事件
　　2025年10月30日，妙可蓝多发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收39.57亿元（同增10%），归母净利润1.76亿元（同增107%），扣非净利润1.20亿元（同增92%）；其中2025Q3总营收13.90亿元（同减17%），归母净利润0.43亿元（同增420%），扣非净利润0.17亿元（同增224%）。
　　投资要点
　　产品结构优化，利润显著提升
　　2025Q3公司毛利率同增6pct至28.18%，主要系核心原材料采购国产化，叠加高毛利奶酪品类收入占比提升推动产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至17.48%/6.49%，主要系营收有所下滑所致；净利率同增3pct至3.09%。公司利润端显著提升，主要得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升，同时收到政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加。
　　奶酪产品多元布局，人群破圈延拓边界
　　分产品来看，2025Q3公司奶酪/贸易/液态奶收入分别同比+22%/+37%/-38%至11.66/1.30/0.87亿元，奶酪、贸易业务持续高增，液态奶受行业供需失衡影响有所下滑。公司针对不同客群进行差异化产品矩阵布局，打造面向儿童群体的成长杯、年轻群体的奶酪小粒、奶酪小三角，以及银发人群的人参酪乳等多样化产品，精准匹配不同人群消费需求，未来有望率先形成规模贡献。
　　直营业务表现亮眼，B+C渠道协同发展
　　分渠道来看，2025Q3公司经销/直营/贸易收入分别同比+4%/+158%/-7%至9.76/2.77/1.30亿元，通过资源倾斜投放电商渠道推动营销引流，直营收入实现高增。公司B+C协同驱动，B端主攻西式快餐、茶咖、烘焙、中餐、工业五大客户群，与头部企业建立战略级合作，联合开发亿级爆品；C端精耕现有80万终端网点，深化店效倍增战略落地，同时重点发力零食量贩、会员超市、抖音与即时零售四大势能渠道。随着产品不断推新与渠道协同发展，公司业务有望持续稳健增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，BC渠道共振夯实终端市场份额，叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.65/0.85元（前值为0.42/0.62/0.80），当前股价对应PE分别为53/37/29倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道建设不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76亿元，同比+106.88%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润4297万元，同比+214.67%；实现扣非归母净利润1728万元，同比224.22%。
　　点评：
　　产品结构优化，奶酪主业增长。分产品看，Q3液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8715万元、11.66亿元和1.30亿元，同比-8.55%、+22.44%、-7.27%。高毛利的奶酪主业持续增长，使得整体产品结构优化。
　　毛利率同比提升，净利润大幅改善。公司Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利的奶酪主业增长所致。费用端看，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.81pct、+0.84pct、-0.26pct、-0.37pct，销售费用使用效率持续提升，而管理费用率提升我们推测系本期股权激励费用所致。此外，Q3公司投资收益/收入同比+0.49pct，其他收益/收入同比+0.85pct，主要系政府补助增加所致。叠加营业外收支基本平衡，公司Q3净利润率达3.09%，同比+1.97pct，归母及扣非归母净利润同比大增。
