事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司收入36.9亿元，同比下降21.9%，实现归母净利润-2.5亿元，同比降低225.0%，扣非净利润-2.7亿元，同比降低402.9%，其中单Q3实现收入7.2亿元，同比降低63.3%，环比Q2下降53.5%，实现归母净利润-2.1亿元，同比下滑429.4%，扣非净利润-1.9亿元，同比下滑378.5%，亏损规模环比Q2进一步扩大。
　　量价双杀，业绩触底。2024年下游需求释放不及预期，行业供需失衡加剧，公司收入业绩大幅下降，量方面，根据卓创资讯统计，10月末光伏玻璃行业样本企业库存天数已超过38天，公司产销率亦下降，Q3末存货12.5亿元，同比增加57.8%，环比Q2增加35.3%。价格方面，根据钢联数据统计，Q3行业2.0mm/3.2mm光伏玻璃单平均价分别为13.6/22.7元，分别同比下降25.0%/12.7%，分别环比Q2下降22.9%/12.4%，价格大幅下跌导致公司Q3亏损规模继续扩大。而10月份2.0mm、3.2mm镀膜玻璃低价分别为12元/平、20元/平，跌至近两年最低值，Q4供需形势依然严峻，价格仍面临较大压力。
　　利润率受损严重。2024年前三季度公司毛利率2.0%，同比降低9.5pct，其中单Q3毛利率-18.8%，同比降低31.5pct，环比Q2下降24.7pct，光伏玻璃大幅降价导致毛利率下降。费用率方面，前三季度期间费用率9.4%，同比增加1.7pct，其中单Q3期间费用率13.9%，同比增加6.9pct，环比Q2增加5.5pct，主要系收入下滑后费用摊薄不足。对应公司前三季度净利率-6.9%，同比下降12.1pct，单Q3净利率-28.8%，同比下降33.5pct，环比Q2下降25.6pct。
　　供需缓慢修复，关注供给侧改革优化出清。光伏玻璃行业亏损程度加深，龙头企业也陷入亏损，行业新产能投放延期或暂停，部分窑炉提前冷修、减产，根据钢联数据，截至10月30日，光伏玻璃在产日熔量已由高点11.65万吨下降至9.53万吨，合计减少2.12万吨，单月玻璃产量已逐步接近组件需求量，供需格局在缓慢修复中。近期光伏行业协会再次组织召开防止光伏行业内卷式恶性竞争座谈会，主题是化解出清过剩产能，光伏行业有望迎来供给侧改革，或将带来光伏玻璃价格的修复。
　　投资建议：光伏玻璃供需再均衡尚需时间，且仍有较高库存需要消化，盈利预计继续承压，我们下调公司盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为-4.33亿元、0.65亿元、1.78亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险，光伏玻璃产能过度释放风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，2024H1收入为29.8亿元，yoy+7%；归母净利及扣非归母净利分别为-0.5、-0.7亿元，均同比转亏。其中Q2收入为15.4亿元，yoy+14%，qoq+7%；归母净利及扣非归母净利分别为-0.5、-0.6亿元，同比均转亏，环比亏损幅度均有所扩大。
　　光伏玻璃产销量高增，盈利阶段性承压
　　2024H1公司收入较快增长，新产能释放及成品率提升驱动产销量快速增长，2024H1公司光伏玻璃产销量分别为1.96/1.94亿平，分别yoy+27%/+31%。2024H1公司投产1条生产线、冷修3条生产线；截至2024M6末，公司光伏玻璃在产产能为5,620吨/日，yoy+7%。2024H1公司归母净利率为-1.8%，yoy-6.5pct，盈利阶段性承压。一方面，光伏玻璃盈利大幅下降，2024H1公司光伏玻璃单平毛利为1.0元，yoy-1.0元/-48%，环比-1.0元/-49%；毛利率为6.9%，yoy-4.3pct，环比-4.8pct，主要系光伏玻璃价格持续下降所致，2024H1全国2mm光伏镀膜玻璃单平均价为17.0元，yoy-1.7元/-9%，环比-1.2元/-7%。另一方面，其他收益减少、资产减值损失增加对利润亦造成一定拖累。
　　关注薄膜电池资产整合节奏，成长前景值得期待
　　2022H1公司托管成都中建材55%、瑞昌中建材45%（均为碲化镉薄膜电池制造商）以及凯盛光伏60%（铜铟镓硒薄膜电池制造商）股权，后续适时并购整合。2022M12托管资产划转至凯盛玻璃控股，公司重新签署托管协议，托管资产变更为凯盛玻璃控股100%股权，有效期至2023年末。2024M3公司签订协议继续托管凯盛玻璃控股65%股权。公司作为凯盛集团旗下新能源材料平台，光伏玻璃/薄膜电池等业务格局初具雏形，成长前景值得期待。
　　新能源材料平台成长前景值得期待，给予“买入”评级
　　由于光伏玻璃需求增速不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为76/92/111亿元，分别yoy+16%/+20%/+20%，归母净利润分别为2.3/2.9/3.8亿元，yoy分别为-43%/+28%/+38%，EPS分别为0.35/0.44/0.59元。近年公司处于战略转型期，逐步剥离信息显示玻璃和建筑玻璃业务，2024H1公司业绩阶段性承压。公司聚焦光伏玻璃主业，随着在建产能逐步落地，规模优势有望逐步显现；同时依托中建材集团及凯盛科技集团平台支撑等，围绕新能源材料主业不断拓展应用领域，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏玻璃生产线投产进度不及预期；原材料价格上涨风险；光伏装机不及预期风险。

