公司近期发布2023年年报、2024年一季报，23年全年实现营业收入49.5亿元，同比+6.0%；实现归母净利润12.7亿元，同比+4.4%。24Q1实现营业收入9.3亿元，同比+9.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比+16.8%。
　　臻酿八号动销边际加速，天号陈快速成长。分产品，23年高档酒实现收入46.7亿元（yoy+3.7%），其中销量、吨价分别同比-1.0%、+4.7%；臻酿八号上半年主要以抓动销、清库存为主，下半年在低库存基础上动销加速，预计全年收入增速实现双位数增长；预计井台、典藏在商务用酒需求疲软的背景下增速趋缓。23年中档酒实现收入2.1亿元（yoy+64.1%），销量、吨价分别同比+71.4%、-4.3%，预计天号陈在资源投入下快速成长。24Q1，高档酒、中档酒收入分别同比-0.6%、+62.4%。分渠道，23年新渠道及团购收入同比+60.3%，批发代理收入同比+1.6%，公司对新渠道及团购渠道重视度提升。24Q1末，公司合同负债为11.5亿元，同比+15.3%，环比-5.7%。
　　24Q1毛利率下滑，费用开支增加。23年，公司毛利率为83.2%（yoy-1.3pct），销售/管理费用率为26.4%（yoy-1.0pct）/7.3%（yoy-0.3pct），销售净利率为25.6%（yoy-0.4pct）。24Q1，公司毛利率为80.5%（yoy-2.7pct），预计因天号陈放量导致产品结构下移；销售费用率为35.1%（yoy+3.2pct），预计公司加大广告宣传开支；管理费用率同比下滑0.7pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑2.1pct；销售净利率同比提升1.3pct。
　　积极推新拉升品牌站位，预计将加强新井台营销力度。公司积极研发推新，23年推出井台逸品、水井坊第一坊，有望提升品牌站位，打造高端品牌形象。对于核心产品臻酿八号，公司采取重点城市策略，不断扩大分销网络，臻酿八号在宴席场景渗透率有望持续提升。预计公司也将加强新井台营销力度，推动产品结构上移。
　　根据23年年报，对24-25年略下调收入、毛利率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为2.89、3.28、3.65元（原预测24-25年为3.00、3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为60.69元，维持买入评级。
　　风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

　　2024年4月26日，水井坊发布2023年年报及2024年一季报。
　　投资要点
　　Q1扣非利润低于预期，回款健康增长
　　全年收入利润符合预期，Q1扣非利润低于预期。2023年总营收49.53亿元（同增6.00%），归母净利润12.69亿元（同增4.36%），扣非净利润12.25亿元（同增5.27%）。2023Q4总营收13.65亿元（同增51.32%），归母净利润2.46亿元（同增53.17%），扣非净利润2.27亿元（同增63.86%）。2024Q1总营收9.33亿元（同增9.38%），归母净利润1.86亿元（同增16.82%），扣非净利润1.54亿元（同减2.42%），主要系公司收到0.42亿元政府产业发展扶持资金所致。产品结构下行致毛利率承压，销售费用投放力度加大。2023年毛利率/净利率分别为83.16%/25.62%，分别同比-1.33/0.40pcts，主要系产品结构变化致毛利率下滑。
　　2024Q1毛利率/净利率分别为80.47%/19.96%，分别同比-2.71/+1.27pcts，销售/管理费用率分别同比+3.15/-0.70pcts，主要系公司Q1加快品牌宣传与圈层营销等措施，加大费投力度。全年经营净现金流健康增长，回款增长匹配整体节奏。2023/2024Q1经营净现金流分别为17.34/-1.02亿元，2023年经营净现金流同增31.98%，2024Q1经营净现金流转负预计主要受税收影响。2023/2024Q1销售回款分别为56.36/9.30亿元，分别同增7.53%/5.96%。截至2024Q1末，合同负债11.51亿元，环比减少5.64%。
