事件：2026年上半年公司实现营业收入70.2亿元，同比+33%；归母净利润17.3亿元，同比+56%；扣非净利润17.4亿元，同比+56%。其中2026Q2公司营业收入34.6亿元，同比+21%，环比-3%；归母净利润7.4亿元，同比+19%，环比-25%；扣非净利润7.5亿元，同比+21%，环比-23%。
　　成本有所上升，勘探成果显著。（1）收入&毛利率：2026H1公司矿产金营业收入61.8亿元，同比+30%；毛利率62%，同比+7.1pct。其中2026Q2矿产金收入30.2亿元，同比+19%，环比-4%；毛利率62%，同比+0.1pct，环比+0.2pct。（2）销量&产量：公司2026H1矿产金销量/产量分别为6.13/6.15吨，同比均-9%，产量完成全年目标的42%。其中2026Q2矿产金销量/产量分别为3.15/3.17吨，同比-8%/-7%，环比均+6%。（3）销售均价/单位销售成本：2026H1公司矿产金销售均价为1009元/克，同期沪金均价为1034元/克，同比+43%。2026H1公司矿产金单位销售成本为383元/克，同比+20%，成本端有所上升；2026Q2矿产金单位销售成本为367元/克，同比+29%，环比-10%；成本上升主要系税费提升、技改及计划内检修影响当期产量，导致固定成本分摊增加所致。（4）勘探成效显著：2026年7月31日，公司公布了经国际矿业咨询机构SnowdenOptiro审查的符合JORC规范的塞班SND金铜项目矿产资源估算成果，合计探明（控制+推断）资源量矿石量3.6亿吨，黄金当量金属量260吨，其中：金平均品位0.47克/吨，金金属量170吨，铜平均品位0.22%，铜金属量81万吨。
　　盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026H1公司综合毛利率/净利率为58%/30%，同比分别+9.4pct/+5.7pct；ROE为12%，同比+1.1pct，公司盈利能力稳步提升。（2）三费率&所得税率：2026H1公司期间费用率为5.5%，同比-0.8pct，维持较低水平；有效税率34%，同比+3.3pct。（3）现金流&资产负债率：2026H1公司经营性现金流净额为18.8亿元，同比+17%；资产负债率为30%，同比-7.6pct，持续下降。
　　紫金矿业拟入主赤峰黄金。2026年3月22日，公司实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金集团签署协议，拟通过“A股协议转让+H股定向增发”的组合方式完成控制权变更。交易完成后紫金矿业将间接成为公司最大股东，为公司在资源整合、经营管理、跨境融资等方面提供多维度战略支持。目前，交易正在稳步推进中。
　　投资建议：我们预计2026-2028年公司矿产金产量分别为14.5、16.0、19.0吨，未来随着紫金矿业入主，公司项目有望加速推进。基于金价波动，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为42.3/53.5/71.3亿元（2026-2028年前值52.2/64.6/79.4亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　项目进度不及预期：万象矿业、金星瓦萨等项目扩产进度低于预期；
　　美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调；
　　矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入70.18亿元，同比增长33.11%；实现归母净利润17.32亿元，同比增长56.50%，实现扣非归母净利润17.38亿元，同比增长56.34%。
　　金价上涨覆盖产量及成本压力，黄金业务盈利能力提升。2026H1，公司自产金产量6.15吨，同比下降8.96%，销量6.13吨，同比下降9.45%。报告期内，部分矿山技改、大规模检修等对黄金产量形成影响，其中吉隆矿业提升系统改造及五龙矿业多条盲竖井改造导致出矿受限，老挝塞班金铜矿选厂年度例行大规模检修及一台高温氧化釜计划内停机检修导致矿石处理量下降。
　　本期自产金销售均价同比上涨44.08%至1008.52元/克，单位营业成本同比上涨20.18%至383.44元/克，全维持成本同比上涨35.46%至481.45元/克。
　　自产金单位成本上升主要受两方面影响：一是金价上涨带动主营业务收入增加，资源税、权益金及可持续发展税同比增加，叠加加纳资源税率调整，进一步推升单位成本；二是部分矿山技改及大规模检修影响黄金产量，产量下降导致固定成本分摊增加。尽管单位成本有所上升，但自产金销售均价涨幅仍高于单位营业成本及全维持成本增幅，推动自产金毛利率同比提升7.11个百分点至61.63%，黄金业务盈利能力进一步增强。
　　技改项目推进支撑下半年产量修复，资源增储与紫金入主打开中长期成长空间。上半年公司矿产金产量受技改及检修等因素阶段性扰动，完成全年14.7吨产量目标的41.84%。随着各矿山技改推进，下半年产量有望逐步恢复。
　　项目端，锦泰矿业上半年完成产量计划的103%，二期扩建持续推进；加纳瓦萨井下采矿量稳步提升，新建ADK斜坡道预计下半年贡献约18万吨矿石；老挝塞班SND金铜矿资源量进一步提升，黄金当量金属资源量由首次估算的107吨增至约260吨，进一步夯实海外资源储备。同时，紫金矿业战略性入主事项正在稳步推进，交易完成后有望在资源整合、经营管理、跨境融资等方面为公司提供多维度战略支持，叠加公司自身资源增储及扩产项目持续推进，进一步夯实公司中长期成长基础。
