口腔医疗兼具刚性诊疗与消费升级属性，低渗透率决定行业仍处于长期扩容阶段。我国种植、正畸等口腔诊疗需求基数庞大，但实际治疗渗透率仍然偏低，其中错颌畸形患者超过10亿人，正畸治疗渗透率不足0.5%。随着人口老龄化、居民口腔健康意识提升以及集采降低治疗门槛，潜在需求有望逐步转化。尽管消费医疗需求短期恢复偏缓，根据弗罗斯特沙利文测算，我国口腔医疗服务市场稳健扩容，其中民营机构增速（CAGR2024-2029年为7.0%）年高于公立机构（4.8%），行业中长期结构性成长逻辑未发生改变。
　　杭口品牌与“区域总院分院”模式构筑深厚壁垒，蒲公英计划由产能投放期进入经营收获期。口腔医疗高度依赖医生能力、患者信任和长期口碑，公司以杭州口腔医院、宁波口腔医院为区域总院，通过专家下沉、医生培养、病例转诊和管理输出赋能分院，在扩大服务半径的同时维持医疗质量与品牌一致性。截至2025年末，公司运营89家医疗机构、开设牙椅3180台，已形成较为完整的区域服务网络；过去五年销售费用率均不超过1.2%，进一步印证其获客主要依赖品牌沉淀、医生口碑和自然流量转化。蒲公英计划增长逻辑由规模扩张转向存量提效。2018年以来，公司持续推进蒲公英计划，通过医生合伙人机制加快浙江县域市场布局。截至2025年末，公司已开业蒲公英医院49家，2025年实现收入8.56亿元，同比增长20%，占公司总营收约31%；毛利率达到28%，净利润为9,236万元，同比增长95%。随着扩张速度放缓，公司经营重点正由增加院区数量转向提升单院收入、坪效、人效及初诊转化率。口腔医院房租、折旧和部分医护人员薪酬具有较强固定属性，更多分院跨越盈亏平衡点后，固定成本摊薄有望推动利润增速快于收入增速。
　　充足产能储备叠加精细化运营，收入恢复后有望释放较强利润弹性。截至2026H1，公司拥有专业医疗人员4757名、牙科诊疗单元3100余台，医生、牙椅及医疗空间储备已较为充分。未来公司无需维持过去同等强度的资本开支和人员扩张，即可通过提升门诊量、初诊转化率及资源利用效率承接需求增长。同时，医生合伙人、CM团队诊疗及“三三制”等机制有望进一步提升组织效率。考虑到房租、折旧及部分人员薪酬具有较强固定属性，若门诊量增速持续高于医生和牙椅增速，固定成本摊薄将推动利润增速快于收入增速，公司有望由“产能储备期”逐步迈入“产能兑现期”。
　　2026H1收入增长提速，盈利能力改善。2026H1实现营业收入15.86亿元，同比增长4.10%；归母净利润4.58亿元，同比增长32.70%，高增长主要系收购眼科公司的投资收益推动，上半年权益法核算的长期股权投资收益达到1.26亿元，非经常性损益合计1.33亿元；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长5.74%；经营活动现金流净额4.00亿元，同比增长7.36%。Q2收入增速提速，下游需求有望迎来反转。Q2单季度实现营收8.31亿元，同比增长6.65%；归母净利润2.72亿元，同比增长68.02%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长4.19%。单季度来看，公司过去四个季度2026Q1、2025Q4、2025Q3、2025Q2收入增速分别为1.43%、-2.77%、2.34%、0.24%，2026Q2收入增速显著提升，下游需求触底反弹趋势有望确立。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.38/6.47/7.23亿元，同比+27.2%、+1.4%、+11.7%，当前股价对应2026-2028年PE为25.22/24.88/22.26倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

　　2026年上半年业绩稳健增长，盈利能力持续提升
　　2026年上半年公司实现营收15.86亿元（同比+4.10%，下文都是同比口径），归母净利润4.58亿元（+32.70%），扣非归母净利润3.25亿元（+5.74%），毛利率42.95%（+2.2pct），净利率32.83%（+6.57pct），口腔医疗门诊量累计达183.04万人次（+3.75%）。2026Q2公司实现营收8.31亿元（+6.65%），归母净利润2.72亿元（+68.02%），扣非归母净利润1.41亿元（+4.19%）。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.24/7.33/8.83亿元，当前股价对应PE为25.8/22.0/18.2倍，考虑公司口腔品牌实力及新院开业带来的增量，维持“买入”评级。
　　种植正畸业务企稳回升，多业务板块稳健增长
　　2026上半年公司正畸业务实现营收2.41亿元（+5.32%），企稳回升，维持增长趋势，种植业务收入2.65亿元（+4.16%），儿科业务收入2.35亿元（-0.59%），修复业务实现收入2.44亿元（+5.91%），大综合业务实现收入4.27亿元（+8.30%）。截至2026年6月30日，公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4,757名，医疗空间面积逾26万平方米，配置牙科诊疗单元3,100余台。
　　三级管理架构持续完善，三大总院业绩短期承压
　　公司通过构建高效的“总部-区域集团-医院”三级管理架构，持续优化资源配置与标准化运营流程，显著提升整体运营效率。通过“蒲公英计划”深化省内渗透，构建规模化复制的核心增长引擎。2026上半年公司三大总院（杭口平海总院、杭口城西总院、宁口总院）实现收入4.85亿元（-2.41%），净利润1.43亿元（-41.39%）。2026年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.02%、9.29%、1.54%、1.27%，同比+0.01pct、-0.31pct、-0.14pct、-0.19pct。
　　风险提示：医疗风险、竞争风险、声誉风险等。

