市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级
　　公司于12月2日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025年仍然走出了独立行情，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8亿元、131.3亿元、144.2亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，得益于完善的产品结构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买入”评级。
　　增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业
　　产品结构来看，2025年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度省内收入110.1亿元，同比-7.5%，省外收入218.1亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续。
　　夯实基础，从容迎接行业周期
　　公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025年，取消经销商合同33家，处罚违规经销商400余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。
　　经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强
　　2025年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事项：
　　公司召开2025年全球经销商大会，会上公司领导坦诚交流，客观总结25年成绩与不足，系统阐述26年规划，我们前往参会，核心反馈与点评如下：
　　评论：
　　回顾2025：四轮驱动稳健发展，秩序管控成效显著。会上公司总结今年经营成果，产品端四轮驱动、基本盘更加稳定，叠加汾享礼遇建设，有效扫码终端大幅增长；营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作；经营端推动治理体系升级，内部竞聘+末尾淘汰优化人才选拔聘任，市场秩序与价格管理双管齐下，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为，有效保障市场秩序与价盘稳定。同时公司也客观总结不足，一是三大品牌协同效应一般，汾酒对杏花村、竹叶青带动效应不明显；二是青花30及以上高端酒规模较小；三是营销政策更偏防御、进攻性不强，渠道协同性一般；四是供需适配度可进一步提升。
　　展望2026：根据全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0以及消费者精准服务四个重点工作，以及市场线、产品线两大统筹，持续发力向下扎根。
　　产品梯队清晰，护航全国化2.0落地。1）青花20以上产品：聚焦12大重点市场、5大机遇市场及10大低度潜力市场的潜力客户，给予专项费用支持，一地一策加强突破；2）青花20：市场分级，聚焦核心渠道，匹配增量策略及费用机制，合理设定增长量，推动全国化覆盖；3）老白汾：夯实环山西市场，聚焦华东/华南等潜力区域，围绕有效终端数+核心终端开瓶数两大指标，集中资源实现突破性扩张；4）玻汾：核心市场精耕，潜力市场放量，机会市场辐射，加大薄弱市场招商，提升餐饮覆盖率。
　　加强产品创新与场景营销，推进年轻化1.0发展。公司启动“汾享青春”28度产品项目，并针对竹叶青做果味/花香/药材创新、推动年轻化突破。此外公司也会推广城市会客厅项目，加强品宣与文化融合赋能。
　　推进消费者精准服务与国际化1.0突破。公司捕捉不同消费者需求、采取差异化营销策略，如针对传统消费者提供创新的场景服务、针对年轻消费者加强跨界联名/线上媒介宣传等。此外公司也会持续推进海外生产基地、设计中心及核心市场建设的工作。
　　重视市场秩序，渠道质地处同业较优水平，有望平稳穿越周期。公司坚持稳健压倒一切，持续加强市场秩序管控，渠道回款/库存/价盘均处同业领先水平，渠道配合度和积极性在今年弱需求背景下仍有保持实属不易。来年公司有望结合需求实际适度放缓增长目标，稳扎稳打、进一步夯实老白汾推广效果及省外市场基础，抓手多元下报表端有望平稳穿越周期。
　　投资建议：渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑，维持“强推”评级。公司基本面总体保持良性，省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司也在积极创新吸引客群，有望逆势提升份额，报表有望平稳穿越周期。结合公司运营情况，我们维持25-27年EPS预测值为10.04/9.82/10.89元，考虑公司经营优势仍在，维持目标价285元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

　　事件：公司近期召开2025年经销商大会。
　　投资评级与估值：投资评级与估值：维持25-27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为116.7亿元、122.7亿、133.3亿，同比变化-4.6%、+5.1%、+8.7%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、19x、18x，由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持买入评级。我们认为，汾酒拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出，在本轮行业下行周期，汾酒始终维持了相对良性健康的渠道状态，因此，未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大。
