创业环保发布三季报：Q3实现营收12.69亿元（yoy+8.36%，qoq+18.01%），归母净利2.29亿元（yoy-10.44%，qoq+4.95%），符合我们此前预期（2.18-2.66亿）。2025年前三季度实现营收34.47亿元（yoy+1.70%），归母净利7.02亿元（yoy+3.59%），扣非净利5.98亿元（yoy-3.84%）。未来随在手项目陆续投产，我们看好污水处理量&价的提升潜力；H股股息率价值凸显，我们测算2025年H股股息率有望达5.2%，具备吸引力；A/H股均维持“买入”评级。
　　污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力
　　公司核心业务为水处理和水资源利用，2024年污水处理业务营收/净利贡献占比均超76%，市占率位列行业第5。立足天津服务全国，2024年末公司权益类污水处理业务规模达527.01万吨/日（天津占比37%），产能利用率达90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24年公司污水处理量/价复合增速6.3/6.1%。2025年10月，公司公告拟投资咸阳路污水处理厂迁建二期工程项目，项目污水处理设计规模15万吨/日，预计于2026年6月底开工，建设期24个月。未来随在手项目陆续投产，我们认为公司污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。
　　费用管控能力强，2025年H股股息率或达5.2%
　　9M25公司期间费用率同比-1.68pct至11.36%，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17/4.09/0.82/6.28%，同比-0.06/-0.19/-0.09/-1.34pct，费用管控较优；其中财务费用同比-16%至2.16亿元，助力公司盈利提升。公司分红比例自2021年起逐年提升，2024年达33.07%，A/H股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H股股息率5.2/5.9/6.2%（以2025/10/24收盘价测算），具备较强吸引力。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-27年归母净利润为9.0/10.1/10.7亿元，对应2026年EPS/BPS0.64/7.00元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为10.3x，考虑到1）公司2025-27年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除首创环保后为9%）；2）公司污水处理业务产能利用率领先同行（2024年90%，可比公司排名第一），且未来量价仍有提升潜力，我们给予公司A股2026年12.2倍目标PE，对应目标价7.78元（前值2025E12.2xPE，对应目标价7.09元）。由于港股可比公司较少，我们参考近3个月公司A/H平均溢价率（70%）进行估值，给予公司H股目标价5.00港元（前值4.70港元，对应A/H平均溢价率69%）。A/H股均维持“买入”。
　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

　　创业环保发布半年报，1H25实现营收21.78亿元（yoy-1.81%），归母净利4.73亿元（yoy+12.09%），扣非净利3.96亿元（yoy+3.86%）。其中Q2实现营收10.75亿元（yoy-5.48%，qoq-2.44%），归母净利2.18亿元（yoy+28.08%，qoq-14.37%）。1H25受来水量下滑影响，公司污水处理业务收入承压（yoy-11%），但毛利率实现提升（yoy+0.7pct），未来随在手项目陆续投产，我们仍看好污水处理量&价的提升潜力；H股股息率价值凸显，我们测算2025年H股股息率有望达5.7%，具备较强吸引力；A/H股均维持“买入”评级。
　　1H25污水处理业务收入同比-11%，战略新业务拖累综合毛利率
　　公司污水处理业务立足天津服务全国，1H25污水处理业务收入同比-10.8%至15.88亿元，主要系天津四座污水处理厂受来水量影响污水处理量同比下滑；但得益于公司持续优化运营成本，1H25污水处理业务毛利率同比+0.7pct至40.9%。公司战略新业务1H25收入表现分化，毛利率均同比下滑，导致公司1H25综合毛利率同比-0.5pct至37.5%，其中供冷供热业务2024年服务面积同比+78%至696万平方米，带动1H25收入贡献同比+83.0%至1.04亿元，军粮城委托运营项目的投运导致毛利率同比-6.7pct至18.7%；危废行业仍承压，1H25危废处置业务收入同比-32.7%至0.47亿元，毛利率同比-38.5pct至-51.0%。
　　1H25经营性现金流净额同比+18%，2025年H股股息率或达5.7%
