投资要点
　　事件：公司发布2024年半年度报告。公司2024H1实现营收8.8亿元，同比-3.71%，主要系矿业主业收入继续保持增长，同比+17.62%，但由于公司按照既定计划压减大宗贸易，贸易收入同比-64.22%；实现归母净利2.4亿元，同比-7.18%；实现扣非归母净利2.5亿元，同比-4.81%。公司2024Q2单季度实现营收5.0亿元，同比+10.56%，环比+31.76%；实现归母净利1.3亿元，同比+16.80%，环比+25.71%。
　　黄金业务受益于金价上涨，黄金净利同比大增42.63%。黄金采选业务方面，2024H1帕金戈金矿实现产金量约4.92万盎司（折合1.53吨），黄金采选实现营业收入7.9亿元，同比+17.62%；实现归母净利润3.2亿元，同比+42.63%。价格端，根据上海黄金交易所数据，2024H1黄金现货均价为521元/克，较2023年全年上涨15.8%；假设公司产销率100%，则在此情形下，据我们测算，公司2024H1黄金销售单价为516元/克，较2023年全年销售均价上涨15.9%。利润端，据我们测算，公司2024H1黄金单位净利为211元/克，较2023年单位净利140元/吨上涨51.1%，成本把控较好，充分受益于金价上涨。贸易业务方面，2024H1公司稳步推进大宗业务出清相关工作，业务上未新增大宗贸易类采购业务合同，大宗业务出清相关工作正在有序推进中。
　　帕金戈增储取得显著成效，钒矿发现新矿体。帕金戈金矿区截至2023年6月30日，拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比2022年同期增加31.5万盎司（9.80吨）；此外，24H1帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。催腾石墨项目为大型及超大型鳞片状石墨矿藏，安夸贝拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，另有部分区域处于资源勘探阶段，找矿潜力较大；辽宁硅石项目拥有矿石量资源量1650.1万吨，其中证内430.8万吨，采矿证深部已实现增储1219.3万吨，采矿证外围空白区内存在多条硅石矿脉，增储潜力巨大；陕西钒矿项目新增V2O5金属资源量15.16万吨，总资源量由49.99万吨提升至65.15万吨。
　　盈利预测。公司受益于黄金价格上行，石墨矿、硅石矿、钒矿放量预期。我们预计2024-2026年公司营收分别为22/17/22亿元；归母净利预测分别为6.0/6.2/8.4亿元，同比增速分别为+33.9%、+3.9%、+34.9%。2024年8月30日收盘价对应PE分别为16.2x/15.6x/11.6x，维持“买入”评级。
　　风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响

　　事件概述
　　8月29日，公司发布2024年中报，2024H1公司实现营收8.81亿元，同比减少3.71%；实现归母净利润2.38亿元，同比减少7.18%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比减少4.81%。
　　2024Q2公司实现营收5.01亿元，同比增长10.56%，环比增长31.76%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长16.80%，环比增长25.71%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比增长19.11%，环比增长24.47%。
　　分析判断:
　　受益于金价上涨及良好的成本管控能力，公司黄金净利润同比增长46.13%至214.22元/克
　　2024H1公司旗下帕金戈金矿金产量为1.53吨，同比减少1.92%；帕金戈金矿2024H1实现营业收入7.89亿元，同比增长17.62%；实现净利润3.23亿元，同比增长42.63%。2024H1实现单位黄金净利润为214.22元/克，而去年同期为146.59元/克，同比增加67.6元/克或者46.13%。2024H1，上海金交所金价均价521.65元/克，同比增长20.26%或87.88元/克，在公司良好的成本管控能力下，2024H1金价上涨的87.88元/克，转化为了公司单克金净利润增加67.6元/克。
　　新疆兵金获得二股东委托表决权，委托期限12个月，未来可利用股东优势深耕新疆区域
　　公司二股东海南厚皑于2024年8月28日约定其持有的玉龙股份134,828,458股股份（占公司总股本的17.22%）对应的全部表决权、提名和提案权、参会权等委托给新疆兵金行使，表决权委托期限为12个月。新疆兵金由新疆今泰资产管理有限公司与新疆生产建设兵团企业联合会联合发起成立，致力于发挥股东优势和区位优势，充分关注优质矿产的矿权重组、收并购、重整机会，在新疆地区产业整合方面具有核心优势。此次表决权的委托，一个是解决市场担忧的二股东减持问题（2023年2月16日厚皑科技持有股份变动比例达到1.28%，厚皑科技在减持公司股份累计达到1%时未按规定及时履行信息披露义务，导致玉龙股份迟至2024年4月23日才公告上述权益变动情况），更关键的是可以利用新疆本土国企区位优势，充分挖潜新疆区域矿权收并购机会，助力公司主营业务发展。
　　大宗贸易剥离持续推进，黄金采选业务贡献主要业绩
　　报告期内，公司大宗商品贸易业务主要是围绕前期签署的存量业务开展，没有新增大宗贸易类采购业务合同，产品种类主要为矿产品，在履行完毕前期签署的业务合同后，不再续签新的业务。大宗商品贸易业务2024H1实现收入8,801.76万元，同比下降64.22%。公司表示将围绕既定经营计划，稳步推进大宗业务处置工作。
