事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入54.08亿元，同比下降9.37%；归母净利润9.45亿元，同比下降42.15%；扣非归母净利润9.57亿元，同比下降40.96%。
　　24Q3营收、利润同环比均降。2024年三季度，公司实现营业收入15.15亿元，同比下降12.42%，环比下降17.79%；归母净利润1.86亿元，同比下降63.87%，环比下降43.07%。24Q3公司四费合计环比减少0.29亿元，四费费率环比增长1.47pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+0.36/+1.89/+0.47/-1.25pct。
　　24Q1-3煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。24Q1-3，公司实现原煤产量729.32万吨，同比+3.8%；商品煤产量563.29万吨，同比+1.1%；商品煤销量568.81万吨，同比-1.1%；平均吨煤售价900.77元/吨，同比-7.6%；平均吨煤销售成本为572.22元/吨，同比+14.8%。24Q1-3公司商品煤销售毛利为18.69亿元，同比-31.8%；毛利率为36.47%，同比下滑12.4pct。
　　24Q3煤炭产销同环比均降，毛利率环比下滑。24Q3，公司实现原煤产量235.15万吨，同比-7.6%，环比-1.9%，其中商品煤产量178.54万吨，同比-9.7%，环比-6.0%；商品煤销量180.66万吨，同比-7.7%，环比-8.0%；平均吨煤售价785.28元/吨，同比-5.0%，环比-12.1%；平均吨煤销售成本为602.57元/吨，同比+47.5%，环比+8.6%。24Q3，公司商品煤销售毛利额为3.30亿元，同比-59.7%，环比-50.3%；毛利率为23.27%，同比下滑27.3pct，环比下滑14.6pct。
　　积极参与煤炭资源竞拍，钱电二期项目即将建成。公司近期公告，拟参与竞拍山西省保德县化树塔区块煤炭探矿权，探矿权由山西省自然资源厅在山西省自然资源网上交易平台挂牌出让，10月31日开始挂牌报价。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。
　　投资建议：考虑到焦煤价格中枢下移，我们预计2024-2026年公司归母净利为11.06/12.69/14.37亿元，折合EPS分别为0.92/1.06/1.20元/股，对应2024年10月29日收盘价的PE分别为11/9/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目进展不及预期。

　　煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，给予“买入”评级
　　公司煤炭资源和区位优势凸显，在建火电机组和绿电推进煤电一体化布局。预计公司2024-2026年实现归母净利润16.0/16.9/17.3亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合EPS分别为1.33/1.41/1.44元/股，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.9倍。与可比公司相比，2024-2026E淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤5家公司归母净利润对应当前股价PE平均为14.6/11.0/9.2倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到2025年末，公司电力业务装机规模有望较2023年末增长89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　煤炭业务：煤矿成长性未来可期，吨煤盈利具备可比优势
　　公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，近年来公司积极通过深部资源开发寻求煤炭新增储量，同时公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。此外，公司长协煤销售占比达90%，煤炭业务盈利稳定性较强，严格成本管控下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。
　　电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善
　　截至2023年末，公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。未来安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本，且近年来随着煤炭价格逐渐向合理水平回归，原料煤成本有望下降，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模或持续提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。
　　高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期
　　近年来，公司资产负债率稳步下降，公司资产负债率低于煤炭行业整体水平，且2021年以来公司偿债能力有所提升，当前公司货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润皆高于行业平均水平，公司分红具备提升条件。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年分红比例为50.1%，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升，公司长期投资价值凸显。
　　风险提示：煤价超预期下跌；集团资产注入不及预期；在建项目不及预期。

　　事件：2024年8月21日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入38.93亿元，同比下降8.13%；归母净利润7.58亿元，同比下降32.14%。24H1公司煤炭产销虽同比增长，但因煤价下滑较多致盈利受损。
　　24Q2营收、利润同环比均降。2024年二季度，公司实现营业收入18.42亿元，同比下降7.89%，环比下降10.18%；归母净利润3.27亿元，同比下降35.78%，环比下降24.11%。24Q2公司四费合计环比减少0.69亿元，四费费率环比下降1.76pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+0.20/-3.69/-9.85/+11.58pct。
　　24H1煤炭产销同比增长，价减成本增盈利受损。24H1，公司实现原煤产量494.17万吨，同比+10.33%；商品煤产量384.75万吨，同比+6.98%；商品煤销量388.15万吨，同比+2.36%；平均吨煤售价954.53元/吨，同比-9.21%；平均吨煤销售成本为558.10元/吨，同比+2.40%。24H1公司商品煤销售毛利为15.39亿元，同比-19.86%；毛利率为41.53%，同比下滑6.63pct。
　　24Q2煤炭销量同环比均增，成本降幅不及售价致盈利环比下滑。24Q2，公司实现原煤产量239.75万吨，同比+5.70%，环比-5.77%，其中商品煤产量189.89万吨，同比+2.59%，环比-2.55%；商品煤销量196.44万吨，同比+7.84%，环比+2.47%；平均吨煤售价893.42元/吨，同比-13.11%，环比-12.16%；平均吨煤销售成本为555.11元/吨，同比+9.42%，环比-1.08%。24Q2，公司商品煤销售毛利额为6.65亿元，同比-29.97%，环比-23.98%；毛利率为37.87%，同比下滑12.80pct，环比下滑6.96pct。
　　电力业务权益净利润同比扭亏，营收占比低影响有限。2024年上半年，公司电力业务实现权益净利润1475.87万元，同比扭亏。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电、宿州热电和恒力电业实现盈利，合计贡献权益净利润3073.35万元，钱营孜发电占比82%；其余2个电厂合计权益净亏损1597.48万元。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。
　　投资建议：考虑到焦煤价格中枢下移，我们预计2024-2026年公司归母净利为14.02/15.54/17.19亿元，折合EPS分别为1.17/1.29/1.43元/股，对应2024年8月21日收盘价的PE分别为8/7/7倍，公司长协比例高、经营较为稳健，维持“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。