　　盈利预测与投资评级：收入利润趋势良好，全年目标有望达成。公司Q3在收入端延续上半年增速，同时利润端在去年低基数下如期高增。参考公司今年的股权激励计划，我们认为公司25年目标有较大概率可以达成。我们预计公司2025-2027年EPS为0.43/0.64/0.86元，分别对应2025-2027年59X/40X/30XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件：妙可蓝多2025年前三季度实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76亿元，同比+106.88%；扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润0.43亿元，同比+214.67%；扣非归母净利润0.17亿元，同比+224.22%。
　　奶酪主业增长稳健，B端业务延续高增。1）分产品看，25Q3公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为11.66/1.30/0.87亿元，分别同比+22.4%/+36.8%/-38.0%。2）分地区看，25Q3北区/中区/南区实现营业收入4.83/6.00/3.00亿元，同比+9.2%/+26.0%/+11.4%。从经销商数量来看，截至25Q3末，公司共有5873个经销商，Q3净减少678家，其中北区/中区/南区分别净减少322/262/94家。3）分渠道看，25Q3经销渠道收入9.76亿元，同比+3.8%；直营渠道收入2.77亿元，同比+157.8%；贸易渠道收入1.30亿元，同比-7.3%。
　　25Q3产品结构优化带动毛利率和净利率提升。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分别为29.88%/28.18%，同比+0.95/+5.73pcts，主要系产品结构优化，高毛利率奶酪产品收入占比提升。2）25年前三季度/25Q3公司销售费用率分别为17.41%/17.48%，同比-1.76/+2.37pcts，主要系新品上市加大推广力度。公司于25年9月成为中国国家队官方合作伙伴，10月成为NBA中国官方市场合作伙伴，预计销售费用仍将维持高位。3）25年前三季度/25Q3管理费用率分别为5.95%/6.49%，同比+0.6/+1.37pcts，主要系公司于25年3月实施股权激励计划和员工持股计划，并确认相关股份支付费用。4）综合来看，25年前三季度/25Q3公司销售净利率达到4.45%/3.09%，同比+2.08/+2.6pcts。
　　B端大客户开发顺利，C端新品类与新渠道打开增量空间。公司坚定执行“聚焦奶酪”和“BC双轮驱动”战略。B端，公司受益于与爱氏晨曦的业务协同，形成“两油一酪”的产品组合优势，向客户提供一站式解决方案。凭借增强的综合服务能力，公司在B端客户拓展上取得实质性突破，已进入百胜中国等国际西餐连锁的供应链，并与乐乐茶等茶饮品牌展开合作。2025年5月，公司荣获百胜中国颁发的“卓越供应链奖”。
　　C端，公司推行“奶酪+”零食化战略，面向成人市场推出奶酪小丸子、奶酪小三角、奶酪脆片等一系列创新产品。公司于25年7月发布“参情酪意”新品系列，每盒添加超2.9g长白山人参，在抢占功能性食品蓝海的同时，率先把握银发经济发展机遇；同年8月推出奶酪坚果脆，强势入驻山姆会员店。渠道上，公司积极拥抱新兴业态，大力发展零食量贩、会员店等高势能渠道，并推出渠道定制化产品。
　　随着资本退潮和行业洗牌加剧，部分中小奶酪品牌已逐步退出市场，行业集中度显著提升，行业龙头地位稳固。公司于2025年推出的股权激励计划，设定了2025-2027年累计营收近200亿、累计净利润近10亿的目标，彰显了管理层对公司长期高质量发展的坚定信心，也为未来业绩增长提供了强劲的内在动力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司BC两端业务发展态势持续向好，利润率回升速度快，我们上调公司2025年归母净利润预测至2.35亿元（上调9%），维持2026-2027年归母净利润预测分别为3.24/4.57亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.46/0.64/0.90元，对应PE分别为55x/40x/28x。公司C端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，公司业务逐步回归正轨，我们上调至“买入”评级。
　　风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

　　投资要点
