2025年业绩阶段性亏损，高分红凸显价值。维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报，全年实现营业收入55.33亿元，同比-20.65%；实现归母净利润-1.92亿元，同比-117.89%，为近十年来首次亏损。分季度看，Q4实现营业收入17.51亿元，环比+24.7%；实现归母净利润-0.92亿元，较Q3（0.29亿元）由盈转亏。业绩下滑主因煤炭市场价格大幅下跌，而成本端仍有一定刚性。考虑到公司降本增效举措推进、2026年煤价中枢有望企稳回升，以及新收购矿井的逐步整合，我们上调2026年并下调2027年公司盈利预测，同时新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为4.63/6.02/10.83亿元（2026年/2027年原值3.34/7.13亿元），同比+341.2%/+30.2%/+79.7%；EPS分别为0.39/0.50/0.90元；对应当前股价PE为18.6/14.3/8.0倍。公司在亏损年度仍坚持高额分红，彰显其对股东回报的重视和自身财务状况的信心，外延并购打开长期成长空间，维持“买入”评级。
　　煤炭产销稳中有增，售价大幅下跌致业绩承压
　　产销量稳中有增：2025年公司原煤产量1000.14万吨，同比+3.96%；商品煤销量770.83万吨，同比+1.81%。其中，洗精煤销量284.89万吨，同比-1.43%。公司通过调整生产组织，保障了产销量的基本稳定。吨煤售价大幅承压：受市场行情影响，2025年公司煤炭综合售价同比下降191.68元/吨，降幅达22.04%，是导致公司收入和利润下滑的核心因素。成本费用有所增长：2025年公司人力成本上升，煤炭产品职工薪酬上升7.03%。此外，管理费用因新增采矿权摊销同比增加12.22%；财务费用因弃置费用摊销等会计政策影响同比大幅增加。毛利空间受到挤压：在“价跌本升”的双重压力下，2025年公司煤炭业务毛利率为19.72%，同比大幅减少17.54个百分点。
　　亏损仍坚持高额分红，外延并购打开成长空间
　　高分红价值凸显：公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计分红总额约3.0亿元。尽管当年录得亏损，但公司凭借截至2025年末高达76.7亿元的累计未分配利润，延续了积极回报股东的政策，凸显了公司的长期投资价值。外延并购落地，打开成长新空间：2025年11月，公司完成对宏能煤业的收购，新增花草滩煤矿180万吨/年的1/3焦煤产能，公司总产能提升至1275万吨/年，增幅约16.4%。新矿整合稳步推进：由于新收购矿井有待调整优化，公司计划2026年生产原煤1110万吨，经实现达产后有望成为公司新的盈利增长点。
　　风险提示：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期风险；煤炭价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；新收购矿井整合不及预期风险。

　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入55.33亿元，同比下降20.6%；归母净亏损1.92亿元，扣非归母净亏损2.63亿元，同比均盈转亏。
　　25Q4盈利同环比均降，期间费率环比下降。25Q4，公司实现营业收入17.51亿元，同环比+11.9%/+24.7%；归母净亏损0.92亿元，同环比盈转亏。
　　2025年每股分红0.25元，股息率3.2%。2025年公司虽录得亏损，仍派息回馈股东，公司拟派发2025年度股息每股0.25元（含税），较2024年每股减少0.22元，合计派发3.0亿元，以2026年3月27日收盘价计算，股息率为3.2%。
　　2025年煤炭产销同比增长，成本降幅不及售价致盈利下滑。2025年，公司实现原煤产量1000.1万吨，同比+4.0%；商品煤产量772.0万吨，同比+4.5%；商品煤销量770.8万吨，同比+1.8%；吨煤售价678.0元/吨，同比-22.0%；吨煤销售成本542.7元/吨，同比-2.4%；吨煤毛利135.3元/吨，同比-56.9%；毛利率为20.0%，同比-16.1pct。2026年，公司计划生产原煤1110万吨，销售商品煤829.60万吨，分别较2025年实际产销量+11.0%/7.6%。
