南网体系上市储能，抽蓄构筑底盘、多元调节资源协同。
　　南方电网控股，储能运营平台定位持续强化。公司前身文山电力，2022年重组后公司主业切换至抽蓄、调峰水电和新型储能。股权结构方面，截至2026H1南方电网直接持股65.30%，为公司提供协同优势。
　　装机投产推动业绩修复，抽蓄构筑盈利底盘，经营质量持续改善。1）业绩表现：公司业绩持续修复，2025年实现营业收入/归母净利润73.77/16.89亿元，同比增长19.49%/49.89%，2026上半年延续高增趋势。2）业务结构：
　　抽水蓄能贡献过半公司营收与毛利润，2025年贡献营收/毛利规模45.33/19.84亿元，占比61%/53%，是公司核心盈利基本盘；调峰水电提供较强业绩弹性，2025年营收/毛利同比+42.23%/+64.02%；新型储能与技术服务规模小、占比低，但增速高，成长性充足。3）盈利质量：收入规模扩大叠加费用消化，公司毛利率/净利率上行至2025年的50.82%/28.17%；同时经营现金流保持46.23亿元的高水平，为后续项目建设提供支撑。
　　新型电力系统重塑调节资源价值，供需矛盾收紧，收益机制完善。
　　政策端，近年储能政策由前期推动装机规模扩张逐步转向提升有效调节能力与市场化运营水平，抽蓄与新型储能作为新型电力系统核心调节资源的定位持续强化。市场端，随着风光装机及发电占比快速提升至2026H1的48%/19%，新能源消纳、日内峰谷调节及尖峰保供压力持续增加，推动调节需求扩张；与此同时，抽水蓄能受站址资源、建设周期、资金实力及电网协同能力等约束，新型储能则由单纯追求装机规模逐步转向储能时长、顶峰能力和实际调用效率竞争，优质项目仍具稀缺性。价格端，抽蓄已形成“容量电价保障基础回报+电量电价市场化”的两部制框架；新型储能亦首次在国家层面明确电网侧独立储能容量电价机制，并推动参与电能量、现货及辅助服务市场，商业模式日益清晰。
　　“平台优势+装机兑现+价值显化”打开未来成长空间。
　　区域需求与南网协同构筑资源壁垒。公司深耕南方五省，区域清洁能源富集且用电需求旺盛，调节需求高；同时，依托南方电网体系，公司在项目开发、运行、调度中衔接电网需求，站址资源、电网协同能力构成竞争壁垒。存量资产提供确定性，在建项目进入兑现期。2026H1公司存量抽水蓄能/新型储能/调峰水电装机分别1268/65/203万千瓦，在建抽蓄/新型储能装机达到1080/82万千瓦，增量项目投产有望持续抬升可收费容量和业绩中枢。容量收益托底，市场化交易进一步放大资产收益弹性。经DCF测算，公司已投运抽蓄资产在5%股权贴现率下股权价值220.96亿元，存量资产具备扎实的价值支撑；同时，抽蓄资产中梅蓄、清蓄已参与现货及辅助服务市场，新型储能也向多元收益模式演进，市场化收益有望增厚公司资产回报。
　　投资建议：
　　作为南方电网体系内稀缺的储能平台，公司存量资产收益提供稳定盈利底盘，在建项目进入集中兑现周期；同时，现货及辅助服务市场机制持续完善，公司调节能力有望进一步转化为市场化收益，推动资产回报与盈利中枢持续提升。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润19.3、20.86、21.58亿元，增速为14.3%、8.1%、3.4%，给予2026年公司水电部分22倍PE、储能部分28倍PE，对应目标价15.6元，给予公司买入-A的投资评级。
　　风险提示：行业技术路线变化风险、电力市场化改革进度不及预期的风险、募投项目进展不及预期的风险，盈利预测不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：2026年上半年公司实现营业收入41.2亿元，同比增长24.83%；归母净利润11.12亿元，同比增长33.61%；扣非归母净利润11.05亿元，同比增长31.85%；加权平均ROE同比提高0.97pct，至4.8%。