Topchoice Medical (Topchoice) announced its 1H26 results: revenue/attributable NP/recurring attributable NP reached RMB1,586/458/325mn (up 4.10/32.70/ 5.74% YoY), of which 2Q26 revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB831/272/141mn (up 6.65/68.02/4.19% YoY, +10.00/+45.30/-23.94% QoQ), sustaining the YoY improvement trend. We estimate that the non-recurring gains in 2Q26 primarily came from investment income. As a leading dental chain operator in the industry, Topchoice has solid service capabilities and continues to improve its footprint both within and outside Zhejiang Province. We expect the company to deliver better growth in 2026, supported by internal marketing model reform and expansion beyond its core business. Maintain BUY.
GPM up; expense ratio stable; cash flow trending well
In 1H26, Topchoice's GPM was 42.95% (up 2.2pp YoY), with sales/administrative/ R&D expense ratios of 1.02/9.29/1.54% (changing by +0.01/-0.31/-0.14pp YoY), showing initial results from cost reduction and efficiency gains. Net operating cash flow reached RMB400mn (up 7.36% YoY), a healthy trend.
Expect all dental segments to trend upward in 2026
1) Implants/orthodontics: 1H26 revenue reached RMB265/241mn (up 4.16/5.32% YoY). For 2026, Topchoice plans to step up efforts to penetrate lower-tier markets through a new grid-based marketing system and a multi-tier affordable product matrix. We expect the implant and orthodontics businesses to expand market share and achieve a step change in the customer base. 2) Pediatrics: 1H26 revenue reached RMB235mn (-0.59% YoY). As parents place greater emphasis on children's dental care and the company continues to improve its service capabilities, we expect this segment to develop more positively in 2026. 3) Restorative/general dentistry: 1H26 revenue reached RMB244/427mn (up 5.91/8.30% YoY). Given the company's comprehensive oral diagnosis and treatment capabilities and its strong specialist resources, we expect this segment to maintain a robust growth trend in 2026. 4) Optometry: In 1H26, the company newly acquired and consolidated the wholly-owned subsidiary Cunj Glasses, which achieved revenue of RMB74mn and net profit of RMB35mn during the reporting period. Topchoice plans to set up optometry zones within its existing dental hospital network to achieve spatial time-sharing reuse and team integration, building a "bright eyes and white teeth" health ecosystem.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB595/685/ 772mn (up 19/15/13% YoY). The company is a rare large-scale and profitable leader in dental services. It has strong technical capabilities and continues to expand its service network. We remain positive on its medium- to long-term growth potential and assign the stock 42x 2026E PE, versus the average of 36x for comparable companies on Wind consensus, maintaining our target price of RMB55.88.
