投资要点
　　事件：公司发布2026年前三季度业绩快报，预计26Q1~3实现营收48.7亿元、同比+23.0%，实现净利润2.1亿元、同比+20.4%；其中26Q3预计实现营收15.6亿元、同比+12.4%，实现净利润0.6亿元、同比+40.9%。
　　BC双驱坚定推进，乳深加工体系日趋完善。2026Q1~3收入保持高增、同比增长23.0%，其中B端、C端渠道前三季度收入同比增长均超20%，延续上半年增长态势。1）C端保持领先：近年公司走出单一儿童营养赛道、探索多元消费场景，一方面儿童营养产品迭代升级并积极进行形态创新，另一方面推出成人休闲零食、探索功能营养产品，同时切入运动特渠，共同推动收入增长提速。2）B端深加工体系进一步完善，原制产品持续推出：深度打通产业链，集团联采+奶源支持力度加大、原制奶酪在建项目有序落地放量，其中26M9长春原制奶酪产业园正式投产，一期项目以原制马苏里拉奶酪、黄油、稀奶油和乳清粉为主要产品，年产量达3万吨，二期项目预计增加产量2.5~3万吨，此外吉林/上海现代化生产基地二期项目预期年底全面达产，有望加快国产替代，进一步加厚2B扩张安全垫。
　　规模效应+结构优化，盈利进入释放期。26年1-9月实现净利润2.1亿元，约完成修订后2026年目标3.2亿元的66%，净利率4.4%（同比-0.1pct），其中26Q3净利率为3.9%（同比+0.8pct），盈利进入释放通道。1）规模效应释放：在2B国产奶酪加速替代背景下，高附加值乳清副产物规模化产出有望进一步摊薄原制奶酪单位生产成本，规模效应释放改善盈利。2）结构优化：核心奶酪业务收入占比持续提升，液奶逐步淡化，贸易业务占比下行；3）管理日益精细：近年公司启动“极致成本”战略，以精益协同、精益生产、精益管理为核心抓手，并同蒙牛形成在联合采购、奶源对接、原料国产化替代以及供应链统筹等方面的有效协同，供应链效率提升和经营策略优化亦推动费投优化。
　　深度产业协同+股权激励绑定，公司走上良性轨道。蒙牛全面入主和主导战略与经营，管理协同和产业资源协同更加深入，公司“13434”奶酪生态战略坚定推进。26M9公司发布关于2025年员工持股计划修订公告，调整后的公司层面业绩考核目标更科学合理，能实际调动公司管理层和核心员工积极性，此外公司已破除分红障碍，走上盈利改善+股东回报的良性轨道。我们看好国产奶酪长期人均消费和渗透率的提升，看好公司规模效应释放对领先优势的强化，未来股东回报也会持续提升。
　　盈利预测与投资评级：妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，BC双驱增长有力，盈利改善+股东回报，公司走上良性轨道。我们微调2026~2028年归母净利为3.3、4.6、6.1亿元（原预期为3.3、4.7、6.1亿元），同比+177%、+41%、+31%，对应PE为30、21、16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

　　事件概述
　　公司发布26年三季度业绩快报，26Q1-3实现营业总收入48.7亿元，同比+23.0%；归母净利2.1亿元，同比+20.4%；扣非归母净利1.5亿元，同比+28.2%；收入业绩符合我们预期。
　　分析判断:
　　单季度收入延续高质量增长
　　26Q3实现营业总收入15.6亿元，同比+12.0%；归母净利0.6亿元，同比+40.9%；扣非归母净利0.3亿元，同比+89.1%。根据公告，前三季度BC端延续同比均超20%的增长，其中我们判断Q3BC端有望延续同比接近20%的增长，总收入降速或主要受液奶、贸易等非核心业务拖累，单季盈利改善有望进一步印证主业稳健向好（Q3归母净利率同比+0.8pct）。中期看，业务结构优化与核心奶酪占比提升将成为重要主线；收入增长带来的规模效应，叠加供应链提效及经营策略优化推动成本下降，带动毛利额同比较大幅度增加，有望推动公司盈利水平持续提升。
　　长春工厂原制奶酪园正式量产，继续看好国产奶酪长期逻辑
　　根据食品伙伴网报道，妙可蓝多长春原制奶酪产业园正式量产，一期年产能约3万吨，覆盖原制马苏里拉、黄油、稀奶油及乳清粉。我们判断新工厂有助于提升原料自给率与综合利用效率、加快国产替代，为B端拓客和降本提供支撑。长期看，人均奶酪消费量及渗透率提升支撑行业扩容，C端格局优化与B端持续突围有望带动份额提升；蒙牛深化管理与产业资源协同，叠加股权激励绑定核心团队，进一步增强经营动力。随着B端规模扩大、新产能利用率提升，规模效应与产品结构优化有望共同推动利润率改善，强化公司长期成长逻辑。
　　投资建议