　　投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为158.40/189.42/233.82亿元，同比增长25.3%/19.6%/23.4%；归母净利润为45.59/56.60/73.95亿元，同比增长47.9%/24.1%/30.6%；对应PE分别为18.29/14.73/11.28倍。金价上涨持续释放业绩弹性，技改检修完成后自产金产量有望修复，锦泰、瓦萨及塞班项目持续贡献成长增量，叠加紫金矿业入主带来的资源与运营协同，公司中长期成长空间进一步打开，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品价格下跌，项目进展不及预期，下游需求不及预期等。

　　公司26H1实现归母净利润17亿元
　　事件：公司发布2026年半年报，报告期内实现营业收入70.18亿元，同比+33.11%；归母净利润17.32亿元，同比+56.50%；基本每股收益0.92元，同比+46.03%；经营活动现金流量净额18.80亿元，同比+16.60%。
　　技改叠加硫酸供应受限，矿产金产量同比下滑
　　2026H1公司自产金收入61.78亿元，同比+30.16%，毛利率61.63%，同比+7.11pct。自产金销售均价1008.52元/克，同比+44.08%，售价大幅上行是收入增长的主要来源。
　　2026H1公司自产金产量6149.24千克，同比-8.96%，销量6125.63千克，同比-9.45%，主要系老挝塞班矿山技改施工和硫酸供应受限导致产量低于预算。产量下滑由金价上涨对冲，自产金收入仍实现正增长；中期增量有望来自加纳瓦萨ADK斜坡道（下半年预计贡献18万吨矿石）及境内矿山扩建项目。
　　税费提升叠加产量下滑，成本暂时上行
　　2026H1矿产金单位营业成本为383.44元/克，较上年同期的319.06元/克上升约20.18%，总体成本上涨幅度较大。主要原因：一是税费提高。金价上涨导致资源税、权益金及可持续发展税同比提升，加纳2026年4月调整资源税，由5%调整为5%-12%阶梯税率，进一步拉高了单位成本；二是部分矿山技改，大规模检修等影响黄金产量。我们认为，随着公司技改检修的完成，公司26H2产量有望恢复，成本有望下降。
　　紫金有望入主，公司运营有望进一步改善
　　2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业（有限合伙）与紫金黄金（集团）有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计241,925,746股无限售流通股全部转让予紫金黄金；2026年3月22日，经公司第九届董事会第六次会议批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。紫金入主后，公司运营能力有望进一步改善。
　　盈利预测
　　我们预计2026-2028年，黄金价格有望继续上行，预计归母净利润为43.39/54.02/66.55亿元，YOY为40.75%/24.52%/23.20%，对应PE为20.15/16.18/13.14。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　美联储加息节奏超预期；项目投产进度不及预期等。

Maintain BUY
Considering 1) short-term gold price pressure from Fed rate hike expectations, 2) rising unit costs due to technical upgrades and higher taxes, and 3) lower-than-budgeted output at the Wassa mine due to technical upgrade construction and sulfuric acid supply constraints, we lower our gold price assumptions and short-term Wassa output expectations, and raise our per-tonne mined gold cost. We forecast attributable NP of RMB3,938/4,812/6,276mn for 2026/2027/2028, with EPS of RMB2.07/RMB2.53/RMB3.30, down 20.38/19.17/ 20.86% from our previous forecasts. Comparable companies trade at an average 21.64x 2026E PE based on iFind consensus. Given the company's high self-produced gold ratio (98.7% of 1H26 gold output) and the potential strategic support from Zijin's stake acquisition in resource integration and operational management, we raise the premium to 20% (previous: 10%) and apply a 25.96x 2026E PE, deriving a target price of RMB53.74 (previous: 18.14x PE, target price RMB47.16). Maintain BUY.

