事件：山西汾酒召开2025年度股东大会，审议并通过包括利润分配、分红回报规划及董事薪酬等多项议案。
　　主动释压，夯实高质量发展。2026年步入汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期，公司主动降速，为渠道减压，26Q1公司报表实现总营收149.2亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，动销端仍有增长，渠道库存有所去化，26Q2省内由于煤炭安全事故造成行业整顿间接对省内消费造成一定影响，省外动销仍有增长，公司保持战略定力，主动放缓收款节奏，不强压货，产品价盘表现优于同行，仍延续去库态势。
　　多价位段产品布局，公司市场份额提升。汾酒拥有全价格带产品矩阵，高端以青花30+26切入，26年会继续调整巩固，次高端和光瓶酒价位分别拥有百亿大单品青花20和波汾，终端动销良好，中档价位以老白汾和巴拿马系列为代表持续发力，其中老白汾目前处于新老包装切换时期，公司在巩固老白汾主线产品的同时，将针对特定场景如喜宴推出专属产品，针对特定区域推出专属产品来扩大渠道影响力。
　　深化全国化2.0战略，推进年轻化1.0。省外市场仍是公司业绩增长主要驱动，未来将进一步构建全国市场“四级网络”布局体系，目前公司环山西市场基础进一步巩固，长江以南核心市场实现显著增长，江苏、广东等市场跨入10亿级规模。年轻化以“观汾”为战略支点推进，积极打造“一城一IP、一店一特色”的复合空间，目前已在太原、上海、大同、济南等地展开。
　　数智化转型成果明显，产能建设稳步推进，积蓄发展动能。通过全链路数字化管理，实现智能化调度，消费端升级“汾享礼遇”模式，实现营销精准互动与价值交付。2030项目预计2026年10月交付，新增年产原酒5.1万吨，储能也将大幅增长，公司未来产品产量和质量得到保障。
　　通过三年分红回报规划，提升股东获得感。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.0亿元，分红率由2024年的60.4%提升至65.4%，对应当前市值股息率达到5.6%，长期配置价值明显。公司审议通过2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有进一步提升空间。
　　盈利预测：公司品牌与香型优势显著，全价位段的产品布局也给公司带来更多发展抓手，随着数字化营销发力和全国化2.0、年轻化1.0战略推进，公司的未来增长动能充足。我们预计公司26-28年实现营业收入342.99/367.98/416.86亿元，同比-11.4%/+7.3%/+13.3%，实现归母净利润105.44/115.82/134.64亿元，同比-13.9%/+9.8%/+16.3%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事项：
　　公司于6月16日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业周期判断、产品结构布局、全国化推进及股东回报等股东核心关切的问题与投资者坦诚交流，我们前往参会，核心反馈如下：
　　评论：
　　务实判断白酒周期下半年有望筑底，全年定调平稳调整、报表包袱有望逐步卸下。本次大会公司管理层延续务实坦诚风格，认为白酒行业大概率于今年下半年至明年初完成周期筑底，基数效应下动销同比情况或反馈好转，大众价位消费韧性或相对较好，2027年行业实际经营情况或将逐步好转。面对行业不确定性，公司表明自身多产品线布局下抗压性相对更强，是应对周期波动的天然优势。在此背景下，公司经营策略全年以平稳调整为主，公司二季度更注重库存消化和价盘维护，未向渠道压货，报表包袱有望逐步卸下。
　　多产品线布局下抗压性更强，两大核心百亿单品青花20和玻汾势能延续，同时积极挖掘增量。外部需求冲击下，青花30以上高价格带产品阶段性承压，但青花20和青花25销售健康，民用商务场景份额持续提升，开瓶率达30%表现较优。公司王牌单品玻汾规模超百亿，库存仅约1个月、价格稳定且保持顺价，还可为其他产品引流。此外公司积极挖掘增量，已完成高低度全域布局，全系核心产品同步配置42度、53度两款主流度数，积极布局文创类产品作为主流大单品补充，分流差异化需求、创造增量利润。在快速增长的露酒赛道也加强发力，竹叶青、玫瑰汾酒、陈皮汾酒等后续有望贡献部分增量。
　　全国化进程过半，北方市场逐步步入成熟阶段，南方市场在下轮周期中可挖掘空间较大。公司全面深化全国化2.0布局，目前看全国化进程过半，山西省内占比从历史高点约60%降至目前三成左右，环山西的北方市场部分已步入成熟阶段，如北京、河南、山东等已形成规模优势，品牌在部分省份进入当地前三。未来核心策略是深耕南方薄弱市场，可挖掘空间较大。国际化方面尚处布局初期，目前已经推出专属产品，优先深耕东南亚、中亚等，战略意义更在提升品牌高度、带动国内认知。
