事件：公司发布2025年报、2026年度一季度业绩快报。其中，2025Q4分别实现收入、净利润16.76亿元、-0.57亿元，同比+34.13%/同比转亏；2026年一季度预计分别实现收入、净利润16.3亿元、0.76亿元，分别同比+31.8%/-8.3%。
　　2025Q4收入稳健，2025奶酪业务高增，B端/C端同时发力。公司2025Q4收入同增34.13%，B端/C端类业务同时发力，收入端高增延续；得益于成本管控，公司2025Q4毛利率同比+0.31pct至26.8%，期间费率继续优化，销售、管理费用率分别同比-0.05pct/-2.86pct，主营业务盈利能力持续提升；2025Q4公司公允价值变动损失1.68亿元，主要系并购基金事项计提损失，拖累当期利润。公司2025年奶酪、贸易、液态奶收入分别同比+22.84%、+17.44%、-9.08%，奶酪业务相对高景气，B/C端同时发力，推测其中即食营养、餐饮工业增速相对领先，奶酪业务2025年毛利率同比-1.23pct，推测主要系餐饮工业增速较快导致。
　　2026Q1收入端超预期，利润改善可期。公司2026Q1收入端表现超预期，其中B端/C端收入增速均在20%以上，C端常温业务、低温、电商板块同比均有较好增长，公司2026Q1利润表现弱于收入，我们推测主要系期内市场费用投放所致。展望后续，我们推测原奶价格或在2026年低位运行，妙可B端业务市占率仍处于快速提振阶段，规模效应释放带动毛利率修复，考虑到B端业务占比提升，费率有望下移，利润改善可期。
　　投资建议：维持“买入”评级。考虑到2026Q1利润表现及公司经营情况，调整2026-27年盈利预测并且增加2028年盈利预测，预计2026-28年EPS分别为0.67元（前值0.63元）、0.89元（前值0.83元）、1.10元，我们延续FCFF估值方法，计算公司权益价值为141亿元，对应目标价27.60元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费不及预期、产业政策调整等。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入56.33亿元，同比+16.29%；归母净利润1.18亿元，同比+4.29%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同比+235.94%。其中，25Q4公司实现营业收入16.76亿元，同比+34.13%；归母净利润-5744万元，同比-301.01%；实现扣非归母净利润3789万元，同比+347.78%。
　　点评：
　　奶酪增长带动25Q4收入提升，全年营收超股权激励计划目标值。分产品看，25Q4液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9053万元、13.13亿元和2.63亿元，同比-24.56%、+38.98%、+56.08%。奶酪主业高增长带动整体收入同环比均提升。全年角度看，液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为3.65亿元、46.15亿元和6.23亿元，同比-9.08%、+22.84%、+17.44%，公司全年营收超过股权激励计划目标值。
　　25Q4毛利率略提升，并购基金减值干扰净利润。公司25Q4实现26.76%的毛利率，同比+0.31pct。费用端看，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.05pct、-2.86pct、+0pct和+0.05pct，管理费用率同比明显下降。受董事柴琇未能履行并购基金事项向公司作出足额补偿的承诺，导致公司对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产全额确认公允价值变动损失，公司25Q4归母净利润受到影响。根据公司公告，柴琇已于2026年1月23日被免职。若加回该项减值，公司全年归母净利润可达2.8亿元，也已超过股权激励计划中的目标值。
　　BC双轮驱动，持续降本增效。公司去年在C端持续推出多款创新产品，包括后生元成长奶酪杯、奶酪小三角、奶酪坚果脆等，覆盖不同人群与不同渠道；B端国产原制马苏里拉奶酪的推出填补了国产产品市场空白，马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油等核心产品同步放量，为客户提供一站式专业乳品解决方案。同时，公司全面启动各项降本增效战略举措，全年各项费用率同比均呈现不同程度下降，组织效率与人均产出实现双提升。
　　盈利预测与投资评级：成长趋势明显，期待今年高增。当前乳制品行业正形成由液奶消费向奶酪消费转型、B端乳制品消费不断扩张的中长期产业趋势，公司作为行业中奶酪赛道的领头羊，成长趋势明显。我们预计公司2026-2028年EPS为0.62/0.90/1.17元，分别对应2026-2028年31X/21X/16XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件概述