　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收70.18亿元，同比+33.11%，归母净利润17.32亿元，同比+56.5%，扣非归母净利润17.38亿元，同比+56.34%；Q2单季度公司实现营收34.63亿元，同比+20.9%，环比-2.56%，归母净利润7.44亿元，同比+19.34%，环比-24.71%，扣非归母净利润7.54亿元，同比+20.93%，环比-23.37%。我们认为公司Q2利润略低于预期一是金价上涨导致资源税、权益金及可持续发展税同比增加；二是加纳资源税调整进一步拉高单位成本；三是矿山技改、大规模检修等影响黄金产量。
　　产量释放不及预期，成本有所上行。量：26H1公司实现自产金产/销量6.15/6.13吨，同比-8.96%/-9.45%；电解铜产/销量5399/5220吨，同比+92.92%/+83.66%。Q2单季度矿产金/电解铜产量约3.17吨/2853吨，同比-7.25%/+85.81%，环比+6.26%/+12.07%。金产量低于预期主要受技改及新建项目等因素影响。价：2026上半年COMEX黄金均价4695美元/盎司，同比+52.48%，Q2单季度COMEX黄金均价4515美元/盎司，同比+37.42%，环比-7.4%；2026上半年LME铜价1.31万美元/吨，同比+38.75%，Q2单季度铜价1.33万美元/吨，同比增长39.96%，环比增长3.78%；成本：公司26年上半年黄金成本383.44元/克，同比+20.18%，Q2单季度成本359.85元/克，同比+26.66%，环比-11.89%；电解铜26H1销售成本约5.4万元/吨，同比-51.46%。分矿山看，26年上半年国内矿山成本233.32元/克，同比+29.68%，塞班/瓦萨成本1836.79/2274.93美元/盎司，同比+28.22%/+33.61%。利润：公司自产金毛利率61.63%，同比+7.11pct，电解铜毛利率40.4%，同比+101.36pct；公司整体销售毛利率57.55%，同比+9.45pct，销售净利率30.0%，同比+5.68pct；Q2单季度公司销售毛利率55.78%，同比+6.26pct，环比-3.49pct，销售净利率27.43%，同比+2.39pct，环比-5.08pct。
　　重点项目进展顺利，紫金赋能未来可期：吉隆矿业矿区范围内完成开拓及坑探工程9068米，有效控制了主矿体及盲矿体的延深与延长规模;老挝塞班金铜矿三个氧化矿靶区见矿效果良好，SND靶区于2026年6月下旬完成第二阶段控制矿体延伸钻探，深部及边部连续见矿，矿体延展规模进一步明确。五龙矿业五龙金矿地表勘探工作将于第三季度全面展开；加纳瓦萨金矿第四个采坑已完成招标并即将启动剥离。另外紫金入主公司尚处推进阶段，期待业内龙头赋能公司未来表现。
　　投资建议：考虑当前金价对比2025年处于高位，公司未来增量可期，我们预计2026-2028年公司归母净利43.30/56.11/76.30亿元，对应9月2日收盘价PE分别为20/16/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　投资要点：
　　事件概述：
　　2026年4月25日，赤峰黄金发布2026年第一季度报告，披露报告期内公司业绩表现，第一季度公司实现营业收入35.54亿元，较上年同期增长47.65%，创造归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%。
　　事件点评：
　　主力矿山技改及检修对当期黄金产出造成阶段性影响。2026年第一季度，公司核心产品矿产金实现产量2.98吨，同比下滑10.71%；销量2.98吨，同比下滑10.64%。黄金产销量同比下降主要归因于部分主力矿山于一季度集中推进技改工程及大规模检修，从而制约产线出矿能力与矿石处理量。具体来看：吉隆矿业开展提升机“单绳改多绳”项目，五龙矿业推进多条盲竖井改造工程，老挝塞班金铜矿选厂实施年度例行大规模检修、并同步安排一台高温氧化釜计划内停机检修，上述因素共同导致一季度矿山出矿受限或处理能力阶段性下降。
　　其他矿产品方面，电解铜生产量2545.7吨、销售量2510.64吨，同比增速分别为101.55%、80.67%；铜精粉生产量569.26吨、销售量635.28吨，同比增速-6.21%、0.08%；铅精粉生产量233.84吨、销售量635.28吨，同比增速-67.62%、-41.1%；锌精粉生产量4736.47吨、销售量4801.13吨，同比增速12.15%、39.03%。
　　矿产金单位成本有所上行。2026年第一季度，公司矿产金营业成本为408.4元/克，同比上涨15.01%；全维持成本为483.87元/克，同比上涨38.61%。分区域看，国内外金矿单位成本均有不同程度抬升：国内金矿营业成本250.35元/克，同比上涨47.73%；全维持成本370.73元/克，同比上涨46.89%。海外矿山方面，老挝塞班金矿营业成本为1785.1美元/盎司，同比上涨16.97%；全维持成本2108.77美元/盎司，同比上涨37.61%。加纳瓦萨金矿营业成本2270.64美元/盎司，同比上涨39.43%；全维持成本2509.33美元/盎司，同比上涨44.70%。
　　成本上行主要由税费增加与产量阶段性下降共同驱动。第一，税费负担加重。金价上涨带动海外矿山主营业务收入提升，资源税同步增长。其中，加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比显著增加。第二，黄金产量同比下滑致固定成本分摊压力加大，单位成本被动抬升。值得关注的是，矿山技改及设备检修均为公司年度计划内安排。目前，老挝塞班金铜矿检修工作已顺利完成，其余技改项目正按计划推进。我们预计，后续伴随黄金产量逐步恢复，上述因素对成本端的拖累有望趋于缓解。