　　根据Q3业绩快报调整盈利预测，由于非主业液态奶业务逐步可能退出，26-28年营业收入由70/86/100亿元下调至68/80/90亿元；归母净利由3.4/5.0/6.6亿元下调至3.2/4.6/5.7亿元；EPS由0.67/0.98/1.31元下调至0.63/0.90/1.11元。2026年10月8日收盘价19.21元对应P/E分别为30/21/17倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　需求端：B端需求旺盛，C端培育空间广阔。当下我国奶酪行业仍有较大扩容空间，1）B端：奶茶、烘焙及西餐连锁场景的拓展带动B端奶酪需求快速提升，根据恒天然最新财报，我们预计中国B端奶酪行业需求增速20%+；2）C端：根据欧睿数据，当前我国奶酪人均消费量约为日本1/10，且远低于全球平均水平，C端培育空间广阔，居民饮食习惯改变为长期慢变量，但B端的场景教育和渗透有望带动C端奶酪餐桌消费。
　　供给端：成本优势、政策扶持，国产替代进程有望加速。当前国内企业主要使用进口干酪加工再制奶酪，根据美国农业部数据，我国奶酪进口比例维持在80%以上，进口水平较高主因：1）国内原奶价格偏高，叠加国内奶酪消费习惯培育缓慢，奶酪国产化进程较缓；2）乳制品深加工对生鲜乳质量、设备工艺要求较高，过去国内牧场养殖规模化程度限制生鲜乳质量，同时深加工所需研发和设备等储备不足、依赖进口。当前国内原奶价格低于海外原奶，采购端国内乳企具备成本优势，政策端扶持国内深加工乳企、针对欧盟进口乳制品反补贴调查，有望推动国内奶酪深加工工艺和设备国产化。
　　妙可蓝多：BC双轮驱动打开成长空间。公司为我国奶酪行业龙头，25年市场份额达33.8%，公司B端奶酪所处赛道高景气、C端成人及餐桌系列持续培育，26年上半年公司B、C端收入均实现20%增长，有望打开成长空间。
　　（1）B端：受益行业高景气，餐饮工业系列快速增长，为公司后续核心增长驱动。2024年妙可蓝多完成蒙牛奶酪业务100%股权收购，产品及渠道资源形成优势互补，产品端与蒙牛整合后形成“两油一酪”全品类优势，为B端客户提供一站式奶酪解决方案；渠道端客户资源形成有效互补，26年以来公司已在西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大渠道取得突破，核心客群进一步渗透。
　　（2）C端：奶酪棒份额相对稳定，成人即食、家庭餐桌贡献增量。目前公司奶酪棒已形成多层次产品矩阵巩固份额，我们认为后续C端增长更多来自人群拓展及场景延伸，1）成人即食：公司推出奶酪小三角、奶酪小粒等成人休食奶酪拓展消费人群；2）家庭餐桌：奶酪片、马苏里拉、黄油和涂抹奶酪等进入早餐、家庭烘焙场景，伴随奶酪在B端场景的消费教育，C端奶酪餐桌渗透率有望加速提升。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为66.9/80.7/95.2亿元，同比+18.7%/20.7%/18.0%；归母净利润分别为3.5/4.9/6.4亿元，同比+191.6%/42.4%/30.0%，当前股价对应PE分别为28/19/15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期，原料价格超预期波动，行业竞争加剧，创始人相关管理与整合风险，食品安全风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布关于2025年员工持股计划修订公告，针对2025年员工持股计划第二、第三个解锁期的净利润考核方式由原“累计值”调整为“单年度值”，营业收入考核方式保持不变。
　　激励考核方式调整彰显务实，更好发挥员工持股计划应有激励效果。2025年公司发布员工激励计划，其中2025年净利润目标值不低于2.1亿元，2025-2026年累计净利润不低于5.3亿元，2025-2027年累计净利润不低于9.9亿元。由于2025年计提大额减值，按实际净利润1.2亿元测算，对应2026年净利润考核目标值为4.1亿元。26M9公司发布员工持股计划修订方案，业绩考核方式从累计值调整为单年度值，对应2026-2027年归母净利润分别不低于3.2亿元（触发值为2.88亿元）、4.6亿元（触发值为4.14亿元），本次调整业绩考核目标，系公司深入调研并论证后，结合内外部经营环境对相关指标做出的动态调整。调整后的公司层面业绩考核目标更具科学性和合理性，客观反映公司实际业务发展和经营现状，能更好调动公司管理层、核心员工及其他持有人的积极性和能动性。
　　盈利进入上行通道，目标达成掷地有声。26Q1、Q2净利润均实现0.76亿元，约完成修订后目标的3.2亿元的50%。考虑到规模释放+管理精细，公司盈利进入上行通道，我们预计全年股权激励目标达成能见度极高。1）规模效应释放：在2B国产奶酪加速替代背景下，高附加值乳清副产物规模化产出有望进一步摊薄原制奶酪单位生产成本，规模效应释放改善盈利。2）管理日益精细：近年启动“极致成本”战略，以精益协同、精益生产、精益管理为核心抓手，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理，引入专业管理模型，推动组织效率与能力升维。
