公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利30.4/4.1亿元（同比-41.8%/-69.7%），25Q4营收/归母净利6.9/0.8亿元（同比-51.7%/-63.0%）；26Q1实现营收/归母净利8.2/1.7亿元（同比-14.9%/-10.1%）。25年公司营收和利润表现符合我们此前预期。25年面对外部环境变化，公司坚持稳中求进，主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，积极释放压力，为2026稳步恢复打下坚实基础。展望26年，公司渠道库存边际去化，期待动销边际向上。中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，维持“买入”。
　　25年公司主动降速出清
　　产品端，25年高档/中档酒营收26.9/1.7亿元（同比-43.59%/-34.33%），25Q4高档/中档酒营收同比-53.4%/-37.8%%，公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌；分量价看，25年高档酒销量/吨价同比分别-30.5%/-18.9%，中档酒销量/吨价同比分别-21.3%/-16.6%。26Q1高档/中档酒营收7.5/0.3亿元（同比-11.39%/-36.39%）。新品方面，公司于25年9月推出水井坊井18，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，维护新品价值链。渠道端，25年新渠道/批发代理营收6.5/22.1亿元（同比+23.77%/-50.95%），公司25年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存稳步消化。26Q1新渠道/批发代理营收1.3/6.5亿元（同比-53.58%/+6.31%）。市场端，公司继续将核心地市按堡垒型、先锋型、潜力型进行精细划分并因地制宜投入，邀请梁朝伟代言强化品牌高端属性。
　　25年盈利能力承压，26Q1净利率稳中有升
　　25年毛利率同比-2.9pct至79.8%；26Q1毛利率同比-2.1pct至79.8%，我们判断系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+3.0pct至28.1%，25年管理费用率同比+7.6pct至15.8%；26Q1销售/管理费用率同比-3.5/+1.8pct至24.0%/10.8%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+1.4pct至16.7%（26Q1同比-2.2pct至14.8%）；最终25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%。现金流方面，公司25年销售回款32.3亿元（同比-39.6%）；26Q1销售回款6.0亿元（同比-17.9%），经营性净现金流0.7亿元（同比+112.2%）。26Q1末合同负债6.9亿元，同比/环比分别-2.5亿元/-1.2亿元。
　　期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级
　　公司卡位次高端价位，25年至今压力充分释放，但考虑到需求恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为29.4/31.0亿元（较前次-11%/-13%），同比-3.2%/+5.5%；EPS为0.83/0.95元（较前次-10%/-14%），新引入28年EPS为1.09元。参考可比公司26年平均PE52倍（Wind一致预期），给予公司26年52xPE，目标价43.16元（前值47.84元，对应26年52xPE，可比公司估值对应26年52xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　公司发布2025年年度业绩预告，预计25年实现营业收入30.38亿元（同比-42%）；预计实现归母净利润3.92亿元（同比-71%）；预计扣非归母净利润3.81亿元（同比-71%）。2025年行业步入深度调整期，受外部环境影响公司主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，积极释放压力，为2026稳步恢复打下坚实基础。中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，期待终端动销边际向上，持续修复带动公司业绩增长，维持“买入”。
　　四季度延续出清态势，公司坚守长期主动管理
　　25年业绩变动主因白酒行业进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位所致。我们预计公司25Q4实现营业收入约6.9亿（同比-52%）；归母净利润0.7亿（同比-70%）；扣非归母净利润1.2亿（同比-43%），下半年主动调整出清。面对外部环境变化，25年公司坚持稳中求进，围绕三个方向主动管理：1）平衡基础，维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏，优化库存结构，确保渠道资金安全。2）深化调整，年度内实施控货/优化渠道/提升市场秩序管理力度等措施，短期销售收入与发货量减少，但渠道库存质量/价格稳定性和分销结构均得到改善。3）夯实发展，保持对品牌建设/终端拓展/产品创新/组织能力持续投入，优化费用效率及各项改善措施。