　　2024H1公司实现营收8.81亿元，其中黄金采选业务占占公司总营收的89.53%；2024H1公司实现归母净利润2.38亿元，其中黄金采选业务实现净利润3.23亿元，占公司净利润的137.37%，公司已然成为一家以黄金采选业务为主要营收和净利润来源的企业。2024年7月12日，公司发布公告称，公司全资子公司玉鑫控股与BartoGoldMiningPtyLtd（“巴拓黄金”）签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营以及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。2024H1公司收到巴拓黄金管理费705.74万元，我们预计巴拓金矿会在公司的管理提效下，实现良好的降本增效脱变，复刻帕金戈金矿的成功经验，成为公司未来的矿山资源备选。
　　投资建议
　　受益于金价上涨及良好的成本管控能力，2024H1公司旗下帕金戈金矿单位黄金净利润同比增长46.13%至214.22元/克，同时大宗商品贸易业务2024H实现收入8,801.76万元，同比下降64.22%，没有新增大宗贸易类采购业务合同，在履行完毕前期签署的业务合同后，不再续签新的业务，目前大宗业务出清相关工作正在有序推进中。2024H1公司收到巴拓黄金管理费705.74万元，我们预计巴拓金矿会在公司的管理提效下，实现良好的降本增效脱变，复刻帕金戈金矿的成功经验，成为公司未来的矿山资源备选。我们下调盈利预测，2024-2026年公司营收分别为17.50/16.95/19.20亿元（前值27.10/28.15/30.40亿元），分别同比-27.8%/-3.1%/+13.3%；2024-2026年归母净利润分别为5.39/5.07/5.36亿元（前值5.87/6.35/6.6亿元），分别同比+21.1%/-6.0%/+5.8%；对应EPS分别为0.69/0.65/0.68元（前值0.75/0.81/0.84元）；截至8月29日收盘价12.07元，对应PE分别为17.52/18.65/17.62。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。综上考虑，维持玉龙股份“买入”评级。
　　风险提示
　　1）公司金矿产量不及预期；
　　2）在建项目建设进度不及预期；
　　3）汇率波动风险；
　　4）金属价格变化不及预期；
　　5）矿山安全生产风险；
　　6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性。

　　坚定出清贸易业务，聚焦黄金+新能源矿业。公司大股东变更为济高资本，实际控制人为济南高新区管理委员会。自2021年国企控股后，公司主营业务从钢管转型为矿业+贸易业务，公司依托集团资源，收购优质黄金与新能源矿业资产，并在2024年坚定出清大宗贸易业务，持续推进黄金矿山资源增效增储，加大优质矿产资源的找矿力度。目前公司黄金业务贡献主要业绩，2023年黄金业务营收占比52%，毛利占比67%。2024Q1公司实现归母净利润1.06亿元，同降26%，其中黄金实现净利润1.31亿元，同涨28%。
　　帕金戈金矿资源禀赋优异，增储空间大。公司目前黄金矿产主要为2022年收购的帕金戈金矿，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），同比增加31.5万盎司（9.80吨），选厂处理能力由60万吨提升至70万吨。2023年帕金戈金矿实现黄金产量2.85吨，销量2.83吨，同增8.7%；公司黄金业务平均销售价格445.5元/克，实现毛利率52.7%，单位生产成本211元/克。
　　2023年公司黄金业务全资子公司NQM实现净利润3.96亿元，2022-2023年累计完成三年业绩承诺的134.68%，提前一年超额完成业绩对赌目标。
　　巴拓金矿生产条件成熟，公司协助运营管理。巴拓黄金持有南十字项目（SXO）矿区矿权共有224个，总面积约599.7平方千米。目前，巴拓黄金拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），历史上选矿厂最高产能达到230万吨/年。巴拓金矿资源量丰富，具有较为成熟的生产运营基础及条件，并具备通过加大资源勘探投入进一步延长服务年限的潜力。2024年7月，公司全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。巴拓具有丰富的金矿资源，我们认为后续有望注入公司。
　　降息预期扰动，不改贵金属上行趋势。尽管当前通胀率仍高于目标，美联储考虑降息可能是为了平衡经济增长与通胀控制的需要，以实现经济的软着陆。6月FOMC会议按兵不动，维持利率目标不变。CME的Fed工具显示最新市场预期9月降息概率为61.1%。全球央行黄金储备增加支撑长周期金价走强，我国央行短期暂停购金，但长周期来看黄金储备仍然增加。同时作为避险资产的黄金需求增长。我们预计黄金价格有望再创新高，黄金股估值中枢将持续提升。
　　盈利预测与投资评级：我们预计24-26年公司营收分别为21.50亿元、19.76亿元、22.89亿元，归母净利润分别为6.31亿元、6.89亿元、7.55亿元，对应EPS分别为0.81元、0.88元、0.96元，对应PE分别为17.4倍、15.9倍、14.5倍。考虑到公司资源禀赋较好、有资产注入预期、增储扩建潜力大、成本优势显著，给予公司24年25倍PE，对应市值158亿元，目标价20.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济波动风险、国际化经营风险、安全环保管理风险、新增项目投产进度不及预期。