　　盈利改善+股东回报，公司走上良性轨道。2026H1母公司报表未分配利润达2.34亿元，董事会决议2026年半年度拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），预计拟派发现金红利1.02亿元，占26H1归母净利润67.24%。1）此前母公司未分配利润始终为负值，源于历史经营遗留问题：2016年6月华联矿业进行重大资产重组，置出资产为铁矿石业务相关资产，置出资产相关资产处置损失、历史债务和人员安置费用全部由母公司承担，形成初始未弥补亏损。2）破除分红障碍，重回分红轨道：2026M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，两项合计10.8亿元，以弥补母公司截至2025年底的累计亏损。
　　盈利预测与投资评级：妙可蓝多BC双驱增长强劲，26Q2盈利进入上行通道，2026~2027年股权激励目标达成能见度高、且已重回分红轨道，我们微调2026~2028年归母净利为3.3、4.7、6.1亿元（前值3.6、4.9、6.2亿元），同比+180%、+40%、+31%，对应PE为30、21、16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

　　事件：8月22日妙可蓝多发布2026年半年报，2026H1公司实现收入33.0亿元，同比+28.7%；归母净利润1.5亿元，同比+13.7%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+17.9%。其中2026Q2公司实现收入16.8亿元，同比+25.8%；归母净利润0.8亿元，同比+49.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+51.4%。
　　投资要点：
　　C端店效倍增及新渠道开拓取得成效，B端持续享受国产替代红利。2026Q2公司奶酪/液态奶/其他业务收入分别为15.5/0.8/0.5亿元，同比分别+39.7%/-11.7%/-61.7%，奶酪业务增速高于公司整体，且较2026Q1加速增长。根据业绩预告，B、C端2026H1同比增速均超20%，C端方面，据乔诺之声公众号，公司通过“店效倍增”激发一线销售人员、经销商、终端导购等组织活力，同时积极布局零食量贩、会员店、内容电商、即时零售等高势能渠道，截至6月30日终端网点数量达约80万个，公司份额逆势提升。B端在国产替代红利下，公司继续凭借“两油一酪”全品类优势，聚焦五大核心客户群高速增长。
　　业务结构改善毛利率提升，整体费用率优化释放利润弹性。2026Q2公司毛利率30.4%，同比+0.3pct，主要受益于高毛利的奶酪业务占比提升，其中2026H1奶酪/液态奶毛利率分别为33.2%/7.1%，同比-0.9/-1.6pct，我们预计奶酪毛利率略降或受B、C端占比变化影响。2026Q2公司销售费用率19.7%，同比+1.8pct，我们预计主要为世界杯、渠道拓展等带来广告促销费增加。2026Q2公司管理费用率4.0%，同比-2.3pct，主要因股权激励费用下降、收入增长摊薄费用。综合来看，2026Q2公司净利率4.5%，同比+0.7pct，利润弹性释放。
　　BC双轮驱动收入高增可期，降本增效及规模效应提升盈利能力。向后展望，乳制品深加工空间广阔，公司工艺技术储备、B端客户资源、C端品牌力和渠道等优势突出，未来C端通过店效倍增战略、新渠道布局、捷捷高液体奶酪钙和儿童成长酪乳等新品驱动，或逆势保持较高增长；B端通过持续突破西式快餐、烘焙、茶咖、工业、中餐等客户，深化大客户合作，在国产替代趋势下有望持续高增。利润端，我们认为公司有望通过产品结构升级、供应链降本增效稳步提高毛利率，通过费用精细化管理、规模效应优化费用率，未来盈利能力或逐步提升，利润端具备更高弹性。
　　投资建议：乳制品深加工及国产替代趋势的核心受益标的，上调至“买入”评级。公司奶酪业务BC双轮驱动，收入端有望保持高成长性，叠加降本增效及规模效应改善盈利，利润弹性突出。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为67.7/79.6/91.8亿元，同比分别增长20%/18%/15%；归母净利润分别为3.4/4.3/5.2亿元，同比分别增长187%/26%/21%，当前股价对应PE为31/24/20x，上调至“买入”评级。
　　风险提示：需求修复不及预期、渠道调整效果不及预期、奶酪行业竞争加剧、奶价上涨影响B端深加工盈利、食品安全问题

　　事件：
　　2026年10月9日，妙可蓝多发布2026年前三季度业绩快报。2026年1-9月公司预计实现营业收入48.66亿元，同比增长22.97%；实现归母净利润2.12亿元，同比增长20.37%；实现扣非归母净利润1.53亿元，同比增长28.15%。
　　2026Q3预计公司实现营业收入15.62亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长40.90%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长89.11%。
