投资要点
　　事件：公司发布26H1业绩快报，预计26H1实现营收33.0亿元、同比+28.7%，实现归母净利润1.5亿元、同比+13.7%；其中26Q2预计实现营收16.8亿元、同比+25.8%，实现归母净利润0.8亿元、同比+49.6%。
　　BC双驱增长有力，全产业链优势持续释放。25Q4~26Q2公司连续3个季度营收同比保持高增，分别同比增长34.1%、31.8%、25.8%，其中B端、C端渠道26H1营收同比增长均超20%，延续Q1增长态势。1）C端突破消费圈层多维发展：公司围绕前期在2C奶酪市场建立起的品牌心智，陆续从儿童营养向多元需求场景延伸，支撑C端渠道稳健向好，26H1C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长。2）B端全产业链价值凸显：自26Q1蒙牛系全面接手公司经营管理以来，产业资源进一步开放助力2B加速渗透，26H1餐饮、大客户板块均实现持续增长。
　　规模成长+精益管理，盈利进入上行通道。26H1公司实现归母净利率4.6%，其中26Q1、Q2归母净利率分别为4.6%、4.5%，分别同比-2.0pct、+0.7pct，26Q2盈利进入上行通道。一方面公司规模效应稳步释放，另一方面产品结构/费投优化陆续见效，尤其是2026年以来2C不断推陈出新，加码布局成人休闲零食系列，同时积极探索功能营养产品、并从大众市场攻入运动特渠，带动C端产品结构不断调优。
　　“13434”定调经营逻辑，深度整合造就全产业链领先优势。26M3总经理蒯玉龙提出“13434”奶酪生态战略，正式确立“十五五”发展新方向：锚定“一个目标”——以消费者为中心，未来实现营收超百亿、净利润翻倍；聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类；构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大营养体系；以B端业务、C端业务、并购出海业务为三大增长引擎；打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力体系。着眼未来发展，与蒙牛深度整合后全产业链优势领先，筑牢长期发展基石：1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好；2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应；3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲；4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。
　　盈利预测与投资评级：妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，BC双驱增长有力，26Q2盈利进入上行通道，2026~2027年股权激励目标达成确定性高，同时公司破除分红障碍，有望重回分红轨道。我们微调2026~2028年归母净利为3.6、4.9、6.3亿元（原预期为3.5、4.7、6.1亿元），同比+206%、+36%、+29%，对应PE为25、19、14x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

　　事件概述
　　公司发布业绩快报，26H1实现收入33.0亿元，同比+28.7%；归母净利1.5亿元，同比+13.7%；扣非归母净利1.2亿元，同比+17.9%。26Q2实现收入16.8亿元，同比+25.8%；归母净利0.8亿元，同比+49.6%；扣非归母净利0.6亿元，同比+51.4%；收入利润增均超市场预期。
　　分析判断:
　　BC端延续高增长，双轮驱动战略深度落地
　　根据公司公告，26H1公司BC端业务均延续20+%增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户板块持续增长。我们判断26Q2同理，即BC端均实现20+%增长；B端以西式快餐为主的需求我们判断支撑增速延续高双位数增长，C端在店销倍增、新品推出等策略推动下同样延续较好态势。
　　26H1盈利水平稳步提升
　　根据公司公告，26H1利润实现较好增长主因营业收入增长带来规模效应，同时C端产品结构不断优化，推动公司盈利水平稳步提升。我们判断26Q2公司C端产品结构优化以及高毛利收入占比持续提升有望带动其毛利率持续改善，同时期间费用投入有望延续26Q1的控费提效趋势（我们认为世界杯期间费用投放不多），因此26Q2实现净利率4.9%，环比基本持平，同比+0.7pct，单季度在低基数下实现高增长。
　　投资建议
　　基于公司发布的业绩快报，我们认为公司26H1趋势基本明朗！并且全年C端趋势向好+B端高增延续基调基本确立，对股权激励收入目标达成信心充足，利润端认为在趋势延续的状态下有望奋力追赶激励目标。维持盈利预测不变，26-28年营业收入70/86/100亿元；归母净利3.4/5.0/6.6亿元；EPS0.67/0.98/1.3元。2026年7月8日收盘价19.41元对应P/E分别为29/20/15倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　投资要点
　　深度整合造就全产业链领先优势，B端强劲、C端向好，BC再现双驱。
　　25Q4~26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，其中B端、C端渠道26Q1营收同比增长均超20%，BC双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲。4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。
　　规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025公司净利率为2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025毛销差同比+1.9pct至11.2%。1）2B国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的2B产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从2022年126亿元下滑至2025年91亿元，期间CAGR为-10%。行业调整格局变化向好，2025销售额CR5较2023提升2pct至71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025销售费用率较2022大幅收缩7pct至18%。
　　激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心：2025全年实现营收、归母净利润56.3、1.2亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025大额计提公允价值变动损失1.71亿元，历史遗留问题消化。26M1蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自2024年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，以弥补母公司截至2025年12月31日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027年归母净利为3.5、4.7亿元（原预期为3.7、4.8亿元），新增2028年归母净利为6.1亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应PE为28、20、16x，基于BC双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

