2023年业绩表现符合预期，激励草案正式推出
　　公司2023年营收/归母净利润51.4/17.0亿元（同比-3.8%/扭亏），调味品/房地产营收同比-0.5%/-42.0%；利润扭亏主要系预计负债转回影响。2023Q4营收/归母净利润11.9/29.7亿元（同比-14.4%/扭亏），符合预期。公司推出限制性股票激励计划（草案）：拟以14.19元/股价格授予不超过1438.80万股限制性股票（占股本总额1.83%），解除限售条件以2023年为基准，2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%。基于公司内生增长，考虑股权激励费用及管理效率提升，我们预测2024-2026归母净利润7.5（-0.1）/9.7（+0.6）/12.3亿元（同比-55.6%/+28.1%/+26.9%），EPS为0.96（-0.01）/1.23（+0.08）/1.56元，当前股价对应PE28.9/22.6/17.8倍，考虑激励推出员工积极性提升，上调至“买入”评级。
　　渠道开发稳步推进，内部管理调整短期影响2023Q4业绩表现
　　2023Q4调味品业务营收同比-13.6%，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比变动-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。2023Q4营收明显下滑主要系春节备货后移叠加内部管理层调整带来的短期影响。2023年净增经销商81个，区县/地级市开发率分别为72.2%/94.4%（同比+4.1pct/+0.9pct）。
　　成本下降+结构优化，盈利能力逐步改善
　　2023年公司调味品毛利率同比+2.0pct至32.2%，主要系成本下降叠加产品结构优化。2023年/2023Q4美味鲜净利率为12.1%/7.9%（同比+0.4pct/-5.2pct），2023Q4美味鲜净利率同比大幅下滑主要系管理费用率明显走高，2023Q4美味鲜管理费用率同比+5.4pct，主要是解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。
　　长期展望：内生增长+外延并购双轮驱动，推进三年战略目标
　　据美味鲜未来三年战略规划，2026年美味鲜营收/营业利润目标分别为100/15亿元。我们预计公司稳定内生增长同时，不排除通过外延并购等方式实现份额提升。
　　风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

　　事件：1、公司发布2023年年报，2023年实现营收51.4亿元，同比-3.8%，归母净利润17.0亿元，同比+386.5%，扣非净利润5.2亿元，同比-5.8%。2023Q4实现营收11.9亿元，同比-14.4%，归母净利润29.7亿元，同比+393.7%，扣非净利润0.6亿元，同比-60.0%。2、公司公布限制性股票激励（草案），拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。
　　积极调整以蓄长远发展，全年业绩符合预期。美味鲜子公司实现收入49.32亿元，同比-0.45%，Q4受到春节错期以及内部改革调整的影响，Q4美味鲜子公司收入同比-13.4%，Q4拖累导致全年收入略有下滑。全年整体稳中求进，符合此前预期。分产品来看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿元，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%，销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%/-6.6%，吨价分别同比-1.7%/-2.0%/-1.1%/-0.2%；2023Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品营收分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部分别实现收入11.6/20.3/10.8/6.4亿元，分别同比-1.5%/+0.3%/+7.4%/-10.3%，其中Q4收入分别同比-15.5%/-6.1%/-6.2%/-43.9%。全年经销商净增长81家至2084家，区县开发率提升4.1pct至72.24%。