　　事件概述
　　2024年7月12日，公司发布公告称，公司全资子公司玉鑫控股与BartoGoldMiningPtyLtd（“巴拓黄金”）签署《管理协议》，由玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营以及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组。
　　分析判断:
　　玉鑫控股承接了公司旗下澳洲帕金戈金矿的勘探增储业务，2023年同比增储9.8吨金
　　玉鑫控股为公司境外三级子公司，注册地址在澳大利亚，主要从事金和银贵金属的勘探、开采、加工。2023年，玉鑫控股成立了专业的勘探公司Auspin，承接公司在运营的澳洲帕金戈矿区的地质研究和钻探业务，以专业化提升勘探增储能力。根据玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》，截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量202.1万盎司（62.86吨），比上年同期增加31.5万盎司（9.80吨）。2024年6月14日，公司公告通过帕金戈金矿区探矿权的成功申请，使得矿区面积由原来的约1700平方公里增加至约3050平方公里，新增探矿区区域成矿地质条件优越，具有很强的地质找矿优势，我们相信玉鑫控股会为后续帕金戈矿区的勘探增储持续贡献力量。
　　公司早在2021年曾计划收购巴拓黄金，2024Q1巴拓黄金实现净利润1135万澳元
　　巴拓实业旗下的南十字金矿项目（公司也称其为巴拓金矿）位于MarvelLoch，距西澳首府珀斯以东390公里，卡尔古利以西235公里，南十字小镇南约35公里。罕王黄金公司于2013年4月收购停产维护状态下的南十字金矿项目（SXO）。2014年8月，开始在Cornishman进行露天矿开拓，11月开始Nevoria东部地下矿建设，12月完成MarvelLoch冶炼厂的更新改造，2015年3月开始实现黄金销售收入。2017年罕王集团将旗下西澳南十字星的金矿项目出售给了山东天业房地产开发集团有限公司（天业集团）。
　　2021年3月，玉龙股份公告称拟通过全资子公司蓝景矿业向天业集团购买其持有的巴拓实业全部股权（核心为在产的南十字金矿项目），并通过巴拓实业控制巴拓澳洲在澳大利亚运营的黄金资产，后因国际经济形势等外部宏观环境的变化终止收购。根据收购评估报告披露，南十字金矿2015-2016年、2018-2019年开采量分别为1.84、3.76、2.36和2.50吨。从业绩来看，巴拓实业2018、2019年净利润连续分别为-27475.83万元和-67758.49万元，但在2020年1-8月实现净利润7259.43万元。根据2021年3月6日重大资产重组购买暨关联交易报告书摘要，标的资产业绩预测及承诺显示，后续黄金开采量将实现翻倍，而根据金建工程编制的《采选方案设计》，巴拓实业于2021年至2025年开采量分别为10.1万盎司（3.14吨）、13.22万盎司（4.11吨）、14.59万盎司（4.54吨）、17.44万盎司（5.42吨）和20.46万盎司（6.36吨）。
　　根据公司于7月12日发布的公告披露，巴拓金矿目前拥有符合JORC标准的金金属量337万盎司（104.82吨），巴拓黄金于2023年实现营业收入15,243万澳元，实现净利润1,382万澳元。2024Q1实现营业收入5,088万澳元，实现净利润1,135万澳元。
　　投资建议
　　2022年帕金戈金矿交割完成，公司通过对矿区人员、设备、生产计划的持续优化、降本、增效、提质、扩产均取得显著成果，2023年实现近15年新高的产金量以及3.74亿的净利润。公司于7月12日发布公告称，与巴拓黄金签署《管理协议》，子公司玉鑫控股协助巴拓黄金对巴拓金矿进行项目运营及巴拓黄金拟在未来进行的战略重组，我们相信巴拓金矿会因为公司作为项目管理方，实现良好的降本增效脱变，复刻帕金戈金矿的成功经验。维持盈利预测，我们预测公司2024-2026年营业收入分别为27.10/28.15/30.40亿元，分别同比增长11.8%/3.9%/8.0%；2024-2026年归母净利润分别为5.87/6.35/6.6亿元，分别同比增长31.8%/8.2%/3.9%，对应EPS分别为0.75/0.81/0.84元。截至7月12日收盘价13.5元，对应PE分别为18.00/16.64/16.02倍。公司目前黄金业务贡献主要收入，作为黄金股，PE估值低于行业平均估值。维持玉龙股份“买入”评级。
　　风险提示
　　1）公司金矿产量不及预期；
　　2）在建项目建设进度不及预期；
　　3）汇率波动风险；
　　4）金属价格变化不及预期；
　　5）矿山安全生产风险；
　　6）拟剥离业务尚未完成，存在不确定性7）公司于2020年6月、2022年6月及10月、2023年6月、2024年6月多次收到上交所关于公司年报的信披监管工作函，2024年7月上交所对公司及董事长、总经理及财务负责人等相关人员予以通报批评。

