事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收35.94亿元，同比-9.40%，归母净利0.85亿元，同比+571.67%，扣非归母净利0.62亿元，同比扭亏（去年同期为-0.02亿元）。24Q3，公司实现总营收12.17亿元，同比-6.74%，归母净利0.14亿元，同比扭亏（去年同期为-0.05亿元），扣非归母净利0.05亿元，同比扭亏（去年同期为-0.05亿元）。
　　并表增厚收入、利润，Q3奶酪业务降幅缩窄
　　1）并表增厚收入、利润，Q3奶酪业务降幅缩窄。2024年前三季度，公司奶酪、液体奶、贸易收入分别为28.12、2.81、3.62亿元，同比+16.40%、+15.38%、-11.07%，24Q3收入分别同比+23.52%、+18.24%、-9.55%，奶酪收入增长主要受并表因素影响，剔除并表因素影响（将23年同期收入调整为加上并表标的收入），公司奶酪业务前三季度和Q3收入分别同比约-14.99%、-10.71%。
　　2）分渠道看：2024年前三季度，公司经销、直营收入分别为27.35、3.59亿元，同比+22.03%、-14.34%，24Q3收入分别同比+33.94%、-28.21%。
　　3）分地区看：2024年前三季度，公司北区、中区、南区收入分别为13.84、13.49、7.22亿元，同比+11.52%、+19.42%、+3.77%，24Q3收入分别同比+19.41%、+18.06%、+15.60%。
　　4）经销商情况：2024Q3末，公司经销商共7648家，Q3净增348家，前三季度净增339家。
　　毛利率提升带动公司Q3净利扭亏
　　2024年前三季度，公司毛利率为28.93%，同比+3.82pct，归母净利率为2.37%，同比+2.05pct，主要来自毛利率提升及销售费用率下降。24Q3，公司毛利率为22.45%，同比+5.91pct，归母净利率为0.49%，同比+1.33pct，毛利率改善带动净利率提升。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.10/2.00/2.31亿元，增速73.62%/81.81%/15.15%，对应11月1日PE75/41/36倍（市值83亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营业收入35.94亿元，同比-9.04%；归母净利润8504万元，同比+571.67%；实现扣非归母净利润6221万元，同比扭亏为盈。其中，24Q3公司实现营业收入12.17亿元，同比-6.74%；归母净利润1365万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润533万元，同比扭亏为盈。
　　点评：
　　蒙牛奶酪并表，Q3奶酪收入同比上升。根据公司公告，公司于今年6月28日通过股东大会决议，以人民币4.48亿元现金收购控股股东内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司所持有的内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司100%股权。蒙牛奶酪于7月1日并入妙可蓝多报表。分产品看，24Q3公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9530万元、9.52亿元和1.41亿元，尽管整体收入略有下滑，但奶酪收入同比有所上升。
　　Q3毛利率同比上升，归母净利润扭亏为盈。根据公司公告，Q3整体毛利率同比上升，主因产品结构调整，奶酪收入同比增加所致。Q3费用端看，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为15.11%、5.11%、0.99%和0.98%。此外，公司其他收益占比和投资净收益占比分别为0.49%和0.63%，使得Q3公司归母净利润率达0.49%，归母净利润扭亏为盈。
　　协同发展，蒙牛支持。公司收购蒙牛奶酪，一方面可形成协同效应，C端经销商已实现互相代理双方产品，同时原材料采购上也形成战略协同，以量换价，争取成本最优；另一方面，蒙牛对妙可持续支持，包括供应链方面的协同（资源采购及原奶深加工）、投并购资源的协同、公司管理系统的支持和品牌上的协同。
　　盈利预测与投资评级：奶酪平台已成，期待长期发展。本次蒙牛奶酪的并入，标志着蒙牛内部奶酪平台的融合和确立，为蒙牛和妙可蓝多奶酪业务的长远发展奠定基础。中国人均奶酪消费量远低于欧美及东亚近邻，发展潜力大，同时奶酪相对较长的保质期对于中国上游原奶供给波动的平衡具有重要意义。公司作为行业市占率第一的公司，有望在奶酪行业逐步成长的过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2024-2026年EPS为0.21/0.39/0.55元，分别对应2024-2026年79X/42X/29XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　事件
　　公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收19.23亿元，同比-6.93%，归母净利0.77亿元，同比+168.77%，扣非归母净利0.57亿元，同比+1963.11%。24Q2，公司实现总营收9.73亿元，同比-6.74%，归母净利0.35亿元，同比+712.90%，扣非归母净利0.26亿元，同比+935.43%。
