事件：2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.70/8.83/8.81亿元（同比+0.38%/+7.67%/+10.47%）。
　　天号陈保持放量带动中档酒高增，降级背景下高档酒Q3承压。24Q3公司白酒业务收入20.38亿元（同比+0.28%），量价拆分来看，24Q3公司白酒销量为4863.53千升，同比+4.26%，对应吨价为41.91万元/千升，同比-3.81%。其中：高档/中档产品营业收入分别为19.40/0.99亿元（同比-2.03%/+87.15%），高档白酒占比95.16%，占比同比下降2.25pcts。我们预计，三季度八号势头良好，井台在降级背景下量承压相对明显，天号陈及系列酒承接降级需求，保持放量势能。
　　海外市场Q3增长突出。24Q3国内/外收入分别为20.16/0.23亿元（同比-0.31%/+112.16%），其中国内/国外收入占比分别为98.88%/1.12%，国外占比同比提升0.59pcts。24Q3批发代理/新渠道及团购销售收入19.17/1.21亿元（同比+0.32%/-0.37%），24Q3经销商数量环比24Q2末净增加3家至53家（23Q3末为55家，经销商数量同比-3.64%），平均经销商规模同比+4.06%至3845.89万元/家，其中国内/国外经销商分别为48/5家，平均经销商规模分别为4199.15/454.65万元/家（同比+3.84%/+112.16%）。
　　毛利率提升与费用结构优化共振，公司盈利水平明显提升。2024Q3公司毛利率/净利率分别同比变动+0.86/+2.89pcts至84.57%/42.65%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-3.99/+0.53pcts至8.44%/4.02%；经营性现金流同比-20.47%至10.68亿元；24Q3末合同负债环比/同比变动-1.48%/-5.87%至10.55亿元。
　　经营拐点已现，期待修复弹性。考虑白酒需求偏弱，我们略调低盈利预测。预计24-26年公司收入分别为51.7/57.2/62.5亿元（前值54.0/59.6/65.0亿元），归母净利润分别为13.7/15.6/17.3亿元（前值13.9/15.8/17.5亿元），对应PE为20.3X/18.0X/16.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

Expect improvements in external environment, BUY
Given the time needed for a consumption rally, and persistent competition, we cut our forecasts for revenue and profit growth, and project 2024/2025/2026 EPS at RMB2.81/3.02/3.24 (previous: RMB2.96/3.41/3.93). We value the stock at 17x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB51.36 (previous: RMB50.39). Maintain BUY.

　　事件：水井坊发布2024年三季报，公司24年前三季度实现总营收37.88亿元、同比增加5.56%，实现归母净利润11.25亿元、同比增加10.03%，扣非归母净利润11.09亿元、同比增加11.15%。其中Q3单季总营收20.7亿元、同比增加0.38%，归母净利润8.83亿元、同比增加7.67%，Q3收入端表现基本符合此前市场预期。
　　臻酿八号势头稳健，中档酒Q3收入高增。三季度公司收入端同比微增0.38%、基本符合此前市场预期，公司保持良性平稳的市场状态，渠道风险在同业内较早完成出清，Q3报表端表现稳健。1）产品端，24Q3公司高档酒/中档酒营收分别为19.4/0.99亿元，同比-2.0%/+87.2%。高档酒在行业需求承压下表现相对平稳，臻酿八号在宴席场景具备一定竞争力、估计Q3臻酿八号收入仍实现一定增长，井台升级后市场动销存在一定压力，叠加当前白酒商务需求较为疲软，预计井台仍需一定时间恢复，典藏及以上高端产品亦受到外部环境影响。中档酒Q3收入同比高增，天号陈等大众价位产品符合当前消费需求、成长性较为突出。拆分量价看，24Q3酒类产品销售量/销售均价同比-0.6%/+0.8%、相对平稳。2）市场端，估计北方市场如内蒙古、北京、河北保持较快的发展势头，规模较大的传统市场竞争依旧较为激烈。
