事件:
　　2026年6月30日，水井坊召开2025年度股东大会，公司管理层围绕渠道结构调整、终端动销改善等议题进行了说明。我们作点评如下：
　　投资要点:
　　以动销为纲，聚焦经营质量。公司锚定渠道健康优先目标，行业调整周期下主动控货、优化库存、打击窜货、规范市场、修复渠道。据每经将进酒公众号资讯，2026Q1门店动销同比改善，半数省份双位数增长，宴席同比小幅提升，真实动销仍具韧性。叠加渠道库存回落、经营现金流改善，基本面底部特征逐步显现。新任总经理干晓峰具备营销渠道背景，履新后强调全力聚焦经营，终端精细化运营、渠道利润维护落地效果可期。
　　双品牌布局，产品锚定消费新需求。水井坊主品牌稳固次高端基本盘，第一坊布局高端商务、文化消费场景，形成价格带分层和品牌价值上探。公司持续推动产品序列迭代，一是推出晶狮、井18等新品，覆盖高端商务、宴席聚饮等场景；二是对臻酿八号酒体工艺升级，强化主力单品品质表达；三是低度产品通过电商和即时零售切入轻饮、微醺、悦己场景，补齐年轻化增量。
　　精细化运营，新渠道赋能转化提效。公司渠道由粗放发货转向分产品、分场景精细化运营，完善终端赋能与长期合作机制。据消费日报资讯，2025年公司电商、即时零售等新渠道销售收入同比稳步增长，其中即时零售板块实现三位数同比增长，并与山姆、盒马等渠道合作，抖音矩阵拓宽用户触达。后续公司将落地数字化、AI工具，优化经营全流程。我们认为，新渠道拓圈和数字化提效可提升消费者触达效率和费用投放效率，助力动销转化、收入回暖。
　　投资建议：短期聚焦去库，需求转暖后更具弹性，首次覆盖，给予“买入”评级，短期公司仍处于经营修复阶段，若真实需求边际回暖，公司有望在库存较轻、渠道压力较低的基础上恢复发货弹性。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为27/31/35亿元，同比分别-10%/+11%/+14%；归母净利润分别为3/4/5亿元，同比分别-19%/+21%/+17%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、公司调整措施不及预期、政策风险等。

　　核心观点
　　新任总经理到任，营销背景强化经营改善预期。公司公告自2026年6月1日起聘任干晓峰先生为总经理，周志铭先生不再代行总经理职责，同时提名干晓峰为非独立董事候选人并变更法定代表人。干晓峰先生现年54岁，曾任华润雪花啤酒销售公司总经理、华润酒业山东景芝白酒公司总经理，具备丰富的快消与白酒营销管理经验。我们认为营销型新帅到任有望强化渠道与终端动销，推动经营改善。
　　主动控货去库，高档酒承压、新渠道逆势增长。2025年公司营业收入30.38亿元、同比下降41.77%，归母净利润4.06亿元、同比下降69.74%，主因行业深度调整叠加公司以维护渠道健康为先主动控货去库。分产品，高档酒即第一坊及水井坊系列收入26.87亿元、同比下降43.59%、占主营约94%，中档酒即天号陈及系列酒收入1.74亿元、下降34.33%。分渠道，新渠道收入6.53亿元、逆势增长23.77%，批发代理收入22.08亿元、下降50.95%；全年销量降29.14%、库存增14.77%。
　　结构下移叠加费用刚性，盈利显著承压。2025年综合毛利率79.8%、同比下降3.0pct，酒业毛利率81.5%。收入下行下费用刚性凸显，销售费用率升至28.1%、提升3.0pct，管理费用率升至15.8%、提升7.6pct，税金及附加率16.7%、提升1.4pct，归母净利率降至13.4%、下降12.3pct。2026Q1营收8.16亿元、同比下降14.92%，归母净利1.71亿元、下降10.11%，降幅环比收窄。
　　调整期主动护盘，静待新帅赋能与需求回暖。当前行业仍处深度调整期，公司主动控货、护价稳渠道，2025年经营性现金流转负、期末合同负债同比回落，去库仍需时间。展望后续，营销型新帅有望优化渠道与产品运营，叠加新渠道高增、邛崃基地投产，公司具备弹性修复空间，但短期仍受需求复苏节奏制约。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑行业深度调整及公司主动去库，我们预测公司2026-2028年归母净利润为3.29、4.07、4.52亿元（原2026年预测为16.69亿元）。参考公司历史十年PEBand，给予26年市盈率48倍，目标价32.16元，维持买入评级。
　　风险提示
　　白酒行业竞争加剧；需求复苏不及预期；渠道去库及高端动销不及预期；管理层变动及战略调整风险；食品安全事件等。

For 2025,revenue/attributable net profit(NP)were RMB3,038/406mn(-41.8/-69.7%YoY),in line with our forecasts.For 4Q25,revenue/attributable NP were RMB690/80mn(-51.7/-63.0%YoY).For 1Q26,revenue/attributable NP were RMB820/170mn(-14.9/-10.1%YoY).In 2025,facing changes in the external environment,the company struck abalance between progress and stability.It proactively slowed down shipments,cleared inventories,and optimized the product mix.Its earnings came under temporary pressure,which,once released,paved the way for asound recovery in 2026.In 2026,distribution channel inventories are being marginally digested,and we expect sell-through to improve.From amedium-to long-term perspective,the company's three core strategies of product upgrades and innovation,brand high-end positioning,and marketing breakthroughs are on track.Maintain BUY.
