投资要点
　　事件：公司发布关于2025年员工持股计划修订公告，针对2025年员工持股计划第二、第三个解锁期的净利润考核方式由原“累计值”调整为“单年度值”，营业收入考核方式保持不变。
　　激励考核方式调整彰显务实，更好发挥员工持股计划应有激励效果。2025年公司发布员工激励计划，其中2025年净利润目标值不低于2.1亿元，2025-2026年累计净利润不低于5.3亿元，2025-2027年累计净利润不低于9.9亿元。由于2025年计提大额减值，按实际净利润1.2亿元测算，对应2026年净利润考核目标值为4.1亿元。26M9公司发布员工持股计划修订方案，业绩考核方式从累计值调整为单年度值，对应2026-2027年归母净利润分别不低于3.2亿元（触发值为2.88亿元）、4.6亿元（触发值为4.14亿元），本次调整业绩考核目标，系公司深入调研并论证后，结合内外部经营环境对相关指标做出的动态调整。调整后的公司层面业绩考核目标更具科学性和合理性，客观反映公司实际业务发展和经营现状，能更好调动公司管理层、核心员工及其他持有人的积极性和能动性。
　　盈利进入上行通道，目标达成掷地有声。26Q1、Q2净利润均实现0.76亿元，约完成修订后目标的3.2亿元的50%。考虑到规模释放+管理精细，公司盈利进入上行通道，我们预计全年股权激励目标达成能见度极高。1）规模效应释放：在2B国产奶酪加速替代背景下，高附加值乳清副产物规模化产出有望进一步摊薄原制奶酪单位生产成本，规模效应释放改善盈利。2）管理日益精细：近年启动“极致成本”战略，以精益协同、精益生产、精益管理为核心抓手，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理，引入专业管理模型，推动组织效率与能力升维。
　　盈利改善+股东回报，公司走上良性轨道。2026H1母公司报表未分配利润达2.34亿元，董事会决议2026年半年度拟向全体股东每股派发现金红利0.20元（含税），预计拟派发现金红利1.02亿元，占26H1归母净利润67.24%。1）此前母公司未分配利润始终为负值，源于历史经营遗留问题：2016年6月华联矿业进行重大资产重组，置出资产为铁矿石业务相关资产，置出资产相关资产处置损失、历史债务和人员安置费用全部由母公司承担，形成初始未弥补亏损。2）破除分红障碍，重回分红轨道：2026M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，两项合计10.8亿元，以弥补母公司截至2025年底的累计亏损。
　　盈利预测与投资评级：妙可蓝多BC双驱增长强劲，26Q2盈利进入上行通道，2026~2027年股权激励目标达成能见度高、且已重回分红轨道，我们微调2026~2028年归母净利为3.3、4.7、6.1亿元（前值3.6、4.9、6.2亿元），同比+180%、+40%、+31%，对应PE为30、21、16x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

　　事件：8月22日妙可蓝多发布2026年半年报，2026H1公司实现收入33.0亿元，同比+28.7%；归母净利润1.5亿元，同比+13.7%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+17.9%。其中2026Q2公司实现收入16.8亿元，同比+25.8%；归母净利润0.8亿元，同比+49.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+51.4%。
　　投资要点：
　　C端店效倍增及新渠道开拓取得成效，B端持续享受国产替代红利。2026Q2公司奶酪/液态奶/其他业务收入分别为15.5/0.8/0.5亿元，同比分别+39.7%/-11.7%/-61.7%，奶酪业务增速高于公司整体，且较2026Q1加速增长。根据业绩预告，B、C端2026H1同比增速均超20%，C端方面，据乔诺之声公众号，公司通过“店效倍增”激发一线销售人员、经销商、终端导购等组织活力，同时积极布局零食量贩、会员店、内容电商、即时零售等高势能渠道，截至6月30日终端网点数量达约80万个，公司份额逆势提升。B端在国产替代红利下，公司继续凭借“两油一酪”全品类优势，聚焦五大核心客户群高速增长。
　　业务结构改善毛利率提升，整体费用率优化释放利润弹性。2026Q2公司毛利率30.4%，同比+0.3pct，主要受益于高毛利的奶酪业务占比提升，其中2026H1奶酪/液态奶毛利率分别为33.2%/7.1%，同比-0.9/-1.6pct，我们预计奶酪毛利率略降或受B、C端占比变化影响。2026Q2公司销售费用率19.7%，同比+1.8pct，我们预计主要为世界杯、渠道拓展等带来广告促销费增加。2026Q2公司管理费用率4.0%，同比-2.3pct，主要因股权激励费用下降、收入增长摊薄费用。综合来看，2026Q2公司净利率4.5%，同比+0.7pct，利润弹性释放。