　　营销费用率优化明显、推动Q3净利率提升，现金回款/合同负债相对平稳。1）24Q3销售毛利率84.57%、同比+0.86pct，税金及附加项占营收比重14.99%、同比-0.95pct，销售费用率8.44%、同比-3.99pct，公司收缩营销费用投入、提高费效比，三季度销售费用率明显优化，管理及研发费用率4.34%、同比+0.5pct，综合看24Q3归母净利率42.65%、同比提升2.89pct，盈利能力提升主要得益于费用率收缩，24Q3利润端增速明显快于收入端。2）24Q3销售现金回款23.08亿元、同比-0.82%，销售回款略有承压但相对平稳，经营活动现金流净额10.68亿元、同比减少20.42%，或与邛崃项目达到可使用状态转运营之后、相关原辅料采购等现金流出增加有关。截至Q3末合同负债10.55亿元、环比Q2末减少0.16亿元，合同负债亦维持正常水平。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业需求恢复仍需时间，下调2024-26年归母净利润预测为13.76/14.68/15.89亿元（较前次预测下调3.6%/10.6%/13.9%），折合EPS为2.82/3.01/3.25元，当前股价对应P/E为16/15/14倍。公司渠道维持健康状态，关注高管履新后更多市场举措落地，维持“买入”评级。
　　风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。

　　主要观点：
　　公司发布2024Q3业绩：
　　24Q3：收入20.70亿元（+0.38%），归母净利润8.83亿元（+7.67%），扣非归母净利润8.81亿元（+10.47%）。
　　24Q1-3：收入37.88亿元（+5.56%），归母净利润11.25亿元（+10.03%），扣非归母净利润11.09亿元（+11.15%）。
　　24Q3利润略超市场预期。
　　收入：天号陈导入顺利
　　从产品结构看，24Q3公司高档/中档酒营收分别同比-2.0%/+87.2%，高档酒营收占比白酒业务营收同比下降0.9pct至95.2%。我们预计高档酒同比增速放缓，主因商务宴席需求受宏观经济环境影响而略有承压；中档酒在天号陈顺利导入下，贡献较多增量。
　　从报表质量看，24Q3公司收入+Δ合同负债同比下降2.1%，24Q3销售收现同比下降0.8%，与同期营收增速匹配，报表质量高。
　　盈利：费用投放理性
　　24Q3公司毛利率同比提升0.86pct至84.57%，其中高档/中档酒毛利率分别同比+1.4/-1.8pct，我们预计高档酒中低货折的臻酿八号占比提升，中档酒为了天号陈导入顺利而增加货折。24Q3公司销售/管理费率分别同比-4.0/+0.5pct，其中销售费率下降预计系公司费用投放优化所致。综上，公司24Q3净利率同比提升2.89pct至42.65%。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司通过延伸产品线以聚焦大众价格带及低线次高端，积极应对行业需求走弱，新财年稳健前行。随着公司新任管理层到位，内部执行力提升，费效比优化贡献盈利端弹性。
　　盈利预测：
　　由于行业景气度恢复较慢，我们略微调整盈利预测，预计公司24-26年实现营收52.46/55.45/59.08亿元（前值55.3/62.1/70.3亿元），同比+5.9%/5.7%/6.5%，实现归母净利润14.04/15.16/16.61亿元（前值14.5/16.7/19.2亿元），同比+10.7%/8.0%/9.6%，对应PE为16/15/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　事件
　　2024年10月30日，水井坊发布2024年三季报。
　　收入稳健增长，费投力度优化