　　内部调整推进有条不紊，盈利能力逐步提升。2023年公司毛利率同比提升1.0pct至32.7%，其中Q4毛利率同比提升1.5pct至33.1%，毛利率提升主因原材料成本下降，以及低毛利食用油产品占比下降。费用方面，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.3%/3.5%/-0.1%，销售及财务费用率同比持平，研发费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+1.3pct，2023年公司积极优化内部管理架构，员工解除劳动关系补偿支出增加导致管理费用率有所上升。同时，公司与工业联合实现诉讼和解与撤诉，转回自前一年以来计提的预计负债，2023年净利率同比提升44.1pct至33.0%。
　　三年规划以及股权激励靴子落地，目标展望积极。近期公司公布未来三年发展规划，目标至2026年美味鲜子公司实现营收100亿元，实现营业利润15亿元，收入年复合增速为25%。同时，公司颁布新一轮限制性股票激励方案，拟授予329名员工不超过1438.8万股股票，占公司总股本的1.83%，授予价格为14.19元/股。授予对象包含董事长、总经理在内的新任管理层以及中层、核心骨干等员工，业绩考核目标为：1）以2023年为基数，2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，即2024-2026年营收分别同比增长12%/18%/47%，预计该目标包含并购盈利，2024-2025年近两年收入复合增速为15%。2）2024-2026年营业利润率达15%/16.5%/18%，测算2025-2026年营业利润分别同比增长约30%/61%。3）2024-2026年分别实现ROE为14%/15.5%/20%。
　　盈利预测：公司三年规划及股权激励方案落地时点符合预期，收入及利润锚定高目标，充分反应公司对高速稳健发展的信心，未来将从品牌营销、研发创新、营运优化以及投资并购四个方面确保目标的达成。今年为公司调整第一年，业绩目标规划较稳健，可关注后续调整以及行业需求恢复进度。我们预计2024-2026年公司实现收入57.6/67.1/79.1亿元，同比增长12.0%/16.5%/18.0%，实现归母净利7.5/9.4/11.5亿元，同比-56%/+25.9%/+22.1%，剔除房地产业务后对应PE为25/20/17X。我们按照2024年业绩给调味品主业30倍PE，一年目标价32.3元，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

　　公司发布2023年业绩：2023年公司收入51.39亿元，同比-3.78%；归母净利润16.97亿元，同比+386.53%；扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。23Q4公司收入11.86亿元，同比-14.37%，归母净利润29.69亿元，同比+394%，扣非归母净利润0.61亿元，同比-60%。其中美味鲜子公司23年收入/净利润分别为49.32/5.99亿元，同比-0.5%/+3.04%。业绩符合此前预告。
　　酱油需求具备韧性，内部改革带来23Q4短期波动：2023年公司酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比+0.09%/+13.44%/-10.62%，拆分量价，2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油销量分别同比+1.9%/+15.7%/-9.6%，吨价分别同比-1.7%/-2%/-1.1%，酱油需求具备韧性，B端渗透下鸡粉销量高增。23Q4公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-16%/-6%/-6%/-44%，收入疲软预计主因晚春节下经销商错期备货+内部改革带来销售端短期调整，23Q4东部/南部/中西部/北部经销商数量环比23Q3分别-4/-7/+6/-21。
　　成本红利推动毛利率改善，费用前置压制23Q4净利率：2023年公司整体/调味品业务毛利率32.7%/32.2%，同比+1/+1.97pct，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油毛利率分别同比+2.6/+2.6/-3.3pct，原材料价格下降+产品结构优化推动公司毛利率改善，23年酱油/鸡精鸡粉直接材料吨成本分别同比-6.6%/-6.4%。23年公司销售/管理费用率同比+0.04/+1.3pct，23Q4销售/管理费用率同比+0.7/+5.8pct，管理费用率高增主因组织变革影响阶段性的解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。综合来看，23年/23Q4公司扣非归母净利率10.2%/5.2%，同比-0.2/-5.9pct；23年美味鲜子公司净利率12.1%，同比+0.4pct，调味品主业盈利能力较为稳健。
