事件：公司发布2025年第三季度报告，公司第三季度实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
　　点评：
　　前三季度金价持续上涨，助推公司业绩大增。2025年第三季度公司实现营业收入33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.7%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.65%。2025年前三季度公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%。2025年以来，公司强化生产组织与运营管理，矿产金产量整体保持平稳，充分受益于黄金价格较大幅度上涨，推动公司业绩大幅增长。
　　矿产金销售单价增长，公司盈利能力持续增强。2025年1-9月，公司矿产金销售单价为729.58元/克，同比增长44.13%；矿产金产量为10.7吨，同比微降0.41%，销售量为10.67吨，同比小幅降低2.56%。2025年以来，在美元信用下降、美联储降息预期抬升及全球央行维持净购金等因素推动下，国际金价震荡上扬，使得公司矿产金售价提升，盈利能力持续增强。2025年第三季度，公司销售毛利率为52.69%，环比增长3.17个百分点，销售净利率为30.51%，环比增长5.48个百分点。
　　国内金矿成本控制显著，加纳瓦萨金矿成本提升。2025年前三季度，公司矿产金营业成本为326.86元/克，同比增长16.09%。其中，国内金矿营业成本为169.16元/克，同比下降1.17%；老挝塞班金铜矿营业成本为1494.50美元/盎司，同比增长0.78%；加纳瓦萨金矿营业成本为1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。加纳瓦萨金矿单位成本同比上升幅度较大主要因：1、2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
　　投资建议：公司专注黄金矿业主业，随着重点开发的矿山项目持续推进，公司未来业绩增长值得期待。预计公司2025—2026年的每股收益分别为1.72元和2.13元，对应11月3日收盘价的PE分别为17.37倍和14.04倍，维持对公司的买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；环保及安全生产风险；原材料价格波动风险；行业竞争风险；下游需求不及预期的风险；短期金价波动风险；外贸出口风险。

　　矿产金产量环比明显提升，全年目标完成信心再强化。25H1受掘进工程和低品位矿影响，叠加雨季提前影响境外矿山采矿等因素，公司矿产金产量受到影响，但随着各矿区作业条件改善以及技改项目逐步落地，25Q3公司矿产金产量环比明显提升。公司25Q3矿产金产量3950.94克，环比25Q2的3415.46克增长15.68%；25Q3矿产金销量3904.34克，环比25Q2的3433.81克增长13.70%。随着后续公司强化生产组织与运营管理，矿产金产量整体有望保持平稳增长，全年产量目标完成信心得到进一步强化。
　　国内矿生产成本持续下行，矿产金单位成本维持稳定。矿产金成本方面，25Q1-3全维持成本356.37元/克，较25H1的355.41元/克微幅增长0.96元/克。其中国内矿山25Q1-3全维持成本256.88元/克，较25H1的271.42元/克小幅下降14.54元/克；塞班金铜矿25Q1-3全维持成本1583.20元/克，较25H1的1527.67元/克小幅上升55.53元/克；瓦萨金矿25Q1-3全维持成本1827.38元/克，较25H1的1788.09元/克小幅上升39.29元/克，主要受税基及税率增长、钻探采矿成本增加以及雨季影响采矿量所致。
　　美联储宽松预期再度强化，看好金价中长期趋势上行。10月30日美联储以10比2的投票结果，将联邦基金利率的目标区间下调25个基点至3.75%至4.00%，并宣布自12月1日起结束缩表，这是联储一年来首次连续第二次FOMC会议降息，并且投出反对票的米兰支持进一步降息50个基点。本次议息会议传递美联储货币政策未来进一步宽松的预期，我们看好市场对降息预期的强化，金价有望维持中长期趋势上行，公司业绩有望迎来加速改善。
　　我们根据黄金价格调整公司2025-27年每股收益分别为1.44、2.00、2.60元（原预测为1.47、1.72、2.04元），根据可比公司2026年的市盈率估值水平，给予公司2026年16倍PE估值，对应目标价32元，维持买入评级。
　　风险提示
　　矿产金产量不及预期、生产成本大幅上行、中美关系变化影响金价

　　25Q3实现归母净利润9.51亿元，创历史新高
　　2025年Q1-Q3，公司实现营收86.44亿元，同比提升38.91%，归母净利润20.58亿元，同比增加86.21%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比提升66.39%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，单季度利润创造历史最好成绩。
　　产销量环比提升助力业绩释放
　　2025年Q1-Q3，公司矿产金产量为10.71吨，同比下降0.41%，销量约10.67吨，同比下降2.56%，产销基本平衡。