　　收入略超预期，利润增速较快。2024Q1-Q3总营收37.88亿元（同增5.56%），归母净利润11.25亿元（同增10.03%），扣非净利润11.09元（同增11.15%）。2024Q3总营收20.70亿元（同增0.38%），归母净利润8.83亿元（同增7.67%），扣非净利润8.81亿元（同增10.47%）。毛利率稳定增长，费投力度优化明显。2024Q1-3毛利率/净利率分别为82.94%/29.70%，分别同比-0.25/+1.20pcts；2024Q3分别为84.57%/42.65%，分别同比+0.86/+2.89pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为19.93%/8.66%，分别同比-2.52/+1.07pcts；2024Q3分别为8.44%/4.02%，分别同比-3.99/+0.53pcts。经营净现金流略承压，销售回款表现稳健。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为7.74/10.68亿元，分别同比-42.93%/-20.47%，主要系邛崃生产基地一期项目达预计可使用状态转运营后，原辅料采购及等经营现金流出增加；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为40.03/23.08亿元，分别同比-0.37%/-0.82%。截至2024Q3末，合同负债10.55亿元（环比减少0.16亿元）。
　　八号持续增长，天号陈营收高增
　　分产品看，2024Q1-3高档/中档白酒营收分别为34.57/1.96亿元，分别同比+1.39%/+41.05%；2024Q3为19.40/0.99亿元，分别同比-2.03%/+87.15%，臻酿八号作为公司目前放量大单品，具备较高性价比，预计保持增长，占比达70%；井台所在次高端价位带整体承压，预计同比下降，占比20%以上。2024Q1-3高档/中档白酒毛利率分别为86.03%/63.16%，分别同比+1.38%/-0.65%；2024Q3毛利率为86.42%/63.20%，分别同比+1.37%/-1.81%，天号陈同比高增，得益于整体消费趋势叠加公司组织特定团队加大开发力度；毛利率下降预计主要系货品折扣及返利较多。
　　新渠道表现稳定，海外市场增速明显
　　分渠道看，2024Q1-3新渠道/批发代理营收分别为3.28/33.24亿元，分别同比+1.12%/+3.12%；2024Q3营收分别为1.21/19.17亿元，分别同比-0.37%/+0.32%。分区域看，2024Q1-3国内/国外营收分别为36.01/0.51亿元，分别同比+2.39%/+65.43%；2024Q3营收分别为20.16/0.23亿元，分别同比-0.31%/+112.16%。截至2024Q3末，总经销商53家，较去年年末减2家。
　　盈利预测
　　我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。根据公司三季报，我们调整2024-2026年EPS为2.81/3.01/3.32元（前值为2.90/3.31/3.82元），当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入37.88亿元，同比增长5.56%，归母净利润11.25亿元，同比增长10.03%；24Q3营业收入20.70亿元，同比增长0.38%，归母净利润8.83亿元，同比增长7.67%。
　　臻酿八号势头良好，中档酒实现高增长。1）分产品：24Q3高档酒/中档酒营收分别为19.40/0.99亿元，同比-2.03%/+87.15%，高档酒同比小幅下降，预计大单品臻酿八号延续良好增长，井台、典藏在商务消费较为疲软的行业背景下，预计阶段性面临较大承压；中档酒实现高增长，预计天号陈延续快速放量。2）分渠道：24Q3批发代理渠道/新渠道营收分别为19.17/1.21亿元，同比+0.32%/-0.37%，批发代理渠道表现相对稳健。3）分区域：24Q3国内/国外营收分别为20.16/0.23亿元，同比-0.31%/+112.16%，海外市场持续拓展，低基数下营收快速增长。