　　上半年餐饮工业板块收入双位数增长
　　1）二季度奶酪业务收入实现增长。公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，24H1，公司奶酪/贸易/液态奶业务分别实现收入16.30/1.39/1.49亿元，同比分别-0.85%/-44.86%/-8.68%；24Q2，公司奶酪/贸易/液态奶业务分别实现收入8.46/0.56/0.68亿元，同比分别+1.52%/-54.28%/-16.92%。
　　2）奶酪产品中，餐饮工业系列上半年实现双位数增长。24H1，公司奶酪板块中，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列分别实现收入10.08/1.72/4.50亿元，同比-6.17%/-1.23%/+13.77%。
　　3）二季度经销渠道收入实现增长。24H1，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入15.29/2.51/1.39亿元，同比分别-0.67%/-6.61%/-44.86%；24Q2，公司经销/直营/贸易渠道分别实现收入7.94/1.20/0.56亿元，同比分别+2.18%/-13.06%/-54.28%。
　　4）中区实现收入增长。24H1，公司北区/中区/南区分别实现收入7.55/7.85/3.79亿元，同比-13.30%/+8.11%/-18.15%；24Q2，公司北区/中区/南区分别实现收入3.80/3.98/1.92亿元，同比-11.49%/+3.49%/-14.36%。
　　5）渠道网络布局持续优化。零售渠道方面，公司搭建了覆盖经销商、商超、便利店、母婴店、零食量贩等的渠道网络，餐饮工业渠道方面，开发终端700余家，线上覆盖传统电商、兴趣电商、即时零售等业态。截至二季末，公司经销商4790家，较上季末净减17家，销售网络覆盖约80万个零售终端。
　　盈利能力持续改善
　　1）毛利率提升、期间费用率优化、去年同期存在少数股东损益等带动上半年归母净利率提升。24H1，公司销售毛利率为34.57%，同比+1.57pct，归母净利率为3.99%，同比+2.61pct，归母净利率提升主要为毛利率及期间费用率优化、少数股东损益减少等。24H1，公司销售/管理/研发/财务费用率为22.70%/5.56%/1.03%/1.31%，同比分别-2.95/-0.15/-0.11/+1.01pct，销售费用率下降主要由于广告促销费和仓储费支出减少；公司于23年中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益，故24H1少数股东损益为0，占收入比重-0.79pct。此外，公司所得税收益占比+1.47pct至1.12%。
　　2）二季度毛利率及归母净利率持续提升。24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为36.01%/3.65%，同比+2.70/+3.23pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别-4.02/+0.03/-0.22/+1.18pct；所得税/少数股东权益占收入比重同比+3.28/-0.60pct。
　　投资建议
　　我们预计公司24/25/26年归母净利分别为1.50/1.77/2.07亿元，增速137.11%/17.43%/17.23%，对应8月26日PE41/35/30倍（市值62亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

　　淡季营收承压，毛利持续优化
　　2024H1总营收19.23亿元（同减7%），主要系液奶和贸易产品淡季营收下降所致；归母净利润0.77亿元（同增169%），扣非归母净利润0.57亿元（同增1963%）。其中2024Q2总营收9.73亿元（同减7%），归母净利润0.35亿元（同增713%）,扣非归母净利润0.26亿元（2023同期亏损0.03亿元）。2024H1毛利率同增2pct至34.57%，主要系规模效应显现与原材料价格下降所致；销售费用率同减3pct至22.70%，主要系公司广告促销费和仓储费支出减少所致；管理费用率同减0.2pct至5.56%，主要系公司股权激励费用、工资及劳务费减少所致。综合来看，2024H1净利率同增2pct至3.99%，盈利能力改善。
　　二季度奶酪恢复增长，中区增速亮眼
　　产品上，2024H1奶酪的营收为16.31亿元（同减1%），其中即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列的营收分别为10.08/1.72/4.50亿元，分别同比-6%/-1%/+14%。外部环境冲击致使以奶酪棒为代表的即食营养系列产品营收下滑，家庭餐桌系列同比基本持平，公司研发服务与供应链优势助力餐饮工业系列增长。其中2024Q2奶酪/贸易/液态奶营收分别为8.46/0.56/0.68亿元，分别同比+2%/-54%/-17%，二季度淡季，公司在夯实第一曲线奶酪棒大单品的同时，积极推出花酪棒等奶酪零食新品，并强化产品功能属性，持续优化C端产品矩阵，奶酪业务实现增长。公司计划与蒙牛奶酪并表后实现扭亏，预计2024Q4开始盈利。渠道上，2024H1经销/直销/贸易的营业收入分别15.29/2.51/1.39亿元，分别同减1%/7%/45%。针对零售线下渠道，公司充分利用品牌代言人形象、周边等，赋能零售终端并焕新渠道端的品牌形象。针对零售线上渠道，公司不断优化电商供应链仓网布局，提升整体效率。截止2024H1，公司共有经销商4790家，相较年初减少246家。2024H1北区/中区/南区的营收分别为7.55/7.85/3.79亿元，分别同比-13%/+8%/-18%，中区增速亮眼。