　　事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收39.57亿元，同比增长10.09%；实现归属上市公司股东净利润1.76亿元，同比增长106.88%，均较上半年提速。2025Q3实现营收13.90亿元，同比增长14.22%，Q3归属上市公司股东净利润4,297万元，同比增长214.67%，Q3扣非归母净利润1,728万元，同比增长224.22%。
　　聚焦奶酪主业，营收成长提速。公司收入成长主要由奶酪主业驱动，1-9月奶酪业务收入33.02亿元，同比增长17.42%，其中7-9月奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44%，而Q3贸易和液态奶业务均出现高个位数下滑，既反映了传统液奶需求压力和小型液奶企业的竞争状态，更反映了公司聚焦主业和发力主业基本战略。25年前三季度奶酪业务于主营收入占比约为83.4%，较24年同期提高5.2pct.，其中25Q3奶酪业务占比83.9%，奶酪占比仍在进一步提升态势当中。
　　BC共进驱动奶酪业务快速成长，直营高速成长。2025上半年奶酪业务收入同比增速为14.85%，Q3奶酪业务增长提速，我们分析在ToB餐饮工业系列保持高速增长的同时，ToC即食营养系列增长有所改善，公司整合蒙牛奶酪业务后，ToB端马苏里拉、奶酪片、奶油及稀奶油产品组合竞争力显著提升，收入放量明显。Q3公司在BC端均推进了“店效倍增计划”，ToC终端样板店打造取得了良好效果并持续复制，三季度公司加强品牌和电商营销投入（相较上半年销售费用的同比下降，Q3营销费用同比增幅9.19%），对直营（主要是电商）助力明显。1-9月直营收入6.96亿元，同比增长94.04%，单Q3直营收入2.77亿元，同比增长高达157.78%。抖音渠道新品儿童成长杯和奶酪三角均表现不俗。
　　极致成本战略+注重费效比，盈利持续改善可期。公司奶酪主业持续成长可期，其中B端综合竞争力持续强化，C端重拾升势，尤其电商推新和规模成长效果显著，配合渠道整合和终端拉动，C端成长有望迎来明显改善。25Q3公司主营毛利率28.15%，同比提升1.14pct.，环比略降2.0pct.,主要系相对低毛利率的餐饮工业系列增长更快。Q3销售费用率17.48%，同比下降0.81pct.，环比回落0.41pct.，公司注重费效比并落到实处，投费更加精准。Q3管理费用率同比提升0.84pct.至6.49%，主要系股权激励费用增加所致。我们认为公司已经进入盈利改善通道。
　　盈利预测与投资评级：公司主业聚焦，B端增长势头强劲，C端亦通过增强产品研发丰富矩阵，满足各类人群和多场景消费需求实现突破。我们略上修2025/26/27年公司营收为54.2/62.4/72.4亿元（前值53.7/61.6/71.2亿元），略下修归母净利润至2.50/3.68/4.83亿元（前值2.82/3.83/4.86亿元），当前市值对应2026/27年PE为34.9x/26.5x，基于细分龙头地位强化和盈利高成长，仍维持评级“买入”。
　　风险提示：宏观需求持续疲弱；食品安全问题；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险。

　　乳制品发展至今，从常温到低温到奶粉再到奶酪，国产龙头持续在既定的发展路线上前进，竞合之中驱动行业持续成长。从2020年后进入奶酪时代，这是一个全球来看都是从喝牛奶到吃牛奶的必然跨越。但在亚洲及中国，这一步跨越都需要若干天时地利人和，本质是舶来品的本土化。
　　舶来品的本土化，从产品到渠道再到品牌，均要重新定义和塑造，才能适应大众人群——需要的是一个企业强大的战略定力和营销能力，尤其是国产替代趋势。C端最佳之路就是核心消费人群的精准营销到拓圈再到全国化；而b端最佳之路就是质优价低产品开路下的一路达成合作和本身结构提升之路。这都需要龙头的持续坚定推动，才有望复制当年国产奶粉逆势份额提升的趋势。
　　而当前此妙可已非彼妙可：当年奶酪棒一骑绝尘、带动市场预期和股价一路飙升的年代已过去；现在已进入新的发展时期。与此前不同——这次是b端国产奶酪产业趋势真正开启。背后三大要素：供给端推力——原奶价格环境支撑国产原料替代+需求端推力——内需疲弱环境下b端下游降本增效诉求提高，推动合作；企业端推力——龙头增长找寻新增长点，迎合行业趋势。