　　费用投放效率提升，盈利能力同比改善。24Q3毛利率84.57%，同比+0.86pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为8.44%/4.02%/0.32%/-0.13%，同比-3.99/+0.53/+0.00/+0.23pct，销售费用率同比下降幅度较大，预计主要由于费用投放效率优化较为显著。归母净利率42.65%，同比+2.89pct，盈利能力同比有所改善。现金流方面，24Q3销售收现23.08亿元，同比-0.82%，经营活动现金流量净额10.68亿元，同比-20.47%。24Q3末合同负债10.55亿元，同比-5.87%，环比-1.48%，合同负债表现相对稳健。
　　品牌底蕴深厚，稳健经营穿越周期。在白酒消费需求较为疲软的行业背景下，公司前三季度营收、净利均实现正增长，体现了良好的经营韧性。面对行业调整期，公司积极采取扫码红包、冠名演唱会等相关举措促进终端动销，目前渠道库存水平处于合理范围。市场方面，前三季度核心八大市场引领业绩增长，新兴市场中内蒙古增速快，进入前八大市场；区域表现有所分化，北方区、中南区、西南区表现更好。产品方面，臻酿八号在宴席场景品牌势能较强，公司在非婚宴场景做相关发力，应对婚庆宴席下降影响，前三季度臻酿八号增长势头依然良好；井台和典藏受商务需求低迷影响有所承压，公司在高端品保持战略定力，随着井台经典复刻限量回归，典藏继续聚焦20个关键城市与客户及更多高质量企业展开合作，500元以上价位带产品后续表现有望改善；中档酒天号陈产品定价亲民，主打朋友聚会，未来将持续开展消费者培育，加快分销和动销速度。公司凭借深厚的品牌底蕴，有望稳健穿越行业周期，在本轮调整期过后业绩有望迎来向上弹性。
　　投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为13.9亿元、15.0亿元、16.4亿元，同比分别增长9.7%、8.0%、8.9%，当前股价对应PE分别为21、19、18倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：公司公告前三季度业绩，24Q1~Q3实现营收37.9亿元，同比+5.6%，归母净利润11.3亿元，同比+10%，24Q3营收20.7亿元，同比+0.4%，归母净利润8.8亿元，同比+7.7%。
　　Q3平稳过渡，新财年实现顺利开局。24Q3公司酒类业务收入20.4亿元，同比+0.3%，量价分别同比+4%/-4%。1）分产品看，24Q3高档/中档白酒分别实现收入19.4/1.0亿元，分别同比-2.0%/+87.2%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct。2024年公司持续聚焦大单品，并适度控制发货，保障Q3在渠道良性基础上保障Q3回款顺利推进。其中，臻酿八号宴席场景表现相对较好，预计延续稳健增长；井台、典藏及以上需求相对承压，动销仍待验证；以天号陈为代表的中档酒承接大众消费需求有一定增量。2）分渠道看，24Q3新渠道/批发代理收入分别为1.2/19.2亿元，分别同比-0.4%/+0.3%，传统渠道保持稳定增长。
　　毛利率小幅提升，销售费投优化释放利润弹性。24Q3归母净利率42.6%，同比+2.9pct，主系销售费用投放优化。1）毛利率：24Q3毛利率同比+0.86pct，预计主系臻酿八号提价、高档酒毛利率小幅提升所致。2）费用率：24Q3销售费用率同比-4.0pct，下降明显主系公司期内加强营销费用精细化管理、提升费效比，管理费用率（含研发）同比+0.5pct，营业税金率同比-1.0pct，预计主系季度间波动。收现端看，24Q3销售收现同比-0.8%，增长弱于收入，24Q3合同负债10.6亿元，环比/同比分别-0.2/-0.7亿元，弱预期下渠道端回款仍持观望态度。经营活动现金流净额同比减少20.42%，主系邛崃全产业生产基地项目（一期）达到预计可使用状态转运营后，原辅料采购等相关经营活动现金流出增加。
　　新总经理人选落地，新财年规划平稳务实。经过1年多时间，公司自2024年7月15日起对胡庭洲先生进行正式任命，此前胡总曾于宝洁、柯达、百事负责销售管理职能，并出任过好时中国总经理、豫园股份总裁等管理要职，在食品饮料等快消品行业拥有丰富经验，新总经理胡总上任后，新财年规划平稳务实，公司高端化、单品聚焦策略不变，期待后续外部环境好转带动经营进一步改善。