　　臻酿八号销售双位数增长，期待井台恢复增长
　　2023年高档/中档酒营收分别为46.71/2.05亿元，分别同增3.73%/64.08%，占比分别同比-1.50/+1.50pcts。2023年公司持续对产品进行升级创新，推广新井台的同时推出“井台逸品”和“水井坊·第一坊”等高端产品，针对宴席渠道推出“水井宴”；2023年对臻酿八号适时提价，新增臻酿八号有效门店9000家，实现销售双位数增长。2023年高档/中档酒毛利率分别为84.88%/65.10%，分别同比-0.28/-1.97pct。2023年年底公司在全国落地60多座水井坊文化美学馆和体验馆，升级博物馆，预计将进一步提升品牌影响力。2023年高档/中档酒销量分别同比-0.96%/+71.42%，均价分别同比+4.73%/-4.28%，以天号陈为代表的中档酒销量提升明显。2024Q1高档/中档酒营收分别为7.97/0.74亿元，分别同比-0.58%/+62.38%，毛利率分别同比-0.35/-0.84pcts。
　　新渠道开展顺利，期待团购拓展
　　八大核心市场稳健增长，电商及BD部门放量增长。2023年国内/国外营收分别为48.36/0.40亿元，分别同比+5.80%/-30.05%，毛利率分别同比-0.71/+4.16pcts；2024Q1国内/国外营收分别同比+2.22%/+98.04%，毛利率分别同比-0.17/-6.74pcts。2023年八大省份/其他省份/电商及BD部门营收分别同比+4%/-1%/+50%；2024Q1分别同比+5%/-6%/+16%。
　　2024年公司将集中资源打造臻酿八号全国百强城市，加大核心市场的策略布局。新渠道营收高增，毛利率略下滑。2023年新渠道/批发代理营收分别为4.80/43.96亿元，分别同比+60.34%/+1.56%，毛利率分别同比-1.74/-0.37pcts；2024Q1新渠道/批发代理营收分别同比+11.95%/+1.74%，毛利率分别同比-3.12/-0.14pcts。2024年公司将继续开展消费者培育活动，针对团购渠道配备专营团队，目标主营业务收入和净利润均保持增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2024-2026年EPS为2.98/3.51/4.13元，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

　　事件：公司2023年实现收入49.5亿元，同比+6.0%，归母净利润12.7亿元，同比+4.4%；其中23单Q4实现收入13.6亿元，同比+51.3%，归母净利润2.5亿元，同比+53.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利9.15元（含税）。24Q1实现收入9.3亿元，同比+9.4%，归母净利润1.9亿元，同比+16.8%。
　　臻酿八号双位数稳健增长，23年顺利完成增长规划。1、在白酒行业挤压式竞争的背景下，公司管理层持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，23年公司收入和利润较22年均保持增长，顺利完成年初制定的经营目标。2、分产品，23年公司高档收入46.7亿元，同比+3.7%，高档酒销量/吨价分别同比+7.3%/-3.4%，其中核心主力产品臻酿八号全年保持双位数增长，典藏和井台由于商务消费疲软，导致短期增长有所承压；中档酒收入2.0亿元，同比+64.1%，主要系新品天号陈贡献增量。3、渠道端，23年批发代理/新渠道收入分别同比+1.6%/+60.3%，其中核心的八大市场收入同比+4%左右，其他市场收入-1%左右，八大市场表现更加优异。