　　一季度业绩同比大幅增长，核心驱动因素在于国际金价持续上行。2026年第一季度，国际金价延续强势上涨态势，伦敦现货黄金均价录得4872.89美元/盎司，同比大幅增长70.4%，环比亦实现明显抬升。季内金价于1月末一度突破5500美元/盎司，刷新历史峰值，为黄金行业盈利释放创造了极为有利的价格窗口。受益于金价中枢显著上移，公司一季度矿产金销售单价达1061.32元/克，同比大幅上涨61.19%，价格端弹性充分体现，成为当期业绩同比高增的主要驱动力。
　　报告期内，公司筹划控制权的变更。2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业与紫金黄金有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计2.42亿股无限售流通股全部转让予紫金黄金；同日经公司董事会批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行3.11亿股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。
　　短期来看，贵金属市场预计将维持高位震荡格局。4月7日，美伊双方达成停火并进入谈判，该事件可视为本轮地缘冲突的关键节点，标志着冲突最为激烈、对市场冲击最大的阶段已基本过去。尽管地缘局势后续演变仍存不确定性，但随着4月贵金属市场完成修复性反弹，地缘因素对金价的负面扰动有望边际缓解，市场交易主线或逐步从“事件性冲击”切换至“滞胀交易逻辑”。4月10日公布的美国3月通胀数据显示，油价上涨已如期推升当月CPI。我们判断，高油价对核心通胀的传导效应将逐步显现。因此，短期内高通胀预期将持续扰动美联储年内降息路径，对金价构成短线流动性压制，预计金价将维持高位震荡格局。
　　中期维度下，金价下方安全边际充足，上行驱动将取决于降息预期的边际变化。美国法律授予总统可不经国会批准发动战争的60天时限即将临近，叠加年中中期选举压力渐增，特朗普政府继续无限度升级冲突烈度的空间受限。从估值与资金行为角度，当前金价经历3月回调后已具备一定性价比优势，市场承接意愿明显增强，叠加全球央行持续购金支撑，金价下方具备较强安全边际。5月美联储主席将迎来更迭，新任主席人选沃什于4月21日在参议院听证会上表示将“致力于确保货币政策的实施始终保持严格的独立性”，一定程度上强化了市场的鹰派预期。但后续若美伊双方取得实质性谈判进展，同时非农数据逐步反映就业市场边际走弱，在经济增速放缓及流动性压力渐显的背景下，不排除部分美联储官员再度释放支持二季度降息的信号。若该预期兑现，将从流动性角度助推金价走出当前区间。
　　长期视角下，此前支撑金价上行的核心逻辑——美元信用体系与美债定价机制的边际弱化、全球央行持续购金——尚未出现实质性逆转。与此同时，地缘冲突长期化所蕴含的风险溢价，叠加潜在的滞胀经济格局，通常构成贵金属价格长期走强的最优宏观组合。据此，我们维持对金价长期走势的乐观判断。
　　盈利预测：基于公司一季度业绩表现及2026年业务指引，结合我们对于国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入171.3亿元、195.42亿元、221.87亿元；可创造归母净利润58.44亿元、70.22亿元、83.62亿元，对应EPS分别为3.08元/股、3.70元/股、4.40元/股，以2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为13.21倍、11倍、9.25倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价走势，维持对于公司的“增持”评级。

　　事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至1.69元/股。2026年一季度，公司业务规模及盈利能力在25Q1的高基数上进一步提升。26Q1公司实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至0.52元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。
　　公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨（同比+41%），铜储量（金属量）达9万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了4~7号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至10吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使Benso露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至43.06吨；万象塞班2025年新增了KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨。此外，公司塞班SND项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至2025年6月30日，SND项目披露的矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨。SND项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。
