事件：2026H1公司实现营收210.44亿元（yoy-12.18%），归母净利润64.39亿元（yoy-24.29%），扣非归母净利润64.39亿元（yoy-24.39%）；2026Q2公司实现营收61.21亿元（yoy-17.74%），归母净利润10.57亿元（yoy-43.11%），扣非归母净利润10.60亿元（yoy-43.01%）。
　　Q2省内主动出清，省外彰显韧性。2026Q2收入同比-17.74%，降幅相较于Q1（-9.68%）有所扩大。分产品，2026H1汾酒/其他酒类实现营收206.20/3.14亿元，同比-11.84%/-35.08%；Q2单季同比-17.71%/-32.39%。分区域，2026H1省内/省外实现营收79.38/129.97亿元，同比-9.09%/-14.17%；Q2单季同比-30.12%/-11.46%。Q2省内单季降速显著扩大，我们判断系公司主动收紧发货、加速去库所致。分渠道，2026H1代理/直销及电商等实现营收195.49/13.86亿元，同比-13.19%/+2.20%；Q2单季同比-21.32%/+25.81%。2026Q2末经销商4374家，较Q1末净减少34家；单商收入同比-28.16%。
　　Q2主动去库致收入收缩，费用刚性下利润端承压。2026H1归母净利润同比-24.29%，毛利率/归母净利率为75.40%/30.60%，较上年同期下滑1.25/4.89pct。费用端，2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/3.07%/0.36%/-0.07%，较上年同期变化+2.51/+0.51/+0.05/-0.04个pct。2026Q2毛利率/归母净利率分别为76.26%/17.26%，分别较上年同期变化+4.38/-7.70pct，毛利率回升但净利率明显承压，主因公司主动去库下加大费用投入，销售费用率较上年同期提升9.65个pct。
　　截至2026Q2末，合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，预计与渠道费用兑付及公司主动放缓发货节奏有关。Q2销售收现57.55亿元（同比-17.08%），整体回款与营收匹配。公司纵深推进全国化2.0，长三角、珠三角等战略市场稳健增长；同步培育“观汾”小酒馆，推出陈皮汾酒、50ml小酌瓶等年轻化新品，拓展消费增量空间。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润101.07/111.95/121.92亿元，EPS分别为8.29/9.18/9.99元/股，当前股价对应PE估值分别为14.3/12.9/11.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧风险，政策风险。

　　事件:
　　公司发布2026年半年报，2026H1实现营收210.44亿元，同比-12.2%；归母净利润64.39亿元，同比-24.3%；经营现金流净额66.52亿元，同比+11.2%。单Q2实现营收61.21亿元，同比-17.7%；归母净利润10.57亿元，同比-43.1%；经营现金流净额-16.02亿元，净流出同比扩大约5.56亿元。2026H1末合同负债66.58亿元，较2026Q1末减少12.46亿元，较2025年末减少3.49亿元。
　　投资要点:
　　青花20/25表现突出，省外扩张势能仍在。分产品看，2026H1汾酒/其他酒类收入分别为206.20/3.14亿元，同比-11.8%/-35.1%；单Q2收入分别为59.07/1.46亿元，同比-17.7%/-32.4%，主品牌汾酒降幅仍小于其他酒类。据渠道反馈，上半年青花系列收入下滑低双位数，主要系青花30及以上产品下滑高双位数拖累；青花20/25表现亮眼，收入持平微增，主要得益于价格带优势及省外市场较好势能。巴拿马小幅下滑，老白汾、玻汾均下滑双位数，中低端产品略有承压。分区域看，2026Q2省内/省外分别同比-30.1%/-11.5%，省外韧性明显强于省内，全国化扩张势能仍在，一定程度对冲基地市场压力。2026H1末公司经销商总数为4374家，较2026Q1末净减少34家，渠道结构仍在持续优化。
　　费用率显著抬升，盈利能力整体承压。盈利能力方面，2026H1公司毛利率同比-1.3pct，2026Q2同比+4.4pct，或因产品结构上移及按成本计价的货折收缩所致。2026Q2税金及附加率/管理费用率同比+1.7pct/+1.0pct；销售费用率21.2%，大幅提升+9.7pct，2026H1广告及业务宣传费同比+19.8%，同时职工薪酬、劳务费等均有压降，且单Q2销售费用同比+51%（Q1为-13%），或主因货折大幅计入销售费用叠加收入下滑下费用刚性所致，对应Q2毛销差同比-5.3pct，延续回落。综合影响下，2026Q2归母净利率17.3%，同比-7.7pct。现金流方面，单Q2销售回款同比-17.1%，基本与收入增速持平，经营现金流净额-16.02亿元，去年同期为-10.46亿元，2026Q2末合同负债较Q1末减少12.46亿元，我们判断合同负债减少或因货折及渠道费用兑付直接抵减经销商预收款项，叠加公司主动放宽回款要求。