Triumph New Energy (TNE) reported 3Q24 revenue of RMB720mn (-63.3% yoy, -53.4% qoq) and attributable net profit (NP) of RMB-190mn, with the loss widening by RMB150mn qoq. For 9M24, revenue was RMB3.7bn (-21.9% yoy) and attributable NP was RMB-250mn (down RMB450mn yoy). Given continued profit pressure from declining photovoltaic (PV) glass prices, we advise investors to watch positive signals of supply contraction. Maintain OVERWEIGHT.
PV glass saw declines in both sales volume and ASP in 3Q24
Revenue in 3Q24 was down 63.3% yoy, affected by falling PV glass prices and likely by production cuts due to cold repairs, in our view, which resulted in yoy/qoq declines in sales volume. TNE’s GPM for 9M24 was 2.0% (-9.5pp yoy), with 3Q24 GPM at -18.8% (-31.5pp yoy, -24.7pp qoq), the first quarterly negative GPM since 2016. According to sci99.com data, as of 24 October, the domestic average price for 2.0mm coated PV glass was RMB12.3/sqm (down 0.8% week-on-week).
Expenses ratios rose in 9M24; inventory grew notably vs end-2Q24
For 9M24, TNE’s overall expense ratio was 9.4% (+1.7pp yoy), with sales/administrative/R&D/financial expense ratios of 0.4/2.9/4.3/1.8% (+0.01/+0.6/+0.6/+0.5pp yoy). Inventory reached RMB1.25bn at end 3Q24, up 35.3% from end-2Q24, primarily due to a decreased production-to-sales ratio. If the PV glass prices continue to decline, we advise investors to monitor the impact of potential inventory write-downs on TNE’s profits.
Production efficiency gains expected post-cold repairs
According to sci99.com, the daily melting capacity for PV glass in China could be 102ktpd at end of October (+7.4% yoy, -2.3% mom). TNE has conducted successive cold repairs on multiple production lines in Yixing and Hefei this year, targeting high-cost capacity amid industry losses. We anticipate that TNE’s production efficiency and cost structure will improve after the technological upgrades during cold repairs.
Earnings forecasts and valuation
We adjust our forecasts for TNE’s 2024/2025/2026 EPS to RMB-0.60/+0.11/+0.45, and BVPS to RMB6.57/6.68/7.13. Given the company’s potential losses reduction in the short term on carrying out cold repairs, we value the A-share at 1.9x 2025E PB, above its peers’ average of 1.7x on Wind consensus, for our target price of RMB12.69 (previous: RMB9.59). In view of the liquidity and a focus on short-term earnings in the H-share market, we value the H-share at 0.8x 2025E PB, below its peers’ average of 1.1x on Bloomberg consensus, for our target price of HKD5.81 (previous: HKD4.49). Maintain OVERWEIGHT for both.