　　1H25公司经营性净现金流同比+18%至5.18亿元，主要系经营性回款同比提升；投资性现金流净流出同比+58%至6.64亿元，主要系支付的项目建设款与资产收购款同比提升。公司分红比例自2021年起逐年提升，2024年达33.07%，A/H股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H股股息率5.7/6.4/6.8%（以2025/8/22收盘价测算），具备较强吸引力。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司2025-27年归母净利-2.2/+1.0/+0.5%至9.0/10.1/10.7亿元，对应2025年EPS/BPS0.58/6.56元，调整主因1H25污水处理量下滑，危废行业仍承压，下调污水处理量、危废处置业务收入及毛利率预测。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为10.9x（前值11.0x），考虑到1）公司25-27年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除首创环保后为8%）；2）公司污水处理业务产能利用率领先同行（2024年90%，可比公司排名第一），且未来量价仍有提升潜力，我们给予公司A股目标价7.09元，对应2025年12.2xPE（前值2025年12.3xPE，对应目标价7.25元）。由于港股可比公司较少，我们参考近3个月公司A/H平均溢价率（69%）进行估值，给予公司H股目标价4.70港元（前值4.62港元，对应A/H平均溢价率73%）。A/H股均维持“买入”评级。
　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

　　首次覆盖创业环保，予以“买入”评级，给予公司A股2025E12.3xPE，对应目标价7.25元，基于近三个月A/H溢价率给予港股目标价4.62港元。创业环保背靠天津市国资委，业务涵盖污水处理、再生水制售、新能源、危废处理等多个领域。污水处理主业立足天津服务全国，2024年产能利用率达90%（可比公司排名#1），2018-24年污水处理量/价复合增速6.3/6.1%，且未来仍有提升潜力。H股股息率价值凸显，我们测算2025/26/27年H股股息率有望达6.0/6.5/6.9%，具备较强吸引力。
　　污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力
　　污水处理行业竞争格局相对分散，据我们测算，2024年我国污水处理行业CR10为22.3%，公司位列第5（市占率1.8%）。随城镇化推进及污水厂提标改造，我国城市/县城污水年排放量逐年增加（2013-2023年CAGR4.3/3.2%）；36城市居民生活用水污水处理费稳步上涨（2004/10至2024/7复合增速4.1%）。公司核心业务为水处理和水资源利用，2024年污水处理业务营收/净利贡献占比均超76%。立足天津服务全国，2024年末公司权益类污水处理业务规模达527.01万吨/日（天津占比37%），产能利用率达90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24年公司污水处理量/价复合增速6.3/6.1%。考虑到1）公司24年末在建/拟建项目将陆续投产（涉及产能24.5万吨/日）；2）宝应仙荷污水处理厂将于2025-26年进行提标改造，我们认为公司未来污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。
　　战略新业务业绩贡献有望提升，2025年H股股息率或达6%
　　公司战略新业务为新能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置，2024年新能源供冷供热量域齐增，服务面积同比+78%至696万平方米，我们测算2025年有望贡献收入/毛利2.1/0.3亿元（同比+30.0/+14.7%）；危废行业承压，2024年危废处置业务毛利层面仍亏损，考虑2021年收购资产带来的商誉已于24年减值至0，我们期待看到危废处置业务净利层面的改善。公司分红比例自2021年起逐年提升，2024年达33.07%，A/H股股息率2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024年公司可供分派现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达43%，若2025-27年分红比例达36%（同比+3pct），将对应H股股息率6.0/6.5/6.9%（以2025/8/8收盘价测算），具备较强吸引力。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对创业环保的定位为“传统水务运营商”，对其“综合环境服务商”的定位认知不够充分。我们认为创业环保1）已经构建了“新能源+固废”的第二成长曲线，跳出“地方水务运营商”标签，成为“综合环境服务商”；2）分红层面具备吸引力，我们测算2025/26/27年H股股息率有望达6.0/6.5/6.9%。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-27年归母净利9.3/10.0/10.7亿元，对应2025年EPS/BPS0.59/6.58元。因公司1）25-27年归母净利CAGR（10%）高于可比均值（2%，剔除负值后为8%）；2）污水处理业务产能利用率领先同行，且未来量价仍有提升潜力，我们给予A股目标价7.25元，对应2025E12.3xPE，较可比公司Wind一致预期（11.0x）溢价12%；参考近3个月A/H溢价率（73%）给予H股目标价4.62港元，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：污水处理单价调整风险、危废市场竞争加剧、回款低于预期。

　　投资要点：
　　天津市属水务企业，深耕行业20余年。公司成立于1993年，前身为天津渤海化工集团，2000年前后资产重组后业务转变为水务，经过20余年的经营发展，公司逐步发展为行业内资深水务企业，主营业务包括污水处理、再生水供应、自来水供应。其中污水处理及建设成为公司核心盈利来源，2024年贡献近八成的营收与毛利。当前公司第一大股东为天津市政投资，实际控制人为天津市国资委。
