春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　春糖会积极拥抱年轻消费者，多种方式提升品牌热度。根据中国新闻网，3月19日，“恰如其汾—2024汾酒城市巡游计划”在成都启动，“恰如其汾·巴巴适市创意市集”活动也拉开序幕，旨在以酒为链接，打造一个集分享、交友、微醺、音乐、文创于一体的市集空间，与大家共同体验“醉巴适”的新川蜀生活。公司因城施策，成都春糖会积极拥抱年轻消费者，通过多种方式提升品牌热度。
　　汾享礼遇模式有序推进，有望提升渠道体系的健康度。（1）公司2023年4季度开始推行汾享礼遇模式，这是新的渠道模式和控盘分利模式，渠道利润的兑现方式较为模糊，同时让广大终端分享发展成果。以合肥市场为例，24年汾享礼遇在一季度根据不同级别的礼遇值，推出了七大福利：分别是春节堆头专享权益、生日礼、新春礼、醉美中国年、开工有礼、春天的约定和礼遇值奖励。（2）回顾过去十年，无论是行业高峰期还是低谷期，汾酒都能较好地维护经销商利益，因此我们判断经销商较容易接受新模式。2023年10月份至今经销商积极响应，已经以汾享礼遇为主题举办了多场客户活动。预计公司对渠道掌控能力和费用投放效率可进一步提升。
　　预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，提早召开经销商大会为2024年谋划布局，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们预计1季度整体动销情况较好，渠道库存不高，公司营收有望实现20%以上的较快增长。（2）分产品看，汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，我们判断，现阶段青20、青25维持较快增长势头，青30未来有望接棒青20。分区域看，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，增长的确定强。现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计2024年营收有望小幅提速，未来两年业绩增速持续领先行业。
　　估值
　　我们预计2023-2025年公司归母净利增速分别为31%、25%、22%，EPS分别为8.69、10.88、13.30元/股，维持买入评级，继续重点推荐。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。

　　近期我们跟踪汾酒渠道，更新观点如下：
　　实际动销表现亮眼，一季度业绩确定性高。开年以来汾酒实际动销表现优秀，经销商层面动销同比维持较快增长，库存水平在同业中亦处于较低水平。其中青花系列增量贡献明显，青20在环山西区域呈现旺销状态、在300-400元价格带的表现优于其他多数竞品，复兴版得益于公司成立青花事业部以来重点运作，成效较为明显，叠加其在高端价位产品中性价比较高，春节动销趋势向好，库存相较过去更加趋于良性水平，青花系列引领下一季度公司产品结构仍稳步向上。其他产品中，玻汾维持稳健表现，巴拿马、老白汾等腰部产品在山西、环山西等区域仍有较强增长势能。三月份一般在全年销售任务中占比相对较低，估计经营节奏更加从容，一季度在渠道良性健康的基础上，预计公司业绩有望积极兑现。
　　青20批价坚挺，汾享礼遇下渠道/终端管理强化。公司坚定价格战略，保证青花20在次高端价格带站位，同时对于价盘掌控继续强化，去年以来推行汾享礼遇、优化厂商及终端关系，渠道管理能力持续提升，青花20批价当前稳定在360元+、相比去年年底有所提升，后续伴随汾享礼遇推进下价格理顺，预期青20价盘仍有望向上，同时经销商和终端利润增厚，相较竞品利润空间具备优势，积极性或进一步强化。
　　青花系列引领，各价格带多点发力，内外状态良好。全年来看，公司仍以青花系列引领，估计青花系列收入增速快于平均水平，青花20在价盘提升下有望保持较快的增长动能、突破百亿级别规模，复兴版作为在千元价格带清香型产品的价值标杆，已成立专职事业部进行顶层设计，媒体投放、活动资源等向其倾斜，同时在区域资源投放上也会有所侧重，除了清香型市场基础较好的区域，也会重点发力北上等消费高地市场，估计青花系列占比有望进一步提升。其他价格带产品亦多点发力，玻汾保持稳健发展，腰部产品势能延续、在省内亦可承接部分向上升级的空间。中长期看，公司作为清香型龙头有望享受清香扩容红利，管理层务实高效，渠道模式改革成效有望进一步显现，发展质量和增长势能兼具。
