主要观点：
　　赤峰黄金发布2025年年报
　　赤峰黄金2025年实现营收126.39亿元，同比+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比+74.70%。单25Q4实现营收39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%；实现归母净利润10.24亿元，同比+55.40%，环比+7.71%。
　　金价上行带动利润
　　公司2025年矿产金收入113.39亿元，同比+42.12%，矿产金毛利率58.51%，同比+11.55pcts。拆分来看，2025年生产矿产金产/销量分别为14.51/14.45吨，同比分别-4.27%/-5.06%；2025年国内黄金均价797.68元/克，同比+43.12%。金价增长驱动公司2025年业绩提升。
　　重点项目有序推进
　　五龙矿业新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计26Q4完成，三分矿相关技改项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地采项目已取得采矿证正在进行初步设计；锦泰二期已完成探转采，相关程序有序推进。2026年云南锦泰矿二期扩产项目增加金矿产量；中长期五龙、吉隆等技改项目产能释放，公司金矿增量明确。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.86/60.82/74.96亿元（前值为2026-27年分别为35.50/38.68亿元，金价上行上调），对应PE分别为17.60/14.14/11.47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　金价大幅波动；产能释放不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

　　事件：2026年3月21日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入126.4亿元，同比+40.0%；归母净利润30.8亿元，同比+74.7%；扣非净利润30.6亿元，同比+79.9%。其中，2025年Q4公司实现收入39.9亿元，同比+42.5%，环比+18.5%；归母净利润10.2亿元，同比+55.4%，环比+7.7%；扣非净利润10.3亿元，同比+55.9%，环比+12.9%。2025年公司ROE为23.0%，同比+0.7pct；毛利率为52.5%，同比+8.6pct；净利率为27.3%，同比+5.3pct；至报告期末资产负债率为33.9%，同比-13.3pct。
　　产量小幅下滑，瓦萨金矿单位成本上升较大。（1）量：2025年公司矿产金产量14.5吨，同比-4.3%，同比减少0.6吨，产量小幅下滑；其中，2025Q4矿产金产量3.8吨，同比-13.7%，环比-3.7%。产量下滑主要系矿石入选品位下降，以及雨季提前到来影响加纳瓦萨金矿生产节奏所致。公司2026年产销量目标为：黄金14.7吨、电解铜1.1万吨。（2）价：2025年公司矿产金销售均价为784.8元/克，同比上升49.7%。（3）成本：2025年公司矿产金单位销售成本为326.3元/克，同比+17.3%，全维持成本为372.6元/克，同比+32.5%；其中国内金矿单位销售成本为180.5元/克，同比+14.9%，全维持成本为277.8元/克，同比+23.7%；老挝塞班金铜矿单位销售成本为1472.3美元/盎司，同比-1.7%，全维持成本为1596.2美元/盎司，同比+20.6%；加纳瓦萨金矿单位销售成本为1860.2美元/盎司，同比+42.7%，全维持成本为1973.0美元/盎司，同比+51.3%。加纳瓦萨金矿单位成本上升较大，主要由于：可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%、增加采矿作业单元推高运营成本、矿石入选品位降低、雨季提前到来影响产量等因素。
　　项目有序推进，SND项目新增资源量显著。卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨布朗神父项目前期工作持续推进。报告期内，老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，首次披露资源量数据，该项目拥有金资源量70.7吨、铜资源量33.2万吨。
　　实控人拟变更为紫金矿业。2026年3月29日，公司发布公告，控股股东李金阳及其一致行动人浙江瀚丰与紫金矿业全资子公司紫金黄金签订《股份转让协议》，拟以41.36元/股向紫金黄金转让其合计持有的2.42亿股公司A股股票，同时以30.19港元/股向紫金黄金定向增发3.11亿股公司H股股票。交易完成后，紫金黄金合计持有公司增发后总股本的25.85%，成为公司控股股东，期待紫金矿业管理赋能，加速矿山开发、提升运营效率。
　　投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元（2026-2027年前值31.9/34.6亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

　　事件：1）公司公告2025年年报，实现营收126.39亿元、归母净利润30.82亿元。2）公司发布关于实控人发生变更暨股东权益变动的公告。
　　受益于金价上涨，公司业绩高增长+报表质量显著改善；紫金入主相得益彰。
　　2）公司层面，2025年实现营收126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润为30.82亿元，同比增长74.70%；扣非后归母净利润为30.58亿元，同比增长79.87%。盈利能力方面，2025年毛利率为52.46%，同比提升8.62个百分点；净利率为27.28%，同比提升5.28个百分点；ROE（平均）为28.90%，同比提升3.82个百分点。经营性净现金流为55.56亿元，同比增长69.97%；资产负债率为33.91%，同比下降13.34个百分点，公司业绩既有增长，报表质量也在改善。其中最重要的矿产金业务，生产量为14.51吨，同比下降4.27%；销售量为14.45吨，同比下降5.06%；实现营收113.39亿元，同比增长42.12%；毛利率为58.51%，同比提升11.55个百分点。
