公司简介
　　公司是由安徽省国资委控股的我国叉车行业领军企业，销量连续多年排名全国第一，全球排名第七。在“AI+与具身智能+”浪潮下，公司加速智能化转型，打造第二增长曲线。
　　投资逻辑
　　全球订单拐点已现，需求进入上行通道。叉车使用范围相对分散，不易受下游单一行业需求波动影响，需求韧性强。在经历约2年下行期后，2025年全球叉车行业在降息周期与技术升级驱动下呈现结构性复苏。根据WITS，2Q25，欧洲、北美、亚太地区、全球合计叉车新接订单增速分别达2%、17%、17%、12%。龙头公司凯傲集团叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的下行期，今年以来订单增速呈现加速趋势。3Q25，凯傲集团叉车订单同比增长17%。丰田工业叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的负增长，今年以来总体保持小个位数正增长。
　　具身智能技术加持，打开新一轮成长边界。依托AI、具身智能等前沿技术，物流行业物流正从“机械化作业”向“认知化智能”加速跃迁，无人叉车、具身机器人应运而生。随着国内外巨头纷纷下场推动具身机器人发展，物流行业凭借广阔的应用前景以及相对有限的动作规范和内容，有望成为具身智能机器人率先运用和落地的场景之一，价值潜力巨大。作为连接生产、流通和消费的关键纽带，智慧物流已成为支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业，发展前景广阔。
　　深化出海战略，全球竞争力提升。公司2014年以来持续加强海外中心以及营销服务网络建设，并凭借锂电叉车差异化产品全球竞争力不断提升。1H25，公司出口收入占比提升至43%，海外市场成贡献α增长潜力。
　　拥抱新一轮智能化叙事，打造第二增长曲线。公司正通过技术迭代与场景深耕，加速智能化转型，完善智能机器人和智能物流业务。公司先后与华为、江淮机器人成立实验室，在开发智慧物流、具身智能机器人等领域展开合作。1-3Q25公司智慧物流收入同比+100%，已成为公司强劲的“第二增长曲线”。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计公司2025-27年归母净利润为14、16、18.7亿元，对应PE分别为14/12/11倍。考虑到公司市场地位稳固，国际化、智能化转型下打开新的成长空间，给予公司26年15xPE,目标价27.57元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　人民币汇率波动；原材料价格波动风险；海外经营风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收149.34亿元，同增10.94%；实现归母净利润11.21亿元，同减4.88%；实现扣非归母净利润10.07亿元，同增0.56%。其中，公司单Q3实现营收49.67亿元，同增7.57%；实现归母净利润3.03亿元，同减11.84%；实现扣非归母净利润2.74亿元，同减1%。
　　事件点评
　　短期业绩承压，主要受费用影响。公司Q1-3归母净利润同比下滑，主要原因为期间费用特别是研发费用增速较快，导致研发费用率同比存在明显提升，该数据与公司积极开发智能物流、物流机器人等新产品存在较强相关性。
　　毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.53pct至23.81%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增1.02pct至14.43%，其中销售费用率同增0.46pct至5.02%；管理费用率同增0.01pct至2.95%；财务费用率同减0.26pct至-0.25%；研发费用率同增0.81pct至6.71%。
　　收购江淮重工，消除同业竞争，进一步提升竞争力。公司决定以现金方式收购安徽叉车集团有限责任公司持有的安徽江淮重型工程机械有限公司全部股权，并且于9月30日完成股权转让协议签订、款项支付、股权交割，江淮重工成为公司控股子公司。本次并购将实现集团内优质资产整合进入公司体系，有利于提升叉车集团整体资产证券化率，打造更具国际竞争力的机械装备产业集群；有利于增强公司与江淮重工在研、产、供、销、品牌及管理等方面的全面深入协同效应；有利于实现差异化互补，有效弥补公司在部分产品和特定市场的不足。
　　与江淮中心联合成立实验室，布局机器人产业。公司与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，将利用江淮前沿技术协同创新中心的科技创新能力、高层次人才团队等优势，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等前沿领域的研发和产业化，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案，以及生产环节重复性、高强度作业场景的应用。公司预计将向该实验室投入研发费用约1,000万元人民币，在合作研发的领域内，江淮前沿技术协同创新中心承诺不再与其他任何第三方开展同样或相似研究合作。未来，双方可依托该实验室成果，成立产业化合资公司。