　　理性面对行业调整，稳步推进复兴纲领。2026年公司营销工作稳步推进重铸巩固期建设。全国化方面，青花系列通过市场分级，聚焦核心客户、渠道及经销商持续推动全国化；老白汾围绕核心终端扩容及开瓶实现重点市场突破；玻汾则采取价格带战略、渠道下沉、场景培育的组合策略快速实现无死角全国化。年轻化方面，公司产品端已完成“汾享青春28°“、”汾酒+“等产品储备，场景端加大”城市会客厅“等场景打造。消费者精准营销方面，公司针对传统消费者、年轻消费群体及女性消费群体设定了差异化营销策略以期实现消费者的稳固及扩容。聚焦关键核心，公司针对库存、价格体系、分级聚焦、线上线下协同及品牌协同制定坚定目标。
　　动销整体稳健，产品策略清晰。当前市场形势下，公司高端产品计划适当控量实现价格刚性，青花20发挥自身势能实现稳步增长，老白汾尽快提升，玻汾则伴随技改项目落地产能释放执行适度宽松政策。竹叶青作为悦己消费突破酒加大新品开发。
　　结合渠道反馈，预计公司2025全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长。在行业下行阶段，公司仍然坚持高质量发展，维持相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平。当前渠道库存水平2-3个月，青花20批价350元左右，渠道仍处良性状态。展望2026年，我们预计公司仍有望实现高质量稳健增长，若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大。
　　股价表现的催化剂：省外市场表现超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。

　　事件：12月2日，2025年汾酒全球经销商大会“中流击水凯歌还并肩携手越关山”于太原举行，公司董事会与管理层出席，重点介绍2025年工作总结与2026年发展规划等内容。
　　2025全年经营稳健收官，开启汾酒复兴纲领第二阶段。2025年是公司“汾酒复兴纲领第二阶段”的关键之年，在六大方面取得一定成绩：1）持续推进汾享礼遇体系化建设，加强渠道与营销数字化管理；2）产品结构更加科学，四大产品系列协同发展，中高端产品销量实现稳定增长；3）“汾酒”创意的场景营销模式出圈；4）文创产品接续发力；5）人才管理机制优化升级；6）市场秩序和价格管理双管齐下，处罚违规经销商。
　　2026年把握行业变化趋势，做好四个持续推进。1）推进全国化2.0，针对不同产品采取不同打法，例如青花20以上产品战略聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度潜力市场，青花20聚焦核心渠道等；2）推进年轻化1.0，聚焦“简约、时尚、轻量化”，包括启动“汾享青春”28度产品，竹叶青打造果味、花香与药材创新产品；3）推进国际化1.0，实现品牌、标准等全方位突破；4）推进消费者精准服务，包括传统消费者、年轻化消费者、女性消费者。
　　不惧行业周期调整，看好汾酒稳健穿越周期。白酒行业虽然当前面临周期性波动叠加人口结构调整的双重挑战，但是长期来看仍然具备较大发展潜力，主要得益于人均GDP的提升与中产群体的扩大。我们看好公司穿越周期波动的能力：1）产品维度，一方面公司现有产品矩阵完善能够抵御经济周期波动（不同价格带均有具备强大竞争力的产品），另一方面针对消费变化趋势在做前瞻性布局，例如竹叶青针对年轻消费者做出口味调整；2）渠道维度，公司持续重视渠道库存健康度与数字化管理，目前库存与批价在行业内处于相对健康水平，有利于承接未来需求复苏带来的红利。
　　投资建议：预计2025~2027年收入分别为369/381/405亿元，同比2%/3%/6%，归母净利润分别为121/125/135亿元，同比-2%/4%/8%，对应PE为19/18/17X，考虑到公司在不同价格带均布局了具备强品牌力的产品，并且目前库存与批价在行业内相对健康，有望穿越行业周期波动，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求持续下行的风险，批价加速下跌的风险，食品安全的风险。

　　事件概述
　　10月30日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入329.24亿元，同比+5.00%，实现归母净利润114.05亿元，同比+0.48%。2025Q3，公司实现营业收入89.60亿元，同比+4.05%，实现归母净利润28.99亿元，同比-1.38%。
　　分析判断:
　　经营稳健，旺季加大C端投入，预收款合理。
　　从单季度营收业绩增速来看，公司三季度仍保持了稳健的经营状态，在白酒板块上市公司中增速领先，我们认为主要得益于青花系列良好的势能以及玻汾大众酒的刚需属性，此外，为应对禁酒令的影响，公司借中秋国庆旺季加码了C端投入力度，9月4日-10月10日期间，针对五码合一产品（包含青花30、青花26、青花20、老白汾10）加大了开瓶奖励，除开瓶扫码获得的基础红包外，额外获得一个“加油红包”，通过此举切实拉动终端动销，提高渠道货物流速，帮助渠道顺利消化旺季备货的库存。
　　2025Q3末，公司合同负债余额57.81亿元，属于正常水平，预收款合理。
　　预计玻汾贡献增量，对经销渠道适当控货。
　　分产品看，单Q3公司汾酒实现收入87.81亿元，同比+4.97%，其他酒类实现收入1.63亿元，同比-28.56%，5月以来的禁酒令对次高端及以上价位的产品影响更大，终端反馈光瓶酒动销很好，故我们推测Q3汾酒品牌中用于大众消费场景的玻汾是营收增长的主要引擎。
　　分渠道看，单Q3公司代理渠道实现收入82.57亿元，同比-0.37%，直销、团购、电商平台实现收入6.87亿元，同比+124.93%，我们认为，三季度在渠道承压的背景下，公司对传统渠道进行了控货，适度减轻渠道压力，另一方面，面对电商和即时零售的快速发展，公司积极拥抱新渠道，促进线上线下融合，通过建立官方直播平台，打通门店本地生活业务，同时利用“双十一”等电商节庆开展品牌推广与消费者互动活动，故直销、团购、电商平台实现营收翻倍以上增长。