　　3）成本方面，矿产金营业成本为326.26元/克，同比上升17.33%；全维持成本为372.63元/克，同比上升32.52%；其中国内金矿营业成本为180.48元/克，同比上升14.89%；全维持成本为277.83元/克，同比上升23.73%；塞班营业成本为1472.32美元/盎司，同比下降1.65%；全维持成本为1596.22美元/盎司，同比上升20.58%；瓦萨营业成本为1860.17美元/盎司，同比上升42.66%；全维持成本为1972.98美元/盎司，同比上升51.25%。
　　3）公司发布关于实控人发生变更暨股东权益变动的公告，控股股东、实控人李金阳及一致行动人浙江瀚丰，拟以每股41.36元/股的价格向紫金黄金合计转让2.42亿股股份，转让总价为100.06亿元；同时紫金黄金拟以30.19港元/股的价格认购公司定向增发的3.11亿股H股股份，交易完成后，紫金黄金合计持有25.85%股份，成为公司控股股东，上杭县财政局成为实控人。
　　盈利预测：考虑到金价上涨较多，我们上调公司2026-2028年EPS分别为2.67、3.07、3.53元，PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济造成金价波动、项目不达预期、成本扰动、汇率风险等。

Chifeng Gold has reported 2025 revenue of RMB12.6bn,increasing by 40.03%YoY,and an attributable net profit(NP)of RMB3.1bn,rising by 74.70%YoY,broadly in line with our expectation of RMB3.2bn.We think that the main driver of the strong earnings growth was the rise in gold prices.Looking ahead,we think that the company should continue to benefit from the upside cycle in gold prices.Together with ongoing cost reduction and active capacity expansion,its earnings power should continue to be unleashed.Maintain BUY.
Gold price drove earnings,clear capacity expansion guidance
In 2025,the company produced 14.51 tonnes of mined gold and sold 14.45 tonnes,down by 4.27%and 5.06%YoY,respectively.However,supported by the 2025 average LME gold price of USD3,429/oz,increasing by 43.62%YoY,revenue from mined gold rose by 42.12%YoY.The gross margin for mined gold products reached 58.51%,increasing by 11.55pp.On key projects,new projects such as the Wulong mine and Jilong mine progressed well.The new tailings storage facility and technical upgrade projects at Wulong Mining are likely to be completed before 4Q26.For 2026 output guidance,the company targets 14.7 tonnes of gold production and sales and 11kt of refined copper.
Wassa cost disruption pushes up unit cost
In 2025,the operating cost and all-in sustaining cost for mined gold were RMB326.26 per gram and RMB372.63 per gram,up by 17.33%and 32.52%YoY,respectively.The all-in sustaining cost rose by 23.73%YoY for domestic gold mines,20.58%YoY for the Sepon gold-copper mine in Laos,and 51.25%YoY for the Wassa gold mine in Ghana.Specifically,the unit cost for mined gold at the Wassa gold mine rose sharply YoY,mainly because 1)the sustainable development tax rate increased;2)productive drilling,tunneling,and mining costs for new mining units increased;and 3)lower ore grade,together with the rainy season,reduced production and sales YoY.