　　观点：
　　2026年1-9月公司营收实现稳健增长。2026年1-9月公司预计实现营业收入48.66亿元，同比增长22.97%；2026Q3预计公司实现营业收入15.62亿元，同比增长12.39%。主因公司坚决推进既定战略，落实各项经营举措，不断提升组织效能和进一步完善深加工体系，持续推出原制奶酪系列产品，C端、B端业务继续保持高增长态势，同比均超20%增长。
　　2026年1-9月公司归母净利润实现亮眼增速。预计2026年1-9月公司实现归母净利润21,177.95万元，同比增长20.37%，预计2026年1-9月公司实现扣除非经常性损益的归母净利润15,343.36万元，同比增长28.15%。2026Q3预计公司实现归母净利润0.61亿元，同比增长40.90%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长89.11%。
　　主因公司营业收入增长带来规模效应，核心奶酪业务占比进一步提升，业务结构不断优化，同时供应链效率提升和经营策略优化推动成本下降，毛利额较上年同期有较大幅度增加，推动公司盈利水平稳步提升。
　　公司致力于“让奶酪营养每一个家庭”，经过十余年的快速发展已在行业内建立一定的领先优势。公司主营业务为以奶酪为核心的特色乳制品的研发、生产和销售，奶酪产品按照应用场景划分为面向终端消费者的C端产品，以及服务西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群的B端产品。奶酪棒、马苏里拉奶酪、芝士片、黄油、稀奶油为报告期内核心产品。公司研发能力持续提升，依托控股股东内蒙蒙牛全球研发创新中心，深化与国内多所高校、科研院所产学研协同攻关。公司锚定“13434”奶酪生态战略，坚持以消费者为中心，逐步完善奶酪、乳脂、乳清三大产品品类布局，对应开发成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大营养体系产品。公司依托现代化精深加工新工厂的投产落地，实现技术成果产业化转化，持续夯实技术壁垒，强化产品创新的核心竞争力。
　　盈利预测及投资评级：我们看好公司作为奶酪行业龙头企业，不断深耕乳制品深加工业务，推进品牌升级提升业绩增长空间，我们预计2026年/2027年/2028年公司营业收入分别为65.90亿元/75.86亿元/86.72亿元，同比增长16.99%/15.11%/14.31%；归母净利润分别为3.58亿元/4.66亿元/5.55亿元，同比增长201.92%/30.38%/18.96%；对应2026年10月9日收盘价，PE分别为30.2X/23.2X/19.5X，我们维持公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期；市场竞争加剧；业绩预告数据未经审计的风险；成本上升的风险。

Milkground has reported preliminary 9M26 results: revenue/attributable NP/ recurring NP reached RMB4.87bn/210mn/150mn, up by 23.0%/20.4%/28.2% YoY. For 3Q26, revenue/attributable NP/recurring NP were RMB1.56bn/60mn/ 30mn, up by 12.4%/40.9%/89.1% YoY. Both the consumer and B2B businesses delivered revenue growth of over 20% YoY in 9M26, sustaining the company’s two-pronged growth momentum. Revenue grew by 12.4% YoY in 3Q26, with growth moderating from the previous quarter, which we attribute to a drag from non-core businesses such as liquid milk and trading. The attributable net margin reached 3.9% (+0.8pp YoY) and the recurring attributable net margin 2.1% (+0.8pp YoY), extending the YoY improvement in profitability. For the full year, we expect further import substitution in B2B, a ramp-up in new consumer products and more efficient expense deployment to continue unlocking earnings upside potential. Maintain OVERWEIGHT.
