事件：2026年4月28日晚，国电电力发布2026年一季报。2026年Q1公司实现营业收入391.69亿元，同比-1.62%，环比-4.95%；实现归母净利润13.98亿元，同比-22.79%，环比+3.61%；扣非后归母净利润13.58亿元，同比-15.55%，环比+12.13%。经营活动现金流量净额88.54亿元，同比-36.88%，环比-14.79%。
　　点评：
　　整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，25年公司火电机组密集投产，26Q1公司发电量同比上升。2026Q1公司上网电量实现1004.26亿千瓦时，同比+5.78%，环比-10.53%。其中，火电上网电量830.72亿千瓦时，同比+6.51%，环比-10.16%；水电上网电量73.51亿千瓦时，同比+2.24%，环比-24.84%；风电上网电量53.14亿千瓦时，同比-7.02%，环比-4.29%；光伏上网电量46.89亿千瓦时，同比+16.12%，环比+5.25%。2025-2026Q1公司合计新增投产火电约800万千瓦，火电电量同比增幅较为可观。但因26Q1来风较弱，公司风电电量出现明显下滑。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2026Q1公司实现平均上网电价395.48元/千千瓦时，同比-7.04%，环比-4.57%。装机方面，截至2026年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3万千瓦，水电1519.06万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加40万千瓦，水电增加6万千瓦，新能源控股装机容量增加70.05万千瓦。
　　单季业绩：电价下行拖累营收及投资收益，Q2煤价逐步上行“煤电一体”优势有望逐步凸显。2026Q1，因全国范围内交易电价持续下行，公司营业收入同比-1.62%，同时投资收益同比-39.61%（因重要合营联营企业以火电企业为主）。由于公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小，因而导致公司单季营业成本基本持平（+0.20%）。展望2026年，我们认为本轮电价下降或将对火电行业合理收益造成超预期冲击；随着Q1以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027年结束。我们持续看好火电实现“困境反转”，背靠集团煤炭保障的公司“煤电一体”优势有望逐步凸显，业绩有望攀登新台阶。
　　成长及分红：大渡河水电进入密集投产期，高股息红利价值凸显。机组建设方面，截至2025年底，公司在建火电项目345万千瓦，在建水电项目566.65万千瓦，公司后续项目投产接续，大渡河在建水电有望于“十五五”期间迈入密集投产期。分红方面，公司2025-2027年三年分红规划已经公布，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22元（含税）。以每股最低现金分红计算，公司当前股息率为4.47%（以2026年4月28日收盘价计算），股息率处于较高水平，稳健红利价值凸显。
　　盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028年归母净利润的预测分别为60/27/76.20/87.48亿元，对应2026年4月28日收盘价的PE分别为14.56/11.52/10.03倍。维持公司“买入”评级。
　　风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

　　公司发布2026年一季报。2026年一季度实现营业收入391.7亿元，同比下降1.6%；归母净利润为14.0亿元，同比下降22.8%；扣非归母净利润为13.6亿元，同比下降15.5%。公司一季度盈利下滑主要系一季度售电均价同比下降及上年同期转让国能电力工程管理有限公司（影响归母净利润1.79亿元），剔除一次性影响后归母净利润同比-14.3%。
　　售电均价下行叠加成本端压力，火电盈利能力短期承压。？？电量方面，26Q1，公司完成发电量/上网电量1059.85/1004.26亿千瓦时，较上年同期分别增长5.75%和5.78%。其中，火电/水电/风电/光伏上网电量分别为830.72/73.51/53.14/46.89亿千瓦时，分别同比+6.51%/+2.23%/-7.02%/+16.14%。电价方面，26Q1公司平均上网电价为395.48元/兆瓦时，同比下降29.93元/兆瓦时。成本方面，2026年环渤海港动力煤（5500k）价格呈现持续上涨趋势，一季度均价为718.62元/吨，同比-1.96%，二、三季度成本端预计承压。