　　股权激励+美味鲜三年规划落地，三年再造新厨邦可期：公司发布2024限制性股票激励计划，拟向329名员工授予1438.8万股，占总股本1.83%，授予价格14.19元/股，业绩考核要求为2024-2026年目标收入57.6/67.8/100.2亿元，同比增长12%/17.86%/47.73%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。此外公司发布美味鲜未来三年战略规划，经营目标为2026年美味鲜公司营业收入达到100亿元，营业利润达到15亿元。我们认为本次股权激励和美味鲜三年规划对收入、利润均有要求，彰显公司长期发展信心，未来随着内部改革红利释放，公司三年再造新厨邦可期。
　　盈利预测与投资评级：23年公司符合预期，暂不考虑并购，我们调整公司24-26年收入预期为58/68/80亿元（此前24-25年预期为60/69亿元），同比+12%/+18%/+18%，调整24-26年归母净利润预期为7.4/9.4/12.5亿元（此前24-25年预期为7.7/9.8亿元），同比-57%/+28%/+33%。其中美味鲜归母净利润分别为7.3/9.4/12.5亿元，同比+31%/+28%/+33%。我们预计公司归母净利润对应24-26年PE分别为28/22/17x，估值位于公司历史低位，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

　　事件：2023年公司收入/归母净利润分别为51.39/16.97亿元（同比-3.78%/+386.53%）；23Q4公司收入/归母净利润分别为11.86/29.69亿元（同比-14.37%/+393.72%）。
　　美味鲜经营稳健，23Q4略有承压。2023年美味鲜营收/净利润49.32/5.99亿元，同增-0.45%/3.04%。2023年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元（同增0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%），销量分别为51.21/3.68/2.88/12.06万吨（同增1.86%/15.74%/-9.58%/-6.59%），食用油和其他调味品收入和销量减少。吨价分别为5912/18380/15470/5936元/吨（同增-1.73%/-1.99%/-1.15%/-0.22%）；23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同增-17.25%/18.13%/-18.69%/-21.13%。
　　中西部区域发力，经销商有所增长。2023年东部/南部/中西部/北部收入分别为11.16/20.34/10.80/6.36亿元（同增-1.47%/-0.32%/7.35%/-10.29%），23Q4收入分别为2.53/5.11/2.56/1.03亿元（同增-15.49%/-6.12%/-6.16%/-43.92%）。2023年末经销商同比/环比净增81/-26家至2084家，区县开发率达到72.24%，地级市开发率达到94.36%，全年平均经销商收入同减4.32%至233.48万元/家。
　　盈利能力提升，管理费用率阶段性增加。2023年毛利率/净利率分别同增1.01/44.18pct至32.71%/33.80%，23Q4分别同增1.49/323.10pct至33.14%/250.80%，净利率大增主要系诉讼和解与撤诉致预计负债转回。2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同增0.04/1.28/-0.04pct至8.90%/7.34%/-0.12%，23Q4同比同增0.73/5.83/0.04pct至10.66%/11.16%/-0.15%，23Q4管理费用率增加预计主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。
　　限制性股票激励计划发布，考核目标明确。公司拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%。拟授予激励对象329人，授予价格为14.19元/股，公告日收盘价为26.39元，具备较大吸引力。业绩考核目标为：以2023年为基准，2024/2025/2026年营收增长率不低于12%/32%/95%，营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%，净资产收益率分别不低于14%/15.5%/20%。
　　投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据激励计划，我们调整盈利预测，预计24-26年营收为57.68/68.17/100.26亿元（24-25年前值为62.57/69.55亿元），同增12%/18%/47%；归母净利润为7.50/8.98/13.54亿元（24-25年前值为7.88/8.98亿元），同增-56%/20%/51%，对应PE分别为28X/23X/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

