Huaxin Cement (Huaxin) has announced it is to acquire an 83.8% stake in Lafarge Africa Plc from Holcim for USD838mn in cash, implying 7.0x EV/EBITDA (2023) or USD100 per tonne of cement (capacity for 2023). The transaction is subject to the approval of the shareholders’ meeting and the administrative authorities of Nigeria and China. We believe the acquisition plan further demonstrates Huaxin’s resolution to expand global outreach, which could enable the company to further leverage its extensive experience in overseas market operation. Maintain BUY on the A-/H-share, as we expect its domestic and overseas operations to form synergies in 2025.

　　华新水泥发布公告，计划以8.38亿美元现金向Holcim收购LafargeAfricaPlc公司83.81%的股权。对价隐含7.0xEV/EBITDA（2023年）或100美元/吨水泥（2023年产能）企业价值，该交易仍待股东会、两国行政主管部门等机构的审批。我们认为收购计划进一步彰显了公司加大海外发展、完善国际化战略的决心，有望进一步发挥公司10余年来海外项目运营积累的丰富经验。我们看好2025年公司国内市场和海外发展形成共振，重申华新水泥-A和华新水泥-H的“买入”评级。
　　拟收购标的是尼日利亚水泥行业龙头之一
　　截至2023年末，LafargeAfricaPlc在尼日利亚拥有1060万吨/年水泥和40万吨/年商混产能。根据ICR的数据，LafargeAfricaPlc与Dangote（水泥产能约3000万吨/年）、BUA（水泥产能约1100万吨/年）是尼日利亚规模领先的水泥企业。尼日利亚是非洲人口最多的国家（2023年2.2亿），根据ICR测算2021年人均水泥消费量138kg，有较大提升空间。尼日利亚2023年城镇化率54.3%（世界银行数据），近年来提升速度较快（近5年年均提升0.8个百分点）。我们估算LafargeAfricaPlc在2023年的水泥吨毛利约24美元/吨，略低于华新水泥2023年海外项目的平均吨毛利（28美元/吨）。
　　海外发展已成为华新水泥重要成长动力
　　截至2024年9月末，公司在中亚、东南亚、中东和非洲等12个海外国家布局了生产线，海外熟料产能占比21%。9M24海外水泥熟料销量同比+41%，海外市场税后利润占比达54%。公司在海外市场布局的广度以及海外项目的盈利能力领先于国内同行，海外发展已经成为了公司成长的重要动力。若LafargeAfricaPlc的收购完成，公司海外水泥产能有望突破3300万吨/年，海外产能规模上也有望领先国内同行。
　　国内2025年有望复苏，国内外市场有望形成共振
　　随着水泥行业共识凝聚、错峰生产加码、超产产能治理推动更多产能出清，我们预计2025年水泥行业在供给侧有望逐步优化，国内水泥价格的中枢有望抬升，公司国内外水泥业务有望在2025年形成共振。维持华新水泥2024/2025/2026年EPS预测1.04/1.29/1.35元不变，上调华新水泥-A的目标价3.4%至15.73元，基于12.2x2025年P/E（前值11.8x），与海外可比公司一致。上调华新水泥-H目标价1.4%至10.09港元，基于7.2x2025年P/E（前值7.1x），较华新水泥-A自2010年以来的平均低29%（与水泥公司A-H平均溢价一致）。
　　风险提示：房地产市场企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期，公司海外发展速度慢于预期。

Huaxin Cement’s (Huaxin) net profit (NP) was RMB1.1bn for 9M24 (-39.3% yoy) and RMB408mn for 3Q24 (-40.2% yoy, -26.3% qoq), missing the Visible Alpha (VA) consensus of RMB513mn, chiefly as the revenue was 6.5% lower than the VA consensus. We expect the stepped up off-peak production in Hubei from September to bode well for a notable profit recovery in 4Q24. In the long run, we expect Huaxin’s profit growth driver to remain intact, continuing to take the lead in overseas expansion and carbon reduction. Maintain BUY on both A/H-share.

