事件：公司披露2023年报&2024年一季报。公司2023年全年实现营收8.7亿元，同比+54.38%，实现归母净利7389万元，同比-49.92%，实现扣非归母净利7259元，同比-56.93%，销售毛利率41.96%，同比下降3.79个百分点，销售净利率5.26%，同比大幅下降18.51个百分点。公司2024Q1单季度实现营收2.5亿元，环比+47.65%，同比+61.53%，实现归母净利3816万元，环比实现扭亏，同比+146.72%。公司拟派发现金红利人民币2283万元（含税），股利支付率30.9%。
　　2023年塔铝金业产量放量不及预期，投产后费用增加。塔铝金业项目5000吨/天采选生产、环保及生产辅助保障系统经过一年多的生产和调试，已达到采选5000吨/天的设计生产规模。采选矿石量方面，2023年计划139.7万吨，采矿量实际完成138.48万吨，完成率99.10%；入选矿石量实际完成124.19万吨，完成率88.90%。金属量方面，计划金1502.13公斤，实际完成1001.21公斤，完成率66.70%；计划锑5200.00吨，实际完成469.21吨，完成率8.90%，产量低于预期主要系2023年塔铝金业5000吨/天采选生产系统根据生产需求进一步优化，选矿工艺有所调整，总体产能逐步爬坡，集中资源优先生产黄金金属，部分副产矿石拉低入选矿石品位。塔金投产导致销售费用等有所增加。2024年公司塔铝金业的基建工程计划总投资为3亿元，采、选矿石总量达到150万吨。2024年公司计划加强斯堪勒、楚儿波和康桥奇矿段矿产资源生产地质勘探工作；对公司持有位于伊斯坦克尔湖边的“普奇克金矿探矿权”开展地质资源勘探工作，力争获得采矿权；对康桥奇矿区东西两翼外围5个新增矿点进行地质勘查。
　　国内项目生产经营较为稳定，但锌价下滑致毛利承压。扎西康矿山计划产金属量32341吨，实际完成32383吨（其中：锌15276吨，铅15085吨，锑2022吨），完成率100.13%；计划银48467公斤，完成58722公斤，完成率121.16%；拉屋矿山计划产金属量705.93吨（其中：铜165.42吨、锌540.51吨），实际完成464.72吨（其中：铜74.48吨、锌390.24吨），完成率65.83%。2024年公司计划完成扎西康采、选矿量60万吨。锌价方面，据生意社数据，2023年锌现货均价21606元/吨，同比下降14.2%。我们计算2023年锌精矿单位销售均价为10181元/吨，单位销售成本6017元/吨，单位销售毛利4163元/吨，同比大幅下降34.7%。
　　盈利预测。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为19.4/24.6/24.6亿元；实现归母净利2.7/3.7/3.7亿元；实现EPS分别为0.35/0.47/0.47元。截至2024年4月26日收盘对应2024-2026年PE分别为27.5x、20.4x、20.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

　　扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿（含银）、铜精矿等。2016年3月16日，公司成功在上海证券交易所上市，2017年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。
　　光伏需求或成锑价上涨动力。截至2022年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为11万吨，其中中国产6万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7万吨（占比15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021年之前，锑价和GDP增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。
　　矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9吨、锑金属量26.46万吨；2019年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475吨；2020年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14吨。2022年，“塔铝金业”项目于4月竣工试生产，7月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150万吨，年产锑1.6万金属吨、金锭2.2金属吨。
　　盈利预测。产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022年已进行生产，预计2023-2025年产量逐渐爬坡；截至2023中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023年-2025年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763吨。价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460元/克、470元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371元/吨，我们预计2024-2025年锑价均值分别为82500元/吨、83000元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025年实现营收分别为9.6/15.6/22.3亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS分别为0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盘，公司67亿市值对应2023-2025年PE分别为42.3x、20.1x、14.2x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

　　金锑高弹性标的，海外矿山投产进入高速成长期。公司主要聚焦矿产资源开发，目前国内及海外均有资源并购及开发规划。根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益，2023年1月康桥奇地表矿段采选的首批金精矿运抵国内兰州港，预期后续康桥奇金锑矿进入产能爬坡阶段，公司有望进入高速成长期。
　　全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021年全球锑储量约197万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021年全球锑矿产量由14.7万吨下降至10.9万吨，产量下降25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022Q2投产，规划产能1.6万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨，CAGR为21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025年全球锑供需平衡分别为-2.02万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。
　　美联储降息周期来临，黄金价格上行支撑动力充足。从历史数据看，黄金需求本质是保值需求，金价与实际利率显著负相关。2022年3月美联储启动本次加息，截至2023年7月共加息11次，累计加息幅度达525个基点，2023年12月美联储公告将基准利率维持在5.25%-5.5%之间，这是今年9月以来美联储连续第三次暂停加息。我们认为2024年美联储有望进入降息通道，另一方面根据美国劳工部数据，2023年11月美国CPI同比增长3.1%，环比增长0.1%，通胀仍处于高位。随着美联储降息周期来临，黄金保值属性凸显，黄金价格有望获得上行支撑。
　　高成长高弹性金锑标的，首次覆盖给予买入评级。公司未来主要增量来自于塔吉克斯坦境内的康桥奇金锑矿产量释放，根据公司公告，塔铝金业旗下康桥奇金锑矿规划产能黄金2.2吨，锑1.6万吨，公司持有塔铝金业50%权益。我们认为全球锑供需趋紧有望延续，锑价未来长期向上，另一方面美联储迎来降息周期的确定性高，黄金价格上行支撑具备充足动力。公司海外金锑矿产量释放叠加行业上行周期，有望进入高速成长期，预期公司2023-2025年实现归母净利润1.86/4.09/5.64亿元，考虑随着康桥奇金锑矿产量释放，公司未来成长性较好，选取2024年PEG作为可比估值比较合理，公司2024年PEG为0.23，低于行业平均，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：光伏新增装机量不及预期风险、海外矿山产量释放进度不及预期风险