　　盈利预测、估值与评级：维持2023-25年归母净利润预测为102.12/125.29/151.77亿元，折合EPS为8.37/10.27/12.44元，当前股价对应P/E为30/24/20倍，公司一季度动销表现亮眼，市场秩序良性健康，高质增长确信度高，维持“买入”评级。
　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期，实际动销不及预期。

　　事件描述
　　近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就整体运营情况进行解答，结合渠调研反馈，总结更新如下：
　　事件点评
　　行业调整引发行业洗牌及格局变迁，清香龙头汾酒有望穿越周期。具体来看：1）汾酒持续增长三大势能加持，名酒势能、清香势能、产品线势能；2）目前渠道挣钱效应的产品很少，飞天茅台、玻汾等，渠道挣钱效应带来示范作用，是行业下行阶段获取大量渠道资源的重要时候；3）玻汾系列和青花20，大众市场和次高端市场结合，产生乘数效应，其中在400元次高端价位带，目前青花20具备一定的体量优势，汾酒凭借强大的品牌力和产品力在下行周期中收获份额，而玻汾重新做资源分配，玻汾之前配额集中于内蒙古、山东、河南等长江以北区域，目前重新分配后，把配额调整到长江以南，加速突破长江以南市场；4）清香新国标执行，对于酒体分级清晰的酒体描述，催动升级的步伐。
　　青花系列引领，产品组合同时发力。公司以八大纲领为总框架积极谋划，从汾酒营销层面来讲，要从“玻汾调存量、20要突破、中期看30、科学做营销”等方面为抓手，加强对标学习和制度改革，以系统发展观，进行全面的总结和归纳，找到改进和优化的路径。1）青花20全面增长，目前来看，青花20从商务场景增长开始到多场景增长（比如宴席、酒店等），同时找到机会和竞品缩小差距，有望实现量价齐升；2）目前成立青花汾酒事业部，针对青花30以上产品进行高端运作，重视顶层设计、倾斜资源投放，落实增量动作，加大过程考核等，从而实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标；3）腰部产品重点看五码合一推出后，老白汾的升级换代。
　　渠道模式再造和组织重塑带来竞争力提高，助推后500亿汾酒的发展。
　　围绕“文化重塑、组织重塑、竞争力重塑”三个层面，提高汾酒营销的综合竞争力。1）汾酒去年10月推行新的渠道模式和控盘分利模式，成功经受2024年春节旺季考验，新模式保障了渠道和终端的利润，后续通过文化重塑和赋能，提升厂家、经销商、终端三者之间的紧密程度，希望上升到组织层面的渠道再造。2）通过外面公开招聘120名高素质人员，加大对营销组织的重塑，进而提高对高端白酒的运作能力。3）公司在原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒。
　　盈利预测、估值分析和投资建议：短期看公司春节动销表现优秀，公司渠道健康良性，回款与发货节奏上把握到位。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为27.7倍、21.2倍、16.5倍。维持“买入-A”评级。
　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

　　春节动销表现优秀，渠道管控持续增强
　　产品方面，根据春节动销反馈，青20在省外保持放量态势，开瓶率表现优异，终端推力亦较强；青25在省内持续受益于产品升级，消费场景稳步扩张至高端宴席，核心品反馈较好。我们认为产品动销较好原因有：1）渠道推力强，回款意愿高；2）清香势能延续，消费者接受度持续提升。渠道方面，公司自去年10月推行新渠道模式“汾享礼遇”以来，对终端利润与价格把控度提升，有效提高渠道运作效率，提升渠道积极性。同时，公司坚持渠道健康良性状态，在回款与发货节奏上把握到位，目前青20批价已提升至365元。
　　高端战略坚定推行，高质发展稳步向前
　　品牌宣传上，今年公司将选择机会城市加大对青30的布局，如在北上深等一线城市做增量动作、倾斜投放资源，通过青花事业部在品牌宣传、文化建设上加大对青30产品的赋能，同时注重价格维护，实现销量要好/价格要好/模式要成熟的三个目标。管理效率上，通过数字化产品的导入，公司将在市场分析、消费者决策、终端管理与分类上进一步提升效率。我们认为公司业绩增长确定性强的同时渠道定力足，重视高端产品文化塑造奠定基础，渠道模式与产品创新带来组织效率提升，看好其增长势能持续。
　　盈利预测
