主要观点：
　　中国宝武控股，安徽头部钢企
　　马钢股份由央企中国宝武集团控股，目前形成马钢本部、长江钢铁、合肥公司、法国瓦顿公司四大生产基地，具备2300万吨钢配套产能。公司构建了以特钢、轮轴、长材、板材四大系列为核心的多元化产品结构，2024年公司长材和板材业务贡献收入分别为41%/44%。公司在轮轴板块具备优势，是CR450动车组高速车轮核心供应商，2024年轮轴产品毛利率16.85%（同比+2.76pcts）。2022年以来由于房地产开发投资下降影响钢铁需求，钢铁行业整体下行，公司2022-2024年归母净利润为负。但随着吨钢成本优化，公司25H1特钢连续4个月实现正毛利、长材产品连续5个月实现正毛利，Q2归母净利预期转正。
　　钢铁行业供需格局优化，成本压力缓解利润回升
　　近年来国内相关单位频繁对钢铁供给端进行产业结构指导，严控钢铁产能，产能置换全面收紧，低效及高能耗产能有望逐步出清，产能布局逐步优化，2025年6月粗钢/生铁产量同比分别-9.2%/-3.5%。需求端，2025年新开工面积降幅收窄，地产需求逐步企稳，出口、基建和制造业等需求维持上升抵消了地产端的拖累，钢铁行业需求结构优化。成本端，2025年7月铁矿石/焦炭价格较上年同期分别-9.0%/-39.8%，主要原材料价格下行，钢企利润有望释放。
　　灵活调整产品结构，重点品种销量提升
　　马钢股份立足华东，利用区位优势占据安徽省内汽车、家电等重点用钢市场份额。同时，公司将定价权、接单权、用户渠道开拓权下沉至营销子公司提升市场敏捷反应能力，“研产销”一体化调整品类结构，推动优势产品放量，如2024年根据下游需求变化减少了建筑长材的产销，增加了汽车板等需求、价格和效益较好的产品的产销量，全年实现重点品种销售482万吨（同比+130万吨），其中汽车板销量315万吨，同比增长10.5%。
　　投资建议
　　公司是安徽省头部钢企，轮轴板块具备优势，随着钢铁行业结构优化，长板材具备盈利修复机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/9.47/19.79亿元，对应PE分别为378/32/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　铁矿石、焦炭等原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；安全生产及环保风险等

　　马钢股份发布半年报，2025年H1实现营收380.76亿元（yoy-11.47%），归母净利-7478.03万元（yoy+93.47%），扣非净利-1.08亿元（yoy+91.25%）。其中Q2实现营收186.51亿元（yoy-17.53%，qoq-3.99%），归母净利6930.01万元（yoy+108.31%，qoq+148.10%），归母净利扭亏为盈主因钢材产量增加、控本有效。公司盈利向好趋势已经确立；后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，维持“持有”评级。
　　25H1钢材产量增加并积极控制成本，Q2业绩转正
　　25H1公司钢铁产品产量和销量分别为963万吨（yoy+8.0%）和966万吨（yoy+9.2%）。25H1继续优化产品结构，重点品种钢结算277万吨，同比增长22%。此外，公司通过产供联动、品种替代，积极降低炉料采购成本，1-6月份港口铁矿现货采购均价累计跑赢指数4.58美元/吨；1-6月份炼焦煤采购成本1267元/吨，较行业平均成本低10.67元/吨。25H1公司销售毛利率4.81%（yoy+3.59pct）；25H1期间费用合计约13.7亿元（yoy-2.6%）。25Q1归母净利润-1.44亿元，同环比均大幅减亏；25Q2资产减值损失3.37亿，但实现归母0.69亿元；我们认为公司盈利向好趋势确立。
　　24Q3钢铁行业景气探底，25年反内卷迫切性与战略性进入博弈期
　　进入2025年，我们认为反内卷的短期迫切性和长期战略性进入博弈阶段。2024Q3至2025H1行业景气通过自发性减产得以改善，247家钢铁企业盈利率回升至25H1的59%，降低了反内卷的短期迫切性。据Wind，25H1日均铁水产量约为235.5万吨，较24H1同比增3.4%，反内卷减产尚未进入实质执行阶段。未来减产能否落地或更多取决于政府对于钢铁行业反内卷的战略性定位。反内卷政策若落地触发粗钢减产，或进一步改善行业利润。
　　维持“持有”评级
　　我们维持盈利预测，测算公司25-27年归母净利分别为0.85、11.37、17.08亿元；BVPS为3.02、3.17、3.34元，公司近五年PB均值0.85X，我们上调溢价50%反映公司盈利向好趋势确立，后续若钢铁反内卷政策落地，或进一步改善行业和公司利润，25年PB取1.30X；并基于人民币与港元汇率0.91、A/H溢价率66%（25-8-29），A/H目标价3.93元/2.61港元（前值3.22元/1.93港元，基于25年PB1.06X），维持“持有”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、国内钢铁反内卷政策落地情况。