Huaxin Cement’s (Huaxin) net profit (NP) was RMB1.1bn for 9M24 (-39.3% yoy) and RMB408mn for 3Q24 (-40.2% yoy, -26.3% qoq), missing the Visible Alpha (VA) consensus of RMB513mn, chiefly as the revenue was 6.5% lower than the VA consensus. We expect the stepped up off-peak production in Hubei from September to bode well for a notable profit recovery in 4Q24. In the long run, we expect Huaxin’s profit growth driver to remain intact, continuing to take the lead in overseas expansion and carbon reduction. Maintain BUY on both A/H-share.

　　公司三季度实现归母净利润4.08亿元，同比下滑40.17%
　　公司发布24年三季报，前三季度实现收入/归母净利润247.19/11.38亿元，同比+2.29%/-39.26%，前三季度实现扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中Q3单季度实现收入/归母净利润84.82/4.08亿元，同比+1.78%/-40.17%，扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。
　　业绩环比下滑，预计受销量下滑拖累较多
　　公司Q3收入环比-7.34%，归母净利润环比-26.25%，我们预计主要受销量下滑所致，公司国内主要销售区域两湖/西南地区Q3水泥吨均价分别为340/349元，环比+2.0%/+3.5%，同比+3.0%/+1.6%，截至10月25日，两湖、西南两地水泥吨均价分别为398/390元，价格较Q3继续向上修复。24H1公司海外水泥业务收入占水泥业务比重已达41.3%，同比提升17.7pct。公司持续推动海外业务的发展，截至24年上半年末，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦等12个国家布局，海外水泥熟料产能达1,544万吨/年，水泥粉磨能力达2,254万吨/年，成为中亚水泥市场的领军者，未来海外水泥业务仍有较大增长空间。公司上半年非水泥业务增长显著，预计全年业绩贡献仍亮眼，看好公司海外+非水泥业务发展。
　　毛利率仍有承压，费用率抬升进一步拖累净利率
　　公司前三季度整体毛利率24.02%，同比-2.28pct，其中，Q3单季度整体毛利率24.74%，同比/环比分别-5.23/-0.28pct。前三季度期间费用率13.69%，同比+1.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.25+/0.15/-0.21/+0.95pct，最终实现净利率6.39%，同比-2.81pct。Q3单季度净利率6.59%，同比/环比-3.90/-1.39pct。24Q3末资产负债率51.52%，同比+0.51pct。前三季度经营性现金流净额33.82亿元，同比-1.21亿元，收现比同比-1.10pct达89.41%，付现比同比-4.40pct达70.75%。
　　非水泥及海外业务前景可期，维持“买入”评级
　　23年公司累计现金分红11亿元，分红率达40%，对应当前股息率4.02%。
　　在国内水泥需求下降的背景下，公司骨料、混凝土、海外业务成长性均开始兑现，我们继续看好公司中长期成长性。考虑到公司前三季度业绩下滑，下调公司24-26年归母净利润为18.3/20.9/24.4亿元（前值21.9/27.3/32.2亿元），对应15/13/11倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　华新水泥发布三季报，公司2024年1-3Q归母净利11.4亿元，同比-39.3%。
　　3Q24当季归母净利4.08亿元，同/环比-40.2%/-26.3%，低于市场预期（VisibleAlpha一致预期5.13亿元），其中收入端增长弱于预期（较VisibleAlpha一致预期低6.5%）是主因。9月起湖北区域错峰生产加码，公司核心市场水泥价格已开始反弹，有望催化4Q24盈利的显著修复。中长期看，公司在出海发展和节能降碳方面继续具备领先优势，成长的动能仍然完备。维持华新水泥-A和华新水泥-H“买入”。
　　营收增长平稳，外强内弱势头仍在延续