Risks: intensifying market competition, medical accidents and disputes, and business expansion falling short of our expectations.

　　公司公布上半年业绩：1H26实现收入/归母净利/扣非归母净利15.86/4.58/3.25亿元（yoy+4.10%/+32.70%/+5.74%），其中2Q26收入/归母净利/扣非归母净利8.31/2.72/1.41亿元（yoy+6.65%/+68.02%/+4.19%，qoq+10.00%/+45.30%/-23.94%），延续同比改善趋势；我们估测Q2非经常性收益主要来自于投资收益。考虑公司为行业领先的齿科连锁龙头，服务能力扎实且浙江省内外布局持续完善，看好公司26年在内部营销模式改革及主业外延拓展背景下实现向好发展。维持“买入”评级。
　　毛利率提升，三项费用率基本平稳，现金流水平稳健向好
　　1H26，公司毛利率为42.95%（yoy+2.2pct），销售/管理/研发费用率分别为1.02%/9.29%/1.54%（分别yoy+0.01/-0.31/-0.14pct），降本增效见成效；经营性现金流量净额4.00亿元（yoy+7.36%），现金流水平趋势良好。
　　看好公司各齿科业务26年趋势向上，延伸眼视光服务业务
　　1）种植/正畸：1H26收入2.65/2.41亿元（yoy+4.16%/+5.32%）；展望26全年，公司将通过网格化营销新体系及多层级普惠产品矩阵全力攻坚下沉市场，看好公司种植及正畸业务在扩大市场份额的同时，实现客户基数的跨越式增长。2）儿科：1H26收入2.35亿元（yoy-0.59%）；考虑儿童齿科护理重视度日渐提升，且公司服务能力持续完善，看好26年板块实现向好发展。3）修复/大综合：1H26实现收入2.44/4.27亿元（yoy+5.91%/+8.30%），考虑公司口腔综合诊疗能力较为全面且专家资源充沛，看好26年板块延续稳健发展趋势。4）眼视光：1H26公司新增收购并表全资子公司存济眼镜，报告期内实现营收0.74亿元，净利润0.35亿元；公司规划在现有口腔医院网点设立眼视光专区，以实现空间错峰复用与团队融合，构建“明眸皓齿”健康生态圈。
　　各类型齿科医院定位清晰，夯实公司长期发展基础
　　1）区域总院：1H26杭口/城西/宁口分别实现收入2.45/1.56/0.84亿元（yoy+2.21%/-11.26%/+2.87%）；考虑区域总院诊疗能力过硬，看好其26年借助自身品牌效应持续强化对于浙江省内外目标患者的覆盖能力。2）蒲公英分院：我们推测1H26公司蒲公英分院收入同比较快增长；看好26年全年蒲公英分院伴随自身业务能力提升延续向好发展势头。3）浙江省外医院：1H26公司浙江省外营收同比增长20%，看好公司浙江省外业务持续贡献业绩增量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28年归母净利预测为5.95/6.85/7.72亿元（yoy+19%/+15%/+13%）。公司为行业内稀缺的规模性盈利口腔服务龙头，技术实力过硬且服务网络持续拓展，看好其中长期成长性，给予公司26年42xPE（可比公司Wind一致预期均值36x），维持目标价55.88元。
　　风险提示：市场竞争加剧，医疗事故和纠纷，业务扩张不及预期。

　　主要观点：
　　事件
　　2026年4月17日，通策医疗发布2025年年度报告，公司2025年实现营业收入29.13亿元（+1.37%）；实现归母净利润5.02亿元（+0.19%）。其中，2025年Q4单季度实现营业收入6.23亿元，实现归母净利润-0.12亿元。
　　同时，公司披露2026年一季报，实现营业收入7.55亿元（+1.43%），实现归母净利润1.87亿元（+1.66%）。
　　点评
　　业绩保持稳健，核心业务正畸复苏强劲
