投资要点
　　Q3归母净利润同比+15.1%，公司业绩迎来向上拐点
　　2025年前三季度公司实现营业总收入97.0亿元，同比-9.6%；归母净利润9.9亿元，同比-9.7%；扣非归母净利润9.1亿元，同比-14.8%。单Q3公司实现营业总收入27.7亿元，同比-5.3%，归母净利润2.3亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+14.6%。Q3收入降幅缩窄，利润增速转正，主要系粮食价格回暖带动行业需求修复，7-9月国内大中型拖拉机产量同比分别+5.5%/+11.7%/+2.5%，相较于上半年明显好转。利润增速好于收入端，主要系随着行业需求复苏竞争压力减弱。展望Q4，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，公司业绩有望保持向上趋势。
　　费用控制稳健，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间
　　2025年前三季度公司销售毛利率16.23%，同比-0.14pct，销售净利率10.90%，同比+0.51pct；单Q3销售毛利率16.72%，同比+2.07pct，销售净利率8.09%，同比+1.41pct，毛利率显著提升主要系行业竞争好转、产品价格压力减小。费用端来看，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/2.31%/3.57%/-0.02%，同比分别-0.15/+0.14/+0.61/+0.25pct，整体费用端控制依然保持稳健。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。
　　农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点
　　（1）国内周期有望筑底回升：2025年1-9月，大中型轮式拖拉机产量分别为9.05万台和17.86万台，同比分别+0.5%和-2.3%，相较于上半年明显好转。随着粮食价格稳健、渠道去库结束，行业需求有望开启上行拐点；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械行业平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6亿元，当前市值对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求不及预期，农机补贴政策不及预期，出海进展不及预期

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收69.3亿元，同比下降11.3%，归母净利润7.7亿元，同比下降15.1%，扣非归母净利润6.9亿元，同比下降21.2%；其中2025年Q2，公司实现营收23.7亿元，同比下降24.7%，同比降幅边际扩大，归母净利润2.4亿元，同比下降21.7%。
　　点评：
　　短期经营承压，利润率保持稳定：2025年H1，公司营收与归母净利润同比均呈现明显下滑，为近五年中报中首次出现营收和归母净利润同比下降，短期经营承压，主要因传统农机产品整体需求持续走低（25年1-6月，行业大、中型轮式拖拉机的产量分别为6.4万台、13.8万台，同比分别下降4.1%、6.9%）；费用端，公司25年H1期间费率同比提升1.1pct至6.3%，主要因加大产品营销力度，销售费用同比增长8.2%，加大新品研发力度，研发费用同比增长3.7%；利润端，公司综合毛利率为16.0%，同比提升0.8pct，净利率12.0%，同比提升0.2pct，得益于公司积极调整经营策略，盈利能力保持稳定。
　　分产品看，2025年H1，公司农业机械实现营收62.8亿元，同比下降11.5%，毛利率16.7%；动力机械实现营收6.5亿元，同比下降8.9%，毛利率为9.2%。
　　持续发力海外市场，海外收入规模仍有较大提升空间：2025年H1，公司国内实现营收62.7亿元，营收占比90.5%，海外实现营收6.6亿元，同比增长16.5%，营收占比9.5%，同比提升2.3pct；公司共销售拖拉机产品4.3万台，其中海外销售5445台，同比增长29.4%，非洲市场与中东欧市场表现亮眼，销量同比增幅超过50%；柴油机产品销量7.6万台，其中外销4.1万台，同比增长1.8%。公司农机产品力较强，近年来加速推进出海战略，缓解国内拖拉机行业下滑对公司的影响，目前已形成了以中亚、东南亚、美洲区、中东欧区、非洲区为主的五大销售区域，通过多元化的海外区域布局，不仅降低了对单一市场的依赖，还为未来出口业务的持续增长奠定了坚实基础。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到国内农机市场需求疲弱等影响，我们下调公司25-27年归母净利润预测16.1%/11.4%/8.7%至8.8/10.1/11.2亿元，当前股价对应公司25-27年PE估值分别为17/14/13倍。农业机械大型化趋势明显，公司作为高端化、大型化拖拉机龙头，未来有望充分受益，同时公司加速推进出海战略，长期来看营收有望保持增长动力，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求波动风险，产品技术升级风险等。

