事件：2月11日，公司公众号发布消息，中炬高新与四川味滋美食品举行战略投资合作签约仪式，双方在中山市委常委、火炬高新区党工委书记曾奕，中山港街道党工委副书记李伟，中山火炬公有资产经营集团有限公司董事长刘戈锐等嘉宾的见证下正式缔结战略联盟。公司拟收购味滋美55%股权，拓宽川式复合调味品产品版图。
　　味滋美主营川味复调，收入体量2亿元+，利润0.4亿元左右。味滋美成立于2018年，主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主营火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，致力于为餐饮企业提供稳定、高品质的味型解决方案，旗下品牌“熊猫王子”为中国火锅底料研发技术领先品牌。味滋美专注于川式复合调味品和预制菜两大领域。公司拥有员工500余人，其中技术团队80余人；生产基地70余亩，建有现代化生产线30余条，年生产总值可超20亿元人民币。根据公开数据，2023/2024年味滋美分别实现收入2.8/2.7亿元，实现净利润0.4亿元左右，对应净利率14%+。
　　产品、渠道优势互补，开启并购第一步。味滋美在火锅底料定制、风味研发、厨务服务等领域具备丰富经验和专业能力，并在餐饮客户服务方面优势突出，具备广泛的餐饮客户资源。此次收购有望弥补中炬在餐饮场所的短板，同时以味滋美平台为基础加快复调赛道拓展，双方在产品、渠道端形成优势互补。展望来看，后续双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向，持续深化合作层次、拓宽合作领域，巩固和扩大双方业务基本盘，提升整体发展效率。
　　内部调整完毕+收购落地，2026年有望轻装上阵。经历2025年集中调整，公司经营已逐步改善，管理架构上2025年7月黎董事长上任，当前核心管理层已调整完毕；库存及价盘上，2025年下半年公司着力价盘调整，厨邦终端市场趋势持续良性发展。展望看，2025年调整到位后2026年有望轻装上阵，2026年一季度在春节旺季备货错位+公司调整节奏下有望实现较快增速，后续围绕“强基、多元、高效”的管理主题，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。
　　投资建议：公司内部调整到位、收购项目落地，2026年有望轻装上阵，在春节旺季备货错位+公司调整节奏下有望实现开门红。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.5/49.6/53.1亿元，同比-17.6%/+9.1%/+7.1%；归母净利润分别为5.7/6.6/7.5亿元，同比-36.6%/+16.4%/+14.3%，当前股价对P/E分别为26/22/19x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：改革推进不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险，后续收购进展不及预期等。

　　拟收购味滋美55%股权，加码复合调味品赛道和餐饮渠道，深化全国布局。公司与四川味滋美食品达成战略投资合作，双方将聚焦产品品类拓展、渠道资源协同、产能布局互补三大核心方向，拓宽合作领域，不断巩固和扩大双方业务基本盘，为企业长期发展注入新动力。味滋美专注于川式复合调味品和预制菜两大领域，致力于为餐饮企业提供稳定、高品质的味型解决方案，产品广泛应用于火锅、串串、冒菜麻辣烫、川菜、江湖菜、粉面主食、蘸辅料等场景。根据涪陵榨菜公告，味滋美23/24年分别实现营收2.8/2.6亿，净利润0.4亿左右。
　　25年报表仍有压力，但治理变革下，公司经营质量得到一定修复。公司明确将持续通过主动快速的调整纠偏以及积极推进变革，恢复业务基本盘的同时，释放增长潜力。自25H2以来，公司终端市场趋势正在持续往良性方向发展，公司持续推进清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，坚持推进科学化的基础管理体系落地。我们认为，尽管25年短期经营及公司报表仍有一定压力，但25年7月新董事长到任后，公司放弃激进的目标，持续渐进地调整恢复，内在经营质量已得到一定修复，后续有望不断实现渐进改善。
　　集团、大股东以及董事长持续回购及增持，彰显后续发展信心。首先，大股东火炬集团在25年9月-12月期间，顶格增持39994万元（成交均价17.6元），其次，董事长黎汝雄11月在二级市场增持金额182.6万元，并承诺法定期限内不减持（成交价18.18元）。最后，公司12月底宣布，拟以3亿元-6亿元回购公司股份，回购价格不超过26元/股，用于注销并减少公司注册资本。包括集团、大股东，以及董事长本人，25H2起持续回购增持，且金额不小，彰显后续发展信心。
　　26Q1低基数下将迎开门红，26年轻装上阵、有望改善。25年公司持续清理库存，解决价格倒挂等渠道包袱，而26年则轻装上阵，尤其26Q1一是去年基数偏低，二是受益春节错期等，预计恢复大双位数左右增长，有望实现开门红。而展望全年，考虑到整体包袱清理，企业状态得到恢复，同时考虑复调并购的并表及后续赋能，公司在25年较低基数背景下有望恢复良性增长，同时利润端亦得到较好优化改善。
　　投资建议：并购布局复调，经营逐步修复，维持“强推”评级。25年报表仍有压力，新董事长到任后，明确长期主义，支持渐进调整，期待公司稳扎稳打，带动基本面环比实现渐进改善，26Q1低基数下有望开门红，26年轻装上阵有望改善。我们维持25-27年预测为0.67/0.82/0.98元，当前对应P/E估值28/23/19倍，给予26年利润25倍（同时考虑地产估值20亿左右），给予目标价23.1元，维持“强推”评级。
