CNOOC released (26 March) its 2025 annual report, reporting full-year revenue of RMB398.2bn (down 5.3% YoY), attributable NP of RMB122.1bn (down 11.5% YoY), and recurring NP of RMB120.4bn (down 9.8% YoY). In 4Q25 alone, revenue reached RMB85.7bn (down 9.3% YoY and 18.3% QoQ), with attributable NP at RMB20.1bn (down 5.5% YoY and 38.0% QoQ). CNOOC declared a year-end dividend of HKD0.55/share (tax inclusive), bringing the full-year dividend to HKD1.28/share (tax inclusive) with a payout ratio of 45%. Based on its A-/H-share closing prices on 26 March and our 2026E attributable NP forecast, assuming a 45% payout ratio, the implied dividend yields for A-/H-shares stand at 3.7/5.9% (tax inclusive). Given the company's steady oil output, robust gas growth, product quality improvement and cost control, we believe it is well positioned to benefit from elevated mid-term oil price levels driven by geopolitical tensions. Maintain BUY on both.
Natural oil output continued climbing
In 2025, the company's net oil and gas production reached 777.3mn barrels of oil equivalent (boe), up 7.0% YoY, with crude oil and natural gas output at 599.7mn bbl and 1,037.3Bcf, increasing 5.8% and 11.6% YoY respectively. The 2025 Brent futures average price declined 14.6% YoY to USD68.2/bbl, while the company's realized oil ASP decreased 13.4% YoY to USD66.5/bbl, and realized gas ASP rose 3.0% YoY to USD7.95/Mcf. The company maintained good control over barrel-of-oil costs, with 2025's main cost per barrel down USD0.62/bbl YoY to USD27.90/bbl, including operating expenses that decreased USD0.15/bbl YoY to USD7.46/bbl. In 2025, the company's oil and gas sales revenue fell 5.6% YoY to RMB335.7bn, while the comprehensive GPM declined 2.2pp YoY to 51.5%, mainly due to adverse impacts from lower international oil prices.
MT oil price median to rise amid crude oil supply gap
Since late February, Iran's restrictions on Strait of Hormuz transportation have caused a global oil and gas supply gap. As of 25 March, WTI and Brent crude futures closed at USD90.32/bbl and USD102.22/bbl, up 57.3% and 68.0% since the start of 2026. Considering the Strait of Hormuz capacity disruption, full-capacity operations of alternative pipelines in Saudi Arabia and the UAE, potential production increases in North America, and precautionary throughput cuts by net oil-importing refineries, we estimate a short-term global supply gap of 2mn bbl/day. Additionally, prolonged Strait blockades have led to storage tank saturation in some Middle Eastern countries, forcing production shutdowns. Coupled with potential precautionary stockpiling of crude, refined products, and petrochemicals by nations for energy security, we expect mid-term oil price levels to rise further, maintaining our 2026 Brent future price forecast at USD90/bbl.
Earnings forecasts and valuation
Considering geopolitical tensions may lift mid-term oil price levels, we raise our liquid hydrocarbon realization price assumptions for 2026-2027, leading to upward revisions in attributable NP to RMB161.1/151.6bn (previous: RMB122.9/129.6bn, up 31/17%). We forecast 2028 attributable NP at RMB149.0bn, with EPS of RMB3.39/3.19/3.14. Assuming HKD1=RMB0.88, and referencing A-/H-share comparable valuations (2026E PE averages of 15.7x/11.7x on Wind/Bloomberg consensus), we assign 15.7x/11.7x 2026E PE for the A-/H-shares, corresponding to target prices of RMB53.22/HKD45.07 (previous: RMB33.41/HKD27.04, based on 2026E 12.9x/9.5x PE). Maintain BUY on the A-/H-shares.
Risks: international oil-price volatility and possible delays in new-project commissioning progress.