Continued strategic execution; 3Q26 revenue up 12.4% YoY
Revenue reached RMB4.87bn (+23.0% YoY) for 9M26, implying 3Q26 revenue of RMB1.56bn (+12.4% YoY). Revenue growth slowed from 1H26, likely reflecting a drag from non-core businesses such as liquid milk and trading. In the consumer business, Milkground completed an upgrade of its golden cheese stick range, while cheese mini triangles and Cheese Granules jointly supported its adult-focused offering. The company focused its distribution efforts on four high-potential channels: discount snack chains, membership warehouse clubs, content-driven e-commerce and instant retail. In B2B, Milkground leveraged the comprehensive cream, butter and cheese offering across Arla Foods and Milkground to serve five key customer segments—Western dining, bakeries, tea and coffee chains, industrial customers, and Chinese dining—while continuing to expand its foodservice cheese customer base and advance import substitution. Mengniu continued to provide support through synergies in raw milk procurement, distribution networks, and key-account access. Overall, Milkground maintained firm execution of its established strategy in 3Q26, implementing operating initiatives, improving organizational efficiency, and further developing its advanced dairy processing capabilities. Revenue continued to grow YoY despite the seasonal lull in cheese demand.
Earnings forecasts and valuation
We remain positive on Milkground’s continued execution of its consumer and B2B growth strategy, its established leadership in cheese, and ongoing import substitution in advanced dairy processing. We maintain our earnings forecasts, with EPS of RMB0.71/0.90/1.09 in 2026/2027/2028. Peers trade at an average of 16x 2026E PE on Wind consensus. Given Milkground’s higher 2026-2028 net profit CAGR of 67%, versus its peers’ average of 10%, we assign 32x 2026E PE and maintain our target price of RMB22.72. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: greater raw-milk price volatility than we expect, food-safety issues, intensifying industry competition.

