事件：公司披露2026年半年报，报告期内公司实现营业收入25.42亿元，同比+19.23%；归母净利润4.14亿元，同比+61.25%；扣非归母净利润3.66亿元，同比+39.38%。单季度看，26Q2实现营收12.2亿元，同比+18.5%；归母净利润1.5亿元，同比+99.8%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+54.4%。
　　主业恢复良好，味滋美并表贡献增长。分产品看，26Q2公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.5/1.7/1.1/2.1亿元，分别同比-0.5%/+35.8%/+82.2%/+56.6%；调味品主业整体恢复良好，推测味滋美并表拉动其他板块高增。分渠道看，公司分销/直销渠道收入26Q2分别同比+10.9%/+143.1%；分销渠道稳健增长、直销高增拉动整体公司收入扩张。分区域看，26Q2公司东部/南部/中西部/北部收入同比+11.4%/+10%/+40%/+12.5%，中西部恢复表现突出。
　　盈利弹性释放。公司26Q2实现毛利率43.2%，同比+3.8pcts，酱油、鸡精粉等核心主力产品毛利率均同比提升，推测系成本低位、运营优化等多重带动。从费用结构看，26Q2销售/管理/财务费用率分别为18.83%/7.48%/0.59%，分别同比-0.05/-0.64/+0.54pct，费用端精细化管控初见成效。结合以上，公司26Q2实现归母净利率12.39%，同比+5.0pct；扣非净利率10.48%，同比+2.4pct，盈利弹性释放。
　　经营显著改善，改革红利有望持续释放。25年公司坚定推进渠道健康化建设，主动控制出货，优化经销商库存。26年公司轻装上阵，我们认为公司当前渠道、价盘处于健康稳定发展态势，Q2亦可见主业恢复良好，费控管理与盈利能力不断优化。此外，公司2026年已完成对四川味滋美食品的战略性并购，有望在复调品类以及餐饮渠道实现较好资源协同补充，为公司未来成长贡献新增量。
　　盈利预测与投资建议：我们持续看好公司中长期增长战略，当前业绩增长稳健，维持此前盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为7.01/8.21/9.22亿元，分别同比+31%/17%/12%，对应26-28年PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品质量安全风险、需求改善不及预期、原料价格大幅波动、市场竞争加剧。

　　事件概述
　　2026年上半年公司实现营业收入25.42亿元，同比增长19.23%；归母净利润4.14亿元，同比增长61.25%；扣非归母净利润3.66亿元，同比增长39.38%；经营活动产生的现金流量净额6.19亿元，同比大幅增长129.16%。营收利润实现双高增，现金流质量显著改善，改革红利加速释放，经营复苏态势明确。
　　单二季度公司实现营业收入12.21亿元，同比增长18.54%；归母净利润1.51亿元，同比增长99.79%；扣非归母净利润1.28亿元，同比增长54.39%；
　　分析判断
　　改革阵痛逐步出清，调味品主业强势复苏
　　2026年上半年公司逐步走出改革调整阵痛期，调味品主业恢复强劲增长，经营拐点进一步确立。分产品来看，26H1公司调味品板块实现营业收入24.21亿元，同比增长15.4%，占总营收比重达95.25%，核心贡献稳固。其中酱油/鸡精粉/食用油/其他调味品分别实现营业收入约13.79/3.34/2.14/3.85亿元，分别同比增长约6.29%/30.69%/96.55%/16.36%。酱油作为第一大核心品类基本盘扎实，依托厨邦品牌力与渠道深度优势保持稳健增长，持续发挥营收压舱石作用；鸡精粉品类复苏态势明确，产品升级与渠道下沉共同发力，增长动能持续修复；食用油业务受益于消费需求回暖与低基数效应，弹性释放增速亮眼；其他调味品涵盖蚝油、料酒、食醋、调味酱等品类多点发力，稳步增长。同时公司于2026年3月完成对四川味滋美的战略收购，正式切入川式复合调味品赛道，新增火锅底料、串串香底料、川式复合调料等产品矩阵，形成“基础调味品+复合调味品”双轮驱动格局，培育第二增长曲线。
　　分渠道来看，26H1公司分销渠道实现营业收入约21.6亿元，同比增长约13.66%，传统经销网络作为基本盘持续稳固，截至报告期末经销商总数达2765家，地级市开发率94.15%、区县开发率80.23%，渠道下沉持续深化，终端动销逐步改善，市场秩序回归良性；直销渠道实现营业收入约1.62亿元，同比增长60.48%，新零售、内容电商等新兴渠道快速布局，线上业务成为重要增量来源，全渠道结构持续优化。