　　投资要点
　　公司发布2023年报，全年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润51.39/16.97/5.24亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%；单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.86/29.69/0.61亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%，整体表现符合此前预告。公司同时发布未来三年战略规划，2026年美味鲜公司营业收入目标100亿元，营业利润目标15亿元。此外公司发布股权激励计划、助力业绩规划达成，计划拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，拟授予激励对象329人。整体看，公司管理层改组后未来规划积极。
　　核心观点
　　公司核心的美味鲜业务，在去年调味品下游餐饮行业复苏偏弱以及C端需求回落，叠加公司管理层改组、内部经营调整等多重因素影响下，2023年平稳度过。公司美味鲜全年实现营收/归母净利润49.32/5.99亿元，同比-0.45%/+3.04%。单Q4实现营收/归母净利润11.42/0.86亿元，同比-13.39%/-47.76%，公司年中董事会改组后，内部管理整合调整导致营收短期波动，此外2024年春节较晚，备货节奏错期下Q4营收同比下滑；公司组织变革导致的辞退福利等增加短期影响公司利润表现。
　　鸡粉受益餐饮复苏增长稳健，C端需求复苏偏弱背景下食用油、酱油、其他产品均有回落。分品类看，2023年美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入30.28/6.76/4.46/7.16亿元，同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79%；单Q4分别实现营收6.73/1.89/1.07/1.54亿元，同比-17.25%/+18.13%/-18.69%/-21.13%。分渠道看，全年分销/直销实现收入47.27/1.39亿元，同比+0.12%/-16.8%。分地区，全年东部/南部/中西部/北部实现收入11.16/20.34/10.8/6.4亿元，同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。公司北部地区表现仍然偏弱，但中西部地区增长稳定。
　　核心原材料大豆价格回落叠加产品结构改善，公司毛利率同比回升。公司管理层改组以及内部组织变革下，劳务补偿、辞退福利、以及咨询费用等支出增加导致管理费用率提升，净利率短期承压。2023年，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为32.71%/33.80%/10.20%，分别同比+1.01/+44.11/-0.22pct；其中美味鲜主营业务毛利率/归母净利率分别为32.19%/12.15%，同比+1.97/+0.1pct；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/7.34%/3.52%/-0.12%，分别同比+0.04/+1.29/+0.17/-0.04pct。单Q4公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为33.14%/250.34%/5.16%，分别同比+1.49/+323.33/-5.89pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.66%/11.16%/3.74%/-0.15%，分别同比+0.73/+5.83/+0.14/+0.04pct。
　　公司新团队定新目标迎新发展，目标三年营收破百亿。公司最新战略规划中提出，通过构建“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以内涵+外延双轮驱动业绩高速增长，到2026年美味鲜目标实100亿营收，15亿营业利润。我们认为，公司新管理层过往履历契合公司未来发展目标，在对公司相对薄弱的北方市场开拓、并购外延整合等方面均有丰富经验。
