概况：25Q1-3，营收102.41亿元/同比-5.09%，归母净利7.46亿元/同比-32.52%，扣非归母净利8.40亿元/同比+31.43%。其中，25Q3，营收37.15亿元/同比-4.71%，归母净利3.75亿元/同比+45.45%，扣非归母净利4.31亿元/同比+72.18%。
　　如期展店，Q3境内酒店业务营收已正增。25Q3，1）展店：新开酒店343家（完成全年计划的26.4%，Q1-3合计完成78.2%），开业退出酒店131家，净增酒店212家。截止25Q3，已开/已签约酒店14008/17948家，酒店客房数各135.7/169.7万间。2）营收：总营收37.1亿元/同比-4.7%。分业务来看，①酒店业务方面，营收36.6亿元/同比-4.5%。其中，全服务型/有限服务型酒店营收分别为0.6/36.0亿元，同比+5.8%/-4.7%；境内/境外酒店营收分别为26.4/10.2亿元，同比+2.2%/-18.4%。境内酒店业务已实现单季度营收正增，境外酒店业务受上年法国奥运会高基数影响显著下降。②食品及餐饮业务方面，营收0.5亿元/同比-15.3%。
　　Q3国内酒店RP降幅收窄，直营店RP同比转正。25Q3，1）国内有限服务酒店RP/ADR/OCC同比-2.0%/+3.1%/-3.6cpt，RP降幅相对Q1/Q2的-5.3%/-5.0%持续环比收窄。其中，直营/加盟酒店RP同比+0.2%/-2.2%，相对Q2直营RP同比-1.3%，当前直营表现已进一步好转。全服务型酒店RP同比-4.6%，环比Q2的同比降幅-12.7%有所收窄。2）境外酒店RP/ADR/OCC同比-10.7%/-9.2%/-0.9pct，受上年奥运会高基数，ADR降幅明显，带动RP同比降幅明显（Q2为同比+1.8%）。
　　低基数下Q3利润显著增长，关注赴港上市新机遇。1）24Q3费用端影响较大形成低基数，25Q3持续降本增效，期间费率同比-5.7pct，其中，管理费率同比-4.4pct；因季度差异，所得税费用同比-36.7%。基于此，25Q3收入下滑，毛利率同比-2.6pct，但归母净利率同比+3.5pct至10.1%，归母净利同比+45.45%至3.75亿元。2）公司拟赴港上市，将进一步加强及拓展海外业务、偿还银行贷款及补充营运资金，海外业务有望加快改观，带来利润的进一步优化。
　　投资建议：公司持续优化品牌结构，推进数字化转型，上半年境内有限服务酒店板块稳步推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，25Q3经营表现已显著改善，赴港上市后境外业务有望迎来更好发展机会。由于酒店行业当前供给压力较大，商务需求未明显好转，公司营收业绩仍承压，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为137.18/141.25/147.13亿元，归母净利润分别为9.05/11.28/13.19亿元，当前股价对应PE分别为27.0X/21.6X/18.5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求及经营恢复严重不及预期；市场竞争严重加剧；公司扩张及提质增效不及预期。

　　锦江酒店发布三季报：3Q25实现营收37.15亿元/yoy-4.7%，归母净利3.75亿元/yoy+45.5%，扣非净利4.31亿元/yoy+72.2%，扣非净利率11.6%/yoy+5.2pct；Q1-Q3合计实现营收102.41亿元/yoy-5.09%，归母净利7.46亿元/yoy-32.5%，扣非净利8.40亿元/yoy+31.4%，扣非净利率8.2%/yoy+2.3pct。公司净开店推动营收录得正增长，境内酒店业务RP降幅环比收窄，境外延续轻资产转型优化资产结构。期内公司运营效率提升，轻资产、数字化及会员体系建设成效取得一定成果。短期看，公司旗下品牌国庆中秋假期累计接待人次大幅增长，业绩有望延续向好势头。立足长期，我们期待品牌矩阵梳理完成、直营店改造、会员CRS增收和与境外减亏带来的收入端及利润端双向改善。维持“买入”评级。
　　3Q境内酒店业务实现正增长，境外经营承压
