投资要点
　　清香汾酒“三分天下”，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有200+亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现“三分天下”格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，“汾酒+”尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。
　　多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024年提出“专业运营，四轮驱动”，2025年末围绕全国化2.0落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋+香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青30可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青26及时补充600元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为100~150亿元大单品。④玻汾：从“抓两头带中间”到“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。
　　渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。
　　盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600~700亿元收入能见度高。我们预计公司2025~2027年归母净利为122.5、124.2、137.2亿元，同比+0%、+1%、+10%，对应PE为17、17、16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。

　　市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级
　　公司于12月2日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025年仍然走出了独立行情，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8亿元、131.3亿元、144.2亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，得益于完善的产品结构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买入”评级。
　　增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业
　　产品结构来看，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度省内收入110.1亿元，同比-7.5%，省外收入218.1亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续。
　　夯实基础，从容迎接行业周期
　　公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025年，取消经销商合同33家，处罚违规经销商400余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。
　　经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强
　　2025年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事项：
　　公司召开2025年全球经销商大会，会上公司领导坦诚交流，客观总结25年成绩与不足，系统阐述26年规划，我们前往参会，核心反馈与点评如下：
　　评论：
　　回顾2025：四轮驱动稳健发展，秩序管控成效显著。会上公司总结今年经营成果，产品端四轮驱动、基本盘更加稳定，叠加汾享礼遇建设，有效扫码终端大幅增长；营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作；经营端推动治理体系升级，内部竞聘+末尾淘汰优化人才选拔聘任，市场秩序与价格管理双管齐下，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为，有效保障市场秩序与价盘稳定。同时公司也客观总结不足，一是三大品牌协同效应一般，汾酒对杏花村、竹叶青带动效应不明显；二是青花30及以上高端酒规模较小；三是营销政策更偏防御、进攻性不强，渠道协同性一般；四是供需适配度可进一步提升。
　　展望2026：根据全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0以及消费者精准服务四个重点工作，以及市场线、产品线两大统筹，持续发力向下扎根。
　　产品梯队清晰，护航全国化2.0落地。1）青花20以上产品：聚焦12大重点市场、5大机遇市场及10大低度潜力市场的潜力客户，给予专项费用支持，一地一策加强突破；2）青花20：市场分级，聚焦核心渠道，匹配增量策略及费用机制，合理设定增长量，推动全国化覆盖；3）老白汾：夯实环山西市场，聚焦华东/华南等潜力区域，围绕有效终端数+核心终端开瓶数两大指标，集中资源实现突破性扩张；4）玻汾：核心市场精耕，潜力市场放量，机会市场辐射，加大薄弱市场招商，提升餐饮覆盖率。
　　加强产品创新与场景营销，推进年轻化1.0发展。公司启动“汾享青春”28度产品项目，并针对竹叶青做果味/花香/药材创新、推动年轻化突破。此外公司也会推广城市会客厅项目，加强品宣与文化融合赋能。
　　推进消费者精准服务与国际化1.0突破。公司捕捉不同消费者需求、采取差异化营销策略，如针对传统消费者提供创新的场景服务、针对年轻消费者加强跨界联名/线上媒介宣传等。此外公司也会持续推进海外生产基地、设计中心及核心市场建设的工作。
　　重视市场秩序，渠道质地处同业较优水平，有望平稳穿越周期。公司坚持稳健压倒一切，持续加强市场秩序管控，渠道回款/库存/价盘均处同业领先水平，渠道配合度和积极性在今年弱需求背景下仍有保持实属不易。来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实老白汾推广效果及省外市场基础，抓手多元下报表端有望平稳穿越周期。
　　投资建议：渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑，维持“强推”评级。公司基本面总体保持良性，省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司也在积极创新吸引客群，有望逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。结合公司运营情况，我们维持25-27年EPS预测值为10.04/9.82/10.89元，考虑公司经营优势仍在，维持目标价285元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

　　事件：公司近期召开2025年经销商大会。
　　投资评级与估值：投资评级与估值：维持25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿、133.3亿，同比变化-4.6%、+5.1%、+8.7%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、19x、18x，由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的渠道状态，因此，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。
　　理性面对行业调整，稳步推进复兴纲领。2026年公司营销工作稳步推进重铸巩固期建设。全国化方面，青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商持续推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾则采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现无死角全国化。年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28°“、”汾酒+“等产品储备，场景端加大”城市会客厅“等场景打造。消费者精准营销方面，公司针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略以期实现消费者的稳固及扩容。聚焦关键核心，公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标。
　　动销整体稳健，产品策略清晰。当前市场形势下，公司高端产品计划适当控量实现价格刚性，青花20发挥自身势能实现稳步增长，老白汾尽快提升，玻汾则伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策。竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发。