　　3Q24营业收入84.8亿元，同比+1.8%，增速较1H24（同比+2.6%）放缓，反映国内水泥业务的量价承压，抵消了部分海外水泥业务发展和国内产业链延伸带来的收入增长。当季毛利率24.7%，同/环比-5.3pp/-0.3pp，降幅开始趋缓。综合费用率14.3%，同/环比-0.5pp/-0.8pp，反映公司费用管控依然严谨，在业务发展和降本控费之间取得了较好的平衡。
　　湖北区域错峰生产加码，或催化4Q24盈利显著修复
　　我们预计国内水泥价格的反弹或推动公司盈利在4Q24迎来显著修复。9月中旬开始，湖北市场的水泥价格开启了反弹，截至10月25日已经实现了4轮上涨，是同期国内价格上涨频次最快的区域市场之一。公司在国内核心市场10月以来的平均市场价分别较9月/3Q24高30/37元/吨。湖北区域水泥企业9月起加大错峰生产力度，是此轮水泥价格加速修复的重要催化剂。我们预计4Q24起水泥业务外强内弱的分化有望得到收敛。
　　中长期成长动力的动能完备
　　截至2024年6月末，公司海外业务覆盖了12个国家，熟料/水泥粉磨产能分别达到1544/2254万吨/年，海外市场覆盖广度领先于国内竞争对手，1H24公司燃料替代率21.5%，综合能耗维持领先。我们认为海外的领先布局和节能降碳的优势有望作为核心动能，推动公司的中长期成长。
　　盈利预测和估值
　　我们下调2024年吨毛利假设，以反映国内水泥市场3Q24仍然较弱，上调2025-2026年吨毛利假设，以反映行业供需温和修复。2024/2025/2026年EPS分别下调8.9/0.6/0.5%至1.04/1.29/1.35元，华新水泥-A目标价上调12.8%至15.21元，基于11.8x2025年P/E，与海外可比公司一致；华新水泥-H目标价上调11.6%至9.95港元，基于7.1x2025年P/E，较华新水泥-A自2010年以来的平均低30%（与水泥公司A-H平均溢价一致）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收247.19亿元，同比+2.29%，归母净利11.38亿元，同比-39.26%，扣非归母净利10.63亿元，同比-41.69%。24Q3实现营收84.82亿元，同比+1.78%，归母净利4.08亿元，同比-40.17%，扣非净利3.83亿元，同比-41.34%。24Q1-Q3公司毛利率24.02%、同比-2.28pct，净利率6.39%、同比-2.81pct，其中Q3毛利率24.74%，同比-5.23pct、环比-0.28pct。
　　水泥行业供需较弱、持续承压，公司表现超行业平均水平
　　水泥行业需求继续明显下滑。2024年前三季度全国地产开发投资7.87万亿元，同比-10.1%，降幅较去年同期扩大1个pct。前三季度全国水泥累计产量13.27亿吨、同比-10.7%，其中，9月全国水泥产量1.68亿吨、同比-10.3%，9月单月和1-9月累计产量均创2010年以来同期最低水平。根据数字水泥统计，9月水泥出货率同比下降约9个pct。
　　公司累计、单季收入均实现逆势增长，全球布局与产品结构化是主要原因：①24H1公司海外水泥营收同比+55%，营收占水泥业务达41%；②“水泥+”产品销量提升且盈利能力表现优于国内水泥，24H1骨料+混凝土营收同比+29.4%，营收占比42.5%、毛利占比57.9%。
　　费用率上升，继续受汇兑影响
　　24Q1-Q3公司期间费用率为13.69%、同比+1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.84%、5.52%、0.47%、2.86%，分别同比+0.25/+0.15/-0.22/+0.95pct。其中，24Q3财务费用3.06亿元，环比+41%、同比+42%，单Q3剔除利息费用后的其他财务费用为0.96亿元（23Q3、24Q2为0.52、0.50亿元），预计和汇兑变化有关。
　　现金流基本维稳，应收账款占比增加
　　截至Q3末，公司经营性现金流净额为33.82亿元，同比-3.46%，基本维持稳定。24Q1-Q3公司应收账款及票据同比+35.32%，占营收比重为15.04%，其中应收账款同比+38.81%，占营收比重14.39%（23年同期为10.60%），预计和混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大有关。
　　投资建议：华新水泥面对未来国内建设需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定，我们继续看好公司前瞻性布局海外、“水泥+”、低碳等领域。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为17.9、20.5、22.5亿元，现价对应PE为15x、13x、12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险，汇率波动的风险，应收账款无法及时回收的风险。

　　国内水泥业务核心市场承压，下调国内水泥销量和吨毛利假设
