事件：公司发布《关于实际控制人增持公司股份进展的公告》，截至2026年3月4日，中国海油集团累计增持公司A股股份70万股，约占公司已发行股份总数的0.0015%，增持金额人民币3001万元（不含税费）；累计增持公司港股股份2430万股，约占公司已发行股份总数的0.0511%，增持金额人民币3.73亿元。
　　点评：
　　增持彰显大股东对公司发展信心，看好公司长期发展前景。2025年4月9日，公司披露了《关于实际控制人增持公司股份计划的公告》，公司实际控制人中国海油集团拟自2025年4月8日起的12个月内增持公司A股及H股股份，拟增持金额累计不少于人民币20亿元（含本数），不超过人民币40亿元（含本数）。截至3月4日，公司已增持金额为4.03亿元，已增持股份总数为2500万股。本次增持体现了中国海油集团对公司未来发展前景的信心，表明公司对资本市场的积极态度。
　　地缘政治风险驱动油价上行，公司践行增量降本之路长期价值凸显。当前美伊冲突持续发酵，原油价格持续上涨，我们预计地缘政治不确定性将驱动油价在中长期内保持高位运行。公司油气产量快速上行，2021-2024年公司原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5%。公司25-27年远期产量增速计划分别为5.9%、2.6%、3.8%，远期产量增速趋于稳定。2024年，公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量现金流价值仍被低估。25年前三季度公司桶油主要成本为27.35美元/桶，同比-2.8%，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌，具备国际竞争力。公司将抓好新能源资源获取和项目开发建设工作，推动海上风电发展与增储上产同向发力，坚持油气与新能源融合发展，油气绿色生产成效显著。公司担当保障国家能源安全重任，践行增量降本之路，积极推动增储上产，油气并举加速新能源转型，战略价值不断提升，有望实现穿越油价周期的成长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到25H2油价中枢低于我们预期，我们下调公司25年盈利预测，维持26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1254（下调9%）、1398、1443亿元，折合EPS分别为2.64、2.94、3.04元/股。得益于优秀的产量增长和成本控制，公司有望充分受益于油价上涨弹性，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。
　　风险提示：油气价格大幅波动，勘探开发项目进度不及预期，海外市场风险。

　　海洋能源国家队，多领域共建海洋强国。成立四十余年来，中国海油已建成涵盖常规油气、深水油气、LNG、海上风电的完整海洋能源开发体系，是我国海洋能源开发的绝对主力军。政策推动海洋经济开发，建设海洋强国成为国家战略，中国海油将实施增储上产攻坚工程，做好海洋能源开发领军者，着力推动科技创新，聚焦构建新型能源体系，着力推动发展方式转型，从油气增储上产、科技创新、新能源转型多角度助力海洋强国建设，加快向海洋经济价值链中高端迈进。
　　业绩穿越周期属性凸显，财务现金流表现优异。中国海油2023年以来的业绩水平显著高于历史油价水平接近时期，在油价下行期的业绩韧性凸显。2022年以来，公司自由现金流显著改善，2022-2023年自由现金流超1000亿元，有息负债率从2021年的17%逐渐下降至2025H1的6%。2025年公司预计实现资本开支1250-1350亿元，高资本开支为公司中长期产量的增长奠定坚实基础。公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%，优秀的业绩和现金流将通过高股息率转化为投资者回报，从而凸显公司的投资价值。
　　油气净产量跨越式增长，成本领先优势稳固。公司油气产量快速上行，2021-2024年公司原油产量CAGR为8.0%，天然气产量CAGR为10.5%。公司25-27年远期产量增速计划分别为5.9%、2.6%、3.8%，远期产量增速趋于稳定。2024年，公司油气当量储量为73亿桶油当量，储量现金流价值仍被低估。25年前三季度公司桶油主要成本为27.35美元/桶，同比-2.8%，在国内远低于中国石油、中国石化，在海外低于埃克森美孚、雪佛龙和壳牌，具备国际竞争力。
　　前瞻布局能源转型，完善ESG治理体系。公司将抓好新能源资源获取和项目开发建设工作，推动海上风电发展与增储上产同向发力，坚持油气与新能源融合发展，油气绿色生产成效显著。2024年，公司通过岸电工程等完成绿电替代7.6亿千瓦时，2025年预计消纳绿电超10亿度，同比上升约30%。公司持续探索海上CCS/CCUS产业化路径，推动打造渤海和海南两个海上CCUS基地。公司ESG评分稳定，评级位居石化化工行业前列，制定清晰的“双碳”实施路径，加强内控体系建设，为公司可持续发展奠定基础。
　　投资建议：得益于优秀的产量增长和成本控制，公司在油价下行期业绩韧性凸显，公司有望油气与新能源业务并举，助力海洋强国建设。我们维持对公司的盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为1354、1398、1443亿元，折合EPS分别为2.85、2.94、3.04元/股。我们维持公司A股的“买入”评级，并首次覆盖公司H股，给予“买入”评级。
　　风险分析：油气价格大幅波动，勘探开发项目进度不及预期，海外市场风险。