Risks: disappointing PV installations; slow capacity expansion and integration; profit growth missing our expectations.

　　公司公布三季度业绩：Q3收入7.2亿元，同/环比-63.3%/-53.4%；归母净利-1.9亿元，亏损环比Q2扩大1.5亿元；前三季度公司实现收入37.0亿元，同比-21.9%；归母净利-2.5亿元，同比-4.5亿元，公司单三季度业绩好于我们预期（-2.5亿元），或因冷修减产导致亏损规模缩小。考虑光伏玻璃价格持续下跌盈利压力仍较大，关注供给端收缩等积极信号，维持“增持”。
　　Q3光伏玻璃量价齐跌，单季度毛利率同环比转负
　　24Q3公司收入同比-63.3%，除了光伏玻璃价格下跌，我们预计还受公司产线冷修及减产影响导致销量同环比下滑。24年前三季度公司毛利率2.0%，同比-9.5pct，Q3为-18.8%，同/环比-31.5/-24.7pct，2016年以来首次出现单季度负毛利率。据卓创资讯，截至10月24日全国2.0mm镀膜光伏玻璃均价12.3元/平米，周环比-0.8%，考虑当前供给相对过剩库存仍处在高位，光伏玻璃价格仍未止跌，我们预计Q4公司毛利率或仍将继续承压。
　　前三季度各项费用率同比均提升，存货相比Q2末显著增长
　　24年前三季度公司期间费用率9.4%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.9%/4.3%/1.8%，同比+0.01/+0.6/+0.6/+0.5pct。24年前三季度公司经营性净现金流-0.8亿元，同比+0.2亿元。截至Q3末公司存货12.5亿元，相比Q2末+35.3%，主要系产销率下降，我们认为若光伏玻璃价格持续下滑，后续需关注存货减值对公司利润的影响。
　　7月以来行业在产产能持续减少，期待冷修后生产效率提升
　　据卓创资讯，预计10月底国内光伏玻璃日熔量为10.2万t/d，同比+7.4%，月环比-2.3%，7月以来在产产能持续下降。今年以来公司陆续冷修宜兴及合肥多条产线，在行业亏损期率先冷修高成本产能一方面有助于缩小亏损规模，另一方面有望在行业回暖时期提前具备点火复产条件，期待产线技改冷修后公司生产效率及成本改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑供需失衡及库存高企，光伏玻璃价格下滑，我们下调公司24-26年EPS至-0.60/0.11/0.45元（前值-0.32/0.12/0.52元），BPS为6.57/6.68/7.13元，可比公司A/H股25年PB均值为1.7/1.1x，考虑公司率先冷修减产短期亏损规模或收窄，且技改冷修后公司生产效率及成本有望改善，给予A股25年1.9xPB，目标价12.69元（前值9.59元）；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H股25年0.8xPB，目标价5.81港元（前值4.49港元），均维持“增持”。
　　风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。

　　事件：
　　公司发布2024年中报，公司实现营业总收入29.79亿元，同比增加7.2%，归属于上市公司股东的净利润-0.55亿元，同比变化-142.55%；基本每股收益-0.08元/股；加权平均净资产收益率-1.19%。
　　点评：
　　光伏玻璃供给过剩，2024年上半年公司盈利有所承压。公司主要从事新能源材料的研发、生产及销售，主营产品包括双玻组件玻璃、AR光伏镀膜玻璃、高透光伏玻璃钢化片等。公司在华东、华中、华北及西南地区建立了七大智能化光伏玻璃生产基地，公司在产光伏玻璃原片产能5270吨/日，深加工盖板、背板生产线年产量约3.39亿平方米。2024年上半年，公司经营出现亏损主要与光伏玻璃行业产能过剩、库存压力较大、产品价格下行导致的光伏玻璃业务盈利能力下滑有关。上半年，公司销售光伏玻璃1.94亿平米，同比增长31.08%；销售均价15.23元/平米，销售单位成本14.18元/平米，单位毛利1.05元/平米，分别较去年同期降低2.63元/平米、1.68元/平米和0.95元/平米。2024H1公司光伏玻璃毛利率6.88%，同比降低4.31个百分点。公司其他收益0.25亿元，同比降低76.85%。
　　公司积极推动降本增效，推出差异化产品提升产品竞争力。面对严峻的行业经营形势，公司通过技术革新、技术攻关，降低单位能耗，释放产线深加工产能，进一步降低单位生产成本。公司窑炉能耗由年初1540cal/KG逐步降至1510cal/KG，每日可节省燃气用量约3000m，光伏玻璃原片总成品率提升约两个百分点。公司利用集中采购平台优势，做好大宗原材料及辅材的保供、降本工作。另外，随着组件轻量化需求提升，2023年双玻组件中1.6mm光伏玻璃市场渗透率提升至1.5%。公司坚持创新发展，迎合光伏玻璃减薄化需求，桐城新能源成功研发的1.6mm防眩光高透光伏压延玻璃新产品并投放市场满足差异化需求。