　　2025Q3单季度来看，公司矿产金产量3.95吨，环比上升15.68%，销量约3.90吨，环比上升13.70%。产销量环比提升带动公司业绩迅速释放。
　　成本：瓦萨金矿成本提升，其他矿山成本控制优异
　　2025年Q1-Q3，公司黄金销售成本约327元/克，同比增长16%，其中国内成本约169元/克，同比下降1.17%，塞班金铜矿成本1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨1840.27美元/盎司，同比增长43.92%。
　　金星瓦萨成本上行主要：1、金价上行导致可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2、2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；
　　3、矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
　　矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长
　　吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。
　　五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。
　　华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区计划于2025年下半年启动勘查工程。
　　万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为34.28/55.34/59.64亿元，YOY为94.28%/61.46%/7.75%，对应PE为16.52/10.23/9.49，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长95.14%；单季度看，25Q3公司实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，环比增长17.71%，归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%，环比增长52.54%，扣非归母净利润9.14亿元，同比增长129.01%，环比增长46.56%。业绩略高于预期。
　　点评：量价齐升，三季度金产量同环比上行显著是业绩超预期核心原因。量：2025前三季度公司实现矿产金产量10.7吨，同比下降0.4%，销量约10.7吨，同比下降2.6%；Q3单季度矿产金产量约4.0吨，同比上升23.6%、环比上升15.7%，销量约3.9吨，同比上升16.3%、环比上升13.7%。生产目标：公司全年矿产金产量目标修正为16吨。价：公司前三季度黄金售价约730元/克，同比增长44%；Q3单季度售价约781元/克，同比上涨47%，环比上涨5.5%。成本：2025年前三季度公司黄金销售成本约327元/克，同比增长44%，其中国内成本约169元/克，万象塞班约1494.5美元/盎司，同比增长0.78%，金星瓦萨约1840美元/盎司，同比增长43.92%；Q3单季度金板块整体销售成本约340元/克，同比增长25%，环比增长20%。金星瓦萨成本上行主要系金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司前三季度金板块毛利率55%，同比增长11pct；Q3单季度毛利率56%，同比增长8pct，环比下降5pct。
　　重点项目推进，驱动产能提升。公司2025年五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利。
　　老挝大体量增储，资源前景可观。万象在矿区内新发现矿体第一阶段新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t。从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.57、44.96、51.42亿元，对应10月27日收盘价PE分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

　　公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入86.4亿元，同比+38.9%，归母净利润20.6亿元，同比增长86.2%，扣非归母净利润20.3亿元，同比增长95.1%；第三季度实现营业收入33.7亿元，同比增长66.4%，环比增长17.7%，归母净利润9.5亿元，同比增长141%，环比增长52.5%，扣非归母净利润9.1亿元，同比增长129%，环比增长46.6%。
　　三季度公司盈利能力环比显著改善。第三季度公司毛利率为52.7%，环比增长3.2pct，四项费用率5.4%，环比下滑0.7pct，净利率30.5%，环比增长5.5pct。第三季度公司实现投资净收益0.3亿元，环比增加1.05亿元，公允价值变动净收益0.08亿元，环比减少0.73亿元。
　　黄金板块：
　　量：前三季度实现产量10.7吨，同比下滑0.4%，销量10.7吨，同比下滑2.6%，三季度实现产量3.95吨，同比增长0.75吨，环比增长0.54吨，实现销量3.9吨，同比增长0.55吨，环比增长0.47吨。