Proactively moderated shipments to destock in 2025
For 2025,revenues from high-end/mid-end baijiu were RMB2,690/170mn(-43.59/-34.33%YoY).For 4Q25,revenues from high-end/mid-end baijiu fell by 53.4/37.8%YoY.The company focused on three major brands:Tianhaochen,Swellfun,and Diyifang.In 2025,sales volume/price per tonne of high-end baijiu fell by 30.5/18.9%YoY,and sales volume/price per tonne of mid-end baijiu declined by 21.3/16.6%YoY.For 1Q26,revenues from high-end/mid-end baijiu were RMB750/30mn(-11.39/-36.39%YoY).Regarding new products,the company launched Swellfun Jing 18 in September 2025,and limited annual shipments and the number of partners to protect the value chain of new products.By channel,for 2025,revenues from new channels/wholesale agencies were RMB650/2,210mn(+23.77/-50.95%YoY).The company proactively contracted and stopped shipments in July and August 2025,and adopted measures to prevent bug selling.Currently,channel inventories are digested steadily.For 1Q26,revenues from new channels/wholesale agencies were RMB130/650mn(-53.58/+6.31%YoY).The company continued to finely divide core cities into fortress,pioneer,and potential types and invest according to local conditions.It also invited Tony Leung as its spokesperson to strengthen the high-end attributes of the brand.
Profitability was strained in 2025;1Q26 NPM rose steadily
For 2025,GPM was 79.8%(-2.9pp YoY).In 1Q26,GPM fell by 2.1pp YoY to 79.8%,which we attribute to the downward shift in its product mix.For 2025,the sales expense ratio was 28.1%(+3.0pp YoY),and the administrative expense ratio was 15.8%(+7.6pp YoY).For 1Q26,sales/administrative expense ratios changed by-3.5/+1.8pp YoY to 24.0/10.8%,as the company increased investments to stabilize sales in atepid consumption environment.The tax and surcharge ratio was 16.7%(+1.4pp YoY)for 2025 and 14.8%(-2.2pp YoY)for 1Q26.For 2025,attributable NPM was 13.4%(-12.3pp YoY).For 1Q26,attributable NPM was 21.0%(+1.1pp YoY).For 2025,sales receipts were RMB3,230mn(-39.6%YoY).For 1Q26,sales receipts were RMB600mn(-17.9%YoY),and net operating cash flows were RMB70mn(+112.2%YoY).At the end of 1Q26,contract liabilities were RMB690mn(-RMB250/120mn YoY/QoQ).
Marginal demand rebounds to improve sell-through
The company is positioned in the sub-high-end price segment,and operation pressure has been fully released since 2025.Considering the pace of demand recovery,we trim our 2026/2027 revenue forecasts by 11/13%to RMB2,940/3,102mn(-3.2/+5.5%YoY)and lower our 2026/2027 EPS forecasts by 10/14%to RMB0.83/0.95,and add our 2028 EPS forecast of RMB1.09.We value the stock at 52x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus.Our target price is RMB43.16(previous:RMB47.84,based on 52x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Intensified competition,weaker demand than we expect,food safety issues.

