Jonjee Hi-Tech’s wholly-owned subsidiary, Yangxi Meiweixian, recently signed a share transfer agreement with Langtian Huide, to acquire a 20% stake in Chubang Company from Langtian Huide at no cost. As a result, Chubang becomes a fully-owned sub-subsidiary of Jonjee Hi-Tech, with the equity change registration completed on 5 December 2024. We believe this successful acquisition of minority interest at no cost has exceeded market expectations. It marks an important step in the company’s internal equity restructuring, which could help integrate resources and significantly boost profits, in our view. Maintain BUY.
Acquisition of minority interest to significantly boost profit
We believe this acquisition of minority interest is of substantial importance: 1) by obtaining the 20% minority stake in Chubang, Jonjee Hi-Tech now controls 100% of Chubang, enabling more unified management and further enhancing decision- making efficiency. This move supports ongoing integration of internal resources and contributes to the company’s high-quality development in line with its strategic plan; 2) the acquisition bodes well for profit enhancement. Chubang’s average net profit for 2021-2023 was RMB190mn, and the 20% equity represents an average contribution of RMB37.84mn to Jonjee Hi-Tech’s net profit, accounting for 6.31% of the company’s total.
Core business still under adjustment, expecting peak-season rally
Meiweixian’s revenue resumed positive yoy growth of 2.7% in 3Q24, showing a slight improvement vs 2Q24 but remaining relatively flat, owing to the following. 1) External: end-market demand was soft, while competition remained fierce. 2) Internal: the company slowed its reform pace in 3Q24, reducing expenses while focusing on maintaining existing distributors. Entering 4Q24, the company has sustained its core strategy from 3Q24 to prioritize large distributor operations and maintain channel profitability. Considering the front-loaded stocking demand for the Chinese New Year, we expect the company’s overall operations to continue improving in 4Q24, and profits could pick up on a low base for 3Q24.
Expect internal and external improvements; maintain BUY