　　当前产业趋势已经开启，公司作为龙一将进入收入端之b端高速成长之路和c端疫情/内需疲软后修复改革之路，进入利润端净利率持续提升之路——c端竞争放缓下规模效应提升+b端逐步结构提升和原料规模效应驱动。我们看好未来国产奶酪有望占据国内奶酪市场半壁江山，国产龙头有望占据国产奶酪大部分市场，而妙可不考虑竞争风险下作为目前龙一乐观下有望占据国产奶酪一半市场。
　　对一个几百亿产业趋势向上的市场、及龙一已开启了业绩拐点的公司，我们有很大必要坚定推荐。产业趋势是保证企业确定性最大的条件，龙头属性也加强了其他条件。作为奶酪龙头唯一上市公司，我们坚定看好，推荐投资者阅读我们本篇报告，未尽之处，可关注我们后续报告。
　　①供需角度：供给端未来有望保持性价比原奶环境，助力下游乳制品产业链深加工方向发展；需求端从全球来看液体乳朝向固体乳制品发展是必然。
　　②格局角度：c端奶酪棒品牌+渠道持续提升推动份额第一，国标+疫情帮助淘汰了部分长尾低质品牌，行业近年弱增长下龙头费效比不佳也逐步放缓脚步，竞争格局相对5年前奶酪棒单品大热时期有明显改善；b端主要占比最高是外资品牌和产品，国内占比较低。
　　③改善角度：战略角度聚焦BC联动和供应链改善，成本角度原奶价格低位+国产设备/原材料替代，报表和战略25年都是底部反转改善。
　　核心逻辑：行业增长确定（人均奶酪量提升+渗透提升）+份额提升确定（C端格局优化+B端持续突围）+大龙头加持确定（蒙牛逐步加强管理全方位提升竞争力）+利润率优化确定（C端格局向好+B端收入扩大后成本规模效应及结构优化空间）+股权激励绑定确保积极性。
　　看好长期空间：我们看好趋势下长期国产奶酪占据国内奶酪空间一半，妙可蓝多占据国产奶酪一半，因此估算存在百亿收入增量空间。
　　根据三季报调整盈利预测，25-27年营业收入由53/62/71亿元上调至54/63/72亿元；归母净利由2.4/3.5/4.5亿元调整至2.4/3.2/4.3亿元；EPS由0.48/0.68/0.88元调整至0.47/0.63/0.85元。2025年10月31日收盘价25.6元对应PE分别为55/41/30倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：需求减弱、新品上市不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

　　事件：公司发布2025年三季报：前三季度总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为39.57/1.76/1.20亿元，同比+10.09%/+106.88%/+92.44%。Q3总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.90/0.43/0.17亿元，同比+14.22%/+214.67%/+224.22%（调整内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司数据后，下文同口径）。
　　奶酪主业收入快增，预计餐桌、餐饮收入增长亮眼。前三季度奶酪/贸易/液态奶营收同比+17.4%/-0.6%/-2.5%，营收占比分别为84%/9%/7%，其中Q3奶酪/贸易/液态奶营收同比+22.4%/-7.3%/-8.6%。Q3奶酪业务收入增长较好，预计即食营养收入实现高个位数增长，其中奶酪棒收入有所承压，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，持续贡献增量；预计餐桌、餐饮系列收入增速快于奶酪整体，B端餐饮收入实现高双位数增长，在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，预计家庭餐桌系列收入高增、延续上半年增长势头，受益于优势品项扩充，马苏里拉和奶酪片销量持续增长，涂抹奶油奶酪进一步丰富了产品矩阵。此外，Q3液奶、贸易业务收入同比有所下滑，保持收缩战略。
　　Q3毛利率同比提升，盈利能力大幅改善。前三季度毛利率为29.88%，同比+0.95pct，其中Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利奶酪业务占比提升，叠加原材料采购成本下降及国产替代；Q3毛利率环比-2pct，主要系B端收入占比提升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.41%/5.95%/0.87%/1.12%，同比-1.76/+0.60/-0.14/-0.03pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.81/+0.84/-0.26/-0.37pct，销售费用率持续改善，管理费用率增加主因股权激励费用增加。