事件：国投电力发布2026年半年报，上半年公司实现营业收入238.86亿元，同比-7.05%，归母净利润35.35亿元，同比-6.83%；单Q2营业收入113.72亿元，同比-9.57%，实现归母净利润14.17亿元，同比-17.42%，Q2毛利率32.46%，同比-7.31pct。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　水电：雅砻江水电来水偏枯，板块盈利暂承压。上半年雅砻江流域受降水影响来水偏枯，雅砻江水电上网电量341.84亿度、同比-20.07%，其中Q1、Q2分别同比-9.95%、-31.97%。期内雅砻江水电实现营业收入108.69亿元，同比-10.66%，测算对应度电收入为0.32元/度，同比+0.03元/度，其中Q1、Q2分别同比+0.02、+0.06元/度。电量拖累下雅砻江水电期内实现净利润45.57亿元，同比-7.30%，对应度电净利润0.13元/度，同比+0.02元/度，其中Q1、Q2分别同比+0.01、+0.03元/度。此外，上半年大朝山水电受益上游电站发电泄水量增加，上网电量同比+13.60%，子公司国投大朝山净利润3.79亿元，同比+15.18%；小三峡来水偏枯，上网电量同比-6.77%。
　　火电&绿电：煤价上涨&电价下行压制业绩。火电方面，公司上半年实现上网电量209.79亿度、同比+0.91%，其中Q1、Q2分别同比+2.49%、-0.45%。以子公司营业收入/上网电量测算，上半年国投北疆/国投湄洲湾/国投钦州/华夏电力度电收入分别同比+0.004、-0.035、+0.035、-0.026（根据公开数据测算，与电价或存在偏差）；叠加期内市场煤价上行，上半年四家子公司合计实现净利润5.73亿元，同比-2.19亿元，度电净利润0.033元/度，同比-0.011元/度，其中国投北疆盈利上行，国投湄洲湾/国投钦州/华夏电力盈利下滑。绿电方面，公司上半年风光投产机组容量6.5、70万千瓦，推动上网电量分别同比+6.42%、+37.17%。电价压力下，子公司国投新能源净利润同比-0.54亿元至1.78亿元。
　　投资建议：维持“买入”评级。雅砻江来水有望修复，外送电价亦有上升预期，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为74.01、80.61、83.64亿元，分别同比+0.1%、+8.9%、+3.8%，对应9月3日收盘价PE估值分别为15.4x、14.1x、13.6x。
　　风险提示：来水不及预期、动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

SDIC Power's 1H26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring NP were RMB23,886/3,535/3,487mn(-7.05/-6.83/-7.67%YoY).The 2Q26 revenue was RMB11,372mn(-9.57/-9.12%YoY/QoQ),and the attributable NP was RMB1,417mn(-17.42/-33.08%YoY/QoQ),nearing the midpoint(RMB1,414mn)of our preview range of RMB1,258-1,570mn.In 1H26,despite lower market-based electricity prices and rising coal prices,controlled thermal power subsidiaries achieved an average net profit per kWh of RMB0.0327.The hydropower segment recorded only a7.18%YoY decline in attributable NP despite a17.48%YoY drop in on-grid generation.We expect hydropower earnings to recover YoY in 3Q26 on improving water inflows and remain bullish on the Yalong River hydro-wind-solar integrated development.Maintain BUY.
