【业绩】2024Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.85/0.56/0.74亿元（同比+16.62%/+29.60%/+74.42%）。
　　24Q2臻酿八号带动高档酒增长，中档酒高基数下下滑。24Q2公司白酒业务收入7.42亿元（同比+11.18%），量/价分别同比+0.69%/+10.42%，其中：高档/中档产品营业收入分别为7.20/0.23亿元（同比+14.70%/-43.61%），高档白酒占比96.94%（同比+2.97pcts）。
　　我们认为24Q2价双位数增长/中档产品收入占比下滑明显，或主因23Q2中档产品放量显著基数偏高（其中23Q2中档酒收入同比+102.9%）。此外，24Q2“百城万店”计划效果持续显现，大单品臻酿八号是公司核心增长驱动力。
　　深耕100个重点城市挖掘增长点。24Q2经销商数量减少6家至50家；平均经销商规模同比+13.41%至1484.49万元/家，渠道质量持续提升。
　　酒类毛利率提升，费用投放优化推动费用率下行。①盈利端：24Q2公司毛利率/归母净利率分别同比变动-0.02/+0.72pcts至81.55%/7.15%；②费用端：销售费用率/管理费用率分别同比变动-8.90/+3.04pcts至32.23%/19.96%（管理费用率提升主因：邛崃项目折旧费用增加&人员费用增加）；③经营性净现金流同比-749.31%至-1.92亿元；④预收款（含合同负债）同比-1.36%至10.71亿元，环比-0.80亿元。
　　经营拐点已现，期待修复弹性持续释放。考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为54.0/59.6/65.0亿元（前值55.8/62.1/68.4亿元），归母净利润分别为13.9/15.8/17.5亿元（前值14.3/16.4/18.4亿元），对应PE为12.9X/11.4X/10.2X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；高端化推进不及预期；全国化推进不及预期。

Swellfun’s revenue/attributable net profit (NP) rose 12.6/19.5% yoy to RMB1.72/ 0.24bn in 1H24, and rallied 16.6/29.6% yoy to RMB790/60mn in 2Q24. In 2Q24, the company adhered to existing strategies, focusing on sustaining healthy sales channels and stable value chains, while fostering continued earnings growth despite a strained external environment. For 2024, as Swellfun steadily presses ahead with three core strategies (product innovation, brand premiumization and marketing breakthroughs), we anticipate marginal rises and a gradual recovery in retail sales. We project the company’s 2024/2025/2026 EPS at RMB2.96/3.41/3.93 and value its stock at 17x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus estimates, for our target price of RMB50.39. Maintain BUY.

　　事件：公司近期发布2024年半年报，上半年实现营业收入17.19亿元（yoy+12.57%）；实现归母净利润2.42亿元（yoy+19.55%）。24Q2，公司实现营业收入7.85亿元（yoy+16.62%），实现归母净利润0.56亿元（yoy+29.6%），营收盈利均超预期。