　　盈利预测与投资评级：根据前三季度业绩，我们调整2024~2026年归母净利润分别为13.2、13.6、15.1亿元（前值为11.3、11.6、13.2亿元），分别同比4%、3%、11%，当前市值对应2024-2026年PE分别为21、21、18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入37.88亿元（+5.56%），归母净利11.25亿元（+10.03%），扣非归母净利11.09亿元（+11.15%）。2024Q3，公司实现总收入20.70亿元（+0.38%），归母净利8.83亿元（+7.67%），扣非归母净利8.81亿元（+10.47%）。
　　高档产品渠道去库存，中档产品高增
　　1）高档产品渠道去库存，中档产品高增。2024年前三季度，公司高档、中档产品收入分别为34.57、1.96亿元，同比+1.39%、+41.05%，24Q3收入分别为19.40、0.99亿元，同比-2.03%、+87.15%。
　　2）销量增长稳健，单价有所下降。2024年前三季度，公司白酒销量为0.86万千升，同比+4.71%，单价为212.39元/500ml，同比-1.69%；24Q3白酒销量为0.49万千升，同比+4.26%，单价为209.55元/500ml，同比-3.81%。
　　3）批发代理渠道平均单价高于新渠道。2024年前三季度，公司新渠道、批发代理渠道收入分别为3.28、33.24亿元，同比+1.12%、+3.12%，其中销量分别同比+11.67%、+3.91%，单价分别为173.26、217.24元/500ml，同比-9.45%、-0.76%，新渠道平均单价低于批发代理渠道；24Q3新渠道、批发代理渠道收入分别同比-0.37%、+0.32%，其中销量分别同比+30.58%、+2.56%，单价分别为164.39、213.26元/500ml，同比-23.71%、-2.18%。
　　4）国外持续高增，国内较稳健。2024年前三季度，公司国内、国外收入分别为36.01、0.51亿元，同比+2.39%、+65.43%，其中销量分别同比+3.70%、+126.63%，单价分别为213.21、166.99元/500ml，同比-1.27%、-27.01%，国内平均单价高于国外；24Q3，国内、国外收入分别同比-0.31%、+112.16%，销量分别同比+3.35%、+177.68%，单价分别为210.12、168.87元/500ml，同比-3.55%、-23.60%。
　　5）经销商合作较稳定。24Q3末，公司经销商共53个，其中国内、国外分别48、5个，国内经销商Q3净增3个，国外经销商较稳定。
　　销售费用率下降，带动归母净利率提升
　　2024年前三季度，公司毛利率为82.94%，同比-0.25pct，归母净利率29.70%，同比+1.20pct，主要来自销售费用率同比-2.52pct；24Q3，公司毛利率为84.57%，同比+0.86pct，归母净利率为42.65%，同比+2.89pct，其中销售费用率同比-3.99pct至8.44%。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为13.80、14.71、15.93亿元，同比增长8.80%、6.59%、8.23%，对应11月1日PE分别为16、15、14倍（市值224亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

　　事件概述
　　2024Q1-3，公司实现营业总收入37.88亿元，同比+5.56%，实现归母净利润11.25亿元，同比+10.03%。其中2024Q3，公司实现营业总收入20.70亿元，同比+0.38%，实现归母净利润8.83亿元，同比+7.67%，收入利润增速环比上半年放缓，但仍实现稳健正增长。
　　分析判断:
　　收现及预收能力稳定，公司经营较稳健。
　　2024Q1-3，公司销售收现40.03亿元，高于当期收入2.14亿元，同比-0.37%，其中Q3销售收现23.08亿元，高于当期收入2.38亿元，同比-0.82%，现金流较稳定、与收入确认基本匹配。Q3末，公司合同负债10.55亿元，环比Q2减少0.16亿元，同比-5.87%，预收款基本维持稳定。整体看，公司经营情况较为稳健。
　　臻酿八号驱动前三季度核心增长，井台以上仍面临挑战。
