业绩改善明显，利润同比大幅增长
　　3月29日晚，公司发布2023年度报告。公司实现营业收入72.21亿元，较上年同期增长15.23%；实现归母净利润8.04亿元,较上年同期增长78.21%；实现扣非归母净利润8.66亿元,较上年同期增长115.97%。主要受益于2023年矿产金量价齐升。23Q4，公司实现营业收入21.59亿元，环比27.68%，同比20.55%；实现归母净利润2.84亿元,环比36.54%，同比416.36%。
　　生产经营稳步改善，降本增效成果显著
　　公司2023年完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响，产金低于年初计划。2023年度公司以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低12.00%，公司降本增效成果显著，回收率有所提升。
　　2024年，公司将持续推进尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75以上%；同时，金星瓦萨引入第三方承包商等以便降低成本。展望2024年，公司计划今年实现黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨。全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币。
　　重点在建工程项目进展顺利
　　五龙矿业四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）等井下开拓工程持续推进，2023年下半年选厂日均选矿量已提升至1800吨以上。吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨年采选建设工程项目2023年3月29日开工，2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。
　　探矿增储取得阶段性进展，前景可期
　　探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司在采矿权内继续“探边摸底”的同时，加大了外围探矿权区找矿的工作力度。全年共施工钻探工程量5.58万米；完成坑探工程量4.8万米。瀚丰矿业完成钻探工程量4809米，新增矿石资源量36.75万吨，东风钼矿区深部勘探估算增加钼金属量7万吨。塞班矿开展了塞班矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿和地下原生金矿等六大资源增长项目，探矿项目钻探工程38838米，资源延伸钻探工程25593米，勘探取得重要进展。截至2023年末新增金矿石资源量530万吨。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入84.59/95.12/104.65亿元，分别同比增长17.14%/12.45%/10.01%；归母净利润分别为12.12/14.31/16.98亿元，分别同比增长50.75%/18.06%/18.69%，对应EPS分别为0.73/0.86/1.02元。以2024年4月8日收盘价19.00元为基准，对应2024-2026E对应PE分别为26.09/22.10/18.62倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济超预期，美联储政策超预期，项目建设不及预期等。

　　2023年营收大幅增长，归母净利润同比增长78.21%。2023年公司实现营收72.21亿元，同比增加15.23%；归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比增加115.97%。其中Q4公司实现归母净利润2.84亿元，同比增加416.60%、环比增加36.63%，扣非归母净利3.03亿元，同比增加1556.64%。
　　期间费用率下降，毛利增长带动业绩上升。2023年公司归母净利润同比+3.53亿元，主要增利项为毛利（+5.57亿元），同时2023年公司期间费用率下降1.15pct，全年销售费用同比-4.34%，主要是2023年万象矿业销售人工费用、机物料消耗同比减少所致；管理费用同比-8.16%，主要由于2023年集团咨询费、顾问费支出同比减少所致；财务费用同比+40.67%，主要是因为2023年公司有息负债增加，美元借款利率上升使利息支出增加所致。
　　产量稳步上升，降本增效成果良好。2023年公司黄金/铜销量分别为14.51吨/0.65万吨，同比变化+4.55%/-3.13%，受益于金价上涨及公司采取降本控费措施，公司黄金产品毛利率同比+8.05pct，从黄金单位全维持成本来看，万象矿业1330美元/盎司，同比-9.95%，金星萨瓦1197.13美元/盎司，同比-12.70%，国内矿山全维持成本198.81元/克，同比变化-27.23%，国内外矿山成本下降进步明显。电解铜受制矿石品位较上年下滑明显，毛利率同比-28.15pct。根据公司年报指引，2024年预计黄金产销量16.02吨，全年预计实现营业收入88亿元人民币，实现归属于母公司的净利润11亿元人民币，成长目标明确。