　　分区域看，单Q3公司省内实现收入22.73亿元，同比-35.18%，省外实现收入66.71亿元，同比+31.14%，我们预计三季度公司对省内实行了控货降库。从经销体系来看，25Q3末公司省内/省外分别有797/3543家经销商，Q3省内/省外分别净增经销商26/331家，其中省内/省外分别净增汾酒经销商11/259家经销商，省内经销体系较为稳定，省外Q2净减少250家汾酒经销商，我们推测Q2到Q3公司针对省外经销体系做了优化升级，当前行业收缩环境下，公司不仅能保持经销体系稳定，更能掌握对渠道的话语权，彰显了公司作为行业头部品牌的势能及高质量发展。
　　毛利率稳中略升，单季度税金拖累净利率，管理日益精细化。
　　25Q3，公司毛利率为74.63%，同比+0.33pct，毛利率小幅提升。费用率方面，25Q3公司税金及附加费用率同比+1.95pcts，销售/管理费用率分别同比-0.37pct/-0.56pct，合计期间费用率同比-0.89pct。综合影响下，25Q3公司净利率同比-1.44pcts。
　　费用率的逐步下降得益于公司日益精进的管理体系。2023年11月，公司开始全面推广“汾享礼遇”，至今活跃终端数量已超28.9万家，渠道的理解和配合度持续提升，现阶段公司正致力于加强线上兑付管理，未来实现数字化后线上兑付的及时性和可追溯性会大大提高，下一阶段费用投放也将更为精细化。
　　投资建议
　　我们认为，公司核心大单品青花20在品牌力、产品力、渠道力等多方面均有显著竞争优势，有望持续稳健增长，腰部产品老白汾、巴拿马有望借助香型优势、品牌力辐射、渠道利润周期等优势保持较高的成长性，玻汾作为口粮酒受政策、经济环境影响较小，可帮助公司平滑业绩波动。结合行业环境及公司自身竞争优势，我们小幅下调盈利预测，25-27年营业收入由372.43/397.33/435.75亿元下调至370.91/379.25/389.86亿元，归母净利润由123.20/133.96/149.03亿元下调至120.09/123.80/128.16亿元，EPS由10.10/10.98/12.22元下调至9.84/10.15/10.51元，2025年11月6日收盘价187.99元，对应25-27年PE分别为19.1/18.5/17.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济恢复不及预期，行业头部竞争加剧

　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为329.24/114.05/114.11亿元，同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；其中25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为89.60/28.99/28.95亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。
　　Q3收入稳健增长，经营韧性凸显。分产品来看，25Q1-Q3汾酒/其他酒类营收分别为321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%，其中25Q3汾酒/其他酒类营收分别为87.81/1.63亿元，同比+4.97%/-28.56%；预计前三季度主要系青花系列和玻汾带动收入稳增，其中青花20为增长主力，玻汾收入增速较快，老白汾、巴拿马收入有所下滑。分地区来看，25Q1-Q3省内/省外营收分别为110.05/218.13亿元，同比-7.52%/+12.72%，其中25Q3省内/省外营收分别为22.73/66.71亿元，同比-35.18%/+31.14%，巴拿马控货下省内节奏慢于整体，省外表现较好预计与渠道调整基本完成、部分优质经销商加入有关，截至25Q3末省外汾酒经销商较年初净增17家。
　　税金及附加比率提升，拖累盈利能力。25Q3归母净利率同比-1.78pct至32.36%，毛利率维持平稳，税金及附加费用率明显提升，盈利能力有所承压。具体来看，25Q3毛利率同比+0.33pct至74.63%，产品结构相对稳健；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为16.57%/10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比+1.95/-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct，费用投放较为平稳、费率略有优化，但税金增加拖累利润。此外，25Q3末合同负债余额57.81亿元，同比+3.00亿元，环比-2.02亿元，合同负债水位保持良性；25Q3收现83.43亿元，同比-2.53%。
　　短期韧性凸显，中长期动能积蓄。短期来看，行业正处于深度调整期，需求相对承压，但公司产品、香型势能较优，预计整体表现相对稳健。中长期来看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品线，叠加匹配合理的资源投入和愈加专业化的组织运营，未来有望四轮驱动规模稳健增长，同时公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，持续夯实山西及环山西市场根据地的同时，聚焦以长三角、珠三角等潜力区域为代表的长江以南市场，全面推进全国化2.0战略。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为366.33/368.53/389.56亿元，归母净利润分别为118.98/121.63/132.05亿元，以2025年11月3日收盘价计算，对应PE为19.8/19.4/17.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.0%；实现归母净利润114.05亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.5%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.0%；归母净利润28.99亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为28.95亿元，同比-1.6%。