　　价：三季度黄金销售均价781元/克，环比增长41元/克，计价系数为98%，环比增长2.2Pct。
　　成本：前三季度国内矿山销售成本169元/克，较上半年均值下滑11元/克，同比下滑2元/克；万象矿业销售成本1495美元/盎司，较上半年均值增长62美元/盎司，同比增长12美元/盎司；金星瓦萨销售成本1840美元/盎司，较上半年均值增长138美元/盎司，同比增长562美元/盎司。第三季度黄金销售成本340元/克，环比增长56元/克。
　　2025年前三季度，加纳瓦萨金矿的矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要是由于以下几方面的原因：其一，2025年前三季度金价上涨带来主营业务收入的增加，且可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；其二，2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；其三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
　　其他板块经营情况：前三季度实现电解铜产量4836吨，同比增长20.2%，销量4872吨，同比增长30%；铜精粉产量1810吨，同比增长52.8%，销量1820吨，同比增长159%；铅精粉产量2704吨，同比增长2.95%，销量2789吨，同比下滑1.46%；锌精粉产量18576吨，同比增长82.5%，销量17238吨，同比增长59.9%；稀土产品产量622.9吨。
　　投资建议：考虑近期金价大幅上行以及公司经营情况改善，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为135/159/172亿元，归母净利润分别为34.9/42.7/46.5亿元，对应PE分别为15.8/12.9/11.8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　投资要点：
　　2025年10月25日，赤峰黄金发布公告披露三季度业绩，前三季度，公司实现营收86.44亿元，同比增长38.91%，创造归母净利润20.58亿元，同比增长79.26%；单季度实现营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润14.32亿元，同比增长115.45%。
　　单季度矿产金产量大幅增长。三季度公司矿产金生产量3.95吨，较二季度环比增长15.68%，销售量3.9吨，环比增长13.7%。得益于三季度矿产金产量显著提升，公司整体产销规模基本追平2024年同期水平，前三季度，公司矿产金生产量10.71吨，同比增速-0.41%，销售量10.67吨，同比增速-2.56%。从前三季度公司的生产节奏来看，矿产金季度产量规模呈现逐步上行的趋势，预期四季度公司将继续加大生产力度，全力完成年度产量16吨的目标指引。
　　量价齐升带动三季度业绩表现亮眼。得益于三季度国际金价的持续上行，公司前三季度矿产金销售单价提升至729.58元/克，较上年同期增长44.13%，量价齐升带动三季度业绩表现亮眼，公司单季度营收33.72亿元，同比增长66.39%，创造归母净利润9.51亿元，同比增长140.98%。
　　矿产金业务成本水平有所抬升。前三季度，公司矿产金业务营业成本326.86元/克，相较2024年同期水平上涨16.09%，全维持成本356.37元/克，同比上涨24.81%。公司所属在产五座主力金矿中，加纳瓦萨金矿是整体成本上行的主因。该矿山前三季度营业成本1840.27美元/盎司，相较上年同期增长43.92%，全维持成本1827.38美元/盎司，同比增长47.28%。其中该矿山成本上行的主因有三：第一，矿区可持续发展税率自今年4月起由1%提升至3%；第二，矿区为新增采矿作业单元而增加资本投入；第三，矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比有所下降。
　　重点项目进程稳步推进，远期资源增量可期。五龙矿业完成了选厂压滤车间的改造，目前处理能力已经稳定提升至3000吨/天，同时8月公司通过探转采的方式将原耗金沟-里滚子探矿权部分区域转为采矿权，矿区面积3.4957平方公里，生产规模6万吨/年，剩余区域仍保留探矿权，原里滚子金矿探矿权面积则由0.6112平方公里扩大至1.0705平方公里；吉隆矿业完成27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区复工项目完成可研报告，五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；金星瓦萨矿区加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；万象矿业卡农铜矿露天采矿项目顺利开工，8月完成了对矿区所属SRK金铜矿首次矿产资源估算，根据估算结果，矿床约有控制级别资源量9370万吨，黄金平均品位0.57克/吨、铜品位0.27%，推断级别资源量3780万吨，黄金平均品位0.46克/吨，铜品位0.22%，勘查报告显示，SND矿石为斑岩型金铜矿，适合浮选，预期黄金整体选矿回收率可达88%，铜整体选矿回收率可达88.5%。
　　短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。