　　我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长。我们预计公司2023-2025年EPS为8.79/10.42/12.72元，当前股价对应PE分别为27/23/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

　　投资要点
　　事件：近期我们参加山西汾酒投资者交流，会上公司领导就春节期间整体销售表现、产品规划、数字化建设等投资者关心问题进行详细解答，思路清晰，结合渠道调研反馈，总结更新如下：
　　销售节奏把控得当，开门红奏响新年华章。公司自23M10即对开年销售进行筹划，春节渠道政策保持定力，更多着眼推进汾享礼遇体系建设，旨在建立终端售价统一、优化价盘体系的长效机制。从渠道反馈来，2024年开门红回款稳步推进，省内节奏从容，省外气势如虹，保持库存良性同时动销实现行业较快增长。其中，青花20一马当先，春节旺销实现量价双升，批价迅速恢复至360+元水平；复兴版自23Q4理顺价格政策以来，24Q1成效逐步显现，部分区域批价已升至820~830元。整体看，汾酒渠道共建蓬勃向上，市场基础培育扎实，亲清的厂商关系正凝聚形成越来越强的渠道合力，全年增长能见度高，看好1季报积极兑现。
　　产品矩阵多点发力，青花系列引领发展。公司产品布局清晰，现有品类潜力宽广，结构上仍重点加强青花引领。1）青花20：2023年系统化管理能力及渠道掌控力明显提升，未来计划进一步缩小与竞品价格差距，强化增长动能。2）青花30复兴版：成立专职部门加大培育，价格思路调整为跟随策略，2024年提出3大目标：销量好、价格好（渠道利润好）、模式成熟。春节前公司召开西安会议，针对复兴版量化考核、价值表达、资源投放等问题提出针对性方案：①各区域对青花30复兴版明确指标和动作要求，清晰量化考核，推动顶层规划落地。②加强30与20形象和品牌价值区隔，进一步突出复兴版作为千元价位带高端产品的品质表达和形象传递。③资源投放重点聚焦部分重点区域：选择北上深消费引领高地、青花基础好或竞品有机可乘的市场。3）超高端产品：原有产品继续做深做透外，2024年亦计划推出超高端青花汾酒做前瞻布局，旨在向上延伸品类，推动结构升级。
　　汾享礼遇强化终端管理，数字化赋能渠道再造。汾享礼遇自23Q4进行全国化推行以来，成功经受2024年春节旺季考验，后续伴随青20及腰部产品升级五码体系，将更好从数字化层面推动实现渠道组织再造。与其他酒企不同，汾享礼遇费用分配体系不依赖于扫码率，瓶盖扫码更多是为了收集真实开瓶数据，从而实现人工智能分析、会员体系建设、终端分类管理等。
　　盈利预测与投资评级：公司春节动销反馈积极，管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上、产品矩阵储备丰富，公司发展速度与质量兼具，我们略上调2023-2025年归母净利润为106、132、169亿元（前值为105/132/165亿元），同比+31%、25%、28%（前值为+30%/26%/25%），当前市值对应2023-2025年PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观压力加大、竞争加剧、青花增速放缓、食品安全问题。

　　事件。山西汾酒发布23年三季报，23年Q1-Q3公司实现营收267.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润94.3亿元，同比增长32.7%；扣非归母净利润94.3亿元，同比增长32.8%。其中23Q3实现营收77.3亿元，同比增长13.6%；归母净利润26.6亿元，同比增长27.1%；扣非归母净利润26.7亿元，同比增长27.3%。
　　控货稳价下增速放缓，着眼长远质量先行。结构拆分来看，23Q3公司中高价白酒/其他酒类营收58.0/19.2亿元，收入占比达75.0%/24.8%，中高档占比23Q1/23Q2提升0.1pct/3.9pct。我们判断，受益于宴席需求恢复向好，腰部产品老白汾、巴拿马持续高增，玻汾略有放量，青花系列维持稳定增长。23年Q1-Q3/23Q3公司整体毛利率同比-0.6pct/-2.9pct至75.9%/75.0%，主因三季度公司着眼于长期发展，聚焦于市场秩序管理，因此毛利率存在短期波动。根据我们周度批价跟踪来看，青花30复兴版/青花20的季度涨幅分别达5-10/40-50元，控货稳价工作进展顺利。分区域来看，23Q3省内/外营收同比+9.1%/+17.1%，省外占比提升1.7pct。