　　矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025年公司矿金产量为14.51吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025年公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为6754/3160/3680/29518/676/999吨，同比分别+9.1%/+128.9%/-9.2%/+98.2%/-1.6%/不适用。2026年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2546/569/234/4736/30/64吨，同比分别+101.6%/-6.2%/-67.6%/+12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建6万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划于2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年，天空南铜矿区新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至2028年公司矿金产能或达23吨，较25年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。
　　矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025年公司矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55PCT至58.51%。从成本观察，25年及26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025年公司矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63元/克。其中，国内金矿AISC同比+23.73%至277.83元/克，塞班AISC同比+20.58%至1596.22美元/盎司，加纳AISC同比+51.25%至1972.98美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较25年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较25年+29.9%）。其中，国内金矿AISC同比+46.89%至370.73元/克（较25年+33.4%），塞班AISC同比+37.61%至2108.77美元/盎司（较25年+32.1%），加纳AISC同比+44.7%至2509.33美元/盎司（较25年+27.2%）。一方面，金价上涨导致资源税增长，叠加加纳可持续发展税税率上升（25年4月由1%升至3%），提高了公司税务成本。另一方面，改扩建项目的持续进行，入选品位下降，以及25年加纳雨季提前，使得公司25年及26Q1矿金产量下降，固定成本分摊增加，导致单位成本上升。此外，25及26Q1中，华泰矿业技改项目产生的副产矿石未计入国内金矿单位成本，考虑到副产品抵免，国内金矿实际成本或较报告偏低。
　　紫金入主，公司成长性及抗风险能力有望提升。2026年3月23日，公司控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的241,925,746股公司A股股票；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股向紫金黄金定向增发310,902,731股公司H股股票。一方面，紫金入主赤峰后，其资金、技术、管理优势或提升公司成长性及抗风险能力，并有望实现公司黄金、铜储量向产量的顺利转化。另一方面，紫金（中亚、南美等）与赤峰（东南亚老挝、西非加纳）的海外资源布局形成高度互补，或有助于双方实现海外资源协同、供应链共享、渠道互通，完善全球黄金资源布局。
　　公司盈利能力大幅优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化：25年销售毛利率同比+8.62PCT至52.46%，26Q1同比+12.85PCT至59.27%；25年销售净利率同比+5.28PCT至27.28%，26Q1同比+9.05PCT至32.51%。金价上行亦强化了公司销售期间成本控制能力，25年销售期间费用率同比减少1.95PCT至5.93%。其中，管理费用率同比减少0.83PCT至4.62%，财务费用率同比减少1.34PCT至0.38%，研发费用率同比增加0.23PCT至0.93%。吉隆矿业、五龙矿业及万象矿业加大研发投入，推动25年公司研发费用同比+84.3%至1.17亿元。从回报能力观察，公司25年ROE同比+3.82PCT至28.90%，股东回报能力提升；ROA同比+5.05PCT至15.22%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，公司25年资产负债率同比-13.34PCT至33.91%，26Q1同比-9.27PCT至29.36%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元和78.73亿元；EPS分别为2.67元、3.32元和4.14元，对应PE分别为15.22x、12.24x和9.82x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%。其中Q4单季度实现营业收入39.94亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）。
　　评论：