　　主动调整为来年留足空间，公司2026稳中求进
　　2025年主动调整为2026年留足发展空间：一方面，公司25年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存良性，预计渠道库存消化至2个月左右低位。另一方面，公司坚持产品创新和品牌高端化，邀请梁朝伟代言品牌，并于2015年9月推出新产品水井坊井18，新品实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，从源头稀缺化控量，维护新品价值链，保障厂商利益。经过公司主动管理，当前市场氛围和秩序良性，为2026年开门红打下良好基础。放眼2026全年，产品端预计将继续主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌；渠道端，公司将继续以渠道健康为核心，继续对核心地市进行精细划分，并进行针对性投入和支持，采用因地制宜、一城一策方式布局市场。
　　期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级
　　公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。我们根据25年业绩预告对应调整盈利预测，25年营业收入为30.38亿元；EPS为0.80元。同时考虑外部需求恢复仍需时间，我们略下调公司盈利预测，调整26-27年营业收入为32.87/35.66亿元（较前次-15%/-12%），同比+8.2%/+8.5%；25-26年毛利率下调1.0/0.7pct，主因公司高端产品占比下降产品结构下行，27年毛利率提升主因公司调整到位结构回升；25-27年销售费用率同比提升1.5/3.8/7.0pct主因市场开拓投入需要。综合以上因素影响，预计26-27年EPS为0.92/1.10元（较前次-30%/-34%），25-27年净利率同比下降1.4/3.1/5.2pct。参考可比公司（根据Wind一致预期）估值26年52xPE，给予公司26年52xPE，目标价47.84元（前次58.52元，给予26年44xPE，可比公司估值26年44xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2025年年度业绩预告，全年预计实现营收30.38亿元，同降42%，实现归母净利润3.92亿元，同降71%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同降71%。测算单Q4实现营收6.90亿元，同降51.73%，实现归母净利润0.66亿元，同降69.52%，实现扣非归母净利润1.16亿元，同降42.70%。
　　评论：
　　承压期报表大幅下滑，基本符合市场预期。公司公告预计2025年营收/净利润分别同比-42%/-71%，测算单Q4分别同比-51.73%/-69.52%，表现基本符合前期市场下调后的预期。报表大幅下滑的主要原因，一是受宏观环境、产业调整及政策因素叠加影响，行业整体进入深度调整，商务宴请等核心场景需求恢复缓慢，渠道库存普遍高企；二是公司在行业下行周期中主动强化库存管控，中期报表供给端主动释放压力、不强行向渠道压货，以保障渠道健康及价格体系稳定，短期业绩因此承压。
　　25年渠道运营遵循“主动调控、以稳为先”，库存水位控制较好。公司年初基于春节旺季进行市场前置布局与网点扩张；二季度受政策、需求骤降及渠道库存压力影响，公司通过主动停货、优化买赠政策等举措，务实缓解供给压力去库，强化渠道信心与价格体系稳定性；下半年公司延续审慎经营策略，中秋、国庆未向渠道施加库存压力，因此渠道库存始终保持可控水位。目前结合渠道反馈，公司核心单品臻酿八号维持250元-300元区间，库存维持在2-3个月合理可控水位，宴席场景因性价比优势表现尚可，为后续稳步恢复打下良好基础。
　　长期聚焦产品升级与渠道精耕，26H2经营有望边际好转。公司长期战略清晰，产品端确立“水井坊+第一坊”双品牌架构，其中“第一坊”定位超高端以提升品牌形象，“水井坊”品牌则聚焦并重塑臻酿八号、井台18、井台28核心产品序列，以清晰价格带强化主力产品认知。渠道端推行“一城一策”精细化运营，深化终端BC联动，并严格管控库存水位与价格秩序。展望后续，预计2026年春节供需两端仍承压，一季报或仍面临一定压力，但考虑二季度报表及终端低基数因素，公司经营有望边际改善。
　　投资建议：短期经营承压磨底，需求好转后有望轻装上阵，维持“强推”评级。在当前行业面临宏观压力、竞争加剧与库存周期叠加的复杂环境下，公司经营处于加速出清阶段。但公司核心单品臻酿八号性价比优势较强、宴请占比较高、品牌认知基础与美誉度尚可，因此仍具备一定的市场体量与份额，主动出清下，当前渠道库存不高，若后续需求端出现边际回暖，水井坊有望轻装上阵释放弹性。结合公司最新公告，我们略调整25-27年EPS预测值为0.80/0.78/0.86元（原25/26年预测值为0.77/0.87/1.03元），维持目标价64元，维持“强推”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收23.5亿元，同降38.0%，归母净利润3.3亿元，同降71.0%；其中单Q3实现营收8.5亿元，同降58.9%，归母净利润2.2亿元，同降75.0%，销售回款5.8亿元，同降74.8%，经营性现金流净额-3.6亿元，去年同期为10.7亿元，合同负债8.6亿元，环比Q2末减少1.2亿元。