　　BC双轮驱动收入高增可期，降本增效及规模效应提升盈利能力。向后展望，乳制品深加工空间广阔，公司工艺技术储备、B端客户资源、C端品牌力和渠道等优势突出，未来C端通过店效倍增战略、新渠道布局、捷捷高液体奶酪钙和儿童成长酪乳等新品驱动，或逆势保持较高增长；B端通过持续突破西式快餐、烘焙、茶咖、工业、中餐等客户，深化大客户合作，在国产替代趋势下有望持续高增。利润端，我们认为公司有望通过产品结构升级、供应链降本增效稳步提高毛利率，通过费用精细化管理、规模效应优化费用率，未来盈利能力或逐步提升，利润端具备更高弹性。
　　投资建议：乳制品深加工及国产替代趋势的核心受益标的，上调至“买入”评级。公司奶酪业务BC双轮驱动，收入端有望保持高成长性，叠加降本增效及规模效应改善盈利，利润弹性突出。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为67.7/79.6/91.8亿元，同比分别增长20%/18%/15%；归母净利润分别为3.4/4.3/5.2亿元，同比分别增长187%/26%/21%，当前股价对应PE为31/24/20x，上调至“买入”评级。
　　风险提示：需求修复不及预期、渠道调整效果不及预期、奶酪行业竞争加剧、奶价上涨影响B端深加工盈利、食品安全问题

　　事件描述
　　2026H1公司实现营业收入33.04亿元，同比增长28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%；扣非归母净利润1.21亿元，同比增长17.87%；经营活动现金流净额3.00亿元，同比增长27.38%。其中2026Q2实现收入16.78亿元，创单季度收入新高。利润增速低于收入增速，主要受品牌营销、内容电商等投入增加影响，2026H1销售费用同比增长42.93%。
　　事件点评
　　奶酪主业保持较高增长，核心品类地位进一步巩固。2026H1奶酪产品实现收入28.87亿元，同比增长28.95%，占主营业务收入的88.06%，贡献主营业务毛利的97.78%，仍是公司最主要的收入及利润来源；奶酪业务毛利率为33.24%，同比下降0.92个百分点，主要与产品结构变化和阶段性营销投入有关。公司持续完善儿童、成人及家庭餐桌产品矩阵，并推出常温奶酪片等新品，有望扩大奶酪消费场景、提升家庭端渗透率。
　　渠道覆盖持续加深，品牌势能有望向销售规模转化。2026H1经销渠道实现收入21.46亿元，直营渠道实现收入7.50亿元，贸易及供应链业务实现收入3.82亿元；期末经销商数量达到6,333家，较年初净增加286家。公司一方面继续覆盖传统商超，B端与经销商深化合作，另一方面加快会员店、内容电商、即时零售和量贩布局，并借助世界杯官方奶酪、麦当劳及主题乐园IP合作提升品牌曝光。
　　业务结构进一步聚焦奶酪，国产替代与海外市场提供中长期增量。
　　2026H1公司乳制品加工业务实现收入28.96亿元，同比增长24.67%，毛利率为33.33%；贸易及供应链业务实现收入3.82亿元，同比增长66.58%。分产品看，液态奶收入1.60亿元，同比下降16.72%，占主营业务收入比重已降至4.87%。随着公司按照承诺期限退出液态奶业务，资源配置有望进一步向奶酪主业及高增长业务集中。B端原制马苏里拉、奶油等产品持续覆盖餐饮、烘焙及工业客户，有望受益于奶酪国产替代和餐饮供应链扩容；海外方面，公司已推进中国香港、泰国、新加坡等市场，并延长沙特合作备忘录有效期。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为0.67\0.89\1.08，对应公司8月26日收盘价20.26元，2026-2028年PE分别为30.4\22.7\18.8。我们预计公司2026-2028年营收分别为66.7、73.59、81.45亿元，yoy分别为18.4%、10.3%、10.7%；归母净利润分别为3.39、4.54、5.47亿元，yoy分别为185.8%、34.1%、20.4%。公司C端产品矩阵由儿童零食向成人及家庭餐桌延展，B端原制马苏里拉、奶油等产品加快覆盖餐饮、烘焙及工业客户，国产替代有望形成第二增长曲线，同时多渠道协同继续打开空间，考虑到公司奶酪龙头的稀缺性、主业较快增长及盈利修复弹性，首次覆盖，我们给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　新产品推广及B端业务拓展不及预期的风险。若新品客户验证进度慢于预期，或国产替代产品未能形成明显优势，相关业务的收入增长和盈利贡献可能低于预期。
　　营销投入及渠道拓展效果不及预期的风险。若流量成本上升、品牌活动转化率不足，销售费用增长可能快于收入增长，从而影响公司盈利能力。
　　渠道扩张、经销商管理及价格体系稳定性的风险。渠道增加也同步提高终端动销监测管理难度，可能影响渠道库存健康度及品牌价格体系。
　　市场竞争加剧及盈利能力承压的风险。国内奶酪市场参与者及海外品牌较多，一定程度影响公司市场份额和利润兑现。
