事件
　　赤峰黄金发布公告：2024年第三季度营业总收入20.27亿元，同比+19.88%；归母净利润3.95亿元，同比+89.83%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.99亿元，同比+108.77%。
　　2024年前三季度营业总收入62.23亿元，同比+22.93%；归母净利润11.05亿元，同比+112.59%；扣除非经常性损益的归母净利润为10.38亿元，同比+84.35%。
　　投资要点
　　2024Q3矿产金产销量同比下滑
　　2024Q3矿产金产销量同比下滑
　　矿产金板块，公司2024年前三季度实现产量10.75吨，同比+5.05%；实现销量10.95吨，同比+4.95%。电解铜板块，公司2024年前三季度现产量4025.05吨，同比-18.45%；实现销量3746.62吨，同比-22.74%。铜精粉板块，公司2024年前三季度现产量1184.82吨，同比+88.10%；实现销量701.30吨，同比+12.44%。
　　分季度来看。其中Q3矿产金产量3.20吨，同比-4.54%，环比-19.37%；销量为3.36吨，同比+4.52%，环比-16.29%。
　　2024年前三季度境外矿山矿产金成本降低
　　成本方面，2024Q3公司矿产金销售成本为272.75元/克，同比-8.93%，环比+0.29%。2024Q3公司矿产金全维持成本为332.72元/克，同比+11.13%，环比+29.14%。
　　分矿山来看。2024年前三季度，万象矿业销售成本和全维持成本分别为1482.97、1408.26美元，同比去年同期变化分别为-4.95%、+1.68%。金星瓦萨销售成本和全维持成本分别为1278.69、1240.78美元，同比去年同期变化分别为-1.65%、+2.21%。国内矿山销售成本和全维持成本分别为171.16、230.52美元，同比去年同期变化分别为+16.72%、+8.88%。
　　国内矿山成本较上年同期增加主要由于掘进、探矿及采矿等工作量同比增加，但品位略有下降导致产量增加幅度较小。
　　盈利预测
　　预测公司2024-2026年收入分别为86.99、92.29、92.29亿元，归母净利润分别为16.78、17.66、18.66亿元，当前股价对应PE分别为18.6、17.7、16.7倍。考虑到公司持续降本增效，重点建设项目推进，金价处于景气周期。维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）建设项目进度不及预期；2）矿产品成本大幅上升；3）海外开矿政治风险；4）汇率波动风险；5）金价大跌风险等。

　　事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营收62.23亿元，同比增长22.93%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长112.59%；实现扣非归母净利润10.38亿元，同比增长84.35%。2024单三季实现营收20.27亿元，同比增长19.88%，环比减少13.47%；实现归母净利润3.95亿元，同比增长89.83%，环比减少22.61%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比增长108.77%，环比减少8.13%。整体看公司前三季度产量稳中有增，叠加金价高位，“量价齐升”逻辑正逐步兑现。
　　矿产金产销量稳步增长，金价高位对冲海外矿山成本上行。2024Q1-Q3公司生产矿产金10.75吨，同比增加5.05%；销售矿产金10.95吨，同比增加4.95%。2024年公司主营黄金品种产销量逐步提升，产能释放趋稳。成本方面：2024Q1-Q3公司矿产金销售成本281.55元/克，全维持成本285.53元/克。分矿山看，万象矿业Q1-Q3销售成本1482.97美元/盎司（去年同期1560.19美元/盎司），全维持成本1408.26美元/盎司（去年同期1385.06美元/盎司）；金星瓦萨Q1-Q3销售成本1278.69美元/盎司（去年同期1300.14美元/盎司），全维持成本1240.78美元/盎司（去年同期1213.92美元/盎司）；国内矿山2024Q1-Q3销售成本171.16元/克（去年同期146.64元/克），全维持成本230.52元/克（去年同期211.71元/克）。整体看公司矿产金生产全维持成本较去年同期略增，但2024年前三季度伦敦现货金均价较去年同期上行18.9%，基本对冲公司矿产金生产成本上涨，并推动盈利能力增强，看好未来公司降本空间与利润再增长。
　　美经济软着陆升温叠加地缘局势紧张，通胀与地缘溢价推动金价持续上行。美国10月标普全球制造业/服务业PMI初值双双超预期，即使制造业PMI仍处于收缩区间，但劳动力市场未见进一步疲软叠加经济指标向好仍拓宽了美经济软着陆通道，而对于通胀二次升温预期则对金价形成一定支撑。整体看，黄金目前受益于二次通胀升温预期与地缘风险溢价的双重支撑；此外，随着金砖国家峰会在俄罗斯召开，黄金交易“非美资产”属性逻辑仍在，短期金价或将持续高位震荡。中远期看，我们判断黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。
　　公司自有矿山盈利能力不断增强，叠加通胀与地缘溢价对金价的双重支撑，持续看好公司业绩兑现。预计公司2024-2026年营业收入分别为82.5/89.4/97.9亿元。归母净利润分别为15.4/17.4/19.9亿元，对应PE分别为21.5/19.1/16.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：美联储超预期紧缩风险，矿山项目进展不及预期风险，地缘局势恶化风险等。