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年营收分别为190.55、207.69、224.75亿元，同比增速分别为9.98%、9.00%、8.21%；归母净利润分别为14.1、15.44、16.82亿元，同比增速分别为6.88%、9.49%、8.95%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.89、11.77、10.80，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收149.34亿元，同比增长10.94%；实现归母净利润达11.21亿元，同比减少4.88%；经营活动产生的现金流净额实现9.63亿元，同比增长106.23%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。单季度看，公司三季度实现49.67亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润达3.03亿元，同比减少11.84%。公司第三季度毛利率和净利率分别达24.21%和7.03%，毛利率较同期增长2.79pct。
　　费用率保持平稳，重视研发加大投入。2025年前三季度公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为5.02%、2.95%、6.71%和-0.25%，公司销售费用、管理费用和财务费用占比较去年同期分别+0.53pct、+0.26pct和-0.28pct，整体表现较为平稳。公司前三季度研发费用达10.03亿元，同比增长达37.20%，主要系公司在绿色化、智能物流等新兴领域的投入增加，未来有望成为公司新的增长引擎。
　　叉车销量双位数增长，公司增速高于行业。2025年1-9月叉车行业累计销量110.64万台，同比+14%。其中，国内销量69.74万台，同比+13.1%；出口销量40.90万台，同比+15.5%。从公司销量看，2025年上半年公司叉车销量20.42万台，同比+17.23%，增速高于行业。绿色化方面，公司致力于锂电、氢能等新能源技术，上半年电动车销量同比+28%，占比升至68%。同时，公司开展最大吨位级电动平衡重式叉车研发，有效填补国内空白，“G2系列”锂电专用车成为爆款产品。根据公司年报目标，2025年力争实现收入约180亿元。
　　深入智能物流领域，培育新增长引擎。公司加快智能物流业务专业化整合，自主开发了CCS（调度控制中心）、WMS（仓储管理系统）、PMS（生产管理系统）、MOM（中间件）等物流管理系统，为用户打造智能物流解决方案。公司与华为成立“天工实验室”，在“数据通信、无人智驾、先进智算”等智能车辆关键领域开展合作；与江淮技术中心成立“天枢实验室”聚焦智能物流具身机器人的研发，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案；与顺丰、京东等签订战略合作协议，深化下游应用场景创新实践。
　　投资建议：公司是国内叉车龙头，业务覆盖车辆整机、核心系统、零部件、结构件及铸造件全产业链。公司推进全球化海外收入提升，电动化产品占比提升，以及加码布局智能物流与具身机器人等战略，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.38/15.98/17.91亿元，当前股价对应PE分别为13.02/11.71/10.45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际贸易风险；行业竞争风险；技术迭代不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　投资要点
　　Q3归母净利润同比-12%，受智能物流研发投入影响
　　2025年前三季度公司实现营业收入149亿元，同比增长11%，归母净利润11.2亿元，同比下降5%，扣非归母净利润10.1亿元，同比增长0.6%。非经常性损益主要为理财产品公允价值变动损益。单Q3实现营业收入50亿元，同比增长8%，归母净利润3.0亿元，同比下降12%，扣非归母净利润2.7亿元，同比下降1%。公司利润下滑，主要受智能物流板块研发投入增强影响，单Q3计提研发费用4.2亿元，同比增长约1.2亿元。
　　毛利率维持高水平，研发费用以外支出维持稳定
　　2025年前三季度公司销售毛利率23.8%，同比提升0.5pct，销售净利率8.6%，同比下降1.1pct。受益于锂电叉车和海外营收占比提升，维持高水平。2025年前三季度公司期间费用率14.4%，同比增长1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/3.0%/6.7%/-0.2%，同比分别变动+0.5/持平/+0.8/-0.3pct，Q3除去研发费用，其余支出维持稳定。
　　智能物流板块发展提速，打造全新成长曲线
　　当前仓储物流业迎全面智能化转型拐点，公司前瞻布局，有望充分受益。具体包括：（1）收购安徽宇锋智能，与德马科技、顺丰、京东等多方战略合作，与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”；（2）拟与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等的研发和产业化。另外，11月公司将召开全球代理商大会、国内营销大会和智能物流发展大会，智能化系列新品将面世，商业化落地有望提速。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14/15/16亿元，当前市值对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