综合以上因素，前三季度归母净利率为4.45%，同比+2.08pct，其中Q3归母净利率为3.09%，同比+1.97pct，盈利能力大幅提升。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，去年启用全新品牌代言人，并进行跨界联名持续提升品牌力，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司3月发布了2025年股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营收54.00/61.73/68.83亿元，同比+11.5%/+14.3%/+11.5%，归母净利润2.39/3.39/4.65亿元，同比+110.5%/+41.8%/+37.3%，EPS为0.47/0.66/0.91元；对应2025年11月4日收盘价，PE为51.8/36.6/26.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　公司发布三季度业绩：25Q1-3营收/归母净利/扣非净利39.6/1.8/1.2亿元，同比+10.1%/+106.9%/+92.4%（调整后口径，下同），25Q3营收/归母净利/扣非净利13.9/0.4/0.2亿元，同比+14.2%/+214.7%/+224.2%。收入端，25Q3公司C端业务中，即食零售系列收入同比下滑，预计呈现量增价减，家庭餐桌系列收入维持较快增长，B端客户持续开拓，餐饮工业系列收入延续高增；利润端，25Q3公司毛利率同比+1.1pct至28.2%，销售费用率同比-0.8pct至17.5%，尽管在电商渠道增加了部分费用投入积极备战双十一，但整体费用仍得到有效控制。25Q3公司最终录得归母净利率3.1%，同比+2.0pct。展望来看，公司有望在“BC端双轮驱动+店效倍增+极致成本”等多维度框架下延续发展态势，“增持”。
　　25Q3三大奶酪产品系列全面发力，期待新品表现
　　25Q3奶酪/贸易/液态奶业务实现营收11.7/1.3/0.9亿元，同比+22.4%/-7.3%/-8.6%，奶酪主业实现稳健较快增长。公司C端业务中，即食零售系列收入同比下滑，预计呈现量增价减，家庭餐桌系列收入维持较快增长，7-8月淡季期间销售稍有承压，9月销售明显改善，公司依托原制奶酪国产化与蒙牛赋能等、不断增强对于B端客户的服务能力。此外，8月底公司与山姆深度合作的“奶酪坚果脆”产品在全国范围内上新，上市首月动销势头较好；公司亦在积极开拓线上电商渠道，抖音渠道作为新品导入与品牌种草阵地，后续有望持续贡献收入增量。
　　25Q3毛利率同比+1.1pct，归母净利率同比+2.0pct
　　25Q1-3毛利率同比+1.0pct至29.9%（25Q3同比+1.1pct至28.2%），得益于原材料国产替代进程加速，奶酪干酪等关键原料国产化比例提升，成本红利释放。25Q1-3销售/管理费用率同比-1.8/+0.6pct至17.4%/6.0%（25Q3同比-0.8/+0.8pct至17.5%/6.5%），公司今年以来严控销售费用，持续提升费用投放效率，25Q3在电商渠道增加了部分费用投入、积极备战双十一，但整体费用投放仍处于合理区间；25Q3管理费用率同比提升，主要系股份支付费用影响。25Q1-3归母净利率同比+2.1pct至4.4%（25Q3同比+2.0pct至3.1%）。展望来看，随着原材料国产替代进程持续推进，叠加公司费用投放效率的进一步提升，公司利润率水平有望持续提振。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司业务结构的变化（B端奶酪业务的盈利能力通常弱于C端奶酪业务）、销售费用投放、股份支付费用等，我们下调利润预测，预计25-27年EPS0.46/0.62/0.72元（较前次-20%/-14%/-13%），参考26年可比公司PE平均值20x，公司24-26年净利CAGR（70%）高于可比公司均值（41%），给予公司26年48xPE，对应目标价29.76元（前次31.90元），维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，行业需求不达预期，食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%，归母净利润1.76亿元，同比+106.88%，扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%，归母净利润0.43亿元，同比+214.67%，扣非归母净利润0.17亿元，同比+224.22%。
