前言：沉舟侧畔千帆过，口腔医疗服务龙头再起航。2021年年中以来，通策医疗的股价经历了一段长达四年的单边下行。这一轮深度回调，不仅是受市场流动性收紧导致的估值中枢下移影响，其背后更反映了市场在政策不确定与宏观消费环境波动等因素冲击下，对口腔医疗行业原有成长逻辑的质疑。站在当前时点，公司已在前所未有的压力测试后完成蜕变，正从过往高客单价、高毛利的消费升级模式，向高效率、规模化和普惠性的品质医疗范式进行跃迁。
　　近几年口腔行业发生了哪些变化？
　　1）消费需求分层、行为更趋理性。当消费需求分层、行为更趋理性，口腔医疗行业并非表现为完全放弃治疗，而是倾向于选择性价比更高的产品与服务。这一趋势在兼具医疗与消费属性的隐形正畸领域表现得尤为明显，无论是隐适美还是时代天使，其出厂价在过去三年持续下探。
　　2）集采杠杆带来种植牙价格快速下降，中低端市场成为必争之地。尽管种植牙集采对行业是一次压力测试，但长远来看，更是一场全国范围内的种植牙科普教育：价格显著下探大幅提升了医疗服务的可及性，并有效激发了中低端市场的全面增长。
　　通策医疗如何重塑增长曲线？
　　向内解放生产力：大部制改革重构生产关系。通策医疗大部制改革的核心意义，不仅在于打破传统连锁属地化管理的桎梏，更为公司构建了以专科能力为基石、由数字化系统实现全域调度的垂直化组织体系，从而为公司向平台化转型、运营效率提升与规模化扩张奠定基础。
　　向外谋增长：网格化营销变革，飞入寻常百姓家。公司正在稳步构建覆盖约3000万消费者的市场网格化体系，覆盖了接近50%的省内人口。我们预计，随着种植与正畸业务推出面向下沉市场的中低端产品，两大核心业务的增长动能有望全面释放。同时，伴随客群规模扩张与业务协同效应形成良性循环，修复、大综合及儿科业务也有望受益。
　　AI中台夯实新基建底座。通策医疗的数智大脑以AI中台为中枢，业务与数据中台为双引擎，通过HIS原生融合，将AI深度嵌入诊疗全流程，驱动运营、临床与服务全面升级。
　　投资建议：结合公司维持现有中高端市场优势的基础上开始渗透低价市场，我们调整2025-2027年公司归母净利润预测分别为5.27、6.70和7.53亿元（预测前值分别为5.12、5.71和6.17亿元），同比增长5.1%、27.1%和12.4%。当前股价对应2025-2027年PE分别为43、34和30倍。考虑到公司近年来品牌力持续增强，并且正处在战略转型的关键阶段，未来业绩具备明确且较快的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司给予2026年45倍估值，对应目标价约67元。给予“强推”评级。
　　风险提示：1、医疗服务价格调整幅度超预期；2、公司内部管理改革不及预期；3、医疗事故等风险；4、产品结构变化带来毛利率下降的风险。

　　公司1-3Q25实现收入/归母净利22.90/5.14亿元（yoy+2.6%/+3.2%），其中3Q25实现收入/归母净利8.42/1.92亿元（yoy+2.3%/+2.3%），整体保持平稳增长。考虑公司齿科诊疗服务能力行业领先，浙江省内服务网络布局完善并积极拓展省外市场，看好公司中长期具备广阔发展空间。维持“买入”。
　　毛利率及三项费用率保持平稳，现金流水平积极向好
　　公司1-3Q25毛利率41.7%（yoy-0.1pct），1-3Q25销售/管理/研发费用率分别1.2%/9.2%/1.9%，分别yoy+0.02/+0.2/+0.04pct，公司毛利率及三项费用率均保持平稳。公司1-3Q25经营性现金流量净额6.82亿元（yoy+5.3%），现金流水平趋势良好。
　　看好公司25全年整体保持向好发展
　　公司收入1-3Q25整体保持增长，看好公司各项核心业务25全年趋势向上，基于：1）种植：公司种植业务能力过硬且种植数积极起量，看好板块25年收入保持增长。2）正畸：行业渗透率较低且公司正畸方案多样，看好板块25年实现稳健发展。3）儿科：儿童齿科护理需求相对刚性且公司品牌影响力较高，看好板块25年收入有所增长。4）修复及大综合：公司综合口腔诊疗能力及服务网络布局行业领先，看好板块25年积极发展。
　　积极推进各级医院建设，品牌力持续提升
　　公司积极强化各级医院业务能力建设及区位布局，整体品牌力持续提升，包括：1）区域总院：公司杭口、城西、宁口等区域总院整体诊疗能力全面且区域辐射范围较广，看好其持续发挥旗舰作用并积极提升整体竞争力。2）蒲公英分院：我们推测1-3Q25公司蒲公英分院整体收入同比实现稳健增长，考虑公司蒲公英医院经营质量持续优化，看好其25年持续增厚公司整体业绩。3）浙江省外医院：公司持续通过“并购+加盟”策略完善浙江省外服务网络，看好公司浙江省外医院积极贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为5.28/5.63/6.05亿元。公司为国内民营口腔服务行业龙头，诊疗能力过硬且服务网络持续完善，给予公司25年46xPE（可比公司Wind一致预期均值43x），维持目标价54.34元不变。
　　风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入22.90亿元（+2.56%），归母净利润5.14亿元（+3.16%），扣非归母净利润5.09亿元（+3.09%）；单2025Q3实现营业收入8.42亿元（+2.34%），归母净利润1.92亿元（同比+2.15%），扣非归母净利润1.92亿元（+1.68%）；业绩稳健增长，基本符合预期。
　　评论：
　　业绩稳健增长，正畸业务复苏重获增长动力。2025前三季公司实现营业收入22.90亿元（+2.56%）。公司前三季度营收结构均衡，正畸与综合业务两者合计占比过半。其中，正畸业务收入4.26亿元，Q3收入1.97亿元，Q3占比25%;综合业务收入6.04亿元，Q3收入2.1亿元，Q3占比27%;儿科、种植、修复Q3业务分别占比18%、16%和14%。正畸业务是营收核心增长引擎之一，主要由于以下两大因素：（1）集采政策的全面落地稳定了市场预期，此前被抑制的刚性需求集中释放（2）儿童早矫作为关键增长点，其双位数增长为整体业务提供了强动动力。正畸业务单Q3病例量增长10.6%，复苏态势显现。公司2025年前三季度营收同比增长2.56%，在居民消费意愿偏谨慎的背景下展现了良好的经营韧性。
　　盈利水平稳定，经营性现金流充裕。2025前三季度公司实现毛利率41.7%与去年同期41.8%基本持平，销售费用率维持在1.17%低位，体现了公司品牌力与自然获客能力，管理费用率和研发费用率为9.19%和1.88%，保持稳定。归母净利率22.4%微增，主要系蒲公英医院利润贡献率大幅提升。蒲公英医院持续带动省内区域医疗服务收入，我们预计第三季度仍保持同比增长态势。同时2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为6.82亿元（+5.34%），经营性现金净流量/净利润达到1.11，现金流较充裕。
　　聚焦内生，数字化赋能推动效率提升。公司的核心驱动力将从外延扩张转向内生效率提升，大力推行“大部制”改革，旨在打破医生资源壁垒，通过数字化手段帮助释放现有1600多名医生的生产力。
　　投资建议：公司积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人才储备、拓展新院及分院建设。考虑消费医疗复苏节奏，我们预计25-27年归母净利润为5.12、5.71和6.17亿元，同比增速为2.2%、11.5%和8.0%。参考其他同处扩张期的医疗服务公司，并结合公司历史估值及行业趋势，给予2026年40倍目标PE，对应51.10元目标价，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自建或并购新店进展不及预期、市场竞争加剧。