Maintain BUY
We remain positive regarding gold’s safe-haven appeal.Given the long-term uptrend in gold prices and the company’s clear expansion plan,we revise our earnings estimation upward.We estimate EPS at RMB2.60,RMB3.14,and RMB4.17 for 2026,2027,and 2028,with our 2026 and 2027 estimates raised by 14.04%and 10.18%from our previous forecasts.Comparable companies trade at an average 2026 PE of 18.68x on Wind consensus.Given the company’s relatively strong earnings stability,we value the stock at 20.55x 2026E PE,for our target price of RMB53.42(previous:RMB36.34,on 21.76x 2025 PE).Maintain BUY.
Risks:production volatility,macroeconomic fluctuations,and agold price decline caused by geopolitical conflicts.

　　公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入126.4亿元，同比+40.0%，归母净利润30.8亿元，同比+74.7%，扣非归母净利润30.6亿元，同比+79.9%。2025Q4实现营业收入39.9亿元，环比+18.5%，归母净利润10.2亿元，环比+7.7%，扣非归母净利润10.3亿元，环比+12.9%。
　　公司筹划重大股权变更。公司于2026年3月18日晚间收到控股股东、实际控制人李金阳女士通知，李金阳女士及其一致行动人正在筹划将所持公司股份进行转让的重大事项，可能导致公司实际控制人发生变更。
　　黄金板块：金星瓦萨成本承压。
　　量：2025年实现产量14.5吨，同比-4.3%，销量14.4吨，同比-5.1%，2025Q4实现产量3.8吨，同比-0.6吨，环比-0.15吨，实现销量3.78吨，同比-0.49吨，环比-0.13吨。
　　价：2025Q4黄金销售均价941元/克，环比+160元/克。
　　成本：2025年公司整体销售成本326元/克，同比+47元/克；国内矿山销售成本180元/克，同比+23元/克；万象矿业销售成本1472美元/盎司，同比-25美元/盎司；金星瓦萨销售成本1860美元/盎司，同比+556美元/盎司。2025Q4公司整体销售成本322元/克，环比-18元/克。
　　业绩：2025年矿产金收入113亿元，占比90%，毛利66亿元，占比100%。
　　其他板块经营情况：
　　2025年实现电解铜产量6755吨，同比+9.1%，销量6870吨，同比+9.5%，实现营业收入5.06亿元，毛利-2亿元；铜精粉产量3160吨，同比+129%，销量3122吨，同比+124%，实现营业收入7219万元，毛利5843万元；铅精粉产量3680吨，同比-9.2%，销量3765吨，同比-8.4%，实现营业收入5295万元，毛利3489万元；锌精粉产量29518吨，同比+98%，销量29474吨，同比+92%，实现营业收入2.02亿元，毛利7587万元；稀土产品产量999吨，实现营业收入1.44亿元，毛利-2563万元。
　　2026年指引：预计黄金产量14.7吨，同比+1.3%，电解铜产量1.1万吨，同比+63%。
　　投资建议：考虑2026年金价上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为161/194/214亿元，归母净利润分别为51.4/58.0/60.1亿元，对应PE分别为15.1/13.4/12.9倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%。其中Q4单季度实现营业收入39.94亿元，同比+42.5%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）。
　　评论：
　　业绩符合预期，金价红利充分释放。2025年，国内黄金价格同比+43%，其中四季度，国内黄金均价同比+54.5%，环比+19.7%。受益金价上涨，公司全年实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；其中四季度归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。公司核心企业净利润看，吉隆矿业8.22亿元（+4%）、五龙矿业5.87亿元（-2%）、新恒河矿业1.86亿元（+155%）、瀚丰矿业1.27亿元（+69%）、万象矿业14.32亿元（+165%）、金星资源4.39亿元（+90%）。