　　污水处理项目分布集中，公司盈利稳定性较高。截至2024年底，公司拥有在手水务产能606.51万吨/日，其中污水处理产能527.01万吨/日（不含委托运营），再生水处理产能48万吨/日，自来水供应产能31.5万吨/日，其中污水处理厂主要分布于天津、安徽、浙江、湖北等地，四省占据公司污水处理产能的近7成，项目分布较为集中，可见天津市外主要向华中或华东地区进行拓展，近几年天津地区污水处理价格调整顺畅，公司污水处理价格逐年提升，受此影响，2019-2024年公司毛利率稳中有升，净利率维持在17%左右，ROE维持在8%-10%，盈利稳定性较强。
　　应收账款回款改善弹性高，分红率存在提升基础。水务行业进入存量运营期，行业资本开支持续收缩，2024年公司投资活动现金流净额下降至-7.5亿元，自由现金流达到6.4亿元，实现转正。展望未来，考虑到公司在建项目较少（在建项目剩余资本投入仅4.6亿元），未来自由现金流有望持续改善。另一方面，全行业应收账款拖欠严重，我们以应收账款/市值这一指标对比企业应收账款拖欠程度，天津创业环保这一比值达到144%，位于行业首位，2024年地方政府化债提上日程，若企业应收账款回款加速，将大幅改善公司现金流水平。
　　公司近几年分红率维持在30%附近，远低于行业内其他公司，按照2024年分红进行测算，公司当前股息率2.9%。我们预计，未来随着资本开支持续收缩，应收账款回款加速，公司自由现金流将持续改善，为提高公司分红率奠定基础。
　　资产减值影响消退，预计2025年减少负向影响约1.5亿元。公司从2015年开始布局危废处置项目（自建+收购），近几年由于危废业务竞争逐步激烈，公司危废项目持续亏损，同时逐年对收购项目计提商誉减值，收购之初确认商誉5.05亿元，2021-2024年逐年计提1亿元左右的商誉减值损失，截至2024年底公司商誉账面价值已经减值至0，预计2025年起不再产生相应减值，相较于2024年将带来约1.5亿元的正向业绩影响。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.64、49.04、50.35亿元，同比增长率分别为0.8%、0.8%、2.7%，归母净利润分别为9.58、9.95、10.27亿元，同比增长率分别为18.65%、3.89%、3.19%。当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，我们选取北控水务集团、洪城环境、重庆水务作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为17倍，公司当前估值水平远低于行业平均，按照2024年分红率进行计算，公司2025年股息率3.4%，首次覆盖给予“买入”评级。除此之外，港股天津创业环保当前估值更低，2025年股息率5.9%，建议关注港股平台。
　　风险提示。应收账款回款不及预期、污水处理量存在波动风险、新增项目投产进度存在不确定性、跨市场选择可比公司的风险

　　短期：水务等经营业务稳健发力，当期现金流回款改善
　　25H1公司实现营业收入21.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润4.7亿元，同比+12.1%；毛利率37.5%，同比-0.5pct；净利率22.5%，同比+1.8pct。其中，污水处理业务贡献了公司约79%的毛利，是公司利润的核心构成项。
　　此外，财务费用下降与信用减值对公司当期利润带来积极贡献。当前，公司已成立财务共享中心，且9月新发绿色债券的票面利率下探至2.06%，有望进一步压缩利息成本、打开利润空间。
　　上半年，公司销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元（同比增加2.2亿元），现金收入比81%（24年同期为70%），当期现金回款出现一定改善。我们认为，改善的现金回款也可以为公司未来提升分红带来一定支撑。
　　中期：期待天津市化债的进一步推进
　　截至25年6月30日，公司应收类款项的主要构成为：1、应收账款40.5亿，其中约12.3亿来自天津市水务局。2、长期应收账款51.4亿，其中31.1亿来自天津市水务局、1.6亿来自巴彦淖尔财政局；其中19.5亿为“特许经营权安排应收款项”，系公司“有权向接受服务的对象收取可确定金额的现金”，而非“应收未收”。3、一年内到期的非流动资产2.0亿，均为一年内到期的长期应收款。4、其他应收账款1.2亿，主要由项目保证金等构成。
　　扣除其中“特许经营权安排应收款项”部分后，公司应收未收类款项合计约75.7亿，其中超过40亿来自天津市水务局；与期初相比，增长4.7亿，其中天津市水务局新增2.6亿、应收政府客户组合新增1.8亿。可知，天津市欠款是公司当前报表回款承压的主要来源。
　　当前，天津市通过发行特殊再融资债券等政策工具积极化解隐性债务，发行规模居全国前列（24Q3-25Q2，天津市地方政府债净融资额分别达到2.1、2.8、2.6、1.8万亿）。我们认为，天津市财政承压情况或存在一定改善，可以期待天津市化债成果的持续显现，公司天津市应收账款有望得到改善。
　　长期：看好公司第二增长曲线的战略布局
　　公司积极布局战略新业务，包括：新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等。伴随公司战略新业务的持续培育，有望打开公司第二增长极。
　　投资建议：预测2025-2027年归母净利润为9.45、10.51、11.00亿元，同比增长17.08%、11.24%、4.67%；摊薄EPS分别为0.60、0.67、0.70元，9月19日股价对应PE分别为9.79、8.80、8.41倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：应收账款回款不佳的风险，新项目拓展不及预期的风险，污水处理费用下调的风险，危废项目处理价格不及预期的风险。