　　原材料价格、汇率及供应链波动的风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年度报告，26H1实现营收33.04亿元，同比+28.71%；实现归母净利润1.51亿元，同比+13.74%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比+17.87%。其中，26Q2实现营收16.78亿元，同比+25.84%；实现归母净利润0.76亿元，同比+49.64%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比+51.38%。
　　B端、C端双轮高增，高势能渠道持续发展
　　分产品来看，26H1奶酪/液态奶营收分别为28.9/1.6亿元，同比+35.2%/-14.7%，占比分别为87.4%/4.8%。公司奶酪业务B、C双轮驱动战略深度落地，26H1在C端和B端同比均有超20%增长。其中，C端常温、低温、电商板块同比都实现了较好的增长；B端则不断优化渠道策略，26H1B端主要是餐饮、大客户板块驱动增长，且马苏里拉奶酪、芝士片、黄油、稀奶油等核心产品均实现了销量的稳步增长，不断加深客户合作黏性。分渠道来看，26H1经销/直营营收分别为21.5/7.8亿元，同比+11.8%/+85.2%，占比分别为65.0%/23.5%，26H1公司延续零食量贩、会员店、内容电商、即时零售四大势能渠道的拓展及下沉发展。截至2026年6月30日，公司共有经销商6333家，其中26Q2净增加149家。
　　盈利能力逐步改善，降本增效成果显著
　　26Q2公司毛利率为30.44%，同比+0.26pct。公司采用全周期标准化成本管控，降本增效效果显现。费用端，26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为19.7%/4.0%/1.0%/0.9%，同比+1.8/-2.3/+0.2/-0.1pct，公司营销及内容电商费投有所增加。综合影响下，26Q2公司净利率为4.51%，同比+0.72pct。
　　风险提示：消费复苏不及预期、成本上涨超预期、政策风险。

　　事件：2026H1公司实现营收33.04亿元（yoy+28.71%），归母净利润1.51亿元（yoy+13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（yoy+17.87%）；2026Q2公司实现营收16.78亿元（yoy+25.84%），归母净利润0.76亿元（yoy+49.64%），扣非归母净利润0.57亿元（yoy+51.38%）。
　　奶酪主业维持高增，BC双轮驱动持续验证。2026H1公司收入延续2025Q4以来的高位增长态势，分产品看，2026H1奶酪/液态奶/其他分别实现营收28.87/1.60/2.32亿元，分别同比+28.95%/-16.72%/+89.96%。奶酪业务收入占主营业务收入比例由上年同期的87.71%进一步提升至88.06%，主业核心地位持续巩固。分渠道看，2026H1经销/直营/供应链及贸易分别实现营收21.46/7.76/3.82亿元，分别同比增长11.84%/85.22%/66.58%，直营及供应链贸易渠道高增，反映零食量贩、会员店、内容电商、即时零售等势能渠道及B端大客户放量。收入高增主要源于"TOB、TOC双轮驱动"战略深度落地，C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长，B端主要为餐饮、大客户板块持续增长，BC两端同比均有超20%增长。
　　Q2单季盈利能力改善，管理费率优化对冲销售投放。2026H1毛利率/归母净利率分别为30.13%/4.58%，分别较上年同期下降0.68/0.60个pct，2026Q2毛利率/归母净利率分别为30.44%/4.51%，分别较上年同期增长0.26/0.72个pct，单季度盈利能力改善。费用端，2026H1销售/管理/财务费用率分别为19.29%/4.12%/0.85%，分别较上年同期变化+1.92/-1.54/-0.37个pct；2026Q2分别为19.69%/4.01%/0.91%，分别较上年同期变化+1.80/-2.28/-0.08个pct。管理费用率显著优化是过去几个季度延续的治理改善信号，与管理协同、降本增效举措相关。销售费用率上行主要源于整合营销、内容电商投入增加。我们认为，2026Q2在销售费用率抬升的背景下净利率仍实现同比提升，反映当期营销投放整体有效，高毛利奶酪占比提升、规模效应释放与管理费用率优化共同驱动利润弹性释放。
　　首次启动大额分红，资产属性向“成长+回报”演进。公司拟派发2026H1现金红利1.02亿元，占半年度归母净利润67.24%，此前公司以公积金弥补母公司累计亏损已为本次分红创造条件。我们认为，首次大额分红标志着公司从成长投入型阶段向"成长+回报"双属性切换，有助于估值体系重塑并修复市场信心。