　　2025年12月末至今，公司发布一系列公告：12月27日关于参股并购基金进展及相关风险的提示性公告，12月30日关于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告，1月26日关于副董事长、总经理、行政总经理离任暨聘任总经理以及变更法定代表人的公告等。
　　分析判断:
　　参股并购基金相关风险影响确认
　　2025年12月27日公告，妙可蓝多参股的并购基金及其下属主体担保的吉林耀禾逾期未清偿债务。并购基金及其下属主体因相关担保无法实现清算分配，公司无法实现并购基金中本金及相应收益的退出；同时，如吉林耀禾及相关方未能如期向内蒙蒙牛清偿上述贷款本金、利息等款项，并购基金相关下属主体存在被内蒙蒙牛拍卖或变卖并优先受偿所得价款的可能性。如承诺人柴琇女士不能履行其此前向公司作出足额补偿的承诺，公司对并购基金及其下属主体的投资存在产生重大损失的风险，进而对公司相关期间的净利润产生重大影响。
　　自投资并购基金以来，于2020年4月22日从并购基金取得一次金额1,400万元的现金收益分配。截至2024年12月31日，经审计的公司对并购基金的出资所形成的其他非流动金融资产账面价值为128,724,300元。2026年1月26日公告，公司拟对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产截至2024年12月31日的账面价值12,872.43万元，全额确认公允价值变动损失。考虑所得税等影响因素，上述拟确认公允价值变动损失预计减少公司2025年度归母净利润11,911.08万元-12,661.08万元，预计不会导致公司2025年归母净利润由正转负。
　　高管更换、股东增持，专注经营进入新征程
　　2026年1月26日公告，公司副董事长、总经理以及法定代表人柴琇于1月23日离任，原定任期至2027年11月17日，离任后继续在上市公司及其控股子公司任董事；公司行政总经理蒯玉龙于1月23日离任，受聘为公司总经理兼任财务总监。
　　2025年12月30日公告，控股股东蒙牛乳业计划自2025年12月29日至2026年3月28日，用自有资金通过包括但不限于集中竞价和大宗交易等方式增持公司无限售流通A股股份不低于255.0268万股（含本次已增持部分），不超过510.0536万股（含本次已增持部分），拟增持股份占公司总股本0.5-1%；增持前蒙牛乳业持有公司股票约1.9亿股。
　　控股股东仍然坚定看好中国乳业深加工发展以及妙可蓝多公司自身的经营实力，叠加高管更换，我们认为公司继续更加专注主业经营，整体发展有望迈入新的征程。
　　投资建议
　　根据公司公告调整盈利预测，25-27年营业收入由53/62/71亿元上调至56/66/77亿元；归母净利由2.4/3.5/4.5亿元调整至1.3/3.7/5.4亿元；EPS由0.48/0.68/0.88元调整至0.25/0.73/1.06元。2026年1月27日收盘价22.78元对应P/E分别为89/31/21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　事件
　　2025年10月30日，妙可蓝多发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收39.57亿元（同增10%），归母净利润1.76亿元（同增107%），扣非净利润1.20亿元（同增92%）；其中2025Q3总营收13.90亿元（同减17%），归母净利润0.43亿元（同增420%），扣非净利润0.17亿元（同增224%）。
　　投资要点
　　产品结构优化，利润显著提升
　　2025Q3公司毛利率同增6pct至28.18%，主要系核心原材料采购国产化，叠加高毛利奶酪品类收入占比提升推动产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增2pct/1pct至17.48%/6.49%，主要系营收有所下滑所致；净利率同增3pct至3.09%。公司利润端显著提升，主要得益于原料成本下降、产品结构优化推动毛利提升，同时收到政府补助、投资收益与营业外收支净额同比增加。
　　奶酪产品多元布局，人群破圈延拓边界
　　分产品来看，2025Q3公司奶酪/贸易/液态奶收入分别同比+22%/+37%/-38%至11.66/1.30/0.87亿元，奶酪、贸易业务持续高增，液态奶受行业供需失衡影响有所下滑。公司针对不同客群进行差异化产品矩阵布局，打造面向儿童群体的成长杯、年轻群体的奶酪小粒、奶酪小三角，以及银发人群的人参酪乳等多样化产品，精准匹配不同人群消费需求，未来有望率先形成规模贡献。
　　直营业务表现亮眼，B+C渠道协同发展
　　分渠道来看，2025Q3公司经销/直营/贸易收入分别同比+4%/+158%/-7%至9.76/2.77/1.30亿元，通过资源倾斜投放电商渠道推动营销引流，直营收入实现高增。公司B+C协同驱动，B端主攻西式快餐、茶咖、烘焙、中餐、工业五大客户群，与头部企业建立战略级合作，联合开发亿级爆品；C端精耕现有80万终端网点，深化店效倍增战略落地，同时重点发力零食量贩、会员超市、抖音与即时零售四大势能渠道。随着产品不断推新与渠道协同发展，公司业务有望持续稳健增长。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为奶酪头部企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，BC渠道共振夯实终端市场份额，叠加费投强管控措施，盈利能力持续优化。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.65/0.85元（前值为0.42/0.62/0.80），当前股价对应PE分别为53/37/29倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，新品推广不及预期，渠道建设不及预期等。