　　经过了几年的沉淀和积累，公司开始从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，同时BC端一齐发力，未来三年收入利润有望重新走向上行通道。同时在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。具体看：
　　行业端：奶酪市场仍有较大发展潜力，公司龙头地位显著。奶酪属于高营养价值乳品，消费升级和消费者乳品消费知识的持续提升将推动奶酪市场持续扩容。对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低，行业仍处在成长期。根据凯度，在2024年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一。另根据欧睿统计，中国奶酪零售市场品牌占有率中2024年妙可蓝多持续保持排名第一。且多方数据表明奶酪市场份额正在继续向头部企业集中。
　　收入端：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动。2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。
　　妙可蓝多锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品。从儿童零食到成人休闲，从家庭餐桌到餐饮工业，满足多元化的消费需求。24年签约王一博为全新品牌代言人，同时发布手撕奶酪、鳕鱼奶酪、一口奶酪等众多面向成人消费群体的奶酪时尚休食；在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与肯德基、必胜客等连锁餐饮建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。
　　利润端：竞争趋缓&原料供应链优化提振毛利率，中长期净利率目标8-10%。公司的奶酪业务毛利率高于液态奶和贸易产品，未来随着业务进一步聚焦，整体毛利率有望继续提升。21-25年奶酪业务毛利率整体呈下滑趋势，主因行业竞争加剧+公司业务结构调整。21-25年公司销售奶酪均价从6.11万元/吨下滑至4.30万元/吨，主因行业价格竞争；从业务结构层面来看，即食营养系列毛利率显著高于家庭餐桌和餐饮工业系列，近年来公司在逐步加大家庭餐桌和餐饮工业业务的拓展，短期对毛利率有一定影响，随着规模效应该两块业务的毛利率仍有提升空间。随着竞争&业务结构调整影响基本结束，25年公司毛利率已有企稳迹象，对比同业未来仍有提升空间。公司目前原制奶酪主要依靠进口，国产原制价格明显更低，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。
　　受益于规模效应，公司管理费用率有望继续改善。公司25年净利率2.10%，剔除公允价值变动的影响，公司25年净利率在4.26%左右，提升明显，主因毛利率提升和销售费用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，销售费用率下降主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。公司中长期净利率目标8-10%，横向对比同业来看，我们认为毛利率和销售费用率仍将是公司未来净利率提升的主要抓手。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收65.70/78.45/93.28亿元，同比增长16.63%/19.41%/18.91%；实现归母净利润3.25/4.72/6.15亿元，同比增长174.10%/45.36%/30.20%，对应EPS为0.64/0.93/1.21元，对应当前股价PE为31/22/17倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

　　事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入16.26亿元，同比+31.81%；归母净利润7556万元，同比-8.30%；实现扣非归母净利润6398万元，同比-1.48%。
　　点评：
　　BC双轮驱动，Q1收入高增。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为7806万元、13.42亿元和1.95亿元，同比分别-17.69%、+30.35%和+93.30%。公司BC两端同比均有超20%的增长，其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户增长。分区域看，北区、中区和南区收入分别为5.33亿元、7.79亿元和3.04亿元，同比分别+14.87%、+51.53%和+22.68%。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为10.53亿元、3.67亿元和1.95亿元，同比分别+9.79%、+122.23%和+93.30%。经销商数量方面，26Q1达6184个，同比大幅缩减，主要系公司对原蒙牛奶酪的不活跃客户进行了全面梳理，同时对原蒙牛奶酪与公司的B和C端客户进行了有效整合。
　　毛利率略降，销售投入及股权激励费用拖累利润。公司Q1录得29.80%的毛利率，同比-1.69pct，我们推测系贸易收入占比提升和直营收入占比提升所导致。费用端看，Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.07pct、-0.73pct、-0.18pct和-0.67pct，销售费用率的提升主要系公司加大品牌营销、渠道拓展及市场推广方面投入所致。此外，在剔除股权激励费用摊销影响后，公司Q1归母净利润同比+1.80%，扣非归母净利润同比+11.33%。
　　确立13434战略，关注海外市场。根据公司近期投资者记录表，公司确立“13434”奶酪生态型战略：以消费者为中心，聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类，构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大体系，以B端、C端、并购出海为三大增长引擎，打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力，致力打造中国领先、世界一流的奶酪生态型企业。在海外市场方面，公司一方面推动贸易业务向“买全球，卖全球”的供应链战略升级，另一方面围绕奶酪主业推进“并购+出海”双战略，并购聚焦功能性食品、乳业深加工等协同领域，同时公司已经有部分奶酪产品出口到东南亚部分国家。
　　盈利预测与投资评级：全年开局顺利，目标有望达成。公司一季度在收入端实现优异表现，在加大销售费用战略性投入的情况下，扣非利润表现稳定。我们认为公司今年基于股权激励的目标有望达成。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年32X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