　　评论：
　　7-8月停货去库，因此Q3报表收入利润降幅超预期。公司Q3收入/利润分别同降58.9%/75.0%，整体业绩降幅超过前期市场预期，主要系三季度外部需求冲击较大，公司7-8月持续停货挺价、维护市场秩序所致。具体分产品看，高档酒实现7.7亿元，同降60.1%，中档酒0.4亿元，同降55.5%，结合渠道反馈，外部需求对商务团购场景冲击较大，公司核心单品受影响较大，同时也为维护市场价格和秩序，八号7-8月停货、减少促销力度消化库存，同时新井台等尚未贡献有效增量；分渠道看，新渠道0.9亿元，同降22.3%降幅相对较小，批发代理7.2亿元，同降62.3%下滑明显；分地区看，国内市场8.1亿元，同降59.9%，国外市场0.1亿元，同降63.5%，境内外市场均表现疲软。
　　盈利水平大幅下滑，停货下现金回款下滑较多。公司Q3毛利率81.8%，同降2.8pcts，主要系毛利率较高的高档酒以及批发渠道等下滑更多，带来的结构影响所致。费用端在收入大幅下滑后呈现上行态势，其中销售费用率大幅提升13.8pcts，管理费用率提升6.7pcts，导致归母净利率下降16.7pcts。现金流方面，单Q3销售回款同降74.8%降幅较大，主要系7-8月停货所致，经营性现金流净额-3.6亿元转负，Q3末合同负债8.6亿元，环比Q2末减少1.2亿元。
　　Q3务实缓解供给压力去库，来年低基数下或可企稳。6-8月需求剧烈冲击下，商务团购场景本就受损较重，对此公司加强渠道秩序管控，一是7-8月主品臻酿八号全面停货缓解供给端压力，二是公司主动降低买赠力度，从“六赠一”转变为“十赠一”，更加侧重市场秩序和价格体系的梳理，三是公司积极布局新场景，加强终端场景的营销和培育，布局即时零售等线上渠道，也在筹备更适合年轻人的低度产品等。目前公司库存水位不高，价格在大众价位中具备稳定性，四季度预计继续延续收缩供给去库的布局策略，年内出清压力后，来年有望轻装上阵，若后续需求好转，公司有望恢复增长弹性。
　　投资建议：Q3报表大幅出清去库，来年低基数下有望企稳，维持“强推”评级。公司Q3供给端大幅降速、缓解市场端供给压力，帮助渠道消化库存，加强市场秩序维护和价盘守护。目前公司价格稳定、库存水位合理、管理团队稳定，若来年需求可企稳复苏，公司在新战略持续加持下有望边际好转。我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.77/0.87/1.03元（原预测值为2.06/2.21/2.54元），维持目标价64元，维持“强推”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

　　加速渠道出清，利润环比改善
　　2025Q3公司毛利率同减3pct至81.81%，环比提升7pct；销售/管理费用率分别同增14pct/7pct至22.21%/10.70%；净利率同减17pct至25.95%，环比提升42pct；销售回款同减75%至5.82亿元，合同负债同减18%至8.62亿元。2025Q3公司采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施等方式进行渠道管理，而在系列降本增效措施影响下，利润水平较上半年大幅改善。
　　强化渠道管控，关注调整成效
　　分产品来看，2025Q3公司高档/中档酒营收分别同减60%/55%至7.74/0.44亿元，公司推出创新产品“水井坊井18”，并计划未来继续推新，进一步拓展年轻化、个性化细分赛道，打开增量空间。分渠道看，2025Q3公司新渠道/批发代理收入分别同减22%/62%至0.94/7.23亿元，销量分别同比+11%/-60%，均价分别同减30%/6%，新渠道以价换量难缓总量收缩趋势。公司进一步强化渠道健康运营，对臻酿八号实施全渠道停货、严肃处理违规客户等方式维护价格体系，以“一城一策、一店一策”的差异化策略优化渠道结构。
　　盈利预测
　　公司短期聚焦渠道管控与库存出清，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.01/1.17/1.46元（前值为1.90/2.20/2.52），当前股价对应PE分别为42/36/29倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

　　业绩简评
　　2026年4月29日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1合计营收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　分产品看：1）25年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人机制。
　　分渠道看：25年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至74.5%/83.6%。26Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%/83.2%。
　　从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，公司2025年预计实现营业收入30.38亿元，同比下降42%；实现归母净利润3.92亿元，同比下降71%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同比下降71%。其中25Q4预计实现营收6.90亿元，同比下降51.73%，实现归母净利润0.66亿元，同比下降69.52%。