　　业绩符合预期，金价红利充分释放。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，国内黄金均价同比+54.5%，环比+19.7%。受益金价上涨，公司全年实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；其中四季度归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司核心企业净利润看，吉隆矿业8.22亿元（+4%）、五龙矿业5.87亿元（-2%）、新恒河矿业1.86亿元（+155%）、瀚丰矿业1.27亿元（+69%）、万象矿业14.32亿元（+165%）、金星资源4.39亿元（+90%）。
　　产量阶段性承压，瓦萨成本上行明显。2025年公司实现黄金产量14.5吨，同比-4.3%，销量14.4吨，同比-5.1%，略低于年中16吨的产量指引。产量不及预期主要系：加纳瓦萨金矿受雨季提前、入选品位降低等影响。成本方面，加纳金矿成本提升拖累总体业绩，2025年公司全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，其中国内金矿全维持成本277.83元/克，同比+23.73%，老挝塞班金铜矿1,596.22美元/盎司，同比+20.58%，加纳瓦萨为1,972.98美元/盎司，同比+51.25%。其中瓦萨金矿单位成本同比大幅提升主要受金价上行和导致的资源税及可持续发展税增加、采矿等运营成本增加以及矿石入选品位的降低和雨季提前导致产销量下降影响。2026年，公司黄金目标产销量为14.7吨，电解铜1.1万吨。
　　公司重点项目稳步推进，静待项目释放。公司五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，冶炼室改造等项目有序推进；华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；锦泰矿业二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进；瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。海外方面，公司卡农铜矿区2025年中启动剥离，计划2027年Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨金矿选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月，加纳布朗神父项目前期工作持续推进。
　　H股上市拓宽融资渠道，紫金入主赋能可期。截至2025年末，公司资产负债率33.91%，较年初下降13.34个百分点。2025年3月公司成功登陆港交所，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元（含超额配售部分）。为后续海外并购和项目建设提供资金保障。2026年3月，紫金矿业公告拟以182.6亿元收购公司25%股权，收购完成后紫金矿业将持有公司25.85%股权，实现控股并表。紫金矿业作为全球矿业龙头，在资源并购、矿山运营、国际化管理等方面具备丰富经验，有望为公司带来显著协同效应。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润50.1亿元、59.3亿元、70.9亿元（26-27年前值为36.4亿元、39.9亿元），分别同比增长62.6%、18.3%、19.6%。可比公司2026年平均估值为18倍，考虑公司成长性，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价52.74元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收126.39亿元，yoy+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，yoy+74.7%；归母扣非净利润30.58亿元，yoy+79.9%。
　　平安观点：
　　矿产金产量同比减少，公司矿产金成本抬升。2025年公司实现矿产金产量14.5吨，同比减少4.27%，电解铜产量6755吨，同比增长9.1%，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨的产销量同比下降。2025年公司国内金矿销售成本180元/克，同比上涨14.89%；海外塞班矿销售成本1472美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿为1860美元/盎司，同比上涨42.7%。瓦萨金矿矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要由于：计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；新增采矿作业单元后生产性钻探、掘进及采矿等运营成本增加；矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响。
　　重点项目有序推进，2028-2030年产量跃升可期。公司境内外重点新建及技改项目稳步实施：五龙矿业新建尾矿库项目及竖井技改预计2026年四季度完成，吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目稳定推进，卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨，未来随着公司项目在建逐步落地，2028—2030年产量跃升可期。
　　美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，美国政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，海外地缘政治问题持续，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。
