Sichuan Swellfun released its 1H26 results: 1H26 total revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB1,082mn/-RMB6mn/-RMB5mn, -27.8/-105.9/-109.6% YoY; 2Q26 total revenue/attributable net profit/recurring net profit were RMB266mn/-RMB177mn/-RMB174mn, -50.7% YoY/ -RMB80mn in 2Q25/-RMB140mn in 2Q25. The baijiu industry remained in a deep adjustment phase in 1H26, with soft demand in traditional consumption scenarios such as business banquets. The company continued to prioritize channel health, reasonably regulating shipment pace, and advancing operational adjustments around three strategies: product upgrades, brand high-end positioning, and marketing breakthroughs. From a medium- to long-term perspective, the company continues to strengthen consumer fostering and end-market sell-through for core products such as Zhenniang No.8 and Jingtai series, and we expect marginal demand improvement to drive earnings recovery. Maintain BUY.
1H26 profitability under pressure; net margin -7.6pp YoY
1H26 gross margin contracted 3.1pp YoY to 76.1%, with 2Q26 down 9.7pp YoY to 64.8%. 1H26 sales expense ratio fell 0.9pp YoY to 35.4%, with 2Q26 up 18.4pp YoY to 70.5%. 1H26 admin expense ratio rose 2.1pp YoY to 19.7%, with 2Q26 up 14.0pp YoY to 47.1%. The company reduced advertising and promotional expenses and staff compensation investment in 1H26, but the sharper revenue decline in 2Q26 led to a significant rise in expense ratios. Consequently, 1H26/2Q26 attributable net margin declined 7.6/50.9pp YoY to -0.6/-66.7%, with profitability under significant pressure. In addition, 1H26 sales collection was RMB869mn, -49.5% YoY; operating cash flow was -RMB73mn, an improvement of RMB432mn YoY. Contract liabilities stood at RMB641mn at end-2Q26, down RMB343mn YoY and RMB48mn QoQ.
Expecting demand rebound to drive sell-through; BUY
The company is positioned in the sub-high-end price band. It proactively slowed down shipments, destocked, and fully released operational pressure in 2025, and continues to advance product upgrades, brand high-end positioning, and marketing breakthroughs. Considering the pace of external demand recovery, channel inventory, and 1H26 operating performance, we cut 2026-2028 revenue forecasts to RMB2,580/2,730/2,950mn (-12%/-12%/-12% vs. previous estimates). We also lower 2026-2028 EPS forecasts to RMB0.65/0.74/0.85 (-22%/-22%/-22% vs. previous estimates), with the larger cut in attributable net profit than revenue due to higher sales expense ratio assumptions. Given significant earnings volatility in the baijiu industry in 2026 and stabilizing profit performance in 2027, we reference the 2027 average PE of 46x for comparable companies (Wind consensus) and assign a 46x 2027E PE, deriving a target price of RMB34.04 (previous: RMB43.16, on 52x 2026E PE vs. peers' 52x average). Maintain BUY.
Risks: Intensified competition, weaker demand than we expect, food safety issues, price rise pass-through weaker than we expect.