　　风险因素：下游需求低迷；市场竞争加剧；并购进度不及预期；食品安全问题

　　事件：25Q1-3实现营收/归母净利润31.56/3.80亿元，同比-20.01%/-34.07%，25Q3实现营收/归母净利润10.25/1.23亿元，同比-22.84%/-45.66%。
　　主要品类Q3收入均有下降，多举措开展业务。25Q3美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，同比-19%/-24%/-32%/-9%，主要品类收入均有下降。25Q3公司主要实行强基、多元、高效等业务举措。展望Q4，公司计划利用业绩调整期，夯实管理基础，为明年业绩进入良性增长做好准备；2026年在强化基本盘基础上，积极开拓新业务（餐饮、代工、内容电商），努力升级产品组合（健康化、功能化），重塑供应链，进一步降本增效，并坚持战略并购，通过并购突破内生增长的瓶颈，加速实现业务组合最优化，达成市场份额的战略性提升与企业价值的可持续增长。
　　主要区域均有下滑，经销商数量快速增加。25Q3美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为2.14/4.20/2.09/1.17亿元（同比-27%/-20%/-12%/-20%）。25Q3末美味鲜公司经销商同比净增503家至2898家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-34%至33万元/家。
　　毛利率有所提升，费用率增加影响利润。25Q3公司毛利率/净利率同比+0.72/-6.93pct至39.53%/12.01%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+8.07/+1.94/+0.35pct至14.33%/8.95%/0.39%。
　　投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计25年公司业绩或将承压。根据Q3财报调整盈利预测，预计25-27年营收为44/48/52亿元（前值为49/53/57亿元），同比-20%/+8%/+8%；预计归母净利润为5.5/6.5/7.3亿元（前值为6.9/8.1/9.1亿元），同比-39%/+18%/+14%，对应PE分别为26X/22X/19X，短期公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

　　事件概述
　　公司前三季度实现营业收入31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.8亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比-30.45%。
　　公司三季度实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元，同比-43.09%。
　　分析判断:
　　坚持改革调整，短期经营承压
　　三季度公司各项工作稳步推进，调味品主业坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，但仍处改革调整期，收入同比下降22.84%至10.25亿元。
　　分产品来看，三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入5.99/1.37/0.89/1.34亿元，分别同比下降19%/24%/32%/9%，营收下降我们认为主要受宏观经济环境、行业竞争加剧等多重因素影响。
　　分渠道来看，三季度分销/直销分别实现营业收入8.88/0.72亿元，同比-23%/+57%，公司积极调整打造全方位立体化的多元营销网络，传统渠道通过“渠道下沉战略”，持续拓展经销商，前三季度净增经销商344个，经销商格局不断优化。
　　分地区来看，三季度东部/南部/中西部/北部地区分别实现营业收入2.14/4.20/2.09/1.17亿元，分别同比-27%/-20%/-12%/-20%，公司改革调整期，各地区均有所承压。
　　原材料价格下降带动毛利率提升，短期费用投放拖累盈利能力
　　成本端来看，三季度公司毛利率同比提升0.71pct至39.53%，我们认为主要系原材料黄豆、添加剂等采购价格下降带动。费用端来看，三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，分别同比+8.1/+1.9/+0.4/+0.3pct，销售费用率增加较多，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，市场推广费用增加，同时提升品牌影响力而增加的宣传投入带动了广告宣传费用增加；综合费用率上升亦受收入规模下降影响。虽然成本下行，但收入承压+改革期费用投入加大使得公司利润端承压，归母净利润同比下降30.45%至3.84亿元，相应的净利率同比下降6.93pct至12.01%。
　　改革阵痛期全面承压，静待经营好转
　　改革之路并不是一帆风顺的，公司积极调整应对，坚持推动经销商库存优化及夯实基础体系，随着调整不断到位，经营改善可期。我们看好公司持续聚焦调味品主业发展，提升渠道模式效率，重塑厨邦品牌认知，打造大单品，实施价格修复及过程跟进，落实完善促销政策；同时加快塑造组织能力，推动市场化考核机制，业绩成长确定性进一步增强。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们下调公司25-27年营业收入49.67/55.13/59.82亿元的预测至45.25/48.87/52.30亿元；下调25-27年EPS的0.92/1.08/1.31元的预测至0.70/0.83/0.94元；对应2025年10月28日18.02元的估值分别为27/23/20倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