　　3Q25公司实现酒店业务收入36.65亿元/yoy-4.54%，其中境内酒店业务收入26.44亿元/yoy+2.18%，开业酒店数量上升贡献增长。3Q25境内有限服务型酒店RP/ADR/OCC同比-2.0%/+3.1%/-3.6pct，延续边际改善（Q2境内有限服务型酒店RP同比-5%），中端酒店ADR增长表现亮眼；境内全服务酒店RP/ADR/OCC分别同比-4.7%/-0.9%/-2.2pct，降幅边际改善（Q2RPyoy-12.69%）。3Q25境外有限服务酒店业务收入1.24亿欧元/yoy-23.34%。境外平均RP/ADR/OCC同比-10.5%/-9.2%/-0.9pct，ADR下滑主因24年同期法国奥运会期间高基数影响。境外轻资产转型持续推进，3Q25末公司于境外直营/加盟酒店分别为235/914家，环比分别-9/+12家。食品业务Q3实现合并营收0.5亿元/yoy-15.29%。
　　运营效率显著提升，数字化和会员体系建设成效亮眼
　　3Q25公司毛利率41.7%/yoy-2.6pct，我们认为毛利率下滑或与收入端承压有关。3Q25公司销售/管理费用率分别为7.5%/13.6%，yoy-0.7/-4.4pct，运营效率提升，我们认为公司轻资产、数字化、会员化转型对降本增效有较大贡献。同时公司积极夯实会员体系，3Q25公司中央预订率达69.6%，环比+26pct（公司投资者问答）。
　　延续开店势头，增长潜力足
　　截至3Q25末，公司共经营酒店14,008家，3Q25新开343家/闭店131家/净增212家，延续开店势头，25年内已净开592家酒店。截至3Q25末已签约酒店17,948家，对应储备店3940家/环比-35家，储备店充足。据公司官网，25年9月30日-10月7日锦江中国区旗下酒店入住率同比实现增长，累计接待人次超1300万，较去年同期提升超30%。展望后续，公司品牌发展“12+3+1”战略持续推进，WeHotel平台赋能运营、推动锦江酒店传统业务向数字化转型升级。与此同时公司优化会员体系，整合全场景服务提升会员粘性，中央预订率提升，CRS收入有望持续增厚。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前商旅需求仍处恢复通道，公司RP及收入端或将承压，我们下调公司25-27年归母净利润预测至8.38/11.34/12.74亿元（较前值分别-17%/-9%/-10%），对应EPS为0.78/1.05/1.19元。参考可比公司Wind及Bloomberg一致预期26EPE28X，考虑公司境内Q3经营表现出现边际修复，境外同比高基数消解后有望实现经营表现回升，略削减折价率，给予公司26年25XPE，调整目标价为26.12元（前值27.55元，对应25EPE29X）。维持买入评级。
　　风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

　　投资要点
　　Q3归母净利同增45%：Q3营收37.15亿元，yoy-4.71%；归母净利3.75亿元，yoy+45.45%；扣非归母4.31亿元，yoy+72.18%。全服务型酒店收入0.61亿元，yoy+5.76%；有限服务型酒店36.04亿元，yoy-4.70%，其中境内/境外分别yoy+2.18%/-18.44%。
　　房量同增8%，拓店稳步进行：截至25Q3末，公司全球开业门店达14008家，yoy+6.2%，运营客房量达135.7万间，yoy+7.8%。Q3新开酒店343家，净开212家。前三季度累计新开酒店1016家，净开592家，全年开店目标1300家稳步推进。加盟店13288家，占比94.9%；中端酒店占比62.28%，结构持续优化。
　　境内RevPAR降幅收窄至-2%，大陆业务Q3有限服务型酒店平均RevPar为170.94元，yoy-1.99%；其中入住率为69.77%，yoy-3.59pct，平均房价245.01元，yoy+3.06%。境内RevPAR降幅收窄，暑期旺季房价恢复。境外业务受去年同期高基数影响，RevPAR同比-10.48%。
