Topchoice Medical’s (TC) revenue/attributable net profit (NP) for 9M24 were RMB2,233/498mn (+2.2/-2.6% yoy), which were RMB823/188mn in 3Q24 (+0.1/-9.1% yoy). TC managed to maintain positive revenue growth in 3Q24 despite the soft consumption environment. Considering TC’s leading dental service capability, its comprehensive service network in Zhejiang, and its active expansion outside Zhejiang, we foresee expedited profit growth in the medium and long term backed by the rebounding consumption environment going forward. Maintain BUY.

　　2024年前三季度业绩稳健增长，种植业务快速放量
　　2024年前三季度公司实现营收22.33亿元（同比+2.21%，下文都是同比口径），归母净利润4.98亿元（-2.63%），扣非归母净利润4.94亿元（-0.47%），毛利率41.82%（-0.76pct），净利率26.95%（-1.06pct）。2024Q3公司实现收入8.23亿元（+0.04%），归母净利润1.88亿元（-9.1%），扣非归母净利润1.89亿元（-7.37%），毛利率43.51%（-1.11pct），净利率28.47%（-2.34pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.59/6.17/6.86亿元，当前股价对应PE为41.7/37.8/33.9倍，维持“买入”评级。
　　总院业务降幅趋缓，门诊量稳健增长
　　公司坚持“总院+分院”模式发展，各蒲公英医院建设、运营情况良好，2024年公司由杭口城西区域集团裂变出杭口未来科技城二级区域集团，实现了区域总院支援能力的进一步提升。2024上半年公司三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入5.44亿元（-5.98%），净利润2.77亿元（-7.16%）。2024年上半年公司旗下共有84家医疗机构，营业面积超过25万平方米，开设牙椅3037台，公司口腔医疗门诊量达171万人次（+8.2%）。
　　期间费用率有所上升
　　2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.15%、8.97%、1.84%、1.61%，同比+0.22pct、+0.15pct、-0.17pct、+0.52pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.43%、7.9%、2.2%、1.61%，同比+0.43pct、+0.26pct、+0.19pct、+0.45pct。
　　风险提示：医疗风险、竞争风险、声誉风险等。

　　公司1-3Q24实现收入/归母净利22.33/4.98亿元（yoy+2.2%/-2.6%），其中3Q24实现收入/归母净利8.23/1.88亿元（yoy+0.1%/-9.1%），外部消费环境因素影响下，公司3Q24收入保持增长。考虑公司齿科诊疗服务能力行业领先，浙江省内服务网络布局完善并积极拓展省外市场，期待后续消费环境回暖助推公司中长期业绩增长提速，维持“买入”。
　　种植颗数起量明显带动板块收入领衔整体增长
　　1）种植：我们推测1-3Q24收入同比增长稳健，考虑公司种植业务持续起量（我们推测公司1-3Q24种植数已超4.8万颗，yoy约30%），看好板块24年收入实现稳健增长；2）正畸：我们推测1-3Q24收入同比略降，考虑行业渗透率较低且公司服务能力过硬，看好外部消费环境回暖后板块重回向上发展；3）儿科：我们推测1-3Q24收入同比略降，考虑公司儿童齿科服务品牌力行业领先，看好板块24年实现向好发展；4）修复及大综合：我们推测1-3Q24收入保持向好态势，考虑公司综合口腔诊疗能力过硬，看好24年板块保持积极发展。