　　盈利能力整体平稳，现金流表现稳健。1、23年公司毛利率同比下降1.3个百分点至83.2%，主要系八号和天号陈占比提升，产品结构有所下沉；费用率方面，23年销售费用率同比下降1.0个百分点，管理费用率下降0.3个百分点，整体费用率下降1.1个百分点至33.9%；全年净利率下降0.4个百分点至25.6%，盈利能力稳步提升。2、24Q1毛利率同比下降2.7个百分点至80.5%；费用率方面，24Q1销售费用率上升3.2个百分点，管理费用率下降0.7个百分点，净利率提升1.3个百分点至20.0%。3、24Q1销售收现9.3亿元，同比+6.0%；截至24Q1末合同负债11.5亿元，同比+15.3%，现金流表现稳健。
　　23年顺利收官，24年再谱新篇。1、公司2024年的经营目标是主营业务收入和净利润均保持增长，并将继续落地“品牌高端化、营销突破、产品升级及创新”三大策略，赢取更大的次高端与高端市场份额。2、展望2024年，公司将集中资源打造臻酿八号全国百强城市，深化发展核心市场，继续增加全国销售网点，在重点市场增加高质量经销商，强化团购、宴席等渠道，进一步优化组织结构，提升销售人员的能力和敏捷性，多管齐下强化竞争优势。3、展望未来，伴随经济复苏和消费信心恢复，次高端需求有望边际改善，公司作为次高端核心品种，未来有望持续受益。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.01元、3.50元、4.04元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司名酒基因深厚，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

　　23年目标圆满实现，24年稳健出发
　　23年营收/归母净利49.5/12.7亿（同比+6.0%/+4.4%），其中23Q4营收/归母净利13.6/2.5亿（同比+51.3%/+53.2%），符合此前的经营数据公告。24Q1表现稳健，营收/归母净利9.3/1.9亿（同比+9.4%/+16.8%）。23年公司顺利实现全年业绩目标，23Q4收入在低基数基础上实现高弹性增长。春节期间公司积极促动销/去库存，核心产品价盘相对稳定。同时，23年归母净利率同比-0.4pct至25.6%，24Q1归母净利率同比+1.3pct至20.0%。展望全年，公司的产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上。我们预计24-26年EPS3.03/3.51/4.08元，参考可比公司24年PE均值20x（Wind一致预期），给予其24年20xPE，目标价60.60元，“买入”。
　　持续聚焦大单品，中档酒受益于天号陈放量高增
　　产品端，23年公司高档/中档酒营收46.7/2.0亿（同比+3.7%/+64.1%），其中销量同比-1.0%/+71.4%，吨价同比+4.7%/-4.3%，预计主要受大众价位催化天号陈放量所致。同时，24Q1高档/中档酒营收8.0/0.7亿（同比-0.6%/+62.4%），高档酒收入占比同比-3.1pct至91.5%。渠道端，23年新兴渠道/批发代理营收4.8/44.0亿（同比+60.3%/+1.6%），24Q1营收1.0/7.7亿（同比+12.0%/+1.7%），公司通过扩大营销队伍，发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。24Q1末经销商数量较23年末净增1家。
　　产品结构下行，23年盈利能力略有承压
　　23年毛利率同比-1.3pct至83.2%（23Q4同比-0.7pct至83.1%），24Q1毛利率同比-2.7pct至80.5%，系商务场景承压、叠加大众价位产品高增所致。费用端，23年销售/管理费用率同比-1.0/-0.3pct至26.4%/7.3%，24Q1销售/管理费用率同比+3.2/-0.7pct至35.1%/9.5%。23年归母净利率同比-0.4pct至25.6%（23Q4同比+0.2pct至18.0%），主要受产品结构调整及费用投放增加影响；24Q1归母净利率同比+1.3pct至20.0%。24Q1末合同负债11.5亿，同比+1.5亿（+15.3%），环比-0.7亿（-5.6%）；24Q1经营性现金流量净额为-1.0亿元，同比-0.9亿元。
　　预计公司将实现稳健增长，维持“买入”评级