1H26 net profit per kWh for coal-fired power reached RMB0.0327
In 1H26,on-grid generation for controlled coal-fired power rose by 0.86%YoY to 20,880mn kWh,primarily driven by effective capacity additions at SDIC Qinzhou Power II(+55.32%YoY in on-grid generation).We estimate controlled coal-fired subsidiaries generated total net profit of RMB683mn in 1H26(-17.95%YoY);given higher ownership in better-performing subsidiaries,the attributable NP fell only by 7.24%YoY to RMB446mn.This corresponds to an average net profit per kWh of RMB0.0327(-RMB0.0075 YoY),mainly reflecting aRMB0.0184/kWh YoY drop in average on-grid thermal tariff ex-VAT(calculated as thermal revenue divided by thermal on-grid generation ex-waste incineration).Among coal-fired subsidiaries,the net profit per kWh for SDIC Beijiang/SDIC Qinzhou Power II rose by RMB0.0201/0.0563 YoY to RMB0.0535/0.0697,which we put down to milder tariff cuts in Tianjin,strong spot market performance in Guangxi,and superior coal cost management.
Yalong Hydro 1H26 net profit down by 7.30%YoY
For 1H26,Yalong Hydro's on-grid generation dropped by 20.07%YoY to 34,184mn kWh,while revenue fell by 10.67%YoY to RMB10,868mn,implying an increase in average on-grid tariff;net profit fell by 7.30%YoY to RMB4,557mn.The sharp drop in 1H26 generation was primarily due to:1)weaker water inflows in the Yalong River basin during the 2025 main flood season,leaving reservoirs partially unfilled and curbing dry-season generation from January to April 2026;2)lower natural inflows from January to June 2026 YoY.Since July 2026,basin inflows have turned significantly abundant YoY,and we expect 3Q26 generation to recover strongly YoY.
Significant cost reductions and efficiency gains in 1H26
For 1H26,investment income from associates and JVs dropped by RMB183mn YoY(-41.03%)to RMB263mn,mainly because associate SDIC Finance recognized investment income of RMB-162mn under the equity method(vs RMB73mn in 1H25).Facing operational pressure,cost reduction initiatives yielded results:1H26 administrative expenses fell by RMB96mn YoY(-11.10%)to RMB772mn,while financial expenses fell by RMB294mn YoY(-21.42%)to RMB1,079mn despite additions to effective capacity.
Earnings forecasts and valuation
Given abundant inflows since July,we raise our 2026/2027/2028 Yalong Hydro on-grid generation forecasts by 4.32/4.80/4.80%,lifting our attributable NP forecasts by 3.17/3.35/3.22%to RMB7,776/8,102/8,318mn.Based on 2026E attributable thermal net assets of RMB8,304mn/attributable clean energy net profit of RMB6,728mn,and referencing their peers’2026E PB/PE averages of 1.1/18.0x(Wind consensus,vs 1.1/17.7x previously),we assign 1.4x PB for thermal and 20.0x PE for clean energy,reflecting strong coastal thermal profitability and multi-year regulation benefits at the Lianghekou reservoir.This yields our target market value of RMB146.2bn and target price of RMB18.26(previous:RMB17.66,based on 1.4x 2026E PB/20.0x 2026E PE).
Risks:lower water inflows,utilization hours,or on-grid tariffs than we expect;higher coal prices than we expect.

