国家能源集团常规能源整合平台，盈利稳定性突出。公司控股股东为国家能源集团，定位于国家能源集团常规能源整合平台。截至25年上半年末，累计装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。多元化的电源结构提升业绩稳定性和抗风险能力，其中火电依靠集团长协煤资源有效平滑市场煤价变化导致的成本波动，大渡河水电提供稳定现金流。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，按1月20日收盘价计算保底股息率为4.4%，体现公司对盈利稳定性的信心并彰显投资价值。
　　火电：煤电一体化稳健经营，利用小时数高。公司7461万千瓦煤电主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域，2022-2024年火电年均利用小时数5195小时，高于全国平均约600小时。背靠国家能源集团长协煤供应，在市场煤价高企的2022年公司入炉标单低于同业200-300元/吨，2025年上半年市场煤价大幅回落时公司入炉标单依然低于同业20-80元/吨，高长协覆盖率和低燃料成本保障火电业务稳健经营，近年来煤电度电净利润水平在0.03元/千瓦时左右。
　　水电：大渡河进入投产高峰期，有望迎来量价齐升。公司拥有大渡河流域2/3水电开发权，目前大渡河在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口电站等352万千瓦将在25-26年陆续投产。目前大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口投产将带来量价齐升。1）电量：考虑下游电站增发效应，每年增加枯水期发电量66亿kWh，2）电价：丰平枯电量结构变化带来平均上网电价提升。我们测算每年可增厚净利润5亿元。展望远期，大渡河流域全部投产后，装机和年发电量将分别提升55%和52%，假设平均度电盈利保持稳定，则大渡河水电年均净利润将超过30亿元。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.05/71.81/86.62亿元，对应PE分别为12.0x/12.4x/10.3x，维持“推荐”评级。

　　事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收1252.05亿元，同比下降6.47%；归母净利润67.77亿元，同比下降26.27%。单三季度公司实现营收475.51亿元，同比下降1.01%；归母净利润30.9亿元，同比增长24.87%。
　　点评：
　　Q3火电新增装机2.7GW，新能源装机稳步扩张
　　2025年三季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦，新能源控股装机容量增加42.58万千瓦。截至2025年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量12324.14万千瓦，其中火电7929.3万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1042.85万千瓦，光伏1856.93万千瓦。2025年全年公司计划火电投产764万千瓦，水电投产136.50万千瓦，新能源投产641.59万千瓦。
　　Q3上网电量同比+8%，火电电量表现优异
　　2025年三季度，公司合并报表口径完成发电量1432.15亿千瓦时，同比增长7.57%；上网电量1363.33亿千瓦时，同比增长7.58%，其中火电增长6.93%，水电下降2.38%，风电下降2.23%，光伏增长105.86%。三季度平均上网电价376.36元/千千瓦时，同比下降8.31%。综合来看，三季度公司实现营收475.51亿元，同比下降1.01%。
　　盈利能力显著提升，Q3归母净利同比+25%
　　三季度公司营业成本为392.12亿元，同比下降3.88%，或系煤价下降带动燃料成本下降、新投产项目带动折旧增加等综合影响。公司费用管控能力进一步优化，三季度期间费用率为4.24%，同比下降了0.37个百分点，其中管理费用率同比下降了0.36个百分点。综合来看，公司盈利能力显著提升，三季度净利率为11.19%，同比提高了2.32个百分点；实现归母净利润30.9亿元，同比增长24.87%。
　　投资建议：
　　考虑到前三季度业绩、装机投产情况，上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为75、78、82亿元（2025-2027年前值为68、71、76亿元），对应PE13、12、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新增装机不及预期、行业竞争过于激烈的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、补贴兑付节奏大幅放缓等