　　中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10月末美联储再次启动降息操作几成定局，12月再次降息25个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。
　　综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025年-2027年预期公司的营业收入规模为132.20亿元、153.20亿元、171.02亿元，归母净利润为32.47亿元、40.81亿元、49.12亿元，对应EPS为1.71、2.15、2.59，对应2025年10月27日收盘价PE为17.4倍、13.84倍、11.49倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入33.72亿元（同比+66.39%）；归母净利润9.51亿元（同比+140.98%）；扣非后归母净利润9.14亿元（同比+129.01%）。公司前三季度实现营收86.44亿元（同比+38.91%）；归母净利润20.58亿元（同比+86.21%）；扣非归母净利20.26亿元（同比95.14%）。
　　平安观点：
　　金价上涨驱动公司业绩增长，盈利能力显著改善。2025年1-9月公司矿产金销售单价729.58元/克，较去年同期上涨44.13%。前三季度公司矿产金产量达10.7吨，较去年同期小幅减少0.41%；销量10.67吨，同比减少2.56%。金价上涨推动公司盈利能力环比显著改善，Q3公司销售毛利率达52.7%，环比增加3.17个百分点。成本方面，国内金矿全维持成本同比+11.44%，老挝塞班金矿成本+12.42%，加纳瓦萨金矿成本同比+47.28%。
　　瓦萨成本上升主要来自：可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%，计税基础的增加及税率的上升综合导致资源税及可持续发展税同比增加；2025年前三季度加纳瓦萨金矿新增采矿作业单元，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；矿石入选品位的降低叠加雨季提前的影响，加纳瓦萨金矿的产销量同比下降。
　　铜板块产品量价齐升。2025年前三季度公司电解铜产量同比+20.16%至4836吨，销量同比+30.03%至4872吨。电解铜销售单价同比上涨8.59%。
　　铜精粉销量同比增长159.48%，销售单价同比上涨136.43%。此外，锌精粉产销亦显著增长，销量同比+59.85%至1.72万吨。
　　投资建议：美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。
　　由于黄金价格波动较大，调整公司盈利预测，调整公司2025-2027年归母净利润为32.4、39.9、49.2亿元（原预测值30.2、36.2、40.2亿元）。对应PE为17.5、14.2、11.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入86.44亿元，同比增长38.91%；实现归母净利润20.58亿元，同比增长86.21%；基本每股收益+70.15%至1.14元/股。从单季度业绩表现观察，公司第三季度单季度实现营业收入33.72亿元（同比+66.39%），实现归母净利润9.51亿元（同比+140.98%），业绩规模与盈利能力在25H1的高水平基础上加速提升。公司矿金产量弹性持续释放，多金属产量稳定提升，叠加黄金价格的中枢上行，公司业绩弹性加速释放。
　　第三季度矿产金产量明显提升，公司黄金产量弹性或持续释放。受25H1雨季提前叠加瓦萨矿石入选品位降低影响，公司前三季度矿产金合计产量为10705.28千克（同比-0.41%），合计销量为10669.23千克（同比-2.56%），产销率为99.7%。从单季度产量观察，公司第三季度矿产金产量为3951千克，同比提升+23.55%。由于公司五龙矿业3000吨/日生产线逐渐稳定达产，瓦萨金矿新增采矿作业单元，雨季矿石选矿调配方案优化，以及矿山排水能力加强，公司第三季度矿产金产量明显提升，黄金产量弹性或进一步释放。根据公司扩产规划，我们预计2025—2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024—2027年期间CAGR或为11.3%。从多金属产出观察，公司前三季度电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为4836吨/1810吨/2704吨/18576吨/511吨/623吨，同比分别变化+20.16%/+52.80%/+2.95%/+82.5%/+4.16%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
　　黄金生产成本上升，海内外成本变动分化。从销售单价观察，公司矿产金销售单价同比增长+44.13%，结合成本变化分析，公司黄金毛利率受产品价格上行影响明显提升。公司整体销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%。