　　产量阶段性承压，瓦萨成本上行明显。2025年公司实现黄金产量14.5吨，同比-4.3%，销量14.4吨，同比-5.1%，略低于年中16吨的产量指引。产量不及预期主要系：加纳瓦萨金矿受雨季提前、入选品位降低等影响。成本方面，加纳金矿成本提升拖累总体业绩，2025年公司全维持成本372.63元/克，同比+32.52%，其中国内金矿全维持成本277.83元/克，同比+23.73%，老挝塞班金铜矿1,596.22美元/盎司，同比+20.58%，加纳瓦萨为1,972.98美元/盎司，同比+51.25%。其中瓦萨金矿单位成本同比大幅提升主要受金价上行和导致的资源税及可持续发展税增加、采矿等运营成本增加以及矿石入选品位的降低和雨季提前导致产销量下降影响。2026年，公司黄金目标产销量为14.7吨，电解铜1.1万吨。
　　公司重点项目稳步推进，静待项目释放。公司五龙矿业新建尾矿库项目预计2026年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计2026年陆续完工；吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计，冶炼室改造等项目有序推进；华泰矿业新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进；锦泰矿业二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进；瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。海外方面，公司卡农铜矿区2025年中启动剥离，计划2027年Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年；加纳瓦萨金矿选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月，加纳布朗神父项目前期工作持续推进。
　　H股上市拓宽融资渠道，紫金入主赋能可期。截至2025年末，公司资产负债率33.91%，较年初下降13.34个百分点。2025年3月公司成功登陆港交所，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元（含超额配售部分）。为后续海外并购和项目建设提供资金保障。2026年3月，紫金矿业公告拟以182.6亿元收购公司25%股权，收购完成后紫金矿业将持有公司25.85%股权，实现控股并表。紫金矿业作为全球矿业龙头，在资源并购、矿山运营、国际化管理等方面具备丰富经验，有望为公司带来显著协同效应。
　　投资建议：考虑金价上涨，我们预计公司2026-2028年实现归母净利润50.1亿元、59.3亿元、70.9亿元（26-27年前值为36.4亿元、39.9亿元），分别同比增长62.6%、18.3%、19.6%。可比公司2026年平均估值为18倍，考虑公司成长性，我们给予公司2026年20倍估值，对应目标价52.74元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收126.39亿元，yoy+40.03%；实现归母净利润30.82亿元，yoy+74.7%；归母扣非净利润30.58亿元，yoy+79.9%。
　　平安观点：
　　矿产金产量同比减少，公司矿产金成本抬升。2025年公司实现矿产金产量14.5吨，同比减少4.27%，电解铜产量6755吨，同比增长9.1%，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨的产销量同比下降。2025年公司国内金矿销售成本180元/克，同比上涨14.89%；海外塞班矿销售成本1472美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿为1860美元/盎司，同比上涨42.7%。瓦萨金矿矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要由于：计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；新增采矿作业单元后生产性钻探、掘进及采矿等运营成本增加；矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响。
　　重点项目有序推进，2028-2030年产量跃升可期。公司境内外重点新建及技改项目稳步实施：五龙矿业新建尾矿库项目及竖井技改预计2026年四季度完成，吉隆矿业新建6万吨/年地下开采项目稳定推进，卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年Q2开始开采原生矿，设计产能130万吨/年。2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨，未来随着公司项目在建逐步落地，2028—2030年产量跃升可期。
　　美元信用走弱下，金价中枢预计长期上行。特朗普政府执政背景下，美国政策的不确定性驱动黄金避险属性持续定价。美国联邦政府债务风险加速放大，海外地缘政治问题持续，美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，此背景下黄金投资需求与金价或将螺旋上升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。