　　分区域来看，26H1东部区域实现营收5.38亿元，同比增长23.39%；中西部区域实现营收5.78亿元，同比增长33.37%，增速领跑全国，市场拓展成效显著；南部核心区域保持稳健增长；北部区域持续优化调整，全国化布局均衡推进，区域增长动能充沛。
　　毛利率修复+费用效率优化，盈利弹性充分释放
　　成本端来看，2026年上半年公司综合毛利率约42.8%，同比提升约3.7个百分点，主要得益于原材料成本下行、产品结构持续优化以及供应链运营效率提升三重驱动，盈利水平显著修复，规模效应逐步显现。费用端来看，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别约为13.53%/7.73%/2.86%/0.40%，同比分别变动-0.05/-0.37/-0.43/+0.2个百分点。销售费用率基本持平，投入效率持续优化；管理费用率同比下降，组织变革与降本增效成效显现；研发费用保持合理投入，聚焦核心品类升级与新品研发；财务费用率有所上升主要系票据贴现手续费及净利息支出增加所致。
　　综合来看，得益于收入端稳健增长、毛利率显著修复以及费用端精细化管控，公司盈利弹性充分释放，上半年归母净利润同比增长61.25%，增速远超营收增速，归母净利率同比提升约4.24个百分点至16.29%，盈利质量持续改善；经营活动现金流同比大增129.16%，主要系销售收入增加及原材料采购成本下降共同带动，现金流状况大幅优化，经营韧性凸显。
　　改革红利持续释放，“强基多元”战略打开长期成长空间
　　2026年上半年公司经营拐点明确，改革成效逐步兑现，收入利润双高增验证发展韧性。展望全年，核心调味品主业复苏态势明确，渠道下沉与精细化运营持续推进，叠加四川味滋美并表贡献复合调味品增量，全年业绩修复增长可期。
　　中长期来看，公司坚持“强基、多元、高效”管理主题，产品端夯实酱油、鸡精粉等基础品类优势，依托味滋美加快复合调味品布局，完善“基础+复合”全品类矩阵；渠道端持续深化全国化布局，深耕下沉市场，拓展新零售、餐饮等新兴渠道，构建全渠道竞争壁垒；运营端推进“652数字化工程”，赋能研发、生产、供应链全链路提效，持续释放改革红利。同时公司持续优化股东回报，形成“分红+回购”双轮驱动的回报格局，股份回购计划稳步推进，长期价值回归确定性强。我们看好公司依托厨邦品牌力、渠道网络与供应链核心优势，持续推进“再造一个厨邦”战略，逐步向平台化调味品企业升级，全面提升综合竞争实力。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们维持公司26-28年营业收入49.70/55.09/60.09亿元的预测；维持26-28年EPS0.90/1.04/1.18元的预测；对应2026年9月4日18.51元的估值分别为21/18/16倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全。

　　2026Q2业绩高增，维持“买入”评级
　　公司2026H1营收25.4亿元，同比+19.2%；归母净利润4.1亿元，同比+61.25%；扣非后归母净利润3.7亿元，同比+39.4%。单2026Q2营收12.2亿元，同比+18.5%；归母净利润1.5亿元，同比+99.8%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+54.4%。2026Q2美味鲜营收/归母净利润11.10/1.17亿元（同比+9.2%/+67.8%）。考虑味滋美并表（2026年3-6月收入7143万元、并表归母净利润480万元），我们略上调2026-2028年归母净利润至7.2/8.0/9.0亿元（原值7.1/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE为19.8/17.8/15.9倍，维持“买入”评级。
　　渠道改革成效显著，区域扩张与复调布局打开增量空间
　　2026H1核心调味品板块实现收入24.21亿元（同比+15.4%）。分产品看，2026Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收同比分别-0.5%/+35.8%/+82.2%/+56.6%，非酱油品类均高速增长，主因经销渠道库存优化、价盘稳定、以及线上增长；同时，公司积极推进味滋美B端拓展，并依托厨邦渠道开拓复调终端销售。分地区看，2026Q2东部/南部/中西部/北部区域营收同比分别+11.4%/+10.0%/+40.0%/+12.5%，公司在巩固华南等核心市场的同时开拓新市场，中西部增速亮眼。
　　提质增效成果兑现，盈利能力大幅提升