　　臻酿8号贡献核心增长动能，带动高档酒收入超预期增长。分产品，24H1公司高档酒实现收入15.2亿元（yoy+6.1%）；中档酒实现收入0.97亿元（yoy+12.78%）。24Q2，高档酒、中档酒收入分别同比+14.7%、-43.6%，臻酿8号表现亮眼。截至24H1末，公司合同负债为10.7亿元，同比、环比分别-1.36%、-12.2%。
　　销售费用率下降，盈利边际向好。24H1，公司毛利率为80.96%（yoy-1.5pct），销售费用率为33.76%（yoy-2.2pct），管理费用率为14.26%（yoy+1.11pct）；营业税金及附加占收入比重为14.5%（yoy-0.9pct）。24Q2，公司毛利率为81.6%（yoy0.0pct），销售费用率为32.2%（yoy-8.9pct），管理费用率为21.6%（yoy+2.94pct），24H1公司净利率为14.11%（yoy+0.81pct），24Q2净利率为7.15%（yoy+0.72pct）。
　　维持全年业绩目标不变，聚焦臻酿8号、同步布局天号陈。公司继续围绕体育营销和文化营销打造IP，精准聚焦高端圈层消费者。报告期内公司营销突破，包括稳定价值链、拓展门店、抢占市场份额、宴席精细化运作、薄弱市场客户赋能培训等，下半年公司将在上半年营销战略基础上继续聚焦高端产品线，加大对次高端产品尤其是臻酿八号的曝光和市场支持力度，也会对以天号陈帝黄瓶为代表的300元以下价格带产品给予更多内容合作、公关传播支持。后续期待公司充分挖掘和利用成都产区的独特资源和优势，推动产区发展，持续提升品牌影响力。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑24H1公司高档酒收入增长良好，销售费用率边际改善，上调营业收入、净利率，下调费用率、毛利率，预测2024-2026年每股收益分别为2.96、3.36、3.79元（此前为2.89、3.28、3.65元）。参考可比公司，给予24年16倍PE估值，对应目标价47.36元，维持买入评级。
　　风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

　　事件：2024年上半年公司实现营收17.19亿元，同比+12.57%；归母净利润2.42亿元，同比+19.55%。2024Q2公司实现营收7.85亿元，同比+16.62%；归母净利润0.56亿元，同比+29.60%。
　　臻品八号增长势头良好，F24财年顺利收官。2024Q2公司整体收入同比增长16.6%，其中白酒业务收入同比增长11.2%，主因八号增长势头良好，以及散酒、基酒销售收入高增，公司Q2整体收入表现好于预期。公司财年（2023H2+2024H1）共实现收入51.45亿元，同比+24.7%，财年顺利收官。分产品看，2024H1高档/中档白酒实现收入15.2/1.0亿元，分别同比+6.1%/+12.8%，其中Q2高档/中档白酒收入分别同比+14.7%/-43.6%。上半年公司加速有效门店拓展，并采取BC联动、百城万店活动以及宴席促销举措促进动销增长，以八号为代表的高档酒增长势头向好；受商务宴请场景复苏缓慢影响，井台表现不及八号。中档酒中天号陈增长表现较好，卡位200元大众价格带，单独招商加快天号陈铺市。分区域看，八大核心市场引领整体增长，其中北方、中南、西南区域增长更快，新兴市场中内蒙古增长势头良好，进入前八大市场。库存方面，由于终端门店拓展加速，加上为国庆中秋旺季做备货准备，库存环比有所上升，但整体仍控制在健康水平内。
　　产品结构优化、费用投放力度收缩，整体盈利水平有所修复。2024H1公司毛利率同比-1.5pct至81.0%，其中Q2毛利率为81.5%，同比基本持平（同比-0.02pct），散酒占比提升对整体盈利水平有影响，而白酒业务产品结构有优化，其中高档酒毛利率同比+2.8pct。费用方面，2024Q2公司销售费用率同比-8.9pct至32.2%，春糖费用投放错期致Q2销售费用率回落明显，2024H1整体销售费用率同比-2.2pct至33.8%，公司费用投放更多向品牌端倾斜，渠道费用管控良好。品牌端持续围绕体育与文化营销进行投入，包括新开设文化美学馆与体验馆，赞助世界乒联、网球大师赛、网球联赛等体育赛事，聚焦高端圈层消费者传播品牌价值。Q2管理费用率同比提升2.9pct至21.6%，主因邛崃项目投产转固所致，整体Q2净利率同比+0.7pct至7.1%。现金流方面，Q2公司实现经营性现金流净额-1.9亿，其中销售商品和提供劳务收到现金同比-5.9%，加上税费支付上升较多导致经营性现金流下滑较明显。2024Q2收入+△合同负债同比-7.3%。