　　盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。海外债务置换后，财务费用拖累项将改善。基于财务费用拖累和商旅需求承压，下调盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2/11.1/12.7亿元（前值为10.3/12.6/14.4亿元），对应PE估值为28/21/18倍，考虑26年PE估值21倍处于历史估值区间低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

　　锦江酒店发布半年报，2025年H1实现营收65.26亿元/yoy-5.31%，录得归母净利3.71亿元/yoy-56.27%，扣非净利4.09亿元/yoy+5.17%，对应扣非净利率6.3%/yoy+0.6pct；其中Q2实现营收35.85亿元/yoy-2.74%，归母净利3.35亿元/yoy-49.12%，扣非归母净利润3.82亿元/yoy+17.1%，对应扣非归母净利率10.7%/yoy+1.8pct，剔除非经常性项目后盈利能力同比有所提升，降本增效初见成果。Q2境内/境外有限服务酒店RP环比已有回暖迹象，境外积极优化资产结构与负债利息成本。中长期看，我们期待品牌矩阵梳理完成、直营店改造、会员CRS增收和与境外减亏带来的收入端及利润端双向改善。维持“买入”评级。
　　酒店业务经营表现平淡，2Q25RP同比降幅环比收窄
　　1H25公司实现酒店业务收入64.22亿元/yoy-5.14%，酒店业务净利润2.40亿元/yoy-66.16%；其中1H25境内酒店业务收入45.75亿元/yoy-4.25%，主因1H境内商旅出行环境平淡，酒店面临较大的量价压力。（1H25全服务/有限服务RPyoy-10.23%/-5.1%）。Q2境内有限服务型酒店RP同比-5%，较Q1同比-5.31%边际改善；其中1Q25/2Q25有限服务型酒店OCC同比增长0.98pct/0.38pct，OCC同比企稳回暖；Q1/Q2ADR同比-6.8%/-5.5%，随基数逐步消减，ADR同比压力边际减小。1H25境内全服务/有限服务型酒店分别录得归母净利润0.14亿/5.8亿元，同比分别+20.75%/-33.86%。
　　境外Q2RP同比回暖，经营调整仍待检验
　　1H25境外有限服务酒店收入2.37亿欧元/yoy-9.02%，录得归母净亏损4515万欧元/同比增亏。1H25境外RPyoy-1.67%，其中Q2RPyoy+1.8%/Q1RPyoy-3.09%，RP表现环比回暖。1H25末公司于境外直营酒店/加盟酒店分别为244/902家，占比分别达21.3%/78.7%，储备店中加盟储备店达168家，已无新开直营酒店，境外轻资产持续推进。期内公司积极通过债务重组/重谈条件/固定利率调整为浮动利率等方式改善盈利情况。据公告，公司已于6月29日向港交所主板提交上市申请，积极推进全球化布局，海外经营改善可期。
　　Q2新店落地环比提速，修炼内功巩固竞争力
　　截至1H25末公司共经营酒店13,796家，新开673家/闭店293家/净增380家；对应2Q24新开447家/净开380家，新店落地环比Q1有所提速。截至1H25末公司已签约酒店达17,771家，对应储备店3975家，较1Q25末+88家，龙头品牌优势突出，积极抢占市场份额。品牌发展“12+3+1”战略持续推进，WeHotel平台赋能运营、推动锦江酒店传统业务向数字化转型升级。与此同时公司积极夯实会员体系，打通数据壁垒，整合全场景服务提升会员粘性。截至2025年6月30日公司有效会员总数达2.02亿人/yoy+1.9%，为后续CRS收入增厚奠定良好基础。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年EPS为0.95/1.17/1.33元。参考可比公司彭博一致预期25EPE33x，考虑公司1H25酒店经营表现较平淡、境外经营调整成果需一定时间验证，转平价为折价，给予公司29X25EPE，维持目标价27.55元。维持买入评级。
　　风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

　　事项：
　　锦江酒店发布2025年三季报。公司于2025年三季度实现营业收入37.15亿元，yoy-4.71%；实现归母净利润3.75亿元，yoy+45.45%；实现扣非归母净利润4.31亿元，yoy+72.18%。公司于2025年前三季度累计实现营业收入102.41亿元，yoy-5.09%；实现归母净利润7.46亿元，yoy-32.52%；实现扣非归母净利润8.40亿元，yoy+31.43%。