　　公司发布26Q1-3业绩快报：26Q1-3营收/归母净利/扣非净利为48.7/2.1/1.5亿元，同比+23.0%/+20.4%/+28.2%；其中26Q3营收/归母净利/扣非净利分别为15.6/0.6/0.3亿元，同比+12.4%/+40.9%/+89.1%。收入端，26Q1-3公司C端、B端业务收入同比增长均超20%，双轮驱动增长态势延续；26Q3单季收入同比+12.4%，环比有所回落，我们判断与非核心业务（液奶/贸易业务等）拖累有关。利润端，26Q3归母净利率3.9%（同比+0.8pct）、扣非归母净利率2.1%（同比+0.8pct），盈利能力同比延续改善态势。展望全年，我们预计随B端国产替代推进、C端新品放量，叠加费用投放效率优化，公司利润弹性有望持续释放，维持“增持”。
　　Q3继续推进既定战略，单季收入同比+12.4%
　　26Q1-3公司营收48.7亿元（同比+23.0%），对应26Q3单季收入15.6亿元（同比+12.4%），26Q3收入同比增速较上半年降速，预计与非核心业务（液奶/贸易业务等）拖累有关。C端业务中，公司完成金装奶酪棒系列迭代升级，成人端奶酪小三角、奶酪小粒双品协同发力；渠道端发力零食量贩、会员店、内容电商、即时零售四大高势能渠道；B端业务中，公司依托爱氏晨曦与妙可蓝多形成的“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业、中餐五大客群，持续拓展餐饮奶酪客户并推进国产替代；同时蒙牛发挥协同效应、持续在原奶采购、渠道网络及大客户资源等方面提供赋能。综合看，26Q3公司继续坚决推进既定战略，落实各项经营举措、不断提升组织效能和进一步完善深加工体系，收入端在奶酪淡季亦保持同比增长态势。
　　26Q3归母净利率同比+0.8pct，盈利能力同比持续改善
　　26Q3归母净利0.6亿元（同比+40.9%），扣非归母0.3亿元（同比+89.1%）；利润增长主因营业收入增长带来规模效应，核心奶酪业务收入占比进一步提升、业务结构不断优化，供应链效率提升等。26Q1-3公司归母净利率4.4%（同比-0.1pct）、扣非净利率3.2%（同比+0.1pct）；26Q3归母净利率3.9%（同比+0.8pct）、扣非净利率2.1%（同比+0.8pct），盈利水平同比改善，主因供应链效率提升和经营策略优化带动成本下降。展望来看，我们预计随规模效应持续释放及费用投放效率优化，公司盈利能力有望持续改善。镜鉴恒天然大中华区餐饮服务业务21-25财年净利率均值10.7%，盈利能力显著领先，核心差异在于乳清副产物的综合利用能力。我们判断妙可蓝多的净利率中期有望向7%-8%抬升，驱动力来自C端费用率下行与原制奶酪及乳清基础利用带来的成本优化；长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备向8%-10%突破的可能。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司BC双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们维持盈利预测，预计公司26-28年EPS0.71/0.90/1.09元，参考26年可比公司PE均值16x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（67%）高于可比公司均值（10%），给予公司26年32xPE，维持目标价22.72元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。

Milkground is China's leading cheese company. After Mengniu became the controlling shareholder, Milkground's governance system has been comprehensively reshaped and historical burdens have been largely cleared. We maintain OVERWEIGHT, value the stock at 32x 2026E PE, and derive a target price of RMB22.72. On the revenue side, the company has completed an iteration of its growth engines under its balanced ToB-ToC strategy. In the long run, the high-value utilization of whey protein by-products could also expand its growth potential. On the profit side, with support from Mengniu, the company can advance the adoption of domestic raw and auxiliary materials, implement original cheese projects, and reduce costs and improve efficiency through full-chain collaboration. In the long term, if high-value whey utilization and functional protein products ramp up, and if the company improves its full-category solution capabilities, its NPM could have room to rise. For 1H26, Milkground's earnings quality has improved notably, with NPM reaching 4.6%, vs 2.1% in 2025. We think the company is entering a new cycle of profit recovery.
Governance risks largely cleared
We believe that after Mengniu's professional managers took over, Milkground's underlying operating logic shifted from high-leverage scale expansion to orderly profit release. The benefits are reflected in three aspects: 1) Full-chain synergies: The company can leverage Mengniu's global supply chain resources to advance the adoption of domestic raw and auxiliary materials and implement original cheese projects. It can also reduce costs and improve efficiency through full-chain collaboration across procurement, R&D, and manufacturing. 2) Strategy: The management team has established a long-term strategy, moved away from low-end competition, and built a product portfolio covering diversified markets. 3) Financial structure: Mengniu's private placement capital injection reduced the company's debt-to-asset ratio. We think the company's governance improvement is not a short-term event, but a structural change that can support long-term improvement in earnings quality.