　　业绩高增，抽蓄投产放量&调峰水电来水改善。2026年上半年公司实现营业收入41.2亿元，同比增长24.83%；归母净利润11.12亿元，同比增长33.61%。分业务来看，2026年上半年，1）抽水蓄能：实现营业收入27.92亿元，同比+27.76%，毛利润13.17亿元，同比+22.23%，毛利率47.16%，同比-4.33pct。报告期内，梅蓄二期、广西南宁抽蓄电站投产，带动收入增长；截至2026/6/30，公司抽水蓄能在运装机1268万千瓦，在建抽蓄电站9座、合计1080万千瓦。2）调峰水电：实现营业收入10.54亿元，同比+19.45%，毛利润7.53亿元，同比+26.19%，毛利率71.42%，同比+5.64pct。上半年调峰水电来水较好，发电量达52.48亿千瓦时，同比+20.65%；截至2026/6/30，公司在运调峰水电装机203万千瓦，来水改善及发电量增长推动调峰水电盈利提升。3）新型储能：实现营业收入2.14亿元，同比+20.33%，毛利润0.49亿元，同比-9.72%，毛利率23.05%，同比-24.97pct。截至2026/6/30，公司新型储能在运装机65.42MW/129.83MWh；
　　抽水蓄能持续推进，在建项目储备丰沛。截至2026/6/30，公司抽水蓄能在运装机1268万千瓦；在建抽水蓄能电站9座、合计1080万千瓦，包括肇庆浪江、惠州中洞、电白、新丰、灌阳、钦州、贵港、玉林及云南西畴抽蓄电站。南宁抽蓄电站正式投入商运，新增核准1个抽蓄项目。
　　调峰水电规模稳定，新型储能项目建设提速。截至2026/6/30，公司在运调峰水电装机总规模203万千瓦，其中天生桥二级、鲁布革及文山地区小水电分别为132/60/11万千瓦；在建新型储能电站2座、合计82MW/184MWh，包括宁夏中卫沙坡头项目72MW/144MWh和云南丽江华坪产业园区项目10MW/40MWh，两座项目于上半年开工建设。公司上半年新签新兴业务合同金额5.9亿元，同比增长85%，高端建设咨询、高端运维服务及高端产品研发均实现市场化落地和产业化推广。
　　现金流稳健增长，半年度分红延续。2026年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额22.88亿元，同增12.91%。经营现金流增长主要受调峰水电来水较好、梅蓄二期投产以及电力现货市场电量电费增加带动。公司2026年半年度拟以总股本31.96亿股为基数，每10股派发现金红利0.6959元（含税），合计派现2.22亿元。截至2026/6/30，公司资产负债率53.76%，财务结构良好。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年归母净利润17.4/18.1/19.4亿元，对应PE为23/22/20倍（2026/8/21），稀缺电网侧储能平台，抽水蓄能与新型储能协同发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。

　　投资要点:
　　2025年公司实现收入73.8亿元，同比+19.5%；实现归母净利润16.9亿元，同比+49.9%。
　　机组投产+来水偏丰拉动2025年公司收入同比+19.5%。2025年，公司抽蓄收入45.3亿元，同比+9.3%，主要是梅蓄一期现货市场收入增加以及梅蓄二期投产；调峰水电收入23.2亿元，同比+42.2%，主要是来水较好，拉动水电电量同比+49.1%；2025年新型储能收入3.6亿元，同比+28.7%，主要是因为是新增投产云南丘北储能电站（装机容量200MW/400MWh）。
　　来水偏丰拉动2025年公司毛利率提升，费用管控成效显著。2025年公司归母净利润同比+49.9%，净利率同比+5.0pct至28.2%，一是毛利率同比+3.7pct，二是期间费用率同比-2.5pct。具体来看，2025年抽蓄/调峰水电/新型储能毛利率同比-0.4/+9.3/-0.2pct，水电毛利率提升，我们认为主要是因为来水同比偏丰。2025年公司管理费用率同比-1.8pct，主要是公司落实稳增长提质增效工作措施取得成效；财务费用率同比-1.0pct，主要是公司利用低息债券等方式压降融资成本，利息支出同比下降。