　　华新水泥1H24实现归属于母公司净利润7.3亿元，同比-38.7%，海外和一体化所带来的增长未充分抵消国内水泥市场下行的不利影响。若扣除汇兑损益的影响，1H24核心净利润8.5亿元，同比-27.7%。今年以来公司国内水泥业务的核心市场两湖区域的价格表现相对弱势，基于更低的水泥销量和吨毛利假设，将2024/2025/2026年EPS分别下调24.5%/22.8%/21.7%至1.14/1.30/1.36元，华新水泥-A目标价下调24.5%至13.48元，基于11.8x2024年P/E，与海外可比公司一致。华新水泥-H目标价下调24.8%至8.91港元，基于7.1x2024年P/E，较华新水泥-A在2010年以来的平均低30%（与水泥公司A-H平均溢价一致）。随着需求旺季的到来，水泥价格恢复的窗口期正在临近，维持华新水泥-A和华新水泥-H的“买入”评级。
　　海外发展和产业链延伸继续成为重要支撑
　　公司的一体化和国际化转型继续成为1H24盈利的重要支撑。1H24骨料销量7153万吨，同比+41.6%，吨毛利19.6元/吨，同比基本持平（1H23:19.3元/吨）。海外水泥销量同比+47%至760万吨，占公司整体水泥熟料销量26.7%。海外ASP同比+32元/吨至471元/吨，较国内ASP高92.6%，继续扮演稳定公司整体水泥业务盈利能力的角色。分产品看，1H24非水泥业务贡献的毛利润占比已经达到了53%（1H23:42%）。分地域看，1H24境外分部的净利润占比达到了49%（1H23:33%）。
　　行业需求旺季正在到来，价格恢复再度迎来时间窗口
　　8月末以来，全国水泥行业的货量环比呈现边际向好的态势，印证了行业的需求旺季正在到来，我们预计水泥价格的修复将再度迎来时间窗口。尽管在当前整体面临挑战的行业供需背景下，价格的修复或许仍会有所周折，我们预计5月以来价格底部渐进抬升的趋势仍有望得到延续。国内水泥价格的恢复或将成为公司2H24盈利修复的最大催化剂。
　　国际化推进继续为中长期发展打开空间
　　在国内市场的起伏左右了公司当期盈利的同时，我们认为国际化的持续推进或仍是公司中长期发展的重要支撑。1H24公司莫桑比克3,000t/d项目推进建设，并启动了马拉维2,000t/d新线建设和赞比亚和南非生产线的技改升级。我们预计上述项目的投运有望加强海外重点区域市场的控制和竞争力的提升，为公司国际化发展继续奠定良好的基础。
　　风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收约247.19亿元，同比增长2.29%；归属于母公司净利润11.38亿元，同比下降39.26%。其中单三季度实现收入84.82亿元，同比增长1.78%，归母净利润4.08亿元，同比下降40.17%，业绩符合预期。
　　三季度收入同比增速转正，预计主要来自于海外销售增量，国内量价仍然承压。三季度，公司收入同比增速由二季度的-0.54%回升到1.78%，同比增速重新转正。我们判断主要由于公司海外产能增加导致；国内看，2024单三季度全国水泥产量5.44亿吨，同比下降11.85%（2023年底公司湖北、云南、湖南水泥产能分别占公司国内产能40%、23%、13%），其中湖北、云南、湖南三省三季度产量分别同比下降6.39%、13.19%、14.79%。价格方面，单三季度，武汉、昆明、长沙PO42.5散装水泥均价分别下降22元，上涨18元，上涨42元，预计公司量价仍然承压。
　　单三季度盈利能力继续承压，费用率有所改善。从盈利能力看，公司前三季度毛利率24.02%，同比下降2.28个百分点，单三季度毛利率24.74%，同比下降5.23个百分比。我们判断盈利下降一方面是由于国内区域水泥景气度依旧低迷，另一方面或是由于收购的非洲产能综合生产成本较高从而一定程度拖累了海外水泥的盈利能力。此外，前三季度公司期间费用率13.69%，同比上升1.13个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.25、+0.15、-0.21、+0.95个百分点。单三季度期间费用率14.34%，同比下降0.49个百分比，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-0.20、-0.57、-0.75、+1.02个百分点。
　　盈利预测与评级：目前国内水泥价格开始走出底部特征，一方面，企业挺价开始落地，水泥价格在9月开启反弹，另一方面，“化债+房地产”积极表述有望驱动需求侧预期改善，我们判断，公司业绩有望在Q3见底，后续回暖具有合理性。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应10月28日A股股价PE为13X、11X、9X。对应10月28日港股股价PE为7X、6X、5X。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

　　投资要点