　　投资建议：奶酪是乳制品板块中稀缺的高成长赛道，受益于消费升级与国家政策双重驱动，行业长期空间广阔。公司作为"中国奶酪第一股"，2026Q2已迎来利润弹性释放的拐点，BC双轮战略从投入期进入收获期，直营与供应链渠道连续高增验证势能渠道放量逻辑。随着行业国产替代窗口期持续、公司战略逐步落地，业绩改善趋势有望延续。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润3.42/4.62/6.05亿元，分别同比增长189%/35%/31%；EPS分别为0.67/0.91/1.19元/股；当前股价对应PE估值分别为29.5/21.8/16.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争风险、消费修复不及预期；价格走势不及预期。

　　妙可蓝多是国内奶酪行业龙头，蒙牛成为控股股东后治理体系全面重塑，历史包袱集中出清，维持“增持”，给予其26年32xPE，目标价22.72元。收入端，公司依靠BC双轮驱动、已完成增长引擎的迭代，叠加乳清蛋白副产物高值化的长期价值，后续具备较好发展空间；利润端，公司可以借助蒙牛、推进原辅料国产替代/原制奶酪项目落地/全链路协同降本增效，长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备提升空间。26H1公司盈利质量已有显著改善（26H1净利率为4.6%，25年为2.1%），我们判断公司正步入盈利修复的新周期。
　　治理：蒙牛系职业经理人全面接管后，公司治理风险已基本出清
　　我们判断，蒙牛系职业经理人全面接管后，公司经营底层逻辑从高杠杆规模扩张转向循序渐进的盈利释放。具体利好体现在：1）全产业链协同：公司可以借助蒙牛的全球供应链资源推进原辅料国产替代与原制奶酪项目落地，通过采购、研发、制造全链路协同降本增效；2）战略端：管理层确立长期主义导向，摒弃低端化竞争，构建覆盖多元市场的产品矩阵；3）财务结构：蒙牛定增注资使公司的资产负债率下降。我们认为，公司的治理改善并非短期事件，而是可支撑公司长期盈利质量提升的结构性变化。
　　收入：BC双轮驱动筑牢增长基本盘，乳清蛋白打开长期成长边界
　　1）C端：行业层面，此前的激烈竞争已告一段落。公司层面，产品端从儿童零食单一品类向成人休闲、家庭餐桌等全场景延伸，新品持续贡献增量；渠道端深度绑定零食量贩/会员店/即时零售等新兴业态，摆脱对单一品类与渠道的依赖，增长韧性增强。2）B端：餐饮工业奶酪进入国产替代加速期，存量替代空间可观；伴随产能集中落地&技术进步等条件、后续国产品牌的份额有望加速提升，且B端大客户切换成本较高，公司B端收入增速或更稳健。3）品类延伸：依托原制奶酪副产物深加工高值化变现，公司长期或可切入功能营养大赛道，当前尚未被市场充分定价。
　　盈利：镜鉴恒天然大中华区B端净利率，公司中长期盈利有望抬升
　　恒天然大中华区餐饮服务业务21-25财年净利率均值10.7%，盈利能力显著领先。对比而言，恒天然大中华区B端毛利率预计较高，核心差异在于乳清副产物的综合利用能力；产品结构上，区别于恒天然的多层级产品矩阵，妙可蓝多的B端业务仍以奶酪单品为主，溢价能力存在差距。我们判断妙可蓝多的净利率中期有望向7%-8%抬升，驱动力来自C端费用率下行与原制奶酪及乳清基础利用带来的成本优化；长期若乳清高值化与功能性蛋白放量，叠加全品类解决方案能力提升，公司净利率具备向8%-10%突破的可能。
　　区别于市场的观点
　　当前市场对公司治理瑕疵/需求修复节奏/成本红利的持续性等仍存在担忧，并未充分认知到公司基本面已发生底层变化。伴随后续公司业绩持续验证收入增长与盈利修复逻辑，认知差的收敛将成为公司估值上行的核心驱动力。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司BC双轮驱动战略持续落地，奶酪行业龙头地位稳固，乳品深加工的国产替代进程持续推进。我们预计公司26-28年EPS0.71/0.90/1.09元，参考26年可比公司PE均值16x（Wind一致预期），公司26-28年净利CAGR（67%）高于可比公司均值（10%），给予公司26年32xPE，目标价22.72元（前值21.60元，对应26年30xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：原奶价格波动超预期风险、食品安全问题、行业竞争加剧。

　　报告关键要素:近期，公司披露2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入33.04亿元（同比+28.71%），归母净利润1.51亿元（同比+13.74%），扣非归母净利润1.21亿元（同比+17.87%）。其中，2026Q2单季营收16.78亿元（同比+25.84%）创历史新高，归母净利润0.76亿元（同比+49.64%）、扣非归母净利润0.57亿元（同比+51.38%）。营收增加主要系积极扩展势能渠道、奶酪产品收入增加所致。
　　投资要点:利润率拆分：利润弹性主要来自收入高增与管理降本。2026H1综合毛利率30.13%（同比-0.68pct），销售费用率19.29%（同比+1.92pct），管理费用率4.12%（同比-1.54pct），研发费用率0.89%（同比持平），财务费用率0.85%（同比-0.36pct），归母净利率4.58%（同比-0.60pct）。