　　费效比持续优化，盈利能力再刷新高。23Q3公司税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比-1.0pct/-5.8pct/-0.6pct至16.0%/10.6%/3.8%，受益于规模效应持续释放，叠加公司费投的精细化管理，销售费用率的降幅环比上两季度进一步提升（23Q1/23Q2分别同比-3.2pct/-4.9pct），经营效率稳步提升。综合来看，23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+3.2pct/+3.7pct至35.3%/34.4%，盈利能力再刷新高。截至三季度末，公司全国经销商数量环比23Q2减少7户，前三季度单个经销商累计营收同比增长19.6%至705.9万/户，经营质量稳步提升。
　　库存价盘维持良性，全年目标达成无忧。报告期内，公司控货挺价与市场秩序管理工作进展顺利，主力产品维持良性库存，且优于业内多数品牌，季度间的价盘回升幅度也更为明显。在消费需求弱复苏的背景下，当前白酒行业仍处于调整阶段，终端市场竞争进一步加剧。尽管公司季度间的增速存在阶段性放缓，但根据三季度进度以及20%的经营目标计算，23Q4营收同比增长16%即可达成，全年目标完成预计无忧。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为316.3/380.1/453.4亿元，净利润为106.0/132.5/162.8亿元，对应EPS为8.7/10.9/13.3（前值为8.7/11.0/13.5）。参考可比公司估值，考虑到公司全年目标达成无虞，业绩兼具成长与确定性，给予公司24年28xPE（前值为23年35x），目标价由304元下调至为300元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全

　　收入业绩符合预期，预计控货+减少占款导致预收款减少。23Q3，公司分别实现营业收入/业绩77.33/26.64亿元，同比+13.55%/+27.12%，收入业绩符合预期，收入放缓系基数问题，实际经营节奏稳健，没有太大波动。Q3末合同负债51.72亿元，同比+9.46%，环比-5.81亿元，销售收现65.46亿元，同比-15.88%，销售收现和预收款减少，我们认为一方面系公司把控节奏，一方面系今年考虑到行业性的渠道压力，公司主动减少渠道占款所致。
　　中高价酒类占比继续提升，结构升级明显。23Q3，公司中高价酒类/其他酒类分别实现营收57.97/19.15亿元，主营业务收入占比分别为75.17%/24.83%，环比Q2中高价酒类占比+3.36pcts，结构升级明显。
　　省外稳健，省内主动控制节奏。23Q3，公司省内/省外分别实现营收31.27/45.85亿元，分别同比+9.06%/+17.10%，省外增速略快于省内，省外稳健，省内控制节奏，我们认为系6月底提价前经销商已提前为三季度备货，Q3主要任务是消化市场库存，维护市场稳定。
　　毛利率受结构影响略微向下，销售费用率优化较多。盈利能力方面，23Q3，公司毛利率/净利率分别为75.04%/34.30%，分别同比-2.87pcts/+3.59pcts，毛利率降低预计为Q3产品结构的影响，净利率受费用率优化的影响提升较多。费用率方面，23Q3，公司销售/管理费用率分别-5.78pcts/-0.57pct，销售费用率下降较多，我们认为一方面或与费用确认节奏有关，一方面系公司当前经营状况良好，并不需要投入过多额外的销售费用。
　　投资建议：双节备货期间青花系列价格逆势上涨，提价后市场反应较好，提价较为成功，我们认为主要系出于品牌、动销较好的原因，终端对汾酒的信心较好，备货相对积极。我们认为公司当前经营节奏稳健，市场情况良好，凭借品牌+香型优势各地均有动销，全年业绩有望较好完成，往后看汾酒作为清香型龙头可继续享受红利，我们预计2023-2025年实现营收317.81/388.77/465.70亿元，实现归母净利润104.51/130.39/159.85亿元，当前股价对应PE为28.3x/22.7x/18.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　消费税落地，结构升级不及预期，经济恢复不及预期

　　事项：
　　山西汾酒发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入267.4亿元，同比增长20.8%；归母净利润94.3亿元，同比增长32.7%；其中3Q23实现营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，归母净利润26.6亿元，同比增长27.1%。
