分红率超预期，直租模式受益于设备更新
　　2023年公司营收/净利润为47.9/26.6亿元，同比+10%/+10%，2024Q1营收/净利润为12.8/7.1亿元，同比+6%/+5%，业绩基本符合我们预期。2023年/2024Q1年化加权平均ROE15.8%/15.5%，同比-0.1/-1.2pct，权益乘数为6.7/6.7倍，同比-2%/-2%。考虑宏观经济环境和竞争加剧对规模和净利差影响，我们下调2024、2025年归母净利润预测至29/33亿元（调前31/35），新增2026年预测37亿元，同比+11%/+11%/+12%，EPS为0.7/0.8/0.9元，当前股价对应PB为1.2/1.1/1.0倍。推动大规模设备更新相关政策有望提振实体经济需求，融资租赁业务可以发挥“融资+融物”的特色优势服务实体企业，公司坚定推进“零售+科技”双领先战略，以设备为核心的专业能力行业领先，有望充分受益。2023年公司股利支付率达51.1%（2022年为43.4%），超我们预期，当前股息率5.9%，维持“买入”评级。2023年8月19日公司公告1年内不赎回转债，关注后续可转债事项。
　　规模稳健增长，合作厂商数及业务人员数量增加，投放结构进一步优化
　　（1）2023年末/2024Q1末应收融资租赁款余额1141/1213亿元，同比+9.7%/+9.6%，环比+0.2%/+6.3%，符合预期。2023年新投放规模722亿元，同比+15%，直接租赁投放同比+22%，直租占比46%，持续提升。获客渠道进一步拓宽：厂商线2023年末合作厂商（经销商）数量3613家，同比+53%；区域线整合苏州、苏中团队，设立小企业金融部，公司员工人数528人，同比+18%，其中业务人员312人，同比+27%；建立战略大客户、小微客户、厂商经销商专属直销团队，各团队网格化分工开展名单制电话营销。（2）结构来看，3+N布局更加清晰，清洁能源、道路运输、工业装备规模234/160/149亿元，占比20%/14%/13%。增速来看，农业装备、工业装备、清洁能源同比+60%/+49%/+29%，基础设施、道路运输同比-35%/-8%。
　　利差表现略低于我们预期，资产质量稳健，不良生成率小幅抬升
　　（1）我们估算2023年/2024Q1生息资产收益率6.66%/6.82%，同比-0.17/-0.01个百分点；估算付息债务成本率3.00%/3.10%，同比-0.17+0.14个百分点；估算净利差3.66%/3.72%，同比+0.01/-0.16百分点，趋势与公司披露净利差一致，公司披露净利差为3.61%/3.63%，同比+0.09/-0.13百分点。预计全年付息债务成本进一步下降，2024Q1公司新发2笔3年期15亿的债券，发行利率分别为2.76%/2.50%；2024年以来银行间拆借利率有所下降。（2）2023/2024Q1不良率0.91%/0.91%，表现稳健（2022年为0.91%），2023年不良生成率为0.46%，同比+0.14pct；关注率为3.50%/3.25%（2022年为3.45%）。拨备率为4.08%/4.03%（2022年为4.17%），拨备覆盖率为448%/442%（2022年为457%）。
　　风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压。

　　核心观点
　　公司2023年营业收入47.9亿元，同比+10.14%；归母净利润26.6亿元，同比+10.30%；24Q1营业收入12.8亿元，同比+5.84%；归母净利润7.1亿元，同比+4.68%，一季度收入与净利润增速有所放缓。公司加大分红力度，2023年分红率达到51%，同比提升7pct。考虑到当前市场环境，我们适当下调公司租赁资产规模、租赁业务净利差等假设，预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.4、30.2、31.7亿元（2024-2025年前值为30.2、33.2亿元），预计2024年BPS为4.58元，可比公司朝阳永续一致预期2024年PB为0.7倍，考虑到公司经营表现整体向好，小微转型逐步深化，资产质量保持优异，给予2024年PB估值溢价至1.3倍，对应目标价5.95元（前值5.63元），维持买入评级。
　　普惠金融成效显著，业务规模稳中有进
　　公司持续为中小微客户提供特色化金融服务，并与国家政策共振、助推高端制造和农业发展。截至2023年末，公司存量合同数超10万，其中中小微客户占比超99%，单均金额105万元，客均价值上升。公司总体加大投放力度，投放金额同比+15.35%。直租、高端制造、农业投放金额同比+22%、+53%、+82%。区域直销方面，公司建立战略大客户、小微客户、厂商经销商专属直销团队，通过网格化分工体系开展名单制电话营销，合作经销商达3613家。2023年末公司杠杆率为14.63%，同比+0.03pct，24Q1末杠杆率14.66%，较2023年末增加0.03pct，小幅提升。