　　公司卡位次高端价位，考虑到渠道压力消化及消费场景复苏仍需观察，我们略下调盈利预测，预计24-25年EPS3.03/3.51元（前次为3.07/3.56元），引入26年EPS4.08元，目标价60.60元（前次67.62元），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件
　　水井坊发布回购股份公告。
　　投资要点
　　回购公告正式发布，与提议公告保持一致
　　公司拟回购股票数量100-200万股，占公司总股本0.20-0.41%。回购价格不超过75元/股，回购总金额为0.75-1.5亿元，来源为公司自有资金。回购期限为自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月。2月4日公司发布提议回购公告，董事长范祥福提议公司回购总额为0.75-1.5亿元，资金来源为公司自有资金，与本次回购公告一致。
　　期待激励计划推出，激发经营活力
　　公司本次回购股份全部用于实施员工持股计划或股权激励，若未能将本次回购的股份在股份回购实施结果暨股份变动公告日后三年内转让完毕，将减少注册资本。
　　盈利预测
　　我们看好公司短期臻酿八号的增长，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。我们预计公司2023-2025年EPS为2.59/3.00/3.46元，当前股价对应PE分别为19/17/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、前八大市场增长不及预期、典藏大师及井台销售不及预期等。

　　投资要点
　　事件：23年营收/归母净利润分别为49.53/12.69亿元，同比+6%/+4.36%。23Q4营收/归母净利润分别为13.65/2.46亿元，同比+51.32%/+53.17%。24Q1营收/归母净利润分别为9.33/1.86亿元，同比+9.38%/+16.82%
　　全年回归正增，天号陈表现凸显。23年酒类收入48.75亿元，同比+5.36%：①高档酒收入46.7亿元，同比+3.7%，量价同比-1%/+4.7%。臻酿八号受益宴席场景增量带动，叠加23年国庆节前上调打款价，销售表现相对稳定，预计实现小幅增长。新井台提价效果不佳，且500元价位带需求承压，预计增速弱于整体。②中档酒收入2亿元,同比+64.1%，量价同比+71.4%/-4.3%，主因天号陈新品招商贡献增量。
　　结构压制毛利，盈利能力有待修复。23年归母净利率同比-0.4pct至25.6%，主系产品结构下探拖累：1）毛利率：23年毛利率同比-1.3pct至83.2%，主系高价位产品销售疲软；2）费用率：全年销售/管理费用率分别同比-1.0/-0.3pct至26.4%/7.3%，公司动态调整各项目投入费用比例，BC联动投入持续、费投效率有所提升。
　　24年恢复在途，毛销承压。1）收入端：24Q1高档/中档收入同比-0.6%/62.4%，自23H2逐步补库以来，次高端产品销售仍具压力，24Q1收入+△合同负债同比+5%，体现回款推进不畅。2）盈利端：Q1归母净利率为20%，同比+1.3pct，主系政府补贴及税金率贡献，毛、销仍待改善：①毛销拖累：毛利率/销售费率分别同比-2.7pct/+3.2pct，1是结构拖累，2是销售费用23年基数偏低。②利润正向贡献：营业税金率同比-2.06pct至13.59%，主系缴税节奏影响。其他收益同比约+0.4亿元，主系本期收到的政府产业发展扶持资金增加。
　　盈利预测与投资评级：短期受大环境影响，次高端动销持续承压，未来伴随公司品牌建设及消费培育活动的坚定推进，在宏观经济逐步企稳背景下，期待水井坊恢复稳健较快增长。我们下调公司2024-2025年归母净利润至13、14.3亿元（前值为13.2/14.8亿元），分别同比增长3%、10%（前值为4%、13%），预计2026年收入/归母净利润分别为63/16.5亿元，分别同比+12%/15%,对应2024-2026年PE分别为17/16/14倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济下行和疫情反复影响；次高端主力价位竞争加剧；品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

