节能风电发布三季报：Q3实现营收9.66亿元（yoy-17%，qoq-15%），归母净利1.20亿元（yoy-61%，qoq-50%），归母净利低于华泰预测（1.80~2.20亿元），主要是Q3陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累。2025年Q1-Q3实现营收34.10亿元（yoy-11%），归母净利7.50亿元（yoy-36%），扣非净利7.23亿元（yoy-37%）。公司存量装机规模稳定、储备装机充足，Q3海上风电表现亮眼，应收补贴回收利好现金流。维持“增持”评级。
　　发电量结构分化，Q3海上风电成增长引擎
　　前三季度累计完成发电量93.49亿千瓦时（yoy+1.7%），其中陆上风电87.91亿千瓦时（yoy+1.9%），海上风电5.58亿千瓦时（yoy-1.1%）。Q3单季度发电量25.86亿千瓦时（yoy-7.8%），陆上风电受区域限电及风资源影响，发电量24.02亿千瓦时（yoy-9.7%）；海上风电受益于风资源改善，发电量1.84亿千瓦时（yoy+27.0%），成为季度业绩重要支撑。受电价同比下降影响，Q3公司营业收入同比降幅（-17%）高于发电量降幅（-7.8%）。
　　装机储备充足，项目拓展成效显著
　　装机规模稳定，截至9月末累计装机容量626.22万千瓦，权益装机602.79万千瓦，运营装机614.22万千瓦。项目储备持续扩容，前三季度新增备案及建设指标项目容量123.38万千瓦（含独立储能），占期末运营装机的20.1%，战略布局进一步优化，为未来发电量增长奠定基础。在建工程投入增加，前三季度在建工程余额11.31亿元（较2024年末增长11.4%），项目建设有序推进，后续投产节奏明确。
　　财务稳健性凸显，应收补贴回收利好现金流
　　财务状况保持稳健，9月末货币资金34.80亿元、较2024年末增长49.8%，前三季度经营现金流净额31.62亿元（yoy+23.9%），现金流对偿债的保障能力较强。9月末应收账款74.89亿元、较2024年末减少1.25亿元，得益于三季度绿电补贴回款。
　　下调盈利预测，基于26年估值上调目标价
　　我们下调公司25-27年归母净利润3.1%/8.2%/7.1%至9.18/9.36/10.34亿元，对应EPS为0.14/0.15/0.16元、BPS为2.79/2.89/2.99元。下调主要是考虑到增值税新政策自2025年11月开始实施、下修其他收益。可比公司26年Wind一致预期1.3xPB，考虑到公司26年ROE低于可比均值（7.3%），给予公司26年1.2xPB，上调目标价至3.47元（前值3.34元，对应25年1.2xPB、可比1.3xPB）。
　　风险提示：风力发电竞争加剧；弃风限电风险；补贴拖欠恶化。

　　事项：公司公告三季度发电量情况。1）2025Q3：公司合计发电量25.86亿千瓦时，同比下降7.81%，其中陆上风电发电量24.02亿千瓦时，同比下降9.70%，海上风电1.84亿千瓦时，同比增长27.03%，海上风电发电量增长较为明显，而受到弃风限电影响合计发电量下滑。2）2025年前三季度：公司合计发电量93.49亿千瓦时，同比增长1.72%，其中陆上风电发电量87.91亿千瓦时，同比增长1.91%，海上风电5.58亿千瓦时，同比下降1.13%。
　　短期经营端有所承压，中长期视角风电行业面临多重催化。首先，随着136号文的稳步推进，有望看到风电资产收益率走向平稳；其次，困扰行业的补贴问题有望逐步解决，预计企业现金流将得到改善；此外，远期的新能源规划与海风潜在超预期的可能支撑远期的发展空间。基于当下面临的多重催化，我们强调公司后续的发展机遇。
　　风电资产收益率有望回归，且困扰行业的补贴问题有望逐步解决，改善企业现金流。一方面，随着136号文的推进，机制电量与机制电价有望保障部分收益率。对于市场化竞价部分而言，风电资产因为出力相较于光伏资产更稳定，有望保持更高的价格水平。另一方面，近期多家上市公司发布公告称收到较多新能源补贴款，对运营商而言此前因为补贴款的之后已经形成了较多应收账款，此次补贴的加速收回有望改善远期企业现金流，有效减缓公司财务压力，同时对远期资本开支形成支撑。
　　新一轮新能源发展目标明确。9月底总书记在联合国气候变化峰会上表示绿色低碳转型是时代潮流，明确了未来的发展目标，到2035年，中国全经济范围温室气体净排放量比峰值下降7%-10%，力争做得更好。新能源发展目标方面，到2035年非化石能源消费占能源消费总量的比重达到30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦。后续我国仍将坚持绿色转型与新能源发展的基本基调，新能源远期仍将保持增长步调。
　　海风或是下一个增长契机，公司坚守风电开发，有望在未来充分受益。顶层政策将引导后续海风发展：今年3月两会把深海科技写进政府工作报告，7月中央财经委召开第六次会议，强调推动海洋经济高质量发展。当前我国海风在新能源装机中的占比较低，且海风资源主要位于用电需求较强的沿海省份，低基数叠加高需求海风有望迎来快速发展期。公司聚焦风电开放与运营，有望在行业增长期核心受益。
　　投资建议：风电产业链近期表现强劲，运营商层面也面临多重催化。1）盈利预测：25年受限电提升的影响预计业绩有所下滑，我们下修25年业绩并新增27年预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.1/15.4/16.3亿元（25-26年前值为16.9/19.1亿元），对应增速分别为-9.0%/+27.0%/+5.7%，对应PE为16.7、13.1、12.4倍。2）估值：可比公司26年17xPE，考虑到公司是市场上少有的纯风电运营商，给予节能风电26年18xPE，对应26年目标市值277亿，26年目标价4.3元，目标较现价约37%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策变化风险，来风扰动和风电建设可能不及预期，市场化交易推进带来的电价风险等。