　　公司三季度实现归母净利润4.08亿元，同比下滑40.17%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润247.19/11.38亿元，同比+2.29%/-39.26%，前三季度实现扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润84.82/4.08亿元，同比+1.78%/-40.17%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。
　　业绩环比下滑，预计受销量下滑拖累较多
　　公司Q3收入环比-7.34%，归母净利润环比-26.25%，我们预计主要受销量下滑所致，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为340/349元，环比+2.0%/+3.5%，同比+3.0%/+1.6%，截至10月25日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为398/390元，价格较Q3继续向上修复。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。公司上半年非水泥业务增长显著，预计全年业绩贡献仍亮眼，看好公司海外+非水泥业务发展。
　　毛利率仍有承压，费用率抬升进一步拖累净利率
　　公司前三季度整体毛利率24.02%，同比-2.28pct，其中，Q3单季度整体毛利率24.74%，同比/环比分别-5.23/-0.28pct。前三季度期间费用率13.69%，同比+1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.25+/0.15/-0.21/+0.95pct，最终实现净利率6.39%，同比-2.81pct。Q3单季度净利率6.59%，同比/环比-3.90/-1.39pct。24Q3末资产负债率51.52%，同比+0.51pct。前三季度经营性现金流净额33.82亿元，同比-1.21亿元，收现比同比-1.10pct达89.41%，付现比同比-4.40pct达70.75%。
　　非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级
　　23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.02%。
　　在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司前三季度业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为18.3/20.9/24.4亿元（前值21.9/27.3/32.2亿元），对应15/13/11倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　投资要点
　　事件：公司公告签署股权收购协议，拟以1.866亿美元的总代价分别收购标的公司A100%股权（持有标的公司B60%股权）和标的公司B40%股权，收购事项完成后标的公司将成为公司全资子公司。交割最后期限日约定为2025年12月16日。
　　首次落子南美市场，海外延伸骨料产业。（1）标的公司在巴西拥有4座骨料工厂，总产能880万吨/年（2023年实际产量620万吨），位于圣保罗州的核心经济区大都会，巴西是拉美最大经济体和人口最多的国家。圣保罗州作为巴西的经济、人口中心，标的企业具有资源储量和市场区位双重优势。（2）巴西疫情后建筑业景气度受益于政府基建投资扩张以及房地产市场修复，表现稳步提升，根据巴西全国水泥产业工会（SNIC），2024年1-10月巴西水泥销量增长4.6%，随着全球降息周期的开启，巴西建筑业景气度有望维持。（3）标的资产具有较好的盈利能力，标的公司A为B的持股公司，无其他资产和经营业务，标的公司B2023年全年、2024年1-9月的税后利润分别为1713万、1282万美元，交易对价对应2023年11倍税后利润。（4）我们认为随着巴西建筑业景气的改善和维持，基于资源和区位的双重优势，以及公司过去重组降本增效增产的多次成功实践，标的公司中长期经营和盈利前景有良好支撑。
　　海外经营版图持续壮大完善，有望持续贡献新增长点。近期公司连续落地西非尼日利亚、南美巴西的两项并购，均为公司此前市场空白区域，巴西市场也是中国水泥企业首次进入。若两项并购顺利完成后，公司海外水泥粉磨产能将增加1060万吨/年，合计将超过3300万吨/年，公司海外骨料工厂将新增4座达到10座（截至2024年中报，公司在坦桑尼亚、南非、塔吉克和柬埔寨运营6座骨料工厂），骨料产能增加880万吨/年，海外经营版图将进一步壮大、完善。我们认为公司海外并购增效的新模式在非洲等工厂取得了良好的成效，在空白新市场仍有可观复制空间，有望持续贡献新增长点。
　　盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。考虑此次并购交割日的不确定性，我们暂维持2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元，对应市盈率15/11/9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：交易完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

　　投资要点
　　事件：公司拟通过以5.60亿美元、2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产83.81%的股权。
　　大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（1）标的资产卖方持有本公司第一大股东HolchinB.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。（2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（3）此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司2024年三季度末海外水泥产能的47%，交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过3300万吨/年。
　　并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（1）最终标的公司2024年1-9月营业收入、净利润分别为2.90亿美元、0.36亿美元。按照EBITDA1.51亿美元计算，交易对价约合6.3倍EV/EBITDA比率，约合89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（2）尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。
　　盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。
　　三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。
　　单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。
　　盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

　　投资要点
　　公司披露2024年三季报。前三季度实现营收247.19亿元，同比+2.29%，实现归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，利润下滑主要系毛利率下降所致；扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中，单三季度实现营收84.82亿元，同比+1.78%；归母净利润4.08亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入70.84亿元、91.54亿元、84.82亿元，分别较上年同期变动+6.87%、-0.54%、+1.78%。
　　公司2024年前三季度实现综合毛利率24.02%，较上年同期-2.28pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率21.89%、25.02%、24.74%，分别较上年同期变动+1.66、-2.36、-5.23pct，毛利率逐季同比降幅扩大。
　　公司2024年前三季度实现销售净利率6.39%，较上年同期-2.81pct；前三季度期间费用率为13.69%，较上年同期+1.13pct。销售费用率4.84%，同比+0.25pct；管理费用率5.52%，同比+0.15pct；财务费用率2.86%，同比+0.95pct；研发费用率0.47%，同比-0.21pct。
　　公司2024年前三季度经营性现金流净额为33.82亿元，较上年同期-1.21亿元。投资活动产生的现金流量净额为-17.48亿元，较上年同期+10.19亿元，主要系本期投资支付现金较去年同期大幅下降所致。筹资活动产生的现金流量净额-18.43亿元，较上年同期+0.20亿元。从收、付现比的角度来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为89.41%、83.01%。
　　盈利预测及评级：我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为21.28、26.42、29.04亿元，10月25日收盘价对应的PE分别为12.9、10.4、9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济放缓；房地产投资导致需求下行；原材料、燃料价格大幅波动；“双碳”政策导致行业产能收缩。

　　事件：公司披露2024年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润247.19亿元/11.38亿元，同比+2.3%/-39.3%，单三季度实现营业收入/归母净利润84.82亿元/4.08亿元，同比+1.8%/-40.2%。
　　国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比仍处低位。（1）2024Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量持续释放对冲国内水泥销量下行；（2）2024Q3实现毛利率24.7%，同比下降5.2pct，预计主要是国内水泥需求超预期下行，Q3行业竞合反复，盈利底部震荡，Q3毛利率环比-0.3pct，基本保持平稳。预计Q4随着沿江水泥错峰强化，公司国内产能集中的华中区域价格反弹落地，毛利率有望改善。
　　期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q3期间费用率为14.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/5.4%/0.5%/3.6%，同比分别-0.2/-0.6/-0.8/+1.0pct，管理、研发费用率同比下降反映公司费用控制成果良好，财务费用率的上升预计因汇兑损失影响；（2）2024Q3销售净利率/归母净利率分别为6.6%/4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比2024Q2下降1.4/1.2pct，主要因上年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利业务增速放缓所致。
　　资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流33.82亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比-16.5%，资本开支力度有所收紧；（3）截至三季度末公司带息债务为212.02亿元，环比2024年中报减少4.02亿元，资产负债率51.5%，环比2024年中报小幅下降0.7pct。
　　行业供给侧自律持续强化，奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。（1）水泥全行业亏损状态有望持续强化供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外产能并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。
　　盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6亿元（前值为21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。