　　事件
　　公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入49.53亿元（+6.00%），归母净利12.69亿元（+4.36%），扣非归母净利12.25亿元（+5.27%）。2023Q4，公司实现总收入13.65亿元（+51.32%），归母净利2.46亿元（+53.17%），扣非归母净利2.27亿元（+63.86%）。2024Q1，公司实现总收入9.33亿元（+9.38%），归母净利1.86亿元（+16.82%），扣非归母净利1.54亿元（-2.42%）。公司拟每股派发现金红利0.915元（含税），分红率为35.03%。
　　天号陈带动中档产品23年收入+64%
　　1）高档产品稳健，中档产品放量增长。2023年，公司高档、中档产品收入分别为46.71、2.05亿元，同比+3.73%、+64.08%，24Q1，高档、中档产品收入分别为7.97、0.74亿元，同比-0.58%、+62.38%，2023年公司成立天号陈团队，加快铺市步伐，带动中档产品放量增长。
　　2）新渠道增长较快，批发渠道增长稳健。2023年，公司新渠道、批发代理收入分别为4.80、43.96亿元，同比+60.34%、+1.56%，24Q1，新渠道、批发代理收入分别为1.01、7.71亿元，同比+28.96%、+0.88%。
　　3）国内经销商数量有所增长。2023年末，公司经销商共55个（国内50个、国内5个），全年净增5个（国内净增5个，国外不变）；24Q1末，公司经销商共56个，国外经销商数量不变，国内Q1净增1个。
　　4）合同负债同比增加。2023年末，公司合同负债12.20亿元，同比+18.72%，24Q1末，合同负债11.51亿元，同比+15.32%。
　　盈利能力较稳健，Q1销售投入有所增加
　　1）盈利能力较稳健。2023年，公司毛利率为83.16%，同比-1.33pct，其中高档、中档产品毛利率分别为84.88%、65.10%，同比-0.28、-1.97pct；
　　24Q1，公司毛利率为80.47%，同比-2.71pct。2023年，公司归母净利率为25.62%，同比-0.14pct，24Q1归母净利率为19.96%，同比+1.27pct。
　　2）24Q1销售投入有所增加。从费用率看，2023年，公司销售、管理费用率分别为26.40%、7.31%，同比-0.96、-0.29pct，24Q1销售、管理费用率分别为35.06%、9.47%，同比+3.15、-0.70pct，销售费用率有所提升。
　　3）24Q1产业发展扶持资金有所增加。2023年，公司其他收益/收入同比-0.39pct至1.16%，24Q1其他收益/收入同比+4.42pct至4.55%，其他收益主要为产业发展扶持资金。
　　率先去库存，品牌高端化长期策略持续
　　短期来看，公司率先去库存，维稳价盘、保障经销商利益，同时多措施积极促终端动销，在行业深度调整期率先降风险，轻装上阵有望激发经销商活力；此外，面对短期出现的消费波动形势，公司焕新帝黄瓶天号陈，拥抱大众赛道，打造新增长点，一定程度弥补去库存阶段业绩缺口。中长期来看，公司坚持品牌高端化策略，产品、营销双管齐下，持续推动品牌高端化。
　　投资建议
　　我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为14.21、16.47、18.74亿元，同比增长12.00%、15.93%、13.75%，对应4月26日PE分别为16、14、12倍（市值225亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

　　事件概述