　　结合渠道反馈，预计公司2025全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长。在行业下行阶段，公司仍然坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平。当前渠道库存水平2-3个月，青花20批价350元左右，渠道仍处良性状态。展望2026年，我们预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大。
　　股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　事件：12月2日，2025年汾酒全球经销商大会“中流击水凯歌还并肩携手越关山”于太原举行，公司董事会与管理层出席，重点介绍2025年工作总结与2026年发展规划等内容。
　　2025全年经营稳健收官，开启汾酒复兴纲领第二阶段。2025年是公司“汾酒复兴纲领第二阶段”的关键之年，在六大方面取得一定成绩：1）持续推进汾享礼遇体系化建设，加强渠道与营销数字化管理；2）产品结构更加科学，四大产品系列协同发展，中高端产品销量实现稳定增长；3）“汾酒”创意的场景营销模式出圈；4）文创产品接续发力；5）人才管理机制优化升级；6）市场秩序和价格管理双管齐下，处罚违规经销商。
　　2026年把握行业变化趋势，做好四个持续推进。1）推进全国化2.0，针对不同产品采取不同打法，例如青花20以上产品战略聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度潜力市场，青花20聚焦核心渠道等；2）推进年轻化1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春”28度产品，竹叶青打造果味、花香与药材创新产品；3）推进国际化1.0，实现品牌、标准等全方位突破；4）推进消费者精准服务，包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。
　　不惧行业周期调整，看好汾酒稳健穿越周期。白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战，但是长期来看仍然具备较大发展潜力，主要得益于人均GDP的提升与中产群体的扩大。我们看好公司穿越周期波动的能力：1）产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品），另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局，例如竹叶青针对年轻消费者做出口味调整；2）渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接未来需求复苏带来的红利。
　　投资建议：预计2025~2027年收入分别为369/381/405亿元，同比2%/3%/6%，归母净利润分别为121/125/135亿元，同比-2%/4%/8%，对应PE为19/18/17X，考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品，并且目前库存与批价在行业内相对健康，有望穿越行业周期波动，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为329.24/114.05/114.11亿元，同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；其中25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为89.60/28.99/28.95亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。
　　Q3收入稳健增长，经营韧性凸显。分产品来看，25Q1-Q3汾酒/其他酒类营收分别为321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%，其中25Q3汾酒/其他酒类营收分别为87.81/1.63亿元，同比+4.97%/-28.56%；预计前三季度主要系青花系列和玻汾带动收入稳增，其中青花20为增长主力，玻汾收入增速较快，老白汾、巴拿马收入有所下滑。分地区来看，25Q1-Q3省内/省外营收分别为110.05/218.13亿元，同比-7.52%/+12.72%，其中25Q3省内/省外营收分别为22.73/66.71亿元，同比-35.18%/+31.14%，巴拿马控货下省内节奏慢于整体，省外表现较好预计与渠道调整基本完成、部分优质经销商加入有关，截至25Q3末省外汾酒经销商较年初净增17家。
　　税金及附加比率提升，拖累盈利能力。25Q3归母净利率同比-1.78pct至32.36%，毛利率维持平稳，税金及附加费用率明显提升，盈利能力有所承压。具体来看，25Q3毛利率同比+0.33pct至74.63%，产品结构相对稳健；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为16.57%/10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比+1.95/-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct，费用投放较为平稳、费率略有优化，但税金增加拖累利润。此外，25Q3末合同负债余额57.81亿元，同比+3.00亿元，环比-2.02亿元，合同负债水位保持良性；25Q3收现83.43亿元，同比-2.53%。
　　短期韧性凸显，中长期动能积蓄。短期来看，行业正处于深度调整期，需求相对承压，但公司产品、香型势能较优，预计整体表现相对稳健。中长期来看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品线，叠加匹配合理的资源投入和愈加专业化的组织运营，未来有望四轮驱动规模稳健增长，同时公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，持续夯实山西及环山西市场根据地的同时，聚焦以长三角、珠三角等潜力区域为代表的长江以南市场，全面推进全国化2.0战略。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为366.33/368.53/389.56亿元，归母净利润分别为118.98/121.63/132.05亿元，以2025年11月3日收盘价计算，对应PE为19.8/19.4/17.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.5%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95亿元，同比-1.6%。
　　产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3省内/省外分别实现收入110.05/151.4亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3省内/省外分别实现收入22.73/66.71亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。
　　毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3销售收现83.43亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元，环比/同比-2.02/+3.0亿元，蓄水池相对稳定。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母净利润增速分别为-0.1%/+7.3%/8.3%，EPS分别为10.03/10.76/11.66元，对应当前股价PE分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　山西汾酒发布3季报，1-3Q25实现营业收入329亿元，同比+5.0%，归母净利114亿元，同比+0.5%；3Q25实现营业收入90亿元，同比+4.1%，归母净利29亿元，同比-1.4%。
　　平安观点：
　　省外较快增长，全国化持续推进。分产品看，3Q25汾酒收入88亿元，同比+5.0%，其他酒收入1.6亿元，同比-28.6%。分渠道看，3Q25批发渠道收入83亿元，同比-0.4%，团购电商直销收入7亿元，同比+125%。分市场看，3Q25省内收入23亿元，同比-35.2%，省外收入67亿元，同比+31.1%。
　　毛利率同比优化，合同负债良性。3Q25公司毛利率74.6%，同比+0.3pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为10.2%/3.9%，同比分别-0.4/-0.6pct。3Q25公司归母净利率32.4%，同比-1.8pct。截至3Q25，公司合同负债58亿元，同比/环比分别+3/-2亿元，相对保持良性。
　　经营具备韧性，维持“推荐”评级。考虑公司前三季度经营韧性较强，我们调整2025-27年归母净利预测为123/130/145亿元（原值：119/127/141亿元）。展望未来，公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。