事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入11.86亿元，同比增长23.36%，实现归母净利润2.84亿元，同比增长25.61%，符合我们的预期。
　　业绩延续高增长，毛利率环比进一步提升。参考上半年经营情况，预计公司业绩增长主要来源于陈腐垃圾掺烧和供热持续提升，2025H1公司实现垃圾进厂量535.83万吨，较去年同期增加118万吨，同比增长28.3%，2025H1实现供热8.83万吨，进入三季度，公司经营情况进一步改善，Q3公司实现毛利率44.63%，环比进一步提升约1个百分点。
　　资本开支持续下降，自由现金流进一步提升。2025年前三季度公司实现经营活动现金流净额14.8亿元，同比增加1亿元，实现投资活动产生的现金流量净额-0.16亿元，下降幅度同比进一步缩小，以两者相加近似作为公司自由现金流来看，公司自由现金流同比增加4.8亿元。
　　供热改造持续推进，垃圾焚烧协同IDC加速发展。8月永兴股份母公司广州环投集团与广州工控集团、广州发展电力集团、从化农投集团达成蒸汽保障，由此预计，公司下半年供热规模将进一步提高，为公司盈利提升进一步奠定基础，我们测算单吨垃圾供热带来的利润增量约80元，同时供热收入来自于下游工业用户，其回款效率更高，有助于提高企业现金流水平。另一方面，随着2024年7月国家发改委发布《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，数据中心降低PUE和提高绿电占比的诉求强烈。公司作为广州地区唯一垃圾焚烧发电企业，背靠广州市政府，有望在本轮产业趋势中率先受益。广州2023年出台数据中心相关规划，明确到2025年数据中心机柜要达到60万个，2027年达到80万个，若后续数据中心建设持续推进，公司有望加快与服务商的合作，推动盈利增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.2、10.2、11.3亿元，同比增长率分别为11.7%、11.4%、10.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、13倍，以公司2024年分红率65.8%作为参考，预计2025-2027年公司股息率分别为4.0%、4.5%、5.0%，继续维持公司“买入”评级。
　　风险提示。陈腐垃圾复挖节奏低于预期、产能利用率提升不及预期、剩余项目存在未能纳入补贴目录的风险

　　事件：永兴股份发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.30%；实现归母净利润7.46亿元，同比增长15.00%；扣非后净利润7.15亿元，同比增长16.15%。经营活动现金流量净额14.80亿元，同比增长7.43%；基本每股收益0.83元/股，同比增长13.70%。
　　2025年第三季度单季实现营业收入11.86亿元，同比增长23.36%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长25.61%。
　　点评：
　　Q3业绩增长提速，垃圾处理量提升与外延并购贡献显著。公司前三季度收入与利润稳健增长，且第三季度业绩呈现加速态势，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表贡献。公司通过掺烧陈腐垃圾及接纳工业固废等方式有效提升产能利用率，推动了垃圾处理主业的内生增长。销售毛利率43.82%，环比增长0.5个pct；销售净利率23.33%，环比增长0.57个pct。
　　降本增效成果显著，财务费用进一步压降。公司持续推进精细化管理，降本增效成果在前三季度进一步显现。2025年前三季度，公司财务费用为2.09亿元，同比大幅下降19.14%；管理费用2.25亿元，同比增长11.42%。财务费用降低反映出公司运营效率的提升和融资结构的持续优化，有效增厚利润。
　　应收规模有所扩大，现金流增速低于收入。2025年前三季度公司经营活动现金净额为14.80亿元，同比增长7.43%，增速低于同期营收增速，或与应收规模扩大有关。截至三季度末，公司应收账款达26.02亿元，同比增长7.24亿元，环比增长2.35亿元。伴随化债政策的持续推进，地方政府支付能力有望改善，公司回款情况有望向好。
　　盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩存在向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.62亿元、11.70亿元，维持公司“买入”评级。
　　风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长16.2%。
　　2025Q1-3公司营收利润双增，毛利率与ROE实现同比提升。2025Q1-3公司营业收入实现32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润实现7.46亿元，同比增长15.0%；归母扣非净利润实现7.15亿元，同比增长16.2%，业绩表现亮眼。2025年前三季度公司经营指标全面提升，主要系掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率。2025Q1-3销售毛利率达到43.8%，同比提高0.8个百分点；加权平均ROE达到7.06%，同比提高0.54个百分点。
　　单季度看，公司经营表现突出，25Q3归母净利润同增25.6%。2025Q3营业收入实现11.86亿元，同比增长23.4%；归母净利润实现2.84亿元，同比增长25.6%；归母扣非净利润实现2.75亿元，同比增长27.4%。25Q3单季度销售毛利率达到44.6%，同比增长1.0个百分点；加权平均ROE达到2.68%，同比提高0.46个百分点。