　　26Q1新增装机火电40万千瓦，新能源70万千瓦，高资本开支计划下预计装机持续扩张。截至2026年3月31日，公司控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3万千瓦，水电1519.06万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32万千瓦。26年Q1新增新能源控股装机70.05万千瓦，火电40万千瓦，水电6万千瓦。公司26年计划资本开支517.35亿元（新能源188.90亿，水电108.79亿，火电165.06亿），装机规模进一步扩张。
　　售电均价下降叠加电网结算回款减少，经营活动现金流净额同比下降36.88%。2026年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为？？88.54亿元？？，同比下降？？36.88%，主要系售电均价下降及电网结算周期影响，导致回款较上年同期减少。
　　投资建议。公司为国家能源集团控股核心电力公司，作为全国电力龙头多点开花，持续高比例分红具备长期投资价值。考虑到26年全市场电价下行叠加煤价较去年回升，预计公司2026-2028年营业收入分别为1676.60/1753.51/1797.96亿元，同比分别-1.5%/+4.6%/+2.5%；预计归母净利分别为62.52/70.53/78.25亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.35/0.40/0.44元/股，对应PE分别为14.0/12.4/11.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

　　事件：公司发布2025年年度业绩，低于市场预期。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比降低4.99%；实现归母净利润71.61亿元，同比减少27.15%；实现扣非归母净利润67.76亿元，同比增加45.23%。
　　火电量增保障盈利稳定。2025年，公司火电全年发电量3691.44亿千瓦时，同比上升0.17%，发电量平稳微增。其中，煤机平均上网电价424元/兆瓦时，较2024年下降7.32%。公司2025年火电控股装机新增763.4万千瓦，但由于是Q4集中投产叠加电价的下降导致收入增幅不大。2025年公司煤机度电利润为2.68分，公司大股东保障公司煤炭资源，燃料成本变动较小，公司火电度电利润基本稳定。
　　水电来水偏枯拖累电量，投产在即释放利润。2025年公司水电电量受来水影响电量有所下降，但信用减值收窄带来利润上的提升。从电量数据看，水电发电量551.21亿千瓦时，同比减少7.31%。但归母净利润16.27亿，较去年同期增加31.00%。归母的增加来源于减值的下降，24年大兴川水电的减值带来较低的基数。26年公司水电装机增长较快，双江口、金川，枕头坝二级等均陆续投产，给26年水电带来较大增量。
　　风光电量高增，电价承压。2025年公司新能源业务延续高速增长态势，从电量数据看，风电发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.53%，光伏发电量218.66亿千瓦时，同比大增93.78%。量增明显，但电价下滑导致利润体现有限。风电上网电价453.38元/兆瓦时，较去年同期降低20.82元/兆瓦时。光伏上网电价331.41元/兆瓦时，较上年同期下降76.81元/兆瓦时。新能源电量规模增加但电价承压导致利润增量有限，尤其是光伏电量增量较大，但归母净利润较去年仅同比增长16.42%。
　　25年股息率4.88%，重视股东回报。2025年公司每股派发现金红利人民币0.241元（含税），占可供分配归母净利润的60.02%，完成分红承诺。以2026年4月21日的收盘价计算，公司股息率达到4.88%，股息率处于较高水平。公告进行25年利润分配的同时，公司同时提请了拟进行2026年中期分红的公告，体现了公司重视投资者利益。
　　盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027年的盈利预测为67.96、75.51亿元，（前次预测分别为82.77、92.48亿），新增2028年盈利预测为83.93亿元，公司当前股价对应PE为13、12、10倍，公司股息率达到4.88%，属于同业中的较高水平，同时今年水电集中投产带来利润增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收1702亿元，同比下降5%；归母净利润72亿元，同比下降27%；扣非归母净利润68亿元，同比增长45%。公司2025年拟每股分红0.241元（含税，下同），分红金额合计43亿元，分红比例60%。