Given the potential boost to 2024 profits from the acquisition of minority interest, we raise our earnings forecast for 2024. However, as the company’s core business is still undergoing adjustments, and industry competition could persist in 2025, we trim our revenue growth and earnings forecasts for 2025-2026. As a result, we adjust our 2024/2025/2026 EPS estimates by +2.2/-6.6/-6.2% to RMB0.94/1.13/ 1.36. We value the stock at 28x 2025E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus, for our target price of RMB31.64 (previous: RMB30.25, based on 25x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: intensified competition; cost fluctuations; food-safety issues.

　　事件
　　2024年12月6日，中炬高新发布关于无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权的公告。
　　投资要点
　　收回厨邦少数股权，进一步增厚公司利润
　　中炬高新全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，本次股权转让完成后，厨邦公司成为公司的全资孙公司。一方面，厨邦2021-2023年平均净利润为1.91亿元，公司2021-2023年平均扣非归母净利润为5.99亿元，厨邦20%股权对应的平均少数股东损益为0.38亿元，对公司净利润的平均贡献率为6.31%，本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，能有效提高中炬高新的每股收益及净资产收益率；另一方面，厨邦成为公司的全资孙公司，有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，持续推进内部资源整合。
　　提价保障渠道利润，关注改革效果与并购落地
　　公司持续推进渠道改革，此前价促分离致使经销商积极性受损，公司及时分析痛点，通过核心产品提价等方式保障二批商渠道利润，同时针对头部经销商加大政策支持力度，提高费用使用效率。此外，公司前期人员调整目前基本到位，团队持续磨合，随着组织架构逐渐稳定，营销模式调整的终端执行效率将进一步提升。最后，公司计划加速推进并购整合，目前积极进行项目储备，预计内生外延同步推进2025年股权激励目标达成（即营收67.84亿元、营业利润率不低于16.5%、净资产收益率不低于15.5%）。
　　盈利预测
　　少数股权收回，前期管理层承诺落地，反映公司经营策略有强有力的执行落地保障，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。预计2024-2026年EPS分别为0.94/1.12/1.30元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

　　公司全资子公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，子公司阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，厨邦公司成为中炬高新的全资孙公司，且该股权变更登记事项已于2024年12月5日办理完成。我们认为少数股东权益收回如期落地、无偿收回的方式超出市场预期，此次事项落地是公司股权重组后内部利益理顺的重要标志之一，有助于公司内部资源整合、显著增厚公司利润。当前看公司主业经营仍在改革摸索中，期待公司内部利益理顺后管理能力持续提升，并购政策宽松亦有助于公司外延增长提速，维持“买入”评级。
　　少数股东权益收回有望显著增厚公司利润
　　我们认为本次少数股东权益收回具有重大意义：1）通过本次受让厨邦公司少数股权，厨邦公司即成为公司的全资孙公司，有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，持续推进内部资源整合，促进公司高质量发展，符合公司战略发展规划；2）有助于增厚公司利润，厨邦公司2021-2023年平均净利润为1.9亿元，20%股权对应平均少数股东损益为3783.52万元，对上市公司净利润的平均贡献率为6.31%。此外，公告指出本次无偿受让厨邦公司20%股权属于公司对自身利益维护的举措，对于其他利益受损事项，本公司将依据法律法规规定继续维护自身合法权益。
　　主业仍在持续调整，期待旺季有所改善
　　24Q3美味鲜营收同比+2.7%，环比Q2有所改善、恢复同比增长但仍相对平淡，系1）外部因素：Q3终端需求仍相对疲软，竞争压力仍存；2）内部因素：Q3公司放缓改革步伐，费用投放亦有所缩减，重点维护存量经销商，同时通过提价平衡不同区域的价格，解决窜货乱价问题，梳理渠道利润链条、强化渠道盈利。Q4以来公司延续Q3重视大商经营、维护渠道利润的核心政策，同时针对部分工厂直销味精鸡精等产品扩充收入，我们预计Q4在春节错期备货的拉动下公司整体经营有望继续改善，利润在23Q4低基数下（主因23Q4计提较多裁员费用）亦有望呈现弹性增长。
　　期待内外环境改善以及改革释放活力，维持“买入”评级
　　考虑少数股东权益收回对24年利润亦有增厚，我们上调24年盈利预测，而公司主业当前仍处调整期、25年行业竞争或将延续，我们下调25-26年公司收入增速及盈利预测，调整24-26年EPS+2.2%/-6.6%/-6.2%至0.94/1.13/1.36元，参考可比公司25年平均PE28x，给予25年28x，目标价31.64元（前值30.25元，对应25x2025EPE），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、成本波动、食品安全问题。