　　投资要点:
　　公司仍处于主动控货去库存阶段，业绩压力延续。公司2026H1实现营业收入10.82亿元，同比-27.8%；归母净利润-0.06亿元，上年同期为1.05亿元；经营现金流净额-0.73亿元，净流出同比收窄4.32亿元。2026Q2实现营业收入2.66亿元，同比-50.7%；归母净利润-1.77亿元，上年同期为-0.85亿元；经营现金流净额-1.43亿元，同比少流入2.14亿元。2026H1末合同负债6.41亿元，较年初减少1.66亿元。
　　产品结构延续下移，主动去库释放压力。分产品看，2026H1高档/中档酒收入分别为9.99/0.48亿元，同比-23.4%/-44.4%；2026Q2分别为2.45/0.17亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心高档酒降幅在淡季进一步放大。分渠道看，2026H1新渠道/批发代理收入分别为1.81/8.67亿元，同比-61.4%/-6.2%；2026Q2分别为0.48/2.15亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道承压更为明显，批发代理相对更具韧性。分区域看，26H1国内/国外收入分别为10.28/0.20亿元，同比-24.9%/-15.9%；2026Q2分别为2.47/0.15亿元，同比-47.3%/-32.2%。整体看，公司仍在主动优化库存、调整发货节奏，我们认为，报表端压力或仍是渠道出清与终端动销承压的结果。
　　上半年毛利率承压下行，2026Q2费用率被动抬升拖累盈利。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-3.1pct，2026Q2毛利率同比-9.7pct，主因公司主动控货背景下高档酒自身毛利率下行所致，高档酒毛利率同比-13pct，收入占比同比+1.2pct。2026H1税金及附加率-2.9pct，2026Q2同比-1.7pct；2026Q2销售费用率同比+18.4pct，管理费用率同比+14.0pct,主因淡季收入同比大幅下滑而费用端偏刚性，费用率被动抬升所致。2026H1归母净利率-0.6%，同比-7.6pct,2026Q2,归母净利率-66.7%，同比-50.9pct，我们判断2026Q2亏损扩大，主因淡季收入规模大幅收缩（单季收入同比-50.7%）叠加公司对存货相关事项、或有事项及其他需审慎确认事项充分评估并计提相应准备，同时一次性/审慎性计提与政府补助减少、供应链融资成本增加进一步压制当期利润。
　　投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，维持“买入”评级。公司仍处于“稳价盘、去库存、修渠道”的调整阶段，重点观察高档酒终端动销能否企稳、新渠道投放效率是否改善、以及在主动控货背景下价盘及库存能否逐步恢复健康。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3.0/3.5/4.1亿元，同比分别-26%/+18%/+17%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险、存货减值风险、渠道库存高企风险等。

　　事项：
　　公司公布2026年中报，26年H1实现营业收入10.8亿元，同降27.8%，归母净利润-0.1亿元，去年同期为1.1亿元，销售回款8.7亿元，同降49.5%，经营现金流量净额-0.7亿元，去年同期为-5.1亿元。单Q2来看，营业收入2.7亿元，同降50.7%，归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，销售回款2.7亿元，同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，期末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元。
　　评论：
　　Q2报表继续深度出清，主动减少发货消化库存。公司Q2营收同降50.7%，降幅环比Q1明显扩大（Q1同降14.9%），归母净利润-1.8亿元，去年同期为-0.8亿元，报表继续深度出清，主要系Q2淡季行业需求持续疲软，叠加公司主动控货去库所致，上半年渠道库存同比大幅下降约50%。分产品看，Q2高档/中档收入分别实现2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，核心大单品臻酿八号在商务场景受承压明显，中档酒天号陈等亦持续调整。分渠道看，Q2新渠道/批发代理收入0.5/2.1亿元，同比-73.7%/-30.8%，新渠道降幅较大判断系去年同期高基数及电商投流节奏调整所致。分区域看，Q2国内/外收入2.5/0.1亿元，同比-47.3%/-32.1%，国内核心市场调整幅度较大。Q2末国内/外经销商分别较Q1末+4家/持平，渠道体系保持稳健。
　　费用刚性压制净利，盈利水平明显下移。Q2公司毛利率同比下降9.7pcts至64.8%，判断系主动去库背景下货折力度加大及产品结构阶段性下移所致。税费率方面，Q2营业税金率同比下降1.7pcts，销售费用率同比提升18.4pcts至70.5%，管理费用率同比提升14.0pcts。综上，Q2归母净利率-66.7%，同比下降50.9pcts。现金流方面，Q2销售回款同降72.9%，经营现金流量净额-1.4亿元，去年同期为0.7亿元，Q2末合同负债6.4亿元，环比Q1末减少0.5亿元，渠道信心与回款质量仍有待修复。