　　事项：
　　公司2025年Q1-Q3收入22.90亿元，同比经调整后的24年Q1-Q3收入增长2.56%，归母净利润5.14亿元，同比经调整后的24年Q1-Q3归母净利润增长3.16%。2025年Q3收入8.42亿元，同比经调整后的去年同期收入增长2.34%，归母净利润1.92亿元，同比经调整后去年同期归母净利润增长2.15%。
　　平安观点：
　　销售和管理费用率略提升，利润率略微下降。2025年单三季度，毛利率43.31%，同比下降0.20pp，净利率28.05%，同比下降0.42pp。管理费用率和销售费用率略有提升，2025年单Q3销售费用率1.46%，同比提升0.03pp，管理费用率8.49%，同比提升0.59pp。
　　深耕浙江市场，预计未来布局进一步完善。公司在浙江省内形成“杭口”、“宁口”双品牌战略布局，年门诊量持续增长。托“区域总院+分院”架构，以区域总院为核心中枢，实现诊疗部分流程标准化输出，显著降低分院网络拓展的边际获客成本，通过“蒲公英计划”深化省内渗透。截至2025年6月30日，公司旗下运营医疗机构89家，预计未来将进一步完善。
　　维持“推荐”评级：维持之前公司盈利预测，预计公司25-27年净利润分别为5.26亿元、5.92亿元和6.65亿元。公司业绩企稳，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业增长低于预期的风险；正畸集采导致服务价格变动风险；医疗事故风险等。

　　业绩简评
　　2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。25年前三季度公司实现营业收入22.90亿元（同比+2.56%），归母净利润5.14亿元（同比+3.06%），扣非归母净利润5.09亿元（同比+2.98%）。
　　单季度来看，25Q3公司实现收入8.42亿元（同比+2.34%），归母净利润1.92亿元（同比+2.06%），扣非归母净利润1.92亿元（同比+1.60%）。
　　经营分析
　　业绩保持稳健增长，核心业务趋势向好。
　　盈利能力方面，前三季度公司毛利率为41.69%，同比微降0.13个百分点；销售净利率为26.91%，同比微降0.04个百分点。在种植牙集采等行业变化背景下，公司盈利能力维持稳定，成本管控和经营效率优异。
　　期间费用率方面，前三季度公司销售、管理、研发费用率分别为1.17%、9.19%、1.88%，合计12.24%，较去年同期的11.99%略有上升，主要系管理费用增加所致，整体保持在合理水平。其中，销售费用率持续处于行业较低水平，展现品牌护城河优势。
　　现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额为6.82亿元，同比增长5.39%，高于利润增速，公司整体盈利质量高，现金回款能力较好。
　　紫金港总院顺利启航，新开院区进度良好。作为公司未来在杭州区域规模最大的总院，紫金港院区一期已于2025年6月底正式运营，初期投放42张牙椅，7月开始正式试运营。紫金港总院的定位是承接区域内高净值客户和复杂病例，并作为重要的教学和专家资源平台。其产能的逐步释放，将有效提升公司在核心区域的辐射能力和品牌影响力，为公司下一阶段的增长奠定坚实基础。此外，公司其他新开医院进展良好，预计年底医疗机构总数达90多家，新院区陆续开业有望为公司后续增长奠定基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.26/5.56/5.91亿元，分别同比增长5%、6%、6%，EPS分别为1.95、1.81、1.89元，现价对应PE为36、34、32倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。