　　投资建议：清香龙头经营韧性仍突出，渠道调整与报表压力正逐步释放，当前估值处近五年低位，维持“买入”评级。公司上半年持续强化青花系列高端品牌定位，深化全国化渠道精耕，加快长江以南及重点市场突破，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长。我们认为，当前青花及主品牌价盘基本保持稳定、全国化核心市场仍有增量、省内渠道修复进行中，清香龙头经营韧性仍较为突出，报表压力亦逐步释放，当前估值处于近五年低位，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为313/331/347亿元，同比分别-19%/+6%/+5%；归母净利润分别为98/109/120亿元，同比分别-20%/+11%/+11%，对应PE估值分别为15/13/12，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费力下行抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生变化；营销工作执行效果不达预期；价格改革的市场预期引发波动；渠道改革不及预期；食品安全风险。

Maintain BUY
The deliberate shipment pacing should in our view help drain distributor inventories and stabilize prices, laying the ground for sell-through recovery and nationwide expansion. The company's product matrix covers a complete range of price tiers. Bofen and mass-market/mid-range products support fundamentals, while the Qinghua series carries long-term upscaling potential. Considering the pace of demand recovery and the company's operating performance in 1H26, we cut our 2026/2027/2028 revenue forecasts by 12/11/10% to RMB34.45/36.89/ 39.87bn, and lower our 2026/2027/2028 EPS forecasts by 19/17/16% to RMB7.86/8.45/9.14. Given sharp earnings volatility among some comparable companies in 2026 and a more stable profit outlook in 2027, we value the stock at 20x 2027E PE, in line with its peers' average on Wind consensus. Our target price is RMB169.00 (previous: RMB184.11, based on 19x 2026E PE). Maintain BUY.

　　事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入210.44亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%。其中Q2收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。Q2销售收现57.55亿元，同比-17.08%，与收入表现基本匹配；期末合同负债66.58亿元，较Q1末减少12.46亿元，渠道蓄水仍待旺季修复。
　　调整节奏先省外，再省内，高端品控量严格。Q2酒类收入60.53亿元，同比-18.14%；其中汾酒、其他酒类分别同比-17.71%、-32.40%，核心汾酒表现相对更稳，我们推测期内下滑幅度青花30>青花20>老白汾及以下单品，从动销层面看，推测玻汾仍延续正增长。分区域看，省内、省外分别同比-30.12%、-11.46%，省外降幅较Q1收窄。表明公司2026Q2主要针对山西市场进行控量，推测青花25、青花30控货较为严格。分渠道看，代理渠道同比-21.32%，直销、电商平台同比+25.81%，渠道结构持续优化。
　　毛利率同比改善，费用率上升。26Q2毛利率约76.26%，同比提升4.38pct，产品盈利能力保持韧性；销售费用同比+51.22%，销售费用率同比提升9.65pct至21.17%。叠加管理费用率及有效所得税率上升，利润降幅大于收入。26Q2归母净利率为17.26%，同比下降7.70个百分点。随着收入规模恢复及费用投放效率提升，盈利能力有望逐步修复。
　　主动控量、优化经销商结构及加强消费者培育修复渠道生态，看好公司份额逻辑及业绩确定性。短期维度，我们认为随着渠道库存与价盘逐步企稳，及2026年中秋旺季动销拉升，公司最快有望在2026年底进入供需匹配阶段；中期维度，白酒商品属性重塑，产品结构纵深是关键，汾酒具备产品、渠道和品牌优势，经营红利仍在释放，汾酒市占率提升、清香品类扩容逻辑未变，看好公司份额逻辑及业绩确定性。
　　考虑商务需求承压等因素，我们下调盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为96、106、122亿元（原预测为110、116、124亿元），参考行业平均估值水平，给予26年19倍市盈率，对应目标价为149.53元，维持买入评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期风险、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