　　投资建议：公司黄金业务纯度较高，在金价上涨趋势下有望充分受益。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间，由于地缘等因素影响，黄金价格波动加大，调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为51.3、58.5、69.4亿元（原2026-2027预测值为39.9、49.2亿元）。对应PE为16.8、14.7、12.4倍。我们认为海外地缘冲突下，金价长期上涨逻辑持续，公司仍有望受益于金价上涨，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响黄金需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　业绩概要：公司发布2025年年度报告，报告期内，公司实现营业收入126.39亿元，同比增长40.03%；实现归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%，扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.87%；其中，2025Q4公司实现营业收入39.94亿元，同比+42.50%，环比+18.45%，归母净利润10.24亿元，同比+55.4%，环比+7.71%。
　　金价上行应对成本压力，金星瓦萨成本承压。
　　（1）量：2025年矿产金产量14.51吨，同比下降4.27%，其中2025Q4产量为3.81吨，同比-2.7%，环比-3.7%，全年产量不及预期，主要原因是上半年金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；
　　Q4产能回升主要受益于老挝万象矿业进入旱季生产高峰，及国内五龙矿业技改后产能利用率提升，有效对冲了瓦萨矿区的波动。
　　（2）价：根据iFind数据，2025年上海黄金现货均价为798元/克，同比+43.2%，其中Q4均价为950元/克，环比+19.7%，公司2025年矿产金销售均价781.46元/克，略低于现货价格。
　　（3）成本：2025年公司金矿销售成本为326.26元/克，同比+17.33%，其中国内矿山销售成本为180.48元/克，同比+14.89%；万象矿业销售成本为1472.32美元/盎司，同比-1.65%；金星瓦萨销售成本为1860.17美元/盎司，同比+42.66%。2025年公司全维持成本为372.63元/克，同比+32.52%，其中国内矿山全维持成本为277.83元/克，同比+23.73%；万象矿业全维持成本为1596.22美元/盎司，同比+20.58%；金星瓦萨全维持成本为1972.98美元/盎司，同比+51.25%。金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。
　　万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计2026年第四季度完成；三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目已于2025年启动，预计2026年陆续完工；耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。
　　（2）吉隆矿业：新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿许可证，目前正在进行地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计；冶炼室改造等项目有序推进。
　　（3）华泰矿业：新增3万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。
　　（4）锦泰矿业：二期建设项目已完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。
　　（5）瀚丰矿业：选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。
　　（6）老挝塞班：卡农铜矿区剥离于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；地下矿充填优化实现近0损失率；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。
　　（7）加纳瓦萨：选厂破碎升级改造待第三方可研完成后公开招标，计划工期13个月；布朗神父矿区抽水、硐口平台回填及斜坡道开拓等工作同步推进。
　　探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。
　　H股上市实现国际资本市场新突破，募集资金净额约31亿港元。2025年3月，公司成功在香港联交所主板挂牌上市。本次H股全球发售比例约90%，获得亚洲、欧洲、澳洲等地区多家知名机构投资者积极认购，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），充分体现了全球资本市场对公司“以金为主、全球化布局”战略的高度认可，是公司近年来最重要的战略成果之一。
　　紫金矿业入主，实控人拟变更为上杭县财政局。根据公司2026年3月23日公告，公司原实控人李金阳女士及其一致行动人拟将其持有的全部股份转让给紫金矿业，交易完成后紫金矿业全资子公司将合计持有公司25.85%股权，紫金矿业成为公司控股股东，实际控股人变更为上杭县财政局。我们预期，紫金入主后，公司增储潜力与增产进度都将显著加快，降本增效与协同显著提升盈利能力。