　　26H1主动调整经营节奏，夯实后续发展基础。当前白酒行业处于深度调整期，公司主动大幅降速去库的战略选择较为务实，为后续轻装上阵奠定基础。干晓峰总履新总经理后，确立“平衡基础、深化调整、夯实发展”三大方向，明确以结构优化替代规模扩张，深化价格体系维护与渠道生态建设。展望下半年，随着基数效应逐步加强，叠加渠道库存去化至合理水位，公司经营有望边际企稳。
　　投资建议：报表加大出清，需求好转后经营有望边际企稳，维持“强推”评级。公司上半年经营承压，Q2继续深度出清；行业深度调整期内，公司始终注重库存管理，坚持渠道健康优先，主动调整经营节奏。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵。结合公司最新公告，我们调整26-28年EPS预测值为0.54/0.69/0.86元（原预测值为0.81/0.87/0.91元），考虑当前行业深度调整期、次高端酒企估值偏高规律，参考公司历史估值，下调目标价至35元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

　　事件
　　2026年08月28日，水井坊发布2026年半年报：2026H1总营收10.82亿元（同比-28%），归母净利润-0.06亿元（同比-106%），扣非净利润-0.05亿元（同比-110%）。其中2026Q2总营收2.66亿元（同比-51%），归母净利润-1.77亿元（同比-109%），扣非净利润-1.74亿元（同比-23%）。
　　投资要点
　　盈利能力短期承压，加大力度去库存
　　业绩归因：公司主动优化库存导致2026H1营收减少约3亿元，毛利减少约2.5亿元。同时，坚持谨慎性原则，对存货相关事项、或有事项及其他需审慎确认事项进行充分评估，并根据企业会计准则计提相应准备；叠加政府补助同比减少、供应链融资成本增加等因素，导致上半年归属于上市公司股东的净利润为负。毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-3pct/-9.7pct至76.1%/64.8%，系产品结构变化所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同比-0.9pct/+18.4pct至35.5%/70.5%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同比+2.1pct/+14pct至19.8%/47.1%。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-7.6pct/-50.9pct至-0.6%/-66.7%。2026H1经营活动现金流净额-0.73亿元，系虽营收减少，销售商品收到现金流较去年同期减少，但经营活动采购额下降及采用供应链金融支付手段，经营活动支出金额同比大幅下降所致。2026H1末合同负债6.41亿元，同减35%。
　　去库存稳价格，产品渠道同步进行
　　公司营销部门遵循年初既定策略，有序推进各项工作：第一，推进双品牌协同布局。深化“水井坊”与“第一坊”双品牌协同发展战略，以不同价格带覆盖多层级消费场景，完善产品矩阵与价值梯次，增强品牌体系的整体协同性。第二，稳定价格体系。第三，实施渠道库存动态管理。第四，维护经销商合作生态。分产品来看，2026H1公司高档/中档酒营收分别同减23%/44%至9.99/0.48亿元。分渠道看，2026H1新渠道/批发代理收入分别同减61%/6%至1.81/8.67亿元。分区域来看，2026H1国内/国外营收分别同减25%/16%至10.3/0.2亿元。截止2026H1末，公司共有62个经销商，净减少39个。
　　盈利预测
　　当前公司推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设，稳定销售政策与优化门店管理。此外，公司聚焦宴席场景强化动销转化，进一步优化渠道激励政策，实施重点客户培养计划。根据2026年半年报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.53/0.66/0.83元，当前股价对应PE分别为51/41/33倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

　　公司发布2026年半年报，26H1总营收/归母净利/扣非净利10.82/-0.06/-0.05亿元，同比-27.8%/-105.9%/-109.6%；26Q2总营收/归母净利/扣非净利2.66/-1.77/-1.74亿元，同比-50.7%/去年同期-0.8亿元/去年同期-1.4亿元。上半年白酒行业仍处深度调整阶段，商务宴请等传统消费场景需求偏弱。公司继续以渠道健康为核心，合理调控发货节奏，并围绕产品升级、品牌高端化和营销突破三大战略推进经营调整。中长期看，公司持续加强臻酿八号、井台系列等核心产品的消费者培育和终端动销，期待需求边际改善带动业绩修复，维持“买入”评级。
　　次高端商务场景承压，26H1公司量价均承压
