三峡能源发布三季报：Q3实现营收65.45亿元（yoy-2.40%，qoq-7.92%），归母净利4.98亿元（yoy-52.87%，qoq-63.62%）。2025年Q1-Q3实现营收212.80亿元（yoy-2.26%），归母净利43.13亿元（yoy-15.31%），扣非净利37.48亿元（yoy-26.36%）。公司作为绿电行业龙头，陆上大基地与海上风电优势突出，在建项目充足且储能业务快速增长，长期成长逻辑未变。随着后续消纳情况改善与市场化交易机制优化，盈利有望逐步修复。维持“买入”评级。
　　发电量稳步增长，海上风电龙头地位稳固
　　公司前三季度累计总发电量567.54亿千瓦时（yoy+7.9%）。分品类来看，风电完成发电量346.84亿千瓦时（yoy+7.6%），其中陆上风电240.39亿千瓦时（yoy+12.2%），海上风电106.45亿千瓦时（yoy-1.6%）；太阳能发电量215.62亿千瓦时（yoy+11.2%）；独立储能发电量5.08亿千瓦时（yoy+43.1%），储能业务增长迅猛。公司作为国内海上风电龙头，核心竞争优势显著，海上风电装机规模与技术实力处于行业领先水平。截至9月末公司在建工程达709.24亿元，较上年末增长27.54%，在建项目储备充足，为后续装机增长与发电量提升奠定坚实基础。
　　多重因素拖累盈利，度电效益同比下滑
　　公司Q3盈利下滑主要受三方面因素影响：一是电源分布与地区消纳情况综合作用，综合平均电价同比有所下滑，导致Q3发电量yoy+5.8%、而营收yoy-2.4%；二是并网项目陆续投产，在建工程转固导致折旧及运营成本同比增加，Q3营业成本yoy+16.9%至40.4亿元；三是计提长期股权投资减值准备2.5亿元，参股公司亿利洁能退市后亏损扩大，减值风险或将持续。公司Q3度电营收yoy-7.7%至375元/MWh，度电净利润yoy-57%至40元/MWh，度电效益同比显著下滑。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润14%/13%/14%至55.58/70.69/80.83亿元（三年复合增速为10%），对应EPS为0.19/0.25/0.28元。下调主要是考虑到电价下降而成本上升导致毛利率下降、风电增值税政策变化导致其他收益减少。基于审慎性原则，由PEG估值改为PE估值，Wind一致预期下可比公司26年PE中值13x，考虑到公司25-27年归母净利CAGR高于可比中值（8.5%），给予公司26年19xPE，目标价4.75元（前值4.83元基于25年1.32xPEG/20xPE、可比中值1.32xPEG）。
　　风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险。

　　事件：公司近期召开2025年半年度业绩说明会，对2025年半年度业绩进行点评。2025H1公司新增装机容量218.07万千瓦，累计装机容量达到4993.66万千瓦。风电累计装机容量达到2297.02万千瓦，占全国风力发电行业市场份额的4.01%；太阳能发电累计装机容量达到2590.55万千瓦，占全国太阳能发电行业市场份额的2.35%，其中集中式光伏累计装机容量2523.69万千瓦，占全国市场份额的4.16%。
　　风电业务稳定增长，海上装机容量保持市场领先地位。2025H1风电业务收入99.47亿元，同比-2.24%。2025H1公司风电完成发电量250.61亿度，同比增长8.69%。公司新增核准风电项目容量达210.56万千瓦，风电在建项目装机容量为533.35万千瓦。2025H1公司海上风电新增装机容量9.7万千瓦，占全国的3.9%；累计海上风电装机为714.68万千瓦，占全国市场份额的16.17%，海上风电保持市场领先地位。
　　光伏业务增长强劲，未来增长潜力依旧。2025H1光伏业务收入44.53亿元，同比-3.16%。2025H1公司完成光伏发电量139.11亿度，同比增长10.25%。2025H1公司新增光伏项目并网装机容量为164.26万千瓦，在建太阳能发电项目装机容量为478.43万千瓦，新增备案项目容量为190万千瓦。
　　补贴回收有所加速，“十五五”聚焦陆上大基地与海上风电项目。公司2025年1-8月累计回收可再生能源电价附加超过去年全年水平。“十五五”期间，公司在新疆、内蒙古、青海、甘肃等地着力开发建设陆上大型新能源基地项目，大力推动海上风电基地化集群化开发。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为61.25/61.98/62.53亿元，同比+0.2%/1.2%/0.9%，EPS分别为0.21/0.22/0.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不及预期；市场开拓不及预期。

　　事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%；实现扣非归母净利润32亿元，同比下降20.74%。
　　点评
　　H1新增风光装机2.2GW，6月末在建装机达13.8GW
　　上半年公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦；因转让水电项目，装机减少20.26万千瓦。截至6月末，公司累计装机容量达到4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦（海上风电714.68万千瓦）；太阳能发电2590.55万千瓦。
　　截至6月末，公司在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦；待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
　　装机增长+消纳压力增大，公司H1发电量同比+8.85%
　　上半年公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；太阳能发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。叠加装机增长，上半年公司发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%；其中风电同比增长8.69%，太阳能同比增长10.25%。
　　利用小时、电价同比下滑等影响下，H1归母净利润同比-5.48%