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报，25年实现营收30.4亿元，同降41.8%，归母净利润4.1亿元，同降69.7%。其中单Q4收入6.9亿元，同降51.7%，归母净利润0.8亿元，同降63.0%。26Q1营收8.2亿元，同降14.9%；归母净利润1.7亿元，同降10.1%；销售回款6.0亿元，同降17.9%；经营现金流量净额0.7亿元，去年同期亏损5.8亿元。Q1末合同负债6.9亿元，环比25年末下降1.2亿元。
　　评论：
　　25年报表大幅出清去库，符合市场预期。公司25年营收/利润分别同降41.8%/69.7%，单Q4分别同降51.7%/63.0%，符合此前预期，主要系25年行业需求经历较大调整、公司主动强化库存管控所致。分产品看，25年高档酒/中档酒收入同降43.6%/34.3%，销量同降30.5%/21.3%，吨价同降18.9%/16.6%，量价齐跌主要系公司年内主动停货、主动补贴渠道，叠加宴席等核心场景需求恢复缓慢所致。盈利端，25年毛利率同比-2.9pcts，主要系产品结构下移及加强渠道补贴所致。收入下滑下税费率相对刚性总体提升，税金/销售费用率/管理费用率同比+1.4/+3.0/+7.6pcts，归母净利率下降12.3pcts至13.4%。
　　26Q1降幅收窄好于预期，净利率环比提升。26Q1营收/利润分别同降14.9%/10.1%，降幅大幅收窄，主要系前期主动控货去库成效显现，库存回归合理水平，轻装上阵后发货节奏逐步恢复。盈利端，Q1毛利率同比-2.1pcts仍承压，营业税金率同比下降2.2pcts，销售费用率同比下降3.5pcts，因此归母净利率同比+1.1pcts。目前公司实行“先拿货、后复盘”的分销管理机制，部分区域核心大商退出或减量，26Q1末公司经销商数量为58家，较25年末减少43家。其中国内经销商56家，国外经销商2家。
　　现金流降幅小于收入端表现尚可。考虑春节跨期影响，25Q4+26Q1销售回款同比-27%，降幅小于收入端（收入口径同比-37%）。此外26Q1经营性现金流0.70亿元，由负转正，期末合同负债6.9亿元，环比下降1.2亿元。
　　报表大幅出清卸下包袱，后续低基数下有望边际改善。25年行业存量竞争加剧，公司主动调控出清释放压力。总体战略上，公司坚定发展方向，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，夯实次高端市场，迭代产品序列，发力“井18”与“第一坊”，通过合伙人模式、即时零售及新零售专属产品客群，并强化核心大店、宴席生态与价格秩序，实现健康增长。26Q1公司平稳开局，目前渠道库存相对良性，后续低基数下经营和报表有望边际企稳。
　　投资建议：26Q1降幅收窄，后续低基数下有望边际企稳，维持“强推”评级。行业深度调整期公司始终注重库存管理，26Q1报表边际好转，核心单品臻酿八号性价比优势明显，仍保有一定市场份额。若后续消费需求回暖，公司有望轻装上阵、展现较强弹性。结合公司最新公告，我们略调整26-28年EPS预测值为0.81/0.87/0.91元（原26/27年预测值为0.78/0.86元），考虑公司后续发展空间，给予目标估值26年60xPE，对应目标价49元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

　　公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利30.4/4.1亿元（同比-41.8%/-69.7%），25Q4营收/归母净利6.9/0.8亿元（同比-51.7%/-63.0%）；26Q1实现营收/归母净利8.2/1.7亿元（同比-14.9%/-10.1%）。25年公司营收和利润表现符合我们此前预期。25年面对外部环境变化，公司坚持稳中求进，主动降速、去库存、优结构，业绩阶段性承压，积极释放压力，为2026稳步恢复打下坚实基础。展望26年，公司渠道库存边际去化，期待动销边际向上。中长期视角下，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，维持“买入”。
　　25年公司主动降速出清
　　产品端，25年高档/中档酒营收26.9/1.7亿元（同比-43.59%/-34.33%），25Q4高档/中档酒营收同比-53.4%/-37.8%，公司主抓天号陈、水井坊、第一坊三大品牌；分量价看，25年高档酒销量/吨价同比分别-30.5%/-18.9%，中档酒销量/吨价同比分别-21.3%/-16.6%。26Q1高档/中档酒营收7.5/0.3亿元（同比-11.39%/-36.39%）。新品方面，公司于25年9月推出水井坊井18，实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，维护新品价值链。渠道端，25年新渠道/批发代理营收6.5/22.1亿元（同比+23.77%/-50.95%），公司25年7、8月主动收缩停止发货，并采取多手段防窜货，当前渠道库存稳步消化。26Q1新渠道/批发代理营收1.3/6.5亿元（同比-53.58%/+6.31%）。市场端，公司继续将核心地市按堡垒型、先锋型、潜力型进行精细划分并因地制宜投入，邀请梁朝伟代言强化品牌高端属性。
　　25年盈利能力承压，26Q1净利率稳中有升