　　上半年行业需求恢复节奏仍较缓慢，次高端价格带及商务消费场景继续承压；公司重视渠道健康，根据终端动销和社会库存合理安排发货。1）产品端，26H1高档/中档酒营收9.99/0.48亿元，同比-23.4%/-44.4%；26Q2高档/中档酒营收同比-46.0%/-54.7%。当前臻酿八号仍是核心大单品；井十八定位春节期间开瓶动销表现相对较好，但当前体量仍较小，公司后续将继续推进井台系列产品升级和消费者培育。分量价看，26H1公司酒类产品销量/均价同比分别-21.5%/-4.0%；26Q2销量/均价同比分别-34.6%/-18.5%，呈现量价齐跌特征。2）渠道端，26H1新渠道/批发代理营收1.81/8.67亿元，同比-61.4%/-6.2%；26Q2新渠道/批发代理营收同比-73.7%/-30.8%。公司继续以渠道健康和价盘稳定为核心，通过合理控制发货、加强防窜货管理和完善经销商利益保障机制，促进社会库存消化。3）市场端，公司继续将核心地市按照堡垒型、先锋型和潜力型进行划分，采取因地制宜、一城一策的方式进行资源投入和市场建设，同时强化终端及C端消费者运营。
　　26H1盈利承压，净利率同比-7.6pct
　　26H1公司毛利率同比-3.1pct至76.1%，其中26Q2同比-9.7pct至64.8%；26H1销售费用率同比-0.9pct至35.4%，其中26Q2同比+18.4pct至70.5%；26H1管理费用率同比+2.1pct至19.7%，其中26Q2同比+14.0pct至47.1%。公司上半年广告及促销费、职工薪酬投入同比减少，但Q2收入降幅更大，费用率明显上行；最终26H1/26Q2公司归母净利率同比-7.6/-50.9pct至-0.6%/-66.7%，盈利端明显承压。此外，公司26H1销售回款8.69亿元，同比-49.5%；经营活动产生的现金流量净额-0.73亿元，同比改善4.32亿元。26Q2末公司合同负债6.41亿元，同比/环比分别减少3.43/0.48亿元。
　　期待需求边际改善带动公司动销恢复，维持“买入”评级
　　公司卡位次高端价格带，2025年主动降速、去库存并充分释放经营压力，当前继续推进产品升级、品牌高端化和营销突破。考虑外部需求恢复节奏、公司渠道库存及26H1经营表现，考虑外部需求恢复节奏及26H1经营表现，我们下调公司26-28年营业收入为25.8/27.3/29.5亿元（较前值-12%/-12%/-12%）；下调26-28年EPS0.65/0.74/0.85元（较前值-22%/-22%/-22%），归母净利下调幅度大于收入，主因上调销售费用率假设。考虑到白酒行业26年业绩波动较大，27年利润表现趋于平稳，参考可比公司27年均46xPE（Wind一致预期），给予公司27年46xPE，目标价34.04元（前次目标价43.16元，可比公司估值26年52xPE，给予公司26年52xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。

　　业绩简评
　　2026年8月28日，公司披露2026年中报：1）26H1实现营收10.8亿元，同比-27.8%；归母净利-0.1亿元、录得亏损。2）26Q2实现营收2.7亿元，同比-50.7%；归母净利-1.8亿元、亏损幅度较25Q2加大。
　　经营分析
　　分产品看：1）26H1高档/中档分别实现营收10.0/0.5亿元，同比-23.4%/-44.4%，其中毛利率同比-2.8pct/-3.2pct至78.8%/52.9%。2）26Q2高档/中档实现营收2.5/0.2亿元，同比-46.0%/-54.7%，毛利率同比-12.9pct/-8.0pct至65.9%/47.8%。
　　分渠道看：1）26H1新渠道/批发代理分别实现营收1.8/8.7亿元，同比-61.4%/-6.2%，毛利率同比-1.5pct/-4.1pct至73.6%/78.5%。2）26Q2新渠道/批发代理分别实现营收0.5/2.1亿元，同比-73.7%/-30.8%，毛利率同比-5.8pct/-15.3pct至67.1%/64.2%。3）整体而言，公司26H1销量同比-21.5%、吨价同比-4.0%，26Q2销量同比-34.6%、吨价同比-18.5%。
　　从报表结构来看：1）26H1归母净利率同比-7.6pct至-0.6%，其中毛利率同比-3.1pct、销售费用率-0.9pct、管理费用率+2.1pct、营业税金及附加占比-2.9pct；26Q2归母净利率同比-50.9pct至-66.7%，其中毛利率同比-9.7pct、销售费用率+18.4pct、管理费用率+14.0pct。2）26Q2销售收现2.7亿元，同比-72.9%；26Q2末合同负债余额6.4亿元，环比-0.5亿元；26Q2营业收入+△合同负债同比-62.9%。
　　期内公司持续推进去库，根据市场需求调节渠道回款&发货节奏，目前渠道库存较去年同期降低50%左右，价盘持续平稳。管理层变更已落地，后续公司规划持续推进销售业务整合，深化价格体系维护与渠道生态建设等措施。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为27.9/29.2/32.3亿元，同比分别-8.3%/+4.8%/+10.5%；归母净利为4.0/4.3/5.0亿元；EPS为0.83/0.89/1.03元，公司股票现价对应PE估值分别为32.8/30.5/26.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。

