事件：25Q1-3实现营收/归母净利润31.56/3.80亿元，同比-20.01%/-34.07%，25Q3实现营收/归母净利润10.25/1.23亿元，同比-22.84%/-45.66%。
　　主要品类Q3收入均有下降，多举措开展业务。25Q3美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，同比-19%/-24%/-32%/-9%，主要品类收入均有下降。25Q3公司主要实行强基、多元、高效等业务举措。展望Q4，公司计划利用业绩调整期，夯实管理基础，为明年业绩进入良性增长做好准备；2026年在强化基本盘基础上，积极开拓新业务（餐饮、代工、内容电商），努力升级产品组合（健康化、功能化），重塑供应链，进一步降本增效，并坚持战略并购，通过并购突破内生增长的瓶颈，加速实现业务组合最优化，达成市场份额的战略性提升与企业价值的可持续增长。
　　主要区域均有下滑，经销商数量快速增加。25Q3美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.14/4.20/2.09/1.17亿元（同比-27%/-20%/-12%/-20%）。25Q3末美味鲜公司经销商同比净增503家至2898家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-34%至33万元/家。
　　毛利率有所提升，费用率增加影响利润。25Q3公司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct至39.53%/12.01%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+8.07/+1.94/+0.35pct至14.33%/8.95%/0.39%。
　　投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计25年公司业绩或将承压。根据Q3财报调整盈利预测，预计25-27年营收为44/48/52亿元（前值为49/53/57亿元），同比-20%/+8%/+8%；预计归母净利润为5.5/6.5/7.3亿元（前值为6.9/8.1/9.1亿元），同比-39%/+18%/+14%，对应PE分别为26X/22X/19X，短期公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

　　事件概述
　　公司前三季度实现营业收入31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.8亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比-30.45%。
　　公司三季度实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元，同比-43.09%。
　　分析判断:
　　坚持改革调整，短期经营承压
　　三季度公司各项工作稳步推进，调味品主业坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，但仍处改革调整期，收入同比下降22.84%至10.25亿元。
　　分产品来看，三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，分别同比下降19%/24%/32%/9%，营收下降我们认为主要受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。
　　分渠道来看，三季度分销/直销分别实现营业收入8.88/0.72亿元，同比-23%/+57%，公司积极调整打造全方位立体化的多元营销网络，传统渠道通过“渠道下沉战略”，持续拓展经销商，前三季度净增经销商344个，经销商格局不断优化。
　　分地区来看，三季度东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入2.14/4.20/2.09/1.17亿元，分别同比-27%/-20%/-12%/-20%，公司改革调整期，各地区均有所承压。
　　原材料价格下降带动毛利率提升，短期费用投放拖累盈利能力
　　成本端来看，三季度公司毛利率同比提升0.71pct至39.53%，我们认为主要系原材料黄豆、添加剂等采购价格下降带动。费用端来看，三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，分别同比+8.1/+1.9/+0.4/+0.3pct，销售费用率增加较多，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，市场推广费用增加，同时提升品牌影响力而增加的宣传投入带动了广告宣传费用增加；综合费用率上升亦受收入规模下降影响。虽然成本下行，但收入承压+改革期费用投入加大使得公司利润端承压，归母净利润同比下降30.45%至3.84亿元，相应的净利率同比下降6.93pct至12.01%。
　　改革阵痛期全面承压，静待经营好转
　　改革之路并不是一帆风顺的，公司积极调整应对，坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，随着调整不断到位，经营改善可期。我们看好公司持续聚焦调味品主业发展，提升渠道模式效率，重塑厨邦品牌认知，打造大单品，实施价格修复及过程跟进，落实完善促销政策；同时加快塑造组织能力，推动市场化考核机制，业绩成长确定性进一步增强。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们下调公司25-27年营业收入49.67/55.13/59.82亿元的预测至45.25/48.87/52.30亿元；下调25-27年EPS的0.92/1.08/1.31元的预测至0.70/0.83/0.94元；对应2025年10月28日18.02元的估值分别为27/23/20倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