　　考核机制多元化，费投审慎追求高效，数字化赋能为渠道秩序与品牌长期发展护航。考核机制上，公司明确表示考核采用多元化综合考评，从制度层面杜绝为冲业绩强制压货的短期行为。营销投入杜绝盲目规模化投放，精准高效配置资源，提高费效比的同时实现营销价值最大化。数字化管理上公司也取得较大成效，自2023年起全面推行五码合一溯源体系，依托终端扫码大数据精准掌握真实动销与库存，同时配套市场化扫码激励，维护渠道秩序健康、价盘稳定，为后续行业回暖后经营发展保留了的渠道与品牌弹性。
　　投资建议：报表有望逐步出清，经营质量处同业较优，维持“强推”评级。公司战略及考核转向务实，报表有望逐步出清，且公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续，终端份额总体提升，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应股息率4.5%，估值性价比突出。结合最新运营情况，我们调整公司26-28年EPS预测值为8.56/8.72/9.35元（原预测值为9.29/9.45/10.13元），下调目标价至214元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

　　事件:
　　2026年6月16日，山西汾酒举行2025年股东周年大会，会上管理层就公司中长期发展战略规划及短期经营情况详细解答投资者关心的问题。我们前往参会，做点评如下：
　　投资要点:
　　全价格带产品布局，动销韧性凸显。我们认为在行业承压背景下，公司产品线齐全，适配多层级需求场景，动销韧性较强，具体来看：1）玻汾：后续经营思路以控量为主，同时为保障省外货源供应，山西省内玻汾配额有所压缩。我们认为玻汾产品成熟度高，可作为公司调节出货节奏的重要单品。2）青20/25：青花20目前开瓶扫码率约为30%，随着新旧货并行销售情况逐步解决，后续扫码数据有望持续完善。此外青花25全国化推广可期，后续内部价格带竞争有望缓解。3）青30：青花30当前目标定位为巩固高端价格占位，未来目标是形成青花20、25、30的价格梯度。我们认为公司产品线全面的优势使其不过分依赖高端产品放量，青30控量保价的战略意图有望得到较好实现。
　　控盘分利走向成熟，数字化体系逐步完善。公司在数字化技术的支撑下，实现销售费用数字化，将奖励费用更科学、精准、可控地分级投放到广大终端，通过“汾享礼遇”模式构建“厂商——经销商——终端”良好生态关系，降低厂商博弈成本，保障渠道利润水平，在保证动销的同时完成价盘的管控，实现“厂商店一体化控盘，全链路共享式分润”，贯彻一路向C，迎来了全新的发展机遇和竞争优势。数字化建设层面，公司通过“扫码+云终端签收”体系提升库存数据准确性，设置瓶内码/外码双码机制，持续积扫码数据，为公司销售经营和战略制定提供了坚实的基础。
　　深入践行汾酒“八大纲领”，推动高质量发展。展望2026年，公司将以“聚集经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行、积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国白酒第一方阵。
　　盈利预测和投资评级。公司产品线丰富，品类优势突出，下行周期经营韧性强。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为379/406/439亿元，同比分别-2%/+7%/+8%；归母净利润分别为112/123/134亿元，同比分别-8%/+10%/+9%，对应PE分别为12.8/11.7/10.7，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

Upbeat on long-term growth prospects;maintain BUY
Although proactive adjustments in 1Q26 caused apparent short-term pressure,maintaining channel health and clearing inventory should,in our view,support asubsequent sales recovery.We maintain our earnings forecast,expecting EPS of RMB9.69/10.21/10.94 for 2026/2027/2028.We keep our valuation at 19x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB184.11(unchanged).Reiterate BUY.
Risks:Intensified competition,weaker consumer demand than we expect,food safety issues.