　　事件：水井坊发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收30.38亿元，同比-41.8%；实现归母净利润4.06亿元，同比-69.7%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比-69.9%；其中25Q4实现总营收6.90亿元，同比-51.7%，实现归母净利润0.80亿元，同比-63.0%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比-35.7%。26Q1公司实现总营收8.16亿元，同比-14.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比-10.1%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比-11.0%。
　　26Q1降幅收窄。25年公司实现酒类销售业务收入28.61亿元，同比-43.1%，毛利率为81.54%，同比-2.98pct，其中高档/中档产品分别实现收入26.87/1.74亿元，同比-43.6%/-34.3%；其中25Q4高档/中档收入分别为6.09/0.43亿元，同比-53.4%/-37.8%。25年公司高档/中档销量分别为0.71/0.13万千升，同比-30.5%/-21.3%；吨酒价格分别为37.80/12.94万元/吨，同比-18.9%/-16.6%。26Q1公司高档/中档产品分别实现收入7.54/0.31亿元，同比-11.4%/-36.4%。
　　批发渠道重回增长，经销商团队持续调整。分渠道，25年公司批发代理/新渠道分别实现收入22.08/6.53亿元，同比-51.0%/+23.8%；26Q1公司分渠道分别实现收入6.52/1.33亿元，同比+6.3%/-53.6%。分地区，25年公司国内/国外分别实现营收28.23/0.38亿元，同比-43.2%/-34.2%；26Q1公司分地区分别实现收入7.81/0.05亿元，同比-13.1%/+199.8%。截至26Q1，公司经销商数量合计58家，较25年末净减少43家，其中国内/国外分-38/-5家。
　　25年净利率或触底，26Q1同比回暖。费用端，25年公司期间费用率为45.0%，同比+11.44pct；其中销售/管理费用率分别为28.1%/15.8%，同比+3.02/+7.62pct。26Q1公司期间费用率为36.5%，同比-0.15pct；其中销售/管理费用率分别为24.0%/10.8%，同比-3.48/+1.84pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.91/-12.34pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.14/+1.12pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为6.89亿元，同比-26.4%。现金流方面，25/26Q1年公司销售收现32.28/6.01亿元，同比-39.6%/-17.9%；经营净现金流-6.24/0.70亿元。
　　2026年，品牌端，公司将联动代言人梁朝伟聚焦节庆场景，深度绑定"喝美酒庆美事"消费心智；"第一坊"超高端线依托稀缺老窖池与文化积淀，打造兼具收藏价值与身份象征的产品体系。产品端，迭代升级产品序列，依托历史资产，联合中国酒业协会构建可追溯年份酒体系；聚焦多元消费场景持续推新，培育新零售核心单品"臻酿大师"和“珍心珍意·清漾29°”满足年轻女性等群体需求。营销端，深化核心大店建设与宴席场景生态，通过合伙人模式加速"井18"与"第一坊"生意拓展；严控跨区行为维护价格体系，持续发力即时零售渠道。
　　盈利预测与投资建议：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司26-28年实现营业收入32.42/34.78/38.09亿元，实现归母净利润5.04/5.94/7.04亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。

　　业绩简评
　　2026年4月29日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1合计营收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　分产品看：1）25年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人机制。
　　分渠道看：25年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至74.5%/83.6%。26Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%/83.2%。
　　从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。