　　事件：中炬高新发布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.80亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比-30.45%。其中，25Q3实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元，同比-43.09%。25年前三季度，核心子公司美味鲜实现营收31.07亿元，同比-18.40%；实现归母净利润3.67亿元，同比-34.13%。其中，25Q3美味鲜实现营收10.09亿元，同比-19.37%；实现归母净利润1.20亿元，同比-41.93%。
　　Q3营收降幅环比扩大，渠道仍处于调整阶段：1）分产品：25年前三季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，各品类营收同比下滑主要系公司调整出货策略，持续推动经销商库存去化。25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%，环比25Q2，除食用油外，其他品类的同比降幅有所扩大（25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%），主要系公司仍然处于深度调整期，通过消化渠道库存、稳定终端价格体系建立长期健康的渠道生态体系。
　　2）分销售模式：25年前三季度，分销/直销的营收分别同比-21.06%/+43.99%。分销渠道营收下滑主要系公司主动进行渠道库存消化和价盘维护，直销营收增长主要系公司开拓线上及企业客户取得成果。25Q3公司分销/直销的营收分别同比-23.07%/+57.44%。
　　3）分区域：25年前三季度，东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-28.21%/-17.48%/-14.68%/-12.78%，北部区域营收同比下滑幅度较小。25Q3东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%。
　　25年前三季度，公司新开经销商435个，净增经销商344个，经销商总数达2898家，东部/南部/中西部/北部经销商分别净增71/77/39/157家。公司加大北方市场布局力度。
　　成本优化助毛利率提升，费用投放聚焦品牌与渠道建设：25年前三季度，公司毛利率为39.2%，同比+1.84pcts；美味鲜毛利率为39.70%，同比+2.26pcts，毛利率提升主要系主要原材料成本红利延续。25年前三季度，公司期间费用率为25.7%，同比+6.33pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比+4.55/+1.39/+0.17pcts。销售费用率同比增长主要系公司强化渠道建设，加大市场推动以及营收规模负效应；管理费用同比增长主要系人工成本增加以及营收规模负效应。25年前三季度，公司归母净利率为12.0%，同比-2.57pcts。
　　25Q3公司毛利率为39.5%，同比+0.71pcts，美味鲜毛利率40.31%，同比+2.17pcts。期间费用率为26.9%，同比+10.75pcts。
　　改革尚在进行中，关注经营修复节奏。公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革的阵痛。公司通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具，逐渐加强对渠道的精细化管理。虽然仍在改革调整期，但公司积极布局长期增长点：1）渠道端：发力餐饮渠道，推动经销商与餐饮客户建立深度链接。2）组织端：新任董事长到位后，强调巩固现有改革成果，聚焦增长，提升内部运营效率。后续重点关注公司渠道库存消化情况、价格体系的恢复进程，以及餐饮等客户的拓展节奏。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争激烈，公司仍处于改革期，我们下调公司25-27年的营收与归母净利润预测，预计25-27年营收分别为44.31/47.77/51.23亿元（较前次预测分别下调10.5%、12.0%、12.5%），归母净利润分别为5.57/6.37/7.27亿元（较前次预测分别下调19.5%、20.0%、20.6%），折合25-27年的EPS分别为0.72、0.82、0.93元，当前股价对应PE分别为26、22、20倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年第三季度报告，2025Q1-3实现收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；25Q3实现收入10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比-45.7%。
　　评论：
　　经营调整延续，25Q3营收仍有较大压力。25Q3美味鲜实现营收10.09亿，同比-19.37％，其中分产品来看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比-19.20%/-24.18%/-31.59%，均呈现较大幅度下滑。分渠道来看，25Q3分销同比-23.07%，而直销同比+57.43%，直销在低基数下表现较好；分区域来看，25Q3东部/南部/中西部/北部地区分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%，而渠道方面招商节奏不减，经销商Q3环比净增99家至2898家。