　　公司主动放缓发展速度，长期发展势能潜力仍足，维持“买入”评级
　　2026H1公司实现营收210.4亿元，同比-12.2%，归母净利64.4亿元，同比-24.3%;Q2实现营收61.2亿元，同比-17.7%，归母净利10.6亿元，同比-43.1%。考虑当前需求压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为92.79（123.8）亿元、103.36（128.5）亿元、110.94（138.47）亿元，同比分别-24.2%、+11.4%、+7.3%，EPS分别为7.61（-2.54）元、8.47（-2.06）元、9.09（-2.26）元，当前股价对应PE分别为15.6、14.0、13.0倍。公司全国化潜力较大，产品结构完善，兼具发展韧性和弹性，当下调整节奏稳固市场，有利于长期发展，维持“买入”评级。
　　中高端逆势相对稳健，省内加速去库存
　　2026H1汾酒/其他酒收入同比-11.8%/-35.1%，青花系列、巴拿马系列等中高端反而相对稳健，公司主动调整玻汾等低档酒发展节奏，阶段性下滑幅度较大。Q2省内收入同比-30.1%、省外收入-11.5%，原因是进入二季度，省内加速去库存。
　　降低渠道回款要求，现金流表现略有压力
　　Q2销售收现57.5亿元，同比-17.1%，二季度末合同负债环比减少12.5亿。公司二季度放松回款要求，以稳定价格，缓解经销商压力为主。
　　毛利率提升，销售费用率提升较多，净利率下降
　　2026Q2毛利率同比+4.4pct至76.3%，主要原因是2026Q2中低端产品下降幅度较大，导致产品结构好于2025Q2。销售费用率同比+9.7pct，主要原因是2026Q2广告费用增加较多。归母净利率同比-7.7pct至17.3%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：公司公告2026年中报，26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为210.44/64.39/64.39亿元，同比-12.18%/-24.29%/-24.39%；其中，26Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为61.21/10.57/10.60亿元，同比-17.74%/-43.11%/-43.01%。
　　Q2报表端加速出清历史包袱，市场端量价延续良性循环。白酒行业仍处于深度调整期，存量竞争下行业分化加剧，头部酒企更趋于理性。2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，26Q1收入、归母净利润分别同比-9.68%、-19.03%，报表如期开启出清，同时26Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧。26Q2为白酒行业常规淡季，公司以控货、稳价、去库为主，报表端收入同比-17.74%，加速清理历史包袱。分区域来看，26Q2省内/省外营收分别同比-30.12%/-11.46%，省内推进库存去化；分产品来看，26Q2汾酒/其他酒类营收分别同比-17.71%/-32.40%，汾酒系列表现更具韧性，市场端预计青花20在多地动销表现优于行业，玻汾保持快速周转，同时2026年以来青花20批价大致稳定在350元左右，玻汾价格保持坚挺，核心单品量价延续良性循环，带动渠道回款意愿维持良性，持续夯实公司经营底盘，26Q2末合同负债余额66.58亿元，同比+6.75亿元，环比-12.46亿元。
　　加强费投冲抵毛利率改善，Q2盈利能力承压。26Q2净利率为17.40%，同比-7.70pct，盈利能力承压，具体来看：26Q2毛利率为76.26%，同比+4.38pct，预计与产品结构相对改善有关，26Q2其他酒类收入下滑更为明显，汾酒系列收入占比同比+0.51pct；26Q2销售费率同比+9.65pct至21.17%，预计主要系加强费用投入以促进市场动销和库存去化，26Q2销售费用同比+51.22%；此外26Q2税金及附加、管理、研发费用率分别同比+1.72、+0.95、+0.13pct，收入下滑、费用刚性投入下费用率被动抬升，26Q2所得税率同比+5.44pct亦对利润有一定拖累。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率5.5%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，公司春节开瓶数据表现出色、好于预期，且2026年以来务实去库稳价，当前渠道实际库存较为健康，2026年公司推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、稳步前行，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；市场端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为326.91/350.01/381.52亿元，归母净利润分别为97.74/107.59/120.81亿元，以2026年8月28日收盘价计算，对应PE为14.9/13.5/12.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布半年报，2026H1实现营业收入210.44亿元，同比-12.18%；归母净利润64.39亿元，同比-24.29%。2026Q2实现营业收入61.21亿元，同比-17.74%；归母净利润10.57亿元，同比-43.11%。