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营业收入149.2亿元，同比-9.7%；归母净利润53.8亿元，同比-19.0%。
　　报表压力释放，回款表现亮眼。26Q1公司实现营业收入149.2亿元，同比-9.7%；归母净利润53.8亿元，同比-19.0%，25Q4+26Q1公司营业收入/归母净利润分别同比-2.2%/-17.4%。2025年公司收入利润增速优于行业带来高基数，在需求受冲击的背景下，26Q1公司报表主动出清、释放渠道压力，库存有望去化。公司现金回款表现好于收入，26Q1销售收现160.2亿元，同比+16.2%，25Q4+26Q1销售收现同比+10.7%，26Q1（收入+Δ合同负债）同比+15.7%，报表余力充足。
　　省内韧性较强，省外主动释压。分区域看，26Q1省内/省外收入分别为60.9/87.9亿元，同比+0.1%/-15.4%，山西本地市场消费基础较好、需求韧性强；省外略有承压。经销商数据来看，26Q1末汾酒经销商3,542家（净增加56家，其中省内外分别净增加4家/52家），其他酒类经销商866家（净减减少103家，其中省内外分别净减少41/62家），省外汾酒经销商净增加较多，汾酒的全国化扩张仍在持续，而其他酒类受白酒整体需求影响承压。分产品看，26Q1汾酒/其他酒类收入分别为147.1/1.7亿元，同比-9.2%/-37.3%，我们预计26Q1汾酒系列内部各产品表现相对均衡，青花30复兴版有所修复，有望树立品牌形象为青花20品牌形成向上拉力。
　　毛利率下降叠加税金扰动，盈利阶段性承压。26Q1毛利率75.0%，同比-3.8pct，我们预计主要由于：（1）产品结构下移，玻汾产品的表现好于青花系列；（2）货折等费用投放增加。26Q1销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为8.9%/2.1%/15.2%，同比-0.4/+0.4/+1.5pct，销售费用率和管理费用率稳健，营业税金率增加或与生产节奏和低端酒销售占比提升等因素有关。毛利率下降叠加营业税金率增加，26Q1归母净利率36.1%，同比-4.2pct，利润端表现弱于收入端。
　　投资建议：公司需求韧性较好，报表调整开始的时间晚于行业，因此2026年表观增速略有压力。中长期看，公司作为清香白酒龙头，拥有完整的产品价格带布局，青花系列全国化扩张仍然有空间。公司披露《2025年度利润分配预案》，2025年度现金分红总额80亿元，分红比率65.35%，有效回馈股东，对应股息率为4.6%。预计2026-2028年归母净利润分别为111.58/115.51/121.52亿元，同比-8.9%/+3.5%/+5.2%，对应PE为15/15/14X。
　　风险提示：需求恢复不及预期；费用率持续上行；省外拓展不及预期。

　　事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就产品布局、核心单品运营、全国化战略、渠道管理、品牌竞争力等方面进行分享。
　　Q2持续清理包袱，夯实高质量经营底色。白酒行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，26Q1收入、归母净利润分别同比-9.68%、-19.03%，报表如期出清释压，同时26Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧。26Q2为白酒行业常规淡季，公司以控货去库为主，报表端有望进一步清理历史包袱；市场端预计青花20动销表现相对稳健，玻汾周转良好，同时2026年以来青花20批价稳定在350-355元左右，玻汾价格保持坚挺，核心单品量价实现正向循环，预期带动渠道回款意愿维持良性，持续夯实公司经营底盘。
　　产品线全价格带灵活布局，抗周期能力扎实。产品端来看，公司重点布局青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品系列，四轮驱动协同发展。具体来看，2026年预计青花26及以上高端产品坚持价值引领，百亿大单品青花20有望继续巩固提升，稳定价格的同时持续扩大消费群体。腰部产品老白汾进行战略调整，山河四省传统成熟市场保留“老白汾”品牌、主推升级产品，省外非成熟市场预计将通过区域专属产品开发，维护价格体系稳定的同时提升渠道灵活性和利润空间，模式跑通下2026年仍有望贡献增量，未来亦有望打造成为公司第三增长极。底盘产品玻汾2025年收入规模突破百亿，2026年坚持控量稳价、渠道精耕下沉，作为清香消费的入口和流量基石快速实现全国市场覆盖，巩固国民口粮酒地位的同时培育年轻消费群体。
　　深耕环山西市场、挖掘南方市场增量，持续推动全国化2.0战略。2025年省内、省外收入占比分别为35%、65%，汾酒全国化已行至半程。行业调整期山西省内大本营市场基本盘稳固，持续发力精耕、稳步提升终端渗透率，未来通过产品升级进一步获取增量。省外来看，北方市场已形成一定优势，南方市场仍有较大挖掘空间，青花20和玻汾贡献增量的同时，老白汾通过策略调整后有望成为省外增长新引擎。2026年将深化“红日稳健、五星增长、全国覆盖”市场体系，聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，匹配专项费用支持，实现“深度扎根”，逐步提升省外市场占有率。
