事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
　　点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
　　持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
　　本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
　　盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

　　公司简介
　　公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
　　投资逻辑：
　　1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
　　近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
　　2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
　　公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
　　3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
　　从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

　　11月5日中国海油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司详细解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，重申了25年全年产量目标、资本开支及分红指引，同时简要介绍了海外区块以及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、前三季度公司油气净产量578.3百万桶油当量，同比增长6.7%，其中石油液体/天然气产量445.1百万桶/777.5十亿立方英尺，同比增长5.4%/11.6%，主要系“深海一号”二期全面投产，以及巴西Mero3等带来的产量贡献。据公司年初披露的25年战略展望，全年生产目标760-780百万桶油当量，目前暂未调整。
　　2、Brent期货Q3均价同比-13.4%至68.2美元/桶，公司Q3实现油价同比-12.8%至66.2美元/桶，实现气价同比+0.6%至7.8美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，前三季度同比下降0.33美元/桶至23.73美元/桶，抵御油价波动的韧性显著提升。
　　3、前三季度公司完成资本开支860亿元，同比-10%，其中勘探/开发/生产资本化分别为144/532/175亿元，同比+4%/-14%/-3%。据公司年初披露的25年战略展望，全年资本开支预计1250-1350亿元，目前暂未调整。
　　4、公司在巴西和圭亚那区块的重点项目持续推进中，目前巴西Buzios和Libra分别有6座和4座FPSO在运行，未来Buzios7项目投产将助推Buzios油田原油产能达100万桶/天。圭亚那Yellowtail项目于25年8月投产，产能25万桶/天，助力圭亚那Stabroek区块总产能达90万桶/天，南美低成本项目投产有望助力公司桶油成本逐步下降。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为1280/1229/1296亿元，EPS为2.69/2.59/2.73元。以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期13.5x/11.0xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予26年12.9x/9.5xPE，A/H目标33.41元/27.04港元（与前值一致），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。

　　事项：
　　中国海油发布2025年三季度报告，前三季度实现营收3125.03亿元，同比-4.15%，实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%。其中Q3实现营收1048.95亿元，同/环比+5.68%/+4.11%，实现归母净利润324.38亿元，同/环比-12.10%/-1.59%。
　　评论：
　　经营数据方面，25Q3，公司实现油气销售收入837.37亿元，同比-3.0%，其中石油液体销售收入699.53亿元，同比-5.6%，天然气销售收入137.84亿元，同比+13.0%。从实现价格上看，25Q3公司石油液体实现价格同比-12.8%至66.62美元/桶，天然气实现价格同比+0.6%至7.80美元/千立方英尺；从产量上看，公司保持增长的趋势，Q3实现油气产量193.7百万桶油当量，同比+7.9%，其中石油液体产量149.0百万桶油当量，同比+7.1%，天然气产量261.3十亿立方英尺，同比+11.0%，我们认为天然气产量同比大幅增长主要来自于深海一号二期项目全面投产。
　　勘探成果显著，海内外项目接续投产。25Q3，中国海油成功评价4个含油气构造，其中垦利10-6持续扩大储量规模有望成为中型油田，陵水17-2一体化滚动增储成效显著。Q3，公司有四个项目投产，其中垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、圭亚那Yellowtail项目、文昌16-2油田开发项目分别于2025年7月、7月、8月、9月投产，高峰日产量为19400、5500、250000、11200桶油当量。勘探成果颇丰保障长期开发潜力，多项目投产助力业绩中枢稳步提升。
　　成本优化提升公司竞争力，提升分红率回报股东。2025年前三季度，公司桶油主要成本为27.35美元/桶，较2024年前三季度优化0.79美元/桶，助力公司竞争力的提升。在成本优化盈利中枢上行的背景下，公司提升了未来三年的股东回报承诺，承诺2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，较过去三年提升5PCT，考虑公司优异的现金流情况，长期来看股东回报仍有提升的潜力。
　　投资建议：根据目前的油价走势及公司的增产情况，考虑前三季度的财务数据，我们预计公司2025-2027年可实现归母净利润为1382、1436、1469（前值1399、1434、1472）亿元，当前市值对应PE分别为9、9、9。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2026年12倍PE，对应目标价36.24元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+大幅复产；宏观经济波动。

　　公司于10月30日发布三季报：前三季度实现营业收入3125亿元，同比降4%，实现归母净利润1020亿元（扣非后1009亿元），同比降13%（扣非后同比降13%）；其中Q3单季实现营业收入1049亿元，同环比增长6%/4%，实现归母净利润324亿元，同环比下降12%/2%。公司Q3归母净利略低于我们的预测（343亿元），主要系美元兑人民币汇率下跌，以及石油液体产量受台风及墨西哥湾资产出售影响不及预期。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　天然气产量持续高增，国际油价下跌致毛利率同比下滑
　　前三季度公司油气净产量578.3百万桶油当量，同比增长6.7%，其中石油液体/天然气产量445.1百万桶/777.5十亿立方英尺，同比增长5.4%/11.6%，主要系“深海一号”二期全面投产，以及巴西Mero3等带来的产量贡献。Brent期货Q3均价同比-13.4%至68.2美元/桶，公司Q3实现油价同比-12.8%至66.2美元/桶，实现气价同比+0.6%至7.8美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，前三季度同比下降0.33美元/桶至23.73美元/桶，油气销售收入同比-5.9%至2555亿元，综合毛利率同比-2.2pct至52.2%，其中Q3单季度同环比降6.3/2.4pct至49.8%。
　　旺季尾声叠加OPEC+增量释放，油价开启下行通道
　　据Wind，10月29日WTI/Brent原油期货价格分别收于60.48/64.92美元/桶，Q4以来-3.0%/-3.1%。需求侧，伴随北半球传统旺季进入尾声，出行与发电需求回落叠加炼厂进入检修季，主要地区炼厂吞吐量明显下滑。供给侧，OPEC+逐步取消第二层减产措施，叠加4-9月实际产量增长低于目标，我们认为25Q4起中东实际供应增量或将集中释放，全球原油供给过剩压力或将进一步凸显。考虑全球新能源替代稳步推进，叠加OPEC集团协同意愿趋弱，以及南美、非洲等低成本增量集中释放，我们维持25-26年布伦特原油均价预测为68/62美元/桶；长期而言，产油国“利重于量”诉求未改，叠加北美页岩油成本影响，60美元/桶的布伦特油价中枢仍有望得到支撑。
　　资本开支逐步放缓，重点项目有序推进
　　前三季度公司在中国海域获得5个新发现，成功评价22个含油气构造，投产14个新项目，其中垦利10-2油田群（一期）、东方1-1气田13-3区、文昌16-2油田和圭亚那Yellowtail于Q3陆续投产，其他重点项目有序推进中。前三季度公司完成资本开支860亿元，同比-10%，其中勘探/开发/生产资本化分别为144/532/175亿元，同比+4%/-14%/-3%。
　　盈利预测与估值
　　考虑全球原油供需格局进一步趋弱以及美元贬值，我们下调25-27年归母净利润至1280/1229/1296亿元（前值为1324/1262/1321亿元，下调幅度为3.3%/2.6%/1.9%），EPS为2.69/2.59/2.73元，以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期12.9x/10.8xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予26年12.9x/9.5xPE，A/H目标33.41元/27.04港元（前值34.75元/27.49港元，对应25年12.5x/9.0xPE，港币汇率0.91），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。