　　事件：公司发布所属行业分类变更及帕金戈金矿增储公告。根据公告，公司所属行业由批发业（行业代码F51）变更为“有色金属矿采选业”（行业代码B09）。此外，公司全资子公司玉鑫控股最新出具的《AnnualMineralResourceStatement》显示，截至2024年6月30日，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准矿石量1349.1万吨，比上年同期增加258.3万吨，金金属量222.3万盎司（69.14吨），比上年同期增加20.2万盎司（6.28吨），平均品位5.1克/吨。我们认为，公司已经成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商，这有助于公司估值层面的有效优化。而公司核心矿山帕金戈金矿近两年持续的增储（金金属量：23年+9.8吨，24年+6.28吨）及产能优化，既显示公司矿业运营团队专业及高效的资源管理和探矿增储能力，亦显示公司核心矿山所处矿脉的优质资源禀赋，这意味着公司矿权价值亦有持续增值的空间，公司具有较强的持续发展能力。
　　公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略有效实施，至24年四季度公司已成为有色金属矿采选业中相对纯粹的贵金属矿采选公司及具有持续增长性的新材料矿产公司。从最新的数据观察，公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由22年的1.3%增至24H1的89.5%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，考虑到公司主营行业变更后对公司估值弹性的优化，公司滚动估值水平有望从26X增至申万黄金板块平均估值36X左右。
　　公司矿权价值进入持续增值空间。2023年公司已成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨），年内经勘探该矿金金属量增长18.5%；而至24H1，矿山金金属量再度同比增长20.2万盎司（6.28吨）至222.3万盎司（69.14吨），两年有效勘探金金属量由53.06吨增至69.14吨，增幅达30.3%，暗示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右，矿体厚度约80m，平均品位1.01%，预计V2O5资源量将由49.99万吨提升至65.15万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。
　　公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦“黄金矿产和新能源新材料矿产”双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在2024年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在2024年上半年的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在2023年历史新高的基础上继续提升（持股100%，拥有黄金资源量62.86吨（202.1万盎司）@5.8g/t）。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量1.53吨（约4.92万盎司），与23年上半年基本持平，同处公司历史高位；实现净利润3.23亿元，创历史最高水平。报告期内，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2023-2025年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，24年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16万吨，预计将在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有五氧化二钒资源量65.15万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股11.44%，拥有石墨矿资源量约4,610万吨，设计年产能100万吨，年产天然鳞片石墨精矿约6万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产（持股35%，矿区范围内保有资源量456.2万吨，设计年产能50万吨，回采率97.5%）。公司计划持续扩大新能源新材料矿产资源储备，2024年上半年与合作方相继签署框架协议，拟收购非洲石墨项目与辽宁硅石项目控制权，增厚公司石墨与硅石资源储备。
　　多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为22.13/22.53/25.61亿元，归母净利润分别为5.63/6.82/8.23亿元，对应EPS为0.72/0.87/1.05元/股，对应PE分别为20.02X/16.53X/13.68X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。

Pivoting to gold mining, initiate at OVERWEIGHT