　　三季度营收稳步提升，归母净利润不及预期：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入共计149.34亿元，同比+10.94%；归母净利润11.21亿元，同比-4.88%；扣非归母净利润10.07亿元，同比+0.56%。结合Q2数据测算得，Q3公司营业总收入为49.67亿元，同比+7.57%，较Q2环比-2.91%；归母净利润为3.03亿元，同比-11.84%，环比-36.06%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比-1.00%，环比-38.69%。
　　三季度毛利率略有改善，经营活动现金流大幅提升：根据iFinD数据，并结合三季报中披露的调整过后的2024同期数据测算，2025前三季度公司销售毛利率及净利率分别为23.81%及8.64%，较上年同期同比变化+0.53pp及-1.09pp。根据公司2025三季报，年初至今，公司经营活动产生的现金流量净额为9.63亿元，同比大幅+106.23%，主要由于公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
　　费用端承压：费用方面，2025年前三季度销售、管理、财务、研发费用分别为7.49、4.41、-0.37、10.03亿元，同比变化+22.18%、+11.17%、-2099.19%、+26.25%；销售、管理、财务、研发费用率分别为5.02%、2.95%、-0.25%、6.71%，同比变化+0.46pp、+0.01pp、-0.26pp、+0.81pp。
　　收购江淮重工，持续巩固核心竞争力：公司9月19日公告，为持续优化公司治理体系，消除同业竞争情形，通过实施专业化重组整合，充分发挥公司产业链协同优势，进一步提高国有资本配置和运营效率，持续巩固提升公司核心竞争优势，拟以现金方式收购安徽江淮重型工程机械有限公司51%股权。江淮重工深耕叉车行业超过20年，在出租细分赛道上市场认可度高，江淮叉车全系标配的复合传感液压系统，广受行业好评。安徽合力2025三季报显示，9月30日收购交易完成，江淮重工已纳入公司合并报表。在公司10月27日召开的第十一届董事会第十九次会议上，公司决议通过了江淮重工投资新能源工业车辆研发及结构件制造数智化升级改造项目的议案。该项目计划总投资9,859万元，建设期三年，项目建设资金由江淮重工自筹解决。项目建成后，江淮重工可具备年产约23,500台套叉车结构件的数智化生产能力。
　　投资建议：公司当前经营整体需结合长期价值与短期风险综合判断。
　　前三季度营收保持稳步增长态势，经营活动现金流实现大幅改善，同时通过收购江淮重工完成专业化整合，在细分赛道的优势进一步巩固核心竞争力，为长期发展奠定基础。但Q3归母净利润不及预期，同环比均出现下滑，且费用端面临一定压力，短期盈利表现和成本控制能力有待观察。综合来看，建议可重点关注公司后续盈利能力修复情况、费用管控成效等，维持“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润为14.01、16.08、18.95亿元，EPS为1.57、1.81、2.13元，PE为13.83、12.05、10.23倍。
　　风险提示：宏观经济运行变动风险；国际经济环境不稳定的风险；行业无序竞争的风险。

　　公司发布2025年三季报
　　2025年前三季度，公司实现营收149.3亿元，同比+10.9%，实现归母净利润11.2亿元，同比-4.9%。单Q3，公司实现营收49.7亿元，同比+7.6%；实现归母净利润3.0亿元，同比-11.8%。公司Q3利润承压，主要受研发费用投入较大等因素影响。
　　叉车内外需基本面边际向上
　　根据中国工程机械工业协会数据，2025年9月我国叉车销量13.0万台，同比+23%；其中内销8.1万台，同比+29%；外销4.9万台，同比+14%。2025年9月当月销售不含电动步行式仓储车辆的叉车合计5.1万台，同比+18%；其中国内销量3.2万台，同比+16%；外销1.9万台，同比+23%。
　　与江淮中心成立联合实验室，深入布局机器人
　　公司与江淮前沿技术协同创新中心（事业单位）成立“联合创新·天枢实验室”。该实验室将利用江淮前沿技术协同创新中心的科技创新能力、高层次人才团队等优势，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等前沿领域的研发和产业化，实现物流过程中的智能拣选、搬运、存取等解决方案，以及生产环节重复性、高强度作业场景的应用。公司预计将向该实验室投入研发费用约1000万元人民币，在合作研发的领域内，江淮中心承诺不再与其他任何第三方开展同样或相似研究合作。
　　投资建议
　　我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年营业收入分别为192.4、217.8和247.3亿元，同比+11%、+13%和+14%；2025-2027年归母净利润分别为14.5、16.5和18.9亿元，同比+10%、+14%和+14%；2025-2027年EPS分别为1.63、1.85和2.12元，2025/10/31股价20.83元对应PE为13、11和10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，美国关税风险。