　　事件：中炬高新发布2025年三季报，25年前三季度实现营收31.56亿元，同比-20.01%；归母净利润3.80亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84亿元，同比-30.45%。其中，25Q3实现营业收入10.25亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21亿元，同比-43.09%。25年前三季度，核心子公司美味鲜实现营收31.07亿元，同比-18.40%；实现归母净利润3.67亿元，同比-34.13%。其中，25Q3美味鲜实现营收10.09亿元，同比-19.37%；实现归母净利润1.20亿元，同比-41.93%。
　　Q3营收降幅环比扩大，渠道仍处于调整阶段：1）分产品：25年前三季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，各品类营收同比下滑主要系公司调整出货策略，持续推动经销商库存去化。25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%，环比25Q2，除食用油外，其他品类的同比降幅有所扩大（25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%），主要系公司仍然处于深度调整期，通过消化渠道库存、稳定终端价格体系建立长期健康的渠道生态体系。
　　2）分销售模式：25年前三季度，分销/直销的营收分别同比-21.06%/+43.99%。分销渠道营收下滑主要系公司主动进行渠道库存消化和价盘维护，直销营收增长主要系公司开拓线上及企业客户取得成果。25Q3公司分销/直销的营收分别同比-23.07%/+57.44%。
　　3）分区域：25年前三季度，东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-28.21%/-17.48%/-14.68%/-12.78%，北部区域营收同比下滑幅度较小。25Q3东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%。
　　25年前三季度，公司新开经销商435个，净增经销商344个，经销商总数达2898家，东部/南部/中西部/北部经销商分别净增71/77/39/157家。公司加大北方市场布局力度。
　　成本优化助毛利率提升，费用投放聚焦品牌与渠道建设：25年前三季度，公司毛利率为39.2%，同比+1.84pcts；美味鲜毛利率为39.70%，同比+2.26pcts，毛利率提升主要系主要原材料成本红利延续。25年前三季度，公司期间费用率为25.7%，同比+6.33pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比+4.55/+1.39/+0.17pcts。销售费用率同比增长主要系公司强化渠道建设，加大市场推动以及营收规模负效应；管理费用同比增长主要系人工成本增加以及营收规模负效应。25年前三季度，公司归母净利率为12.0%，同比-2.57pcts。
　　25Q3公司毛利率为39.5%，同比+0.71pcts，美味鲜毛利率40.31%，同比+2.17pcts。期间费用率为26.9%，同比+10.75pcts。
　　改革尚在进行中，关注经营修复节奏。公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革的阵痛。公司通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具，逐渐加强对渠道的精细化管理。虽然仍在改革调整期，但公司积极布局长期增长点：1）渠道端：发力餐饮渠道，推动经销商与餐饮客户建立深度链接。2）组织端：新任董事长到位后，强调巩固现有改革成果，聚焦增长，提升内部运营效率。后续重点关注公司渠道库存消化情况、价格体系的恢复进程，以及餐饮等客户的拓展节奏。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争激烈，公司仍处于改革期，我们下调公司25-27年的营收与归母净利润预测，预计25-27年营收分别为44.31/47.77/51.23亿元（较前次预测分别下调10.5%、12.0%、12.5%），归母净利润分别为5.57/6.37/7.27亿元（较前次预测分别下调19.5%、20.0%、20.6%），折合25-27年的EPS分别为0.72、0.82、0.93元，当前股价对应PE分别为26、22、20倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润31.56/3.80/3.84亿元，同比-20.01%/-34.07%/-30.45%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.25/1.23/1.21亿元，同比-22.84%/-45.66%/-43.09%，其中美味鲜25Q3实现收入10.1亿元，同比-19.4%，实现归母净利润3.7亿元，同比-34.1%，调整仍在继续。2025年1-9月基本EPS为0.49元。