　　2025Q1-3资本开支下降&自由现金流同增16.9%，资产负债率降至57.3%。2025Q1-3公司经营性现金流净额14.80亿元，同比增长7.4%（2024年同期13.77亿元）；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额3.72亿元，同比下降13.4%（2024年同期4.29亿元）；自由现金流11.08亿元，同比增长16.9%（2024年同期9.48亿元），现金流状况持续向好，未来分红具备持续提升空间。截止到2025年9月30日，公司资产负债率57.3%，较2024年同期下降0.29个百分点。
　　费用管控良好，财务费用下降明显。1）财务费用：2025Q1-3公司财务费用2.09亿元，同比减少19.1%（2024年同期2.59亿元）。2）管理费用：2025Q1-3公司管理费用2.25亿元，同比增长11.4%（2024年同期2.02亿元）。3）研发费用：2025Q1-3公司研发费用1.21亿元，同比增长18.5%（2024年同期1.02亿元）。4）销售费用：2025Q1-3公司销售费用0.001亿元，同比减少77.7%（2024年同期0.004亿元）。2025年前三季度期间费用率明显下降，同比下降3.07个百分点至17.08%。
　　盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极拓展存量陈腐垃圾、工业固废等。资本开支结束，随着产能爬坡，现金流持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE16/14/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）
　　风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

　　永兴股份为广州垃圾焚烧龙头，在手项目全部转固，随着存量项目产能爬坡，自由现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。2025年H1实现营收20.65亿元（yoy+12.60%），归母净利4.61亿元（yoy+9.32%），扣非净利4.40亿元（yoy+10.10%）。其中Q2实现营收11.60亿元（yoy+28.11%，qoq+28.18%），归母净利2.65亿元（yoy+21.17%，qoq+34.61%）。收入和利润提升主要来自垃圾处理量、上网电量同比增长。公司加强拓展陈腐垃圾、工业垃圾、供热业务，我们预计2025-2027年公司在低资本开支前提下，净利润可维持两位数增速，同时分红比例较高，维持“买入”评级。
　　运营效率提升，利润和经营现金流均有提升空间
　　25H1公司毛利率达43.36%，同比提升0.67pct。费用方面，销售费用/管理费用/财务费用/研发费用分别为3.15万元/1.48亿元/1.39亿元/0.68亿元，同比-49.10%/+2.17%/-21.86%/-4.98%，其中财务费用减少主要系偿还银行贷款及LPR下降致利息支出减少。经营活动现金流净额9.26亿元，同比+1.97%；投资活动现金流净额3431万元（1H24-3.91亿元），主要原因是大额存单到期收回、购建长期资产现金减少。公司整体费用可控，运营效率提升，成本管控成效显著，考虑后续产能利用率爬坡，公司利润和经营现金流均有提升空间。
　　垃圾焚烧处理量同比+28%，上网电量同比+9%
　　永兴股份主营业务聚焦垃圾焚烧发电与生物质处理。截至6月30日，公司控股16个垃圾焚烧发电项目/5个生物质处理项目，设计处理能力34,690吨/日/2,890吨/日。上半年垃圾焚烧处理量535.83万吨，同比增加118.27万吨，增幅28.3%，主要来自原生生活垃圾进厂量同比稳定提升，以及兴丰应急填埋场存量垃圾较大幅度增长；发电量25.76亿度（yoy+8.7%），上网电量22.05亿度（yoy+9.4%），生物质处理量31.80万吨（yoy-13.2%）。垃圾焚烧处理量和上网电量稳健提升，有望保障公司业绩成长。
　　拓展存量垃圾掺烧和供热业务，控股洁晋公司扩大业务规模
　　公司积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等垃圾来源，提升产能利用率，上半年掺烧存量垃圾超80万吨。供热业务规模持续提升，为周边工业企业供汽8.83万吨，移动储能供热项目在公司多个下属项目投入运营，同时推进供热管网向周边工业片区延伸覆盖。上半年公司实现对洁晋公司控股，5月起纳入合并报表范围。公司积极把握行业发展机遇，通过拓展垃圾来源、收并购等方式成功扩大业务规模。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.02、1.15、1.29元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.2倍，考虑公司单体项目规模较大盈利能力较强，承诺2025年分红比例不低于60%，给予公司2025年18.3倍PE，目标价18.67元（前值17.34元，对应2025年17.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电价补贴政策变化，应收账款回收风险，陈腐垃圾掺烧不及预期。

