2024Q3公司营业收入/归母净利润分别86.11/29.4亿元（同比+11.35%/+10.36%），（营收+Δ合同负债）同比+16.89%。收入端略超预期，盈利端仍保持强竞争力，经营性现金流亮眼，合同负债延续优秀表现。
　　青花系列&玻汾保持较快增速，省内仍为重要支撑点。
　　①从产品结构看，24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88/24.05亿元（同比+6.74%/+25.62%），其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点；
　　②从渠道结构看，24Q3直销（含团购）/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元（同比-57.04%/+16.37%/-46.04%），代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45%，24Q3经销商数量同比+600家，单个经销商规模为189.74万元/家（同比+0.38%）；
　　③从市场结构看，24Q3省内/省外收入分别为35.06/50.87（同比+12.12%/+10.95%），其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80%，长江以南市场延续亮眼表现。
　　盈利能力表现仍强劲，蓄水池稳定彰显安全性。
　　24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29%/34.11%，毛利率略下滑或主因结构略下行；24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54%/4.43%，汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比；24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点；24Q3公司经营性现金流为35.05亿元（同比+67.22%），表现优秀；24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元，公司蓄水池表现稳健亮眼。
　　我们认为：公司产品矩阵强联动能力&强动销力仍为核心竞争优势，渠道库存良性为后续弹跳奠定基础。我们预计24-26年公司收入同比+17%/+13%/+13%至372/422/476亿元（前值为386/453/530亿元），归母净利润同比+20%/+15%/+14%至125/144/163亿元（前值为129/154/183亿元），下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段，整体动销放缓，对应PE分别为21X/18X/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

　　事件
　　公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收313.58亿元，同比+17.25%，归母净利113.50亿元，同比+20.34%。24Q3，公司实现总营收86.11亿元，同比+11.35%，归母净利29.40亿元，同比+10.36%。
　　三季度中高价酒类收入同比增速较二季度环比提升
　　1）产品结构短期调整，Q3中高价酒类收入增长环比提速。24Q1-3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入226.14/86.38亿元，同比分别+14.26%/+26.87%；24Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05亿元，同比分别+6.73%/+25.62%，中高价酒类收入同比增速较二季度单季提升5.22pct。
　　2）三季度省内外均保持双位数增长。24Q1-3，公司省内/省外市场分别实现收入119.00/193.53亿元，同比分别+11.58%/+21.44%；24Q3，公司省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比分别+12.12%/+10.95%。
　　3）代理渠道稳健，三季度直销、电商渠道暂时承压。24Q1-3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为293.01/17.72/1.79亿元，同比+17.44%/+35.64%/-47.87%；24Q3，公司代理/电商平台/直销（含团购）渠道收入分别为82.88/2.54/0.51亿元，同比+16.37%/-46.04%/-57.04%。
　　4）经销商网络持续扩张。截至24Q3，公司经销商数量为4,368家，较上季度末净增加172家，较年初净增加428家。
　　盈利能力保持稳定
　　1）前三季度税金及附加占收入比重下降带动净利率提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为36.20%/76.03%，同比+0.94/+0.09pct；期间费用率合计同比-0.15pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.27%/3.20%/0.32%/-0.04%，同比-0.19/-0.05/+0.12/-0.03pct；税金及附加占总收入比重15.19%，同比-1.03pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.28/+0.11pct。
　　2）三季度毛利率小幅下行，净利率基本保持稳定。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为34.14%/74.29%，同比-0.31/-0.75pct；期间费用率合计+0.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.54%/4.43%/0.54%/-0.12%，同比-0.07/+0.61/+0.36/-0.11pct；税金及附加占总收入比重14.62%，同比-1.40pct；此外，投资收益/所得税费用占总收入比重同比-0.69/-0.37pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利为123.39/140.84/159.43亿元，增速18.21%/14.14%/13.20%，对应11月4日PE21/18/16倍（市值2,561亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、全国化扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