　　资源持续布局，项目稳步推进。探矿增储方面，2023年国内各矿山子公司持续加大地质探矿工作力度，新增地质金矿石资源量99.6万吨，塞班矿新增金矿石资源量530万吨。年报显示公司各矿山保有黄金资源金属量约为450.32吨，项目建设方面，公司2023年完成了五龙矿业井下开拓项目、锦泰矿业项目建设，上述项目有望在2024年贡献产量的增长，后续吉隆矿业、瓦萨矿业、万象矿业等扩建项目落地也将望进一步带来公司的成长性。此外，老挝稀土资源开发进展顺利，根据公司规划24年稀土氧化物产量有望达到3700吨，进一步增厚业绩。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润分别为14.99/17.68/19.66亿元，对应于4月3日收盘价的PE分别为20/17/15倍，公司黄金、稀土业务具有成长性，国内五龙、吉隆矿山积极扩张采选产能，海外塞班矿业、瓦萨矿业不断推进降本增效，考虑到金价上行后盈利能力有望提升，且公司未来黄金产量有望持续增长，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动风险，安全生产风险，产能建设不及预期风险

　　事件：公司披露2023年年度预告，业绩同比大幅提升。预计公司2023年营业收入72.21亿元，同比+15.23%；归母净利润8.04亿元，同比+78.21%；扣非归母净利润8.66亿元，同比+115.97%；经营活动产生现金流量22亿元，同比+102.09%。
　　受益集中化采购及各矿山针对性降本措施，公司2023年降本效果显著。2023年境内外矿山通过集中化采购，降本效果显著。除集中化采购措施外，各矿山还根据自身实际，采取针对性措施努力挖潜，降本增效。吉隆矿业利用资源品位高的优势，加强采矿管理，降低损失率、贫化率，矿山入选品位大幅提高；五龙矿业通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3,000吨/天选厂需求，2023年下半年日选厂能力1800吨以上；万象矿业继续进行选矿技术攻关，稳定提高金选矿回收率，2023年度综合选矿回收率66.5%，2024年通过尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺的技术改造，金选矿回收率有望达到75%以上；金星瓦萨针对采矿能力不足、掘进工程效率低的问题，引入第三方承包商，形成内部竞争机制，显著提高掘进工程效率，降低单位成本。同时公司严控资本开支，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%，降本成效显著。
　　公司各矿山建设/扩产如期进行，矿石处理能力有望持续提升。（1）万象矿业：西部尾矿库延伸、DSE地下风机、顽石破碎线路、PP3升级（增加水处理能力）、地下排水泵站等重要在建工程均按计划推进实施。（2）金星瓦萨：引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。（3）吉隆矿业：年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已完成洗涤、破碎车间等主厂房土建工程及尾矿压滤车间土建工程，主厂房各项设备、电缆桥架等均已安装完毕，预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段。新建尾矿库2023年11月中旬开始施工。阳坡二部盲竖井、主井四中盲竖井工程、一采区阳坡分矿主井四中通风井装配工程、落凤毛新竖井新建工程等均按计划推进。（4）五龙矿业：四分矿163盲竖井延深工程（23-27中段）、通风系统改造工程目、四分矿副井盲竖井装备工程、四分矿副井盲竖井延深工程（19-23中段）等井下开拓工程持续推进，以尽快提升采矿能力，满足3000吨/天选厂需求。（5）锦泰矿业溪灯坪金矿：2023年10月完成全部项目建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通。（6）瀚丰矿业：立山下部采区（一期）建设工程554m平硐盲竖井装备工程已经基本完成；回风井掘进工程井筒掘砌已完成计划的98%。东风矿钼选矿厂自2023年8月开始技改，于10月开始试生产运行，技改后效果良好。
　　盈利预测：预计公司黄金2024-2026年产量分别为16.02/18/20吨。公司盈利有望随黄金价格上涨、公司自身降本控费持续改善，预计公司2024-2026年营业收入为85.64/94.78/104.66亿元，归母净利润为12.15/15.09/17.87亿元，对应PE23.66/19.05/16.09倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅下跌；项目进度不及预期；环保政策变化。