　　事件：公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收62.23亿，同比+22.93%，归母净利11.05亿元，同比+112.59%，扣非归母净利10.38亿元，同比+84.35%；单季度看，2024年第三季度公司实现营收20.27亿，同比+19.88%，环比-13.47%，归母净利3.95亿元，同比+89.83%，环比-22.61%；扣非归母净利3.99亿元，同比+108.77%，环比-8.13%。业绩略低于预期。
　　三季度产量下滑影响业绩。量：金：公司前三季度矿产金产量10.7吨，同比+5.05%，Q3单季金产量3.2吨，环比下滑19.37%；铜：前三季度电解铜/铜精粉产量4025/1185吨，同比-18.45%/+88.10%，Q3单季产量1351/335吨，环比-4.53%/-40.4%；铅锌钼：前三季度铅精粉/锌精粉/钼精粉产量2626/10178/491吨，同比+84.31%/+83.53%/561.4%，Q3单季产量1146/4198/170吨，环比+19.47%/10.62%/-4.72%。价：金：前三季度金均价2290美元/盎司，同比+18.58%；Q3单季均价2473美元/盎司，同比+28.39%，环比+5.76%。成本：2024年前三季度公司国内矿山/万象/金星销售成本339/292/171元/克，同比+12.09%/-0.46%/-2.80%，全维持成本321/283/231元/克，同比+15.95%/+5.88%/+3.65%。
　　三季度归母净利润拆解：公司Q3归母同比+1.87亿，系毛利（+4.7亿）同比大幅增长，公允价值变动（-0.24亿）和所得税（-1.77亿）项目略有拖累；Q3归母环比-1.15亿，增利项包括公允价值变动（+1.25亿）和所得税（+0.6亿），减利项主要来源于毛利（-0.84亿）和其他/投资收益（-2.08亿）。毛利环比下降结合历史或因季节性雨季影响海外三季度产量，公允价值变动和投资收益变动系公司今年套期保值业务产生的损益所致。
　　项目建设稳定推进，勘探整合持续发展。项目进展：吉隆矿业年新增18万吨扩建项目于6月建设完成，预期选矿处理能力增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂上半年日均处理矿量已达2000吨左右；卡农露天铜矿项目9月底确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目班农、班迈区域已征地完毕、那卡昌区域征地完成98%。预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作；瓦萨矿目前井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。勘探整合方面：吉隆矿业完成撰山子金矿多采区探矿权合；华泰矿业深部探矿权均已成功办理探转采，与原采矿权整合；瀚丰矿业申请外围探矿权，为后续资源储备创造条件，并加速推进东风钼矿探转采工作；锦泰矿业二期探转采申请手续在按计划办理。
　　盈利预测与投资建议：考虑公司黄金业务具有成长性，我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.45/20.42/22.81亿，对应10月30日收盘价PE分别为20/16/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动风险，项目进度不及预期，境外投资国别风险等

　　公司发布三季报：Q3实现营收20.27亿元（yoy+19.88%，qoq-13.47%），归母净利3.95亿元（yoy+89.83%，qoq-22.61%）。2024年Q1-Q3实现营收62.23亿元（yoy+22.93%），归母净利11.05亿元（yoy+112.59%），扣非净利10.38亿元（yoy+84.35%）。公司三季度产量环比下滑对公司业绩造成一定影响。公司历史上单季成本波动较大，24年以来表现相对稳定，未来业绩稳定兑现值得期待，且我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值，维持买入评级。
　　Q3矿产金产销量环比略有下滑，销售成本环比基本稳定
　　据三季报，公司Q1-3矿产金产/销量分别为10.75/10.95吨，分别yoy+5.05%/+4.95%，其中Q1/Q2/Q3产量分别为3.59/3.97/3.20吨，同期销量分别为3.58/4.01/3.36吨，Q3产销量环比均略有下滑。公司Q1-3矿产金销售成本281.55元/克，测算Q1/Q2/Q3矿产金销售成本分别为300.51/271.97/272.75元/克，Q3成本环比稳定。分矿山看，国内矿山/万象矿业/金星瓦萨Q1-3销售成本分别yoy+16.72%/-4.95%/-1.65%，海外矿山成本同比有所下降。除矿产金产销环比下滑影响Q3业绩环比表现外，全资子公司赤金香港转让所持铁拓矿业股份计入Q2投资收益也是重要原因。
　　金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值
　　近期美国大选交易逐步升温，特朗普胜率迅速增加，美国5y盈亏平衡通胀预期快速提升，二次通胀担忧叠加地缘局势升温，金价再次创历史新高。伴随美国大选临近叠加11月初美国经济数据密集出炉，金价或大概率短期延续高位偏强震荡走势。虽然金价对美联储货币政策端的计价相对充分，但美国财政侧的超预期概率伴随特朗普胜率上升正在明显增强，叠加逆全球化的加速，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股仍具配置价值。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.04/1.51/1.78元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16.32倍，给予公司25年16.32倍PE，目标价24.65元（前值21.01元），维持买入评级。