　　产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3汾酒/其他酒类分别实现收入321.71/6.47亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3汾酒/其他酒类分别实现收入87.81/1.63亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3省内/省外分别实现收入110.05/151.4亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3省内/省外分别实现收入22.73/66.71亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化2.0战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司2025Q1-3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87亿元，同比-0.37%/+124.93%。
　　毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3公司净利率为34.78%，同比-1.45pct，其中2025Q3净利率为32.66%，同比-1.44pct。2025Q3销售收现83.43亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比-14.3%。截至2025Q3末合同负债57.81亿元，环比/同比-2.02/+3.0亿元，蓄水池相对稳定。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为3.1%/6.2%/6.0%，归母净利润增速分别为-0.1%/+7.3%/8.3%，EPS分别为10.03/10.76/11.66元，对应当前股价PE分别为19x/18x/16x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　山西汾酒发布3季报，1-3Q25实现营业收入329亿元，同比+5.0%，归母净利114亿元，同比+0.5%；3Q25实现营业收入90亿元，同比+4.1%，归母净利29亿元，同比-1.4%。
　　平安观点：
　　省外较快增长，全国化持续推进。分产品看，3Q25汾酒收入88亿元，同比+5.0%，其他酒收入1.6亿元，同比-28.6%。分渠道看，3Q25批发渠道收入83亿元，同比-0.4%，团购电商直销收入7亿元，同比+125%。分市场看，3Q25省内收入23亿元，同比-35.2%，省外收入67亿元，同比+31.1%。
　　毛利率同比优化，合同负债良性。3Q25公司毛利率74.6%，同比+0.3pct。3Q25公司销售/管理费用率分别为10.2%/3.9%，同比分别-0.4/-0.6pct。3Q25公司归母净利率32.4%，同比-1.8pct。截至3Q25，公司合同负债58亿元，同比/环比分别+3/-2亿元，相对保持良性。
　　经营具备韧性，维持“推荐”评级。考虑公司前三季度经营韧性较强，我们调整2025-27年归母净利预测为123/130/145亿元（原值：119/127/141亿元）。展望未来，公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事项：
　　山西汾酒发布2025年中报，1H25实现营业收入240亿元，同比+5.4%；归母净利85亿元，同比+1.1%；2Q25实现营业收入74亿元，同比+0.4%，归母净利19亿元，同比-13.5%。
　　平安观点：
　　省外稳定增长，全国化持续推进。分产品看，2Q25汾酒收入72亿元，同比+0.6%，其他酒收入2.2亿元，同比-3.5%。分渠道看，2Q25批发渠道收入69亿元，同比+0.3%，团购电商直销收入5亿元，同比+3.0%。分市场看，2Q25省内收入26亿元，同比-5.3%，省外收入47亿元，同比+4.0%。
　　毛利率有所回落，合同负债良性。2Q25公司毛利率71.9%，同比-3.2pct，我们认为系产品结构下滑所致。2Q25公司销售/管理费用率分别为11.5%/4.3%，同比分别-0.02/+0.08pct。2Q25公司归母净利率25.0%，同比-4.0pct，主要系毛利率下滑所致，费用投放相对理性。截至2Q25，公司合同负债60亿元，同比/环比分别+3/+2亿元，保持良性。
　　全价格带发力，维持“推荐”评级。考虑下半年消费整体承压，部分场景修复节奏较慢，我们调整2025-27年归母净利预测至119/127/141亿元（原值：133/145/159亿元）。长期来看，公司青花、老白汾/巴拿马、玻汾全价格带发力，发展动能充足。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。
　　汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。
　　二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。
　　投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价PE分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。