　　收购资产+集团跨省竞拍成功，煤炭量增可期。2025年11月，公司公告以4.4亿元的股权交易价款收购陕西黑猫所持有的宏能煤业、昌盛能源100%股权，同时承接债权11.37亿元，其核心资产分别为花草滩煤矿和一座300万吨选煤厂。花草滩煤矿位于甘肃张掖，核定产能180万吨/年，煤种为1/3焦煤，截至2025年末拥有可采储量6804万吨，2026年将显著提升公司产量。2026年3月17日，公司控股股东皖北煤电集团通过旗下控股子公司山西岚县昌恒煤焦有限公司，以51.94亿元竞得山西省岚县社科区块煤炭探矿权，其查明资源量1.31亿吨、可采储量约9200万吨，计算吨资源量价款约39.6元。集团昌恒矿核定产能150万吨/年，持股比例51%，煤种为1/3焦煤，此宗探矿权作为昌恒矿接续资源，与其紧密，可实现资源无缝衔接和有效扩容，后续或有资产注入可能。
　　剥离亏损资产后电力业务扭亏，钱营孜电厂二期有望增厚业绩。公司此前公告，因恒力电业、新源热电、创元发电生产经营持续亏损，拟关停其下的低热值火电机组，2025年公司注销清算恒力电业，新源热电、创元发电合计计提减值7544万元、影响当期利润。公司现有存量电厂中，钱营孜发电和宿州热电历史盈利均较好，2025年实现权益净利润6866万元，较剥离亏损资产前2024年电力业务整体权益净利润-2079万元大幅扭亏。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚业绩。
　　投资建议：考虑2026年焦煤价格中枢有望同比上移，公司煤炭业务具备增量、成本管控较好，钱电二期增厚业绩，我们预计2026-2028年公司归母净利为4.21/7.05/9.42亿元，EPS分别为0.35/0.59/0.78元/股，对应2026年3月27日收盘价的PE分别为22/13/10倍，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

　　事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入37.82亿元，同比下降30.1%；归母净利润-1.00亿元，较24Q1-3的9.45亿元同比盈转亏。业绩出现亏损主因煤炭业务量价齐跌。
　　25Q3环比扭亏，期间费率环比下降。25Q3，公司实现营业收入14.04亿元，同环比-7.3%/+17.2%；归母净利润0.29亿元，同比-84.2%，环比扭亏。25Q3，公司四费合计同环比+0.91/+0.36亿元，四费费率同环比+7.8/-1.3pct。
　　25Q3煤炭产销同环比均增，受益成本压降毛利率环比提升明显。25Q1-3，公司实现原煤产量724.7万吨，同比-0.6%；商品煤产量551.5万吨，同比-2.1%；商品煤销量544.9万吨，同比-4.2%；吨煤售价653.9元/吨，同比-27.4%；吨煤销售成本532.4元/吨，同比-7.0%。25Q1-3，公司商品煤销售毛利为6.6亿元，同比-64.6%；毛利率为18.6%，同比-17.9pct。25Q3，公司实现原煤产量247.9万吨，同环比+5.4%/+3.2%，其中商品煤产量196.6万吨，同环比+10.1%/+9.4%；商品煤销量207.3万吨，同环比+14.7%/+16.7%；吨煤售价640.3元/吨，同环比-18.5%/+0.8%；吨煤销售成本475.6元/吨，同环比-21.1%/-16.9%。25Q3，公司商品煤销售毛利为3.4亿元，同环比+3.4%/+205.3%；毛利率为25.7%，同环比+2.5/+15.8pct。
　　电力业务剥离亏损资产，未来盈利能力增强。公司参控股的5个电厂中仅钱营孜发电盈利较好，因恒力电业、新源热电、创元发电能耗环保不达标、碳履约成本逐年增加及生产经营持续亏损，公司拟关停上述公司下的低热值火电机组，并将恒力电业、新源热电解散注销，创元发电保留主体开展新能源业务。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日并网，年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力未来有望增厚公司业绩，伴随低效资产剥离，公司电力业务盈利水平将有效改善。
　　投资建议：考虑焦煤价格已重回上行通道，公司25Q4业绩有望边际好转，我们预计2025-2027年公司归母净利为1.11/2.73/4.27亿元，折合EPS分别为0.09/0.23/0.36元/股，对应2025年10月23日收盘价的PE分别为81/33/21倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。