　　公司股权激励同步跟进，为未来三年战略目标保驾护航。公司此次股权激励草案，激励覆盖核心管理层至骨干员工，考核目标相对行业整体看具有挑战性：考核目标以2023年为基准，（1）2024-2026年营收增长率分别不低于12%/32%/95%，换算后2024-2026年收入同比增速不低于12%/17.9%/47.7%；（2）2024-2026年营业利润率分别不低于15%/16.5%/18%；（3）2024-2026年净资产收益率不低于14%/15.5%/20%。整体看，2024、25年激励目标依靠公司改革后的内生增长动能即可满足，而2026年目标预计需通过外延并购达成。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司最新战略规划，我们更新公司盈利预测，剔除公司可能发生的外延并购因素，预计公司2024-2026年实现营收57.78/68.20/84.13亿元，同比增长12.43%/18.03%/23.36%；实现归母净利润为7.85/10/12.94亿元，同比-53.75/+27.39%/+29.45%，对应EPS为1.00/1.27/1.65元，对应当前股价PE为26/21/16倍。公司治理层面焕新带来新增长动能，未来三年规划目标积极，同时配合股权激励保驾护航，看好公司未来营收增速回升，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　大豆等原料成本上行，行业竞争加剧，餐饮复苏不及预期，食品安全等风险，公司组织变革效果不及预期，公司外延扩张不及预期。

　　4Q23年因组织调整中炬高新业绩短期承压。2023年公司实现营业收入51.4亿元，同比-3.9%。其中调味品/房地产/其他收入分别为48.7/1.6/1.2亿元，同比-0.5%/-34%/-46%。2023年调味品业务中，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入为30.3/6.8/4.5/7.2亿元，同比0.1%/13.4%/-10.6%/-6.8%，对应4Q23收入分别为-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%，主要系4Q23组织结构调整和渠道降库存。量价方面，2023年酱油和鸡精鸡粉量升价跌，主要因为中低端产品增速较快；其他调味品量跌价略升，食用油量价齐跌。2023年毛利率为32.7%，其中调味品美味鲜毛利率为32.66%，同比扩张1.9个点，对应4Q23扩张2.5个点，主要受益于原材料价格下降。23年酱油和鸡精鸡粉的吨成本分别下降5.7%和6.3%，带动毛利率均扩张2.6个点，而食用油和其他调味品的吨成本上升，带来毛利率同比下降。2023年管理费用率为10.9%，同比提升1.5个点，对应4Q23为14.9%，同比大幅提升，主要因为开展组织变革计提辞退福利影响。2023年营业外收入大幅增加，主要因为冲回22年计提的诉讼相关的预期负债11.78亿元。2023年公司实现归母净利润1.7亿元，扣非归母净利润5.2亿元，对应4Q23扣非归母净利润6100万，其中美味鲜业务贡献8600万VS4Q221.65亿大幅下降，主要因为营业收入减少影响，以及开展组织变革计提辞退福利影响。受益于预计负债冲回，公司资产负债率大幅改善至22.6%。2023年经营活动产生的现金流量净额8.42亿元，同比+24%。
　　股权激励落地，目标三年再造一个新厨邦。公司同时发布2024-2026年股权激励计划，拟授予不超过1438.8万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%；计划拟授予激励对象329人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员；限制性股票的授予价格为每股14.19元；解除限售期分别为授予后的24/36/48个月，分别解禁30%/35%/35%。每期计划解锁条件以2023年业绩为基准，要求1）营业收入端，2024年增长率不低于12%，2025年增长率不低于32%，2026年增长率不低于95%；且2）营业利润率端，2024年不低于15%，2025年不低于16.5%，2026年不低于18%；且3）净资产收益率端，2024年不低于14%，2025年不低于15.5%，2026年不低于20%。其中美味鲜业务目标（不是股权激励目标）为2026年收入目标100亿，经营利润目标15亿元，其中收入包括内生+外延增长，我们预期公司前期依靠内生增长，中后期外延贡献增加，外延或贡献20%左右收入。此外，房地产及其他业务将逐步剥离。