　　美元信用弱化对冲，黄金中长期上涨逻辑顺畅。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2026年黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）通胀风险与经济增长风险并存，市场或交易滞胀逻辑、衰退逻辑（2）美联储降息预期反复，流动性重新释放（3）美国债务上限再度来临，美债等避险资金向黄金转移（4）央行购金维持净买入趋势，为金价提供上涨动力。
　　盈利预测与投资建议：2026年美元信用持续弱化，流动性重新释放，金价中枢有望不断抬升，紫金矿业入主，在增产增储、降本增效方面或有显著提升，随着公司五龙/吉隆扩建落地、云南锦泰逐步投产、万象矿业远西露天金矿投产以及金星瓦萨工程建设，现有矿山项目持续推进预计将打开公司黄金产量增量空间，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为49.24/60.81/80.05亿元，EPS分别为2.59/3.20/4.21元，2026年3月25日收盘价对应PE为14.8/12.0/9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。

　　相关事件：
　　2026年3月21日，赤峰黄金发布公告披露2025年业绩，2025年全年，公司实现营收126.39亿元，同比增长40.03%；创造归母净利润30.82亿元，同比增长74.70%；
　　2026年3月23日，赤峰黄金发布公告，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公司紫金黄金签署了股份转让协议，拟通过协议转让方式向紫金黄金转让其持有的公司股权；同日，公司与紫金黄金签署《战略投资协议》，紫金黄金拟以30.19港元/股价格认购赤峰黄金定向增发的3.11亿股H股股份，认购金额共计93.86亿港元。
　　事件点评：
　　矿产金产量小幅下滑。2025年，公司实现矿产金产量14.51吨，同比下滑4.27%；实现销量14.45吨，同比减少5.06%。从生产节奏看，全年呈现“前低后高”态势：上半年受核心矿山新增作业单元及境外矿山雨季提前等因素影响，生产进度明显滞后；下半年随着重点项目陆续落地、作业条件改善，矿产金产量实现较快回升，全年产销规模基本恢复至2024年同期水平。根据公司年报披露的产量指引，2026年公司黄金产销目标为14.7吨，整体规模与2025年基本持平。
　　金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至2025年末，伦敦现货黄金较年初上涨62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨56.74%，国际金价屡创新高。公司长期贯彻“以金为主”的发展战略，金价高位运行在业绩端形成显著营收增量，同时为公司稳健经营注入更强的确定性与成长空间。
　　矿产金单位成本有所上行。矿产金单位营业成本为326.26元/克，同比上涨17.33%；全维持成本为372.63元/克，同比上涨32.52%，主要受国内金矿及加纳瓦萨金矿成本上行影响。其中，国内金矿本期单位营业成本为180.48元/克，同比上涨14.89%，全维持成本277.83元/克，同比上涨23.73%，主要系华泰矿业技改过程中复产矿石的成本核算方式所致。加纳瓦萨金矿单位营业成本为1,860.17美元/盎司，同比上涨42.66%，全维持成本1972.98美元/盎司，同比上涨51.25%，涨幅较大，主要原因包括：一是加纳可持续发展税率自2025年4月起由1%上调至3%，叠加金价上涨带来的收入规模扩大，资源税及可持续发展税同比明显增加；二是2025年瓦萨矿区新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应上升；三是受矿石入选品位下降及雨季提前等因素影响，瓦萨矿区矿产金产销量同比有所下滑。
　　探矿增储成果显著，黄金资源量实现较大幅度增长。截至2025年末，公司探明、控制、推断黄金金属量合计512吨，同比增长31%，增量主要来自吉隆矿业及两座境外矿山。其中，吉隆矿业2025年4号、5号、6号、7号采区新增83个钻孔、取样899个，资源量较2024年增加22%；老挝万象矿业年内新增5个项目，并更新已有项目资源模型，资源量增加19%；加纳瓦萨金矿通过降低边界品位及在WUG深部开展积极钻探，资源量增加41%。此外，万象矿业首次发布SND金铜矿项目资源量数据，对外披露黄金金属量70.7吨。黄金资源量的持续增厚夯实了公司产量增长的基础，为长期业绩兑现提供了有力支撑，进一步增强了公司的核心竞争力。
　　盈利预测：基于公司2025年业绩表现及2026年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司2026-2028年分别实现营业收入176.72亿元、195.42亿元、221.87亿元；实现归母净利润60.48亿元、70.22亿元、83.62亿元；对应EPS分别为3.18元、3.70元、4.40元。以2026年3月23日收盘价计算，对应PE分别为11.54倍、9.94倍、8.35倍。综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、关税争端再度升级、公司矿产金产量不及预期、重点工程项目建设进度不及预期等。