　　扣非归母净利润大幅增长，基本面稳定展现盈利韧性。2025年前三季度实现营业收入1252.05亿元，同比下降6.47%，主要因售电单价较上年同期下降；实现归母净利润67.77亿元，同比下降26.27%，主要因去年上半年转让国电建投投资收益增加；扣非归母净利润64.24亿元，同比增长37.99%；每股EPS为0.38元/股，同比减少26.21%；加权平均ROE为11.496%，同比减少5.767个pct。2025Q3单季度实现营业收入475.51亿元，同比下降1.01%；实现归母净利润30.90亿元，同比增长24.87%；扣非归母净利润30.14亿元，同比增长21.96%。
　　火电机组投产提升发电量，整体呈现“量增价减”。电量方面，2025年前三季度，受全国电力供需总体平衡，迎峰度夏期间局部地区供需趋紧，全国新能源装机容量增长影响，公司发电量同比小幅上升，完成发电量3492.41亿千瓦时，上网电量3321.34亿千瓦时，同比分别增长0.68%和0.74%；25Q3单季度，公司完成发电量1432.15亿千瓦时，上网电量1363.33亿千瓦时，同比分别增长7.57%和7.58%。电价方面，2025年1-9月，公司平均上网电价396.02元/兆瓦时，同比下降7.51%；25Q3单季度，公司平均上网电价376.36元/兆瓦时，同比下降8.29%。2025Q3公司火电装机增加266万千瓦，新能源装机增加42.58万千瓦，直接带动单季度火电/光伏上网电量同比增长7%/105.86%。截至9月末，公司控股装机123.24GW，其中火电79.29GW，水电14.95GW，风电10.43GW，光伏18.57GW。根据年初公告，大渡河流域计划2025年投产136.5万千瓦。
　　投资建议：公司核心投资逻辑在于煤电调节价值重估与新能源装机扩张。短期需应对新能源电价波动风险，长期则看好其成长潜力与调节能力带来的配置价值。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1775.37、1841.08、1889.82亿元，实现归母净利润73.88、82.60、89.22亿元，同比-24.9%、11.8%、8%，对应EPS为0.41、0.46、0.50元/股，对应PE为12.9X、11.6X、10.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。

　　事件：
　　公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营业收入475.51亿元（同比-1.01%），归母净利润30.9亿元（同比+24.87%），扣非归母净利润30.14亿元，同比+21.96%；Q3冲回减值2.29亿。前三季度实现营收1252.05亿元（同比-6.47%），归母净利润67.77亿元（同比-26.27%）。扣非归母净利润64.24亿元，同比+37.99%
　　成本管控凸显成效，销售/管理费用同比降幅超30%。
　　2025前三季度，公司实现营收1252.05亿元，同比降低6.47%，主要系受售电单价较上年同期下降所致；公司实现归母净利润67.77亿元，同比降低26.27，主要原因为：（1）上期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；（2）上期大兴川电站计提在建工程减值准备，本期无此项。公司成本管控持续加强，单三季度销售/管理费用分别同比下降38.96%/30.34%。
　　三季度旺季带动电量增长，新能源增长空间广阔。
　　2025年前三季度，公司合并报表口径完成发电量3492.41亿千瓦时，上网电量3321.34亿千瓦时，同比分别增长0.68%和0.74%，可比口径同比分别增长1.69%和1.75%；参与市场化交易电量占上网电量的90.89%；平均上网电价396.02元/千千瓦时。
　　2025年三季度，公司合并报表口径完成发电量1432.15亿千瓦时，上网电量1363.33亿千瓦时，较上年同期分别增长7.57%和7.58%，参与市场化交易电量占上网电量的89.86%；平均上网电价376.36元/千千瓦时。
　　截至2025年9月30日，公司合并报表口径控股装机容量12324.14万千瓦，其中火电7929万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电1042.85万千瓦，光伏1856.93万千瓦。2025年三季度公司火电控股装机容量增加266万千瓦，新能源控股装机容量增加42.5万千瓦。