　　平安观点：
　　保持战略定力，26Q2白酒业务承压。上半年，公司紧扣高质量发展主线，保持战略定力，统筹推进治理优化、运营提质、市场拓展、科技创新与文化赋能，竞争能力巩固增强，经营质效不断提升。分产品看，26H1汾酒系列实现收入206.20亿元，同比-11.84%；其他酒类实现收入3.14亿元，同比-35.08%。26Q2汾酒系列实现收入59.07亿元，同比-17.71%；其他酒类实现收入1.46亿元，同比-32.40%。
　　培育消费新场景，电商渠道有所增长。上半年，公司纵深推进全国化2.0战略，精耕核心市场，渗透潜力区域，长三角、珠三角等战略市场保持稳健增长；紧扣年轻化、轻量化、场景化消费趋势，推出陈皮汾酒、侏罗纪汾酒、50ml小酌瓶等系列新品，精准切入年轻微醺消费场景。分渠道看，上半年代理渠道收入195.49亿元，同比-13.19%；直销、电商平台收入13.86亿元，同比+2.20%。上半年，省内收入79.38亿元，同比-9.09%；省外129.97亿元，同比-14.17%。
　　销售/管理费用同比提升，合同负债环比下滑。上半年，公司销售费用26.2亿元，同比+9.97%，销售费用率12.45%；管理费用6.5亿元，同比+5.15%，管理费用率3.07%。上半年末公司合同负债66.58亿元，较1季度末减少12.46亿元。
　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们下调2026-28年归母净利预测至100/108/119亿元（原值：112/122/136亿元）。公司历史悠久，文化底蕴深厚，同时在清香型白酒行业，公司具有领先的制造能力，我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：近期公司召开2025年度股东大会，管理层就产品布局、核心单品运营、全国化战略、渠道管理、品牌竞争力等方面进行分享。
　　Q2持续清理包袱，夯实高质量经营底色。白酒行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，26Q1收入、归母净利润分别同比-9.68%、-19.03%，报表如期出清释压，同时26Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧。26Q2为白酒行业常规淡季，公司以控货去库为主，报表端有望进一步清理历史包袱；市场端预计青花20动销表现相对稳健，玻汾周转良好，同时2026年以来青花20批价稳定在350-355元左右，玻汾价格保持坚挺，核心单品量价实现正向循环，预期带动渠道回款意愿维持良性，持续夯实公司经营底盘。
　　产品线全价格带灵活布局，抗周期能力扎实。产品端来看，公司重点布局青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品系列，四轮驱动协同发展。具体来看，2026年预计青花26及以上高端产品坚持价值引领，百亿大单品青花20有望继续巩固提升，稳定价格的同时持续扩大消费群体。腰部产品老白汾进行战略调整，山河四省传统成熟市场保留“老白汾”品牌、主推升级产品，省外非成熟市场预计将通过区域专属产品开发，维护价格体系稳定的同时提升渠道灵活性和利润空间，模式跑通下2026年仍有望贡献增量，未来亦有望打造成为公司第三增长极。底盘产品玻汾2025年收入规模突破百亿，2026年坚持控量稳价、渠道精耕下沉，作为清香消费的入口和流量基石快速实现全国市场覆盖，巩固国民口粮酒地位的同时培育年轻消费群体。
　　深耕环山西市场、挖掘南方市场增量，持续推动全国化2.0战略。2025年省内、省外收入占比分别为35%、65%，汾酒全国化已行至半程。行业调整期山西省内大本营市场基本盘稳固，持续发力精耕、稳步提升终端渗透率，未来通过产品升级进一步获取增量。省外来看，北方市场已形成一定优势，南方市场仍有较大挖掘空间，青花20和玻汾贡献增量的同时，老白汾通过策略调整后有望成为省外增长新引擎。2026年将深化“红日稳健、五星增长、全国覆盖”市场体系，聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，匹配专项费用支持，实现“深度扎根”，逐步提升省外市场占有率。
　　内部管理变革提效，费用端聚焦精准投放。组织端，公司实施末位调整、多层级退出与任职机制以及内部市场化竞聘制度，积极变革激活组织管理效率，以匹配新发展阶段需求。2026年聚焦精准投放，汾享礼遇升级。费用端，2026年聚焦精准投放，剔除虚耗费用，砍掉倒挂、无实际转化的费用，提升使用效率；同时整体投入向动销端倾斜，借助“五码合一”数字化手段，升级“汾享礼遇”激励体系，将经销商返利后置，直接与批价稳定、动销达标、库存健康、开瓶扫码率等核心指标挂钩，优化费用兑付，简化核销流程、提升兑付效率与渠道满意度，引导渠道规范经营、实现控盘分利。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率5.6%，配置价值彰显。公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，2026年公司从“加速度”转向“稳前行”，年初以来务实去库稳价，推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、聚焦高质发展，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；区域端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年6月16日收盘价计算，对应PE为12.3/11.5/10.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司公告2026年一季报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为149.23/53.83/53.79亿元，同比-9.68%/-19.03%/-19.18%。