　　内部分流短期影响区域总院收入增长，蒲公英分院持续贡献收入增量
　　1）区域总院：我们推测1-3Q24公司杭口（平海路）及城西区域总院收入均同比略有下滑，主因蒲公英分院建设持续推进后相关医生及患者资源内部分流。考虑公司区域总院诊疗能力过硬且周边辐射能力强大，我们看好其持续发挥标杆作用并进一步提升公司整体品牌力；2）蒲公英分院：我们推测1-3Q24公司蒲公英分院合计收入同比实现较快增长，考虑公司蒲公英医院经营质量日渐提升，我们看好其24年持续增厚公司整体业绩。
　　三项费用率保持平稳，现金流水平持续向好
　　1-3Q24毛利率41.8%（yoy-0.8pct），我们推测主因种植牙集采及正畸等业务内部收入结构变化。1-3Q24销售/管理/研发费用率分别1.2%/9.0%/1.8%，分别yoy+0.2/+0.2/-0.2pct，三项费用率整体保持平稳。1-3Q24经营性现金流量净额6.47亿元（yoy+3.4%），现金流水平趋势良好。
　　盈利预测与估值
　　考虑外部消费环境因素对于公司收入增速和毛利率的短期影响，我们下调收入增速及毛利率预测，预计24-26年EPS为1.17/1.33/1.48元（前值1.24/1.42/1.58元）。公司为国内民营口腔服务行业龙头，给予公司25年48xPE（可比公司Wind一致预期均值46x），给予目标价63.80元（前值49.78元，主要考虑可比公司PE均值有所提升），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

　　老牌口腔医疗服务企业，走出政策扰动，长期发展可期
　　通策医疗是中国民营口腔医疗服务领军企业，以区域总院+分院+蒲公英+省外并购的模式打造区域连锁口腔医疗服务网络，截至2024年上半年，公司旗下共经营84家口腔医疗机构，开设牙椅3037张。公司2024年上半年实现营业总收入14.11亿元（+3.52%），实现归母净利润3.10亿元（+1.77%）；口腔门诊量171万人次，口腔服务实现营收13.14亿元，同比增长2.69%，口腔医疗服务业务逐渐走出政策扰动，整体企稳。从扩张模式看，公司蒲公英分院扩张逐步放缓，成本费用控制初见成效，未来增长可期。
　　医院布局纵深：
　　“区域总院+分院”模式逐步成熟，省外并购同步发展探索
　　公司采用“总院+分院”模式进行医院运营管理，积极打造深耕浙江、辐射全国的集团品牌。在省内，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”区域医院集群，截至24年上半年，杭口、宁口在浙江省内开业机构已有63家，且有10余家正在筹建。此外公司采用蒲公英计划进入省内下沉市场，截至2023年年底蒲公英已开业41家，2024年计划新增8家，部分医院在建设中，部分医院已完成选址；50%的蒲公英医院实现盈利，50%处于孵化培育期。蒲公英医院规模均在30-100张牙椅之间（对应医生25-85名之间）。此外，公司通过并购探索省外机会，2023年收购娄底口腔医院股权，并通过参与口腔医疗基金在武汉、西安、上海等地投资建立口腔医疗机构。
　　医院运营纵深：团队诊疗模式行业领先，牢牢把握医师核心资源，精细化管理提升患者品牌认知度
　　在患者诊疗方面，公司设立多种机制解决医生资源缺乏问题，提高患者满意度：
　　1）医生合伙人模式：通过蒲公英计划让骨干医生参股蒲公英分院，形成事业发展合伙人，持续激励医生提升工作效率。在区域集团和各分院发展的过程中，公司进一步补充和完善了医生培训、教学的成长路径，从而多渠道促进年轻医生成长，为公司长远健康发展增强竞争力；
　　2）CM团队诊疗模式：根据患者动态需求组建对接CM团队，提供专业化、定制化的诊疗服务，把医生资源进行重新组合成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，纵向团队模式区域总院专家医生对分院起到支持作用；3）三三制工作模式：公司建立公司、区域口腔集团和口腔医院三个层级联动的各级运营三人组，并在此基础上进一步建立了营销三人组和CM三人组，营销引流与医师就诊相配合，为患者提供有针对性的诊疗服务，精细化运营管理。
　　口腔医疗服务行业细分领域发展各有千秋，消费人群垂直细分，集采政策倒逼服务机构提质增效，老牌企业柳暗花明