　　全球酒店业务方面，2025年三季度酒店业务实现合并营业收入36.6亿元，同比-4.54%，其中有限服务型酒店业务实现合并营业收入36.0亿元，同比-4.7%，全服务型酒店业务实现合并营业收入6080万元，同比+5.76%。2025年前三季度，酒店业务实现合并营业收入100.87亿元，同比-4.92%。其中，有限服务型酒店业务实现合并营业收入99.0亿元，同比-5.21%，全服务型酒店业务实现合并营业收入1.8亿元，同比+13.73%。
　　评论：
　　经营层面同比降幅收窄。2025年三季度，中国大陆境内有限服务型酒店ADR为245.0元/间，OCC为69.8%，对应RevPAR为170.9元/间。同比增速上看，三季度RevPAR同比-1.99%，相较于二季度的-5.0%以及一季度的-5.31%持续收窄。分档次看，中高端酒店RevPAR降幅收窄明显，Q1-Q3同比增速分别为-7.9%/-6.5%/-3.6%。中国大陆境外有限服务型酒店整体RevPAR为42.58欧元，yoy-10.48%。其中，ADR为66.32欧元/间，yoy-9.20%；OCC为64.21%，yoy-0.92pcts。
　　门店结构持续升级，聚焦中高档酒店发展。2025年三季度合计新开业酒店343家，退出131家，净增开业212家。25Q1-Q3累计新开业酒店1016家（H1开业673家，Q3开业343家），净增开业592家。中端酒店客房数占比达69.79%，同比提升2.41pcts。同时，公司持续推进轻资产化，三季度直营门店数量减少16家。
　　降本增效取得较好进展，三季度费用率同比较大幅度改善。2025年三季度，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.53%/13.60%/4.03%，同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，反映公司在人员架构调整、债务结构优化方面持续改善取得阶段性成果。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收135.7/145.6/152.0亿元，实现归母净利润9.1/11.6/12.9亿元，同比增长-0.1%/27.6%11.2%。考虑到公司为中国酒店龙头，门店升级、经营改善，且降本增效持续推进，参考可比公司估值，给予2026年25×PE，目标价27.2元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期；经营改善不及预期；降本增效到达瓶颈。

　　公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%。Q3公司大陆境内收入同比增长2.18%、境外收入同比下降18.44%。酒店RevPAR方面，2025年Q3较去年同期也有小幅减少。整体来看受市场整体需求减弱影响，公司收入端略有下滑。公司单三季度受控费等因素影响归母净利润有所增长，前三季度归母净利润则有所下滑，主要是去年存在时尚之旅酒店管理有限公司转让带来的投资收益等因素。虽然市场需求承压，但考虑到公司管理能力持续优化，我们维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　酒店市场需求承压，营收小幅下降。2025年酒店市场中商旅出行需求仍有待充分释放，需求端承压。2025年前三季度公司营收102.41亿元，同比-5.09%；实现归母净利润7.46亿元，同比-32.52%；实现扣非归母净利润8.40亿元，同比+31.43%。其中Q3单季度，营收37.15亿元，同比-4.71%；归母净利润3.75亿元，同比+45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+72.18%。营收整体来看，受市场环境影响略有下滑。利润方面去年基数高，存在处置时尚之旅100%股权取得投资收益约4.2亿元，导致前三季度归母净利润同比下滑。但前三季度扣非归母净利和三季度利润同比表现较好，体现出公司在优化费用控制下经营有所改善。