　　风险提示：行业下游需求低于预期，联储降息不及预期等。

　　事件
　　公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；扣非归母净利润6.39亿元，同比增长71.80%。2024Q2公司实现营业收入23.42亿元，同比增长31.22%，环比增长26.35%；归母净利润5.10亿元，同比增长115.46%，环比增长154.35%；扣非归母净利润4.34亿元，同比增长80.54%，环比增长112.29%。
　　矿产金量价齐升，重点项目进展顺利
　　2024H1公司实现黄金产量7.55吨，同比增长9.72%。根据iFinD，2024H1COMEX黄金均价为2218美元/盎司，同比上涨14.1%；沪金均价为523元/克，同比上涨20.4%。2024H1公司所属矿山重点建设项目进展顺利，吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，选矿处理能力预计增长150%；五龙矿业3000吨/天选厂处理规模逐步提升，2024H1日均处理矿量已达2000吨左右。
　　降本控费成效显现，盈利能力显著优化
　　2024H1公司销售毛利率为39.50%，同比提高7.65pct。面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024H1公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。2024H1公司矿产金销售成本同比增长1.75%、全维持成本同比下降0.88%；其中，公司国内矿山销售成本/全维持成本分别同比增长9.92%/7.78%，万象矿业销售成本/全维持成本分别同比下降3.00%/7.95%，金星瓦萨销售成本/全维持成本分别同比增长5.08%/1.13%。
　　拟发行H股，为公司长远发展奠定基础
　　2024H1公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费用均有所降低。2024H1公司期间费用率为7.83%，同比下降2.87pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/4.39%/0.80%/1.83%，分别同比-0.10/-3.11/+0.46/-0.59pct；资产负债率为51.68%，同比下降5.21pct。另外，公司于2024H1启动发行H股并在香港联交所主板上市工作，募集资金将用于扩大境内外业务等，为公司长远发展奠定坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于公司黄金产量稳步提高，降本增效持续推进，盈利能力显著改善；我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.16/19.37/23.07亿元，分别同比增长88.58%/27.76%/19.09%；EPS分别为0.91/1.16/1.39元。当前股价对应P/E分别为18.3/14.4/12.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险；美联储降息不及预期；安全生产和环保风险；境外投资国别风险。

　　事件：公司发布2024三季度报告。截止2024Q3，公司年内实现营业收入62.23亿元，同比增长22.93%；实现归母净利润11.05亿元，同比增长112.59%；基本每股收益+109.38%至0.67元。其中Q3单季实现营收+19.88%至20.27亿元，实现利润+89.83%至3.95亿元；每股收益+84.6%至0.24元。瀚丰矿业生产设施改造完成推动基本金属产量增长，公司降本增效的持续推进叠加黄金产品本期量价齐增推动公司盈利能力显著提升。
　　公司降本增效有效推进：公司持续推进生产流程的降本增效，24年1-9月公司矿产金平均销售成本281.55元/克，平均全维持成本285.53元，较该数据的全球平均数1388美元/盎司（截止2024Q2）低10%。公司海外及国内矿山成本略显分化，但海外销售费用控制能力有提升。报告期内，万象与瓦萨平均销售成本分别下降至1482.97美元/盎司（同比减少4.95%）与1278.69美元/盎司（同比减少1.65%），显示公司海外销售费用控制能力增强，整体盈利能力实质性提升。而国内矿山方面，由于矿石品位下降但掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长16.72%至171.16元/克，年内全维持成本同比增长8.88%至230.52元/克。从财务数据观察，公司降本增效成果进一步显现。截止24Q3，在矿金产销同比增长背景下（产+5.05%，销+4.95%），公司年内期间费用却持续下滑：销售费用同比下降41.3%至31.66万元，销售费用率由23同期0.11%降至0.01%；管理费用同比下降9.3%至3.21亿元，管理费用率由23同期7%降至5.17%；财务费用同比下降0.5%至1.25亿元，财务费用率则由2.48%降至2.01%。同期，公司年内销售净利率为20.15%，较23年提高8.1个百分点；年内销售毛利率为41.96%，较23年提高9.4个百分点，数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，从矿山生产效率观察：2024H1，万象矿业台车生产力提高推动地下矿掘进矿石量较预计增长67%；半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率亦均有提高，采剥总量比计划提高了12%；同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。同时，瓦萨掘进效率升级，回收率提升至接近96%；五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效；吉隆矿选矿扩建项目已于年内完成。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