　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入39.57亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76亿元，同比+106.88%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+92.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润4297万元，同比+214.67%；实现扣非归母净利润1728万元，同比224.22%。
　　点评：
　　产品结构优化，奶酪主业增长。分产品看，Q3液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为8715万元、11.66亿元和1.30亿元，同比-8.55%、+22.44%、-7.27%。高毛利的奶酪主业持续增长，使得整体产品结构优化。
　　毛利率同比提升，净利润大幅改善。公司Q3毛利率为28.18%，同比+1.14pct，主要系高毛利的奶酪主业增长所致。费用端看，Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.81pct、+0.84pct、-0.26pct、-0.37pct，销售费用使用效率持续提升，而管理费用率提升我们推测系本期股权激励费用所致。此外，Q3公司投资收益/收入同比+0.49pct，其他收益/收入同比+0.85pct，主要系政府补助增加所致。叠加营业外收支基本平衡，公司Q3净利润率达3.09%，同比+1.97pct，归母及扣非归母净利润同比大增。
　　盈利预测与投资评级：收入利润趋势良好，全年目标有望达成。公司Q3在收入端延续上半年增速，同时利润端在去年低基数下如期高增。参考公司今年的股权激励计划，我们认为公司25年目标有较大概率可以达成。我们预计公司2025-2027年EPS为0.43/0.64/0.86元，分别对应2025-2027年59X/40X/30XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　投资要点：
　　事件：公司发布26Q1业绩快报：26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为16.26/0.76/0.64亿元，同比+31.81%/-8.30%/-1.48%。
　　收入端连续两个季度实现30%+增速，B、C双轮驱动成效显著。2025年奶酪主业提速增长，26Q1延续强劲表现，连续两个季度实现30%+增速。公司一季度C端、B端业务同比均有超20%增长，预计即时营养系列持续改善，成长杯、奶酪小三角等产品表现出色，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户增长贡献，去年公司在西餐、烘焙、茶饮咖啡等渠道均有突破，Q1保持高增。
　　剔除股权激励费用摊销影响后扣非归母净利润双位数增长，盈利能力环比改善。Q1公司归母净利率为4.65%、同比-2.03pct，扣非归母净利率为3.94%、同比-1.33pct，同比回落主要系股权激励费用摊销影响、同期基数较高，但盈利能力较25Q2-Q4明显改善，主要系C端产品品类结构优化、原料国产替代持续推进。Q1股权激励费用831.75万元（税后），剔除其影响后预计Q1归母净利润0.84亿元、同比+1.80%，归母净利率为5.16%、同比-1.52pct，扣非归母净利润0.72亿元、同比+11.33%，扣非归母净利率为4.45%、同比-0.82pct。
　　看好公司在产品、品牌上的先发优势，长期看蒙牛并表协同效应有望显现。产品端，公司聚焦奶酪细分赛道，大单品奶酪棒企稳，餐桌餐饮系列收入近几年快增，持续推新贡献增量。品牌端，通过一系列营销组合拳抢占先机，规模效应下费效比有望持续改善，营销效率将进一步提升。长期看，蒙牛并表后，能够在资金、管理、渠道、奶源等多个维度赋能，公司将借力蒙牛开发B端业务、加速C端渗透，双方协同后有望巩固公司奶酪品类的领导地位，加速双赢。此外，公司25年3月发布了股票期权激励计划和员工持股计划，激励目标积极，看好中长期经营势能持续释放。
　　盈利预测与投资建议：维持此前盈利预测不变，预计2026-2028年营收分别为65.30/73.46/82.04亿元，同比+15.9%/+12.5%/+11.7%，归母净利润分别为3.28/4.48/5.47亿元，同比+177.2%/+36.5%/+22.0%，EPS为0.64/0.88/1.07元；对应2026年4月3日收盘价，PE为27.3/20.0/16.4X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全、动销不达预期风险。