　　毛利率部分改善，但规模效应损失、渠道梳理调整带来费用提升，25Q3盈利延续承压。25Q3公司整体毛利率39.5%，同比+0.7pcts，其中美味鲜毛利率40.31％，同比+2.17pcts，主要是原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降。费用方面，由于收入下降导致费用比率均有一定提升，销售/管理费用率分别同比+8.1/+1.9pcts，其中销售费用率大幅增加主要是公司强化渠道建设、加大市场推广以及强化品牌营销，导致市场推广费及广告宣传费增加，最终25Q3归母净利率录得12.0%，同比-5.0pcts，美味鲜净利率11.87%，同比-6.5pcts。
　　短期基本面仍有承压，期待治理变革下，公司后续温和复苏、渐进改善。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。公司在三季度依然坚持价盘修复成果的巩固，以及两支队伍信心建立的工作方向，当前渠道库存已经恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到了修正。虽然报表仍有下滑，但公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，今年公司仍将全力以赴做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，公司逆势调整下短期经营仍有压力，但伴随治理结构优化，公司上下一条心明确长期主义后，放弃激进的目标，后续调整会更没有包袱，相关动作也将不会变形，内在经营有望不断修复，期待后续公司不断实现渐进改善。
　　投资建议：报表仍有压力，延续渐进调整，维持“强推”评级。短期基本面仍有压力，新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善。基于2025年三季报，我们调整25-27年EPS预测为0.67/0.82/0.98元（原预测为0.86/1.04/1.15元），当前对应P/E估值27/22/19倍，给予26年利润25倍（同时考虑地产估值20亿左右），给予目标价23.1元，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-30.5%。单季度看，25Q3实现营业收入10.3亿元，同比-22.8%；归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；扣非净利润1.2亿元，同比-43.1%。
　　基本盘仍在恢复，收入短期承压。25年公司坚持推动经销商库存优化及夯实市场基础体系，业务基本盘仍在恢复，收入短期有所承压。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分渠道看，25Q3分销/直销分别实现收入8.9/0.7亿元，同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%；截至25Q3末，公司经销商数量达2898家，环比Q2末净增99家（其中东部/南部/中西部/北部分别净增17/21/12/49家）。
　　成本红利释放、市场投放加大，Q3盈利承压。25Q1-3公司毛利率为39.2%，同比+1.8pcts（Q3同比+0.7pcts），主因黄豆等原材料采购单价下降。25Q1-3四费同比+6.3pcts（Q3同比+10.8pcts），其中销售费用率13.8%，同比+4.6pcts（Q3同比+8.1pcts），主因强化渠道建设并加大市场推广、提升品牌影响力加大宣传投入，市场推广费及广告宣传费有所增加，此外收入规模下降亦影响费用摊薄；管理费用率8.4%，同比+1.4pcts（Q3同比+1.9pcts）；研发费用率3.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）；财务费用率0.3%，同比+0.2pcts（Q3同比+0.4pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率12.0%/12.0%，同比-2.6/-5.1pcts；扣非净利率12.2%/11.8%，同比-1.8/-4.2pcts。
　　渠道调整在途，静待后续改善。当前公司渠道库存已恢复良性水平，产品价格倒基本修正，厨邦终端市场趋势持续良性发展。展望看，公司将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。营销上主动调整营销及渠道管理策略，夯实业务增长基本盘，通过主动策略调整，进行包括大单品政策管控、经销商分级管理，以及进行二批管理等一系列动作，建立更有效稳定的营销及渠道管理体系，期待后续调整效果逐步显现。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.1/52.1亿元，同比-17.6%/+8.0%/+6.1%；归母净利润分别为5.7/6.5/7.4亿元，同比-36.6%/+15.0%/+12.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为25/22/19x，维持“推荐“评级。
　　风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.56/3.80/3.84亿元，同比-20.01%/-34.07%/-30.45%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.25/1.23/1.21亿元，同比-22.84%/-45.66%/-43.09%，其中美味鲜25Q3实现收入10.1亿元，同比-19.4%，实现归母净利润3.7亿元，同比-34.1%，调整仍在继续。2025年1-9月基本EPS为0.49元。