　　投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间，由于地缘等因素影响，黄金价格波动加大，调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为51.3、58.5、69.4亿元（原2026-2027预测值为39.9、49.2亿元）。对应PE为16.8、14.7、12.4倍。我们认为海外地缘冲突下，金价长期上涨逻辑持续，公司仍有望受益于金价上涨，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%，扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%；其中，2025Q4公司实现营业收入39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。
　　金价上行应对成本压力，金星瓦萨成本承压。
　　（1）量：2025年矿产金产量14.51吨，同比下降4.27%，其中2025Q4产量为3.81吨，同比-2.7%，环比-3.7%，全年产量不及预期，主要原因是上半年金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；
　　Q4产能回升主要受益于老挝万象矿业进入旱季生产高峰，及国内五龙矿业技改后产能利用率提升，有效对冲了瓦萨矿区的波动。
　　（2）价：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%，公司2025年矿产金销售均价781.46元/克，略低于现货价格。
　　（3）成本：2025年公司金矿销售成本为326.26元/克，同比+17.33%，其中国内矿山销售成本为180.48元/克，同比+14.89%；万象矿业销售成本为1472.32美元/盎司，同比-1.65%；金星瓦萨销售成本为1860.17美元/盎司，同比+42.66%。2025年公司全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，其中国内矿山全维持成本为277.83元/克，同比+23.73%；万象矿业全维持成本为1596.22美元/盎司，同比+20.58%；金星瓦萨全维持成本为1972.98美元/盎司，同比+51.25%。金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。
　　万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完成；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。
　　（2）吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计；冶炼室改造等项目有序推进。
　　（3）华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。
　　（4）锦泰矿业：二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。
　　（5）瀚丰矿业：选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。
　　（6）老挝塞班：卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；地下矿充填优化实现近0损失率；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。
　　（7）加纳瓦萨：选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月；布朗神父矿区抽水、硐口平台回填及斜坡道开拓等工作同步推进。
　　探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。
　　H股上市实现国际资本市场新突破，募集资金净额约31亿港元。2025年3月，公司成功在香港联交所主板挂牌上市。本次H股全球发售比例约90%，获得亚洲、欧洲、澳洲等地区多家知名机构投资者积极认购，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），充分体现了全球资本市场对公司“以金为主、全球化布局”战略的高度认可，是公司近年来最重要的战略成果之一。
　　紫金矿业入主，实控人拟变更为上杭县财政局。根据公司2026年3月23日公告，公司原实控人李金阳女士及其一致行动人拟将其持有的全部股份转让给紫金矿业，交易完成后紫金矿业全资子公司将合计持有公司25.85%股权，紫金矿业成为公司控股股东，实际控股人变更为上杭县财政局。我们预期，紫金入主后，公司增储潜力与增产进度都将显著加快，降本增效与协同显著提升盈利能力。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，金价中枢有望不断抬升，紫金矿业入主，在增产增储、降本增效方面或有显著提升，随着公司五龙/吉隆扩建落地、云南锦泰逐步投产、万象矿业远西露天金矿投产以及金星瓦萨工程建设，现有矿山项目持续推进预计将打开公司黄金产量增量空间，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.24/60.81/80.05亿元，EPS分别为2.59/3.20/4.21元，2026年3月25日收盘价对应PE为14.8/12.0/9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。