Yulong Gold (Yulong) has pivoted to gold mining, with gold output of 2.85 tonnes in 2023; it projects output of Pajingo gold mine (Pajingo), its core asset, being stable going forward. Amid high government budget deficits and high inflation, gold is becoming increasingly attractive. Given this, coupled with a ramp-up of market expectations for Fed rate cuts amid signs of a US economy cooldown, we believe gold prices could continue rising, and thus estimate Yulong’s 2024/2025/2026 attributable net profit at RMB510/612/780mn, with EPS of RMB0.65/0.78/1.00. Given its lower gold output vs peers, and potentially stable production, we value the stock at 20.0x 2024E PE, vs its peers’ average of 21.01x on Wind consensus. Our target price is RMB13.00. Initiate at OVERWEIGHT.
Mining blueprint finalized, great potential for reserves expansion
Since Jinan Hi-tech Holding Group became its de facto controller in 2021, Yulong has regarded gold and new energy mineral resources as its focal points, acquiring Pajingo in 2022; production of deposits rose significantly from 1.59 tonnes for 2020 to 2.85 tonnes for 2023, and was 1.53 tonnes for 1H24. In addition, the company has endeavored to increase reserves; as of June, its area of deposits expanded from 1,700 sq km to 3,050 sq km, suggesting great potential to lift reserves. We estimate, owing to the high grade of the mine, its operating cost of mineral gold in 2023 was a mere RMB210/g, a low level in the industry. In addition, Yulong has operated Barto gold mine by charging service fees; according to the mining and dressing plan, the mine’s earnings turned around in 2023, and it projects producing more than 6 tonnes of gold after operating at full capacity.
Dabbling in new energy resources such as vanadium and graphite
In a move to dabble in new energy mining assets, Yulong has acquired a 67% stake in Loufanggou vanadium ore resources, located in Shangnan County (Shaanxi province), and a 11.44% stake in Triton Minerals (Triton), which owns a number of graphite mines. In terms of vanadium ore, Yulong plans vanadium capacity of 5ktpa, which it projects coming on stream in 2025. For graphite resources, Yulong proposes to acquire a 70% stake in Ancuabe Project and Cobra Plains (both held by Triton) through its subsidiary; if the acquisition materializes, the company should gain control of the above two large graphite mines. In addition, Yulong plans to increase its shareholding in Dengta Shuangli Silicone Mining to 45%, and the project is scheduled to come on stream in 2024.
Risks: volatile gold prices; disappointing progress in capacity under construction; operational risks of overseas mines.