　　事件：公司披露2023年年度报告，全年实现营业收入72.21亿元，同比增长15%；实现归母净利润8.04亿元，同比大幅增长78%；实现扣非归母净利润8.66亿元，同比大幅增长116%；实现基本每股收益0.49元/股，同比大幅增长81%。公司矿产金产量稳中有增，并在年内积极推进降本增效，产金单吨盈利能力显著提升，叠加降息预期下金价中枢上移，实现增厚利润。
　　全年克金成本显著改善，产量同步实现增长。根据年报披露，公司2023年全年实现矿产金产量14.35吨，同比增长5.8%；实现电解铜产量0.65万吨，同比增长0.8%；分板块看，采矿业营收占比达94.5%，矿业公司属性进一步凸显。成本端看，全维持成本口径下公司2023年矿产金克金成本约267元，同比下降12%；其中两处海外矿山万象矿业以及金星瓦萨全年单位全维持成本分别约为1330/1197美元/盎司，同比分别下降10%/13%;国内矿山全年单位全维持成本约为199元/克，同比下降27%。年内公司境内外矿山通过集中化采购、加强采矿管理、选矿技术攻关等方式，全面优化成本。
　　核心项目建设稳步推进，持续扩产降本增量可期。年内公司重点在建工程及探矿项目进展顺利，五龙矿2023年下半年选厂日均选矿量已提升至1800吨以上；吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建成并试生产；此外溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目于2023年10月完成全部项目建设并投入生产，为国内金资源开发业务带来新增量。探矿增储方面，截至2023年末新增金矿石资源量530万吨，资源增量可期。
　　顺周期背景下金属资源品价格中枢有望稳步上行；持续夯实公司盈利能力。美联储降息预期下黄金价格中枢仍能保持向上弹性，市场等待美联储货币政策转向的实质性落地。中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产在经济下行压力升温时避险属性或将逐步凸显；实物金需求上看，全球央行增持预计延续，非投机头寸在宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，公司将充分受益于宽松预期下的金价上行，叠加克金成本全面优化下，克金盈利增厚逻辑持续兑现。
　　投资建议：伴随公司成本端持续改善于新建项目增量的持续释放，矿产金业务有望实现单位盈利与产量“双增”；叠加美联储降息在即与黄金避险属性持续凸显，金价中枢有望持续上行。我们预计2024-2026年公司实现营业收入分别为77.6/84.2/90.4亿元，实现归母净利润分别为11.5/14.8/16.3亿元，对应PE水平分别为23.7/18.3/16.7倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、美联储降息不及预期风险、项目投产不及预期等。

　　事件：公司发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%，实现归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%,实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.66亿元，同比增长115.97%。
　　黄金产量小幅增长。公司2023年完成矿产金产量14.35吨，同比增长5.79%。其中国内黄金矿山2023年产金3.32吨，同比增长43.1%，境外黄金矿山2023年产金完成11.03吨，同比减少2.0%，主要系2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，产金低于年初计划。2024年全年，公司计划完成黄金产销量16.02吨。
　　降本效果显著。公司通过集中化采购、严控资本开支等措施，2023年度国内矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低9.95%、12.70%。公司管理费用、销售费用同比减少8.16%、4.34%。降本增效成果显著。
　　重点工程顺利推进。五龙矿业四分矿提升采矿能力工程正在推进，以尽快满足3000吨/天选厂需求；吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目预计2024年6月全部建设完成并进入试生产阶段；锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月完成建设并投入生产使用，同时所有生产流程全线拉通；万象矿业正推进进一步提高选矿回收率，力争完成全年生产目标。