　　矿产金产量稳定释放期：公司21Q3-24Q3期间矿产金产量CAGR为20.8%，由21Q3的6.09吨增至24Q3的10.75吨（增长76.4%）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放。公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上）；吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业扩建项目计划于2024年12月底完成，年内已部分投入生产，截止24Q3，公司铜精粉（+88%至1185吨）、铅精粉（+84%至2626吨）、锌精粉（+84%至10178吨）与钼精粉（+561%至491吨）产量均较去年同期大幅增长。海外方面，万象矿业塞班矿远西采区采矿权许可区域由11696公顷扩大至13088公顷，有效期十年；瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至7,000吨/天。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。
　　公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。截止24年10月31日，COMEX黄金价格已较年初上涨32.2%至2734.15美元/盎司。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为98.97亿元、112.99亿元、136.89亿元；归母净利润分别为17.04亿元、20.91亿元和24.30亿元；EPS分别为1.02元、1.26元和1.46元，对应PE分别为16.88x、13.75x和11.83x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　投资要点
　　业绩概要：公司发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入41.96亿元，同比增加24.45％；实现归母净利润7.10亿元，同比增加127.75%，对应基本每股收益0.43元。
　　矿产金量价齐升，成本同比持平，推动业绩增长。2024年上半年，公司矿产金业务量价齐升，同时成本得到有效控制，同比几乎持平，公司业绩实现大幅增长。从价格来看，2024年上半年上海黄金交易所Au9999收盘价均价为521元/克，同比+20.0%。从产销量来看，2024年上半年公司黄金产/销量分别为7.55/7.59吨，同比+9.7%/+5.1%，主要由于公司所属矿山重点建设项目进展顺利，采选规模进一步提升。从成本来看，2024年上半年公司销售成本为285元/克，同比+1.7%，全维持成本为265元/克，同比-0.9%。在行业成本上行背景下，公司持续采取措施降本控费，生产成本得到有效控制，同比去年几乎持平。
　　量价上涨叠加成本下行，Q2业绩环比提升。24Q1/Q2公司归母净利润分别为2.01/5.10亿元，24Q2环比+154.4%。（1）价：24Q1/Q2上海黄金交易所Au9999收盘价均价分别为489/553元/克，24Q2环比+13%；（2）量：公司24Q1/Q2矿产金产量分别为3.59/3.97吨，销量分别为3.58/4.01吨，环比有所提升。（3）成本：据测算，24Q1/Q2公司矿产金克金成本为301/272元/克，环比-9.5%。整体来看，Q2金价环比上涨，同时公司产销量环比增长，成本环比下滑，量价上涨叠加成本下行，推动公司业绩环比提升。此外，公司Q2投资收益为1.82亿元，主要由于公司转让所持铁拓矿业股份，对Q2业绩形成一定正向影响。
　　降息预期强化，金价有望延续高位运行。近期随着美国非农及CPI数据不及预期，降息预期持续强化，年内降息预期提升至100bp，黄金连创新高，日内最高突破2530美元/盎司。短期来看，降息周期将至，金价受益流动性宽松有望维持高位，期间美国各项经济数据或影响金价短期走势。中长期来看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，新兴国家去美元化加速及全球地缘动荡频发推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升，货币属性驱动金价长期上移。
　　降本控费工作持续，成效逐渐释放。公司持续优化生产流程，提高生产效率，以实现降本控费，塞班矿、瓦萨矿选厂技改优化、提升设备生产效率等优化成本，同时通过集中采购、采取招标和竞争性谈判等方式降低采购成本，并严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费用均有所降低。面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024年上半年，公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。