　　RevPAR略有降低。2025Q3，公司境内全服务酒店业务/境内有限服务酒店/境外有限服务酒店合并营业收入分别同比+5.76%/+2.09%/-23.34%。经营数据上，25Q3公司境内有限服务型酒店RevPAR为170.94元/间，同比减少1.99%；ADR、OCC分别为245.01元、69.77%，同比分别+3.01%、-3.59pct。以上三类数据环比较二季度则受暑期出行高峰影响皆有所提升。境外方面，平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR、OCC分别同比-9.20%、-0.92pct，境外业务同比下滑主要源于2024年法国奥运会期间酒店需求走高造成的高基数因素。
　　全年拓店计划完成度良好。公司2025年前三季度已新开1016家酒店（其中三季度343家），净增开店数达592家（其中三季度212家），公司2025开店目标为1300家，当前达成78.15%完成率，完成度较高。
　　估值
　　商旅出行需求仍有待充分修复，致使酒店市场需求端有所承压。但在当前背景下公司营收利润皆显示出一定韧性，期待后续经营持续优化带来的利润释放。考虑到公司当前实际经营情况逐步改善，但市场仍承压，我们预测25-27年EPS为0.91/1.07/1.27元，对应市盈率为24.9/21.0/17.7倍，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　行业竞争加剧风险、扩张受阻风险、汇率变动风险。

　　事件：锦江酒店发布25年三季报，25年前三季度实现营业收入102.41亿元，同比-5.1%；归母净利润7.46亿元，同比-32.5%；扣非归母净利润8.40亿元，同比+31.4%。
　　25Q3实现营业收入37.15亿元，同比-4.7%；归母净利润3.75亿元，同比+45.5%；扣非归母净利润4.31亿元，同比+72.2%。25年前三季度归母净利润同比减少主要系去年同期非经常性收益基数较高。
　　25Q3境内RevPAR降幅环比持续收窄，境外业务受高基数承压。分酒店类型：25Q3有限服务型酒店RevPAR为170.94元，同比-2.0%，相较25Q2的-5.0%和25Q1的-5.31%已明显收窄，复苏趋势持续。25Q3有限服务型酒店的平均房价同比+3.1%，平均出租率同比-3.6pcts，RevPAR改善主要由房价驱动。25Q3全服务型酒店RevPAR为259.68元，同比-4.7%，其中平均房价同比-0.9%，平均出租率同比-2.2pcts。
　　分档次：25Q3境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为185.25元，同比-3.6%；
　　经济型酒店RevPAR为121.83元，同比-1.3%。经济型酒店表现相对优于中端酒店，主要系经济型酒店平均出租率同比下滑幅度较小。25Q3经济型酒店的平均房价/平均出租率分别同比-0.8%/-0.3pcts，中端酒店的平均房价/平均出租率分别同比+3.0%/-4.9pcts。
　　25Q3境外有限服务型酒店实现营收1.24亿欧元，同比下降23.3%；RevPAR为42.58欧元，同比-10.5%，业绩下滑主要系24年同期法国举办奥运会导致高基数，及当前法国经济型酒店市场需求减弱。另外，公司已制定为期5年、总额4.8亿欧元的资本开支计划，用于海外酒店的翻新改造和数字化升级，有望改善长期经营表现。
　　归母净利率同比提升，费用管控严格。25Q3公司毛利率为41.7%，同比-2.6pcts。
　　期间费用率为25.4%，同比-5.7pcts。其中，销售/管理/财务费用率分别同比-0.7/-4.4/-0.6pcts，销售费用率同比下降主要系公司自有渠道销售能力提升，支付OTA平台的费用减少；管理费用率同比下降主要系人员精简，管理效能提升；财务费用率降低主要系境外借款本金及利率降低。综上，25Q3公司归母净利率达到10.1%，同比+3.5pcts。
　　开店结构持续优化，加盟店占比达到94.9%。25Q3，公司新开业酒店343家，净增开业酒店为212家，朝公司25年新增开业1300家的目标稳步推进。