　　投资建议与盈利预测：目前公司基本完成了组织结构变革，高管和中高层管理人员基本到位，后续将继续梳理内部工作流程和提升内部工作效率，对经销商和客户进行调整优化，强调优胜劣汰和提质增效。1H24股权激励已经落地，后续多重催化剂可期，目标3年内引入战投，房地产业务函待剥离。目前中炬高新美味鲜在酱油和蚝油市占率仅3%，体量提升空间较大；鸡精鸡粉竞争优势较强，份额进入前三；料酒和醋体量预期过亿，会持续发展支持。南部和东部五省是中炬高新美味鲜的主要销售区域，未来华南、西南、中南、华东是区域性重点市场加大投入。我们预期中炬高新2024-2026年收入分别为58.4/68.1/80.2亿元（24-25年原预测62.1/70.6亿元），同比增长13.6%/16.7%/17.7%；2024-2026年扣非归母净利润分别为7.5/9.6/12.7亿元（24-25年原预测原预测8.8/10.8亿元），同比增长43%/27.4%/33.5%（较原2024-25收入和扣非归母净利润预测有所下调，主要因为公司2023年收入和扣非归母净利润低于预期，对应下调24-25年收入和利润预期）。对应2024-2026年PE为29.4X/23.1X/17.3X。中炬高新调味品收入市占率较小，全国化空间广阔，3年经营目标和股权激励落地，带动公司收入和利润率双升。我们维持中炬高新“优于大市”评级，给予2024年36XPE估值，目标价34.3RMB，有22%上行空间（原目标价39.1RMB，-12%，2024年35XPE估值）。
　　风险提示。餐饮行业恢复慢于预期、行业竞争加剧。

　　事件:
　　2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年实现营业收入51.39亿元，同比-3.78%；归母净利润16.97亿元，实现同比扭亏为盈；扣非归母净利润5.24亿元，同比-5.79%。2023Q4实现营业收入11.86亿元，同比-14.37%；归母净利润29.69亿元，同比+393.72%；扣非归母净利润0.61亿元，同比-60.02%。
　　投资要点:
　　Q4改革适应期收入受到短期扰动，市场拓展成效渐显。2023年美味鲜公司实现营收49.32亿元，同比-0.45%；净利润5.99亿元，同比+3.04%。我们认为营收小幅下滑主要两方面原因：1）春节错期导致备货集中于2024Q1；2）2023Q3新管理团队落地后在组织架构及业务经营方面推行一系列改革，Q4需要时间适应。分品类看，全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收30.27/6.76/4.46/7.16亿元，分别同比+0.09%/13.44%/-10.62%/-6.79%，2023Q4仍处改革适应期，收入占比最大的酱油单季度同比-17%致全年增幅较低；鸡精鸡粉延续Q3同比高增趋势。分区域看，东部及南部基地市场受四季度扰动全年分别同比-1.47%/-0.32%；中西部区域保持增长，全年同比+7.35%。公司2023年净增经销商81个，其中中西部/北部分别净增42/29个，2023年底全国经销商数达2084个。目前地级市开发率提升至94.36%，区县开发率提升至72.24%，市场覆盖的深度及广度均有提升。
　　成本下行+结构优化，美味鲜盈利能力持续改善。2023年美味鲜毛利率为32.19%，同比+1.97pct，主要系年内原材料成本下降及产品结构优化。公司全年及四季度归母净利润大幅提升主要系诉讼案件达成和解，2022年计提的11.78亿元预计负债计入营业外收入，同时2023H1计提的17.47亿元预计负债顺利冲回。剔除该影响后全年扣非归母小幅下滑，Q4承压显著，主要系公司管理架构及营销改革，销售费用率及管理费用率分别环比+2.54/5.26pct达10.66%/11.16%，与部分销售人员解除劳动关系造成的补偿金及咨询费增加致管理费用率大幅提升。全年销售/管理/研发费用率分别为8.9%/7.34%/3.52%，管理费用率同比+1.28pct，销售及研发费用率表现平稳。2023年美味鲜净利率同比+0.4pct达12.1%。
　　盈利预测与估值：考虑到公司处于经营改革期，同时下游需求复苏进程具有不确定性，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.89元，1.16元和1.40元，对应PE分别为30X/23X/19X，但公司发布股权激励计划，绑定管理层及核心员工利益，有助于激发内部经营活力，同时发布三年规划彰显改革的决心及信心，因此仍维持“增持”评级。
　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入51.39亿，同比下降3.8%，实现归母净利润16.97亿，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润5.24亿，同比下降5.8%。测算23Q4实现收入11.86亿，同比下降14.4%，实现归母净利润29.7亿，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.61亿，同比下降60%，符合此前发布的业绩预盈公告。分红方案为每10股派4元（含税），共分配约3.07亿，占23年归母净利润18.1%、占23年扣非归母净利润58.5%。