　　公司2025年营收与归母净利润实现平稳增长，展现出较强经营韧性。全年门诊量达357.36万人次，同比增长1.14%，经营基本盘稳固。截至2025年12月31日，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4,452名，营业面积超过28万平方米，开设牙椅3,180台。经营活动产生的现金流量净额达8.11亿元，同比增长6.26%，经营质量优异。2026年Q1延续平稳态势，营收与利润均实现正增长，开局良好。
　　公司2025年业绩表现主要得益于核心业务板块的结构性分化：正畸项目成为增长核心引擎，实现收入51.0亿元，同比增长7.63%，在行业调整期中表现亮眼；种植项目受集采政策影响，收入同比微降2.08%至51.9亿元；大综合及修复项目保持稳健，大综合业务实现收入78.3亿元，同比增长2.27%；修复业务实现收入46.6亿元，同比增长0.72%，为公司提供了稳定的业绩基础；儿科项目同比下降2.69%，实现收入48.7亿元。
　　战略转型深化，“释放生产力”成效初显
　　面对行业变化，公司围绕“释放生产力”核心目标，深入推进组织架构变革与数字化转型，运营效率稳步提升。
　　1）组织变革，推行“大部制”改革：公司打破医生与院区的固有关联，建立“医生唯一ID、AI派单、全省流动”的垂直化管理体系。此举旨在打破传统连锁的属地化管理桎梏，实现医生资源在全省范围内的动态调度与医患精准匹配，为平台化转型奠定基础。
　　2）数字化与AI赋能，夯实运营底座：公司以“One-ID工程”为核心，打通客户、医生、牙椅等关键资产标识，实现全流程追溯。依托和仁科技自研的MindHub人工智能中台，将AI深度嵌入诊疗、质控与管理全流程，驱动运营、临床与服务全面升级。
　　3）精细化运营，提升“人效”与“坪效”：公司全面落地运营总监（OD）制度，划小经营单元，以坪效、椅均产出和利润为核心考核指标，激活内部经营活力。通过系统性重塑，致力于实现客户与医生资源的最优匹配，提升存量资源运营效率。
　　“蒲公英计划”成果显著，网格化营销开拓下沉市场公司持续深化“区域总院+分院”模式，通过内外并举的策略巩固市场地位，后续发展重点由单纯数量扩张转向以质量增长为主导。依托核心城市总院的医疗资源与品牌影响力，公司在浙江省内县域及重点区域精准布局蒲公英分院，形成“总院赋能+分院深耕”的网格化结构。中期目标是实现百家分院、百亿规模。
　　这一战略与网格化营销体系高度协同，各蒲公英分院通过属地化网格运营，建立本地化客户触达网络，增强市场渗透力。2026年，公司将重点考核分院“坪效达成率”与“核心医生人效”，确保分院快速走出培育期，为战略目标打下坚实的运营基础。
　　投资建议
　　我们看好公司长期发展，预计公司2026~2028年将实现营业收入31.81/34.35/36.87亿元，同比9.2%/8.0%/7.4%；实现归母净利润5.59/6.12/6.69亿元，同比11.4%/9.4%/9.3%；维持“买入”评级。
　　风险提示
　　扩张不及预期风险；政策风险；医疗风险；竞争风险等。

　　事件：公司发布2026半年度业绩：实现营业收入15.86亿（同比+4.10%），归母净利润4.58亿（同比+32.7%），扣非归母净利润3.25亿（同比+5.74%）。单Q2实现营业收入8.31亿（同比+6.65%），归母净利润2.72亿（同比+68.02%），扣非归母净利润1.41亿（同比+4.19%），整体业绩符合预期。26H1公司口腔医疗门诊量累计183.04万人次（同比+3.75%）；截至2026年6月末，旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3,100余台。
　　盈利能力持续提升，各业务线稳健增长。26H1公司毛利率、净利率分别为42.9%（同比+2.2pct）和32.8%（同比+6.57pct），销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.02%（同比+0.01pct）、9.29%（同比-0.31pct）、1.54%（同比-0.14pct），降本增效与结构优化下盈利能力明显提升。各业务线发展态势良好，26H1种植收入2.65亿元（同比+4.2%）；正畸收入2.41亿元（同比+5.3%）；儿科收入2.35亿元（同比-0.59%）；修复收入2.44亿元（同比+5.9%）；大综合收入4.27亿（同比+8.3%）。上半年公司通过收购杭州存济眼镜有限公司新增眼视光服务业务，26H1眼视光业务实现营业收入7,385.19万元，净利润3,521.84万元。