　　调整巩固期，为来年蓄力。2025年1-9月收入同比-20.01%，其中美味鲜收入同比-18.41%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，主要系公司主销区价盘调整，公司主动控货。25Q3收入同比-22.84%，本部收入同比-76.24%，主要系土地征收收入确认减少及房地产销售减少，美味鲜收入同比-19.43%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-19.20%/-24.18%/-31.59%/-8.77%，调味品业务均呈现下滑，主要系公司为巩固价盘修复的成果，主动放缓节奏，为来年蓄力，25Q3末经销商数量2898家，较25Q2末和环比净增99家。
　　成本红利延续，调整期费投未减，盈利能力持续承压。2025年1-9月归母净利率12.04%，同比-2.57pct，其中美味鲜归母净利率为11.8%，同比-2.8pct，美味鲜盈利能力承压拆分如下：1）2025年1-9月美味鲜毛利率为39.21%，同比+1.84pct，主要系大豆、谷氨酸钠等成本红利；2）2025年1-9月整体费用率为25.72%，同比+6.33pct，销售/管理/研发/财务费率13.82%/8.37%/3.27%/0.26%，同比+4.55pct/+1.39pct/+0.17pct/+0.22pct，销售费率提升与薪酬提升、渠道费投改造力度加大有关。25Q3归母净利率12.01%，同比-5.05pct，其中美味鲜归母净利率为11.9%，同比-4.6pct，费用投入维持较高力度为盈利能力承压核心：1）25Q3美味鲜毛利率为40.31%，同比+2.17pct，主要系成本红利持续，且环比也存在改善；2）25Q3总费率26.90%，同比+10.75pct，销售/管理/研发/财务费率14.33%/8.95%/3.22%/0.39%，同比+8.07pct/+1.94pct/+0.39pct/+0.35pct，销售费率提升较多，与公司加大市场推广投入及品牌宣传投入有关。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑土地征收带来的额外收入贡献、后续收并购增厚业绩的可能，但考虑股权激励费用的影响，我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为45.22/49.99/55.18亿元，同比-18.1%/+10.5%/+10.4%，实现归母净利润5.05/6.68/7.44亿元，同比-43.5%/+32.4%/+11.3%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为28.4/21.4/19x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长。

　　事件：公司发布2025年第三季度报告，2025Q1-3实现收入31.6亿元，同比-20.0%；实现归母净利润3.8亿元，同比-34.1%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-30.4%；对应25Q3实现收入10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比-43.1%。
　　仍在调整进程中，业绩暂承压。分品类看，25Q3公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入6.0/1.4/0.9/1.3亿元，分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。分销售模式看，25Q3公司分销/直销渠道分别实现收入8.9/0.7亿元，分别同比-23.1%/+57.4%。分区域看，25Q3公司东部/南部/中西部/北部区域分别实现收入2.1/4.2/2.1/1.2亿元，分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。经销商数量层面，截止25Q3公司经销商共2898家，环比25Q2净增加99家。分区域看，25Q3东部/南部/中西部/北部区域经销商数分别环比净增加17/21/12/49家。
　　毛利率提升，但销售费用率提升幅度较大，整体看，盈利能力有所下滑。25Q3公司实现毛利率39.5%，同比+0.7pcts，毛利率有所提升。费用端看，25Q3公司销售/管理/研发费用率分别同比+8.1pcts/+1.9pcts/+0.4pcts，其中销售费用率提升幅度较大。25Q3公司归母净利率同比-5.0pcts至12.0%，扣非归母净利率同比-4.2pcts至11.8%。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年分别实现营业收入41.1/43.7/47.7亿元，分别同比-25.5%/+6.2%/+9.2%；分别实现归母净利润5.5/6.6/7.9亿元，分别同比-38.5%/+20.0%/+19.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。

　　事件：公司公告25H1财报，25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.32/2.57/2.63亿元，同比-18.58%/-26.56%/-22.53%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.30/0.76/0.83亿元，同比-9.11%/-31.57%/-19.46%，其中美味鲜收入/归母净利润10.2/0.7亿元，同比-7.2%/-34.0%，调整仍在进行中。