　　点评：
　　火电：25年实现归母净利44亿元，同比+7%
　　2025年公司新增火电装机764万千瓦，2026年计划投产345万千瓦。收入端，火电电价同比下降3.4分；利用小时同比下降357小时，叠加装机增长，带动火电发电量同比微增0.17%；成本端，公司入炉标煤单价825.06元/吨，同比下降97.11元/吨。综合来看，2025年公司火电贡献净利润98.23亿元，同比下降2.27%，对应度电净利约2.7分；贡献归母净利44亿元，同比增长6.92%。
　　水电：25年实现归母净利16亿元，26年迎来密集投产期
　　2025年公司新增水电装机18万千瓦。截至2025年末，公司在建水电装机567万千瓦，2026年计划投产380万千瓦。2025年公司水电利用小时同比下降298小时，带动水电发电量同比下降7.3%；电价同比微降0.4分。叠加2025年水电资产减值同比大幅降低，公司水电净利同比增长7.42%至21.42亿元，归母净利润同比增长31%至16.27亿元。
　　新能源：25年新增装机7.3GW，贡献归母净利16亿元
　　2025年公司新增风/光装机66/661万千瓦。截至2025年末，公司风/光装机达1050/1889万千瓦。2026年公司计划投产新能源装机677万千瓦。从2025年运营情况来看，公司风/光利用小时同比-14/+198小时，叠加装机增长，风/光发电量同比+5.5%/+94%；公司风/光上网电价同比下降2.1/7.7分/千瓦时。此外，2025年公司新能源计提信用减值1.5亿元，较2024年的8.1亿元有所下降。综合来看，2025年公司风/光归母净利同比+11%/+16%至8.6/7.0亿元。
　　投资建议：考虑到煤价走势、电价情况，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为60、66、71亿元（2026-2027年前值为78、82亿元），对应PE15、13、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等

　　扣非净利润高增45%，主业盈利大幅改善。2025年公司实现营业收入1702.44亿元，同比下降4.99%；归母净利润71.61亿元，同比下降27.15%，基本每股收益0.402元，同比下降27.04%，主要受2024年同期转让国电建投50%股权产生大额投资收益的高基数影响。但更能反映主业经营情况的扣非归母净利润达67.76亿元，同比大幅增长45.23%，加权平均ROE为12.28%。分板块看，火电贡献归母净利润44.00亿元，水电16.27亿元，风电及光伏15.62亿元。
　　财务费用同比下降10%，成本管控成效凸显。2025年，公司财务费用58.88亿元，同比下降10.13%，主要受益于资金成本率下降。入炉标煤单价825.06元/吨，同比下降97.11元/吨，降幅10.53%，长协煤占比高达97.73%，燃料成本优势稳固。公司持续深入实施成本领先战略，多措并举控降采购价格，有效对冲部分电价下行压力。
　　火电：全年发电量稳增，Q4新机集中投产。2025年，公司火电完成发电量3691.44亿千瓦时，同比增长0.17%；其中，煤电发电量占比99%，平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比下降7.32%。2025年，公司火电控股装机净增764.40万千瓦，具体包括：常州发电200万千瓦、浙江北仑200万千瓦、福州热电132万千瓦、池州公司132万千瓦、肇庆燃机100.4万千瓦。Q4单季度，公司火电装机增加298万千瓦，占全年火电净增总量的39%，推动Q4火电上网电量同比增长6.98%。
　　水电：来水偏枯拖累电量，资源禀赋依旧优质。2025年，公司水电完成发电量551.21亿千瓦时，同比下降7.31%；平均上网电价236.70元/兆瓦时，同比下降1.62%。受枯水期及基数效应影响，Q4水电上网电量同比降幅为18.5%。尽管短期承压，公司水电资产集中于大渡河流域，均为流域梯级电站，盈利能力较强；在建水电项目566.65万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，世界最高坝双江口水电站启动二阶段蓄水，沙坪一级首台机组投产发电。