　　公司披露2024年三季报。前三季度实现营收247.19亿元，同比+2.29%，实现归母净利润11.38亿元，同比-39.26%，利润下滑主要系毛利率下降所致；扣非归母净利润10.63亿元，同比-41.69%。其中，单三季度实现营收84.82亿元，同比+1.78%；归母净利润4.08亿元，同比-40.17%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-41.34%。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现营业收入70.84亿元、91.54亿元、84.82亿元，分别较上年同期变动+6.87%、-0.54%、+1.78%。
　　公司2024年前三季度实现综合毛利率24.02%，较上年同期-2.28pct。分季度来看，公司Q1、Q2、Q3分别实现毛利率21.89%、25.02%、24.74%，分别较上年同期变动+1.66、-2.36、-5.23pct，毛利率逐季同比降幅扩大。
　　公司2024年前三季度实现销售净利率6.39%，较上年同期-2.81pct；前三季度期间费用率为13.69%，较上年同期+1.13pct。销售费用率4.84%，同比+0.25pct；管理费用率5.52%，同比+0.15pct；财务费用率2.86%，同比+0.95pct；研发费用率0.47%，同比-0.21pct。
　　公司2024年前三季度经营性现金流净额为33.82亿元，较上年同期-1.21亿元。投资活动产生的现金流量净额为-17.48亿元，较上年同期+10.19亿元，主要系本期投资支付现金较去年同期大幅下降所致。筹资活动产生的现金流量净额-18.43亿元，较上年同期+0.20亿元。从收、付现比的角度来看，公司2024年前三季度收、付现比分别为89.41%、83.01%。
　　盈利预测及评级：我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为21.28、26.42、29.04亿元，10月25日收盘价对应的PE分别为12.9、10.4、9.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济放缓；房地产投资导致需求下行；原材料、燃料价格大幅波动；“双碳”政策导致行业产能收缩。

　　事件：公司披露2024年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润247.19亿元/11.38亿元，同比+2.3%/-39.3%，单三季度实现营业收入/归母净利润84.82亿元/4.08亿元，同比+1.8%/-40.2%。
　　国内水泥景气筑底，Q3收入保持平稳，毛利率环比仍处低位。（1）2024Q3营收同比+1.8%，主要得益于海外水泥并购产能增量持续释放对冲国内水泥销量下行；（2）2024Q3实现毛利率24.7%，同比下降5.2pct，预计主要是国内水泥需求超预期下行，Q3行业竞合反复，盈利底部震荡，Q3毛利率环比-0.3pct，基本保持平稳。预计Q4随着沿江水泥错峰强化，公司国内产能集中的华中区域价格反弹落地，毛利率有望改善。
　　期间费用控制较好，盈利水平受国内水泥拖累筑底。（1）2024Q3期间费用率为14.3%，同比-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/5.4%/0.5%/3.6%，同比分别-0.2/-0.6/-0.8/+1.0pct，管理、研发费用率同比下降反映公司费用控制成果良好，财务费用率的上升预计因汇兑损失影响；（2）2024Q3销售净利率/归母净利率分别为6.6%/4.8%，同比下降3.9/3.4pct，环比2024Q2下降1.4/1.2pct，主要因上年同期国内水泥盈利基数较高，骨料等高毛利业务增速放缓所致。
　　资本开支力度延续收缩，资产负债率有所下降。（1）前三季度公司实现经营活动净现金流33.82亿元，同比-3.5%，好于盈利端表现；（2）前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为19.77亿元，同比-16.5%，资本开支力度有所收紧；（3）截至三季度末公司带息债务为212.02亿元，环比2024年中报减少4.02亿元，资产负债率51.5%，环比2024年中报小幅下降0.7pct。
　　行业供给侧自律持续强化，奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。（1）水泥全行业亏损状态有望持续强化供给侧控制力度，结合错峰方案优化及实物需求企稳回升，9月份以来错峰效果和涨价落实情况明显改善，水泥价格反弹的持续性将好于前三季度，公司产能集中的华中市场有望明显受益。（2）公司海外产能并购和扩张稳步推进，上半年海外水泥收入占比达到22%，骨料产能有望随着亿吨机制砂基地配备矿山投产进一步释放。
　　盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为17.4/21.3/23.6亿元（前值为21.1/25.6/28.0亿元），对应市盈率16/13/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