　　做广C端+做深B端，双轮驱动收入延续高增态势。ToB、ToC双轮驱动，26Q1收入延续25Q4同比增速超30%的高增态势，C端、B端同比均有超20%增长。其中，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，在全品类、全渠道协同增长之下，公司借助C端广度的持续拓展谋求更多收入增量；B端餐饮、大客户提供主要增长驱动，在行业旺盛需求之下，公司借助产能、研发和品控优势，深化大客户合作，通过做深B端不断挖掘增长潜力。
　　核心盈利能力稳步提升，质效并重巩固公司高质量发展。得益于营业收入的强势增长和C端产品品类结构优化，26Q1归母净利率4.6%，环比改善8.1pct，扣非归母净利率3.9%，环比改善1.7pct。剔除股权激励费用这类非经营性因素影响，公司26Q1归母净利润同比增长1.8%，归母净利率达5.2%，环比改善8.6pct，扣非归母净利润同比增长11.3%，扣非归母净利率达4.4%，环比改善2.2pct。短期扰动解除后，公司质效并重的发展战略的实施效果正逐步显现，未来利润弹性释放或将进入新一轮向上周期。
　　务实、高效团队多维发力，确保“13434新战略”落地效果。产品端，始终以消费者为中心进行创新迭代，老品优化配方纯净度、营养功能强化及口感体验，新品持续推动“奶酪+”，三款明星产品在2026年世界食品创新奖中一举斩获六项大奖。品牌端，继上年成为奥林匹克官方奶酪合作伙伴后，1月成为“体育训练局国家队运动员备战保障产品”，3月成为26年FIFA世界杯全球官方奶酪。“奥林匹克+世界杯”的双顶级体育IP矩阵加持，并与NBA、中国国家田径队、中国足协中国之队等深度联动，成功实现向“专业、高品质、高营养、全民品牌”的形象跃迁。新管理团队工作作风务实、高效，上任后快速明晰战略目标和实施路径，并积极深入一线调研、密集拜访产业链伙伴，进一步确保战略实施精准、有效性。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为70.1/84.9/101.5亿元，分别同比增长24.4%/21.2%/19.5%；预计26~28年归母净利润分别为4.1/5.7/7.7亿元，分别同比增长246.2%/39.5%/33.7%，对应当前PE分别为22/16/12X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

Milkground Food Tech has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB5.63/0.12/0.16bn(+16.3/+4.3/+235.9%YoY),with 4Q25 figures at RMB1.68/-0.06/0.04bn(+34.1%/turning negative/+347.8%YoY).Full-year revenue exceeded our RMB5.5bn expectation.Specifically,cheese business revenue grew 22.8%YoY in 2025,driven by successful ToB client expansion and sustained rapid growth in catering industrial products.The overall gross margin improved 0.7pp YoY to 29.0%in 2025 through localized raw material substitution,and the sales expense ratio declined 1.3pp YoY to 17.8%,reflecting disciplined cost control.The company fully recognized RMB128.72mn fair value losses on its investment in M&A funds(book value as at 31 December 2024),resulting in 2025 attributable net margin of 2.1%(-0.2pp YoY).On 30 December 2025,controlling shareholder Mengniu Dairy announced plans to acquire 0.5-1%of outstanding shares using internal funds,signaling strong confidence in China’s dairy processing sector and Milkground’s operational capabilities,in our view.We believe that the company should continue to focus on its main business,entering anew development phase.Maintain OVERWEIGHT.
