，客房总数119万间；23年全年新开酒店1407家，关店518家，净开店888家，其中有限服务型酒店中直营店减少75家，加盟店增加903家。开业门店中经济型/中端酒店占比分别为42%/58%（19年为58%/42%），经济型/中端酒店房间占比分别为33%/67%（19年为50%/50%）。②境内运营数据：23年RevPAR为167.13元（19同期的106%），Occ66.36%（19同期的89%），ADR251.86元（19同期的120%），其中经济型/中端酒店RevPAR恢复度分别为95%/95%。③境外运营数据（欧元）：23年RevPAR为41.53欧元（19同期的112%），Occ62.64%（19同期的96%），ADR66.3欧元（19同期的116%）。
　　预期指引：公司预计24年实现营收154-160亿元，同比增长5%-9%，其中来自于国内的营收预计同比增长6%-10%，来自于境外的营收预计同比增长1%-5%，全年计划新增开业酒店1200家，新增签约店2500家。
　　盈利预测与投资建议：我们认为酒店行业经过过去三年加速进入历史新周期，未来3~5年主要看头部酒店集团全链条价值提升空间与斜率。公司23年以来在组织架构、考核标准、薪酬体系、会员体系以及精细化运营上均有质的突破，新的中国区架构已经开始运行，我们坚定看好龙头公司积累改革效能的释放潜力与弹性。我们预计24-26年归母净利润分别为16.8、19.2、23.3亿元，4月2日收盘价对应估值分别为18、15、13倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

　　公司发布2023年年报，公司全年实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%；实现归母净利润10.02亿元，在去年低基数背景下同比增长691.14%。全年酒店经营和酒店结构也有较好改善，境内有限服务型酒店RevPAR达19年106.28%水平。全年经营有所改善，但海外部分费用拖累全年利润水平，我们维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　经营数据修复良好，海外利润表现有待改善。23年公司实现营业收入146.49亿元，同比增长29.53%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长691.14%；实现扣非归母净利润7.74亿元，达成扭亏为盈。全年毛利率41.99%、净利率8.72%，较20~23年均有明显改善。其中，四季度为市场淡季，实现营业收入36.87亿元，同比增长20.91%；实现归母净利润0.27亿元，同比减少64.29%，全年整体经营水平修复良好。但受境外财务和利息费用支出增长影响，全年利润仍有进一步释放空间。全年财务费用、利息费用分别为6.90/4.74亿元，同比增长50.05%/85.38%。
　　RevPAR延续复苏，结构持续优化。23年，公司境内有限服务型酒店整体RevPAR同比增长46.86%，为19年106.28%水平，其中一到四季度分别为19年的102.61%、109.30%、112.58%、100.15%水平。按酒店类型分，23全年境内中端酒店RevPAR为19年94.61%水平，经济型酒店为19年94.87%水平，中高端升级背景下的酒店结构优化也在推动整体RevPAR提升。境外方面，23全年RevPAR为19年111.89%水平，同比增长12.36%，其中一到四季度分别为19年的109.63%、111.35%、114.46%、111.58%水平。
　　开店目标完成，展望24稳健经营或为主线。公司23年全年新开酒店1407家，净增开业酒店888家，已超过23年计划开业1200家的目标。公司还将业务扩展至全服务型酒店，全年新增60家。展望24年，据公司业绩指引，预计于24年实现营业收入154-160亿元，同比增长5-9%，计划新开店1200家，高质量稳健发展或为24年公司经营主要任务。
　　估值
　　公司全年经营业绩得到良好修复，商旅复苏和酒店结构升级背景下整体RevPAR已超19年水平。展望后市，公司增长或将趋于稳健，注重质量。结合公司23业绩表现及业绩指引，我们预测公司24-26年EPS为1.40/1.61/1.79元，对应市盈率为19.8/17.2/15.5倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。