　　内部管理变革提效，费用端聚焦精准投放。组织端，公司实施末位调整、多层级退出与任职机制以及内部市场化竞聘制度，积极变革激活组织管理效率，以匹配新发展阶段需求。2026年聚焦精准投放，汾享礼遇升级。费用端，2026年聚焦精准投放，剔除虚耗费用，砍掉倒挂、无实际转化的费用，提升使用效率；同时整体投入向动销端倾斜，借助“五码合一”数字化手段，升级“汾享礼遇”激励体系，将经销商返利后置，直接与批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率等核心指标挂钩，优化费用兑付，简化核销流程、提升兑付效率与渠道满意度，引导渠道规范经营、实现控盘分利。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率5.6%，配置价值彰显。公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，2026年公司从“加速度”转向“稳前行”，年初以来务实去库稳价，推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、聚焦高质发展，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；区域端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年6月16日收盘价计算，对应PE为12.3/11.5/10.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司公告2026年一季报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为149.23/53.83/53.79亿元，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%。
　　春节开瓶动销反馈积极、批价稳中有升，量价实现正向循环。白酒行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，预计回款进度同比略慢。动销端来看，根据酒说调研反馈，汾酒在多地市场反馈积极，如次高端青花20在多个区域实现动销增长，预计26年春节汾酒终端实际出货优于酒厂发货、动销开瓶超预期，预计春节期间库存仍有一定去化。价格端来看，2025年以来千元价格带及其他品牌批价同步承压，而汾酒核心单品批价相对坚挺，价格严格管控叠加动销良好，26年初至今青20批价从350元小幅提升至355元，量价实现良性循环。
　　报表如期出清释压，但回款及现金流表现超预期，有力回应市场担忧。近期公司股价有所波动，市场分歧主要在于行业调整延续，但公司报表端未见明显出清，引起库存增加的担忧，我们在4月14日外发的报告《山西汾酒：基本面优于行业，报表步入出清》亦有回应：我们认为公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，出清节奏相对靠后亦为合理，且预计2026年上半年公司报表也会步入出清。报表端来看，26Q1收入同比-9.68%、归母净利润同比-19.03%，报表如期出清释压。与此同时，公司Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧，具体来看：26Q1末合同负债余额79.04亿元，同比+20.85亿元/环比+8.97亿元，显示渠道信心稳固、回款意愿仍较好，同时公司库存管理优化；26Q1销售回款160.22亿元，同比+16.18%，平滑春节影响来看，25Q4+26Q1销售回款同比+10.67%，收现表现好于营收；26Q1经营活动产生现金流量净额同比+17.46%。综合来看，公司Q1报表进一步验证了当期动销真实、渠道库存处于健康水位，且开瓶消化能力正持续向渠道补库动力转化，业绩蓄水池具备支撑、造血能力强劲。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率4.6%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，公司春节开瓶数据表现出色、好于预期，且2026年以来务实去库稳价，当前渠道实际库存较为健康，2026年公司推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、稳步前行，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；市场端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年4月29日收盘价计算，对应PE为15.0/14.0/12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润为53.83亿元，同比-19.03%。
　　平安观点：
　　省内基本盘市场稳健，省外销售市场承压。26Q1，分产品来看，汾酒销售收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类销售收入1.68亿元，同比-37.25%；分渠道来看，代理渠道销售收入141.23亿元，同比-9.60%；直销、团购、电商平台销售收入7.58亿元，同比-11.55%。分区域来看，省内销售收入60.87亿元，同比+0.06%；省外销售收入87.94亿元，同比-15.41%。
　　销售费用率有所下降，合同负债表现较好。26Q1公司销售费用13.24亿元，同比-13.20%，销售费用率8.87%，较上年同期下降0.36pct；管理费用3.21亿元，同比+10.58%，管理费用率2.15%，较上年同期提高0.39pct。26Q1期末公司合同负债为79.04亿元，较上年末增加了8.97亿元，合同负债表现较好。
　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们调整2026-28年归母净利预测至112/122/136亿元（原值：127/137/151亿元），2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为387.18/122.46/122.53亿元，同比+7.52%/+0.03%/+0.06%，其中25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为57.94/8.42/8.42亿元，同比+24.51%/-5.72%/-5.84%。