　　公司持续优化酒店结构，25Q3有限服务型酒店中，加盟酒店增加228家，直营酒店减少16家；直营店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比达到62.3%。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复较慢，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别至8.41/11.32/13.57亿元（较前次预测分别下调16.4%、6.1%、3.9%）。
　　对应25-27年EPS分别为0.79/1.06/1.27元，当前股价对应PE分别为29/21/18倍。我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。
　　风险提示：商旅需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。

　　事件：锦江酒店发布25年中报，25H1实现营业收入65.26亿元，同比-5.31%；归母净利润3.71亿元，同比-56.27%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+5.17%。归母净利润同比大幅下滑主要系去年同期公司转让时尚之旅酒店管理有限公司100%股权并退出若干物业取得较高处置收益导致基数较高。
　　25Q2境内RevPAR降幅环比收窄，境外RevPAR恢复同比正增长。分酒店类型：25H1有限服务型酒店RevPAR为146.0元，同比-5.10%，其中平均房价同比-6.15%，平均出租率同比微升+0.70pcts，RevPAR下滑主要受房价拖累。25Q2境内有限服务型酒店RevPAR同比降幅由Q1的-5.31%收窄至Q2的-5.0%，呈现边际弱改善趋势。25H1全服务型酒店RevPAR为215.67元，同比-10.23%，其中平均房价同比-9.78%，平均出租率同比-0.24pcts。
　　分档次看，25H1境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为160.73元，同比-7.12%；经济型酒店RevPAR为98.23元，同比-3.80%。经济型酒店表现相对优于中端酒店。
　　25H1，公司境外有限服务型酒店实现RevPAR38.88欧元，同比-1.67%，平均房价同比+2.27%，平均出租率同比-2.30pcts。中端酒店表现坚挺，RevPAR同比增长5.24%，经济型酒店表现较弱，RevPAR同比-4.67%。境外业务在Q2恢复势头显著，整体RevPAR同比增长1.80%（25Q1RevPAR同比-3.09%），主要由中端酒店的强劲增长驱动。
　　扣非归母净利率同比改善，费用管控成效显著。25H1公司毛利率为36.28%，同比-3.57pcts，主要受房价下降影响。期间费用管控严格，25H1期间费用率为27.68%，同比-3.97pcts。其中，销售/管理/财务费用率分别同比-0.28/-2.66/-1.06pcts。财务费用的降低主要得益于偿还借款本金及境外借款浮动利率同比降低。得益于有效的费用控制，公司扣非归母净利率由24H1的5.64%提升至25H1的6.26%，主业盈利能力增强。
　　开店稳步推进，加盟化战略持续深化。25H1，公司累计新开业酒店673家，净增开业酒店为380家。公司继续聚焦轻资产模式，25H1有限服务型酒店中，加盟酒店净增加414家，而直营酒店净减少43家，加盟化战略持续推进。
　　公司25年计划新增开业1300家，新增签约酒店2000家。25H1开店进度已过半，全年目标有望顺利达成。
　　盈利预测、估值与评级：考虑商旅复苏较慢，我们下调公司25-27年归母净利润预测分别至10.06/12.05/14.12亿元（较前次预测分别下调3.3%、7.4%、7.3%）。对应25-27年EPS分别为0.94/1.13/1.32元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍。公司开店步伐较快，我们看好公司的长期价值，维持“增持”评级。
　　风险提示：商旅需求增长不及预期；加盟扩张低于预期；行业竞争加剧。