海洋能源国家队，多领域共建海洋强国。成立四十余年来，中国海油已建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系，是我国海洋能源开发的绝对主力军。政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，中国海油将实施增储上产攻坚工程，做好海洋能源开发领军者，着力推动科技创新，聚焦构建新型能源体系，着力推动发展方式转型，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力海洋强国建设，加快向海洋经济价值链中高端迈进。
　　业绩穿越周期属性凸显，财务现金流表现优异。中国海油2023年以来的业绩水平显著高于历史油价水平接近时期，在油价下行期的业绩韧性凸显。2022年以来，公司自由现金流显著改善，2022-2023年自由现金流超1000亿元，有息负债率从2021年的17%逐渐下降至2025H1的6%。2025年公司预计实现资本开支1250-1350亿元，高资本开支为公司中长期产量的增长奠定坚实基础。公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而凸显公司的投资价值。
　　油气净产量跨越式增长，成本领先优势稳固。公司油气产量快速上行，2021-2024年公司原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5%。公司25-27年远期产量增速计划分别为5.9%、2.6%、3.8%，远期产量增速趋于稳定。2024年，公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量现金流价值仍被低估。25年前三季度公司桶油主要成本为27.35美元/桶，同比-2.8%，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌，具备国际竞争力。
　　前瞻布局能源转型，完善ESG治理体系。公司将抓好新能源资源获取和项目开发建设工作，推动海上风电发展与增储上产同向发力，坚持油气与新能源融合发展，油气绿色生产成效显著。2024年，公司通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025年预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。公司持续探索海上CCS/CCUS产业化路径，推动打造渤海和海南两个海上CCUS基地。公司ESG评分稳定，评级位居石化化工行业前列，制定清晰的“双碳”实施路径，加强内控体系建设，为公司可持续发展奠定基础。
　　投资建议：得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，公司有望油气与新能源业务并举，助力海洋强国建设。我们维持对公司的盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1354、1398、1443亿元，折合EPS分别为2.85、2.94、3.04元/股。我们维持公司A股的“买入”评级，并首次覆盖公司H股，给予“买入”评级。
　　风险分析：油气价格大幅波动，勘探开发项目进度不及预期，海外市场风险。

　　事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
　　点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
　　持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
　　本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
　　盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

　　公司简介
　　公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
　　投资逻辑：
　　1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
　　近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
　　2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
　　公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
　　3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
　　从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

　　11月5日中国海油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司详细解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，重申了25年全年产量目标、资本开支及分红指引，同时简要介绍了海外区块以及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、前三季度公司油气净产量578.3百万桶油当量，同比增长6.7%，其中石油液体/天然气产量445.1百万桶/777.5十亿立方英尺，同比增长5.4%/11.6%，主要系“深海一号”二期全面投产，以及巴西Mero3等带来的产量贡献。据公司年初披露的25年战略展望，全年生产目标760-780百万桶油当量，目前暂未调整。
　　2、Brent期货Q3均价同比-13.4%至68.2美元/桶，公司Q3实现油价同比-12.8%至66.2美元/桶，实现气价同比+0.6%至7.8美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，前三季度同比下降0.33美元/桶至23.73美元/桶，抵御油价波动的韧性显著提升。
　　3、前三季度公司完成资本开支860亿元，同比-10%，其中勘探/开发/生产资本化分别为144/532/175亿元，同比+4%/-14%/-3%。据公司年初披露的25年战略展望，全年资本开支预计1250-1350亿元，目前暂未调整。
　　4、公司在巴西和圭亚那区块的重点项目持续推进中，目前巴西Buzios和Libra分别有6座和4座FPSO在运行，未来Buzios7项目投产将助推Buzios油田原油产能达100万桶/天。圭亚那Yellowtail项目于25年8月投产，产能25万桶/天，助力圭亚那Stabroek区块总产能达90万桶/天，南美低成本项目投产有望助力公司桶油成本逐步下降。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为1280/1229/1296亿元，EPS为2.69/2.59/2.73元。以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期13.5x/11.0xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予26年12.9x/9.5xPE，A/H目标33.41元/27.04港元（与前值一致），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。

　　事项：
　　中国海油发布2025年三季度报告，前三季度实现营收3125.03亿元，同比-4.15%，实现归母净利润1019.71亿元，同比-12.59%。其中Q3实现营收1048.95亿元，同/环比+5.68%/+4.11%，实现归母净利润324.38亿元，同/环比-12.10%/-1.59%。
　　评论：
　　经营数据方面，25Q3，公司实现油气销售收入837.37亿元，同比-3.0%，其中石油液体销售收入699.53亿元，同比-5.6%，天然气销售收入137.84亿元，同比+13.0%。从实现价格上看，25Q3公司石油液体实现价格同比-12.8%至66.62美元/桶，天然气实现价格同比+0.6%至7.80美元/千立方英尺；从产量上看，公司保持增长的趋势，Q3实现油气产量193.7百万桶油当量，同比+7.9%，其中石油液体产量149.0百万桶油当量，同比+7.1%，天然气产量261.3十亿立方英尺，同比+11.0%，我们认为天然气产量同比大幅增长主要来自于深海一号二期项目全面投产。
　　勘探成果显著，海内外项目接续投产。25Q3，中国海油成功评价4个含油气构造，其中垦利10-6持续扩大储量规模有望成为中型油田，陵水17-2一体化滚动增储成效显著。Q3，公司有四个项目投产，其中垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、圭亚那Yellowtail项目、文昌16-2油田开发项目分别于2025年7月、7月、8月、9月投产，高峰日产量为19400、5500、250000、11200桶油当量。勘探成果颇丰保障长期开发潜力，多项目投产助力业绩中枢稳步提升。
　　成本优化提升公司竞争力，提升分红率回报股东。2025年前三季度，公司桶油主要成本为27.35美元/桶，较2024年前三季度优化0.79美元/桶，助力公司竞争力的提升。在成本优化盈利中枢上行的背景下，公司提升了未来三年的股东回报承诺，承诺2025-2027年公司全年股息支付率不低于45%，较过去三年提升5PCT，考虑公司优异的现金流情况，长期来看股东回报仍有提升的潜力。
　　投资建议：根据目前的油价走势及公司的增产情况，考虑前三季度的财务数据，我们预计公司2025-2027年可实现归母净利润为1382、1436、1469（前值1399、1434、1472）亿元，当前市值对应PE分别为9、9、9。采用相对估值法，参考海外可比公司估值水平，我们给予公司2026年12倍PE，对应目标价36.24元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；OPEC+大幅复产；宏观经济波动。