　　事件
　　公司发布2026年半年报。公司上半年实现营业收入238.9亿元，同比-7.1%；归母净利润35.4亿元，同比-6.8%；其中Q2营业收入113.7亿元，同比-9.6%；归母净利润14.2亿元，同比-17.4%。
　　水电：雅砻江利润韧性强
　　2026年Q2雅砻江水电上网电量133.7亿千瓦时，同比降低32%。Q2营业收入45.2亿元，同比降低17.9%，净利润17.4亿元，同比降低9.6%。在上半年来水较差的情况下，雅砻江连续两个季度营收降幅均低于电量降幅。此外，二季度雅砻江水电公司的利润降幅低于收入降幅，我们推测或为财务费用压降等原因。2026年一季度雅砻江水电的财务费用为4.29亿元，同比下降19.8%。二季度或将延续一季度财务费用下降的趋势。
　　火电：电价下滑，不同地区盈利分化
　　①整体看：上半年火电发电量224.1亿千瓦时，同比增长0.7%；不含税度电电价约0.381元/千瓦时，同比下降约0.02元/千瓦时。由于收入下滑幅度大于成本下降幅度，上半年火电板块毛利率同比-3pct至14.2%，主要火电控股子公司（主要包括国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力）上半年净利润约5.7亿元，同比减少约27.6%。
　　②分地区看：广西、福建地区火电利润下滑幅度较大，广西的钦州电厂上半年净利润转负（-0.4亿元），福建的湄洲湾和华夏电力净利润合计同比下降32%；天津北疆电厂逆势上涨，上半年净利润约3亿元，同比+57.4%；度电净利提升约0.02元/千瓦时，或与天津提升煤电容量电价有关（2026年1月1日起，天津市煤电机组容量电价由100元/千瓦·年提升至231元/千瓦·年）。
　　新能源：上半年毛利率同比下滑1.5pct
　　上半年风电、光伏发电量同比增长21%，综合不含税电价0.353元/千瓦时，同比下降约0.032元/千瓦时。毛利总额12.6亿元，同比微增0.8亿元，毛利率同比下滑1.5pct至43%。
　　盈利预测与估值
　　上半年雅砻江水电展现出经营韧性，但由于火电利润有一定下滑，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润72.1/78.2/83.1亿元（前值77.6/81.5/87.5亿元），对应PE15.2/14/13.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

　　国投电力发布半年报，2026年H1实现营收238.86亿元（yoy-7.05%），归母净利35.35亿元（yoy-6.83%），扣非净利34.87亿元（yoy-7.67%）。其中Q2实现营收113.72亿元（yoy-9.57%，qoq-9.12%），归母净利14.17亿元（yoy-17.42%，qoq-33.08%），归母净利润接近我们2Q26业绩前瞻报告预期区间12.58-15.70亿元的中枢14.14亿元。1H26，公司控股火电板块在市场化电价普遍同比下降，煤价上涨的压力下，仍实现了3.27分煤电平均度电净利润；水电板块在上网电量同比-17.48%的压力下归母净利润仅同比-7.18%。我们认为公司水电板块3Q26有望在来水修复的情况下实现盈利同比提升，看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。
　　1H26煤电平均度电净利润为3.27分
　　1H26，公司煤电上网电量同比+0.86%至208.80亿千瓦时，主要得益于国投钦州二电有效产能同比增加，其上网电量同比+55.32%。我们测算公司控股煤电子公司1H26净利润合计为6.83亿元，同比-17.95%，但由于持股比例较高子公司的盈利情况更优，上述煤电子公司合计对公司归母净利润贡献同比-7.24%至4.46亿元，对应煤电平均度电净利润3.27分，同比-0.75分，主要是火电平均上网电价（不含税，测算方法为公司半年报披露火电板块电力收入/火电板块除垃圾焚烧公司上网电量）同比-1.84分。所有煤电子公司中，国投北疆/国投钦州二电1H26度电净利润同比+2.01/+5.63分至5.35/6.97分，我们认为或主要是天津火电电价同比降幅较低、公司在广西电力现货交易表现突出以及公司煤炭成本控制较优。
　　雅砻江1H26净利润同比-7.30%，3Q26利润有望同比高增