　　调整巩固期，为来年蓄力。2025年1-9月收入同比-20.01%，其中美味鲜收入同比-18.41%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，主要系公司主销区价盘调整，公司主动控货。25Q3收入同比-22.84%，本部收入同比-76.24%，主要系土地征收收入确认减少及房地产销售减少，美味鲜收入同比-19.43%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-19.20%/-24.18%/-31.59%/-8.77%，调味品业务均呈现下滑，主要系公司为巩固价盘修复的成果，主动放缓节奏，为来年蓄力，25Q3末经销商数量2898家，较25Q2末和环比净增99家。
　　成本红利延续，调整期费投未减，盈利能力持续承压。2025年1-9月归母净利率12.04%，同比-2.57pct，其中美味鲜归母净利率为11.8%，同比-2.8pct，美味鲜盈利能力承压拆分如下：1）2025年1-9月美味鲜毛利率为39.21%，同比+1.84pct，主要系大豆、谷氨酸钠等成本红利；2）2025年1-9月整体费用率为25.72%，同比+6.33pct，销售/管理/研发/财务费率13.82%/8.37%/3.27%/0.26%，同比+4.55pct/+1.39pct/+0.17pct/+0.22pct，销售费率提升与薪酬提升、渠道费投改造力度加大有关。25Q3归母净利率12.01%，同比-5.05pct，其中美味鲜归母净利率为11.9%，同比-4.6pct，费用投入维持较高力度为盈利能力承压核心：1）25Q3美味鲜毛利率为40.31%，同比+2.17pct，主要系成本红利持续，且环比也存在改善；2）25Q3总费率26.90%，同比+10.75pct，销售/管理/研发/财务费率14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，同比+8.07pct/+1.94pct/+0.39pct/+0.35pct，销售费率提升较多，与公司加大市场推广投入及品牌宣传投入有关。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑土地征收带来的额外收入贡献、后续收并购增厚业绩的可能，但考虑股权激励费用的影响，我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为45.22/49.99/55.18亿元，同比-18.1%/+10.5%/+10.4%，实现归母净利润5.05/6.68/7.44亿元，同比-43.5%/+32.4%/+11.3%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为28.4/21.4/19x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，2025Q1-3实现收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-30.4%；对应25Q3实现收入10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-43.1%。
　　仍在调整进程中，业绩暂承压。分品类看，25Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分销售模式看，25Q3公司分销/直销渠道分别实现收入8.9/0.7亿元，分别同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3公司东部/南部/中西部/北部区域分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。经销商数量层面，截止25Q3公司经销商共2898家，环比25Q2净增加99家。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部区域经销商数分别环比净增加17/21/12/49家。
　　毛利率提升，但销售费用率提升幅度较大，整体看，盈利能力有所下滑。25Q3公司实现毛利率39.5%，同比+0.7pcts，毛利率有所提升。费用端看，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+8.1pcts/+1.9pcts/+0.4pcts，其中销售费用率提升幅度较大。25Q3公司归母净利率同比-5.0pcts至12.0%，扣非归母净利率同比-4.2pcts至11.8%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年分别实现营业收入41.1/43.7/47.7亿元，分别同比-25.5%/+6.2%/+9.2%；分别实现归母净利润5.5/6.6/7.9亿元，分别同比-38.5%/+20.0%/+19.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。

　　事件：公司公告25H1财报，25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.32/2.57/2.63亿元，同比-18.58%/-26.56%/-22.53%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.30/0.76/0.83亿元，同比-9.11%/-31.57%/-19.46%，其中美味鲜收入/归母净利润10.2/0.7亿元，同比-7.2%/-34.0%，调整仍在进行中。