　　事件：公司发布《关于无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权的公告》。
　　投资评级与估值：考虑到收回少数股权增厚业绩，维持收入预测，维持24年盈利预测，略上调25-26年盈利预测，预测2024-26年归母净利润分别为8.0亿、10.1亿、12.6亿（前次25-26年为9.7亿、12.5亿），分别同比变化-53%、+27%、+25%，当前股价对应2024-26年PE分别为23x、18x、14x，维持买入评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。
　　收回少数股权，增厚表观业绩。根据公告，中炬高新全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权。本次股权转让完成后，厨邦公司成为中炬高新的全资孙公司。厨邦公司2021-2023年经审计的平均净利润为1.9亿元，中炬高新2021-2023年经审计扣除非经常性损益后的平均归母净利润为6.0亿元，厨邦公司20%股权对应的平均少数股东损益为0.38亿元，对公司净利润的平均贡献率为6.31%。本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，能有效提高中炬高新的每股收益及净资产收益率。
　　静待改革成效释放。今年以来公司开启全面改革，虽然24H1暴露出一定改革痛点，但公司已及时发现问题并采取应对。24H2，一方面公司对费用把控更加精细化，另一方面增派专岗人员至各个事业部进行协助指导，并且培养提升一线人员能力。在区域发展上，华南市场稳存量，北方市场提升覆盖率。展望2025年，改革调整有望迎来实质改变，叠加潜在的收购计划及少数股权收回，有望增厚公司业绩，改革效果将得到释放。
　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善
　　核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

　　投资要点
　　公司发布公告：公司全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权。该股权变更登记事项已于2024年12月5日办理完成，本次股权转让完成后，厨邦公司成为公司的全资孙公司。
　　增厚实际利润，提升股东回报。厨邦公司2021-2023年经审计的平均净利润为1.91亿元，中炬高新2021-2023年经审计扣非平均归母净利润为5.99亿元，厨邦公司20%股权对应的平均少数股东损益为3783.52万元，对公司净利润的平均贡献率为6.31%。24Q1-3厨邦公司未经审计营收17.89亿元，净利润3.17亿元，厨邦公司20%股权对应的少数股东损益为6331.8万元。本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，有望有效提高公司每股收益及净资产收益率，为全体股东创造更大价值。
　　利好统筹布局，助力高质发展。通过本次受让厨邦公司少数股权，厨邦公司成为公司全资孙公司，有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，持续推进内部资源整合，促进公司高质量发展，符合公司战略发展规划。健康食品产业的全部投资均来自中炬高新，更有利于产业的统一布局，聚焦公司新的战略目标，为健康食品主业的持续健康增长奠定了坚实的基础。
　　改革红利逐步释放，业绩有望持续改善。公司积极推进内部改革，9月推出价格管控以提高窜货成本、维护公司价盘，24Q4预计将继续以酱油、鸡粉等高毛利产品拓展市场，让利经销商以调动渠道积极性，同时以食用油切入餐饮市场，持续开发特供和定制化等餐饮渠道。截止到2024年10月初，公司库存2.5个月，库存整体稳定。未来随着改革红利逐步释放、年内新增经销商开始放量，叠加春节备货，预计公司业绩有望持续改善。
　　盈利预测与投资评级：公司无偿受让少数股权，我们维持公司24-26年收入预期为55/63/72亿元，同比+7%/+14%/+14%，上调24-26年归母净利润预期为7.6/9.8/11.9亿元（此前预期为7.0/9.1/11.1亿元），同比-55%/+28%/+22%，对应24-26年PE分别为24/19/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

　　中炬高新公告2024年3季度报告。1-3Q24公司营收39.5亿元，同比降0.2%，归母净利5.8亿元，扣非归母净利5.5亿元，同比+19.3%。3Q24公司营收13.3亿元，同比+2.2%，归母净利2.3亿元，同比+32.9%，扣非归母净利2.1亿元，同比+27.7%。公司内部改革持续推进，3季度利润端表现亮眼，维持“增持”评级。
　　支撑评级的要点
　　3季度美味鲜增速环比改善，内部改革持续推进。1-3Q24公司本部实现营收39.5亿元，同比-0.2%，其中美味鲜营收38.1亿元，同比+0.5%，3Q24美味鲜营收增速为+2.7%，环比改善。公司内部改革持续推进，3季度对部分产品进行提价，同时对渠道库存主动管控，调味品主业逐渐企稳。（1）分产品来看，3Q24酱油产品恢复增长，营收7.4亿元，同比+0.5%，占调味品主业比重为61.8%。鸡精鸡粉实现快速增长，3季度营收1.8亿元，同比+14.0%，收入占比15.1%，同比提升1.9pct。食用油营收1.3亿元，同比-9.2%，其他产品营收1.5亿元，同比-9.0%。（2）分区域来看，3季度除中西部薄弱区域营收同比下滑，其他区域均实现增长。3Q24东部/南部/中西部/北部区域营收增速分别为+8.6%/+1.2%/-12.9%/+2.5%,大本营市场南部区域营收占比43.5%，同比提升0.6pct。从经销商数量来看，截至3季度末，公司经销商数量合计2395家，环比上半年增加110家，其中南部/东部/中西部/北部区域经销商数量环比分别-13/+14+23/+86家。