　　光伏玻璃去产能进行中，行业有望逐步实现供需平衡。光伏玻璃具备良好的耐候性、耐磨性、耐腐蚀性、阻隔性、环境友好性等优势，是光伏组件适合的封装材料。光伏玻璃市场需求主要受下游光伏装机、双玻市场渗透率、组件轻量化等多种因素影响，中长期需求保持稳健增长。短期行业面临阶段性产能过剩问题，企业主要采取封炉减产等措施加以应对，根据卓创资讯披露，7月以来冷修/停产产能超过九千吨，主要是千吨以下小规模老旧窑炉。同时，由于审批政策、资本市场融资收紧以及盈利困难等因素影响，光伏玻璃行业新建项目延期和终止时有发生。预计光伏玻璃行业淘汰落后产能将持续进行，而中长期玻璃需求将持续增长，拥有大窑炉、超白石英砂资源、良好成本优势的企业有望穿越周期。
　　首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计公司2024、2025、2026年归属于上市公司股东的净利润分别为-0.10亿元、3.20亿元和4.87亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-0.02元、0.50元、0.75元。按照9月10日9.02元/股收盘价计算，对应2025、2026年PE分别为18.19、11.97倍。考虑到公司作为中国建材控股企业，具备较强的资金实力和较深的玻璃制造基础，尽管短期业绩有所承压，但长期有望聚焦光伏玻璃主业实现持续成长。因此，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期；光伏玻璃产能过剩，竞争趋于激烈，产品价格疲软风险；原材料价格大幅波动风险。

Revenue/attributable NP +14.0%/-RMB160mn yoy in 2Q24
Triumph New Energy’s (TNE) revenue/attributable net profit (NP) were RMB1540/-50mn (+14.0%/-RMB160mn yoy) for 2Q24. We estimate TNE’s 2024/2025/2026 EPS at RMB-0.32/+0.12/+0.52, with BVPS at RMB6.85/6.97/7.49. We are optimistic about the company’s capacity expansion and the cost reduction potential after cold repairs, and therefore value the A-share at 1.4x 2024E PB, above its peers’ average of 1.2x on Wind consensus, for our target price of RMB9.59. In view of the liquidity and a focus on short-term earnings in the H-share market, we value the H-share at 0.6x 2024E PB, below its peers’ average of 0.8x on Bloomberg consensus, for our target price of HKD4.49. Downgrade to OVERWEIGHT for both.
PV glass sales on the rise; price cut dented 2Q24 GPM
In 1H24, TNE sold 0.19bn sqm of PV glass, up 31% yoy, with the overall yield of glass sheet improving by c. 2pp yoy. Revenue from PV glass in 1H24 was RMB2.95bn (+11.8% yoy), with GPM of 6.9% (-4.3pp yoy), mainly due to the decline in PV glass prices. TNE’s overall GPM was 7.0% (-3.7pp yoy) for 1H24, and 5.9% (-5.7pp yoy, -2.3pp qoq) for 2Q24. On sci99.com data, as of 22 August, the ASP of 2.0mm coated PV glass in China was RMB13 per sqm (-32.6% yoy). Sustained yoy/qoq price reductions since 2Q24 continued to dampen TNE’s profitability.