　　业绩承压系行业深度调整与公司主动战略收缩所致。2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期与政策调整的多重影响下进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。面对外部环境变化，公司坚持稳中求进的经营方针，围绕“平衡基础、深化调整、夯实发展”三个方向开展主动管理。
　　公司以维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏、优化库存结构、确保渠道资金安全，为未来恢复增长夯实健康基础，并有效避免短期激进增长带来的风险积累。优化市场结构，实施停货、优化买赠政策、提升市场秩序管理力度等系列调整措施，强化渠道信心与价格体系稳定性。25Q3对核心单品臻酿八号500ml实施全渠道停货，并优化520ml电商渠道管理，推动社会库存处于合理水平。公司还将渠道库存纳入管理层核心KPI，从机制上维护渠道利润和终端动销健康。短期内虽业绩承压，但渠道库存质量、价格稳定性和分销结构均有望得到改善，为后续发展打下基础。
　　公司将持续保持长期投入，优化费用使用效率以及改善各项生产力措施，坚持长期发展战略。25Q3推出新品“水井坊·井18”，并实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，构建产品稀缺性；同时顺应年轻化、个性化趋势，布局低度酒款，拓展细分消费赛道。
　　盈利预测：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司25-27年实现营业收入30.17/31.76/35.52亿元，实现归母净利润3.92/3.95/4.45亿元，PE分别为48.42/47.99/42.61x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.48/3.26/2.65亿元，同比-38.01%/-71.02%/-76.11%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.50/2.21/2.17亿元，同比-58.91%/-75.01%/-75.43%。
　　Q3渠道去库调整，收入降幅环比扩大。品类拆分来看，前三季度以水井坊品牌为主的高档产品收入20.78亿元，同比-39.88%，以天号陈、系列酒为主的中档产品收入1.31亿元，同比-33.12%；其中，Q3高档产品收入7.74亿元，同比-60.1%，中档产品收入0.44亿元，同比-55.5%。Q3高档酒收入下滑幅度环比扩大，主要系公司渠道质量欠佳，7月起公司对臻酿八号500ml装全渠道实施停货，同时严控电商平台价格体系，梳理渠道链路；Q3中档酒收入下滑系去年同期基数偏高，叠加终端动销疲软。24年底公司正式启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送、歪马送酒等头部平台合作，25年前三季度新渠道及团购收入5.62亿元，同比+71.24%，收入占比达25%、同比+16.5pct。
　　产品结构变化影响毛利率，费用刚性投放，盈利能力下滑。前三季度毛利率为80.18%，同比-2.75pct，其中Q3毛利率为81.81%，同比-2.76pct，主要系高档/中档产品毛利率下滑及产品结构影响。前三季度/Q3税金及附加占收入比重同比+2.10/-2.76pct，系季度间波动影响。销售费用率同比+11.30/+13.77pct，管理费用率同比+6.48/+6.69pct，主要系收入大幅下滑、费用投放增加。综合以上因素，前三季度归母净利率为13.88%，同比-15.81pct，其中Q3归母净利率为25.95%，同比-16.70pct。此外，前三季度末合同负债余额8.62亿元，同比减少1.93亿元，环比减少1.21亿元。Q3收现5.82亿元，同比-74.77%。
　　坚持品牌高端化、营销突破战略方向不变，静待需求修复。公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，执行品牌高端化策略，持续发力核心产品，加强圈层营销，提升营销效率。同时，强化渠道通路，将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，采取因城施策策略，提升资源利用效率，通过做实做细门店日常拜访、客情维护等工作，掌握终端库存和动销数据，从而稳步提升核心、潜力门店的数量和单店销售业绩，加速团购、宴席及电商业务发展。当前报表端承压，静待需求修复下，市场运营逐步企稳。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为32.80/33.12/34.73亿元，同比增长-37.1%/+1.0%/+4.9%，归母净利润分别为4.03/4.25/4.59亿元，同比增长-70.0%/+5.4%/+8.1%，EPS为0.83/0.87/0.94元；对应2025年10月31日收盘价，PE为51.2/48.6/44.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱下需求波动，次高端竞争加剧风险，市场系统性风险。