　　国内口腔医疗服务市场规模逐年稳步上升，受我国医疗保健支出高速增长、人口老龄化趋势加速显现的影响，种植业务需求持续扩大，叠加种植牙集采政策的推行，种植需求的发展态势有望持续向上。2015-2023年中国的正畸数量从163万例上升至374万例，需求正在快速扩大，主力正畸人群集中在24-34岁阶段的成年人中，并向低龄化和成熟化两端延伸。口腔健康市场需求的持续扩大对服务机构提出了新的要求，拥有规模效应和品牌影响力的企业更有望获得长期竞争优势。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司是浙江省内口腔医疗服务老牌企业，区域总院+分院的经营模式助力公司扎根浙江、辐射省外。短期维度看，种植牙集采落地一年有余，公司业务企稳回升，短期业绩有望稳定提升；中长期维度看，口腔医疗服务行业人工成本占比高&固定且对医生依赖度高，公司通过人才培养、经营管理模式创新等多维度的探索，初步实现了对人才、科研和获客的管理，长期良性发展确定性高。我们预计2024~2026年公司将实现营业收入29.49/33.22/36.76亿元（+3.6%/12.7%/10.7%）将实现归母净利润5.68/6.65/7.62亿元（+13.4%/17.2%/14.6%），首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　医疗安全事件风险；低端口腔医疗市场的竞争风险；品牌声誉风险。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报：2024Q1-Q3实现收入22.33亿元（+2.21%），归母净利润4.98亿元（-2.63%），扣非净利润4.94亿元（-0.47%）。三季度单季，实现收入8.23亿元（+0.04%），归母净利润1.88亿元（-9.1%），扣非净利润1.89亿元（-7.37%）。
　　平安观点：
　　业绩承压，静待修复：近年消费乏力，叠加种植牙集采政策影响，公司平均客单价下降，收入端增速放缓。从单24Q3数据来看，由于23Q3高基数的原因，增速进一步放缓，利润端同比负增长。近期宏观经济刺激政策频出，或可静待公司业绩修复。
　　利润率略有下降，费用端保持稳定。受平均客单价下降等因素影响，24Q1-Q3，公司毛利率41.82%，同比下降0.76pp，净利率26.95%，同比下降1.06pp，费用率方面基本保持稳定，24Q1-Q3销售费用率1.16%，同比增长0.24pp，管理费用率8.96%，同比增长0.13pp，基本保持稳定。
　　蒲公英计划稳步推进，为长期增长奠定基础。2024年公司继续推进蒲公英计划，随着更多的分院度过培育期，公司利润端将迎来新的增长点。
　　维持“推荐”评级：考虑经济环境变化，我们调整公司盈利预测，预计公司24-26年净利润分别为5.71亿元、6.74亿元和7.85亿元（原预测2024-2026年净利润为5.89亿元、7.2亿元和8.8亿元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；流行性疾病传播从而对行业带来负面影响。

　　业绩简评
　　2024年10月24日，公司发布2024年第三季度报告。2024年前三季度，公司前三季度公司实现收入22.33亿元，同比+2.21%；实现归母净利润4.98亿元，同比-2.63%；实现扣非归母净利润4.94亿元，同比-0.47%。
　　分季度来看，2024Q3公司实现收入8.23亿元，同比+0.04%；实现归母净利润1.88亿元，同比-9.10%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比-7.37%。
　　经营分析
　　经营指标健康。盈利能力方面，2024Q3公司实现销售毛利率41.82%（同比-0.76pct），实现销售净利率26.95%（同比-1.06pct），盈利能力稍有波动主要系公司处于扩张期，营业成本有所上升。公司通过：1）严格把控投资节奏，确保投入与产出相匹配；2）合理安排投资成本和人员配置，以实现降本增效。期间费用率方面，2024Q3公司实现管理费用率8.97%（同比+0.15pct），实现销售费用率1.15%（同比+0.22pct），实现研发费用率1.84%（同比-0.17pct）。财务费用率方面，2024Q3公司实现财务费用率1.61%（同比+0.52pct），整体经营指标健康。