　　新能源：风电稳健增长，光伏爆发式放量。2025年，公司风电完成发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.53%；光伏完成发电量218.66亿千瓦时，同比大幅增长93.78%。新能源合计发电量431.57亿千瓦时，占总发电量9.23%。电价方面，风电平均上网电价453.38元/兆瓦时，同比下降4.39%；光伏平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比下降18.82%。利用小时方面，风电利用小时2108小时，与上年基本持平（2122小时）；光伏利用小时1259小时，同比增加198小时，反映新投产项目光照资源优质及运营效率提升。装机方面，风电控股装机1049.52万千瓦，同比增长6.66%；光伏控股装机1888.98万千瓦，同比增长53.82%，装机增速与发电量增速匹配。
　　2026年：计划投产超1400万千瓦，新批项目蓄力中长期。根据年报披露，2026年公司计划投产装机合计约1402万千瓦：其中水电计划投产379.65万千瓦，新能源677.27万千瓦，火电345万千瓦；2026年公司计划固定资产投资517.35亿元，高于2025年的503.69亿元。在中长期项目储备上，2025年12月，公司发布两大项目投资建设公告：国能谏壁八期2×100万千瓦扩建项目和大渡河丹巴115万千瓦水电站项目，为2026年及以后的项目储备增添新动能。
　　分红比例升至60%，高股息价值彰显。公司2025年拟每股派现0.241元（含税），其中，2025年半年度已完成派现0.10元（含税），全年现金红利合计42.98亿元，占归母净利润比例为60.02%。2025年8月，公司发布三年（2025-2027年）现金分红规划，承诺每年分红不低于当年归母净利润的60%且每股不低于0.22元（含税），为长期投资者提供稳定回报预期。
　　投资建议：公司业绩加速释放期已至，四季度火电新机与2026年超1400万千瓦装机计划将共同驱动发电量高增；高比例长协煤与财务费用优化构筑成本安全边际，火电清洁高效转型、大渡河水电及新能源大基地建设则持续打开远期成长空间。我们预计2026-2028年公司实现营业收入1756.72、1834.97、1841.09亿元；实现归母净利润75.56、81.64、84.79亿元，同比增长5.5%、8.0%、3.9%；对应EPS为0.42、0.46、0.48元/股；对应PE为11.4X、10.5X、10.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：用电需求不及预期风险、煤价超预期上涨风险、来水偏枯风险、电价下行风险、新能源消纳风险、项目建设进度不及预期风险、市场化交易带来的竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　事件：国电电力发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%，归母净利润67.77亿元，同比-26.27%（因去年Q2转让国电建投确认收益），扣非归母净利润64.24亿元，同比+37.99%；经营性净现金流427.83亿元，同比+15.47%。单Q3实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%，归母净利润30.90亿元，同比+24.87%，Q3毛利率17.54%，同比+2.46pct、环比-1.21pct，减值冲回2.3亿元。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：三季度电量修复&成本维持低位，火电带动利润提升。1）火电：夏季用电高峰支撑机组负荷，叠加前三季度新增火电机组4.66GW，公司三季度火电上网电量1030.90亿度，同比+6.93%，增速转正，其中江苏/浙江/山东区域电量同比+16.08%/+14.98%/+34.90%。煤价端环比预计维持稳健，考虑去年Q3高基数影响下，三季度煤价同比降幅或较二季度进一步走扩，对冲电价端下行压力，盈利能力同比提升。2）水电：来水偏枯影响下三季度水电上网电量222.39亿度，同比-2.38%，其中四川区域上网电量同比-0.96%，降幅较上半年收窄。3）绿电：截至三季度末，公司风光装机规模为10.43、18.57GW，前三季度分别新增59、625万千瓦，其中单三季度新增风电、光伏26、17万千瓦，增速明显下降。
　　投资建议：维持“增持”评级。大渡河水电在建机组预计将于2025年Q4开始投产，量价具备向上弹性，并且公司2025-2027年提升分红比例并制定dps底线彰显股息价值，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为75.76、82.41、87.08亿元，分别同比-22.9%、+8.8%、+5.7%，对应11月3日收盘价PE估值分别为12.7x、11.7x、11.0x。以60%分红比例测算2025/2026年业绩对应股息率约4.7%/5.1%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险