　　从成本观察，至25Q3，公司年内矿产金全维持成本为356.37元/克，同比增加+24.81%，较25H1环比增加+0.27%。其中，国内金矿全维持成本为256.88元/克，同比增加+11.44%，环比减少-5.36%，生产成本较25H1有所改善。塞班金矿全维持成本为1583.2美元/盎司，同比增加+12.42%，环比增加+3.63%；瓦萨金矿全维持成本为1827.38美元/盎司，同比增加+47.28%，环比增加+2.20%。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。
　　公司盈利能力优化，资产负债率显著降低。受益于黄金价格上行，公司盈利能力明显优化，销售毛利率由24Q3的41.96%升至25Q3的49.89%（+7.93PCT），同期销售净利率由20.15%升至26.73%（+6.58PCT）。同时，公司成本控制能力增强，同期销售费用率由0.01%降至0.00%，管理费用率由5.17%降至4.66%，财务费用率由2.01%降至0.56%，研发费用率由0.77%降至0.76%。同期公司ROE由16.66%升至20.14%，股东回报能力提升；公司ROA由6.50%升至10.55%，运营能力优化。此外，受益于业绩增长以及港股上市的资产规模提升，同期公司资产负债率由50.74%降至33.85%，有助公司未来资本开支计划顺利实施。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025—2027年实现营业收入分别为133.19亿元、156.31亿元、176.54亿元；归母净利润分别为32.44亿元、39.69亿元和47.01亿元；EPS分别为1.95元、2.39元和2.83元，对应PE分别为14.81x、12.11x和10.22x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入52.72亿元（同比+25.64%）；归母净利润11.07亿元（同比+55.79%）；扣非后归母净利润11.12亿元（同比+73.98%）。Q2实现营业收入28.65亿元（同比+22.31%，环比+19.01%），归母净利润6.23亿元（同比+22.25%，环比+28.97%）。
　　平安观点：
　　矿石入选品位下降叠加雨季提前，矿产金产量下降。
　　上半年公司矿产金产量6754千克，同比下降10.56%。产量下降主要由于掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，雨季提前影响境外矿山采矿量等因素，公司更新2025年黄金产销量目标为16.0吨。
　　塞班矿等重点海外项目取得阶段性资源评估成果。万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨，为后续规模化开发奠定基础。金星瓦萨地采生产钻探累计完成3.3万米，露采品位控制钻探完成3.5万米，全矿施工钻探工程完成11.9万米，显著提升资源利用率，今年深部钻孔施工已按计划完成，预计下半年完成岩心分析，并启动深部回采的可研工作。
　　境内外矿山重点新建或技改项目顺利推进。吉隆矿业27号箕斗井提升改造已完成，其余优化改造项目已按计划陆续启动。五龙矿业完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3,000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进。瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计。华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展。金星瓦萨加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；充填系统恢复顺利，预计第三季度可达满负荷运行。
　　投资建议：美元信用体系逐步弱化，货币属性和避险属性支撑黄金的储备地位重新持续抬升，金价预计仍将维持持续上涨趋势。随着国内外扩建矿山项目的逐步落地，公司矿产金产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。由于黄金价格波动较大，调整公司盈利预测，调整公司2025-2027年归母净利润为30.18、36.24、40.22亿元（原预测值21.2、23.9、26.4亿元）。对应PE为15.6、13.0、11.7倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，金价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。
　　（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
　　（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　业绩概要：公司发布2025年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%；其中，2025Q2公司实现营业收入28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%，归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%，扣非归母净利润6.24亿元，同比+43.55%，环比+27.73%。