Milkground Food Tech has posted its 1H26 profit alert, guiding for revenue/ attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB3,300/150/120mn (+28.7/+13.7/ +17.9% YoY). For 2Q26, we estimate revenue/attributable NP/recurring NP of RMB1,680/80/60mn (+25.8/+49.6/+51.4% YoY). 1) Revenue: The company estimates that both ToB and ToC revenue will grow 20%+ YoY in 1H26. Specifically, the ToC room-temperature, low-temperature, and e-commerce segments delivered solid YoY revenue growth, while the ToB catering and key account segments continued expanding. 2) Profitability: Attributable NPM for 2Q26 increased by 0.7pp YoY to 4.5% on economies of scale amid revenue growth and the structural optimization of ToC products. For 2026, we expect the company to follow its combined ToB and ToC strategy. This, alongside the company's status as an official World Cup cheese sponsor, has the potential to sustain rapid full-year revenue growth. We see visible profit margin improvement driven by product mix optimization and growing economies of scale. Maintain OVERWEIGHT.
Both ToB and ToC revenue up by over 20% in 1H26
The company estimates that both ToB and ToC revenue will grow 20%+ YoY in 1H26. 1) ToC: Room-temperature, low-temperature, and e-commerce segments all delivered solid YoY revenue growth in 1H26. The ready-to-eat nutrition series remained the cornerstone of the ToC offerings, while target customer groups were extended from children to adults and families. 2) ToB: The company focuses on five catering categories: Western fast food, baking, tea & coffee, food manufacturing, and Chinese food. The catering and key account segments continued expanding, and the company has been enhancing its ToB services. 3) Channel: The company has been deepening its omni-channel coverage. By the end of 2025, it covered about 800k retail outlets. 2Q26 YoY profit growth accelerated The company estimates 1H26 attributable NP/recurring NP growth at 13.7/17.9% YoY, corresponding to YoY increases of 49.6/51.4% for 2Q26 attributable NP/ recurring NP. Profit growth was driven by economies of scale amid revenue growth and the structural optimization of ToC products. In our view, profit margins could continue improving in 2H26, driven by growing adoption of domestic raw materials and cost efficiency gains. In addition, the company is the cheese sponsor of the 2026 FIFA World Cup, and we expect its brand awareness and retail sales to expand in 2H26.
Earnings forecasts and valuation
Following its combined ToB and ToC strategy, the company maintains a solid leading position in the cheese industry and is adopting domestic raw materials in the deep processing of dairy products. We project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.72/0.90/1.09 (+1%/largely flat/largely flat vs previous forecasts). We value the stock at 30x 2026E PE, above its peers' average of 17x on Wind consensus, as the company's 2026-2028 NP CAGR (about 68%) is above its peers' average. Our target price is RMB21.60 (previous: RMB21.30, based on 30x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: demand falling short of our expectations, food safety issues, macroeconomic performance below our expectations.