　　2026H1/2026Q2毛利率42.8%（YoY+3.7pct）/43.2%（YoY+3.8pct），受益于原料采购单价下降及规模效应提升，2026H1主力产品如酱油和鸡精粉等毛利率均同比提升。费用端，2026Q2销售/管理/研发费用率分别为18.8%/7.5%/3.0%，同比持平/-0.6pct/-0.8pct，经销渠道调整叠加数字化营销转型驱动下，费效比实现优化。综合来看，2026Q2归母净利率同比大幅提升5.0pct至12.4%。
　　"强基+多元"双轮驱动，持续提升股东回报
　　强基：巩固基础调味品核心优势，通过渠道数字化、产品健康化升级及供应链集约化管理，构筑长期护城河。多元：积极推进"五角星"计划，在餐饮、复调、内容电商、团餐等寻求突破，整合味滋美形成"基础调味品+复合调味品"完善布局，有望打造新增长点。此外，截至2026.6.30公司累计回购超过3亿元，未来力争分红率稳步提升，并择机推出中期/特别分红，形成“分红+回购”双翼回报格局。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

　　事件：2026年8月19日，中炬高新发布2026年中报。26H1公司实现营收25.42亿元，同比+19.23%；归母净利润4.14亿元，同比+61.25%；扣非净利润3.66亿元，同比+39.38%；经营性现金流净额6.19亿元，同比+129.16%。单Q2收入12.21亿元，同比+18.54%；归母净利润1.51亿元，同比+99.79%；扣非净利润1.28亿元，同比+54.39%；经营性现金流净额2.75亿元，同比+80.45%。收入稳健修复，利润端弹性强于收入，现金流同步改善。
　　收入端：美味鲜主业延续修复，非酱油品类贡献增量。26H1美味鲜公司收入23.50亿元，同比+11.99%；净利润3.54亿元，同比+43.45%。分产品看，26H1酱油收入13.79亿元，同比+6.29%，基本盘保持增长；鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比+30.69%/+96.55%/+16.36%。单Q2酱油收入同比-0.49%，鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比+35.76%/+82.23%/+56.64%，收入增量更多来自非酱油品类放量。
　　经营端：区域修复有分化，东部及中西部市场驱动增长。26H1东部/南部/中西部/北部收入分别同比+23.39%/+7.44%/+33.37%/+3.98%；单Q2分别同比+11.44%/+10.01%/+40.03%/+12.45%，中西部延续较快增长。分销售模式看，26H1分销收入21.50亿元、同比+13.66%，直销收入1.62亿元、同比+60.48%，直销弹性明显更强。
　　利润端：毛利率提升是核心，费用率小幅优化。26H1销售毛利率42.79%，同比+3.74pct；四项费用率合计24.52%，同比-0.65pct，其中销售费用率基本持平，管理/研发费用率同比-0.37/-0.43pct，是费用端主要改善项，财务费用率同比+0.20pct小幅拖累。归母/扣非净利率分别16.29%/14.42%，同比+4.25/+2.08pct。单Q2毛利率43.19%，同比+3.80pct；四项费用率合计29.87%，同比-0.91pct，归母/扣非净利率分别12.40%/10.46%，同比+5.04/+2.43pct，Q2利润弹性继续释放。
　　盈利预测及投资评级：中炬26H1主业修复延续，利润改善由毛利率提升和费用效率优化共同驱动。截至2026年7月底，公司已累计回购1835.39万股，占总股本2.37%，累计支付3.43亿元，回购用途为注销并减少注册资本；本轮回购方案金额3-6亿元，后续仍有实施空间。考虑公司26H1核心调味品业务恢复及盈利能力改善较为明显，我们上调盈利预测。预计公司26-28年营业收入分别为49.36/54.17/59.18亿元（26-27年前值47.85/51.81亿元），同比+17.5%/+9.8%/+9.2%；归母净利润分别为7.22/8.69/10.09亿元（26-27年前值6.46/7.34亿元），对应PE为19.69/16.37/14.09倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，渠道拓展不及预期，原材料成本波动，行业竞争加剧

　　事件：公司发布2026年半年报，26H1年实现营业收入25.42亿元，同比+19.23%；归母净利润4.14亿元，同比+61.25%；扣非归母净利润3.66亿元，同比+39.38%。26Q2实现收入12.21亿元，同比+18.54%；归母净利润1.51亿元，同比+99.79%；扣非归母净利润1.28亿元，同比+54.39%。