　　事件：2026年3月26日晚，中国海油发布2025年度报告。2025年，公司实现营收3982.20亿元，同比-5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比-11.49%；扣非后归母净利润1203.79亿元，同比-9.76%。实现基本每股收益2.57元，同比-11.38%。
　　其中，2025Q4，公司实现营业收入8571.7亿元，同比-9.28%，环比-18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比-5.48%，环比-38.00%；实现扣非后归母净利润194.64亿元，同比+11.04%，环比-38.33%；实现基本每股收益0.43元，同比-2.27%，环比-18.28%。
　　点评：
　　25年公司业绩同比下滑，主要受油价下跌以及人民币汇率升值影响，26年随着中东地缘风险激化，全年油价中枢或有阶段性上移，公司业绩或有望进一步提升。
　　价格端，公司实现油价较布油折价同比收窄。25年国际布伦特油价同比-11.73美元/桶至67.89美元/桶，公司实现油价66.47美元/桶，同比-10.28美元/桶，较布油折价约1.42美元/桶,同比去年收窄1.69美元/桶，主要是海外产量占比提升以及加拿大重油价格WSC较布伦特价差收窄。25年公司实现气价7.95美元/千立方英尺，同比+0.23美元/千立方英尺，因公司天然气销售下游以华东和华南工业用户长协合约为主。
　　产量端，增储上产持续发力。25年公司石油、天然气产量分别为599.7、177.6百万桶当量，同比分别+6%、+12%。26年，公司预计油气产量达到780-800百万桶，同比将增长0.35-2.92%，增速有所下调，我们推测主要受下一步增储上产计划还在制定中的影响。
　　成本端，继续巩固低桶油成本优势。公司桶油成本27.90美元/桶，同比-0.62美元/桶，其中受油价下跌影响除所得税外其他税金下降幅度较大，我们计算得该项同比-0.63美元/桶，另外作业费用同比-0.15美元/桶，折旧摊销同比+0.44美元/桶。
　　资本开支较年初目标收缩。25年公司资本开支实际为1205亿，低于年初1250-1350亿的目标，其中开发支出同比下降14%，勘探及生产支出稳中有增，我们认为可能受七年行动计划收官及下一步计划仍在制定中的影响。26年，公司计划资本支出为1120-1220亿元，仍稳定在较高水平。
　　年度分红比例45%，积极回馈股东。25年，公司全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%，符合公司承诺的2025–2027年股息支付率不低于45%的政策。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为1572.40、1574.17、1620.84亿元，同比增速分别为+28.8%、+0.1%、+3.0%，EPS分别为3.31、3.31、3.41元/股，按照2026年3月30日A股收盘价对应的PE分别为12.42、12.41、12.05倍，H股收盘价对应的PE分别为7.72、7.71、7.49倍。考虑到公司受益于低桶油成本和产量增长，2026-2028年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有修复空间，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
　　风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

　　事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入3982.20亿元，同比-5.30%；实现归母净利润1220.82亿元，同比-11.49%。其中四季度公司实现营业总收入857.17亿元，同比-9.28%，环比-18.28%；实现归母净利润201.11亿元，同比-5.48%，环比-38.00%。
　　此外，公司发布2025年末股息分配方案。公司拟向全体股东派发末期股息0.55港元（含税）；连同已派发的中期股息，2025年度公司总派息额为608.38亿港元，分红占利润比45%。
　　公司产储量跃升，成本进一步优化。2025年，公司油气净产量达7.77亿桶，同比+7%；储量达到77.73亿桶，同比+6.91%。成本方面，桶油主要成本进一步下降至27.90元/桶，同比-2.17%。公司盈利水平下降主要由于2025年全年油气实现均价为66.47美元/桶，同比-10.28美元/桶，下降比例13.40%，但公司归母净利润仅下降11.49%，体现公司良好的经营管理能力。据公告，2026年公司产量目标为7.8-8.0亿桶油当量，预计资本支出为1120-1220亿元人民币，同时预计未来两年公司全年股息率将不低于45%。
　　油价中枢抬升，公司有望受益。当前中东地缘事件延续，油价交易重心抬高，公司作为代表性的低成本油气生产商有望在此次事件中充分受益。根据我们此前发布《地缘事件延续：霍尔木兹危机下对油价的思考》报告中的观点，本次危机其特殊性在于：首次切断全球重要的石油运输通道，供给受损规模与风险扩散范围均达到历史之最，而当下的供应缓冲能力则相对有限。因此本轮危机的供给脆弱性已超越历史事件，达到新的高度。未来随着海峡封闭时间的延长，产油国有概率发生刚性减产，届时油价交易逻辑或将从预期定价切换到供给事实定价，油价有概率进入到全新交易区间。
　　盈利预测：油价中枢抬升，我们适当调高公司2026-2028年盈利预期，我们预计2026-2028年公司有望实现归母净利润分别为1604.76、1584.74以及1589.05亿元。
　　风险提示：地缘事件缓和、油气价格大幅波动、增储上产不及预期、经营生产风险。

　　事件：2026年3月26日，公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润1220.8亿元，同比下降11.5%；实现扣非归母净利润1203.8亿元，同比下降9.8%。