　　春节开瓶动销反馈积极、批价稳中有升，量价实现正向循环。白酒行业调整深化，2026年以来公司务实经营，春节未强制开门红，预计回款进度同比略慢。动销端来看，根据酒说调研反馈，汾酒在多地市场反馈积极，如次高端青花20在多个区域实现动销增长，预计26年春节汾酒终端实际出货优于酒厂发货、动销开瓶超预期，预计春节期间库存仍有一定去化。价格端来看，2025年以来千元价格带及其他品牌批价同步承压，而汾酒核心单品批价相对坚挺，价格严格管控叠加动销良好，26年初至今青20批价从350元小幅提升至355元，量价实现良性循环。
　　报表如期出清释压，但回款及现金流表现超预期，有力回应市场担忧。近期公司股价有所波动，市场分歧主要在于行业调整延续，但公司报表端未见明显出清，引起库存增加的担忧，我们在4月14日外发的报告《山西汾酒：基本面优于行业，报表步入出清》亦有回应：我们认为公司基本面和景气度依然是行业之中质地最优之一，出清节奏相对靠后亦为合理，且预计2026年上半年公司报表也会步入出清。报表端来看，26Q1收入同比-9.68%、归母净利润同比-19.03%，报表如期出清释压。与此同时，公司Q1预收款及现金流表现均超预期，彰显公司高质量经营底色，有力回应了市场担忧，具体来看：26Q1末合同负债余额79.04亿元，同比+20.85亿元/环比+8.97亿元，显示渠道信心稳固、回款意愿仍较好，同时公司库存管理优化；26Q1销售回款160.22亿元，同比+16.18%，平滑春节影响来看，25Q4+26Q1销售回款同比+10.67%，收现表现好于营收；26Q1经营活动产生现金流量净额同比+17.46%。综合来看，公司Q1报表进一步验证了当期动销真实、渠道库存处于健康水位，且开瓶消化能力正持续向渠道补库动力转化，业绩蓄水池具备支撑、造血能力强劲。
　　分红比例明显提升，绝对收益维度配置价值凸显。根据2025年度利润分配预案，公司全年现金分红总额80.03亿元，分红率提升至65.35%（2023、2024年分红率分别为51.07%、60.39%），当前对应股息率4.6%，配置价值彰显；同时公司公告2025-2027年度股东分红回报规划，计划2025-2027年度分红率不低于65%，未来仍有提升空间。
　　短期主动调整出清，中长期成长动能积蓄。短期来看，公司春节开瓶数据表现出色、好于预期，且2026年以来务实去库稳价，当前渠道实际库存较为健康，2026年公司推进汾享礼遇升级、坚持全控价模式，目标实现价格稳中有小幅回升，有望带动渠道各环节盈利水平提升、并支撑公司市场资源投入，从而实现量价良性循环。2026年汾酒处于复兴第二阶段，公司主动调整、稳步前行，产品端“抓青花、强腰部、稳玻汾”，金字塔式结构发挥稳定器作用；市场端，全国化2.0从“开疆拓土”转向“深耕细作”，2026年将针对不同区域匹配差异化产品与策略，未来计划构建20亿级别堡垒市场、10亿级别重点市场、亿级县级样板市场和千万级乡镇精品市场等四级市场网络，中长期公司增长底牌坚实、成长动能充足。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为366.50/392.25/427.03亿元，归母净利润分别为116.04/124.91/138.68亿元，以2026年4月29日收盘价计算，对应PE为15.0/14.0/12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，2026年一季度实现营业收入149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润为53.83亿元，同比-19.03%。
　　平安观点：
　　省内基本盘市场稳健，省外销售市场承压。26Q1，分产品来看，汾酒销售收入147.13亿元，同比-9.24%；其他酒类销售收入1.68亿元，同比-37.25%；分渠道来看，代理渠道销售收入141.23亿元，同比-9.60%；直销、团购、电商平台销售收入7.58亿元，同比-11.55%。分区域来看，省内销售收入60.87亿元，同比+0.06%；省外销售收入87.94亿元，同比-15.41%。
　　销售费用率有所下降，合同负债表现较好。26Q1公司销售费用13.24亿元，同比-13.20%，销售费用率8.87%，较上年同期下降0.36pct；管理费用3.21亿元，同比+10.58%，管理费用率2.15%，较上年同期提高0.39pct。26Q1期末公司合同负债为79.04亿元，较上年末增加了8.97亿元，合同负债表现较好。
　　看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到消费仍然承压，我们调整2026-28年归母净利预测至112/122/136亿元（原值：127/137/151亿元），2026年是“十五五”规划开局之年，也是汾酒复兴全面发力的关键时期，公司将聚焦品牌升级与市场拓展，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。我们看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。