　　山西汾酒公告2024年3季报业绩。1-3Q23公司实现营收313.6亿元，同比+17.3%，归母净利113.5亿元，同比+20.3%，其中3Q24公司营收、归母净利分别为86.1、29.4亿元，同比分别+11.4%、10.4%。截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比-2.5亿元，上年同期环比-5.8亿元。3季度公司业绩实现稳健增长，现金流表现优异，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　3季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24公司实现营收86.1亿元，同比+11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24中高价酒营收61.9亿元，同比+6.7%，环比2季度提速（2Q24中高价酒增速+1.5%）。2季度公司对战略单品青花系列主动控货，3季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24其他酒类营收24.1亿元，同比+25.6%，收入占比28.0%,同比提升3.2pct。我们判断玻汾3季度受产品结构调整影响，环比2季度降速，但仍可维持25%+的较快增长。（2）分区域来看，3Q24省内营收35.1亿元，同比+12.1%，收入占比40.8%，同比基本持平，省外营收50.9亿元，同比+10.9%，3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至3季度末公司经销商数量合计4368家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加5家、432家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。
　　3季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至3季度末，公司合同负债54.8亿元，环比减少2.5亿元，上年同期环比减少5.8亿元。3Q24公司销售收现85.6亿元，同比+30.8%，渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24公司毛利率为74.3%，同比下降0.7pct。自“汾享礼遇”政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3季度公司四项费用率同比提升0.8pct至15.4%，其中销售费用率为10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升0.6pct至4.4%。3Q24公司税金及附加比例同比降1.4pct,主要受生产及销售出货节奏影响。综上，公司3Q24公司归母净利率为34.1%，仍维持在历史较高水平。
　　估值
　　在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为19.7%、13.7%、12.3%，EPS分别为10.24、11.65、13.08元/股，对应PE分别为20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

　　事件描述
　　事件：公司发布公告，前三季度营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%。
　　事件点评
　　省内稳健增长，青花系列环比提速。2024年前三季度实现营业收入313.58亿元，同比+17.25%；归母净利润为113.50亿元，同比+20.34%，其中单Q3收入86.11亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%，环比降速，主要在于整体白酒行业动销走弱，业绩符合市场预期。具体来看：1）分产品，24年前三季度中高价酒类/其他酒分别实现营收226.14/86.38亿（同比+14.26%/+26.87%）;2024Q3中高价酒类/其他酒分别实现营收61.87/24.05亿元/（同比+6.73%/+25.62%）;预计2024前三季度青花系列略低于平均增速；腰部产品（巴拿马、老白汾）预计20%左右增长；玻汾系列预计20%+增长，其中三季度对青花系列、尤其是青20和青25做了市场推广和活动，青花系列环比提速。2）分区域看，三季度省内稳健增长，省外环比降速。2024年前三季度省内/省外营收分别为119/193.53亿元，分别同比+11.58%/+21.44%，24Q3省内/省外市场分别实现收入35.06/50.87亿元，同比+12.13%/+10.96%。
　　盈利保持平稳，现金流表现亮眼。公司2024前三季度净利率为36.23%，同比+0.89pct，单Q3净利率为34.11%，同比-0.29pct，盈利能力整体保持平稳。具体来看：1）公司前三季度毛利率为76.03%，同比+0.09pct，单Q3毛利率为74.29%，同比-0.75pct，主要在于产品结构下移；2）前三季度销售期间费用率为12.75%，同比-0.15pct，其中销售费用率/管理费用率为9.27%/3.20%，同比-0.19/-0.05pct；24Q3销售费用率/管理费用率为10.54%/4.43%，同比-0.07/+0.61pct；3）现金流方面，公司前三季度销售收现/经营现金流净额分别为301.55/114.35亿元，同比+24.34%/+56.56%；截至24Q3末，公司合同负债为54.81亿元，同比增长3.08亿元，现金流表现靓丽。
　　主动调节季度间和产品结构节奏，渠道保持良性。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏，目前渠道指标保持相对健康。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司掌握战略主动，策略灵活，名酒势能、清香势能、产品线势能三大势能加持，有望持续稳健增长。未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2024-2026年公司归母净利润126.53亿、149.17亿、182.79亿，EPS分别为10.37元、12.23元、14.98元，对应当前股价，PE分别为20.2倍、17.2倍、14.0倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

Xinghuacun Fen Wine’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB31.36/11.35bn (+17.2/20.3% yoy) for 9M24 and RMB8.61/2.94bn (+11.4/10.4% yoy, largely in line with our expectations of +11/11% yoy) for 3Q24. On the product front, robust efforts were made to promote in Qinghua series’ retail sales in 3Q24, with mid-tier products and Bofen contributing earnings. On the channel front, channel construction has steadily advanced along with the comprehensive rollout of the “Fenxiangliyu” model. Looking ahead to 2024, the Qinghua 20-year-old baijiu and Bofen aim to target the entry-level segment of the sub-premium market and the staple baijiu market, respectively, while Laobaifen is positioned to capitalize on pricing advantages in the mass market, with positive operational momentum staying intact. BUY.