　　收入符合预期，味滋美并表贡献增量。26Q2公司整体收入增速18.54%，符合预期。分产品看，26Q2酱油实现收入6.47亿元，同比-0.49%，预计主因旺季后渠道备货转淡，当前渠道库存维持良性；鸡精鸡粉/食用油实现收入1.71/1.06亿元，同比+35.76%/82.23%；其他产品实现收入2.07亿元，同比+56.64%，主因3月味滋美并表带动复调收入提升。分渠道看，26Q2分销/直销实现收入10.21/1.10亿元，同比+10.86%/143.08%，味滋美并表下直销增长明显。分区域看，26Q2东部/南部实现收入2.69/4.27亿元，同比+11.44%/+10.01%；中西部/北部实现收入2.85/1.49亿元，同比+40.03%/+12.45%，渠道理顺效果持续显现。
　　成本优化、费效提升、土地收储，26Q2盈利改善明显。26Q2公司实现毛利率43.19%，同比+3.80pct，主因公司建立大宗原材料监测分析路径，核心原料提前锁价。26Q2四费同比-0.91pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.83%/7.48%/2.98%/0.59%，同比-0.05/-0.64/-0.76/+0.54pct，其中销售费用率同比持平，主因前置复调新品营销及搭建团队费用。综合影响下，26Q2实现归母净利率12.40%，同比+5.04pct；扣非净利率10.46%，同比+2.43pct，改善幅度弱于归母，主因土地收储增加非经常性损益。
　　内生修复、外延协同，改革稳步推进。自25H2主动调整以来，公司改革动作稳步推进，产品价盘理顺、渠道库存维持良性。产品上基调聚焦减盐、清洁标签，通过味滋美拓展复调新品；渠道上巩固优势区域基本盘的同时，根据“五角星”计划补强餐饮、内容电商、团餐等渠道；组织上精简架构、绩效导向，当前人员调整基本到位。展望26H2，收入端有望在基本盘修复、新品新渠落地下延续增势，利润端则在规模效应、内部提效下释放弹性。
　　投资建议：公司改革稳步推进，经营改善持续兑现，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为50.6/56.8/62.2亿元，同比+20.4%/12.3%/9.4%；归母净利润分别为7.1/8.2/9.1亿元，同比+31.8%/15.1%/11.4%，当前股价对应P/E分别为20/17/16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：改革推进不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收25.42亿元（同比+19.23%），归母净利润4.14亿元（同比+61.25%），扣非归母净利润3.66亿元（同比+39.38%），经营活动现金流量净额6.19亿元（同比+129.16%）。单26Q2公司营收12.21亿元（同比+18.54%），归母净利润1.51亿元（同比+99.79%），我们在业绩前瞻中预测26Q2收入同比增长15%，归母净利润同比增长90%，收入及利润基本符合预期。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.67、7.87、9.39亿元（前次预测2026-2028年归母净利润分别为6.72亿元、7.94亿元、9.41亿元），同比增长24.1%、18.1%、19.3%，当前股价对应2026-2028年PE为21x、18x、15x。当前公司正逐步完善复合调味品板块，持续推进品牌升级与产品创新，长期看，随着复调业务整合完成和新渠道持续增长，公司成长潜力仍将继续释放，维持“增持”评级。
　　产品端：持续完善“基础调味品+复合调味品”业务矩阵，推进多品类发展格局。26H1公司生产量33.32万吨，销售量33.17万吨，调味品业务营收24.21亿元（同比+15.4%）；分产品看，26H1酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别为13.79亿元/3.34亿元/2.14亿元，分别同比增长6.29%/30.69%/96.55%。当前行业正处于“基础调味品提质降速，复合调味品快速增长”新阶段，消费者对“清洁标签”、健康化、复合化的调味需求日益增长。公司立足基础调味品的稳健增长，推进老品升级与新品研发；于2026年3月收购四川味滋美后进一步布局火锅底料、复合调味品等赛道，丰富产品组合。
　　渠道端：传统渠道注重价盘及结构改善，新零售渠道推进深度合作。26H1分销/直销营收分别为21.50亿元/1.62亿元，同比分别增长13.66%/60.48%；分地区看，东部/南部/中西部/北部营收分别为5.38亿元/8.68亿元/5.78亿元/3.28亿元，同比分别增长23.39%/7.44%/33.37%/3.98%。公司深耕华南、华东主销区，在东部地区和中西部地区均取得较高增速。同时与内容电商、餐饮定制等新零售渠道展开深度合作，持续拓展新动能。