　　新任总经理人选落地，期待经营向上恢复。近期公司聘请胡庭洲先生为新任总经理，曾任职于宝洁、柯达、百事、好时等多家快消品公司，并曾出任豫园股份总裁，具备丰富的企业管理经验。目前总经理正逐步梳理公司业务，期待后续对公司渠道、营销管理等方面进行进一步优化。展望下半年，预计公司将重点推进有效门店数量增长，针对经销商推出长短期激励举措，并加大对升学宴等宴席场景的投入以应对行业婚宴场景疲软带来的影响。产品方面，八号作为增长最快的大单品，公司将持续扩大分销网络，扩张至全国百强城市，重点以刺激终端动销开瓶为导向进行投入；井台经典复刻限量版回归，以优化终端利润体系为重点；典藏聚焦拓展全国20个核心城市，培育高质量消费者。
　　投资建议：考虑外部环境影响，我们预计公司2024-2026年收入分别为54.18/59.76/66.44亿元，分别同比+9.4%/+10.3%/+11.2%,归母净利润分别为14.16/15.85/17.66亿元，EPS分别为2.90/3.25/3.62亿元，对应PE为13/11/10X。我们按照2024年业绩给18倍PE，一年目标价52.2元，维持“买入”评级。
　　风险提示：动销不及预期；行业竞争加剧；库存积压过高等

　　事件
　　2024年7月26日，水井坊发布2024年中报。
　　投资要点
　　Q2业绩略超预期，利润加速释放
　　营收稳健增长，利润超预期。2024H1公司营收17.19亿元（同增12.57%），归母净利润2.42亿元（同增19.55%），扣非归母净利润2.28亿元（同增13.88%）；其中，2024Q2营收7.85亿元（同增16.62%），营收增长略超预期；归母净利润0.56亿元（同增29.60%），扣非归母净利润0.74亿元（同增74.42%），利润增速提升主要系销售费用率同比下降所致。销售费用率把控力度大，盈利能力明显提升。
　　2024H1毛利率/净利率分别为80.96%/14.11%，分别同比-1.50/+0.82pcts；2024Q2分别为81.55%/7.15%，分别同比-0.02/+0.72pcts，毛利率表现较平稳，净利率提升幅度较大。2024Q2销售/管理费用率分别同比-8.90/+3.04pcts，主要系公司把控费投所致。现金流季节性变动大，回款及合同负债表现良好。2024H1/2024Q2经营净现金流分别为-2.94/-1.92亿元，经营净现金流为负主要系2023Q4收入和利润较同期增长较多，故次年Q1缴纳税费金额同比增加。
　　2024H1/2024Q2销售回款分别为16.95/7.65亿元，分别同比+0.25%/-5.92%。截至2024Q2末，合同负债10.71亿元，环比减少6.92%。
　　八号贡献增长，高端化坚定推进
　　2024H1高档/中档酒营收分别为15.17/0.97亿元，分别同增6.13%/12.78%；Q2分别同比+14.70%/-43.61%，其中，八号依然保持强劲的增长势头；井台经典复刻限量回归，助力井台成长；典藏继续聚焦20个关键城市与客户，与更多高质量企业展开合作。2024H1高档/中档酒毛利率分别为85.53%/63.12%，分别同比+1.45/+0.04pcts，公司通过季节营销持续强化品牌传承与创新，构建场景联动促销。下半年，对于典藏及以上，公司继续聚焦20个关键城市高质量的消费者及圈层培育保持良性的渠道库存；对于井台，经典复刻限量回归，优化井台门店利润体系，强化高品质消费者活动；对于八号，扩大分销提升有效门数；培育百强城市百强客户；动销导向激励持续开瓶；对于系列酒，重点市场持续拓展分销；加强渠道进货动销动力；夯实品牌推广宣传。
　　渠道拓展稳步推进，BC联动促进动销