　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为12.20亿元、15.39亿元、20.03亿元，对应EPS分别为0.73元、0.92元、1.20元，对应现价PE23.57倍、18.69倍和14.36倍。公司持续推进降本增效，项目建设推动产量稳步增长，我们给予公司2024年30-35倍的PE，对应股价21.90-25.55元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：成本控制不及预期，项目建设进度不及预期，黄金价格大幅波动。

　　事件：公司发布2023年度报告。公司2023实现营业收入72.2亿元，同比增15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.2%；基本每股收益+81.48%至0.49元。其中2023Q4公司营收及净利分别达到21.59亿元及2.84亿元，占全年比例分别为29.9%及35.3%。矿山框选能力提升、降本增效策略的有效实施叠加黄金价格中枢的持续攀升推动公司业绩规模放大。
　　公司是国内最专注黄金探采选的一体化矿业公司：公司是黄金行业探采选一体化矿山企业，主营业务为黄金及有色金属采选，主要产品为矿产金、电解铜及其他有色金属。23年公司矿采选业占主营比例94.42%，其中黄金及铜占公司营收比重各为87.55%及5.28%，此外有色资源综合回收占比5.52%。考虑到公司境外Sepon金矿、Wassa金矿以及境内吉隆和五龙矿业技改后矿金的产出释放，我们预计矿产金业务占公司主营比例进一步升至96%以上，公司是矿采黄金业务一体化专注度最优的上市企业之一。
　　黄金业务毛利水平已进入优化期：尽管Sepon矿因23Q3特大洪水灾害而产出低于预期，但受益于国内矿山选矿能力提升，2023公司矿产金产量+5.79%至14.35吨（国内矿山产金+43.1%至3.32吨，境外矿山产金-2%至11.03吨）。电解铜产量+0.81%至0.65万吨。同期矿产金单位全维持成本下降12%至267.17元/克（其中境内矿山克金成本下降-27.2%，Sepon-9.9%,Wassa-12.7%），推动公司黄金板块毛利率由2022年的27.64%上升8.05pct至35.69%。黄金业务毛利的优化源于境内外矿山降本增效策略的有效实施及Sepon选矿回收率的提高（2023年提升至66.5%），考虑到Sepon矿在2024年其尾矿再磨工艺、树脂选矿工艺仍在技术改造，预计其回收率有望升至75%。此外，Wassa矿掘进效率升级、五龙矿采选能力提升、吉隆矿选矿扩建项目的完成，我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升而进入毛利持续优化阶段，至2026年毛利率或升至50%以上。
　　公司进入矿产金稳定释放期：公司20-23年矿产金产量CAGR达到46.2%（由20年4.59吨增至23年14.35吨），根据公司扩产规划，我们预计2024-2026年公司矿产金权益产量或分别达到15.96吨、17.42吨及20.26吨，近3年CAGR达12.7%。公司矿金产出增量源于境内选矿能力的提升及境外矿山产能的释放，公司国内五龙矿业四分矿3000吨/天技改项目持续推进（23H1日选矿能力已达1800吨之上），吉隆矿业年18万吨选矿扩建项目土建及设备已安装完毕且尾矿库于23M11已开始施工，预计24年6月进入试达产；锦泰矿业年14万吨采选工程已于23M10建成试产，并将于24年贡献有效现金流。海外方面，Sepon技改工程按计划实施，实施完成后年处理矿石量将达到300万吨，回收率升至80%，公司权益矿金贡献量或至7.02吨/年;Wassa掘进工程效率提高后有望提升井下出矿能力,年采选矿石能力将达到330万吨，项目完成后Wassa矿金产量或提升至10吨之上（权益产量贡献将达5.2吨）。
　　公司矿山资源仍有增储预期，矿权价值后期或显上行弹性：公司当前境内外共拥有16宗采矿权及13宗探矿权，公司在2023年加大采矿权内及探矿权区找矿力度，全年完成钻探工程5.58万米，完成坑探工程4.8万米，新增金矿石资源量530万吨。此外，瀚丰矿业完成4809米钻探工作并新增矿石资源量36.75万吨，新增钼金属量7万吨。鉴于Speon在年内钻探工程达38838米，资源延伸钻探达25593米，而Wassa亦有较大保有资源量且处于阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，预计后期均有较大增储可能，从而提升公司核心矿权价值并优化公司估值水平。