　　此外，公司发布1）2024年限制性股票激励计划，授予价格为14.19元/股，拟授予激励对象329人，2）子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，设定再造一个新厨邦，实现发展高质量的战略目标。
　　投资评级与估值：考虑到股权激励计划的摊销费用、改革效果的循序渐进及需求弱复苏，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，假设24-26年激励摊销费用分别为0.4、0.6、0.45亿，预测2024-26年归母净利润分别为7.1亿、9.1亿、11.7亿（前次24-25年为8.4亿、10.4亿），分别同比变化-58%、+28%、+29%，当前股价对应2024-26年PE分别为29x、23x、18x，维持增持评级。新一届管理班子具备丰富的消费品任职经历，对公司已进行深入研究并设立积极的三年计划，有望赋能调味品业务的发展。随着市场化考核及股权激励的推进，公司团队信心及积极性有望得到提振，并且内部经营效率有望得到改善。公司有望再次回归加速通道，稳固调味品行业地位，打开长期成长空间。
　　土地诉讼达成和解，冲回计提预计负债。根据2023年年报，23年公司归母净利润与扣非归母净利润差异较大，主要来自于土地诉讼双方达成和解，此前计提的预计负债转回。美味鲜方面，2023年实现营收49.32亿，同比下降0.45%；净利润5.99亿，同比增长3.04%；预计归母净利润约5.6亿，同比增长约2.4%。
　　23年美味鲜收入保持稳定。根据2023年年报，23年美味鲜收入同比略有下降，预计主要受23年母公司中炬高新大股东变更、董事会改组及经营班子更换以及需求弱复苏的影响。分品类看，23年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现收入30.3/6.8/4.5/7.2亿，分别同比+0.1%/+13.4%/-10.6%/-6.8%。分区域看，2023年东部/南部/中西部/北部收入分别同比变化-1.5%/-0.3%/+7.4%/-10.3%。2023年经销商数量净增81家至2084家，地级市开发率94.36%，同比+0.89pct，区县市场开发率72.24%，同比+4.12pct。展望2024年，为三年翻倍计划第一年，公司将夯实发展基础，实现团队磨合，同时公司将发力东北、华东及西部的市场拓展与经销商招募，为后续收入加速奠定良好基础。
　　23年美味鲜毛利率改善，中长期抓效率提振盈利能力。根据2023年年报，23年美味鲜实现毛利率约32.66%，同比+1.9pct，主因原料采购均价下降及产品结构优化。费用率方面，23年美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/5.9%/3.6%/-0.1%，分别同比-0.2/+0.9/+0.1/-0.05pct，其中1）销售费用率下降，主因22年发放稳岗补贴，23年无该项目支出，销售人员薪酬支出同比减少；2）管理费用率提升，主因解除劳动关系补偿、咨询费支出增加影响。23年美味鲜归母净利率测算为11.4%，同比+0.3pct。展望2024年，成本压力峰值已过，并且公司将对过往遗留的跑冒滴漏及经营效率问题进行优化，预计利润率表现有望企稳回升。中长期维度，公司同样将营业利润率水平纳入三年计划及股权激励考核，公司盈利能力有望回升至行业平均水平以上。
　　拟实施股票激励，激发团队积极性，彰显改革决心。公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予不超过1438.80万股限制性股票，占公司股本总额的1.83%，授予价格为14.19元/股，拟授予激励对象329人。本次激励计划以2024-2026年的3个会计年度作为公司层面业绩考核，以2023年为基准，设定营业收入、营业利润率、净资产收益率三项考核指标。此次股票激励为公司历史首次，不仅有望激发内部团队的积极性，并且彰显出公司对本次改革的决心及未来发展的信心。
　　三年战略目标：再造一个新厨邦，实现发展高质量。公司发布子公司美味鲜公司未来三年战略规划方案，设定再造一个新厨邦，实现发展高质量的战略目标。公司计划到2026年，美味鲜公司营业收入目标100亿，营业利润目标15亿元。未来三年，公司将着重提升“精细营销、持续创新、精益运营”三大能力，以基础调味品为本，内生+外延双轮驱动方式驱动业绩高速增长。在新一届董事会及经营班子的带领下，公司经营思路得到市场化转变，各经营、生产、营销、销售、考核等环节的变革举措得到稳步推进，美味鲜未来三年经营成果值得期待。
　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善