　　盈利预测
　　二季度淡季下公司动销整体承压，但费用控制显示出明显成效，我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，公司盈利能力有望进一步改善。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS为0.16/0.22/0.31（前值为0.24/0.36/0.51）元，当前股价对应PE分别为81/57/41倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧等。

　　事件：妙可蓝多公布2024年半年报。24H1，公司实现营收19.23亿元，同比-6.93%；实现归母净利润7678万元，同比+168.77%；实现扣非归母净利润5688万元，同比+1963.11%。其中，24Q2公司实现营收9.73亿元，同比-6.74%；实现归母净利润3548万元，同比+712.90%；实现扣非归母净利润2599万元，同比+935.43%。
　　点评：
　　Q2收入略有下滑，上半年餐饮奶酪增速明显。分产品看，Q2液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为6805万元、8.46亿元和5642万元，同比-16.92%、+1.52%、-54.28%，奶酪业务收入表现稳健。H1即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列收入分别为10.08亿元、1.72亿元和4.50亿元。同比-6.17%、-1.24%和+13.77%。尽管奶酪业务整体受消费环境影响，餐饮奶酪业务逆势而上，增速明显。
　　毛利率明显好转，控费显著提升利润率水平。毛利率端看，公司Q2毛利率为36.01%，同比+2.70pct，推测系原材料成本下降所致。费用端看，Q2销售费用率同比-4.02pct，控费显著提升了利润率水平，使得Q2归母净利润实现大幅增长。
　　持续精进经营，推动公司发展。产品方面，公司上半年推出6款即食营养奶酪新品，同时开发出马斯卡彭原制奶酪。品牌方面，公司于5月启用全新品牌代言人。渠道方面，公司则在线上线下、B端C端同时推进，以更多方式触达不同客户。
　　盈利预测与投资评级：关注需求复苏及利润率提升情况。长期来看，我国奶酪消费并不充分，市场空间仍大，而短期增速则受制于当前消费环境。在当前公司努力改善经营的情况下，一方面需关注奶酪市场整体需求的复苏，另一方面需关注公司利润率在经营改善后的提升情况。我们预计公司2024-2026年EPS为0.30/0.38/0.48元，分别对应2024-2026年43X、33X和26XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

Milkground Food Tech's (Milkground) revenue/attributable net profit (NP) for 9M24 were RMB3.59/0.09bn (-9.4/+571.7% yoy). For 3Q24, revenue was RMB1.22bn (-6.7% yoy), with attributable NP of RMB10mn, turning positive yoy (data above are based on the adjusted figures from the same period last year). On the revenue side, Inner Mongolia Mengniu Cheese was officially consolidated into Milkground as of 1 July, contributing to incremental revenue. In 3Q24, the company's organic cheese business achieved positive revenue growth. On the profit side, 3Q24 GPM fell 3.2pp yoy, primarily due to the relatively low GPM of the newly consolidated Mengniu's cheese business. The sales/administrative expense ratios dipped 5.0/0.4pp yoy in 3Q24. Finally, the attributable NPM was largely flat yoy in 3Q24. With a high-quality positioning, Milkground enhances product functional attributes and optimizes ToC product portfolio. We expect synergy effect following the consolidation of Mengniu’s cheese business, and look forward to qoq improvement in its operations. Maintain OVERWEIGHT.