All three cheese product lines delivered strong growth in 2025
In 2025,the cheese/trading/liquid milk segments generated revenues of RMB4.62/0.62/0.36bn(+22.8/+17.4/-9.1%YoY),with 4Q25 revenues at RMB1.31/0.26/0.09bn(+39.0/+4.7/-42.3%YoY).The company has been optimizing its business structure and improving operational quality.The 20.6%QoQ growth in 4Q25 revenue showed that its initiatives including the“store efficiency doubling”plan have paid off.In 2025,the core cheese business maintained robust growth,supported by ToB client expansion and sustained rapid revenue growth in the catering industrial product lines.The company continues to strengthen its ToB service capabilities through localized production of original cheese and synergies with Mengniu Dairy.
Earnings forecasts and valuation
Considering effective ToB client expansion and upcoming ToC product launches,we raise 2026/2027 revenue forecasts to RMB6.51/7.38bn(+5/6%vs our prior estimates).We introduce 2028 revenue forecast at RMB8.23bn.Given continued raw material localization and operating efficiency improvements,we lift our 2026/2027 attributable net profit estimates to RMB364/456mn(+16/23%vs prior estimates)and add 2028 projection at RMB548mn.We project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.71/0.89/1.07.Peer companies trade at 18x 2026E PE on Wind consensus.Given the company’s superior 59%net profit CAGR(on our estimates)than peers’average of 17%(on Wind consensus),we assign a30x 2026E PE,deriving atarget price of RMB21.30(previous:RMB29.76 at 48x 2026E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:intensifying industry competition;weaker new product performance than we expect;food-safety incidents.

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入56.33亿元，同比增长16.29%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.29%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增长235.94%。公司2025年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。
　　平安观点：
　　主业方向明确，稳步优化业务结构。公司坚定聚焦奶酪核心业务，业务结构持续优化。25年奶酪板块实现收入46.15亿元，同比提升22.84%，收入占比由去年同期的80.12%提升至82.37%；实现毛利率33.81%，同比减少1.23pct。贸易业务实现收入6.23亿元，同比提升17.44%；实现毛利率4.06%，同比增加1.30pct。液态奶业务实现收入3.65亿元，同比下降9.08%；实现毛利率8.34%，同比增加1.31pct。公司稳步推进业务结构优化，主营业务经营质量稳步提升，结构布局持续向好。