　　受益成本下行，产品结构提升，3Q24毛利率改善明显。3季度公司控制费用投放，扣非归母净利率同比提升3.2pct。（1）3Q24美味鲜毛利率38.1%，同比提升4.9pct（1Q24、2Q24分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大一方面与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关，另一方面与高毛利产品鸡精鸡粉收入占比提升有关。（2）3Q24公司四项费用率同比降1.3pct至16.1%，其中3季度销售费用率同比降1.9pct至6.3%，我们判断与公司主动控费及内部费用投放节奏有关。管理费用率同比提升1.1pct至7.0%，主要与薪酬福利、折旧摊销、股权激励等待期费用增加有关。3Q24税金及附加比率同比基本持平。受毛利率增加，费用率下降影响，3Q24公司扣非归母净利率同比提升3.2pct至16.0%。
　　估值
　　3季度公司主动调整渠道库存，通过各项举措维稳价盘，梳理渠道痛点，调味品主业逐渐企稳。随着餐饮需求及居民消费逐渐回暖，叠加公司内部机制逐一理顺，公司经营将持续向好。我们维持此前盈利预测，预计24至26年营收增速分别为7.1%、14.1%、14.0%，归母净利增速分别为-58.2%、27.2%、22.9%，对应PE分别为24.9X、19.6X、16.0X，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。

　　事件:
　　2024年10月25日，中炬高新发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入39.46亿元，同比-0.2%；实现归母净利5.76亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比+19.3%。单季度看，2024Q3公司实现营业收入13.28亿元，同比+2.2%；实现归母净利润2.26亿元，同比+32.9%；实现扣非归母净利润2.13亿元，同比+27.7%。
　　投资要点:
　　渠道改革逐步理顺，主品类销售回暖。2024Q3美味鲜实现营业收入12.52亿元，同比+2.8%。分渠道看，分销/直销分别实现营收11.54/0.46亿元，分别同比-0.9%/+22.6%。公司二季度由于在经营改革调整初期，对渠道进行梳理，与经销商仍在磨合，分销渠道显著承压（单季度同比下滑19.7%），2024Q3降幅大幅收窄，整体看改革趋势向好，渠道变革有序推进，同时直销渠道保持较好增速。
　　分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营收7.41/1.81/1.30/1.47亿元，分别同比+0.5%/+14.0%/-9.2%/-9.1%，主要品类酱油增速较2024Q2环比改善（Q2同比变化为-22%），同时鸡精鸡粉恢复较快增长，我们认为主要因改革推进，渠道配合度及效率持续提升。公司坚持全国化战略，中西部及北部市场加速布局，东部及南部聚焦经销商质量优化，2024Q3全国经销商数量净增110个，其中东部/南部/中西部/北部分别+14/-13/+23/+86个。
　　毛利率延续高增趋势，费效比环比大幅改善。2024Q3公司毛利率延续提升趋势，同比高增4.96pct达38.82%。我们认为主要受益于：1）原材料采购成本下降；2）产品结构优化；3）生产效率提升；4）随着公司供应链优化，单吨运输成本或有下降。费用端，2024Q3销售费用率/管理费用率分别同比-1.86/+1.11pct至6.26%/7.01%，环比分别-8.57/-0.74pct。公司二季度由于处于改革前期，费用投入较大，2024Q3已得到有效控制，后续随着改革效果逐步显现，费用投放的精准度预计仍将提升。综合来看，2024Q3公司归母净利率为17.05%，同比+3.94pct。
　　改革步伐坚定，立足长远发展。当前调味品整体进入存量博弈阶段，且我们认为受宏观消费趋势影响，行业渠道切换速度快，对处于改革期的企业形成更大的挑战。但2024年是公司管理变革和转型升级的启动之年，从Q3来看公司改革方向坚定，在新管理层的赋能下全方位对组织架构、渠道、营销、供应链等各方面进行改革和重塑，经营整体向好。后续随着渠道、产品、费用管理等方面逐步理顺，公司改革红利有望持续兑现。
　　盈利预测和投资评级：公司在存量博弈的环境中主动思变，改革步伐坚定，后续改革成效值得期待。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入55/63/71亿元，分别同比+7%/15%/13%；归母净利润7.35/8.89/10.62亿元，EPS分别为0.94/1.13/1.36元，对应PE分别为25/21/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。

　　投资要点：