　　平安观点：
　　3Q23控货挺价，蓄力增长，动力充足。3Q23公司营业收入77.3亿元，同比增长13.6%，增速环比2Q23回落18.2pct，我们认为主要系公司3季度以控货挺价、促动销、降库存为主。据今日酒价，截至10月26日青花20批价370元，较6月底提升20元。同时，在双倍积分等促销政策支持下，3Q23公司动销环比回暖，下游库存持续去化，内生动力实际充足。
　　中高价酒占比环比提升，加速拓展省外市场。分产品看，3Q23公司中高价酒/其他酒类收入分别为58.0/19.1亿元，中高价酒占比75.2%，环比+3.4pct。分区域看，3Q23公司省内收入31.3亿元，同比提升9%，省外收入45.8亿元，同比提升17%，省外收入占比达59.5%，同比+1.7pct。分渠道看，3Q23公司批发代理/电商/直销（含团购）收入分别为71.2/4.7/1.2亿元，分别同比提升10.8%/92.8%/8.1%，电商收入在低基数下快速增长。
　　精细化管控费用，盈利能力优化。3Q23公司毛利率75.0%，同比-2.9pct，我们认为主要系收入结构变化。3Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/3.8%/0.2%/-0.01%，分别同比-5.8/-0.6/-0.04/+0.2pct，销售费用率同比大幅回落主要系公司更加精细化管控渠道投入，期间费用率整体为14.6%，同比-6.2pct。3Q23税金及附加占营业收入的16.0%，同比-1.0pct。整体来看，3Q23公司归母净利率34.4%，同比+3.7pct。截至3Q23，公司合同负债51.7亿元，环比下滑5.8亿元，同比增长4.5亿元。
　　看好长期前景，维持“推荐”评级。公司坚定青花汾酒战略，产品结构持续上移，同时公司基地市场稳固，积极拓展华东、华南市场，推动渠道改革，终端掌控能力持续增强。考虑控货等因素，我们下调公司2023-25年EPS为8.63/10.71/13.10元（原值：8.83/11.20/14.07元）。公司产品批价坚挺，库存处于低位，且动销良性，长期发展势能良好。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　业绩概要：
　　公告前三季度实现营收267.5亿，同比增20.8%，录得净利润94.3亿，同比增32.7%，毛利率同比下降0.58pcts至75.94%；3Q实现营收77.3亿，同比增13.6%，录得净利润26.6亿，同比增27.1%，毛利率同比下降2.9pcts至75%。3Q业绩符合预期。
　　点评：
　　三季度营收增速较H1放缓，我们认为主要受控货消化社会库存、为春节蓄力影响。区域看省内实现收入31.3亿，同比增9%，省外实现收入45.8亿，同比增17.1%，省外增长较稳健，主要受益全国市场拓展。
　　3Q中高价白酒实现收入58亿，环比增28.9%，低价白酒实现收入19.1亿，环比增8.4%,中高价白酒收入占比达75.2%，环比提升3.4pcts。结构上青花系列在控货影响下增速较上半年有所放缓，腰部产品增长加速，另一方面，3Q旺季促销力度有所加大，两因素作用下3Q毛利率同比下降2.9pcts。
　　费用方面，报告期公司强化费用管控，期间费用率同比下降6.2pcts至14.6%，主要由于销售费用率同比下降5.78pcts至10.61%，我们认为主要由于公司加大渠道管理和推迟部分费用投放影响；此外，管理费用率同比下降0.56pcts至3.82%，显示内部管理效率改善。
　　今年公司强调渠道和产品市场秩序梳理，9月底开始，青花30复兴版行情价由780元/瓶上涨至830元/瓶，反应渠道整顿成果已有所显现。后市来看，3Q合同负债余额51.7亿，同比增9.4%，环比下降约10%，考虑到当前库存良性，产品价盘趋稳，行情价稳步提升，全年实现20%的收入增长目标确定性高。目前青花系列规模已过百亿，站稳次高端一席之地，随着公司渠道精耕和全国化的持续推进，未来需求成长可期。
　　维持盈利预测，预计2023-2025年将分别实现净利润105.6亿、131.6亿和157亿，分别同比增30.4%、24.7%和19.3%，EPS分别为8.65元、10.79元和12.87元，当前股价对应PE分别为28倍、23倍和19倍，公司管理优化，发展质量不断提升，维持“买进”。
　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期