　　利润端：26H1公司毛利率42.79%，同比+3.74pct，销售规模增加带来更强的规模效应，材料采购单价下降；26H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.53%/7.73%/2.86%/0.40%，分别同比-0.05pct/-0.37pct/-0.43pct/+0.20pct，整体费用控制情况优异，公司盈利能力得以恢复。
　　股价变化的催化剂：收入增长提速。
　　核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。

　　事件：公司公告26H1财报，26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.42/4.14/3.66亿元，同比+19.23%/+61.25%/+39.38%。26Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润12.21/1.51/1.28亿元，同比+18.54%/+99.79%/+54.39%，美味鲜收入/归母净利润11.10/1.17亿元，同比+9.21%/+66.05%，业绩符合此前预告。
　　美味鲜收入保持稳健，味滋美及土地收储贡献表观弹性。26H1收入同比+19.23%，调味品收入同比+16.02%，美味鲜收入同比+11.99%，预计调味品与美味鲜、调味品与表观收入的差距主要来自土地收储的收入贡献及味滋美的并表：1）26H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+6.29%/+30.69%/+96.55%/+16.36%，26H1分销/直销收入同比+13.66%/+60.48%；2）味滋美2026年3月并购至今产生收入7143.38万元。26Q2收入同比+18.54%，调味品收入同比+17.03%，美味鲜收入同比+9.21%，剔除味滋美并表贡献，预计调味品收入同比+11.5%，26Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-0.49%/+35.76%/+82.23%/+56.64%，酱油受到促销政策回收的影响，收入同比下滑，鸡精鸡粉、食用油放量，其他收入高增与味滋美并表有关。
　　毛利率提升叠加费用投入效率提升，盈利能力维持改善。26H1归母净利率16.29%，同比+4.25pct，扣非归母净利率14.42%，同比+2.08pct，主要系毛利率改善及费用投入收窄所致，26H1毛利率为42.79%，同比+3.74pct，26H1总费率24.52%，同比-0.65pct，销售/管理/研发/财务费率13.53%/7.73%/2.86%/0.40%，同比-0.05pct/-0.37pct/-0.43pct/+0.20pct。26Q2归母净利率12.40%，同比+5.04pct，扣非归母净利率10.46%，同比+2.43pct，盈利能力同比改善：1）26Q2毛利率为43.19%，同比+3.80pct，主要系促销回收、采购优化的效果及成本红利贡献预计持续；2）26Q2总费率29.88%，同比-0.91pct，销售/管理/研发/财务费率18.83%/7.48%/2.98%/0.59%，同比-0.05pct/-0.64pct/-0.76pct/+0.54pct，管理费率同比下降，预计与股权激励费用冲回有关；3）味滋美2026年3月并表至6月末净利润874.20万元，中炬持股55%，整体贡献影响不大。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为49.67/54.83/60.60亿元，同比+18.3%/+10.4%/+10.5%，实现归母净利润7.03/7.88/9.06亿元，同比+30.9%/+12.0%/+15.1%，对应2026年8月19日收盘价，PE估值为20.5/18.3/15.9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长；价盘及渠道调增效果不及预期；竞对在公司调整期大幅收割市场份额。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年营业收入42.00亿元，同比-23.90%；归母净利5.37亿元，同比-39.86%；扣非归母净利5.36亿元，同比-20.08%。26Q1营业收入13.20亿元，同比+19.88%；归母净利2.63亿元，同比+45.11%；扣非归母净利2.39亿元，同比+32.49%。