Overall expense ratio stable, operating net cash flow improved
TNE’s overall expense ratio in 1H24 was 8.4% (+0.2pp yoy), with sales/administrative/R&D/financial expense ratios of 0.4/2.4/3.9/1.7% (-0.05/-0.1/+0.02/+0.3pp yoy). The increase in financial expense ratio was mainly due to a rise in interest-bearing debts. Asset impairment losses in 1H24 amounted to RMB30mn (+RMB30mn yoy), mainly due to provisions for impairment loss on inventories. Operating net cash flow jumped by RMB0.37bn yoy to -RMB0.02bn in 1H24, primarily due to continuous optimization of operating capital structure per the company.
Accelerated cold repairs to improve S/D dynamics
According to the National Energy Administration, newly-installed PV capacity nationwide was 123.5GW (+27.1% yoy) in 7M24, indicating ongoing robust demand growth. Since July, multiple PV glass production lines have undergone cold repairs. In 2024 ytd, TNE has successively undertaken cold repairs on several old production lines in Hefei and Tongcheng. In addition, the construction of new production lines at subsidiaries CNBM (Luoyang) New Energy Resources and Qinhuangdao North Glass is progressing smoothly. We anticipate TNE’s mid- to long-term production efficiency and profitability to improve further following these cold repairs and the commissioning of new production lines.
Risks: disappointing PV installations; slow capacity expansion and integration; earnings growth missing our expectations.

　　24Q2收入/归母净利同比+14.0%/-1.6亿元，下调至“增持”
　　24H1公司实现收入/归母净利29.8/-0.5亿元，同比+7.2%/-1.8亿元，其中24Q2收入/归母净利15.4/-0.5亿元，同比+14.0%/-1.6亿元，光伏玻璃销量及收入保持增长，但价格下滑导致盈利能力承压，我们预计公司24-26年EPS为-0.32/0.12/0.52元，BPS为6.85/6.97/7.49元，可比公司A/H股24年PB均值为1.2/0.8x，我们看好公司产能扩张及冷修后的降本潜力，给予A股24年1.4xPB，目标价9.59元；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H股24年0.6xPB，目标价4.49港元，均下调至“增持”。
　　光伏玻璃销量延续增长，价格下滑导致Q2毛利率同环比承压
　　24H1公司光伏玻璃销量1.9亿平米，同比+31%，光伏玻璃原片总成品率提升约2pct。24H1光伏玻璃实现收入29.5亿元，同比+11.8%，毛利率为6.9%，同比-4.3pct，主要系光伏玻璃售价同比下滑。24H1公司整体毛利率7.0%，同比-3.7pct，Q2为5.9%，同/环比-5.7/-2.3pct。据卓创资讯，截至8月22日全国3.2/2.0mm镀膜光伏玻璃均价22/13元/平米，同比-20.1%/-32.6%，Q2以来价格同环比持续下行，短期公司盈利压力或继续扩大。
　　期间费用率保持相对稳定，优化收支结构经营性净现金流改善
　　24H1公司期间费用率8.4%，同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.4%/3.9%/1.7%，同比-0.05/-0.1/+0.02/+0.3pct，财务费用率上升主要系公司有息负债规模提升。24H1公司资产负债率/有息负债率60.8%/37.8%，同比+2.8/+3.9pct。24H1公司资产减值损失0.3亿元，同比增加0.3亿元，主要系计提存货跌价准备。24H1公司经营性净现金流-0.2亿元，同比+3.7亿元，主要系公司持续优化经营资金收支结构。
　　产线冷修加速供需有望改善，期待冷修及新产线投产后提振效率
　　据国家能源局，24年1-7月全国新增光伏装机123.5GW，同比+27.1%，需求同比仍延续较快增长。7月以来多条光伏玻璃产线冷修，据卓创资讯，截至8月22日，全国光伏玻璃在产日熔量10.7万吨，同比+18.9%，但相比6月底下降6.8%。今年以来公司陆续冷修合肥、桐城多条老产线，同时公司子公司洛阳新能源及北方玻璃新建产线按计划推进，期待冷修及新产线投产后公司中长期生产效率及盈利能力进一步提升。
　　风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。