Integrating Mengniu’s cheese business in 3Q24
By segment, in 3Q24, cheese/trade/liquid milk revenue was RMB950/140/100mn, changing +23.5/-9.6/+18.2% yoy. Mengniu's cheese business, which was consolidated in 3Q24, contributed to revenue growth, and formed synergies with Milkground’s organic business leveraging its ToB sales focus. As for the organic business, on the product side, while consolidating sales of its major product cheese sticks, the company expanded the product mix by unveiling several cheese snacks products eg, flower cheese sticks. On the channel side, the company has implemented tiered management for distributors, optimizing its distributor structure. As of end-3Q24, it had 7,648 distributors (a net increase of 348 in 3Q24), including 3,445/2,328/1,875 distributors in the North/Central/South regions (net increases of 158/108/82 in 3Q24). Both the trade and liquid milk segments saw improvements compared with 1H24.

　　事件概述
　　公司发布三季报，24Q3实现营收12.2亿元，同比-6.74%，归母净利润0.1亿元，去年同期-509.7万元。公司24Q1-Q3实现营收35.9亿元，同比-9.4%，归母净利润0.9亿元，同比+571.7%。
　　分析判断:
　　Q3奶酪业务同比高增长，蒙牛奶酪公司正式并表
　　分业务来看，24Q3奶酪/贸易/液态奶分别实现收入9.5/1.4/1.0亿元，分别同比+23.5%/+18.3%/-9.6%。根据公司公告，蒙牛奶酪公司于2024年7月1日正式并表，我们认为三季度奶酪业务收入高增长主要来自并表的贡献，同时对公司自有奶酪主业保持信心，认为业务维持前两个季度的环比向好趋势，三季度同比延续正增长。
　　分渠道来看，24Q3经销/直营/贸易业务分别实现收入9.4/1.1/1.4亿元，分别同比+33.9%/-28.2%/-9.6%。24Q3经销渠道同比实现较高增长，我们认为主因蒙牛奶酪公司并表带来的经销商数量增加，其中北/中/南区三季度经销商数量分别净+158/108/82家。
　　并表影响整体毛利率，费用率延续下降趋势贡献业绩好转
　　24Q3毛利率22.5%，同比-3.2pct，我们判断毛利率受到蒙牛奶酪公司并表影响，根据公司公告奶酪业务毛利率上升。24Q3销售/管理费用率分别15.1%/5.1%，分别同比-5.0/-0.4pct；费用率下降主因广告促销费、仓储装卸费和股权激励费用较同期减少。同时，因上年度中期收购少数股东股权，本期无需确认少数股东损益。综上，费用率下降叠加本期不存在少数股东损益，24Q1-3/24Q3净利率分别2.4%/0.5%，分别同比+1.3pct/持平。
　　看好奶酪业务协同带来的收入业绩改善
　　根据公司公告，截止三季度末蒙牛奶酪公司并表1）已经实现C端经销商在销售方面的协同，B端经销商协同正在规划中，当前公司BC端收入占比为4:6，看好后续规划协同落地后带来的收入增量；2）原材料采购方面借助战略协同、蒙牛集团采购优势和蒙牛海外资源优势争取最优成本。同时，根据商务部公告，自2024年8月21日起对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查。从政策端和公司自身成本改善方面均看好奶酪业务协同带来的收入和业绩改善。
　　投资建议