　　25年产量同增7.0%，26年规划增长0.3%~2.9%。2025年，公司实现油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7.0%。分区域看，国内实现油气净产量5.37亿桶油当量，同比增长9.0%；海外实现产量2.40亿桶油当量，同比增长2.7%。分产品看，石油产量为6.00亿桶，同比增长5.8%；天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6%。2026年，公司规划油气产量7.8~8.0亿桶油当量，相比2025年增长0.3%~2.9%。一方面，公司加快产能建设，全年投产16个新项目，其中，海外的圭亚那Stabroek区块已投产4期项目、到2030年预计将有8期项目运行，巴西Buzios油田已投产7期项目、到2027年预计将有11期项目运行；另一方面，公司获得6个新发现、成功评价28个含油气构造，净证实储量达77.73亿桶油当量，再创历史新高。
　　油价同比回落，气价逆势提升。2025年，布伦特原油期货收盘均价为68.22美元/桶，同比下降14.6%。同期，公司实现油价为66.40美元/桶，同比下降13.5%，油价回落是公司利润下降的主要原因，该因素导致归母净利润下降427亿元；实现气价为7.95美元/千立方英尺，同比逆势增长3.0%。
　　控本能力优秀，成本稳中有降。2025年，公司桶油主要成本为27.90美元/桶，同比下降2.2%；其中，桶油作业费为7.46美元/桶，同比下降2.0%。以2025年12月31日的汇率、即1美元=7.029人民币计算当年和上年的成本来看，2025年，公司桶油折旧、折耗及摊销为14.98美元/桶，同比增长0.5%；桶油销售及管理费用为2.26美元/桶，同比增长1.6%；除所得税以外的其他税金为3.42美元/桶，同比下降15.6%；桶油特别收益金为0.38美元/桶，同比下降76.8%。
　　现金分红比例45%，A/H股股息率为2.8%/5.1%。公司计划派发2025年末期股息每股0.55港元，叠加中期股息0.73港元，年度每股分红1.28港元，以2025年12月31日的汇率、即1港元=0.903人民币计算，年度每股分红为1.16元，分红比例为45.0%，以2026年3月26日收盘价计算，A/H股股息率为2.8%/5.1%。
　　投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2026~2028年归母净利润分别为1635.65/1577.02/1613.53亿元，EPS分别为3.44/3.32/3.39元/股，对应2026年3月26日的PE均为12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

　　3月26日中国海油发布2025年财报，全年实现营收3982亿元（yoy-5.3%），归母净利1221亿元（yoy-11.5%），扣非净利1204亿元（yoy-9.8%）；其中Q4实现营收857亿元（yoy-9.3%/qoq-18.3%），归母净利201亿元（yoy-5.5%/qoq-38.0%）。公司25年度末期分红每股0.55港元（含税），叠加中期分红全年股息为每股1.28港元（含税），现金分红比例为45%。基于公司3月26日A/H股收盘价和我们测算的26E归母净利润，按照45%分红比例计算，公司A/H股股息率为3.7%/5.9%（含税）。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，有望充分受益于地缘局势导致的中期油价中枢抬升，维持A/H“买入”评级。
　　天然气产量持续高增，降本增量凸显盈利韧性
　　25年公司油气净产量777.3百万桶油当量，同比增长7.0%，其中石油液体/天然气产量599.7百万桶/1037.3十亿立方英尺，同比增长5.8%/11.6%。25年Brent期货均价同比-14.6%至68.2美元/桶，公司实现油价同比-13.4%至66.5美元/桶，实现气价同比+3.0%至7.95美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，25年桶油主要成本同比下降0.62美元/桶至27.90美元/桶，其中作业费用同比下降0.15美元/桶至7.46美元/桶。25年公司油气销售收入同比-5.6%至3357亿元，综合毛利率同比-2.2pct至51.5%，主要系国际油价下跌造成的不利影响。
　　中东局势引发全球原油供应缺口，中期油价中枢或抬升
　　2月底以来，伊朗限制霍尔木兹海峡运输致全球油气供应缺口，3月25日WTI/Brent原油期货价格分别收于90.32/102.22美元/桶，26年以来上涨57.3%/68.0%。考虑霍尔木兹海峡运力中断、沙特和阿联酋替代管线满负荷运行、北美潜在增产能力，和原油净进口国炼厂的预防性降负，我们测算全球短期或面临200万桶/天的供应缺口。同时，海峡持续封锁导致中东部分国家原油储罐饱和引发油田停产，叠加各国出于能源安全考虑，未来或开启一轮原油、成品油等能化产品储备性补库，致中期油价中枢进一步提升，我们预计26年Brent期货均价为90美元/桶。
　　资本开支逐步放缓，海内外重点项目有序推进
　　25年公司共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造（其中国内26个），投产16个新项目，包含渤中26-6油田（一期）、垦利10-2油田群（一期）、圭亚那Yellowtail和巴西Buzios、Mero油田等，其他重点项目有序推进中。此外，公司在伊拉克、哈萨克斯坦和印度尼西亚成功获取合计4个勘探新项目，海外油气资产布局加速推进。25年公司完成资本开支1205亿元，同比-9%，其中勘探/开发/生产资本化分别为193/747/249亿元，分别同比+1%/-14%/+4%。展望后续，公司26年生产目标为780-800百万桶油当量，预计资本支出1120-1220亿元，承诺25-27年股息支付率不低于45%。
　　盈利预测与估值
　　考虑地缘局势或抬升中期油价中枢，我们上调26-27年公司石油液体实现价格假设，由此上调归母净利润至1611/1516亿元（前值为1229/1296亿元，上调幅度为31%/17%），预计28年归母净利润为1490亿元，对应EPS为3.39/3.19/3.14元，以0.88港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期15.7x/11.7xPE），给予26年15.7x/11.7xPE，A/H目标53.22元/45.07港元（前值33.41元/27.04港元，对应26年12.9x/9.5xPE），维持A/H“买入”。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。