　　净利差小幅上升，租赁规模稳步增长
　　公司2023年租赁业务净利差3.61%，同比增加0.09pct。24Q1租赁业务净利差3.63%，相较23年全年水平+0.02pct，盈利能力呈增长态势。我们认为，公司业务以小微为主，资产端议价能力强，未来净利差有望保持稳定。2023年末应收融资租赁款余额1101亿元，同比+9.70%；24Q1末应收融资租赁款余额1171亿元，相较23年末提升6.34%，业务规模稳步增长。
　　风险防控能力突出，资产质量保持优异
　　公司通过“3+N”的多元化行业布局、广泛的区域分布，实现合理分散资产配置，有力发挥互补支撑、分散风险效应。打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，以专业的租赁物管理能力化解风险。截至2023年末不良融资租赁资产率0.91%，与22年末持平；拨备覆盖率较22年末-8.71pct至448.39%。24Q1末不良融资租赁资产率0.91%，与23年末持平，整体水平保持优异，资产质量稳健。
　　风险提示：利率波动和不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，符合预期。1）2023年营收47.9亿/yoy+10%，归母利润26.6亿/yoy+10.3%。2）1Q24营收12.8亿/yoy+5.8%，归母利润7.1亿/yoy+4.7%。
　　公司高ROE、高股息率特性凸显，资本充足率安全边际高。1）2023年公司加权ROE15.8%/yoy-0.08pct，加权ROA2.32%/同比持平。2）2023年分红方案：每股分红0.32元，现金分红比例51%，静态股息率5.95%（股息率=每股分红/股价，以4/26收盘价5.38元计算）。3）23年末资本充足率15.7%，资本杠杆率14.6%，高于监管标准。
　　23年租赁资产量价齐升，不良率维持稳定。1）资产规模稳健增长：23年末，公司资产总额1199亿/yoy+10%（1Q24较年初增6%），其中融资租赁资产规模1101亿/yoy+10%（1Q24较年初约+6%）。2）利差持续扩张，不良率稳定。23年公司净利差为3.61%/yoy+0.09pct，1Q24同比缩窄0.13pct至3.63%，但环比2023年扩张，息差同比下降预计因部分行业竞争加剧导致收益率下行；23年及1Q24不良率稳定在0.91%，始终低于1%水位线；23年拨备覆盖率448%，1Q24为442%，保持稳健水平。
　　“厂商+区域”双线并进，“3+N”的业务布局更加清晰。厂商路径：与3000多家厂商经销商建立了深入的合作关系，快速触达优质终端客户；提高头部厂商合作层级，优化厂商经销商管理机制。区域路径：整合苏州、苏中团队，设立小企业金融部；建立战略大客户、小微客户、厂商经销商专属直销团队。公司形成了高端装备、清洁能源、交通运输三大百亿级板块领跑、80多个细分行业协同的“3+N”业务格局，在多个细分领域形成了比较优势。融资租赁资产余额分行业看，清洁能源、道路运输、工业装备是公司布局最大的三大行业，根据公司公告，23年末占比分别为20%、14%、13%，规模同比分别+29%、-8%、+49%；增速看，公司在农业机械上投放较快，同比+60%。分地区看，公司江苏省内租赁资产余额占比29%、山东省占比8%、浙江省占比5%。2023年公司直租业务占比持续提升，专业化能力进一步增强。
　　风险管控能力灵活，减值占拨备前利润比重下降。公司通过“3+N”的多元化行业布局、广泛的区域分布，实现合理分散资产配置，有力发挥互补支撑、分散风险效应。打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系,有效发挥厂商在租赁物售后维护、回收翻新、二次销售等方面的优势，以专业的租赁物管理能力化解风险。2023年公司信用减值损失7.05亿，占拨备前利润比重为16.6%/yoy-0.8pct。
　　投资分析意见：公司盈利能力较强，同时现金分红比例超50%，不良率维持稳定，整体经营稳健，维持买入评级。考虑到中小企业需求端仍有待恢复，部分行业竞争加剧，我们下调24-25年租赁资产投放规模和资产收益率假设，从而下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年公司归母利润27.9、30.0、32.1亿（原预测24-25E为30.8、35.1亿元），分别+4.8%、+7.4%、+7.0%，当前收盘价对应24年的动态PB为1.24x。