　　升级“总院+区域总院+分院”管理架构，推进网格化营销改革。26H1浙江省内医疗服务收入为13亿元（同比+6.6%）；省外医疗服务收入为1.12亿元（同比-10%）。公司全面推进大部制改革，推进网格化社会分销渠道：26H1三大总院杭口平海总院、杭口城西、宁口总院共实现营业收入4.85亿元（同比-2.5%），净利润1.43亿元（同比-41.2%）。上半年共有49家蒲公英医院在运营，合计营收4.57亿元（同比+17%），其中36家已经实现盈利，亏损医院主要为去年新投入运营的院区。
　　维持“增持”评级。考虑到口腔行业经历了种植牙集采、正畸集采，医保支付改革等因素对价格的影响，我们下调2026年盈利预测，预计2026年归母净利润为6.00亿（原值为7.09亿），并新增2027-2028年盈利预测，预计分别实现归母净利润6.78亿、7.52亿，三年同比增长率分别为19.5%、13.1%、10.8%，对应2026-2028年PE分别为26X/23X/21X。通策医疗作为国内口腔医疗服务龙头企业，2026年各条业务线已观察企稳回升态势，同时公司大力推行改革，降本增效提升盈利能力。采用可比公司估值法给予公司31XPE，对应2026年目标市值185.6亿元，较当前市值有18%上行空间，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；发生医疗事故的风险；行业政策变化风险；公司于2026年3月25日收到交易所《关于通策医疗股份有限公司向关联方购买资产相关事项的监管工作函》，请投资者关注相应风险。

　　正畸带动2025年收入稳定增长。2025年公司实现营收29.13亿元（同比+1.37%），归母净利5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利4.96亿元（同比-0.04%），经营性现金流8.11亿元（同比+6.26%）。其中，种植收入5.19亿元（同比-2.08%），正畸收入5.10亿元（同比+7.63%），儿科收入4.87亿元（同比-2.69%），修复收入4.66亿元（同比+0.72%），大综合收入7.83亿元（同比+2.27%）。2025年公司实现门诊量357.36万人次（同比+1.14%）。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家，开设牙椅3180台。
　　2025年利润率维稳，费用率小幅下降。2025年公司毛利率、净利率分别为38.63%、20.19%，分别同比+0.13pct、+0.29pct，虽然面临消费降级及种植牙集采政策影响，但公司盈利仍处于较高水平区间。期间费用率小幅下降，销售、管理、研发、财务费率分别为1.18%、10.98%、2.10%、1.40%，分别同比+0.07pct、-0.03pct、+0.05pct、-0.28pct。公司持续深化“区域总院+分院”运营模式，系统性重塑运营管理，依托AI数字化赋能提升管理效能，期间费用率有望进一步优化。
　　2026Q1分层定价推动业绩稳健增长，成本优化、利润率企稳回升。2026Q1实现营收7.55亿元（同比+1.43%），归母净利1.87亿元（同比+1.60%），扣非归母净利1.85亿元（同比+1.32%），经营性现金流1.61亿元（同比+8.98%）。2026Q1受益于公司分层定价与成本优化，种植收入增速转正，儿科同比持平，正畸企稳回升，修复及大综合均实现稳健增长，经营质量稳步提升。2026Q1毛利率43.87%、净利率29.20%（分别同比-0.33pct、+0.18pct），主要是公司渗透下沉市场，通过分层定价“以价换量、以量带质”降低成本，提高利润率。2026年公司下沉触达进展值得关注。公司计划通过网格化营销体系深度覆盖目标区域，精准触达广泛客群；另一方面，公司构建多层次普惠产品矩阵，以高性价比服务降低消费门槛，扩大市场份额。