　　2026Q2毛利率30.44%（同比+0.26pct）、销售费用率19.69%（同比+1.80pct），管理费用率4.01%（同比-2.28pct），研发费用率1.02%（同比+0.18pct），财务费用率0.91%（同比-0.08pct），归母净利率4.51%（同比+0.72pct），单季呈现销售/研发费率抬升、管理与财务费率下降、毛利率与净利率同比修复的情况，利润弹性主要来自收入高增与管理降本，而非全面费率下行。
　　分产品：奶酪放量，液态奶收缩。2026H1公司奶酪营收28.87亿元，新口径同比+28.95%（因贸易项重分类，不以旧列直接比+35.19%作为正式表述），占比87.38%，毛利率33.24%（同比-2.28pct），贡献主业毛利96.42%。液态奶营收1.60亿元（同比-14.72%），占比4.83%，毛利率7.13%（同比-1.65pct），公司主动收缩非核心。其他营收2.57亿元，占比7.79%。上半年公司奶酪放量，液态奶收缩，主业更加聚焦。公司成为2026FIFA世界杯全球官方奶酪，延续奥运等相关合作，并推进常温百搭芝士片、国产原制马苏里拉、新国标稀奶油等产品创新。C端儿童奶酪棒焕新、成人小三角/小粒、家庭餐桌常温百搭芝士片与马苏里拉/乳脂向全龄延伸；B端国产原制马苏里拉、再制奶酪放量与“两油一酪”服务西式快餐/烘焙/茶咖/工业/中餐，推进国产替代。
　　分渠道：直营增速最快，BC双轮驱动成长。公司渠道可拆分为经销、直营、供应链及贸易，其中：
　　2026H1经销营收21.46亿元（同比+11.84%），占比64.95%（2025H1为74.74%，变动-9.79pct），毛利率34.43%（同比+0.44pct）；直营营收7.76亿元（同比+85.22%），占比23.47%（同比提升+7.16pct），毛利率30.95%（同比+0.46pct），收入增量+3.57亿元为渠道端最大；供应链及贸易营收3.82亿元（同比+66.58%），占比11.58%（同比提升+2.63pct），毛利率仅4.27%（同比-0.46pct）。经销商6,333家，覆盖零售终端80万个，经销仍是基本盘，直营增长最快。
　　经营层面TOB/TOC双轮驱动，根据业绩快报显示，2026H1C端、B端同比均有超20.00%增长，其中C端深耕零食量贩、会员店、内容电商、即时零售，B端覆盖西式快餐、烘焙、茶咖、工业、中餐。
　　分区域：中区高增长但毛利率显著低于北、南区。北区营收10.65亿元（同比+11.62%），占比32.22%，毛利率34.47%（同比+1.34pct），收入增量+1.11亿元；中区营收16.12亿元（同比+47.63%），占比48.77%，毛利率25.44%（同比-3.98pct），收入增量+5.20亿元，占全部区域增量的70.55%；南区营收6.28亿元（同比+20.36%），占比19.00%，毛利率34.79%（同比+5.32pct），收入增量+1.06亿元。全国化以中区高增兑现，但中区毛利率显著低于北/南且下行，北、南“量稳+毛利率升”提供缓冲。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们维持此前盈利预测，预计2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年9月2日市值计算PE为34.50/23.27/17.80x。公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，维持“增持”评级。
　　风险因素：1）奶酪需求与渗透率提升不及预期；2）行业竞争与费用投放加剧；3）原料进口价格及汇率波动；4）股权激励/股份支付对利润的阶段性扰动；5）治理与管理层变动相关不确定性；6）食品安全与舆情风险。

Milkground has reported 1H26 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB3,300/150/120mn (+28.7/+13.7/+17.9% YoY). For 2Q26, revenue/attributable NP/recurring NP were RMB1,680/80/60mn (+25.8/+49.6/+51.4% YoY), in line with the preliminary results. Both ToC and ToB revenues rose by over 20% YoY. 1) ToC: Room-temperature, low-temperature, and e-commerce lines all delivered solid growth. 