Qinghua series grew steadily, mid-tier product sales ramped up
By product, revenues from the company’s mid- and high-priced products/other products were RMB22.61/8.64bn (+14.3/26.9% yoy) in 9M24 and RMB6.19/2.41bn (+6.7/25.6% yoy) in 3Q24. For 9M24, we expect consistently robust revenue growth for Qinghua series, faster revenue growth for mid-tier offerings like Laobaifen and Banama vs the overall figure, and double-digit revenue growth for Bofen. By region, revenues from within/outside the province were RMB11.90/19.35bn (+11.6/21.4% yoy) for 9M24 and grew 12.1/10.9% yoy for 3Q24, with the share of revenue from outside the province down 0.2pp yoy to 59.1%.
3Q24 profitability remained robust, impressive cash flow
In 9M24, the GPM rose 0.1pp yoy to 76.0% (that in 3Q24 fell 0.7pp yoy to 74.3%, which we attribute to the weakened portfolio amid fast earnings growth for other offerings). In 9M24/3Q24, the sales expense ratio fell 0.2/0.1pp yoy to 9.3/10.5%, the administrative expense ratio changed -0.1/+0.6pp yoy to 3.2/4.4%, and the tax & surcharge ratio fell 1.0/1.4pp yoy to 15.2/14.6%; the attributable NPM changed +0.9/-0.3pp yoy to 36.2/34.1%. In 3Q24, sales collections rose 30.8% yoy to RMB8.56bn, and operating net cash flow expanded 67.2% yoy to RMB3.50bn. As at end-3Q24, accounts received in advance (contract liabilities + other non-current liabilities) changed by RMB-290/+260mn qoq/yoy to RMB5.66bn.
Operational momentum to sustain; maintain BUY
In light of the slow consumption rally, we cut our EPS forecasts for 2024/2025/2026 from RMB10.67/12.87/15.33 to RMB10.22/12.00/14.14. In light of the potential for its domestic expansion, we value the stock at 20x 2025E PE, above its peers’ average of 16x (averages on Wind consensus). Our target price is RMB240.01 (previous: RMB234.71). BUY.
Risks: intensified industry competition; disappointing industry demand; food-safety issues.