　　1H26，雅砻江水电上网电量同比-20.07%至341.84亿千瓦时，营业收入同比-10.67%至108.68亿元，反映出上网电价或同比增长；对应净利润同比-7.30%至45.57亿元。1H26雅砻江上网电量同比大幅下降主要是：1）2025年主汛期雅砻江流域来水同比偏枯，导致部分电站水库未蓄满，影响了2026年1-4月枯水期雅砻江水电发电量；2）2026年1月-6月，雅砻江流域天然来水同比偏枯。自2026年7月，雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们看好雅砻江水电3Q26发电量同比大幅修复。
　　1H26公司降本增效成果显著
　　1H26，公司对联营、合营企业投资收益同比-1.83亿元（yoy-41.03%）至2.63亿元，主要是公司联营企业国投财务有限公司1H26权益法下确认投资收益为-1.62亿元，上年同期为0.73亿元。面对经营压力情况下，公司降本增效成果显著，1H26公司管理费用同比下降0.96亿元（yoy-11.10%）至7.72亿元，即便有效产能同比增加，公司财务费用同比-2.94亿元（yoy-21.42%）至10.79亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑7月以来雅砻江流域来水已同比大幅转丰，我们上调雅砻江水电2026-2028年上网电量4.32%/4.80%/4.80%，从而上调公司2026-2028年归母净利润3.17%/3.35%/3.22%至77.76/81.02/83.18亿元。基于26E火电归母净资产/清洁能源归母净利83.04/67.28亿元，参考火电/清洁能源可比公司26EPB/PEWind一致预期1.1/18.0x（前值1.1/17.7x），考虑公司沿海火电盈利水平较优，看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.4/20.0x26EPB/PE，目标市值1462亿元，目标价为18.26元（前值17.66元，基于1.4/20.0x26EPB/PE）。
　　风险提示：来水/利用小时数/上网电价低于预期，煤价高于预期。

　　业绩简评
　　2026年8月27日晚，公司披露2026年中报，报告期内实现营收238.86亿元，同比下降7.05%；实现归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%。其中，Q2实现营收113.72亿元，同比下降9.57%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%。
　　经营分析
　　水电来水偏枯，利润表现具备韧性。H1水电发电量394.52亿千瓦时，同比下降17.43%，主要受雅砻江流域来水偏枯影响，雅砻江发电量同比下降20.01%。Q2水电发电量161.59亿千瓦时，同比下降28.22%，其中雅砻江发电量同比下降31.87%。上半年公司水电收入同比下降12.1%，其中雅砻江同比下降10.7%；受上网电价上涨3.7分/千瓦时影响，雅砻江实现净利润45.6亿元，同比仅下降7.3%。Q2雅砻江净利润17.5亿元，同比下降8.9%。大朝山水电受益于来水偏丰，H1净利润同比增长15.2%。
　　火电受煤价上涨影响，新能源量增利减。H1火电发电量224.05亿千瓦时，同比增长0.66%。利润端，天津电厂、湄洲湾、钦州、钦州二电和华夏电力五座主要火电厂合计实现净利润7.19亿元，同比下降11.2%，主要受煤价上涨、燃料成本增加影响。其中钦州、湄洲湾电厂净利润分别下降约1.8亿元和1.0亿元；天津电厂、钦州二电净利润分别增加约1.1亿元、1.3亿元。新能源上半年新增装机76.5万千瓦，发电量同比增加21.1%，但国投新能源收入同比下降5.0%，净利润同比下降23.1%，测算新能源上网电价下降约3.6分/千瓦时，同比下降8.3%。
　　费用下降形成一定缓冲。H1财务费用同比下降21.4%，减少2.94亿元；管理费用同比下降11.1%，减少0.96亿元；投资收益同比下降34.4%，减少1.53亿元，主要系国投财务同比转亏，以及江西赣能和铜山华润利润下滑影响。
　　低基数叠加汛期改善，下半年雅砻江电量弹性值得期待。2025年雅砻江流域来水仅为多年均值的80%，2026年上半年流域来水仍相对偏枯。进入汛期后，来水情况已明显改善，2026年7月雅砻江锦屏一级电站平均入库流量同比增长41%。在低基数及汛期来水改善的共同作用下，下半年雅砻江发电量有望高增。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计2026-2028年公司归母净利润分别为78.4/83.8/86.1亿元，EPS分别为0.979/1.047/1.075元，对应PE估值分别为13.9/13.0/12.7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。