2) ToB: Catering and key account base continued to expand. For 2Q26, the attributable NPM rose by 0.7pp YoY to 4.5% and the recurring NPM rose by 0.6pp YoY to 3.4%, mainly driven by economies of scale from a larger revenue base and ToC product-mix optimization. In addition, the company plans an interim dividend of RMB0.20 per share (tax inclusive), corresponding to a payout ratio of 67%. Looking to 2H26, we expect rising brand momentum, continued product-mix optimization, and economies of scale to support visible profit-margin improvements. Maintain OVERWEIGHT.
2Q26 GPM up 0.3pp YoY, attributable NPM up 0.7pp YoY
For 1H26, the GPM fell by 0.7pp YoY to 30.1%, mainly as lower-margin supply chain & trading accounted for a higher share. For 2Q26, the GPM was 30.4% (+0.3pp YoY). The sales expense ratio rose by 1.9pp YoY to 19.3% in 1H26 and climbed by 1.8pp YoY to 19.7% in 2Q26, mainly as the company, as an official FIFA World Cup sponsor, increased investments in integrated marketing and content e-commerce. The GPM-sales expense ratio spread fell by 2.6pp YoY to 10.8% in 1H26 and slid by 1.5pp YoY to 10.8% in 2Q26, with the decline narrowing QoQ. The administrative expense ratio fell by 1.5pp YoY to 4.1% in 1H26 and dropped by 2.3pp YoY to 4.0% in 2Q26, mainly as share-based compensations declined markedly YoY. Ultimately, the attributable NPM fell by 0.6pp YoY to 4.6% in 1H26 but rose by 0.7pp YoY to 4.5% in 2Q26. Profit growth was driven by economies of scale amid revenue expansion and ToC product mix optimization. We think that as the adoption of domestic raw materials continues to expand and spending efficiency improves, margins could continue to rebound in 2H26. Earnings forecasts and valuation
Following its combined ToB & ToC strategy, Milkground maintains a solid leading position in the cheese market and is adopting domestic raw materials in deep processing of dairy products. We maintain our earnings forecasts and project 2026/2027/2028 EPS of RMB0.72/0.90/1.09. We value the stock at 30x 2026E PE, above its peers’ average of 16x on Wind consensus, as the company’s 2026-2028 NP CAGR (about 68%) is above its peers’ average. Our target price is unchanged at RMB21.60. Maintain OVERWEIGHT.