　　蒲公英分院推进节奏良好，新院区有望在未来贡献增量。根据公司2024年8月披露的机构调研内容纪要，截至2024H1，公司旗下共有84家医疗机构，开设牙椅3037台。其中，蒲公英分院总数达到42家，2024H2计划交付6家，整体蒲公英计划推进节奏良好。主要新院区拆解来看，截至2024年8月，1）新城西院区：医院搬迁计划于2025年完成，新城西一期的牙椅配置计划为105张；2）紫金港院区:项目规划配置为300张牙椅，第一期牙椅配置将103张，将于2024年年底试营业；3）滨江院区:预计滨江院区将在10月份正式开业，牙椅配置为40张。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润5.74/6.66/7.62亿元，同比增长15%/16%/14%。公司2024-2026年EPS分别为1.28/1.49/1.70元，对应PE分别为42/36/32倍。给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

　　事件：
　　公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入14.11亿元，同比增长3.52%，归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%，扣非归母净利润3.06亿元，同比增长4.33%。二季度单季实现收入7.02亿元，同比增长2.04%，归母净利润1.37亿元，同比增长0.85%，扣非归母净利润1.35亿元，同比增长4.49%。
　　点评：
　　整体门诊量保持增长，口腔就诊趋势稳健
　　2024年上半年公司口腔医疗门诊量达171万人次，同比增长8.23%；实现口腔服务收入13.14亿元，同比增长2.69%，业绩保持稳健增长。分业务来看，公司种植业务收入2.55亿元，同比增长11.3%；正畸业务收入2.13亿元，同比下降4.7%；儿科业务收入2.4亿元，同比下降1.1%；修复业务收入2.22亿元，同比增长2.8%；大综合业务收入3.85亿元，同比增长4.2%。
　　公司费用率持续优化，运营平台落地推进管理升级
　　2024年上半年公司销售费用率0.99%，同比提升0.11个百分点，主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致；管理费用率9.60%，同比提升0.07个百分点，主要系2024年上半年随新建医院增加而增加行政管理人员、折旧与摊销所致；研发费用率1.63%，同比下降0.38个百分点，主要系2024上半年减少研发投入所致。公司积极推动运营平台CM管理中心工作的落地，医院CM融合CASE管理和客户管理，将逐步实现客户口腔全生命周期的管理维护，并使CASE管理更为高效精准。
　　公司深化“区域总院+分院”模式布局，内外协同推动医院发展
　　2024年上半年公司已在浙江省内建立了5家口腔区域集团，通过“区域总院+分院”模式扩张分院，形成多个区域医院集群。公司将总院打造为当地规模和水平领先的医院，再由分院将品牌影响力快速推开，以此抵御管理和扩张的风险。2024年，公司继续建设区域口腔医院集团，在平海、城西、宁波等口腔区域集团的基础上，再建设湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团。截至2024年上半年，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.56/33.34/37.07亿元（2024/2025前值分别为36.38/43.60亿元），归母净利润分别为5.61/6.37/7.27亿元（2024/2025前值分别为8.12/9.91亿元），下调原因主要系消费降级影响，医疗服务业务增速疲软，维持“增持”评级。
　　风险提示：医疗事故风险、竞争加剧风险、低价市场发展不及预期风险

　　业绩简评
　　2024年8月24日，公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现收入14.11亿元（同比+4%）；实现归母净利润3.10亿元（同比+2%）；实现扣非归母净利润3.06亿元（+4%）。
　　单季度来看，2024年Q2公司实现收入7.02亿元（同比+2%），归母净利润为1.37亿元（同比+1%），扣非归母净利润为1.35亿元（同比+4%）。
　　经营分析
　　种植业务高速放量，口腔门诊人数稳增。2024H1公司口腔医疗门诊量达到171万人（同比+8%），口腔门诊人数稳增。种植牙业务方面，2024H1公司种植业务营收2.55亿元（同比+11%）。其他业务方面，正畸业务收入2.13亿元（同比-5%）；儿科业务收入2.40亿元（同比-1.1%）；修复业务收入2.22亿元（同比+3%）；大综合业务收入3.85亿元（同比+4%）。集采落地后，公司种植牙业务加速恢复。