　　上半年公司营业收入同比下降2.19%，归母净利润同比下降5.48%，主要系（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；
　　（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；
　　（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润同比下降20.74%，主要系处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
　　盈利预测与估值：
　　考虑到上半年电量情况及新增装机体量，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为64、66、72亿元（前值为75、77、84亿元），对应PE为19、18、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收147.36亿元，同比-2.19%；归母净利润38.15亿元，同比-5.48%。25Q2公司实现营收71.07亿元，同比-0.79%；归母净利润13.68亿元，同比-15.41%（以上均为调整后数据）。
　　利用小时数、上网电价、折旧多因素影响，25H1业绩承压。25年上半年，公司归母净利润同比-5.48%（调整后），主要原因是：（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。同期，扣非归母净利润同比-20.74%（调整后），主要原因系上半年处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益较上年同期（调整后）增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
　　营收下行、营业成本提升共同影响下，整体毛利率有所下降。营业收入下行主要系由于：1）25年上半年利用小时数缩减，其中风电/光伏分别同比下降97/96小时（对比全国均值，公司风电、太阳能发电利用小时数分别高于全国均值59小时、37小时）；装机增量对冲下，公司风电/光伏发电量分别同比+8.69%/+10.25%；2）同期，风电/光伏上网电价下行显著，同比-9.97%/-12.03%。因此，电价大幅下行拖累公司整体营收水平。同期，公司并网项目持续投产，导致营业成本提升，25H1同比+16.89%，达78.01亿元；对应整体毛利率为47.06%，同比下降8.62pct。
　　在建、待建项目容量充沛，新能源项目持续推进：截至25年上半年，公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦。新增获取核准/备案项目容量400.56万千瓦（其中风电210.56万千瓦，光伏190.00万千瓦），在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦（其中风电533.35万千瓦，光伏478.43万千瓦，抽蓄360.00万千瓦，其他10.00万千瓦），待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
　　盈利预测、估值与评级：由于上网电价下行显著，我们下调公司25-27年归母净利润预测至67.39/70.46/74.30亿元（前值为70.44/72.34/75.19亿元），折合EPS分别为0.24/0.25/0.26元，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑到公司核准容量充足、在建、待建设装机体量大，未来具备广阔成长空间，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。
　　风险提示：新能源上网电价下降超预期，光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营业收入147.36亿元，同比下降2.19%，实现归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%，略低于我们的预期。
　　装机规模稳定增长，利用小时数下降导致风电、光伏发电增速放缓。1H25公司控股装机容量增长，新增并网装机218.07万千瓦，其中风电及太阳能发电分别新增并网53.81、164.26万千瓦。截至2025年上半年末公司风电、太阳能累计装机容量达到2297.02、2590.55万千瓦。受消纳等因素影响，公司风光利用小时数有所下降。1H25公司风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；太阳能发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。装机容量提升抵消发电效率下滑影响，公司发电量稳定增长。1H25公司完成发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%。其中风电发电量250.61亿千瓦时，同比增长8.69%，光伏发电量139.11亿千瓦时，同比增长10.25%。
　　电量结构改变叠加市场化交易电量提升，公司平均上网电价承压。1H25风电与光伏营业收入分别为99.74与44.53亿元，同比下降2.24%与3.16%。营业收入下降的主因在于风光平均上网电价下滑。根据公司营收及电量数据测算，1H25公司平均上网电价381元/兆瓦时，同比变化-9.89%。其中风电电价同比变化-9.97%至410元/兆瓦时，光伏电价同比变化-11.90%至328元/兆瓦时。我们判断公司电价承压主要受平价项目增加与上网电量结构变化影响，对整体业绩形成拖累。
