核心观点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年实现营收34.52亿元，同比-4.44%；归母净利润1.01亿元（扣非-3.36亿元），同比-87.39%（扣非同比-145.67%）。公司25Q4单季度实现营收6.11亿元，同比-21.93%；归母净利润-4.60亿元（扣非-8.56亿元），同比由盈转亏，2024年同期为0.56亿元（扣非0.32亿元）。公司2025年产生非经常性损益4.37亿元，同比+3.70亿元，主要系处置子公司、长期股权投资以及固定资产产生的投资收益同比+2.88亿元至3.49亿元。公司拟每股分配现金红利0.1元，2026年4月17日收盘价对应股息率1.10%；现金分红总额1.97亿元，对应分红比例194.29%。
　　电量增长，电价延续下滑。截至25年末，公司并网装机规模5847.81MW，其中光伏、风电、储能及生物质分别为4206.59、1514.52、126.8MW，较24年+294MW、基本持平、基本持平。公司年内新投产机组444.71MW，新投产装机和净新增装机之间的差异主要来自处置子公司导致的项目出表。截至25年末，公司在建项目容量1672.60MW，支撑后续增长。2025年，公司实现发电量84.3亿kwh，其中光伏、风电、生物质发电分别为46.2、38.1、0亿kwh，同比+7.51%、+7.10%、-100%；其中生物质发电项目因原材料供应原因暂停运营，公司已基本形成资产处置方案。从收入/售电量角度出发，我们测算公司25年光伏、风电上网电价分别为0.381、0.426元/kwh，同比-14.8%（或-0.066元/kwh）、-1.8%（或-0.008元/kwh）。
　　成本增加较为刚性，光伏发电业务毛利率下滑显著。2025年，公司光伏、风电业务分别实现营收17.42、15.89亿元，同比-8.27%、+5.37%；发生营业成本10.67、5.84亿元，同比+11.51%、+12.32%，增量主要来自于折旧摊销；实现毛利率38.76%、63.28%，同比-10.86、-2.27pct。
　　减值&投资收益拖累业绩表现，国补回收助力现金流改善。2025年，公司产生资产减值损失6.94亿元，同比+5.68亿元；其中固定资产减值损失4.77亿元，同比+3.57亿元；商誉减值损失2.17亿元，同比+2.11亿元。2025年，公司实现投资收益2.62亿元，同比-0.39亿元；其中处置子公司及长期股权投资产生的投资收益为3.48亿元，同比+2.87亿元；权益法核算的长期股权投资收益为-0.88亿元，同比-3.26亿元，主要系英利发展确认投资收益同比-2.25亿元至-1.02亿元。2025年，公司共收到可再生能源补贴资金15.77亿元，同比增加147.40%，其中国家可再生能源补贴资金15.57亿元，同比增加145.16%；助力公司经营性净现金流同比+15.35%至21.70亿元。
　　积极布局算电协同，打造第二增长曲线。2026年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出要“推动绿色电力与算力协同布局”。近期算电协同项目加速落地，产业趋势逐步确立。公司在算电协同领域的布局具备前瞻性，据我们不完全梳理：1）公司全资子公司金开伊吾与无问芯穹于2025年1月签署了《人工智能算力技术服务合同》。由金开伊吾将向无问芯穹提供智算算力及其配套的带宽资源、存储资源、安全资源以及IT运维服务，分两期交付。其中，一期合同租赁总金额为人民币6,912万元（含税），并已于2025年7月完成整体交付。2）2024年10月，公司公告全资子公司金开有限拟于新疆昌吉市投资建设昌吉智算中心项目，算力总规模达到5000PFlops，其中首批建设规模2000PFlops。目前，新疆哈密伊吾智算中心首期2000P（FP16）项目顺利通过验收并投运。3）2026年2月，乌兰察布市成功与中国联通、博大数据、金开新能等4家企业签约，推动多个智算中心项目正式落地。项目总投资约319亿元，IT负荷总量约1600MW，设计安装机柜约28.5万架，预计投产后算力规模超30万P。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润4.36、5.69、6.81亿元；对应PE分别为42.37x、32.44x、27.11x；维持“推荐”评级。
　　风险提示：自然资源条件波动的风险，限电情况超预期的风险，电价降幅超预期的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。