　　营收净利双降，水电来水偏枯为主因。2026年上半年，公司实现营业收入238.86亿元，同比下降7.05%；归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%；基本每股收益0.4330元/股，同比下降9.09%；加权平均净资产收益率5.05%，较上年同期减少0.88个pct。据经营数据公告，控股企业上半年完成发电量703.58亿千瓦时、同比减少8.70%，平均上网电价0.366元/千瓦时、同比增加3.68%；水电发电量同比减少主要系水电所在流域受降雨影响，来水偏枯，平均上网电价同比增加主要原因一是公司加强电力市场营销工作，优化交易策略；二是公司部分火电企业所在区域落实煤电容量电价新政，容量电费上调。
　　雅砻江贡献近七成利润，来水偏枯致水电发电量回落两成。2026年上半年，公司水电实现营业收入110.49亿元（yoy-12.11%），毛利润62.11%（较上年减少1.68个pct）；雅砻江水电实现营业收入108.69亿元（yoy-10.66%），净利润45.57亿元（yoy-7.5%），对应归母净利润约23.70亿元，占公司归母净利约67%。根据经营数据公告，雅砻江水电上半年完成发电量343.94亿千瓦时（yoy-20.01%），主因是流域受降雨影响，来水偏枯；公司控股水电合计发电量394.52亿千瓦时（yoy-17.43%），其来水波动对整体业绩影响显著。
　　火电发电量保持稳定，各地区分化明显。2026年上半年，公司火电实现营业收入79.86亿元（yoy-3.77%），毛利率14.25%（较上年同期减少3个pct）；公司控股火电完成发电量224.05亿千瓦时（yoy+0.66%），总体保持稳定；火电内部电厂发电量分化明显：钦州二电22.63亿千瓦时（yoy+57.15%），华夏电力30.80亿千瓦时（yoy+17.44%），盘江16.89亿千瓦时（yoy+16.54%），湄洲湾电力（52.20亿千瓦时（yoy-16.36%），湄洲湾一期BOT项目2025年6月末完成移交，本期不再纳入统计带来的发电量回落。
　　风光放量高增，光伏领跑新能源装机。2026年上半年，公司新能源及垃圾发电实现营业收入29.35亿元（yoy+10.85%），毛利率43.01%（较上年同期减少1.5个pct）；公司控股光伏发电量45.44亿千瓦时（yoy+37.47%），风电发电量39.57亿千瓦时（yoy+6.54%）。截至6月末，公司光伏装机838.94万千瓦、风电420.53万千瓦、储能68.66万千瓦，清洁能源装机占比提升至72.57%；二季度控股新增光伏装机40万千瓦、风电装机6.50万千瓦。
　　水电在建项目与牙根二级布局，控股股东增持彰显信心。截至报告期末，雅砻江水电已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有序建设。2026年7月，根据《关于投资建设牙根二级水电站的公告》，公司控股子公司雅砻江水电拟与宁德时代合资设立牙根公司，投资建设牙根二级水电站，装机容量240万千瓦，预计年发电量约86.45亿千瓦时，总投资333.94亿元，预计2035年首台机组投产、2036年全部建成，为中长期水电装机扩张奠定基础。股东回报层面，公司控股股东国投集团2026年7月计划自公告披露之日起6个月内以集中竞价方式增持公司股票，合计增持金额1.5亿元，彰显对公司长期价值的高度认可。
　　投资建议：公司以传统电源为基础，水火风光多能协同，雅砻江流域水风光一体化基地提供中长期成长空间，火电容量电价新政与新能源放量短期支撑业绩企稳，叠加控股股东增持带来的价值支撑。预计2026-2028年公司实现营业收入556.96、588.81、608.20亿元；实现归母净利润75.59、81.16、85.85亿元，同比+2.2%、+7.4%、+5.8%；对应EPS为0.94、1.01、1.07元/股；对应PE为15.1X、14.0X、13.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：来水不确定性风险、市场化电价下行风险、燃料价格波动风险、在建项目进度不及预期风险、新能源消纳及项目收益不达预期风险。