　　公司公告蒙牛奶酪公司24Q1及23年并未实现盈利，我们判断并表后短期可能影响公司整体业绩，因此调整盈利预测，24-26年营业收入由52/61/66亿元下调至47/53/55亿元；归母净利由1.5/2.2/3.0亿元下调至1.2/1.8/2.4亿元；EPS由0.30/0.42/0.58元下调至0.23/0.35/0.46元。2024年11月1日收盘价16.16元对应P/E分别为71/47/35倍。考虑到宏观经济需求对板块估值压制，我们维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　公司发布三季报：24Q1-3收入/归母净利35.9/0.9亿，同比-9.4%/+571.7%；对应24Q3收入12.2亿，同比-6.7%，归母净利0.1亿，同比扭亏为盈（以上均采用去年同期调整后口径）。收入端，7.1日起蒙牛奶酪有限责任公司正式纳入公司合并范围，贡献收入增量，24Q3公司内生奶酪业务实现正增；利润端，24Q3毛利率同比-3.2pct，主要系并表的蒙牛奶酪业务毛利率偏低，24Q3销售/管理费用率同比-5.0/-0.4pct，最终归母净利率同比基本持平。公司强化产品功能属性并持续优化C端产品矩阵，坚持高品质定位，蒙牛奶酪业务并表后、协同效应有望发挥，期待公司经营环比改善，维持“增持”。
　　24Q3蒙牛奶酪业务并表，内生部分产品创新驱动增长，持续推进渠道精耕
　　分业务看，24Q3奶酪/贸易/液态奶业务实现营收9.5/1.4/1.0亿，同比+23.5%/-9.6%/+18.2%，24Q3蒙牛奶酪业务并表，贡献收入增量，且蒙牛奶酪业务以B端销售为主，与公司内生业务形成互补。公司内生业务中，产品端，公司在夯实奶酪棒大单品的同时，积极推出花酪棒、鳕鱼奶酪条、手撕奶酪等奶酪零食单品，扩充产品矩阵；渠道端，公司对经销商实行分级管理，优化经销商布局，截至24Q3末，公司拥有经销商7648家（24Q3净增348家），其中北区/中区/南区各拥有经销商3445/2328/1875家（24Q3净增158/108/82家）。24Q3贸易业务与液态奶业务均较上半年环比改善。
　　24Q3毛利率同比-3.2pct、归母净利率同比基本持平
　　24Q1-3毛利率同比-1.7pct至28.9%，24Q3毛利率同比-3.2pct，主要系并表的蒙牛奶酪业务毛利率偏低；24Q1-3销售费用率同比-4.7pct至19.2%，24Q3同比-5.0pct；24Q1-3管理费用率同比-0.3pct至5.4%，24Q3同比-0.4pct；最终24Q1-3归母净利率同比+1.3pct至2.4%（24Q3归母净利率0.5%，同比基本持平）。我们采用去年同期的调整后进行可比口径计算：24Q1-3毛利率同比+3.8pct至28.9%，销售费用率同比-1.1pct至19.2%，管理费用率同比+0.4pct至5.4%；最终24Q1-3归母净利率同比+2.0pct至2.4%、扣非净利率同比+1.8pct至1.7%。
　　期待公司经营改善，维持“增持”评级
　　蒙牛奶酪业务24Q3仍处于亏损状态、后续有望逐步实现盈利，与公司发挥协同效应，叠加考虑24年蒙牛奶酪业务并表产生一次性整合费用，我们下调24年利润预测、上调25-26年预测，预计24-26年EPS0.22/0.39/0.46元（前值0.32/0.37/0.45元），参考可比公司25年平均PE22x（Wind一致预期），其24-25年净利CAGR（78%）高于可比公司均值（51%），给予其25年46xPE，目标价17.94元（前次14.46元），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。

　　事项：
　　公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业收入35.94亿元，同比减少9.40%；归母净利润0.85亿元，同比增长571.67%。24Q3实现营业收入12.17亿元，同比减少6.74%；归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈（以上数据采用去年同期追溯调整口径）。
　　平安观点：
　　集中发展奶酪业务，不断优化结构。公司持续推动业务结构优化，集中资源发展更具成长前景的奶酪产品业务。2024Q1-Q3奶酪板块实现收入28.12亿元，占比81.37%；贸易业务实现收入3.62亿元，占比10.48%；液态奶业务实现收入2.81亿元，占比8.14%。
　　持续推进渠道精耕，加强新零售渠道。分渠道看，24Q1-Q3公司经销渠道实现营收27.35亿元，占比79.15%；直营渠道实现营收3.59亿元，占比10.37%；贸易渠道实现营收3.62亿元，占比10.48%。针对零售线下渠道，公司持续优化线下经销商分级管理，同时大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。分地区看，24Q1-Q3北区实现营收13.84亿元，占比40.03%；中区实现营收13.49亿元，占比39.03%；南区实现营收7.22亿元，占比20.91%。
　　财务预测与估值：考虑到蒙牛奶酪业务并表产生一次性费用，我们下调24年盈利预测；考虑蒙牛奶酪业务后续有望与公司主业发挥协同作用，我们上调25-26年盈利预测。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.10亿元（前值为1.33亿元）、2.00亿元（前值为1.64亿元）、2.36亿元（前值为1.91亿元），EPS分别为0.21/0.39/0.46元。对应10月30日收盘价的PE分别为75.4、41.3、35.1倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