　　事件：公司公告2026H1业绩快报，26H1实现营业总收入33.04亿元、同比+28.17%，归母净利润1.51亿元、同比+13.74%，扣非归母净利润1.21亿元、同比+17.87%；26Q2实现营业总收入16.78亿元、同比+25.84%，归母净利润0.76亿元、同比+49.64%，扣非归母净利润0.57亿元、同比+51.38%。
　　收入端保持高增，B、C双轮驱动成效显著。自25Q4起公司收入端增长提速，连续三个季度实现高增，26Q2收入同比+25.84%，延续一季度强劲表现，单季度收入体量创新高。公司上半年C端、B端业务同比均有超20%增长，预计Q2即时营养系列持续改善，成长杯、奶酪小三角、捷捷高液体奶酪袋等产品表现出色，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户增长贡献，去年公司在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，Q2保持高增。
　　Q2净利率同比提升，盈利能力强化。26H1归母净利率为4.58%、同比-0.60pct，扣非归母净利率为3.65%、同比-0.34pct，主要系Q1股权激励费用摊销扰动。26Q2归母净利率为4.51%、同比+0.72pct，扣非归母净利率为3.38%、同比+0.57pct，主要系C端产品品类结构优化、原料国产替代持续推进，预计Q2费率有所改善。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司25年3月发布了股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：根据业绩快报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为66.98/78.13/90.42亿元，同比+18.9%/+16.7%/+15.7%，归母净利润分别为3.28/4.69/5.90亿元，同比+177.0%/+42.7%/+25.9%，对应2026年7月7日收盘价，PE为27.9/19.6/15.5X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　公司发布26H1业绩预告，26H1营收/归母净利/扣非净利33.0/1.5/1.2亿元，同比+28.7%/+13.7%/+17.9%；对应26Q2营收/归母净利/扣非净利16.8/0.8/0.6亿元，同比+25.8%/+49.6%/+51.4%。收入端，公司ToB+ToC双轮驱动战略深度落地，公司预计26H1的C端与B端业务同比均有超20%的收入增长，其中C端常温、低温、电商板块同比均有较好的增长表现，B端餐饮及大客户板块持续拓展；利润端，26Q2归母净利率同比+0.7pct至4.5%，主因公司营收增长带来规模效应，及C端产品结构优化。展望26年，公司ToB+ToC双轮驱动战略有望持续推进，叠加公司作为世界杯官方奶酪赞助商身份的品牌加持，全年收入有望保持较快增速；伴随产品结构优化及规模效应持续释放，公司利润率改善路径清晰，维持“增持”评级。
　　收入端：26H1公司C端和B端收入均超20%增长
　　公司预计26H1的C端、B端业务收入同比增长均超20%。C端方面，26H1常温、低温、电商三大板块收入同比均有较好增长，即食营养系列仍是C端基本盘，同时产品结构从儿童群体向成人及家庭场景延伸。B端方面，公司主要聚焦西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，餐饮和大客户板块持续增长，公司不断增强对B端客户的服务能力。渠道端，公司持续深化全渠道布局，截至25年末，公司已覆盖约80万个零售终端，经销商网络进一步完善。
　　利润端：26Q2利润同比大幅提速，规模效应逐步兑现
　　公司预计26H1归母净利/扣非净利同比+13.7%/+17.9%，对应26Q2归母净利/扣非净利同比+49.6%/+51.4%，利润增长主因营收增长带来规模效应，及C端产品结构优化。我们认为，随着原材料国产替代进程持续推进及费用投放效率的进一步优化，下半年利润率有望持续改善。此外，公司为26年FIFA世界杯官方奶酪赞助商，我们预计公司品牌声量与终端动销有望在下半年进一步释放。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司BC双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们预计公司26-28年EPS0.72/0.90/1.09元（较前次+1%/基本持平/基本持平），参考26年可比公司PE均值17x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（约68%）高于可比均值，给予公司26年30xPE，目标价21.60元（前次目标价21.30元，对应26年30xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、宏观经济表现低于预期。

　　事件：2026年7月7日公司发布2026年半年度业绩快报，26H1实现收入33.0亿元，同比+28.7%；实现归母净利润1.5亿元，同比+13.7%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+17.9%。26Q2实现收入16.8亿元，同比+25.8%，环比+3.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比+49.6%，环比+0.2%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+51.4%，环比-11.3%。
　　BC双轮驱动，支撑收入延续高增态势。本期公司营收实现稳步高增，核心得益于TOB、TOC双轮驱动战略持续落地，C端、B端业务同比均录得20%以上增长，增长结构均衡。分板块看，C端常温、低温及电商渠道全线向好，各细分品类动销同步改善；B端依托餐饮渠道持续渗透、核心大客户合作规模扩容，板块收入保持稳步上行，全渠道协同发力有效拉动整体规模提升。
　　核心盈利能力稳步提升，质效并重推动公司利润弹性持续释放。得益于营业收入的强势增长和C端产品品类结构优化，26Q2归母净利率4.5%，同比改善0.7pct，环比微降0.1pct；扣非归母净利率3.4%，同比改善0.6pct，环比下行0.6pct；公司盈利能力的同比改善叠加收入规模的持续扩张，助力公司26Q2的归母净利润及扣非归母净利润均实现同比50%左右的增长，公司质效并重的发展战略的实施效果正逐步显现，利润弹性释放随之兑现。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为67.6/81.6/94.4亿元，分别同比增长20.1%/20.7%/15.6%；预计26~28年归母净利润分别为3.6/5.1/6.9亿元，分别同比增长203.4%/42.8%/33.5%，对应当前PE分别为25/18/13X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　投资要点:
　　公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
　　行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
　　公司看点：
　　（1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。
　　（2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
　　（3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
　　（4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
　　（5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
　　盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
　　风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。