　　增储扩产持续推进，产量增量可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：3,000吨/天选厂处理规模逐步提升，上半年日均处理矿量已达2,000吨左右；（2）吉隆矿业：年新增18万吨金矿石选矿扩建项目顺利实施，并已于6月建设完成，7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；（3）锦泰矿业：溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年3月29日开工，2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用；（4）万象矿业：预计卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算；远西“露天+地下”金矿项目的班农、班迈区域已经征地完毕、那卡昌区域征地完成98%，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石量，保障维持平稳的黄金产量；（5）金星瓦萨：大幅提升自有队伍的井下掘进效率和生产效率，目前井下出矿能力已经提升至7,000吨/天，同时重启和优化了DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供给量。探矿增储方面，2024年上半年，公司各矿山积极推进矿区深部、外围探矿权申办、整合及探矿权转采矿权等。
　　盈利预测与投资建议：随着现有矿山项目持续推进，预计公司黄金产量将逐步增长，同时各矿山继续落实降本增效措施，盈利能力有望持续得到提升。
　　公司2024年黄金产销量指引为16.02吨，预计2024-2026年公司归母净利润分别为16.75/21.44/22.49亿元，EPS分别为1.01/1.29/1.35元，8月30日收盘价对应PE为17.3/13.5/12.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。

　　事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45%；实现归母净利润7.10亿元，同比增长127.75%；基本每股收益+126.32%至0.43元。公司矿金生产效率的显著优化、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。
　　公司降本增效成果显著：公司主要通过对生产流程的持续优化以及科技创新带来的效率提升，降本增效结果显著。2024H1公司矿产金全维持成本为264.67元/克（同比下降0.9%），其中Sepon矿全维持成本同比下降7.95%至1225.85美元/盎司，降幅明显，且比该数据的全球平均数1348.5美元/盎司（截止2023年底）低9.1%，显示Sepon矿的掘进、生产效率以及回采率出现了实质性的优化。同时，Wassa矿黄金全维持成本亦较23全年同比下降1.61%至1177.8美元/盎司，整体显示了生产端降本增效的实际显现。更深入观察Sepon矿成本控制情况，在2024上半年，集采、招标及竞争性谈判帮助货物采购和服务类采购节省近540多万美元，再磨技改等措施帮助节约选厂成本近300万美元，台车生产力的提高推动地下矿掘进矿石量较预算增长67%，半自磨氧化矿磨机、擦洗机及卡车生产率均有提高，采剥总量比计划提高了12%，同时树脂浸出选矿项目已于七月末成功预投产，有效提高黄金回收率与产量。此外，Wassa矿掘进效率升级、回收率提升至接近96%，五龙矿展井下尾砂充填试验可研工作与大数据管理的推进带动降本增效，叠加吉隆矿选矿扩建项目完成的影响，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
　　公司进入矿产金稳定释放期：公司2020H1-2024H1矿产金产量CAGR达到58.4%（由20H14的1.2吨增至24H1的7.55吨）。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（24H1日选矿能力已达2000吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目已于6月建设完成，7月启动预生产，预期选矿处理能力增长150%；瀚丰矿业立山矿扩建项目掘进工程主运输巷道及首采区段的采准工程施工计划于2024年12月底完成。海外方面，Sepon六大增长项目在稳步推进，卡农露天铜矿项目9月底可确认最终设计和预算，班农与班迈区域已经征地完毕，那卡昌区域征地完成98%，预计9月份班农、班迈区域许可获批之后即可启动采矿生产工作，将有助于补充塞班矿整体矿石；Wassa掘进效率和生产效率提高，DMH露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至
　　7,000吨/天。鉴于公司已启动在港交所主板挂牌上市工作，资金的进一步募集有助公司扩建增产及勘探增储等业务的积极执行，这有助公司未来产出规模的释放。根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。
　　公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为95.74亿元、104.42亿元、122.69亿元；归母净利润分别为16.10亿元、18.88亿元和21.84亿元；EPS分别为0.97元、1.13元和1.31元，对应PE分别为17.86x、15.23x和13.16x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。