　　风险提示：.电力市场风险、煤炭市场风险、能源保供风险、新能源发展风险。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%；实现归母净利润67.77亿元，同比-26.27%。其中，2025年Q3公司实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%；实现归母净利润30.90亿元，同比+24.87%。
　　Q3火电电量明显修复，以量补价支撑营收表现。根据公司披露的2025年三季度电量情况公告，2025年前三季度公司合并报表口径完成上网电量3321.34亿千瓦时，可比口径较上年同期增长1.75%；平均上网电价396.02元/千千瓦时。其中，2025年Q3公司合并报表口径完成上网电量1363.33亿千瓦时，同比+7.58%，季度电量得到明显修复。分电源类型看，2025年Q3公司火电/水电/风电/光伏上网电量分别同比+6.93%/-2.38%/-2.23%/+105.86%，其中火电或受旺季用电需求增长影响，季度电量同比增速转正。电价方面，2025年Q3公司平均上网电价为376.36元/千千瓦时，同比下降约3.4分/千瓦时，但受益于电量增长，公司Q3营收同比仅微降。
　　成本优势带动利润增长，费用管控成效卓著。根据公司公告，2025年Q3公司营收同比-1.01%，但同期营业成本-3.88%，我们推测主要系由于煤价Q3仍处低位区间带动燃料成本下降。与此同时，公司Q3销售/管理/研发/财务费用分别-38.96%/-30.34%/+6.32%/-1.68%，费用管控成效卓著，带动单季度销售净利率回升至11.19%，业绩表现较为突出。
　　火风光项目储备丰富，水电项目逐步进入投产期。截至2025年6月底，公司在建风电211.83万千瓦，在建光伏343.34万千瓦；2025年Q3公司新增火电装机266万千瓦，新能源装机42.58万千瓦。此外公司在建的大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦项目预计于2025-2026年起逐渐进入密集投产期，有望贡献增量。
　　盈利预测与估值：预计25-27年公司实现归母净利润70.69/79.37/85.70亿元，同比变化-28.10%/+12.27%/+7.98%，2025年10月29日股价对应PE分别为13.50/12.02/11.13倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；煤价大幅上涨风险；来水不及预期风险；风电和光伏消纳难度提升风险；上网电价下调风险。

　　投资要点：
　　事件：国电电力发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1252.05亿元，同比-6.47%，归母净利润67.77亿元，同比-26.27%（因去年Q2转让国电建投确认收益），扣非归母净利润64.24亿元，同比+37.99%；经营性净现金流427.83亿元，同比+15.47%。单Q3实现营业收入475.51亿元，同比-1.01%，归母净利润30.90亿元，同比+24.87%，Q3毛利率17.54%，同比+2.46pct、环比-1.21pct，减值冲回2.3亿元。结合经营数据我们点评如下：
　　点评：三季度电量修复&成本维持低位，火电带动利润提升。1）火电：夏季用电高峰支撑机组负荷，叠加前三季度新增火电机组4.66GW，公司三季度火电上网电量1030.90亿度，同比+6.93%，增速转正，其中江苏/浙江/山东区域电量同比+16.08%/+14.98%/+34.90%。煤价端环比预计维持稳健，考虑去年Q3高基数影响下，三季度煤价同比降幅或较二季度进一步走扩，对冲电价端下行压力，盈利能力同比提升。2）水电：来水偏枯影响下三季度水电上网电量222.39亿度，同比-2.38%，其中四川区域上网电量同比-0.96%，降幅较上半年收窄。3）绿电：截至三季度末，公司风光装机规模为10.43、18.57GW，前三季度分别新增59、625万千瓦，其中单三季度新增风电、光伏26、17万千瓦，增速明显下降。
　　投资建议：维持“增持”评级。大渡河水电在建机组预计将于2025年Q4开始投产，量价具备向上弹性，并且公司2025-2027年提升分红比例并制定dps底线彰显股息价值，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为75.76、82.41、87.08亿元，分别同比-22.9%、+8.8%、+5.7%，对应11月3日收盘价PE估值分别为12.7x、11.7x、11.0x。以60%分红比例测算2025/2026年业绩对应股息率约4.7%/5.1%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险