　　瓦萨经营出现扰动，但受益于金价高增，公司利润顺利释放
　　2025年公司营收126亿元，同比+40%；归母31亿元，同比+75%。其中，矿产金的经营情况如下所示：
　　（1）收入113亿元，同比+42%；毛利率59%，同比+12pct；产量14.5吨，同比-4%；销量14.4吨，同比-5%；售价785元/克，同比+50%；克金销售成本326元/克，同比+17%。
　　（2）分矿山来看：
　　【国内矿山】克金销售成本180元/克（同比+15%），AISC为278元/克（同比+24%）。
　　【老挝塞班】克金销售成本$1472/oz（同比-2%），AISC为$1596/oz（同比+21%）。
　　【加纳瓦萨】克金销售成本$1860/oz（同比+43%），AISC为$1973/oz（同比+51%）。瓦萨成本高增的原因主要为：
　　1）2025年金价上涨带来营收增长，而加纳可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础及税率的上升导致资源税及可持续发展税同比增长；
　　2）2025年瓦萨新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增长；
　　3）矿石入选品位降低，叠加雨季提前的影响，瓦萨的产销量同比下降。
　　25Q4公司营收40亿元，同比+43%、环比+18%；归母10.2亿元，同比+55%、环比+8%；资产减值2亿元，占全年资产减值的90%以上，拖累25Q4的利润释放。其中，矿产金的经营情况如下所示：
　　（1）收入36亿元，同比+46%、环比+17%；毛利率66%，同比+13pct、环比+10pct；
　　（2）产量3.8吨，同比-14%、环比-4%；销量3.8吨，同比-11%、环比-3%；
　　（3）售价941元/克，同比+65%、环比+21%；克金销售成本322元/克，同比+20%、环比-5%。
　　重点项目有序推进，期待2028-2030年的黄金产量跃升
　　2026年，公司的黄金产销量目标为14.7吨（同比+1%），电解铜为1.1万吨（同比+63%）。公司将全力抓好安全生产、增产增储与提质增效各项工作，为2028-2030年产量跃升奠定基础。
　　五龙矿业：扩产完成，推进新建尾矿库、矿权转采与整合。2025年，五龙选厂全系列（2000吨/日+1000吨/日）生产线已实现正式投产；新建尾矿库项目于2025年10月启动，预计26Q4完成；同时，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等工作顺利推进，为五龙矿业提供长期发展动力。
　　吉隆矿业：扩产工程进展顺利。新建6万吨/年地下开采项目于2025年7月取得采矿证，目前已完成初步设计与安全设施设计的修订稿报审；另有新建6万吨/年地下开采项目核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程。
　　华泰矿业：扩建项目稳步推进。2025年，一采区新增3万吨/年产能建设项目准备申报材料，申请自治区发改委的立项核准；五采区基建工程进展顺利。
　　锦泰矿业：二期工程进展顺利。二期60万吨/年采选项目己完成探转采、所有建设场地的工程勘查及项目立项核准，相关征地手续、堆浸场及排土场等配套项目按计划推进。
　　老挝塞班：多效并举，成长可观。卡农铜矿区已开始氧化矿开采，计划27Q2开采原生矿，设计产能130万吨/年，将成为公司重要的利润增长点之一；天空南铜矿区恢复采矿，氧化铜产量有望提升；高压氧化釜工艺优化及屏蔽剂应用显著提高原生矿回收率；新建120万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升；尾矿储存设施二期扩建项目计划在2026年内完成并投入使用，为产能扩增提供支撑。
　　老挝SND项目：完成第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现，显著增厚核心资产资源量、延长矿山服务年限，为公司长期价值增长提供坚实支撑。
　　加纳瓦萨：产量扩张的路径清晰。Benso区域新增4个采坑，同时在进行的F-Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观，加之优化重启的DMH露天坑，将进一步提升配矿效率、增加矿石供给；同时，FB及ADK矿区资源勘查后将适时启动露天转地下扩产项目，进一步夯实产量基础。
　　积极寻求并购机会：或将直接增厚公司的产量与资源规模。公司坚持内生勘探增储与外延并购扩张双轮驱动，2025年完成港股IPO募资，其中超11亿元将用于项目并购，计划2027年底之前动用。
　　盈利预测与投资评级
　　赤峰黄金近年来持续展现业绩的高增长弹性，充分受益于金价上涨。往后看，公司拥有充足的黄金产量增长动力，成长性优秀。我们预计公司2026-2028年可实现归母净利55.6/67.7/78.5亿元，同比增长80.4%/21.7%/16.0%，EPS分别为2.93/3.56/4.13元/股，对应PE分别为13.95X/11.46X/9.88X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：美联储超预期加息压制金价；公司黄金产量增长不及预期；公司成本超预期上升。