　　风险提示：利率快速上行导致公司短期内融资成本提升、利差收窄；公司业务区域风险集中爆发，导致不良率与资产减值准备计提大幅增加；公司可转债目前已经在转股期，若后续强赎会对EPS有摊薄。

　　事件：公司近日发布23Q3季报，23Q1-3实现营业收入36.40亿元，同比增长12.01%；归母净利润20.41亿元，同比增长11.79%。其中，23Q3实现营业收入12.28亿元，同比增长11.33%；归母净利润7.23亿元，同比增长12.40%。
　　多因素驱动业绩稳健增长。23Q1-3利息净收入、手续费及佣金净收入、经营租赁收入、其他收入分别为36.47、-0.71、0.31、0.33亿元，同比+17.91%、转负、+102.67%、转正。其中：1）利息净收入同比提升及手续费净收入同比下降，主要系公司响应监管，调整对小微企业等客户的收费方式；2）经营租赁收入提升，预计主要系租赁业务快速发展；3）其他收入扭亏为盈，主要系汇率波动下，实现汇兑净收益0.27亿元。
　　量上看：资产规模增速放缓，质量保持优异。23Q3末融资租赁资产余额1139.21亿元，同比增长9.22%，增速同比下降3.08pct。9月PMI复苏，预计随着未来需求好转，资产投放有望增长。23Q3末，公司不良率为0.94%，较年中保持不变。拨备覆盖率435.12%，较年中提升11.89pct；拨贷比4.08%，较年中提升0.10pct，拨备充分。
　　价上看：净利差维持高位，负债结构优化。23Q1-3净利差为3.69%，同比增长0.13pct，预计主要受益于负债端：1）23Q3末拆入资金占负债总额比例为71.03%，较22年末提升2.04pct；2）2022年以来银行间拆入资金利率呈下降趋势，预计公司负债端成本下降。
　　盈利预测与投资建议：公司资产规模稳健增长，叠加利息差稳中向好，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.46、54.45、62.05亿元，同比增速分别为11.50%、12.37%、13.96%。归母净利润分别至27.22、30.97、35.26亿元，同比增速分别为12.88%、13.76%、13.85%。EPS分别为0.64、0.73、0.83元/股。参照可比公司，给予公司2023年9.55倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、户用光伏景气度下行、宏观经济下行

　　业绩符合预期，净利差保持高位
　　2023前3季度公司营业收入/归母净利润为36.4/20.4亿，同比+12.0%/+11.8%，前3季度年化ROE16.4%，较2022年+0.6pct，业绩符合我们预期。2023Q3营业总收入/归母净利润为12.3/7.2亿元，环比+2.3%/+13.2%，同比+11.3%/+12.4%。资产规模增速稳健增长，生息资产收益率有所上升，付息债务成本环比增长，净利差环比小幅收窄，同比仍保持扩张，不良率环比持平。考虑资产端规模增速略低预期，我们小幅下修公司2023-2025年归母净利润预测至27.5/30.9/34.9亿（调前27.5/31.3/35.3），同比+14%/+13%/+13%，ROE为16.3%/16.6%/16.9%，EPS为0.65/0.73/0.82元。3季度主动权益基金明显加仓公司，公司资产端能力突出，有可持续的高ROA和低不良率是其估值溢价来源。当前股价对应股息率5.2%，对应2023-2025年PB1.1/1.0/0.9倍，维持“买入”评级。
　　租赁资产规模微增，生息资产收益率提升，净利差保持高位
　　（1）2023Q3末公司应收融资租赁款余额1139亿，同比+9.2%，环比+0.1%，应收融资租赁款余额环比净增加0.9亿元，略低于预期。2023年9月PMI重返50%以上，需求有所好转，四季度资产端投放环比有望增长。（2）我们测算2023年前3季度公司年化生息资产收益率为6.75%，较2023H1提升0.02pct，较2022年-0.07pct，好于预期。我们测算前3季度年化付息债务成本率3.00%，较2023H1提升0.05pct，2022年以来银行间拆入资金利率呈下降趋势，驱动公司负债端成本下降，目前保持较低水平。我们测算前3季度公司净利差为3.75%，较2023H1下降0.03pct，与2022年的3.65%相比有所扩张并保持高位。
　　资产质量稳健，计提信用减值损失环比下降
　　2023Q3末公司不良率为0.94%，环比持平，较年初+0.03pct，关注率3.28%，环比+0.21pct，较年初-0.17pct。期末公司拨备覆盖率为435%，环比+12pct，拨贷比4.08%，环比+0.10pct，整体拨备仍保持充足水平。前3季度公司计提信用减值损失5.6亿，同比+10%，2023Q3计提1.4亿，环比-38%，同比-1%。
　　风险提示：竞争加剧造成利差收窄；资产规模投放不及预期。