　　2024Q1-3，公司高档/中档白酒分别实现收入34.57/1.96亿元，分别同比+1.39%/+41.05%，其中Q3公司高档/中档白酒收入分别同比-2.03%/+87.15%，根据公司档次区分标准，我们预计水井坊品牌小幅微增，天号陈、系列酒基数低、增速快。
　　根据公司业绩说明会，前三季度以臻酿八号为代表的核心产品增长势头良好，贡献公司核心增长驱动力，井台及以上产品面临挑战但仍实现增长。我们认为，臻酿八号因其产品性价比高、宴席场景氛围好，依靠品牌势能、单品势能，保持良好增长；而井台主要面向商务场景，疫情后商务需求持续疲软，在此背景下，22年井台提价升级难度更大，产品调整周期延长；高端化一直以来都是公司坚定推进的战略，21年8-9月，公司依序组建高端销售公司、推出新典藏作为高端化主推产品，但行业进入下行期，新品推广难度骤增。我们认为，高端化培育需要充足的战略定力、长期坚持投入，同时需要高景气度的行业环境配合，而无论是井台、典藏，改革时间点都处于行业下行期，导致公司推进高端化的进程被拉长，未来待行业进入下一轮周期，拥有高端基因的水井坊品牌有望在高端化方面取得更好的突破。
　　北方中南西南区表现更优，消费场景渐趋多元化。
　　2024Q1-3，公司国内/国外分别实现收入36.01/0.51亿元，分别同比+2.39%/+65.43%，其中Q3国内/国外收入分别同比-0.31%/+112.16%，国外贡献收入占比较低，随着海外市场拓展计划的推进，收入弹性较大。国内来看，前三季度八大核心市场引领了业绩增长，新兴市场中内蒙增速较快，进入公司前八大市场，区域表现分化，北方区、中南区、西南区表现更好。
　　消费场景方面，今年以来婚宴消费场景面临较大挑战，导致宴席整体需求疲软，但公司仍实现了正增长实属不易，可见水井坊品牌尤其是臻酿八号，在宴席场景的品牌力、产品力、消费者认知均较好，同样也得益于公司持续深耕宴席场景，在非婚宴需求上不断发力。我们预计，受人口结构变化影响，未来婚宴数量、规模均呈现逐年小幅下降趋势，但臻酿八号凭借消费者高认知，有望获取更多市场份额。同时，公司也在持续积极引导消费场景多元化，开拓新场景助品牌份额保持增长。
　　费投效率优化，带来业绩弹性。
　　2024Q3，公司毛利率84.57%，同比+0.86pct，毛利率稳中略升，其中高档/中档白酒同比分别+1.37pcts/-1.81pcts，考虑到高档产品中臻酿八号表现相对更好，水井坊品牌内部结构向下，我们预计高档白酒毛利率提升主要由单品毛利率改善贡献。
　　费用率方面，Q3公司税金及附加费率同比-0.95pct，期间费用率合计同比-3.23pcts，其中销售/管理费用率分别同比-3.99pcts/+0.53pct，从金额来看，前三季度销售费用共计7.55亿元，同比减少投入0.51亿元，我们认为属于合理范围，单季度销售费用率下降较多，或与费用确认节奏、费投效率优化有关。综合影响下，Q3净利率同比+2.89pcts，带来业绩弹性。
　　投资建议
　　当前消费环境下，消费者选择理性化、品牌化的特征愈发显著，我们认为公司大单品臻酿八号在核心市场流行度较好，良好的动销势能有望持续，井台、典藏向上培育预计仍需时间，故我们预计公司或将延续产品结构向臻酿八号集中、区域结构向核心市场集中的趋势。根据卖酒狼圈子，公司渠道库存有所上升，但仍属于合理范围，我们认为，公司总代制的渠道模式下，厂商合作更稳定、总代资金实力强，渠道抗风险性更强，也是公司能够始终实现稳定经营、平稳穿越周期的原因之一。
　　考虑当前消费环境疲软但公司具有稳健经营的能力和条件，下调盈利预测，24-26年营业总收入由54/60/65亿元下调至52/53/55亿元，归母净利润由14/16/17亿元下调至14/14/15亿元，EPS由2.87/3.20/3.55元下调至2.81/2.91/3.05元。2024年11月4日收盘价48.64元，对应24-26年PE分别为17/17/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧，开拓新场景不及预期，高端化培育不及预期

　　2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收37.9亿元，同比+5.6%；归母净利11.3亿元，同比+10.0%。其中，24Q3实现营收20.7亿元，同比+0.4%；归母净利8.8亿元，同比+7.7%。利润略优于市场预期。