　　公司成长性将受益于：黄金类资产在海外通胀高基数及高地缘政治风险背景下仍将维持定价强势（历史上通胀高于3%的年份，黄金平均年回报率约14%），全球流动性政策拐点的显现或推动黄金ETF配置规模的进一步增强，从而带动金价波动重心维持于2200美元/盎司附近。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）。资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为89.36亿元、97.31亿元、114.51亿元；归母净利润分别为12.09亿元、15.73亿元和20.56亿元；EPS分别为0.69元、0.91元和1.2元，对应PE分别为24.91x、19.02x和14.39x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　事件：
　　2024年3月30日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入72.21亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增长78.21%。
　　观点：
　　金价震荡上行，降本控费提高毛利率，公司业绩亮眼。2023年，受美联储加息及美元指数强势的压制，黄金价格上行幅度有限，但在全球经济波动、地缘政治风险加剧背景下，黄金下游需求旺盛，金价高位震荡。公司在控股境内外矿山采取有效措施降本控费，年内收入及业绩实现高增。报告期内，公司实现收入72.21亿元，同比增长15.23%。其中占比最高的矿产金产量增长5.79%，单位全维持成本下降明显，毛利率增加8.05pct至35.69%。在矿产金量价齐增带动下，公司年内实现归母净利润8.04亿元，同比大幅增长78.21%。
　　2024年金价或持续上行，公司矿石资源量、矿石产量稳步提升。美联储降息节奏虽有波动，但降息方向确定，叠加海外经济疲软、俄乌战争等黑天鹅事件加剧避险情绪，金价或持续上行态势。2023年，包括中国、印度、土耳其等在内的市场黄金需求大增。2023年，公司新增地质金矿石资源量99.6万吨，吉隆矿业等在建工程新增产能将于2024年逐步达产释放，公司有望进一步受益全球金价上行，业绩或稳步提升。
　　盈利预测及投资评级：结合公司2024年经营目标指引，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润11.74亿元、13.32亿元、15.6亿元，对应PE分别为23.16、20.43、17.43倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：美联储降息节奏不及预期；海内外宏观经济波动；地缘政治事件；公司在建矿山进度不及预期；公司降本增效措施效果不及预期；所引用数据来源可能存在错漏或偏差。

　　23Q1-3归母净利润同比+31.24%，维持增持评级
　　赤峰黄金发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收50.62亿元（yoy+13.10%），归母净利5.20亿元（yoy+31.24%），扣非净利5.63亿元（yoy+33.49%）。其中Q3实现归母净利2.08亿元，同比扭亏，环比-12.17%。我们根据年初至今金价表现，上调23年金价假设至445元/克（前值440元/克），最终预计公司23-25年EPS分别为0.45/0.64/0.73元（前值0.43/0.64/0.73元）。可比公司23年Wind一致预期PE均值为31.8倍，考虑公司在产矿山均具有成长性，给予公司23年37倍PE，目标价16.65元（前值15.48元），维持“增持”评级。
　　境内矿山成本同比下降明显，境外矿山因雨季影响成本同比上升
　　据三季报，公司Q1-3矿产金产、销量分别为10.2、10.4吨，分别同比+4.59%、+5.90%；单位销售成本、现金成本、全维持成本分别为286.37、216.86、276.98元/克，分别较去年同期+9.9%、-0.4%、-11.3%。据三季报，分矿山来看，境内矿山销售成本同比-13.24%，万象矿业、金星瓦萨销售成本（剔除汇率影响）同比分别+3.34%、+20.39%，境外矿山万象矿业、金星瓦萨销售成本较上年同期有所上升，主要原因是本报告期内7-8月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害，对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划，目前洪水影响已经消除。
　　避险情绪利好金价，金价短期或维持高位震荡
　　据华泰金属《铜铝需求持续改善，金价或高位震荡》（2023.10.27），美国10月Markit制造业PMI初值为50，显著好于欧元区，导致美元指数阶段走强，对金价形成压制；但是巴以事件仍不明朗，对金价仍有正面支撑；我们认为金价短期或趋于高位震荡。据Wind，我们统计了主要产油国发生地缘事件时，如海湾战争、阿富汗战争、伊拉克战争、利比亚战争和俄乌事件对金价走势的影响，发现影响时间多持续1-2个月；避险情绪对金价形成正面影响，影响幅度多处于8-15%之间。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。