　　公司发布23年年报和24年一季报，2023年营业收入49.53亿元，同比+6.00%；归母净利润12.69亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润12.25亿元，同比+5.27%。23Q4营业收入13.65亿元，同比+51.32%；归母净利润2.46亿元，同比+53.17%；扣非归母净利润2.27亿元，同比+63.86%。2024Q1营收9.33亿元，同比+9.38%，归母净利润1.86亿元，同比+16.82%，扣非归母净利润1.54亿元，同比-2.42%。符合市场预期。
　　分析判断:
　　中档酒延续高增长，预计中高端增速领先
　　23年高档/中档酒分别实现收入46.7/2.0亿元，分别同比+3.7%/+64.1%。其中高档酒量价贡献分别+7.3%/-3.4%，中档酒量价贡献分别+71.5%/-4.3%。我们认为行业竞争现状下，次高端500+元价格带面临更大的需求压力，公司中高端价格带产品承接次高端降级和百元左右升级，以及品牌集中度提高的红利，因此表现为销量贡献收入增长，吨价因结构受到一定影响。23Q4高档/中档酒分别实现收入12.6/0.7亿元，分别同比+46.2%/+97.8%，高增长主因基数较低（根据22年年报公司22Q4和23Q1主要目标为降低社会库存）。
　　24Q1高档/中档酒分别实现收入8.0/0.7亿元，分别同比-0.6%/+62.4%。24Q1中档酒继续高增长态势，我们延续上文对于增长的判断，同时认为在消费和经济环境压力下，公司有望聚焦优势区域、优势产品，强化在中高端价格带的竞争优势，在核心市场进一步提升市场份额。
　　产品结构影响毛利，净利率保持相对稳定
　　23FY/23Q4毛利率分别83.2%/83.1%，分别同比-1.3/-0.7pct，我们判断主要因为产品结构变动影响，23FY高档/中档毛利率分别84.9%/65.1%，分别同比-0.3/-2.0pct。23FY/23Q4税金及附加占营业总收入分别15.7%/15.6%，分别同比持平/+3.1pct，全年维持相对稳定。23FY/23Q4销售费用率分别26.4%/36.8%，分别同比-1.0/-2.9pct；23FY/23Q4管理费用率分别7.3%/6.5%，分别同比-0.3/-3.8pct，销售和管理费用率下降主因规模效应，销售和管理费用额仅小个位数微增，23Q4变动相对较大主因22Q4收入基数较低。23FY/23Q4净利率分别25.6%/26.0%，分别同比-0.4/+0.2pct，相对稳定。
　　24Q1毛利率80.5%，同比-2.7pct，延续上文观点我们判断主因产品结构变动影响，高档/中档毛利率分别84.6%/63.8%，分别同比-0.6/-3.2pct。税金及附加占营业总收入13.6%。同比-2.1pct，我们判断可能由于各项税费的季度间波动影响。销售费用率35.1%，同比+3.2%，我们认为主因旺季公司持续进行品牌投入，并且强化在中高端价格带的优势。管理费用率9.5%，同比-0.7%，我们判断主因规模效应，费用额基本持平。综上，毛利率下降和销售费用提升被税金及附加和管理费用下降抵消，净利率20.2%，同比+1.3pct，维持相对稳定。
　　24年目标收入和净利润保持增长，聚焦优势产品和优势市场发力
　　根据公司年报24年工作主要聚焦在：1）围绕在深化发展核心市场，增加全国销售网点；2）集中资源打臻酿八号全国百强城市争取更快成长；3）优化价值链。我们认为公司整体战略延续，较早落实了降低社会库存的目标，并在23Q3开始恢复收入正增长。展望未来我们认为甩掉社会库存的包袱让公司面对未来的行业压力更加从容，以相对健康的姿态聚焦资源面对行业竞争，24年目标收入业绩保持增长。
　　投资建议
　　根据年报调整盈利预测，24-25年营业收入由57.1/64.1亿元下调至53.6/57.6亿元，新增26年营业收入61.8亿元；24-25年归母净利由14.9/17.0亿元下调至13.9/15.3亿元，新增26年归母净利16.7亿元；24-25年EPS由3.04/3.46元下调至2.85/3.13元，新增26年EPS3.42元。2024年4月26日收盘价46.17元对应24-26年PE分别16/15/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　24年4月26日，公司披露23年年报及24年一季报。1）23年实现营收49.5亿元，同比+6.0%，归母净利12.7亿元，同比+4.4%。2）24Q1实现营收9.3亿元，同比+9.4%；归母净利1.9亿元，同比+16.8%。