　　25H1改革调整为主旋律，25Q2主销区调整持续。25H1收入同比-18.58%，其中美味鲜收入同比-17.91%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比-16.68%/-21.98%/-49.39%/-3.23%，主要系公司为了调整主销区价盘，主动调整控货所致。25Q2收入同比-9.11%，其中美味鲜收入同比-7.2%，调味品业务收入同比-3.29%，与去年同期低基数有关，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%，美味鲜非调味品业务收入同比-47.7%；25Q2末经销商数量共2799家，25Q2环比25Q1净增127家，虽经销商数量环比持续增长，但25Q2南部收入同比-12.36%，主销区调整去库仍在进行中。
　　成本红利下毛利率提升，渠道去库调整费投加大，盈利能力承压。25H1归母净利率12.05%，同比-1.31pct，美味鲜归母净利率11.8%，同比-1.9pct，主要系渠道调整下的费投加大，25H1美味鲜毛利率为39.4%，同比+2.3pct，与成本红利有关，25H1总费率25.16%，同比+4.12pct，销售/管理/研发/财务费率13.58%/8.10%/3.29%/0.20%，同比+2.77pct/+1.13pct/+0.06pct/+0.16pct，销售费率提升与薪酬提升、渠道费投改造力度加大有关。25Q2归母净利率7.35%，同比-2.41pct，美味鲜归母净利率为6.9%，同比-2.8pct，渠道调整背景下费投加大仍是盈利能力承压主因，25Q2美味鲜毛利率为39.8%，同比+3.0pct，成本红利贡献毛利弹性，25Q2总费率30.79%，同比+4.27pct，销售/管理/研发/财务费率18.88%/8.12%/3.74%/0.05%，同比+4.05pct/+0.37pct/+0.04pct/-0.18pct，渠道调整投入预计维持较大力度。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑土地征收带来的额外收入贡献、后续收并购增厚业绩的可能，但考虑股权激励费用的影响，我们根据最新财报，调整了盈利预测，预计公司2025-2027年收入为52.14/57.62/63.42亿元，同比-5.5%/+10.5%/+10.1%，实现归母净利润7.14/8.01/9.00亿元，同比-20.0%/+12.1%/+12.4%，对应2025年8月27日收盘价，PE估值为21/19/17x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革扩张效果低于预期；新团队调整幅度较大、磨合时间较长。

　　事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入21.3亿元，同比-18.6%，实现归母净利润2.6亿元，同比-26.6%，实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-22.5%。对应25Q2实现收入10.3亿元，同比-9.1%，实现归母净利润0.8亿元，同比-31.6%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比-19.5%。
　　25H1公司主动优化供货策略，针对销量领先的经销商实施去库存措施，战略性重塑市场价格体系，重振经销商信心，25H1及25Q2收入端调整下暂承压。25H1/25Q2公司分别实现收入21.3亿元/10.3亿元，分别同比-18.6%/-9.1%。分产品看：25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类分别实现收入6.5/1.3/0.6/1.3亿元，分别同比+6.4%/-13.7%/-48.8%/+2.8%，酱油品类25Q2收入回正。分渠道看：25Q2分销/直销渠道分别实现收入9.2/0.5亿元，分别同比-4.7%/+38.9%。分区域看：25Q2公司东部/南部/中西部/北部区域分别实现收入2.4/3.9/2.0/1.3亿元，分别同比+1.1%/-12.4%/+5.6%/+6.8%。公司经销商数量持续增长，25Q2公司经销商数量环比增加127家，分区域看，东部/南部/中西部/北部区域分别环比增加31/42/11/43家。
　　25Q2成本红利下，毛利率延续改善趋势，销售费用率有所提升，利润率略承压。25Q2公司实现毛利率39.4%，同比+3.2pcts。费用端看，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.0/+0.4/+0.0/-0.2pcts。销售费用率提升幅度较大，主要系：收入下滑，规模效应下降，叠加薪酬、广告宣传费、股权激励费用增加导致销售费用绝对数值增加。利润率方面，25Q2公司实现归母净利率/扣非归母净利率7.4%/8.0%，分别同比-2.4pcts/-1.0pcts。
　　盈利预测：我们预计公司25-27年实现收入52.0/55.3/60.5亿元，分别同比-5.7%/+6.3%/+9.3%，实现归母净利润8.4/9.6/10.7亿元，分别同比-6.5%/+15.5%/+11.2%，对应EPS分别为1.07/1.24/1.38元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期等。