　　事件：公司发布2024半年度报告。公司2024H1实现营业收入8.81亿元，同比-3.71%；实现扣非归母净利润2.47亿元，同比增长-4.81%；基本每股收益-6.55%至0.3065元。营收下降源于报告期内公司持续推进大宗业务出清工作令贸易收入同比-64.22%，子公司管理人员薪酬由成本调至管理费用及借款利息增加导致当期公司利润承压。但同期黄金采选业务营业收入+17.62%至7.89亿元（占营收比例达到89.5%），实现净利润+42.63%至3.23亿元，显示公司黄金矿采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。
　　公司已成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。公司持续实施“黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动”战略，凸显和深化发展其矿业属性。数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占营收比例由22年的1.3%增至24H1的89.5%，并推动公司综合销售毛利率升至新高59.69%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态。此外，公司在24H1坚持“1235”工作思路并继续出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司24H1未新增大宗贸易类采购业务合同（24H1大宗营收-64.22%至0.88亿元），预计24年末将彻底出清贸易类业务，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值31.5X，公司当前TTM仅22X）。
　　公司矿山类业务进入降本增效新成长周期。公司当前矿山类业务主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成。其中帕金戈金矿在2024年持续扩大提质与降本增效成果，选矿综合回收率与矿山电力使用效率双提升，楼房沟钒矿则预计在2025年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿（持股100%，拥有黄金资源量约62.86吨@5.8g/t）2024H1的黄金产量、成本控制能力及盈利水平均在2023年历史新高基础上继续提升。2024H1，帕金戈金矿实现矿金产量1.53吨（约4.92万盎司），与23年上半年基本持平；实现营收及净利润分别+17.62%及+42.63%至7.89亿元及3.23亿元，创历史最高水平。从金矿产出增长角度观察，公司当前已将选厂能力由60万吨提升+16.7%至70万吨，按70万吨产能和90%左右回收率测算，2024-2026年矿产金产量预计分别达到3.25/3.49/3.65吨，较2023年公司矿金产量分别增长14%/22.5%/46.7%。考虑到帕金戈金矿产能利用率及回采率的持续攀升及成本管控能力的优化，预计公司金矿项目的毛利水平仍将提升。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了205亩城市建设边界内用地指标，24年上半年钒矿项目建设工作有序推进，且发现新矿体，新增五氧化二钒资源量15.16万吨，预计将在2025年进入试产状态（持股67%，当前拥有五氧化二钒资源量65.15万吨@1.08%，按66万吨产能、15%贫化率和约80%回收率测算，预计2025-2027年98%五氧化二钒产量分别为2407.1/3758.2/4814.2吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建；辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约8个月，预计2024年达成投产。
　　公司矿权价值仍有持续增值空间。2023年公司成立专业的勘探公司Auspin对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至23年中，帕金戈金矿区拥有符合JORC标准的金金属量增长31.5万盎司（9.8吨）至202.1万盎司（约62.86吨，+18.5%）。24H1，帕金戈金矿新增四个金及其他非煤矿产探矿权，矿区面积由约1700平方公里增加至约3050平方公里。鉴于帕金戈矿区成矿地质条件优越，预计公司帕金戈金矿后期或有巨大增储空间。此外，楼房沟钒矿的资源量也也已出现大幅提升。24H1公司新增楼房沟钒矿V2O5金属资源量15.16万吨，矿山资源量已由49.99万吨提升至65.15万吨，而鉴于23年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度250米增加到目前控制总长度约550米左右（矿体厚度约80m，平均品位1.01%），预计后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。另一方面，报告期内公司子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署管理协议，以协助巴拓金矿的项目运营及后期的战略重组，考虑到巴拓金矿已进入有效的资产盘活阶段，不排除后期双方会有更进一步的整合运作。而报告期内公司拟收购的非洲石墨项目与辽宁硅石项目控制权，亦分别完成与合作方的框架协议签署，公司持续增厚新能源新材料矿产资源储备。
　　多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金+新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司2024-2026年营收分别为21.35/21.83/24.88亿元，归母净利润分别为4.98/6.35/7.58亿元，对应EPS为0.64/0.81/0.97元/股，对应PE分别为18.98X/14.88X/12.47X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。