　　奶酪主业TOC与TOB双轮驱动，不断推出新品。奶酪主业方面，公司坚持TOC与TOB双轮驱动战略，餐饮工业与家庭餐桌系列表现突出。B端餐饮工业奶酪领域持续突破、成效显著。依托爱氏晨曦专业乳品与妙可蓝多专业奶酪形成的“两油一酪”全品类优势，聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群，为B端客户提供一站式奶酪解决方案。C端家庭餐桌系列稳步起量，马苏里拉奶酪、奶酪片、国产淡味黄油等产品贴合家庭需求。C端即食营养系列聚焦精准人群布局，持续优化产品矩阵，推出奶酪小三角、云朵芝士杯等新品，保持稳健增长。
　　持续渠道精耕，直营渠道高增。渠道建设方面，公司整合双品牌优势，全渠道协同发展。全年直营渠道收入10.35亿元，同比大幅增长113.27%；经销渠道实现营收39.45亿元，同比增长7.40%；贸易渠道实现营收6.23亿元，同比增长17.44%。针对C端零售线下渠道，公司持续精耕现代渠道，大力开发零食量贩、会员超市等势能渠道，多款定制产品表现亮眼。针对C端零售线上渠道，公司在天猫、京东等传统电商平台深耕运营，同时大力发展内容电商和即时零售新业态。针对B端餐饮渠道，公司整合双品牌产品及渠道优势，持续推动向专业乳品服务商的转型升级，核心产品同步放量。
　　财务预测与估值：根据公司2025年报，我们调高业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.57亿元（前值为3.39亿元）、4.54亿元（前值为4.53亿元）、5.39亿元（新增），对应的EPS分别为0.70/0.89/1.06元，对应3月25日收盘价的PE分别为26.8、21.1、17.8倍。考虑公司奶酪主业基本面持续改善，同时行业增长空间可期，我们对公司维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）销售费用率上升超预期：若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。3）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

　　事件：2026年3月24日公司发布2025年年度报告，25年实现收入56.3亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%，实现扣非归母净利润1.6亿元，同比增长235.9%。25Q4实现收入16.8亿元，同比增长34.1%，实现归母净利润-0.6亿元，同比下降301.0%，实现扣非归母净利0.4亿元，同比增长347.8%。
　　产品创新拓展品类矩阵，巩固C端及B端可持续增长。C端即食营养方面，儿童推出奇炫奶酪棒、捷捷高液体奶酪钙等，成人布局小三角、云朵芝士杯等零食，并布局奶酪坚果脆、奶酪小丸子适配山姆、零食量贩等渠道；家庭餐桌马苏里拉、奶酪片、淡味黄油稳步放量。B端推出国产原制马苏里拉填补高端空白、打破进口依赖，爱氏晨曦马斯卡彭以原制工艺与清洁配方丰富高端供给。
　　持续加强品牌建设，强化品牌护城河。公司品牌战略升级实现从儿童奶酪到全民奶酪的破圈，通过搭建体育、航天、动漫等全域IP矩阵，强化冠军品质与专业调性；构建传统媒体+流媒体+社交平台全域媒介矩阵，深化“奶酪就选妙可蓝多”心智。展望26年，公司将推进C端妙可蓝多与蒙牛奶酪、B端妙可蓝多与爱氏晨曦双品牌协同，持续借势奥运、世界杯、NBA顶级赛事IP升级品牌价值；加大品牌宣传，深耕品类教育，巩固第一心智。
　　持续深耕渠道，打造全域协同优势。C端线下整合双品牌渠道、优化经销商，精耕现代及零食量贩、会员超市等势能渠道；线上布局双品牌，深耕传统电商，发力内容电商与OTO。B端向专业乳品服务商转型，核心产品放量。26年，线下将深化渠道下沉与覆盖、提升效率；线上强化传统与内容电商，深耕私域实现两域协同；B端聚焦大客户，优化经销商，打造全域覆盖优势。
　　核心基本盘奶酪业务势头延续，有力支撑26年股权激励目标达成。25年奶酪收入同比+22.8%，营收占比达82.4%，并呈逐季环比提升态势，同步带动公司Q4收入同环比强劲增长，并实现全年收入超过股权激励目标值。若撇除公允价值损失影响，25年公司归母净利2.4亿元，超过当年目标值14.1%。展望26年，扰动解除后，预计奶酪业务的持续向好将对当年股权激励目标的达成提供有力支撑。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为65.7/78.2/94.2亿元，分别同比增长16.6%/19.1%/20.4%；预计26~28年归母净利润分别为3.2/4.6/6.7亿元，分别同比增长173.7%/43.1%/43.3%，对应当前PE分别为30/21/14X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、税率预估有误风险、食品安全风险。