　　25H1改革调整为主旋律，25Q2主销区调整持续。25H1收入同比-18.58%，其中美味鲜收入同比-17.91%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-16.68%/-21.98%/-49.39%/-3.23%，主要系公司为了调整主销区价盘，主动调整控货所致。25Q2收入同比-9.11%，其中美味鲜收入同比-7.2%，调味品业务收入同比-3.29%，与去年同期低基数有关，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%，美味鲜非调味品业务收入同比-47.7%；25Q2末经销商数量共2799家，25Q2环比25Q1净增127家，虽经销商数量环比持续增长，但25Q2南部收入同比-12.36%，主销区调整去库仍在进行中。
　　成本红利下毛利率提升，渠道去库调整费投加大，盈利能力承压。25H1归母净利率12.05%，同比-1.31pct，美味鲜归母净利率11.8%，同比-1.9pct，主要系渠道调整下的费投加大，25H1美味鲜毛利率为39.4%，同比+2.3pct，与成本红利有关，25H1总费率25.16%，同比+4.12pct，销售/管理/研发/财务费率13.58%/8.10%/3.29%/0.20%，同比+2.77pct/+1.13pct/+0.06pct/+0.16pct，销售费率提升与薪酬提升、渠道费投改造力度加大有关。25Q2归母净利率7.35%，同比-2.41pct，美味鲜归母净利率为6.9%，同比-2.8pct，渠道调整背景下费投加大仍是盈利能力承压主因，25Q2美味鲜毛利率为39.8%，同比+3.0pct，成本红利贡献毛利弹性，25Q2总费率30.79%，同比+4.27pct，销售/管理/研发/财务费率18.88%/8.12%/3.74%/0.05%，同比+4.05pct/+0.37pct/+0.04pct/-0.18pct，渠道调整投入预计维持较大力度。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑土地征收带来的额外收入贡献、后续收并购增厚业绩的可能，但考虑股权激励费用的影响，我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为52.14/57.62/63.42亿元，同比-5.5%/+10.5%/+10.1%，实现归母净利润7.14/8.01/9.00亿元，同比-20.0%/+12.1%/+12.4%，对应2025年8月27日收盘价，PE估值为21/19/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长。

　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入21.3亿元，同比-18.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比-26.6%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-22.5%。对应25Q2实现收入10.3亿元，同比-9.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比-31.6%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-19.5%。
　　25H1公司主动优化供货策略，针对销量领先的经销商实施去库存措施，战略性重塑市场价格体系，重振经销商信心，25H1及25Q2收入端调整下暂承压。25H1/25Q2公司分别实现收入21.3亿元/10.3亿元，分别同比-18.6%/-9.1%。分产品看：25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类分别实现收入6.5/1.3/0.6/1.3亿元，分别同比+6.4%/-13.7%/-48.8%/+2.8%，酱油品类25Q2收入回正。分渠道看：25Q2分销/直销渠道分别实现收入9.2/0.5亿元，分别同比-4.7%/+38.9%。分区域看：25Q2公司东部/南部/中西部/北部区域分别实现收入2.4/3.9/2.0/1.3亿元，分别同比+1.1%/-12.4%/+5.6%/+6.8%。公司经销商数量持续增长，25Q2公司经销商数量环比增加127家，分区域看，东部/南部/中西部/北部区域分别环比增加31/42/11/43家。
　　25Q2成本红利下，毛利率延续改善趋势，销售费用率有所提升，利润率略承压。25Q2公司实现毛利率39.4%，同比+3.2pcts。费用端看，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.0/+0.4/+0.0/-0.2pcts。销售费用率提升幅度较大，主要系：收入下滑，规模效应下降，叠加薪酬、广告宣传费、股权激励费用增加导致销售费用绝对数值增加。利润率方面，25Q2公司实现归母净利率/扣非归母净利率7.4%/8.0%，分别同比-2.4pcts/-1.0pcts。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现收入52.0/55.3/60.5亿元，分别同比-5.7%/+6.3%/+9.3%，实现归母净利润8.4/9.6/10.7亿元，分别同比-6.5%/+15.5%/+11.2%，对应EPS分别为1.07/1.24/1.38元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。