　　经营现金流保持增长。1H25公司应收账款为496.51亿元，同比增加16.98%，应收账款增速有所下降。随着公司平价新能源项目比例提升，虽然公司利润表现存在压力，但现金流表现较为良好。1H25公司经营现金流同比增长1.62%至82.47亿元，在利润下降的情况下经营性现金流保持稳健增长。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年上半年报业绩情况，我们下调公司全年风光上网电价，同时下调公司2025-2027年归母净利润预测为63.83、74.09、80.93亿元（原值为70.48、76.88、83.05亿元）。当前股价对应PE为19、16和15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：风电、光伏利用小时数不及预期，上网电价下降。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；扣非后归母净利润37.48亿元，同比下降26.36%。单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比下降47.93%。
　　三季度利润降幅扩大，消纳与入市压力严峻。公司前三季度营收下滑主要系消纳影响利用小时同比下降，同时市场化交易导致电价承压；前三季度利润下滑，除营收端影响，另外新投产项目转固带来的营业成本增加；前三季度非经常损益主要系一季度处置参控股水电资产获得约5亿收益。值得注意的是，公司单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大，新能源消纳压力与入市后交易电价压力或愈演愈烈。
　　量化分析，1）单三季度归母净利润同比减少5.57亿元，其中营收下降1.56亿元，营业成本增加5.87亿元，营收与成本的一降一增与消纳及电价有关。2）单三季度资产减值2.5亿元。3）在利润大幅减少的情况下，所得税小幅减少0.24亿元，预计与公司部分机组三免三减半税收优惠到期有关。
　　在建与储备项目以风电与大基地项目为主，在手项目质量优质。截至今年6月底，公司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多选择。
　　1360号文明确新能源十五五发展方向，高质量消纳要求效益化开发。国家发改委近日发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见（发改能源〔2025〕1360号）》，明确十五五新能源发展规模、发展方向与实现路径，在考核层面明确“新能源利用率显著下滑或未完成利用率目标的地区要科学论证新能源新增并网规模”。结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入市后盈利水平与建设意愿，预计十五五期间市场化、效益化或逐步明晰。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.45、59.53、67.74亿元，当前股价对应的PE分别为22、21、18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：弃电率提升、交易电价大幅下滑、项目投产不及预期。

　　公司公告2025年半年报：1）业绩表现：2025年上半年实现归母净利38.15亿元，同比下降5.48%；2025Q2实现归母净利为13.68亿元，同比下降15.41%。2）营业收入：2025年上半年实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；2025Q2实现营收71.07亿元，同比下降0.79%。3）毛利率：2025年上半年毛利率为47.06%，同比-8.62pct；2025Q2毛利率为44.63%，同比-7.43pct。
　　经营数据：装机规模扩张驱动发电量增长。1）电量层面：2025年上半年总发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%，上网电量381.76亿千瓦时，同比增长8.74%。分类型看，风电/光伏/独立储能项目发电量分别为250.61/139.11/3.42亿千瓦时，同比+8.69%/+10.25%/+84.86%；风电/光伏/独立储能项目上网电量分别为242.54/135.87/3.35亿千瓦时，同比+8.60%/+10.10%/+87.15%。2）装机层面：截至2025年6月30日，公司控股装机容量4993.66万千瓦，其中风电、光伏、独立储能项目权益装机容量分别为2297.02、2590.55、106.10万千瓦。2025年上半年，公司新增并网装机容量218.07万千瓦，其中风电/光伏项目分别新增并网53.81/164.26万千瓦；上半年公司转让水电项目，装机容量减少20.26万千瓦。3）利用小时数：2025年上半年，公司装机平均利用小时数有所下降，其中风电/光伏项目利用小时数分别为1146/597小时，同比-97/-96小时，主要系青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力较大。
　　储备项目丰富，支撑远期增长弹性。根据公司中报披露数据来看，截至2025年6月30日，公司在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦，其中风电/光伏/抽水蓄能/独立储能项目分别为533.35/478.43/360/10万千瓦；公司待建项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电/光伏/储能项目分别为1143.13/1543.36/10万千瓦。目前公司储备项目规模可观，投产后将对公司业绩形成较强支撑。
　　消纳问题叠加市场化电量比重提升，短期绿电收益承压。2025年上半年，公司风光装机利用小时数均有下滑。除了风光资源的差异，快速扩张的装机规模亦对消纳形成了的较大挑战，对电量形成了一定的影响。同时在电力市场化改革的背景下，由于风光出力的不稳定性，年度中长期交易及现货也对电价形成了一定挑战。电量与电价的双重影响使得目前风光电站的收益率承压。
　　投资建议：1、盈利预测：由于绿电行业目前面临一定困境，我们预计2025~2027年公司分别实现归母净利润68.8/73.8/78.4亿元，同比分别+12.5%/+7.3%/+6.2%，对应PE为18/17/16倍。2、估值：采用相对估值法，可比公司25年PE均值为17x，由于三峡能源是全国性的新能源运营商龙头，且有三峡集团的背景加持，在未来的发展中将继续保持较大优势，作为龙头在可比公司估值的基础上给予一定溢价，给予公司25年20.5xPE，对应25年目标市值1410亿元，目标价4.9元，预期较现价约16%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产业政策重大变化；风电及光伏装机不及预期；应收账款风险等。