　　24Q2公司营收承压。公司24H1实现营收26.18亿元，同比-1.35%，归母净利润3.5亿元，扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%，经营性现金流量净额5.92亿元，同比+28.71%。24Q2营收11.34亿元，同比-11.96%，归母净利润1.11亿元，扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%，经营性现金流量净额1.89亿元，同比-28.53%。
　　24H1毛利率显著提升。24H1公司毛利率为36.63%，同比+4.68pct，主要系原材料采购单价下降及产品结构优化等影响；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为10.8%/10.19%/0.04%，同比变化分别为+2.31pct/+0.46pct/+0.14pct，销售费用率增加主要系美味鲜渠道改造、加大费用投入力度，促销费用同比增加影响，管理费用率增加主要系薪酬支出以及咨询费用等支出增加；扣非归母净利率为12.96%，同比+1.8pct。单季度看，24Q2公司毛利率为36.17%，同比+3.64pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.83%/11.45%/0.23%，同比变化分别为+6.43pct/+1.59pct/+0.36pct；扣非后归母净利率为9.07%，同比-2.74pct。
　　24Q2食用油营收同比+29.14%。调味品业务分产品看，24H1各产品营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为酱油15.57亿元/-3.71%（+13.44%、-21.99%）、鸡精鸡粉3.27亿元/-0.12%（+16.83%、-15.4%）、食用油2.15亿元/+10.09%（-5.54%、+29.14%）、其他产品3.42亿元/-14.52%（-0.31%、-30.86%）。
　　24Q2经销商数量继续净增加。分区域看，24H1各区域营收/增速（Q1增速、Q2增速）分别为东部6.11亿元/+3.12%（+24.48%、-18.66%）、南部9.65亿元/-4.14%（+2.64%、-11.05%）、中西部5.17亿元/-6.37%（+9.9%、-25.03%）、北部3.49亿元/-10.36%（+7.61%、-31.15%）。24H1末经销商数量为2285家，Q1、Q2分别净增加97、104家。截止24H1末全国地级市开发率达95%，区县市场累计开发率70%，公司也正在大力拓展营销区域，进一步向区县下沉、社区下沉。
　　盈利预测与估值。我们预计公司24-26年EPS分别为0.91/1.16/1.45元（原2024-25预测为1.04/1.26元），相关可比公司2024年PE在49倍。给予公司24年40倍PE不变，对应目标价36.4元（-13%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

　　公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收26.2亿元，同比-1.4%，实现扣非归母净利3.4亿元，同比+14.5%。受需求端疲软及公司渠道调整影响，上半年调味品主业承压。公司持续推进渠道改革，期待改革成效逐渐显现，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2季度受需求端疲软及公司渠道调整影响，调味品主业承压。1H24公司本部实现营收26.2亿元，同比-1.4%，其中美味鲜营收25.6亿元，同比-0.6%，美味鲜1Q24、2Q24营收增速分别为+10.2%、-12.1%。2季度公司对渠道价盘进行调整改革，叠加需求端疲软，短期经营承压。（1）分产品来看，2Q24酱油及鸡精鸡粉营收增速同比均为双位数下滑，其中酱油产品营收6.1亿元，同比-22.0%，占调味品主业比重为61.1%，同比-2.5pct。鸡精鸡粉营收1.5亿元，同比-15.4%。食用油营收1.1亿元，同比+29.1%，食用油增幅较高与去年同期低基数有关。（2）分区域来看，上半年除东部区域略有增长以外，其他区域营收均有下滑。其中大本营南部区域受渠道价盘改革影响，单2季度下滑幅度较大，拖累整体业绩表现。2Q24南部区域实现营收4.4亿元，同比降11.0%，收入占比44.4%，同比增3.8pct。东部区域营收2.4亿元，同比降18.7%，收入占比23.9%，同比基本持平。中西部及北部区域为公司薄弱区域，2季度整体下滑幅度较大，营收增速分别为-25.0%、-31.2%。（3）渠道拓展方面，截至2季度末，公司经销商数量合计2285家，其中东部、南部、中西部、北部区域经销商数量分别为406家、345家、675家、859家，中西部及北部区域处于前期开拓阶段，目前仍以小商为主。
　　原材料成本下行，美味鲜毛利率改善明显。2季度费用投放力度加大，扣非归母净利率同比降2.7pct。（1）1H24美味鲜毛利率37.1%，同比提升5.2pct（1Q24、2Q24分别提升6.1pct、4.2pct），毛利率提升幅度较大主要与原材料采购单价下降及公司内部提质增效，生产费用、物流成本下降有关。（2）1H24公司四项费用率同比提升2.9pct至21.0%，其中2季度销售费用率同比提升6.4pct至14.8%，管理费用率同比提升1.5pct至7.8%，其他费用率同比基本持平。管理费用率提升主要受新增财务BP影响薪酬支出增加及咨询费、折旧费等费用增加影响。2季度公司加大费用投放力度进行渠道改革，销售费用同比增55.5%，拖累整体净利润表现。2Q24公司扣非归母净利率同比降2.7pct至9.1%。