　　25年毛利率同比-2.9pct至79.8%；26Q1毛利率同比-2.1pct至79.8%，我们判断系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+3.0pct至28.1%，25年管理费用率同比+7.6pct至15.8%；26Q1销售/管理费用率同比-3.5/+1.8pct至24.0%/10.8%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+1.4pct至16.7%（26Q1同比-2.2pct至14.8%）；最终25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%。现金流方面，公司25年销售回款32.3亿元（同比-39.6%）；26Q1销售回款6.0亿元（同比-17.9%），经营性净现金流0.7亿元（同比+112.2%）。26Q1末合同负债6.9亿元，同比/环比分别-2.5亿元/-1.2亿元。
　　期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级
　　公司卡位次高端价位，25年至今压力充分释放，但考虑到需求恢复节奏，我们略下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为29.4/31.0亿元（较前次-11%/-13%），同比-3.2%/+5.5%；EPS为0.83/0.95元（较前次-10%/-14%），新引入28年EPS为1.09元。参考可比公司26年平均PE52倍（Wind一致预期），给予公司26年52xPE，目标价43.16元（前值47.84元，对应26年52xPE，可比公司估值对应26年52xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：水井坊发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收30.38亿元，同比-41.8%；实现归母净利润4.06亿元，同比-69.7%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比-69.9%；其中25Q4实现总营收6.90亿元，同比-51.7%，实现归母净利润0.80亿元，同比-63.0%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比-35.7%。26Q1公司实现总营收8.16亿元，同比-14.9%；实现归母净利润1.71亿元，同比-10.1%；实现扣非归母净利润1.69亿元，同比-11.0%。
　　26Q1降幅收窄。25年公司实现酒类销售业务收入28.61亿元，同比-43.1%，毛利率为81.54%，同比-2.98pct，其中高档/中档产品分别实现收入26.87/1.74亿元，同比-43.6%/-34.3%；其中25Q4高档/中档收入分别为6.09/0.43亿元，同比-53.4%/-37.8%。25年公司高档/中档销量分别为0.71/0.13万千升，同比-30.5%/-21.3%；吨酒价格分别为37.80/12.94万元/吨，同比-18.9%/-16.6%。26Q1公司高档/中档产品分别实现收入7.54/0.31亿元，同比-11.4%/-36.4%。
　　批发渠道重回增长，经销商团队持续调整。分渠道，25年公司批发代理/新渠道分别实现收入22.08/6.53亿元，同比-51.0%/+23.8%；26Q1公司分渠道分别实现收入6.52/1.33亿元，同比+6.3%/-53.6%。分地区，25年公司国内/国外分别实现营收28.23/0.38亿元，同比-43.2%/-34.2%；26Q1公司分地区分别实现收入7.81/0.05亿元，同比-13.1%/+199.8%。截至26Q1，公司经销商数量合计58家，较25年末净减少43家，其中国内/国外分-38/-5家。
　　25年净利率或触底，26Q1同比回暖。费用端，25年公司期间费用率为45.0%，同比+11.44pct；其中销售/管理费用率分别为28.1%/15.8%，同比+3.02/+7.62pct。26Q1公司期间费用率为36.5%，同比-0.15pct；其中销售/管理费用率分别为24.0%/10.8%，同比-3.48/+1.84pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/13.4%，同比-2.91/-12.34pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为79.8%/21.0%，同比-2.14/+1.12pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为6.89亿元，同比-26.4%。现金流方面，25/26Q1年公司销售收现32.28/6.01亿元，同比-39.6%/-17.9%；经营净现金流-6.24/0.70亿元。
　　2026年，品牌端，公司将联动代言人梁朝伟聚焦节庆场景，深度绑定"喝美酒庆美事"消费心智；"第一坊"超高端线依托稀缺老窖池与文化积淀，打造兼具收藏价值与身份象征的产品体系。产品端，迭代升级产品序列，依托历史资产，联合中国酒业协会构建可追溯年份酒体系；聚焦多元消费场景持续推新，培育新零售核心单品"臻酿大师"和“珍心珍意·清漾29°”满足年轻女性等群体需求。营销端，深化核心大店建设与宴席场景生态，通过合伙人模式加速"井18"与"第一坊"生意拓展；严控跨区行为维护价格体系，持续发力即时零售渠道。
