三峡能源发布三季报：Q3实现营收65.45亿元（yoy-2.40%，qoq-7.92%），归母净利4.98亿元（yoy-52.87%，qoq-63.62%）。2025年Q1-Q3实现营收212.80亿元（yoy-2.26%），归母净利43.13亿元（yoy-15.31%），扣非净利37.48亿元（yoy-26.36%）。公司作为绿电行业龙头，陆上大基地与海上风电优势突出，在建项目充足且储能业务快速增长，长期成长逻辑未变。随着后续消纳情况改善与市场化交易机制优化，盈利有望逐步修复。维持“买入”评级。
　　发电量稳步增长，海上风电龙头地位稳固
　　公司前三季度累计总发电量567.54亿千瓦时（yoy+7.9%）。分品类来看，风电完成发电量346.84亿千瓦时（yoy+7.6%），其中陆上风电240.39亿千瓦时（yoy+12.2%），海上风电106.45亿千瓦时（yoy-1.6%）；太阳能发电量215.62亿千瓦时（yoy+11.2%）；独立储能发电量5.08亿千瓦时（yoy+43.1%），储能业务增长迅猛。公司作为国内海上风电龙头，核心竞争优势显著，海上风电装机规模与技术实力处于行业领先水平。截至9月末公司在建工程达709.24亿元，较上年末增长27.54%，在建项目储备充足，为后续装机增长与发电量提升奠定坚实基础。
　　多重因素拖累盈利，度电效益同比下滑
　　公司Q3盈利下滑主要受三方面因素影响：一是电源分布与地区消纳情况综合作用，综合平均电价同比有所下滑，导致Q3发电量yoy+5.8%、而营收yoy-2.4%；二是并网项目陆续投产，在建工程转固导致折旧及运营成本同比增加，Q3营业成本yoy+16.9%至40.4亿元；三是计提长期股权投资减值准备2.5亿元，参股公司亿利洁能退市后亏损扩大，减值风险或将持续。公司Q3度电营收yoy-7.7%至375元/MWh，度电净利润yoy-57%至40元/MWh，度电效益同比显著下滑。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润14%/13%/14%至55.58/70.69/80.83亿元（三年复合增速为10%），对应EPS为0.19/0.25/0.28元。下调主要是考虑到电价下降而成本上升导致毛利率下降、风电增值税政策变化导致其他收益减少。基于审慎性原则，由PEG估值改为PE估值，Wind一致预期下可比公司26年PE中值13x，考虑到公司25-27年归母净利CAGR高于可比中值（8.5%），给予公司26年19xPE，目标价4.75元（前值4.83元基于25年1.32xPEG/20xPE、可比中值1.32xPEG）。
　　风险提示：利用小时数下滑、在建项目进度不及预期、绿电补贴滞后风险。

　　事件：公司近期召开2025年半年度业绩说明会，对2025年半年度业绩进行点评。2025H1公司新增装机容量218.07万千瓦，累计装机容量达到4993.66万千瓦。风电累计装机容量达到2297.02万千瓦，占全国风力发电行业市场份额的4.01%；太阳能发电累计装机容量达到2590.55万千瓦，占全国太阳能发电行业市场份额的2.35%，其中集中式光伏累计装机容量2523.69万千瓦，占全国市场份额的4.16%。
　　风电业务稳定增长，海上装机容量保持市场领先地位。2025H1风电业务收入99.47亿元，同比-2.24%。2025H1公司风电完成发电量250.61亿度，同比增长8.69%。公司新增核准风电项目容量达210.56万千瓦，风电在建项目装机容量为533.35万千瓦。2025H1公司海上风电新增装机容量9.7万千瓦，占全国的3.9%；累计海上风电装机为714.68万千瓦，占全国市场份额的16.17%，海上风电保持市场领先地位。
　　光伏业务增长强劲，未来增长潜力依旧。2025H1光伏业务收入44.53亿元，同比-3.16%。2025H1公司完成光伏发电量139.11亿度，同比增长10.25%。2025H1公司新增光伏项目并网装机容量为164.26万千瓦，在建太阳能发电项目装机容量为478.43万千瓦，新增备案项目容量为190万千瓦。
　　补贴回收有所加速，“十五五”聚焦陆上大基地与海上风电项目。公司2025年1-8月累计回收可再生能源电价附加超过去年全年水平。“十五五”期间，公司在新疆、内蒙古、青海、甘肃等地着力开发建设陆上大型新能源基地项目，大力推动海上风电基地化集群化开发。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为61.25/61.98/62.53亿元，同比+0.2%/1.2%/0.9%，EPS分别为0.21/0.22/0.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；宏观经济不及预期；市场开拓不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；扣非后归母净利润37.48亿元，同比下降26.36%。单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比下降47.93%。
　　三季度利润降幅扩大，消纳与入市压力严峻。公司前三季度营收下滑主要系消纳影响利用小时同比下降，同时市场化交易导致电价承压；前三季度利润下滑，除营收端影响，另外新投产项目转固带来的营业成本增加；前三季度非经常损益主要系一季度处置参控股水电资产获得约5亿收益。值得注意的是，公司单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大，新能源消纳压力与入市后交易电价压力或愈演愈烈。
　　量化分析，1）单三季度归母净利润同比减少5.57亿元，其中营收下降1.56亿元，营业成本增加5.87亿元，营收与成本的一降一增与消纳及电价有关。2）单三季度资产减值2.5亿元。3）在利润大幅减少的情况下，所得税小幅减少0.24亿元，预计与公司部分机组三免三减半税收优惠到期有关。
　　在建与储备项目以风电与大基地项目为主，在手项目质量优质。截至今年6月底，公司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多选择。
　　1360号文明确新能源十五五发展方向，高质量消纳要求效益化开发。国家发改委近日发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见（发改能源〔2025〕1360号）》，明确十五五新能源发展规模、发展方向与实现路径，在考核层面明确“新能源利用率显著下滑或未完成利用率目标的地区要科学论证新能源新增并网规模”。结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入市后盈利水平与建设意愿，预计十五五期间市场化、效益化或逐步明晰。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.45、59.53、67.74亿元，当前股价对应的PE分别为22、21、18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：弃电率提升、交易电价大幅下滑、项目投产不及预期。