　　改革成效初步显现，26Q1调味品主业营收较快增长。25年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为24.97/5.38/2.89/6.02亿元，分别同比-16.26%/-20.29%/-48.99%/-4.66%，量价拆分看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品销量分别同比-15.9%/-21.4%/-46.8%/-13.9%，单价分别同比-0.4%/+1.4%/-4.1%/+10.7%，25年调味品各板块营收下滑主要由于公司主动进行控量去库调整，导致销量端承压较明显。26Q1美味鲜主营收入为11.81亿元，同比+15.07%，主要由于春节错期影响以及公司内部调整成效显现，其中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别为7.33/1.63/1.08/1.78亿元，分别同比+13.10%/+25.77%/+112.99%/-10.46%。
　　受益于成本红利及降本增效，25年调味品主业毛利率同比表现提升。25年毛利率39.17%，同比-0.61pct，主要受到房地产业务毛利率下降拖累影响，25年调味品主业毛利率40.14%，同比+2.82pct，主要受益于原材料采购价格下行以及公司持续推进降本增效。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.76%/7.99%/3.17%/0.24%，同比+3.62pct/+1.07pct/+0.19pct/+0.13pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于人工及广宣费用增加、以及规模效应有所减弱。25年归母净利率12.79%，同比-3.39pct。26Q1毛利率42.42%，同比+3.70pct，归母净利率19.90%，同比+3.46pct，盈利能力同比表现改善。
　　25年主动调整积蓄动能，26年改革成效有望加快显现。渠道方面，25年公司重点推进渠道健康化建设，对经销商进行库存调整以及实施价盘管控，25年底渠道库存已下降至良性水平，价盘体系基本得到修正，经销商信心有所修复；此外，公司主动提升经销商单体质量与运营效率，通过引入高质量经销商来构建更具竞争力的渠道网络，25年经销商数量净增加270个。产品方面，公司强调内生外延双轮驱动，一方面对减盐及有机产品持续推广，另一方面对外延并购积极推动，26年2月公司完成对四川味滋美的战略并购，本次并购通过控股川式复合调味品赛道标杆企业，推动了公司产品矩阵从基础调味向复合调味延伸，以及BC渠道协同发展。同时，公司持续开展精细化管控，未来生产成本仍有下降空间。25年公司在渠道、产品、成本等方面主动调整优化，26年有望轻装上阵，一季度经营业绩已实现改善，后续改革成效有望加快显现。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，预计2026、2027、2028年公司归母净利分别为6.8亿元、7.9亿元、9.1亿元，同比分别增长26%、17%、15%，当前股价对应PE分别为25、21、19倍。维持增持评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报及26Q1季报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润42.00/5.37/5.36亿元，同比-23.90%/-39.86%/-20.08%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.43/1.57/1.52亿元，同比-33.65%/-50.40%/+28.21%，其中美味鲜实现收入/归母净利润10.23/1.80亿元，同比-19.23%/+19.91%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.20/2.63/0.24亿元，同比+19.88%/+45.11%/-86.62%，其中美味鲜实现收入/归母净利润12.40/2.37亿元，同比+14.60%/+34.27%。
　　25年调整影响幅度大于预期，25Q4+26Q1显示调整逐步进入尾声。2025年公司收入同比-23.90%，母公司、中汇合创收入同比均下滑较多，主要系去年同期确认了征地收入及2025年商品房销售收入减少所致，美味鲜收入同比-18.61%，与公司为了稳定整体价盘而主动调整有关。剔除春节错期的影响，25Q4+26Q1公司收入同比-11.60%，美味鲜收入同比-3.65%，其中调味品收入同比-3.80%，我们预计南部地区仍在调整尾声，相应南部收入同比-12.62%，东部、中西部价盘调整预计告一段落，收入同比分别+4.63%、+5.51%，25Q4、26Q1经销商数量环比分别净减74家、74家，26Q1末经销商数量2750家，相应可以侧面验证部分地区仍在调整中。