　　盈利预测与投资建议：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司26-28年实现营业收入32.42/34.78/38.09亿元，实现归母净利润5.04/5.94/7.04亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，新品推广不及预期，区域市场竞争加剧等。

　　业绩简评
　　2026年4月29日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收30.4亿元，同比-41.8%；归母净利4.1亿元，同比-69.7%。2）26Q1实现营收8.2亿元，同比-14.9%；归母净利1.7亿元，同比-10.1%。3）25Q4+26Q1合计营收15.1亿元，同比-36.9%；归母净利2.5亿元，同比-38.2%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　分产品看：1）25年高档/中档分别实现营收26.9/1.7亿元，同比-43.6%/-34.3%，其中毛利率同比-2.7pct/-4.8pct至83.1%/57.9%，销量分别同比-30.5%/-21.3%，吨价同比-18.9%/-16.6%。2）26Q1高档/中档实现营收7.5/0.3亿元，同比-11.4%/-36.4%，毛利率同比-0.1pct/-0.7pct至83.0%/55.7%；公司整体销量同比-12.7%、吨价同比持平。公司在期内实施阶段性停货、调控发货节奏。此外，期内公司明确“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，井台18已推出并采用合伙人机制。
　　分渠道看：25年新渠道/批发代理分别实现营收6.5/22.1亿元，同比+23.8%/-50.9%，毛利率同比-4.3pct/-1.6pct至74.5%/83.6%。26Q1新渠道/批发代理分别实现营收1.3/6.5亿元，同比-53.6%/+6.3%，毛利率同比-0.6pct/-0.9pct至76.0%/83.2%。
　　从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-12.3pct至13.4%，其中毛利率同比-2.9pct、销售费用率+3.0pct、管理费用率+7.6pct、营业税金及附加占比+1.4pct；26Q1归母净利率同比+1.1pct至21.0%，其中毛利率同比-2.1pct、销售费用率-3.5pct、管理费用率+1.8pc、税金及附加占比-2.2pct。2）26Q1销售收现6.0亿元，同比-17.9%；26Q1末合同负债余额6.9亿元，环比-1.2亿元；26Q1营业收入+△合同负债同比-26.1%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为33.9/39.2/46.5亿元，同比分别+11.5%/+15.7%/+18.7%；归母净利为6.4/8.7/11.3亿元；EPS为1.31/1.79/2.32元，公司股票现价对应PE估值分别为24.6/18.0/13.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，次高端需求恢复不及预期，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年业绩预告，公司2025年预计实现营业收入30.38亿元，同比下降42%；实现归母净利润3.92亿元，同比下降71%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同比下降71%。其中25Q4预计实现营收6.90亿元，同比下降51.73%，实现归母净利润0.66亿元，同比下降69.52%。
　　业绩承压系行业深度调整与公司主动战略收缩所致。2025年白酒行业在宏观经济周期、产业调整周期与政策调整的多重影响下进入深度调整阶段，传统商务宴请等消费场景恢复较缓，行业库存整体处于高位。面对外部环境变化，公司坚持稳中求进的经营方针，围绕“平衡基础、深化调整、夯实发展”三个方向开展主动管理。
　　公司以维护渠道健康为优先目标，适度控制发货节奏、优化库存结构、确保渠道资金安全，为未来恢复增长夯实健康基础，并有效避免短期激进增长带来的风险积累。优化市场结构，实施停货、优化买赠政策、提升市场秩序管理力度等系列调整措施，强化渠道信心与价格体系稳定性。25Q3对核心单品臻酿八号500ml实施全渠道停货，并优化520ml电商渠道管理，推动社会库存处于合理水平。公司还将渠道库存纳入管理层核心KPI，从机制上维护渠道利润和终端动销健康。短期内虽业绩承压，但渠道库存质量、价格稳定性和分销结构均有望得到改善，为后续发展打下基础。
　　公司将持续保持长期投入，优化费用使用效率以及改善各项生产力措施，坚持长期发展战略。25Q3推出新品“水井坊·井18”，并实施“年度总量+合作伙伴数量”双限策略，构建产品稀缺性；同时顺应年轻化、个性化趋势，布局低度酒款，拓展细分消费赛道。
　　盈利预测：在行业整体承压的背景下，水井坊坚持长期主义，通过稳健的经营举措稳固公司基本盘、提振渠道信心，持续推动既定战略的有序落地，以实现品牌的健康发展。我们预计公司25-27年实现营业收入30.17/31.76/35.52亿元，实现归母净利润3.92/3.95/4.45亿元，PE分别为48.42/47.99/42.61x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。