　　公司内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革，期待改革成效逐一兑现。公司股权之争结束，新管理层带领公司重新步入经营正轨。从目前公司已落地的营销举措来看，（1）公司对核心骨干实施市场化激励，同时配合营销体系改革举措，强化前端销售。（2）内部管理方面通过提质增效，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标等举措苦练内功。（3）土地收储方面，根据公司公告，为配合深中铁路建设，中山市土地储备中心收储约53亩土地（赔偿金额2.9亿元），下半年10月31日之前，约169亩土地即将完成收储。此外，公司还有1400亩土地后续将通过其他方式陆续剥离。（4）厨邦少数股权收回事宜有望在年内得到解决。上半年受消费环境疲软及渠道改革影响，公司业绩承压。但是公司战略目标明晰，改革决心坚定，虽然在产品价盘控制、费用改革等方面仍需与渠道磨合，但随着各项机制逐一理顺，叠加厨邦品牌较强的品牌影响力，下半年业绩有望环比改善，改革成效将逐渐显现。
　　估值
　　根据公司业绩情况，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计2024-2026年公司营业收入为55.0、62.8、71.6亿元，收入增速为7.1%、14.1%、14.0%；2023年公司归母净利17.0亿元，扣非归母净利5.2亿元，同比降5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为11.8亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计24至26年归母净利分别为7.1亿元、9.0亿元、11.1亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为12.9%、14.4%、15.5%。EPS分别为0.91、1.15、1.42元/股，对应PE分别为19.9X、15.6X、12.7X，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

　　事件:
　　2024年8月8日，中炬高新发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，同比转正；扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%。2024Q2公司实现营业收入11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，同比转正；扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%。
　　投资要点:
　　外部需求偏弱，内部改革调整，2024Q2短期承压。2024Q2美味鲜实现营业收入10.95亿元，同比-12%。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营收6.11/1.46/1.14/1.29亿元，分别同比-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。公司主要品类销售承压，我们认为从外部看主要系春节后宏观需求复苏放缓叠加行业竞争加剧；从内部看主要系公司经营层面仍在改革调整期，渠道梳理持续推进，与经销商的磨合仍需时日。反应到渠道端，占比90%以上的分销渠道Q2收入同比下滑19.7%达9.66亿元，直销渠道保持较好增速，Q2收入同比增长23.3%为0.32亿元。公司坚持全国化战略，中西部及北部市场加速布局，东部及南部聚焦经销商质量优化，2024H1东部/南部/中西部/北部经销商数量分别净增加8/18/94/81个达406/345/675/859个。
　　毛利率延续高增趋势，费用增加拖累净利表现。2024Q2公司毛利率同比+3.64pct达36.17%，主要受益于：1）原材料采购成本下降；2）产品结构优化；3）生产效率提升；4）随着公司供应链优化，单吨运输成本或有下降。费用端，2024Q2销售费用率及管理费用率分别为14.83%/7.75%，分别同比+6.43/+1.48pct，我们认为主要系公司处于改革前期，渠道调整、供应链效率、信息化建设、组织架构等方面一系列措施陆续启动，费用投入较大，后续随着改革效果逐步显现，费用投放的精准度预计有所提升。受费用端影响，公司Q2归母净利率为9.79%。
　　短期改革阵痛，立足长远发展。当前调味品整体进入存量博弈阶段，需求偏弱或对处于改革期的企业形成更大的挑战。但2024年是公司管理变革和转型升级的启动之年，公司积极修炼内功，在新管理层的赋能下全方位对组织架构、渠道、营销、供应链等各方面进行改革和重塑。当前正处改革阵痛期，后续随着渠道、产品、成本管理等方面逐步理顺，公司改革红利有望持续兑现。
　　盈利预测和投资评级：公司长期战略清晰，产品端结构持续优化，渠道方面，C端聚焦经销商赋能及质量提升，加速弱势市场开拓；B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善。随着改革方案逐步深化，公司发展有望迈上新台阶。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58/68/79亿元，分别同比+13%/18%/15%；归母净利润7.61/9.42/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.20/1.48元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。