　　自产金产量同比下滑，境外矿山成本上升较快。（1）量：上半年矿产金产量6.75吨，同比下降10.56%，其中2025Q1/Q2产量分别为3.34/3.42吨，产量不及预期主因：金星瓦萨加纳矿品位降低叠加雨季提前，导致采矿量减少；国内五龙矿业低品位矿石处理量增加，稀释入选品位。基于此，公司将全年黄金产量目标由16.7吨下修至16.0吨。（2）价：根据wind数据，2025H1上海黄金现货均价为722元/克，同比+38.6%，其中Q2均价为770元/克，环比+14.8%，公司上半年矿产金销售均价699.95元/克，低于现货价格。（3）成本：2025年上半年公司金矿销售成本为319.06元/克，同比+11.78%，其中国内矿山销售成本为179.92元/克，同比+6.49%；万象矿业销售成本为1432.58美元/盎司，同比-3.84%；金星瓦萨销售成本为1,702.61美元/盎司，同比+31.9%。2024年公司全维持成本为355.41元/克，同比+34.28%，其中国内矿山全维持成本为271.42元/克，同比+19.06%；万象矿业全维持成本为1527.67美元/盎司，同比+24.62%；金星瓦萨全维持成本为1788.09美元/盎司，同比+51.82%。2025年上半年，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，主要原因如下：（1）非洲加纳将可持续发展税税率自2025年4月起从1%增至3%；（2）2025年上半年金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年的出矿量及后续生产增加了前期投入，生产性钻探、掘进及采矿等运营成本相应增加；（3）矿石入选品位的降低叠加雨季提前使得产销量受到影响。
　　万象矿业大量增储，资源接续可期。项目建设方面，（1）五龙矿业：多个掌子面单月进尺突破200米，完成选厂压滤车间改造，处理能力稳定提升至3000吨/天，新尾矿库建设工作同步推进；（2）吉隆矿业：27号箕斗井提升改造已完成，其余盲井及兴隆矿一期工程、选矿工艺优化，冶炼室改造等项目已按计划陆续启动；（3）华泰矿业：一采区（三采分区）复工项目完成可研报告；采矿权延续工作按计划推进；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目基建工程有序开展；（4）锦泰矿业：一期工程顺利推进，预计年底完成回采；二期工程已完成项目勘查和探转采工作，待前期手续完成后进入开发建设阶段；（5）万象矿业：卡农铜矿露天采矿项目开工，浮选柱技改项目成功投产；（6）金星瓦萨：加速推进地采主采区F-Shoot新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑；充填系统恢复顺利，预计第三季度可达满负荷运行，完成布朗神父项目露天转地采的可行性研究更新及排水方案设计，计划下半年启动排水与地表基础设施恢复工程，目标在年底前进入地采开拓阶段。（7）瀚丰矿业：东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；立山尾矿库扩容、充填系统建设、变电站及输电线路建设等项目按计划推进。探矿增储方面，公司全面加强勘探力度，推动资源量与储量双提升，万象矿业于6月底完成的第一阶段资源勘探工作取得重大突破，SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨。金星瓦萨、吉隆矿业、五龙矿业均取得一定成果，进一步增强可持续发展能力与核心竞争力。
　　公司于香港联交所上市，募集资金净额约31亿港元。2024年8月底，公司向联交所提交上市申请；2025年上半年，公司重点推进香港上市工作，并于2025年3月10日成功在主板挂牌。本次H股全球发售约占发行总量的90%，吸引了亚洲、欧洲及澳洲等地区的知名机构投资者，募集资金净额约31亿港元（含超额配售股份），显著提升公司在国际市场的知名度和信誉度，为未来海外资源配置、国际合作及全球化战略实施奠定基础。
　　美联储降息周期，黄金或将充分受益。长期看涨逻辑未变，大而美法案通过后将进一步增加美国政府赤字与债务，美元信用将受到削弱，长期通胀抬升，为对冲美元弱化与地缘风险，央行持续购金稳定黄金需求。中期来看，2025H2黄金仍有较好的上涨逻辑，（1）美联储降息带来流动性，黄金或将同时受益资产增配与黄金ETF资金净流入的支撑（2）美国关税扰动，抬升通胀预期，黄金抗通胀属性激发（3）美国关税反复与地缘风险扰动，使得避险需求支撑黄金买盘（4）美联储新联储主席提名，或导致后续降息加速。（5）美国经济有走向滞胀的可能性，黄金或为最佳受益品种之一。
　　盈利预测与投资建议：2025H2美联储降息预期不断加强，金价中枢有望不断抬升，随着公司五龙/吉隆扩建落地、云南锦泰逐步投产、万象矿业远西露天金矿投产以及金星瓦萨工程建设，现有矿山项目持续推进预计将打开公司黄金产量增量空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.77/34.48/38.20亿元，EPS分别为1.54/1.84/2.04元，2025年8月27日收盘价对应PE为16.1/13.5/12.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：联储货币政策收紧超预期、在建项目进度不及预期、成本控制不及预期等。