　　“十五五”抽蓄机组、新型储能的投产有望拉动公司成长。根据公司投资者关系记录，“十五五”期间，公司将持续推动抽水蓄能和新型储能协同发展，力争“十五五”末抽水蓄能、新型储能装机分别达到2100万千瓦、500万千瓦左右。截至2025年底，公司在建抽水蓄能电站8座，总装机容量960万千瓦。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2026-2028年营业收入分别为78.5/89.3/107.4亿元，归母净利润分别为17.9/18.8/21.8亿元，对应PE分别为25/24/21倍。抽蓄机组、新型储能的投产有望拉动公司成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险；来水偏枯；容量电价下调；抽水蓄能、新型储能装机不及预期；电量电费收益不及预期；政策实施进度不及预期；现货市场收益不及预期。

　　归母净利润同比增长33.61%，来水偏丰与抽蓄投产双轮驱动。2026年上半年，公司实现营业收入41.20亿元，同比增长24.83%；归母净利润11.12亿元，同比增长33.61%；基本每股收益0.35元/股，同比增长34.62%；加权平均净资产收益率4.80%，较上年同期增加0.97个pct。公司半年报披露，营业收入、归母净利润同比增加，主要原因：一是调峰水电厂来水较好，发电量同比增加；二是梅蓄二期、广西南宁抽蓄电站投产以及现货市场电量电费增加。此外，公司实施中期分红，拟每股派现0.06959元（含税），合计2.22亿元，占半年度归母净利20%。
　　抽水蓄能收入同比增长27.76%，在运1268万千瓦、在建1080万千瓦。截至2026年6月底，公司抽水蓄能在运装机总规模1268万千瓦；报告期内，南宁抽蓄电站正式投入商运、新增核准1个抽蓄项目；在建抽蓄9座、合计1080万千瓦。2026年上半年，抽水蓄能板块收入27.92亿元（yoy+27.76%），毛利率47.16%，毛利润13.17亿元（yoy+22.23%），占总毛利润的61.5%。公司半年报披露，广东肇庆浪江、广东惠州中洞工程进度分别为89.15%和73.1%，有望于今年陆续投产；新增核准项目为广东新丰抽蓄120万千瓦项目，动态总投资约73.79亿元。根据8月12日投资者关系活动记录，公司力争“十五五”末抽蓄投运装机达2100万千瓦，期间每年均有新机组投运。
　　调峰水电发电量同比增长20.65%，来水偏丰贡献利润弹性。2026年上半年，调峰水电板块收入10.54亿元（yoy+19.45%），毛利率71.42%，毛利润7.53亿元（yoy+26.19%），占总毛利润的35.2%。根据经营公告，公司三座调峰水电厂总发电量52.48亿千瓦时，同比增长20.65%；其中，天生桥二级电站（132万千瓦）发电量40.64亿千瓦时（yoy+25.72%），鲁布革电厂（60万千瓦）9.50亿千瓦时（yoy+7.70%），文山小水电站（11万千瓦）2.34亿千瓦时（yoy-0.57%）。
　　新型储能收入同比增长20.33%，技术服务量效双升。截至2026年6月底，公司新型储能在运65.42万千瓦/129.83万千瓦时、在建2座82万千瓦/184万千瓦时（宁夏中卫沙坡头72万千瓦/144万千瓦时、云南丽江华坪10万千瓦/40万千瓦时）。2026年上半年，新型储能板块收入2.14亿元（yoy+20.33%），主要因云南丘北储能电站于2025年上半年投产，上年同期运营周期较短，本期实现完整半年度收益；毛利率23.05%（较去年同期减少7.67个pct）。根据8月12日投资者关系活动记录，公司力争“十五五”末新型储能投运装机达500万千瓦。2026年上半年，技术服务板块收入0.29亿元（yoy+33.57%）；新签新兴业务合同5.9亿元，同比增长85%，以基建管理一体化、高端运维、SFC为代表的新兴业务实现市场化落地。
　　投资建议：公司作为南方电网旗下储能运营平台，抽水蓄能、新型储能为“第一增长曲线”，抽蓄电站投产与调峰水电来水偏丰共同支撑2026年业绩；技术服务构成“第二增长曲线”，新签合同高增带来新增量。预计公司2026-2028年实现营业收入90.71、107.45、117.41亿元，实现归母净利润20.84、24.01、25.83亿元，同比+23.4%、+15.2%、+7.6%；对应EPS为0.65、0.75、0.81元/股；对应PE为19.0X、16.5X、15.3X。
　　风险提示：来水不确定性风险、抽水蓄能与新型储能价格政策调整风险、电力市场化交易风险、在建项目投产进度不及预期风险。