　　事件：2025年前三季度营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71亿元，同比下降12.59%。
　　点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025前三季度，布油现货均价为69.914美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35美元/桶油当量，同比减少2.8%。油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8亿元，同比下降5.9%。2025年前三季度，营业收入3125.03亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。
　　持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5个新发现，并成功评价22个含油气构造。第三季度，共成功评价4个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025年前三季度，共投产14个新项目。第三季度，共投产4个新项目，包括垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目、文昌16-2油田开发项目和圭亚那Yellowtail项目。
　　本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025年前三季度，公司资本支出约人民币860亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12亿元，同比下降9%。
　　盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18亿元，对应EPS分别为2.78、2.83和2.94元。给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

　　公司简介
　　公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
　　投资逻辑：
　　1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
　　近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
　　2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
　　公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
　　3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
　　从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

　　11月5日中国海油出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司详细解读了今年前三季度以及Q3单季的经营情况，重申了25年全年产量目标、资本开支及分红指引，同时简要介绍了海外区块以及天然气业务的主要成果及未来规划。考虑公司稳油增气、提质降本效果卓越，抵御油价波动的韧性显著提升，维持A/H“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、前三季度公司油气净产量578.3百万桶油当量，同比增长6.7%，其中石油液体/天然气产量445.1百万桶/777.5十亿立方英尺，同比增长5.4%/11.6%，主要系“深海一号”二期全面投产，以及巴西Mero3等带来的产量贡献。据公司年初披露的25年战略展望，全年生产目标760-780百万桶油当量，目前暂未调整。
　　2、Brent期货Q3均价同比-13.4%至68.2美元/桶，公司Q3实现油价同比-12.8%至66.2美元/桶，实现气价同比+0.6%至7.8美元/千立方英尺。公司桶油成本控制良好，除桶油五项中的其他税金外，前三季度同比下降0.33美元/桶至23.73美元/桶，抵御油价波动的韧性显著提升。
　　3、前三季度公司完成资本开支860亿元，同比-10%，其中勘探/开发/生产资本化分别为144/532/175亿元，同比+4%/-14%/-3%。据公司年初披露的25年战略展望，全年资本开支预计1250-1350亿元，目前暂未调整。
　　4、公司在巴西和圭亚那区块的重点项目持续推进中，目前巴西Buzios和Libra分别有6座和4座FPSO在运行，未来Buzios7项目投产将助推Buzios油田原油产能达100万桶/天。圭亚那Yellowtail项目于25年8月投产，产能25万桶/天，助力圭亚那Stabroek区块总产能达90万桶/天，南美低成本项目投产有望助力公司桶油成本逐步下降。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润预测为1280/1229/1296亿元，EPS为2.69/2.59/2.73元。以0.91港币对人民币折算，结合A/H股可比公司估值（26年Wind、Bloomberg一致预期13.5x/11.0xPE），考虑公司原油产量占比较高，受油价下跌影响较大，给予26年12.9x/9.5xPE，A/H目标33.41元/27.04港元（与前值一致），维持A/H“买入”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；新项目投产进度不达预期风险。