　　事件：公司发布2024年第三季度季报，2024Q1-Q3实现营业收入313.58亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%；实现扣非归母净利润113.52亿元，同比增长20.41%。根据计算，2024Q3实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%；实现归母净利润29.40亿元，同比增长10.36%；实现扣非归母净利润29.42亿元，同比增长10.27%。
　　腰部产品增速较快，省外增速放缓。24Q3公司实现营业收入86.11亿元，同比增长11.35%。1）分产品看，中高价位酒类/其他酒类分别实现营业收入61.88/24.05亿元，同比增长6.74%/25.62%，其他酒类增速仍快于中高价位白酒。2）分销售渠道看，24Q3公司代理渠道/电商平台渠道/直销（含团购）分别实现营业收入82.88/2.54/0.51亿元，分别同比+16.37%/-46.04%/-57.04%，电商和直销渠道下滑幅度较大，单看代理渠道仍有不错增长。3）按地区看，省内市场/省外市场分别实现营业收入35.06/50.87亿元，同比增长12.12%/10.95%，省内稳健增长，省外增速有所放缓。
　　毛利率和净利率小幅下降，合同负债略有减少。24Q3公司毛利率为74.29%，同比降低0.75pct，预计与价格较低产品增速较高有关。销售费用率同比降低0.07pct，管理费用率同比提升0.61pct。综合影响下，归母净利率同比下降0.31pct至34.14%。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为370.6/415.1/469.0亿元，同比增速为16.1%/12.0%/13.0%，归母净利润为123.4/138.7/159.6亿元，同比增速为18.2%/12.4%/15.0%，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

　　事件：山西汾酒发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营收313.58亿元，同比+17.25%，归母净利润113.50亿元，同比+20.34%；其中24Q3实现营收86.11亿元，同比+11.35%，归母净利润29.40亿元，同比+10.36%。
　　青花恢复、玻汾维持放量，巴拿马/老白汾主动控货
　　分品牌来看，24Q1-Q3中高价酒类、其他酒类营收分别226.14亿元、86.38亿元，分别同比+14.26%、+26.87%，其中24Q1、24Q2、24Q3中高价酒类分别同比+24.90%、+1.51%、+6.73%，其他酒类分别同比+9.88%、+58.33%、+25.62%。预计前三季度青花系列、玻汾增速表现稳健，巴拿马、老白汾增速表现最快，单Q3青花系列有所恢复、巴拿马/老白汾主动控货、玻汾维持放量。
　　分区域来看，24Q1-Q3省内、省外营收分别为119.00亿元、193.53亿元，分别同比+11.58%、+21.44%，其中24Q1、24Q2、24Q3省内分别同比+11.44%、+11.20%、+12.12%，省外分别同比+27.61%、+21.78%、+10.95%，玻汾持续加大投放确保市场开拓和良性增长。截至24Q3末经销商数量环比净增172家至4368家。
　　毛利率阶段性下降、费用率平稳，盈利能力保持稳健
　　24Q3净利率同比-0.29pct至34.11%，盈利能力保持稳健。具体来看，毛利率同比-0.75pct至74.29%，税金及附加率同比-1.40pct至14.62%，销售费用率同比-0.07pct至10.54%，管理费用率同比+0.61pct至4.43%，此外投资净收益同比-0.69pct至1.39%。24Q3销售回款85.60亿元，同比+30.77%，24Q3末合同负债54.81亿元，环减2.51亿元/同增3.09亿元。
　　节奏良性全年业绩确定性高，中长期增长韧性相对突出
　　短期来看，CPI、社零等高频指标反应出消费仍处于弱复苏节奏，白酒产业亦面临周期调整的动销压力。而汾酒销售节奏保持稳健，三季度巴拿马/老白汾主动控货、而青花有所恢复、玻汾维持放量，全年增长韧性足。
　　中长期来看，青花20持续深耕终端、扎实做好动销基础，腰部巴拿马/老白汾宴席表现突出，玻汾自然动销好，公司全价格带均有强势单品，抗风险能力强。
　　盈利预测与投资建议：Q3青花系列有所恢复、玻汾系列维持放量、巴拿马/老白汾主动控货，汾酒公司销售节奏稳健确保市场良性增长，2024全年业绩确定性高。根据最新公告调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为369.07/411.86/457.41亿元，归母净利润分别为124.15/139.18/154.76亿元，以2024/10/30收盘价计算，对应PE为19.4/17.3/15.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；全国化拓展不达预期。

　　事项：