　　核心假设风险：内部人员调整带来的经营不确定性、食品安全事件

　　事件：1月30日，公司发布公告，2023年预计归母净利润15.3~18.4亿元，较去年同期将扭亏为盈；扣非归母净利润4.7~5.7亿元，同比-15%~+2%；23Q4预计归母净利润28.1~31.1亿元，较去年同期将扭亏为盈，扣非归母净利润0.09~1.0亿元，同比-94%~-32%。
　　诉讼问题解决推动2023全年利润扭亏为盈。鉴于公司与工业联合已就此前土地诉讼事项达成意向和解，且撤诉程序无实质障碍，依据会计准则相关规定，计提的预计负债可以转回，即2022年计提的预计负债11.78亿元将计入营业外收入，而23H1计提的预计负债17.47亿元将冲回，二者共同推动2023全年实现归母净利润15.3~18.4亿元，较去年同期将扭亏为盈。
　　短期存在变革过渡期，23Q4扣非利润同比下降。虽然预计负债的转回推动23全年利润扭亏为盈，但23Q4扣非归母净利润同比-94%~-32%，预计主要系：1）2024年春节较晚导致下游渠道备货期延后，收入端同比略有承压；2）宏观经济复苏仍需一定过程，此外调味品渠道结构变革的影响仍存；3）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期；4）部分费用投放节奏前置或导致23Q4费用率上升。
　　多维度实现内部变革，长期静待红利持续释放。1）短期来看，考虑到23年底部分费用前置后公司轻装上阵，以及24年春节备货期后置叠加前期渠道库存水平偏低，预计24Q1有望迎来“开门红”。2）长期来看，我们判断基础调味品有望随着宏观经济周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去3年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；公司新一届高管已经就位，均拥有丰富的工作经验，目前已经根据行业发展趋势与公司此前存在的问题制定了针对性的改革方案，围绕大单品打造、销售组织架构调整、供应链管理提效、内部管理提质等方面展开，有望推动公司未来1-3年实现高于行业平均水平的增速。
　　投资建议：根据业绩公告调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为16.3/7.6/9亿元，EPS为2.08/0.96/1.15元，对应PE为11/23/20X，考虑到短期变革仍存在一定不确定性，暂时维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

　　土地诉讼取得积极进展，或对报表产生积极影响。12月27日，公司发布公告，与工业联合就此前土地诉讼事项拟签署《和解协议》，目前公司董事会已同意签署该和解协议，若之后协议得以顺利签署，双方将向法院提交撤诉申请，最终结果仍以法院出具的文书为准。此前公司已计提了约29.26亿元的预计负债，若《和解协议》得以顺利履行，将对公司的财务报表产生积极影响。
　　拟回购1~1.5亿元股份，彰显公司新一届领导信心。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，回购金额1~1.5亿元，价格不超过42元/股，对应股票数量约占总股本的0.3~45%，回购所得股份后续将予以全部出售。我们认为本次回购是公司新一届领导到位后的重要行动，充分彰显了其对未来长期发展的信心。
　　短期存在变革过渡期，23Q4报表端将平稳过渡。1）2024年春节较晚，将导致下游渠道备货期延后；2）宏观经济复苏仍需一定过程，此外调味品渠道结构变革的影响仍存；3）新一届高管团队需要时间熟悉公司情况，变革存在阶段性的过渡期；4）大豆价格同比下跌趋势延续，成本端的压力仍相对缓和，因此判断盈利能力有望改善。
　　多维度实现内部变革，长期静待红利持续释放。1）长期来看，我们判断基础调味品有望随着宏观周期复苏实现需求端的改善，同时公司在过去1年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；2）公司新一届高管已经就位，均拥有丰富的工作经验，目前已经根据行业发展趋势与公司此前存在的问题制定了针对性的变革方案，围绕大单品打造、销售组织架构调整、供应链管理提效、内部管理提质等方面展开，有望推动公司未来1-3年实现高于行业平均水平的增速。
　　投资建议：考虑到公司土地诉讼和解协议的正式签订仍需一定时间，暂不调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润分别为-7.9/7.5/8.5亿元，同比-32.9%/+194.8%/14.6%，EPS为-1/0.95/1.09元，24-25年PE为28/24X，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。