　　25Q3奶酪主业增长强劲。分产品看，25Q3奶酪/贸易/液态奶分别实现收入11.66/1.30/0.87亿元，同比+22%/37%/-38%；分地区看，北区/中区/南区分别实现收入4.83/6.00/3.00亿元，同比+9%/+26%/+11%。
　　产品结构持续优化，盈利能力提升显著。25Q3公司毛利率/净利率分别为28.18%/3.09%，分别同比+5.73/+2.60pct，毛利率大幅提升主要系产品结构优化且高毛利产品增长较好。费用端，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为17.48%/6.49%/0.85%/0.96%，分别同比+2.37/+0.84/+0.40/-0.03pct。
　　B+C双轮驱动，重视“店效倍增”，全力推动销售转型与业绩倍增。在产品上，公司坚持“TOB+TOC”双轮驱动，即食营养奶酪不断推新，家庭餐桌奶酪及餐饮工业奶酪利用结合自身与蒙牛奶酪优势，重点品类持续增长，我们预计原制占比在不断提升。在战略上，公司将“店效倍增”作为公司未来三年的“头号工程”，通过内在能力的增长带动企业销售业绩的增长、市场影响力的增长和全维度企业规模的增长。我们认为，公司战略打法清晰，团队积极性高，“店效倍增”已初显成效，后续经营能力有望持续改善。
　　投资建议：我们预计公司2025-27年可实现归母净利润2.35/3.38/4.32亿元，同比+107%/+44%/+28%,EPS分别为0.46/0.66/0.85元/股，对应PE分别为54X/38X/30X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、与蒙牛奶酪业务整合不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、产品推新效果不及预期、食品安全问题等。

　　事件:
　　2025年8月22日，公司发布2025年半年报。公司2025H1实现营收25.67亿元，同比+7.98%；归母净利润1.33亿元，同比+86.27%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+80.1%。公司2025Q2实现营收13.34亿元，同比+37.09%；归母净利润0.51亿元，同比+42.54%;扣非归母净利润0.38亿元，同+44.29%。
　　投资要点:
　　上半年奶酪业务双位数增长，B端表现亮眼。收入端，2025H1奶酪业务收入21.36亿元，同比增长14.85%，占主营业务收入比重达到83.67%（同比提高1.65pct），奶酪业务细分来看，即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列2025H1分别实现收入10.83/8.16/2.36亿元，分别同比+0.62%/+36.26%/+28.44%。即食营养奶酪方面，儿童营养奶酪系列已形成涵盖多款不同形态产品的矩阵，全面覆盖儿童食用场景；成人休闲奶酪系列推出奶酪小三角、云朵芝士等新品以及多款功能奶酪产品。公司同时不断拓宽常温奶酪产品品类，奶酪小丸子以及部分奶酪零食入驻零食量贩渠道；针对会员超市推出定制化产品适配高势能渠道的消费场景。家庭餐桌奶酪方面，马苏里拉与奶酪片销量持续增长，黄油表现优异，涂抹奶油奶酪满足消费者早餐和面包、贝果等搭配需求，进一步丰富家庭餐桌奶酪品类；餐饮工业奶酪方面，黄油和稀奶油显著增长，原制奶酪也获得了大客户的认可，奶酪原料国产替代进程持续推进。
　　销售费用持续优化，净利率同比改善明显。2025H1公司实现主营业务毛利率30.8%，同比-0.32pct，主因餐饮工业/家庭餐桌奶酪收入比例提升。细分看，2025H1即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%/21.3%/28.02%，分别同比-0.49/+1.98/-0.3pct。费用端,上半年公司销售/管理费用率分别为17.37%/5.66%，分别同比-5.33/+0.10pct，销售费用率的减少主要系公司广告宣传和差旅会务费用减少所致，管理费用率的增加主要系公司股权激励费用和折旧摊销费用增加所致，上半年计入1869万元股份支付费用，2025H1/Q2公司分别实现净利率5.18%/3.79%，同比+1.19/+1.08pct。