　　蒲公英医院成长和盈利动能释放。2025年蒲公英医院增至49家，全年实现营收8.56亿元，占公司总营收比重达31%，同比增长20%，整体毛利率为28%，实现净利润0.92亿元，同比大幅增长95%。2026年一季度蒲公英医院延续高增长态势，实现营收2.23亿元，同比增长17%；净利润0.44亿元，同比增长24%。2026年蒲公英医院目标整体营收同比增长48%，并计划新建3家蒲公英医院（绍兴嵊州分院、衢州衢江分院、绍兴镜湖分院），总数将达52家。
　　公司拟以6亿元收购杭州存济眼镜、宁波广济眼视光、杭州广济眼视光、新昌广济眼镜4家公司100%股权，布局眼视光业务。其中杭州存济眼镜2025年收入1.53亿元、净利润5558万元，若实现并表有望增厚业绩。
　　盈利预测：蒲公英医院迎来盈利拐点盈利释放，分层定价、网格化下沉有望推动种植和正畸业务增长，共同推动公司业绩提升。我们预计2026-2028年公司EPS分别为1.33元、1.47元、1.60元，2026年5月14日收盘价对应的2026-2028年市盈率分别为29.9、27.0、24.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，扩张整合不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月17日，公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入29.13亿元（同比+1.37%），归母净利润5.02亿元（同比+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（同比-0.04%）。单季度来看，25Q4公司实现收入6.23亿元（同比-2.77%），归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.13亿元。
　　26Q1公司实现营业收入7.55亿元（同比+1.43%），归母净利润1.87亿元（同比+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（同比+1.37%）。
　　经营分析
　　业绩展现韧性，战略转型聚焦下沉市场。2025年，面对口腔行业政策重塑与消费复苏承压的环境，公司经营保持稳健。全年门诊量达357.36万人次，同比增长1.14%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为39%，净利率为20.19%，整体费用率控制在13.56%，低于上年水平。经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比增长6.2%，经营质量优异。
　　网格化营销策略下有望贡献新增量。种植业务2025年收入5.19亿元，同比下降2.08%。面对种植牙集采带来的市场变化，公司实施“分层定价、双轨并行”增长策略。针对不同客群推出差异化产品，扩大初诊基数，同步做好下沉市场布局，实现“以价换量、以量带质”。正畸业务2025年收入5.10亿元，同比增长7.63%，正畸业务呈现明确复苏态势。全年病例量同比增长10.8%。儿科业务收入4.87亿元（同比-2.69%），修复业务收入4.66亿元（同比+0.72%），大综合业务收入7.83亿元（同比+2.27%），整体保持稳定，为业绩提供基础支撑。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司营销改革下份额持续提升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.99、7.06、8.18亿元，分别同比+19%、+18%、+16%，EPS分别为1.34、1.58、1.83元，现价对应PE为30、26、22倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、业务拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。