　　山西汾酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收314亿元，同比增长17.2%，归母净利113亿元，同比增长20.3%；3Q24实现营收86亿元，同比增长11.4%，归母净利29亿元，同比增长10.4%。
　　平安观点：
　　腰部产品与玻汾放量，基地市场稳定增长。分产品看，3Q24公司中高价酒收入62亿元，同比增长7%，其他酒类收入24亿元，同比增长26%，我们预计玻汾与腰部产品放量，青花持续控量挺价。分市场看，3Q24省内收入35亿元，同比增长12%，省外收入51亿元，同比增长11%，基地市场相对具备韧性。分渠道看，3Q24批发代理收入83亿元，同比增长16%，电商收入2.5亿元，同比下滑46%。
　　费用整体平稳，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率74.3%，同比-0.7pct，产品结构略有下移。3Q24公司税金及附加占营收比例为14.6%，同比-1.4pct，我们认为或跟生产节奏相关。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.5%/4.4%/0.5%/-0.1%，同比分别-0.1/+0.6/+0.4/-0.1pct，期间费用率15.4%，同比+0.8pct。整体来看，3Q24公司归母净利率34.1%，同比-0.3pct，盈利能力基本稳定。截至3Q24，公司合同负债54.8亿元，同比/环比分别+3.1/-2.5亿元。
　　青花战略持续推进，看好长期前景。考虑宏观消费压力，我们下调2024-26年归母净利预测至125/142/160亿元（原值：127/148/170亿元）。长期来看，公司深化营销改革，加速渠道拓展，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健，发展动能充足。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　一、行业：板块或可持续反弹
　　1）市场：近期一揽子政策刺激出台落地，短期利好板块分子端的修复；
　　2）基本面：中秋动销下滑低预期，国庆旺季预热跟踪看，渠道目前延续中秋情绪较为谨慎，仍有一定担忧；其中量价或仍均有压力；展望四季度，茅台批价或仍有波动，其他高端白酒批价或相对稳健；需求端边际有望低基数向上，环比亦有所改善，但幅度或有限；中长期维度看，目前刺激经济的一揽子政策在出台和落地，若传导顺畅，则行业复苏盈利将开启修复；整体看板块目前处于底部阶段。
　　二、公司：基本面居板块前列
　　1）公司业绩虽降速，但绝对增长率在板块当中仍居前列；公司清香型龙头优势较强，竞争格局相对浓香型则更优；公司产品矩阵完善，青花、老白汾、巴拿马、玻汾等大单品组合下，大环境弱势下更可有效对冲和发力；渠道端有山西稳健的基本盘，也有外阜持续拓展的空间；整体看公司基本面横向对比板块看处于前列。
　　三、市场：估值可修复
　　1）白酒近期反弹后，板块滚动TTM估值处于近十年约8%分位数，公司估值水平则更低，处于近十年1%的分位数，超跌修复空间仍大。
　　2）盈利预测：预计2024-26年归母净利润分别达到128亿、153亿、180亿，最新股价对应PE估值为17x、14x、12x，中长期给予“推荐”评级。
　　风险提示：重大食品安全事故；行业竞争加剧；需求不及预期；政策变动等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入227.46亿元，同比增加19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同比增加24.27%；实现扣非归母净利润84.09亿元，同比增加24.41%。根据计算，2024Q2实现营业收入74.08亿元，同比增加17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比增加10.23%；实现扣非归母净利润21.49亿元，同比增加10.39%。
　　产品结构有所下移，线上渠道发展加速。24Q2公司实现营业收入74.08亿元，同比增长17.06%。1）分产品看，24Q2中高价酒类/其他酒类分别实现营收45.67/27.96亿元，同比+1.51%/+58.33%，其他酒类增速较高。竹叶青酒通过加强渠道和消费者培养，利用产品独特优势多渠道开拓市场；杏花酒持续推进品牌传播与消费者互动，布局新零售渠道建设，营销势头稳中向好。2）分渠道看，24Q2代理/电商平台渠道分别实现营收68.79/4.97亿元，同比+16.58%/+44.78%。公司线上渠道发展加速，在618全周期，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，扩大了汾酒品牌在线上平台的影响力。3）分区域看，24Q2省内/省外市场实现营收27.97/45.66亿元，同比+11.20%/+21.78%，公司坚持三大市场的布局策略，持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场，实现省内外市场同步增长。经销商数量上，截至24Q2期末经销商共计4196家，24Q2期间净增加478家，公司上半年市场开拓成效斐然。