　　2024H1国内/国外营收分别为15.86/0.28亿元，分别同比+6.05%/40.52%，毛利率分别同比+1.45/-6.17pcts；2024Q2国内/国外营收分别同比+10.99%/+19.64%，毛利率分别同比+3.45/-5.99pcts。公司的免税渠道由母公司帝亚吉欧代理，其他渠道由公司自营，开展海外业务。2024H1新渠道/批发代理营收分别为2.07/14.07亿元，分别同比+2.02%/+7.20%，毛利率分别同比+0.52/+1.37pcts；2024Q2新渠道/批发代理营收分别同比-5.90%/+14.65%，毛利率分别同比+3.83/+2.95pcts。上半年公司持续拓展有效门店，每年保持20%门店增长，体现产品成熟度的提升；BC联动下动销开瓶数持续上升，价值链稳定。公司仍保持全年收入及利润增长的目标规划，拓展渠道及加深品牌建设，有望顺利达成。
　　盈利预测
　　我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司业绩报告，我们略调整2024-2026年EPS为2.90/3.31/3.82元（前值为2.98/3.51/4.13元），当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

　　投资要点：
　　事件。公司发布2024年半年报：1H24公司实现营业总收入17.19亿元，同比+12.6%，归母净利润2.42亿元，同比+19.6%；其中Q2单季实现营业总收入7.85亿元，同比+16.6%，归母净利润0.56亿元，同比+29.6%。
　　高档酒恢复增长，散酒贡献增量。1H24公司白酒收入同比+6.5%，其中销量/均价分别同比-8.7%/+16.7%。Q2单季白酒收入同比+11.2%，增长主要由ASP驱动。值得一提的是，Q2其他业务收入延续了高增长态势，从23年同期的0.06亿元增至0.43亿元，散酒收入或贡献主要增量。分产品看，1H24公司高档/中档产品营收分别同比+6.1%/+12.8%。Q2单季高档/中档产品营收分别同比+14.7%/-43.6%。以水井坊品牌为主的高档酒在二季度改善明显，而以新品天号陈和水井坊系列酒为主的中档酒则有所下滑（1Q24高档/中档产品营收分别同比-0.6%/+62.4%）。分渠道看，经销商渠道驱动增长趋势延续，2Q24新渠道/批发代理渠道营收分别同比-5.9%/+14.7%。经销商发方面，1H24公司国内/国外经销商数量分别变动-5/0家至45/5家。
　　市场费用收缩，盈利能力改善。1）1H24，公司毛利率同比-1.5pct，我们认为与中档酒营收占比阶段性提升有关。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.2/+1.1/-0.1/+0.1pct。销售费用率收窄主要系广告费及促销费投入减少所致；管理费用率的变动主因是邛崃项目转固致人工与折旧费用增加。其他收益方面，1H24公司录得其他收益0.43亿元，较23年同期的0.15亿元显著增加，主因新增产业发展扶持资金0.41亿元。综上，公司归母净利率同比+0.8pct至14.11%。2）Q2单季公司归母净利率同比+0.7pct至7.2%，盈利改善主要系销售费用率收窄所致。毛利率基本持平，销售/管理费用率分别同比-8.9pct/+3.0pct。此外，实际所得税率随着公司盈利能力的恢复以及递延所得税资产的减少有所提升，同比+20.9pct至29.9%。
　　税费影响经营性现金流，合同负债保持良性。2Q24公司销售收现7.65亿元，同比-5.9%，经营活动产生的现金流量净额-2.9亿元，较23年同期的0.13亿元下降，主要系4Q23公司业绩同比改善，相应次年一季度缴纳税金同比增加所致；2Q24季末合同负债10.71亿元，预收款蓄水池充足。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.03、3.58、4.19元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价60.55元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争激烈，高端化不及预期。

　　公司发布2024年中报：上半年，公司实现营收17.2亿元，同比增12.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增19.5%。其中，Q2实现营收7.9亿元，同比增16.6%；实现归母净利润0.6亿元，同比增29.6%。二季度的销售和利润增长均提速。