　　盈利预测和投资评级：公司坚持产品创新，BC双轮驱动，C端企稳，B端势头向上，根据Worldpanel消费者指数，公司奶酪市场占有率持续稳居行业第一，我们预计在原奶下行背景下，奶酪原料端国产替代的空间仍大，公司同步推动“极致成本”战略落实各项降本增效措施，后续利润弹性有望显著释放。我们预计2025-2027年公司的营业收入分别为53.44/60.72/68.80亿元，同比增长10%/14%/13%；归母净利润分别为2.40/3.50/4.50亿元，同比+112%/+46%/+28%；EPS分别为0.47/0.68/0.88元，对应PE为59/40/31x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　事件：妙可蓝多25H1实现营业收入25.7亿元，同比+8%；归母净利润1.3亿元，同比+86.3%；扣非归母净利润1亿元，同比+80.1%。其中，25Q2实现营业收入13.3亿元，同比+9.6%；归母净利润0.5亿元，同比+53.1%；扣非归母净利润0.4亿元，同比+44.3%。
　　奶酪主业增长较快，B端业务表现亮眼。1）分产品看，25H1公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为21.36/1.87/2.30亿元，分别同比+14.85%/+0.63%/+3.69%。奶酪业务作为核心引擎，收入占比由去年同期的82.02%提升至83.67%。奶酪板块中，25H1即食营养系列收入10.83亿元，同比+0.62%，基本盘稳固；家庭餐桌系列与餐饮工业系列表现突出，收入分别达到2.36/8.16亿元，分别同比+28.44%/+36.26%。家庭餐桌系列的收入高增长受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充；餐饮工业系列的收入高增长主要得益于公司供应链优势及专业化服务能力的提升。2）渠道方面，截至25H1末，公司经销商数量为6551家，较24年底净减少1246家，零售终端覆盖约80万个，渠道网络持续优化。
　　费用率优化驱动盈利能力提升。1）25H1/25Q2公司毛利率分别为30.81%/30.18%，同比+0.91/-0.90pcts，上半年毛利率同比提升主要系原材料成本较24年同期下降。2）25H1/25Q2公司销售费用率分别为17.37%/17.89%，同比-2.26/-1.88pcts，主要系公司优化广告促销费投放，以及降本增效下差旅会务费用支出减少。3）25H1/25Q2管理费用率分别为5.66%/6.29%，同比+0.46/+0.99pcts，主要系公司去年同期冲回计提的股权激励费用，且今年工资及劳务费支出同比增加。4）综合来看，25H1/25Q2公司归母净利率达到5.18%/3.79%，同比+2.18/+1.08pcts。
　　BC两端共同发力，巩固奶酪市场龙头地位。公司坚定执行“聚焦奶酪”和“BC双轮驱动”战略。C端，公司在巩固奶酪棒大单品优势的同时，积极破圈成人休闲零食市场，推出奶酪小三角、云朵芝士等新品，并布局早餐场景的涂抹奶油奶酪。此外，公司于25年7月发布“参情酪意”新品系列，每盒添加超2.9g长白山人参，在抢占功能性食品蓝海的同时，率先把握银发经济发展机遇。渠道上，公司积极拥抱新兴业态，大力发展零食量贩、会员店等高势能渠道，并推出渠道定制化产品。
　　B端，公司受益于与爱氏晨曦的业务协同，形成“两油一酪”的产品组合优势，向客户提供一站式解决方案。同时，在国内原奶价格处于低位的背景下，公司加速推进国产原制奶酪对进口的替代，成本优势逐步显现，为B端业务的毛利率和市场拓展提供了有力支撑。
　　从市场地位看，根据Worldpanel消费者指数，2025年上半年公司奶酪销售额市占率超过38%，稳居市场第一。未来随着新品驱动和渠道扩张，公司BC两端有望共同发力支撑增长；经营效率提升和国产化替代带来的成本改善下，公司利润弹性有望持续释放。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57亿元，折合2025-2027年EPS分别为0.42/0.63/0.89元，对应PE分别为66x/44x/31x。公司C端奶酪龙头地位稳固，奶酪行业增长空间较大，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。