　　外延扩张稳步推进，浙江省内开业机构63家。截至2024H1，杭州口腔医院、宁波口腔医院在在浙江省内开业机构已有63家（23年为62家），另有10余家正在筹建中，外延扩张稳步进行。此外，为了适应公司在全国的进一步扩展和口腔并购、加盟战略的推进，“通策口腔”品牌也一同发布，并将率先在湖北、河北、湖南等区域落地，为今后全国其他省市的口腔布局打下坚实的品牌基础。
　　经营指标健康，利润率稳定。费用方面，2024H1公司的销售费用率为0.99%（同比+0.1pct）、管理费用率为9.60%（同比+0.07pct）、研发费用率为1.63%（同比-0.37pct）、财务费用率为1.61%（同比+0.57pct），整体经营指标较为健康。盈利能力方面，2024H1公司毛利率为40.83%（同比-0.53pct），净利率为26.03%（同比-0.26pct）。近年来公司处于扩张期，医疗机构数量以及人员数量持续增加，在持续增加投入以及当前客单价不断变化的影响下仍然保持了毛利率与净利率的稳定。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑消费医疗整体环境，我们下调公司24-26年归母净利润至6.03/6.99/7.95亿元，分别同比增长21%、16%、14%，EPS分别为2.46、2.98、3.32元，现价对应PE为31、27、23倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

　　事件：公司公布2024年半年度业绩，实现营业收入14.11亿，同比增长3.52%，实现归母净利润3.10亿，同比增长1.77%，扣非归母净利润3.06亿，同比增长4.33%。单二季度实现营业收入7.02亿，同比增长2.04%，实现归母净利润1.37亿，同比增长0.85%，扣非归母净利润1.35亿，同比增长4.49%，整体业绩符合预期。
　　业绩韧性凸显，种植业务表现亮眼。在当前消费需求相对疲软的大环境下，公司依然能保持业绩稳定增长，上半年门诊量达171万人次，同比增长8.23%,彰显了作为口腔连锁龙头企业的业绩韧性。在各板块中，2024H1种植业务实现营收2.55亿，同比增长11.3%，正畸业务为2.13亿，同比下滑4.7%，儿科业务为2.40亿，同比下滑1.1%，修复业务为2.22亿，同比增长2.8%，大综合为3.85亿，同比增长4.2%。其中种植牙是驱动上半年收入端增长的主要因素，自2023年4月种植牙集采政策全面落地后，种植量出现明显提升，今年上半年，在种植牙集采后单价下滑的背景下，种植业务实现11.3%的同比增长，提示种植量增速远高于11%的水平，在种植业务上，以量换价策略取得明显成效。集采相关种植牙业务增长较快也使得公司2024H1毛利率略微下滑，但依然保持在较高水平，为41.82%，同比下滑0.88pct。在费用端，公司基本稳定在较低水平，管理费用率持续改善，2024H1管理费用率为9.60%，同比下滑0.07pct。
　　坚持“区域总院+分院”模式，“护城河”效应显现。截至2024H1，公司旗下共有84家医疗机构，营业面积超过25万平方米，开设牙椅3037台。公司坚持“区域总院+分院”的模式，2024上半年，平海、城西、宁波三家总院合计营业收入下滑5.98%，在整体医疗服务收入中占比41%，较去年同期下滑3.81pct，而公司整体医疗服务收入同比增长2.69%，提示分院在上半年取得较好增长。
　　维持“增持”评级。根据公司上半年业绩，以及考虑到整体经济环境对口腔医疗消费的影响，我们下调盈利预测，预计2024年归母净利润为5.51亿（原值为9.60亿），并新增2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润6.27亿、7.09亿，2024-2026年对应增速为10.2%、13.6%、13.1%，当前市值对应2024-2026年PE分别为34X/30X/26X。公司作为口腔连锁龙头，随着“区域总院+分院”模式持续深化，公司未来将继续有望保持稳定增长。采用可比公司估值法给予公司38XPE，对应2024年目标市值为207.5亿，较当前市值有11%上行空间，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；发生医疗事故的风险；行业政策变化风险。