Earnings forecasts and valuation
Following its balanced ToB-ToC strategy, Milkground maintains a solid leading position in the cheese market and is adopting domestic raw materials in deep processing of dairy products. We project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.71/0.90/1.09. We value the stock at 32x 2026E PE, above its peers' average of 16x on Wind consensus, as the company's 2026-2028 NP CAGR of 67% is above its peers' average of 10%. Our target price is RMB22.72 (previous: RMB21.60, based on 30x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: fluctuations in raw milk prices exceeding our expectation, food safety issues, intensifying competition.

　　妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，蒙牛成为控股股东后治理体系全面重塑，历史包袱集中出清，维持“增持”，给予其26年32xPE，目标价22.72元。收入端，公司依靠BC双轮驱动、已完成增长引擎的迭代，叠加乳清蛋白副产物高值化的长期价值，后续具备较好发展空间；利润端，公司可以借助蒙牛、推进原辅料国产替代/原制奶酪项目落地/全链路协同降本增效，长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备提升空间。26H1公司盈利质量已有显著改善（26H1净利率为4.6%，25年为2.1%），我们判断公司正步入盈利修复的新周期。
　　治理：蒙牛系职业经理人全面接管后，公司治理风险已基本出清
　　我们判断，蒙牛系职业经理人全面接管后，公司经营底层逻辑从高杠杆规模扩张转向循序渐进的盈利释放。具体利好体现在：1）全产业链协同：公司可以借助蒙牛的全球供应链资源推进原辅料国产替代与原制奶酪项目落地，通过采购、研发、制造全链路协同降本增效；2）战略端：管理层确立长期主义导向，摒弃低端化竞争，构建覆盖多元市场的产品矩阵；3）财务结构：蒙牛定增注资使公司的资产负债率下降。我们认为，公司的治理改善并非短期事件，而是可支撑公司长期盈利质量提升的结构性变化。
　　收入：BC双轮驱动筑牢增长基本盘，乳清蛋白打开长期成长边界
　　1）C端：行业层面，此前的激烈竞争已告一段落。公司层面，产品端从儿童零食单一品类向成人休闲、家庭餐桌等全场景延伸，新品持续贡献增量；渠道端深度绑定零食量贩/会员店/即时零售等新兴业态，摆脱对单一品类与渠道的依赖，增长韧性增强。2）B端：餐饮工业奶酪进入国产替代加速期，存量替代空间可观；伴随产能集中落地&技术进步等条件、后续国产品牌的份额有望加速提升，且B端大客户切换成本较高，公司B端收入增速或更稳健。3）品类延伸：依托原制奶酪副产物深加工高值化变现，公司长期或可切入功能营养大赛道，当前尚未被市场充分定价。
　　盈利：镜鉴恒天然大中华区B端净利率，公司中长期盈利有望抬升
　　恒天然大中华区餐饮服务业务21-25财年净利率均值10.7%，盈利能力显著领先。对比而言，恒天然大中华区B端毛利率预计较高，核心差异在于乳清副产物的综合利用能力；产品结构上，区别于恒天然的多层级产品矩阵，妙可蓝多的B端业务仍以奶酪单品为主，溢价能力存在差距。我们判断妙可蓝多的净利率中期有望向7%-8%抬升，驱动力来自C端费用率下行与原制奶酪及乳清基础利用带来的成本优化；长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备向8%-10%突破的可能。
　　区别于市场的观点
　　当前市场对公司治理瑕疵/需求修复节奏/成本红利的持续性等仍存在担忧，并未充分认知到公司基本面已发生底层变化。伴随后续公司业绩持续验证收入增长与盈利修复逻辑，认知差的收敛将成为公司估值上行的核心驱动力。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司BC双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们预计公司26-28年EPS0.71/0.90/1.09元，参考26年可比公司PE均值16x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（67%）高于可比公司均值（10%），给予公司26年32xPE，目标价22.72元（前值21.60元，对应26年30xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。