　　分产品看：24Q1-Q3高档/中档分别实现营收34.6/2.0亿元，同比+1%/+41%，毛利率同比+1.4pct/-0.7pct；单Q3分别实现营收19.4/1.0亿元，同比-2%/+87%，毛利率同比+1.4pct/-1.8pct，整体销量+4%/吨价-4%。其中，中档酒高增预计由天号陈逐步导入贡献，臻酿八号&井台为主的高档酒构筑营收核心、期内波动有限，呈现不错的韧性。
　　从报表结构来看：1）24Q3归母净利同比+2.9pct至42.6%，其中毛利率同比+0.9pct（由高档酒毛利率提升带动），利润弹性主要由销售费用率-4.0pct驱动（预计与广宣等费用结构优化相关），管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.9pct。
　　2）24Q3末合同负债余额10.6亿元，环比-0.2亿元，考虑营收+环比合同负债后同比-2.1%；24Q3销售收现23.1亿元，同比-0.8%，与营收端表现基本匹配，十一对臻酿八号提价促回款也一定程度中和景气疲软的影响。
　　整体而言，作为FY25的“开门红”季度，单季度营收及净利在财年内举足轻重，在行业景气波动环境下仍力争保持了平稳发展，背后是长期培育形成稳健的厂商关系与臻酿八号不错的消费者基础，建议持续关注。
　　考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利8%/8%，预计24-26年收入增速为4.0%/4.9%/8.9%；归母净利增速为9.4%/6.1%/11.6%，对应归母净利为13.9/14.7/16.4亿元；EPS为2.84/3.02/3.37元，公司股票现价对应PE估值为14.2/13.4/12.0倍，维持“增持”评级。
　　宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

　　投资要点：
　　整体收入增长放缓，高档酒低增是主要原因。2024年第三季度，公司实现营收20.7亿元，同比增长0.38%，增幅较上年第三季度收窄21.1个百分点，较当年第二季度收窄16.24个百分点。2024年前三季度，公司实现营收37.88亿元，同比增长5.56%，增幅较上年同期的-4.84%提升10.4个百分点。2024年前三季度，高档白酒实现收入34.57亿元，同比增长1.39%；中档白酒实现收入1.96亿元，同比增长41.05%。高档白酒收入低增是收入增长大幅收窄的主要来源。
　　在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。新渠道销量947千升，同比增长11.67%，同期该渠道的营收增长1.12%；批发代理渠道销量7651.17千升，同比增长3.91%，同期该渠道的营收增长3.12%。在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。与其对照的是，前三季度公司的产品毛利率下降0.24个百分点，降至82.94%，较2021年同期的85.11%下降2.17个百分点，2021年以来价格体系整体下行。
　　销售费用下降，业绩释放，盈利能力增强。2024年前三季度，公司的销售费用同比减少6.33%，同期费用已经连续两年减少；销售费用率同比下降2.52个百分点至19.93%。销售费用减少对增厚盈利有着显著的效果：2024年前三季度，公司实现扣非归母净利润11.09亿元，同比增长11.15%，净利润率同比提升1.21个百分点。整体看，本期公司的盈利增长远好于收入，主要得益于各项销售投入的减少。我们认为，经济逆风阶段白酒类公司将会持续减少销售和市场投入，以换取相对优异的股东回报。
　　投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.81、2.97、3.14元，参照12月10日的收盘价58.82元，对应的市盈率分别为20.97、19.8和18.71倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
　　风险提示：高档白酒消费与经济基本面的关联度较大，经济增速持续下行对高档白酒市场有着深远的负面影响。