　　Q2毛利率和净利率小幅下降，合同负债有所增加。24Q2公司毛利率和净利率分别为75.09%和29.13%，分别同比减少2.70pct和1.83pct。税金率同比降低0.44pct，销售费用率同比增加0.47pct，管理费用率同比降低0.63pct。24Q2合同负债57.32亿元，环比增加1.42亿元，展望全年收入增长仍留有余力。
　　投资建议：预计24-26年公司营业收入为384.8/452.6/532.1亿元，同比增速为20.5%/17.6%/17.5%，归母净利润为129.1/154.7/183.8亿元，同比增速为23.7%/19.9%/18.8%，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期

　　结论与建议：
　　业绩概要：
　　2024年前三季度，公司实现营收313.6亿，同比增17.3%，录得归母净利润113.5亿，同比增20.3%；3Q单季度实现营收86.1亿，同比增11.4%，录得归母净利润29.4亿，同比增10.4%。业绩符合预期。
　　点评：
　　腰部及玻汾支撑效果加强。拆分收入看，Q3青花有所放量，中高价酒营收增速较Q2回升（Q2YOY+1.5%），实现营收61.9亿，同比增6.7%，我们估计腰部产品、玻汾维持较强的支撑效果；低价白酒实现收入24亿，同比增25.6%。区域看，省内实现收入35亿，同比增12%，省外实现收入50.9亿，同比增11%。受产品结构变化影响，3Q毛利率同比下降0.7pct至74.3%。
　　费率小幅上升，销售费用率平稳。3Q期间费用率同比上升0.78pct至15.38%，其中，销售费用率较稳定，同比下降0.07pct，管理费用率同比上升0.61pct，研发费用率同比上升0.36pct，财务费用率同比下降0.11pct。
　　现金流表现亮眼。前三季度经营活动现金净流入114.3亿，同比增56.6%，其中3Q净流入35亿，同比增67%，主要由于报告期销售商品收到的现金增加，以及银行承兑汇票贴现收回的现金增加。
　　三季度末合同负债余额54.8亿，同比增6%，环比下降4.4%，表现较平稳，回款进度在90%左右，考虑Q4基期不高，业绩有望环比提速。略下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润126.7亿、145.5亿和166.7亿（原预测为129.4亿、154亿和182.2亿），分别同比增21.4%、14.9%和14.6%，EPS分别为10.38元、11.93元和13.67元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍和15倍，维持“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

　　结论与建议：
　　业绩概要：
　　公司公告2024H1实现营收227.5亿，同比增19.6%，录得净利润84.1亿，同比增24.3%；据此计算，2Q实现营收74亿，同比增17%，录得净利润21.5亿，同比增10%。Q2业绩符合预期。
　　点评：
　　H1营收符合预期，以品类看，中高价酒实现收入164.3亿，同比增17.4%，除青花系列引领外，今年公司加强腰部产品打造，老白汾、巴拿马系列有不错表现，其他酒类实现营收62.3亿，同比增27.4%，Q2中高价酒营收45.7亿，同比增1.5%，受青花控量影响，其他酒实现营收约28亿，同比增58.3%，受益竹叶青持续优化市场布局，经销商网络体系强化。区域看，H1省内实现营收83.9亿，同比增11.4%，省外实现营收142.7亿，同比增25.7%，保持较快增长，长江以南市场实现稳步突破；Q2省内实现营收28亿，同比增11.2%，省外实现收入45.7亿，同比增21.8%。
　　成本费用方面，上半年毛利率同比增0.39pct至76.69%，受益提价和产品结构改善；Q2毛利率同比下降2.7pcts至75.1%，主要受汾酒控量导致产品结构变动影响。费用端，受益管理效能提升，H1费率平稳，期间费用率同比下降0.4pct至11.8%；Q2期间费用率同比下降0.11pct至16.19%。
　　目前公司经营平稳，回款发货节奏正常，下半年公司预计将加强统筹管理，优化渠道精细化管理，激发营销团队活力。Q2合同负债余额57.3亿，基本与去年同期持平（去年同期为57.5亿），渠道信心较稳定。产品看，我们预计H2腰部产品仍将维系较好的表现，将成为达成年度经营目标重要支撑。
　　下调盈利预测，预计2024-2026年将分别实现净利润127.7亿、149亿和168亿（原预测为129.4亿、154亿和182.2亿），分别同比增22.3%、16.8%和12.7%，EPS分别为10.45元、12.22元和13.77元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍和11倍，受中秋节终端消费不如预期影响,予以“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期