　　高档白酒销售增长同比转正，中档白酒的销售增幅收窄。上半年，高档白酒实现营收15.17亿元，同比增6.13%，增幅同比提升34个百分点；高档白酒的销售占比达到88.27%，同比下降5.36个百分点。上半年，中档白酒实现营收0.97亿元，同比增12.78%，增幅同比下降27.89个百分点；中档白酒的销售占比5.65%，同比持平。
　　高、中档白酒的盈利均同比上升。上半年，高档白酒的毛利率达到85.53%，同比提升1.45个百分点；上半年，中档白酒的毛利率达到63.12%，同比提升0.04个百分点。高、中档白酒均实现了盈利同比提升，扭转上年同期盈利下滑的势头。
　　存货周转效率提升。上半年，公司的存货天数同比减少188天，存货周转次数同比上升0.01次。上半年的存货周转效率提升。
　　净利润率提升。上半年，在公司综合毛利率下滑的情况下，由于销售费用率和资产减值损失率下降，以及由于周转效率提升，公司的净利润率提升0.83个百分点至14.11%。期间，销售费率下降2.2个百分点至33.77%，资产减值损失率下降0.23个百分点至0.4%。
　　合同负债稳步增加，经销商预期回升。公司2024年中期的合同负债10.71亿元，较2021、2022年同期分别增加4.32亿元和2.14亿元，较2023年同期减少0.15亿元。合同负债额度趋势上稳步回升，表现了经销商预期正在转向积极。
　　公司大的工程项目已经完成，未来资本开支减少，现金流情况将得以改善。
　　投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的EPS分别为2.88元、3.16元、3.58元，参照7月29日收盘价，对应的市盈率分别为12.62倍、11.54倍、10.18倍，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观系统风险，导致二级市场波动加大；白酒消费持续走弱，价格体系下行。

　　事件：公司发布2024年中报，根据公司公告，2024H1公司实现营业收入17.19亿元，同比增长12.57%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长13.88%。测算24Q2公司实现营业收入7.85亿元，同比增长16.62%；归母净利润0.56亿元，同比增长29.60%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长74.42%。公司收入、利润表现符合市场预期。
　　投资评级与估值：由于白酒商务需求疲软，行业库存压力较大，下调盈利预测，预测2024~2026年归母净利润分别为11.01，11.51，12.01亿（前次为13.72，14.77，15.68亿），分别同比-13.2%，+4.5%，+4.4%，当前股价对应PE分别为16x,15x,15x，维持“增持”评级。公司品牌基础深厚，产品布局次高端价格带，拥有泛全国化的渠道布局，未来有望打造次高端全国化大单品，成长空间仍然可期。
　　24Q2公司实现营业收入7.85亿元，同比增长16.62%。根据公司公告，拆分价量，24Q2公司实现销量1589.89千升，增长0.7%，测算吨价（白酒收入/白酒销量）为46.7万元/千升，同比增长10.4%，吨价提升主因产品结构改善。分结构看，高档酒/低档酒分别实现营业收入7.2/0.2亿，分别同比增长14.7%/-43.6%。其中高档酒增长预计主因大单品8号伴随有效门店扩张，出货增加，而中档酒下降预计主因天号陈及系列酒于Q2控量。报告期末经销商数量50个，环比Q1末减少6个。由于外部需求不振，2024年上半年公司经销商库存相对较高，但尚处于可控范围。公司通过有效终端门店的拓展和终端动销活动拉动核心产品的增长，8号延续较好的增长。展望24H2，典藏及以上的超高端产品将持续聚焦20个关键城市，开展高质量消费者教育和圈层培育，保持良性的渠道库存；井台通过经典复刻版以限量回归形式补充品牌销量、满足老消费者的需求；8号扩大分销网络，提升有效门店数，从过去的八大省份扩张到全国百强城市；系列酒未来将在重点市场持续拓展分销。