　　事件：妙可蓝多发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入35.9亿元，同比-9.4%；归母净利润0.9亿元，同比+571.7%；扣非归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。其中，24Q3实现营业收入12.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1365万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润533万元，同比扭亏为盈。
　　蒙牛奶酪并表增厚公司收入。
　　考虑蒙牛奶酪并表影响，24Q3公司奶酪和液态奶收入实现正增长。1）分产品看，24Q3奶酪/液态奶/贸易分别实现营收9.52/0.95/1.41亿元，同比+23.5%/+18.2%/-9.6%。2）分地区看，24Q3北区/中区/南区实现营业收入4.43/4.76/2.69亿元，同比+19.4%/+18.1%/+15.6%。从经销商数量来看，截至24Q3末，公司共有7648个经销商，Q3净增加348家，其中北区/中区/南区分别净增加158/108/82家。3）分渠道看，24Q3经销渠道收入9.40亿元，同比+33.9%；直营渠道收入1.07亿元，同比-28.2%；贸易渠道收入1.41亿元，同比-9.6%。
　　降本增效下，净利率同比改善。
　　1）24年前三季度公司毛利率为28.93%，同比+3.82pcts，估计与高毛利率的奶酪收入占比提升有关。2）24年前三季度公司销售费用率为19.17%，同比-1.13pcts，公司控制费用投放，销售费用同比下降较多。3）24年前三季度管理费用率为5.35%，同比+0.35pcts。4）综合来看，24年前三季度公司销售净利率达到2.37%，同比+1.56pcts。
　　团队整合推进，不断巩固奶酪领导地位。
　　24年7月公司完成对蒙牛奶酪100%股权的现金收购，目前正处在团队整合阶段。长期看，通过充分利用双方优势资源（蒙牛奶酪在B端更具优势），将现有奶酪业务进行融合，有望进一步增强妙可蓝多盈利能力和核心竞争力，巩固其奶酪品类的领导地位。展望明年，随着奶酪业务逐步理顺，奶酪产品组合的不断完善，公司业绩表现值得期待。
　　盈利预测、估值与评级：考虑蒙牛奶酪并表存在一次性整合费用，下调公司2024年归母净利润至1.12亿元（下调22%），维持2025-2026年归母净利润分别为1.77/2.15亿元，当前股价对应PE分别为74x/47x/39x。考虑到公司C端奶酪龙头地位依然稳固，奶酪行业增长空间较大，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品增长低于预期；原材料价格上涨；食品安全问题。

　　2024上半年销售额/净利润分别同比-6.9%/+71%：2024上半年销售额同比降6.9%至19.22亿（人民币，下同）。分业务来看，奶酪/乳制品贸易/液态奶收入分别为16.31亿元/1.39亿元/1.49亿元，同比分别降0.9%/44.9%/8.7%。公司原材料采购成本下降推动毛利率同比提升1.6个百分点至34.6%，同时降本增效措施获正面反馈，销售费用率和管理费用率分别实现2.9/0.1个百分点的优化，带动净利润同比增长71%至7.7亿元人民币，对应净利润率4.0%（2023年上半年：1.4%）。
　　收入贡献较大的业务仍处下降趋势：鉴于妙可蓝多奶酪棒零食的可选属性，于近期消费情绪下公司的增长势头自2022年4季度开始持续走弱。2024上半年，妙可蓝多的奶酪业务中的即食营养系列（即奶酪棒）/家庭餐桌系列仍处下降趋势，分别同比降6.2%/1.2%，被餐饮工业系列13.8%的增长所抵消。家庭餐桌系列的销售额在2022年同比增长55%，之后的疲弱销售表现及毛利率的收缩（下降2.9个百分点至27.5%）或成为市场担忧因素之一。
　　积极寻求新的增长动力：公司正在积极开发新产品，丰富低温和常温产品矩阵，拓宽奶酪的适用边界，并不断提高渠道运营能力（如低线级城市）、线上渠道（如小红书、抖音、微信、下厨房）和组织运营效率（通过由蒙牛作为大股东）。上半年妙可蓝多以奶酪市场超35%的市占率及奶酪棒市场超40%的市占率仍稳居市场第一位。
　　最新目标价13.4港元，维持中性评级。尽管收入降幅缩窄、毛利率和费用率的持续优化使得公司利润端于上半年取得不错的增长，但鉴于即使餐厅工业系列仍获正增长，占比约50%的即食营养系列预期仍处个位数下降的趋势，总体收入增长仍面临压力，利润端或难维持高增长水平。我们短期内维持谨慎态度，目标价13.4港元基于42倍2025年市盈率（原为42倍2024年市盈率），维持中性评级。