　　分产品看，23年高档/中档分别实现营收46.7/2.0亿，同比+4%/+64%，其中量-1%/+71%，价+5%/-4%，毛利率-0.3pct/-2.0pct；24Q1分别实现营收8.0/0.7亿元，同比-1%/+62%，天号陈为主的中低价位产品增速明显更优，23年公司也专设了团队运营，高档内部动销以八号为主。此外，传统批发渠道23年/24Q1营收均同比+2%左右，新渠道增长更优，24Q1占比约12%。
　　从盈利能力看，23年归母净利同比-0.4pct至25.6%，其中毛利率同比-1.3pct，销售费用率-1.0pct；24Q1归母净利同比+1.3pct至20.0%，但毛利率仍-2.7pct，同期销售费用率+3.2pct，管理费用率/税金及附加占比分别-0.7pct/-2.1pct。此外，24Q1末合同负债余额11.5亿元，同比+1.5亿；Q1销售收现9.3亿元，同比+6.0%，基本匹配营收端。
　　公司的优势在于产品调性不错、厂商关系稳健，目前FY24进度稳步推进，适应需求环境公司也更大力发展天号陈&水井系列，对臻酿八号稳抓稳打，23年新增八号有效门店约9000家。我们预计公司24年收入/利润正增目标达成置信度高，次高端价位具备潜在高弹性。
　　考虑次高端需求恢复承压，我们下调25年归母净利7%，预计24-26年收入增速为14.6%/14.0%/13.0%；归母净利增速为18.5%/16.0%/15.0%，对应归母净利为15.04/17.44/20.06亿元；EPS为3.08/3.57/4.11元，公司股票现价对应PE估值为15.0/12.9/11.2倍，维持“增持”评级。
　　宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

　　600年酿酒遗迹的发现，种下水井坊高端基因。2000年，借考古发现600年酒坊之机，水井坊品牌脱胎于全兴酒厂，拥有水井街酒坊遗址和水井坊酒传统酿造技艺“双遗产”，产品推出后在部分市场大获成功，水井坊以其悠久的历史故事，在高端品牌中拥有了一席之地。
　　渠道改革持续创新，成立高端销售公司助推高端化。水井坊起步于大商制，2015年后推行新总代制并推出核心门店项目，加强厂方对渠道、终端的控制力。2021年为配合高度化战略，公司对内成立高端品事业部，对外牵头经销商组建高端白酒销售公司，独立、专业化运作高端产品，助力高端化战略。
　　相继升级典藏井台，高端化战略坚定不移。2021、2022年，公司先后升级推出新典藏、新一代井台，升级酒体、包装并拔高价值定位，精准卡位高线次高端及高端，参与更高价位竞争，同时重构渠道利润分配，针对典藏更是开辟了全新的渠道运作模式，绑定经销商利益，实现厂商利益合一。2023年推出定位超高端的产品“第一坊”，扩大了品牌在高端产品客群的影响力和渗透范围，实现了品牌价值回归。为配合高端化战略，公司对高价位紧密布局，彰显了公司坚定不移推进高端化的决心和执行力。
　　以文体领域为圈层切入点，消费者体验开创先河。自成立起，公司便以体育、文化为宣传切入点，尤其重视体育、艺术文化领域的圈层营销，大力支持冰雪运动、网球赛、国球乒乓赛事等，冠名《国家宝藏》。同时，公司在消费者教育上再次成为行业典范，线下落地文化美学馆、白酒学坊，加强消费者感官体验、水井坊及行业文化传播，为公司推进圈层营销提供社交场合，从广度、深度双向推广品牌。
　　行业与自身改善的双重红利下，公司有望享受快速成长。疫后经济持续复苏，水井坊作为商务需求占比较高的品牌产品，有望更好享受经济修复的红利，未来随着渠道、高端化改革持续推进，井台、典藏逐步放量，顺周期下加速释放成长性。预计2023-2025年分别实现归母净利润12.69/14.38/16.25亿元，同比+4.4%/+13.3%/+12.9%，对应EPS分别为2.60/2.95/3.33元，给予2024年25倍PE估值，对应目标价73.8元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心市场竞争加剧，经济复苏不及预期，行业竞争加剧