　　24Q2归母净利率7.15%，同比提升0.72pct，利润率提升主要来自于销售费用率优化。24Q2公司毛利率为81.55%，同比基本持平，主要受其他业务拖累。拆分看，酒类业务毛利率85%，同比提升3.2pct，主因高档酒毛利率提升，Q2高档/中档产品毛利率分别为86.03%/60.46%，同比+2.78/-2.60pct。税率（税金及附加/营业收入）为15.55%，同比提高0.43pct。销售费用率32.23%，同比下降8.9pct，预计主因公司优化扫码红包等费用投放力度。管理费用率（含研发）21.58%，同比提升2.94pct，预计主因邛崃项目转固增加折旧费用。
　　24Q2经营活动产生的现金流净额-1.92亿，同比转负（去年同期0.3亿）。24Q2销售商品提供劳务收到的现金7.65亿，同比下降5.92%。2024上半年末预收款（报表体现为合同负债+其他流动负债）10.99亿，环比Q1末减少0.73亿，去年同期环比增加0.98亿。
　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.19亿元（+12.57%），归母净利2.42亿元（+19.55%），扣非归母净利2.28亿元（+13.88%）。2024Q2，公司实现总收入7.85亿元（+16.62%），归母净利0.56亿元（+29.60%），扣非归母净利0.74亿元（+74.42%）。
　　Q2高档产品增长加速，平均单价同、环比提升
　　1）24H1酒类收入同比+6.50%。24H1，公司酒类收入16.14亿元，同比+6.50%，24Q2酒类收入同比+11.19%。
　　2）Q2产品结构优化，平均单价同增10.42%。24H1，公司白酒销量0.37万千升，同比+5.31%，单价216.09元/500ML，同比+1.13%；24Q2，公司白酒销量0.16万千升，同比+0.69%，单价233.43元/500ML，同比+10.42%。
　　3）Q2高档产品增长加速。24H1，公司高档、中档产品收入分别为15.17、0.97亿元，同比+6.13%、+12.78%，24Q2，公司高档、中档产品收入分别为7.20、0.23亿元，同比+14.71%、-43.62%。
　　酒类毛利率、净利率稳健
　　1）酒类毛利率、净利率稳健。24H1，公司毛利率为80.96%，同比-1.50pct，酒类产品毛利率84.18%，同比+1.29pct，其中高档、中档产品毛利率分别为85.53%、63.12%，同比+1.45、+0.04pct。24H1，公司归母净利率为14.11%，同比+0.82pct，24Q2归母净利率为7.15%，同比+0.72pct。
　　2）24H1广告促销费同比有所减少。24H1，公司销售费用率33.77%，同比-2.21pct，主要来自广告促销费减少；管理费用率14.26%，同比+1.11pct，主要来自邛崃全产业生产项目转固，折旧费用增加及人员费用增加。
　　3）24H1经营现金流受税费增加影响。24H1，公司经营现金流-2.94亿元（23H1为0.13亿元），主要由于23Q4利润较22Q4增加较多，导致24Q1缴纳的上一季度的税费同比增加。
　　4）产业发展扶持资金增厚利润。24H1，公司其他收益0.43亿元，主要来自产业发展扶持资金0.41亿元，其他收益/收入同比+2.40pct至2.50%。24H1，公司净营业外收入/收入同比-1.16pct至-1.02%，主要由于赔偿收入减少及其他营业外支出增加。
　　5）24H1递延所得税费用有所增加影响所得税费用。24H1，公司实际所得税率为26.43%，同比+3.63pct，主要受递延所得税费用影响。
　　率先去库存，品牌高端化长期策略持续
　　短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为13.98、15.82、18.13亿元，同比增长10.16%、13.22%、14.55%，对应7月29日PE分别为13、11、10倍（市值178亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

　　事件概述
　　根据公司公告，7月26日，水井坊发布2024年半年度报告。