Risks: slower-than-expected customer acquisitions in the ToB segment, raw-material price volatility, weaker-than-expected sector demand, food-safety issues.

　　投资要点：
　　国内奶酪行业龙头企业，市占率持续领先。公司是一家以奶酪为核心的特色乳制品企业，主要产品包括奶酪棒、马苏里拉奶酪、芝士片、黄油、稀奶油。按照应用场景可划分为面向终端消费者的C端产品（即食营养系列和家庭餐桌系列）和服务于西式快餐、烘焙、茶咖、工业及中餐的五大核心客户群的B端产品。根据纽锐拓消费者指数数据显示，2026年上半年，公司包装奶酪产品市占率稳居行业首位。其中，奶酪棒品类市占率稳步提升，保持绝对领先；马苏里拉、芝士片、小三角等核心产品市占率均位列细分行业首位，芝士片品类成功实现对外资品牌的份额超越。
　　当前奶酪行业需求端保持稳步增长态势，消费应用场景持续拓宽，奶酪国产替代也在稳步推进。根据中国奶业协会《中国奶业战略发展重点课题研究报告》中显示，国内奶酪、黄油等精深加工乳制品占整体乳制品总量仅7.3%（对应约111万吨），不足发达国家平均水平的四分之一。根据海关总署统计数据，2026年1-6月，全国奶酪进口总量12.16万吨，同比增长24.8%。在国家顶层政策统筹引领下，国产原制奶酪产业规模不断壮大，行业竞争格局正加快由进口品牌主导向国内奶酪头部企业引领的转变。纽锐拓消费者指数监测数据显示，截至2026年5月的过去十二个月，全国一至五线城市奶酪家庭渗透率提升至29.2%，居民消费购买频次稳步增长。B端客户当前对配方清洁、适配本土风味、供货周期稳定的国产奶酪原料的采购意愿持续增强，本土奶酪企业依托全产业链配套优势深度绑定上下游资源，产业长期发展空间广阔。
　　H1收入和利润呈现双高增态势，成长属性凸显。2026H1，公司实现营业收入33.04亿元，同比增长28.71%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长13.74%；实现扣非归母净利润1.21亿元，同比增长17.87%。其中，Q2单季度实现营业收入16.78亿元，同比增长25.84%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长49.64%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比增长51.38%。
　　B、C端共振，驱动收入增长。“TOBTOC双轮驱动”战略深度落地，C端、B端业务同比均有超20%增长。其中C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长；B端主要为餐饮、大客户板块持续增长。具体来看，C端产品布局逐步从儿童奶酪衍生至全龄营养范畴，坚持存量焕新、增量开拓双向落地，积极布局势能渠道与定制化产品；B端产品持续突破，原制马苏里拉奶酪打破进口垄断，依托爱氏晨曦专业奶酪形成的“两油一酪”全品类优势，聚焦五大核心客户群，提供一站式奶酪解决方案。分产品看，2026H1，奶酪/液态奶/其他产品实现收入28.87/1.60/2.32亿元，同比+28.95%/-16.72%/+89.96%。
　　盈利能力因产品结构及费用投放而小幅波动。产品结构变化导致毛利率的小幅波动。2026H1/Q2，公司综合毛利率分别为30.13%/30.44%，同比-0.68/+0.26pp。分产品来看，2026H1，奶酪/液态奶/其他产品的毛利率分别为33.24%/7.13%/4.48%，同比-0.92/-1.55/+0.81pp。公司整合营销及内容电商投入带来销售费用率上升的同时，积极采取降本增效措施，降低行政费用，致整体费用率小幅波动。2026Q2，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.69%/5.03%/0.91%，分别+1.80/-2.11/-0.08pp。最终，Q2净利率小幅提升。2026H1/Q2，公司销售净利率分别为4.58%/4.51%，同比-0.60/+0.72pp。
　　盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为67.41/79.07/92.49亿元，同比增长19.7%/17.3%/17.0%；归母净利润分别为3.46/4.67/6.12亿元，同比增长192.4%/34.7%/31.1%；对应当前股价的PE分别为29/22/16倍。考虑到公司成长性突出，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。