　　百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于1907年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在2024年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019年）时开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。
　　海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019年起公司海外布局全面提速，2019-2023年公司的海外营收和EBITDA复合增速分别为37.12%和30.74%，占比分别从4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。目前，公司在海外12个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司2023年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。
　　充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019年的3.29%和5.22%提升至2023年的15.89%和27.30%。
　　盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应9月6日A股股价PE为10X、8X、7X，2024年A股可比公司平均PE12X。对应9月6日港股股价PE为5X、5X、4X，2024年港股可比公司平均PE11X。当前公司A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入162.4亿元，同比+2.6%，实现归母净利润7.31亿元，同比-38.7%。
　　国内水泥承压加剧，骨料、海外水泥持续贡献增量。（1）上半年公司水泥及熟料销量2848万吨，同比-5%，其中国内外销量分别为2089万吨/760万吨，同比分别-16%/+41%，上半年莫桑比克3000t/d熟料生产线按计划推进，并启动马拉维2000t/d熟料新生产线等项目的建设，预计投产后可新增熟料产能约300万吨/年，水泥粉磨产能合计约270万吨/年，公司海外布局持续拓展。（2）公司上半年分别实现骨料、混凝土销售7153万吨/1470万方，同比分别+42%/+34%。（3）从收入贡献来看，上半年国内水泥、海外水泥、骨料、商混占比分别为31%/22%/18%/24%，同比分别-16/+7/+5/+4pct。
　　结构持续优化下毛利率显现韧性，汇兑损失致财务费用率上升。（1）上半年综合毛利率23.7%，同比仅减少0.7pct，主要得益于高毛利的骨料和海外水泥业务收入占比提升。我们测算上半年水泥、骨料、商混单位毛利分别为63元/吨、20元/吨、31元/方，分别同比下降11元/吨、基本持平、下降7元/方。（2）从毛利贡献来看，水泥&熟料、骨料、商混占比分别为47%/37%/12%，较2023年全年的占比分别-9/+9/-1pct。（3）上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/5.6%/0.4%/2.5%，同比分别+0.5/+0.5/+0.1/+0.9pct，主要是分母端产品价格下降的影响，财务费用率上升主要因发生汇兑损失1.15亿元（去年同期为-0.23亿元）。（4）Q2毛利率环比上升3.1pct至25.0%，预计水泥吨毛利基本平稳，得益于高毛利的骨料继续放量。
　　资本开支有所放缓，资产负债率基本保持平稳。（1）上半年公司实现经营活动净现金流17.3亿元，同比-18.6%，表现略好于盈利端；（2）上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.4亿元，同比-20.6%；（3）二季度末带息债务余额、资产负债率分别为216.0亿元、52.2%，环比一季度末分别-5.3亿元/+0.4pct。
　　全行业亏损下行业自律改善奠定国内水泥景气反弹基础，中长期期待政策加速供给侧出清。上半年水泥行业亏损面超50％，龙头企业引领推动行业自律改善，供给侧调控的力度和持续性明显增强，随着季节性需求恢复，下半年全国价格中枢有望反弹。中长期双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需继续观察落地节奏。
　　盈利预测与投资评级：国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外及国内一体化业务稳步拓展，持续贡献新增量。基于国内水泥需求下行超预期，我们下调2024-2026年归母净利润预测为21.1/25.6/28.0亿元（前值为25.5/32.2/35.8亿元），对应市盈率11/9/8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。