　　2024H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润17.19亿元/2.42亿元，同比分别+12.57%/+19.55%。其中，2024Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润7.85亿元/0.56亿元，同比分别+16.62%/+29.60%。
　　分析判断:
　　收入业绩超预期，现金流及预收款较稳定。
　　1）Q2收入业绩超市场预期，根据公司公告，2024H1高档白酒/中档白酒/其他业务收入分别同比+6.13%/+12.78%/+775.00%，因此，营业总收入增速快于主营业务，其他业务增长较快带动Q2收入增长超市场预期。从主营业务来看，2024H1高档+中档白酒业务合计收入同比+6.50%，其中2024Q2同比+11.18%，尽管增速略慢于整体，但白酒业务仍超预期实现了双位数稳健增长。
　　2）从经营质量来看，销售商品、提供劳务收到的现金为7.65亿元，略低于Q2收入，期末合同负债为10.71亿元，环比Q1末减少0.8亿元，现金流及预收款稳定。
　　水井坊品牌稳健增长，天号陈及系列酒适度调整。
　　根据公司公告，2024Q2，公司以水井坊品牌为主的高档白酒收入同比+14.70%，以天号陈、系列酒为主的中档白酒收入同比-43.61%，以臻酿8号为代表的水井坊品牌实现双位数稳健增长，天号陈、系列酒等中档产品下滑较多，我们推测系2023年发展速度较快，二季度厂方主动控制节奏所致，且中档白酒上半年收入占比仅5.65%，基数较小，波动易被放大。
　　白酒主业毛利率预计提升，Q2净利润占比低弹性更大。
　　1）根据公司公告，经计算，2024Q2公司销售毛利率为81.55%，同比小幅下滑0.02pct，内部细分来看，高档/中档白酒毛利率分别同比+2.78pcts/-2.60pcts，考虑到高档白酒占比远高于中档白酒，我们预计白酒主业部分毛利率有所提高，但由于其他业务毛利率较低，收入增速较快，对整体毛利率造成小幅拖累。
　　2）根据公司公告，经计算，2024Q2公司归母净利率为7.15%，同比提升0.72pct，由于Q2业绩占全年比重较低，净利率小幅提升贡献了业绩弹性。
　　3）费用率方面，经计算，2024Q2公司期间费用率合计同比降低5.72pcts，下降幅度较大，其中销售费用率下降是主要原因，Q2销售费用率同比-8.90pcts，从销售费用明细来看，上半年主要系广告费及促销费投放较少，导致销售费用率有所降低。
　　总经理人选终落地，新任总经理实战经验丰富。
　　1）根据公司公告，自2023年2月25日，上一任总经理朱镇豪离任后，公司相继由两位代行总经理负责经营管理。7月12日，经公司董事会提名委员会审查并提名，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲先生为公司总经理，至此长达近一年半的代行总经理管理期正式结束，对于企业经营来说，我们认为战略层面有望更加统一，执行层面有望更果决坚定。
　　2）根据公司公告，新任总经理胡庭洲曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、豫园股份总裁，在消费品领域实战经验丰富，覆盖方向全面，有望更好统筹全局、统一指挥作战。
　　投资建议
　　根据公司公告，下半年，公司将从市场、终端、组织、产品、营销等多方面着手，重点包括下沉到区县、对客户实行精细化管理、升级强化BC联动、重点关注宴席发展、加大臻酿8号支持力度等，我们认为公司在强化自身的道路上不断求索，水井坊品牌在市场上特别是宴席场景的影响力不断加深，新任总经理层在外企国企民企任职，对各类企业文化有较强的理解，有望与股东帝亚吉欧的管理模式快速融合，且具备国内团队管理经验，我们认为此次新总经理到任有望为公司引入积极变化，更多期待后期执行反馈。
　　基于上半年业绩兑现度较好，我们小幅上调盈利预测，24-26年营业收入由53.6/57.6/61.8亿元上调至54.0/59.7/65.4亿元；归母净利润由13.9/15.3/16.7亿元上调至14.0/15.6/17.3亿元，EPS由2.85/3.13/3.42元上调至2.87/3.20/3.55元。2024年07月26日收盘价36.41元，对应P/E分别为13/11/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响需求；中秋需求不及预期；行业竞争加剧；消费税落地等。