　　全年收入韧性增长，Q4省内结构性补位。分产品来看，2025年汾酒/其他酒类营收分别同比+7.72%/+3.09%，预计全年青花系列稳健增长、玻汾增速更快、老白汾表现稳健，其中25Q4汾酒/其他酒类营收分别同比+23.27%/+45.14%。分地区来看，2025年省内/省外营收分别同比-0.81%/+12.64%，巴拿马控货下省内节奏慢于整体，省外表现较好预计与部分优质经销商加入、产品有增量需求有关，截至2025年末省外汾酒经销商较年初净增71家；其中25Q4省内/省外营收分别同比+49.03%/+12.14%，预计省内经历去库调节后，聚焦核心单品和终点终端进行结构性补货，省外增商增量趋势延续。
　　毛利率承压、税金扰动，拖累盈利能力。2025年归母净利率同比-2.37pct至31.63%，毛利率下滑叠加税金扰动拖累盈利能力。具体来看，2025年毛利率同比-1.35pct至74.85%，受场景修复节奏影响，产品结构略有承压，同时预计货折亦有增加，影响毛利率；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为17.86%/10.59%/3.75%/0.45%/-0.05%，同比+1.39/+0.25/-0.27/+0.04/-0.02pct，费用投放较为平稳，但税金增加拖累利润。25Q4归母净利率同比-4.66pct至14.53%，毛利率显著下滑拖累盈利能力，25Q4毛利率同比-9.59pct至67.77%，推测产品结构下移、费用兑现方式结构性调整拖累毛利率；25Q4税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为26.12%/13.95%/8.51%/0.89%/-0.14%，同比+1.01/-3.65/-1.06/-0.10/-0.19pct，销售费率下降预计与春节错期下部分费用投入节奏差异有关。此外，25Q4末合同负债余额70.07亿元，同比-16.66亿元，环比+12.26亿元；2025年收现354.57亿元，同比-3.15%，其中25Q4收现63.82亿元，同比-1.11%，收现略弱于营收表现。
　　分红比例如期提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），对应股息率4.8%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度，公司每年度现金分红总额不低于当年归属于上市公司股东净利润的65%，未来仍有提升空间。
　　短期出清在即，中长期动能积蓄。短期来看，公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，且2026年以来务实去库稳价，春节未强制开门红，预期回款进度同比略慢，为渠道充分释压，预计26Q1起报表端步入出清节奏。中长期来看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品线，叠加匹配合理的资源投入和愈加专业化的组织运营，未来有望四轮驱动规模稳健增长，同时公司持续夯实山西及环山西市场根据地的同时，聚焦以长三角、珠三角等潜力区域为代表的长江以南市场，全面完善全国化布局，中长期成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年4月22日收盘价计算，对应PE为14.4/13.4/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　山西汾酒发布2025年年报，2025年公司实现营业收入387.18亿元，同比+7.52%，归母净利润为122.46亿元，同比+0.03%；基本每股收益10.0383元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利65.60元（含税），按总股本计算拟派发现金股利约80.03亿元。
　　平安观点：
　　产品矩阵稳固，高端化持续推进。25年公司“一体两翼”品牌矩阵根基稳固，青花20、玻汾百亿级产品地位进一步夯实，杏花村酒深耕宴席渠道发力大众市场，竹叶青酒深耕细分市场。分产品来看，汾酒产品实现营业收入374.41亿元，同比增长7.72%，毛利率75.67%，较上年同期下降1.4pct；其他酒类实现营业收入11.51亿元，同比增长3.09%，毛利率51.62%，较上年同期下降0.57pct。
　　全国化成效显著，渠道管理持续优化。25年，公司全国化布局持续优化，省外市场稳步拓展，长江以南核心市场实现显著增长。分区域来看，省外市场持续扮演增长引擎角色，2025年实现营业收入252.02亿元，同比增长12.64%，营收占比达65.30%，较上年提升2.93个百分点；省内市场实现营业收入133.91亿元，同比小幅下降0.81%，基本盘保持稳定。
　　坚守稳健营销主线，费用率基本持平。25年，公司坚守“稳健压倒一切”营销主线，完善“汾享礼遇”渠道服务模式。费用率方面，2025年公司期间费用率与上年同期基本持平，其中销售费用率10.6%（同比+0.2个百分点）、管理费用率3.8%（同比-0.3个百分点）、财务费用率-0.05%（同比-0.02个百分点）、研发费用率0.45%（同比+0.04个百分点）。
　　清香势能延续，维持“推荐”评级。2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。考虑到费用投放持续增加，我们调整2026-27年归母净利预测至127/137亿元（原值：130/145亿元），并预测2028年归母净利润为151亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。