　　事件：永兴股份发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入20.65亿元，同比增长12.60%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长9.32%；扣非后净利润4.40亿元，同比增长10.10%。经营活动现金流量净额9.26亿元，同比增长1.97%；基本每股收益0.51元/股，同比增长6.25%
　　点评：
　　陈腐垃圾掺烧促产能利用率提升，外延并购增厚业务规模。公司上半年收入与利润实现双增，主要得益于垃圾入厂总量提升及洁晋公司并表。2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目垃圾入厂总量达535.83万吨，发电量25.76亿度，上网电量22.05亿度，各项指标稳健增长。同时公司积极拓展陈腐垃圾掺烧，上半年累计掺烧存量垃圾超80万吨，产能利用率持续提升，我们推测主要为新丰填埋场贡献。外延拓展方面，公司于2025年5月完成对洁晋公司的控股权收购，持股比例提升至90%并纳入合并报表，公司垃圾焚烧发电总设计处理能力提升至34690吨/日。
　　上半年供热规模拓展，探索新型供热方案。公司积极推动热电联产，提升项目经营效益。2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨。公司自主研发的新一代移动储能供热车已投入运营，同时积极推进供热管网向周边工业片区延伸，为供热业务的长期发展奠定基础。
　　降本增效成果显著，财务结构持续优化。公司持续推进精细化管理，2025上半年公司毛利率提升至43.36%。财务费用1.39亿元，同比下降21.86%；销售费用3.15万元，同比下降49%；研发费用0.68亿元，同比下降4.98%，反映出公司运营效率提升和成本管控成效显著。
　　应收规模扩大，现金流略有承压。2025年上半年公司经营活动现金净额9.26亿元，同比增长1.97%，增速低于收入增速可能由于应收规模扩大。截至二季度末，公司存量应收款23.67亿元，相较年初增长超4亿元，相较去年同期增长约7亿元，应收账款周转天数达到186.9天。伴随化债政策持续推进，有助于地方政府支付能力改善，公司回款情况有望向好。
　　盈利预测及评级：公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，且伴随陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，公司业绩还有向上弹性空间。同时资本开支收窄，自由现金流回正，分红稳定在60%以上。我们预测2025-2027年，公司营业收入为41.34亿元、43.87亿元、47.51亿元；归母净利润为9.32亿元、10.56亿元、11.80亿元，按8月28日收盘价计算，对应PE为15.46x/13.64x/12.2x。维持公司“买入”评级。
　　风险因素：应收账款回收风险；陈腐垃圾掺烧进度不及预期；公用事业价格市场化改革进度缓慢。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长13%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长9%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，多源固废处理与降本增效驱动盈利提升。2025年上半年，公司各项经营指标稳中有进，营业收入与归母净利润均实现稳健增长。业绩增长主要得益于核心业务量的提升与成本的有效控制。业务量方面，公司垃圾焚烧发电项目垃圾进厂总量达535.83万吨，发电量25.76亿度，上网电量22.05亿度，各项指标均保持增长。公司积极拓展存量垃圾、工业固废等处理服务，其中累计掺烧存量垃圾超80万吨，有效提升了产能利用率。降本增效方面，公司财务费用同比大幅下降21.86%，管理效率持续优化。同时，公司经营活动现金流保持健康，净额达9.26亿元，为公司高质量发展奠定坚实基础。
　　外延并购取得突破，供热业务稳步推进构筑新增长点。公司在深耕主业的同时，积极通过外延并购与内生增长拓展业务边界。外延并购方面，报告期内公司完成对山西洁晋公司41.00%的股权收购，持股比例提升至90.00%，并于5月起将其纳入合并报表范围，成功将业务版图拓展至山西省。内生增长方面，公司大力发展供热业务，报告期内为周边工业企业提供蒸汽合计8.83万吨，业务规模持续提升。公司自主研发的新一代移动储能供热车已正式投运，其储热容量、能源利用率等关键指标均处于行业先进水平，为供热业务的拓展提供了有力技术支撑。
　　积极回报股东，高分红承诺彰显长期投资价值。公司高度重视投资者回报，积极通过现金分红与股东共享发展成果。公司已实施2024年度利润分配，每10股派发现金红利6.00元（含税），合计派发现金红利5.40亿元（含税），占2024年度归母净利润的比例高达65.81%，在同行业中位居前列，为投资者提供了稳定的回报预期。展望未来，存量垃圾开挖项目将为公司未来2-3年提供明确的垃圾量增长来源；供热管网的规划建设和潜在的IDC（数据中心）绿电直供合作，有望在远期打开新的成长空间。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为41.36/44.83/47.04亿元，同比增长9.86%/8.39%/4.94%，归母净利润分别为9.20/10.49/11.24亿元，同比增长12.07%/14.08%/7.17%，根据2025年8月27日收盘价，对应PE分别为16.00/14.03/13.09倍，EPS分别为1.02/1.17/1.25元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险；应收账款风险。