　　25年美味鲜盈利能力承压，25Q4+26Q1毛利率提升下美味鲜盈利能力改善。2025年归母净利率12.79%，同比-3.39pct，扣非归母净利率12.76%，同比+0.61pct，核心业务美味鲜归母净利率13.24%，同比-0.69pct，盈利能力承压，拆分如下：1）美味鲜毛利率39.69%，同比+2.71pct，与采购优化及成本红利有关；2）美味鲜总费率23.40%，同比+4.14pct，其中销售率同比+3.04pct，同比提升幅度较大，与人工成本及广宣支出加大有关。25Q4+26Q1归母净利率为17.76%，同比-0.86pct，扣非归母净利率为7.54%，同比-3.72pct，美味鲜归母净利率为18.43%，同比+4.52pct，美味鲜盈利能力改善预计与毛利率提升有关，土地征收收入及房地产销售收入的减少对表观造成影响，公司25Q4+26Q1总费率19.50%，同比+0.40pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2026-2028年收入为47.42/52.34/57.85亿元，同比+12.9%/+10.4%/+10.5%，实现归母净利润6.90/7.73/8.88亿元，同比+28.5%/+12.0%/+14.9%，对应2026年4月17日收盘价，PE估值为22/20/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长；价盘及渠道调增效果不及预期；竞对在公司调整期大幅收割市场份额。

　　事件：公司发布2025年报和2026一季报。2025年实现营业收入42亿/-23.9%，归母净利润5.37亿/-39.86%，扣非归母净利润5.36亿/-20.08%；毛利率39.17%/-0.61pct，归母净利率12.79%/-3.39pcts；扣非净利率12.76%/+0.60pct，2025年业绩下滑主因行业需求低迷，公司主动进行渠道去库存、控制发货节奏导致。子公司美味鲜实现营业收入41.3亿元/-18.33%。2025年分红方案为10派4.5元（含税），分红金额3.45亿，分红率64.2%。
　　投资评级与估值：考虑公司内生外延并举，略上调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年归母净利润为6.72、7.94、9.41亿（26-27年前次为6.36、7.22亿），同比25.1%、18.1%和18.6%，当前股价对应26-28年PE为25x、21x、18x，维持“增持”评级。我们认为公司2025年经营思路逐渐理顺，渠道端完成调整，经营基本面已进入改善区间。通过内生外延并举，未来在复合调味料、餐饮渠道等新增长点的驱动下，收入将重回增长。
　　低基数下，一季度同比高增。2026Q1实现营业收入13.2亿/+19.88%，归母净利润2.63亿元/+45.11%，扣非归母净利润2.39亿元/+32.49%；毛利率42.42%/+3.69pcts；归母净利率19.9%/+3.5pcts；扣非净利率18.1%/+1.8pcts。子公司美味鲜实现营业收入12.4亿元/+14.60%；2026Q1恢复较快增长，主因低基数下，25年渠道和价盘理顺，及26年春季时间同比推后，带来旺季备货节奏调整所致。
　　分产品，2025年酱油收入24.97亿元/-16.26%，鸡精鸡粉收入5.38亿元/-20.29%，食用油收入2.89亿元/-48.99%，其他产品收入6.02亿元/-4.66%；园区及房地产开发运营收入0.68亿元/-30.08%。26Q1酱油收入7.33亿元，同比+13.10%；鸡精鸡粉收入1.63亿元，同比+25.77%；食用油收入1.08亿元，同比+112.99%；其他产品收入1.78亿元，同比-10.46%。核心品类酱油Q1已恢复两位数增长。
　　分渠道，2025年分销收入36.96亿元/-22%，直销收入2.97亿元/+19.6%；26Q1分销收入11.29亿元/+16.31%，直销收入0.52亿元/-6.57%。2025年净增经销商270个，经销商数量达到2824个，区县开发率达到76.55%，地级市开发率达到94.16%，经销商数量的阶段性调整是公司主动推进渠道优化、提升经销商单体质量与运营效率的结果。我们认为当前渠道库存已恢复至良性水平，产品价格问题基本得到修正，经销商信心得到修复。
　　股价变化的催化剂：收入增长提速。
　　核心假设风险：食品安全事件，管理改善不及预期。