　　投资要点
　　Q2归母净利润同比下滑22%，行业需求有望筑底
　　2025年上半年公司实现营业总收入69.28亿元，同比下降11.26%，归母净利润7.69亿元，同比下降15.06%，扣非归母净利润6.92亿元，同比下降21.22%；单Q2公司实现营业总收入23.71亿元，同比下降24.74%，归母净利润2.4亿元，同比下降21.71%，扣非归母净利润1.65亿元，同比下降41.55%。分产品看：①农业机械：2025年H1拖拉机产品销售4.28万台，其中国内外分别销售3.74/0.54万台，同比分别-20%/+29%；实现收入62.77亿元，同比-11.50%，海外多区域开拓有效弥补国内市场下滑。②动力机械：2025年上半年实现动力机械产品销量7.62万台，实现收入6.50亿元，同比-8.96%。分国内外来看，2025H1国内外收入分别为62.70/6.57亿元，同比分别-13.4%/+16.5%。展望下半年，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，行业需求有望筑底。
　　费用控制表现优异，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间
　　2025上半年公司销售毛利率16.03%，同比-0.98pct，其中国内毛利率同比-1.0pct，主要系行业下行竞争格局恶化拖累，销售净利率12.02%，同比+0.24pct；单Q2来看，销售毛利率16.26%，同比下滑0.3pct，销售净利率12.53%，同比+2.6pct。费用端来看，2025上半年公司期间费用率6.25%，同比+1.09pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.02%/2.18%/3.07%/-0.02%，同比分别+0.08/+0.22/+0.44/+0.25pct，整体费用率略增主要系收入下滑而费用相对刚性。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。
　　农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点
　　（1）国内周期有望筑底回升：2025年上半年，大中型轮式拖拉机产量分别为6.44万台和13.76万台，同比分别下降4.1%和6.9%。但随着粮食价格底部回暖、渠道去库结束，行业需求有望筑底；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。
　　盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内景气度较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6（前值10.2/11.2/12.5）亿元，当前市值对应PE分别为16/16/14倍。考虑公司海外收入占比仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

　　业绩简评
　　8月28日，公司发布25年中报，25H1公司实现收入69.3亿元，同比-11.3%；归母净利润7.7亿元，同比-15.1%。毛利率16.0%，同比-1.0pct。其中，25Q2公司实现收入23.7亿元，同比-24.7%；归母净利润2.4亿元，同比-21.7%；毛利率16.3%，同比-0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为1.6/3.4/5.3%，同比分别+0.4/+0.8/+1.8pct，主要受刚性人员费用和项目加快研发影响。
　　经营分析
　　Q2收入利润符合预期，毛利率已经企稳。根据中报，公司25H1销售拖拉机4.28万台，同比-16.1%，主要受国内需求仍处于低位的影响，符合周期底部特征。但公司毛利率企稳，扣除新产品推广带来的影响后基本持平，说明主动去库周期接近尾声。根据国家统计局，25年7月大/中拖产量分别0.57/1.41万台，同比-10.8%/+9.4%，大拖单月产量降幅收窄，中拖同比增幅扩大，看好需求底部复苏。
　　拖拉机出口涨势喜人，看好公司海外业务扩张。根据中报，公司25H1出口销售拖拉机5445台，同比+29.4%。根据海关总署，25H1我国拖拉机累计出口9.0万台，同比+11.9%。25H1公司实现了超过国内全行业的出口增速，看好公司海外业务扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9亿/10.4亿/12.1亿元，同比-3.6%/+17.2%/+15.7%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

　　投资逻辑：
　　老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。
　　粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。
　　高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。
　　海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS为0.82/0.95/1.12元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25年20xPE，目标价16.46元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

　　事件：
　　2025年10月29日，公司公告2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入97.03亿元，同比下降9.63%；实现归母净利润9.94亿元，同比下降9.69%，基本每股收益0.8848元/股。
　　点评：
　　公司业绩承压下降，Q3净利润改善
　　2025年前三季度公司业绩承压下降，但降幅较上半年有所收窄。分季度来看，Q3公司实现营业收入27.75亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长15.14%，净利润改善明显。盈利能力方面，前三季度公司毛利率、净利率分别为16.23%、10.90%，较去年同期基本持平，平均净资产收益率为13.17%，较24年同期减少2.41个百分点。
　　农机智能化、高端化趋势不改，新品重磅发布
　　10月26日，2025中国国际农业机械展览会在湖北武汉开幕，国机集团亮相并举行新品发布会。发布会上东方红LF3604动力换挡拖拉机正式发布，该产品是基于大型农场典型作业场景研发的重型自动动力换挡拖拉机，适用于深耕、深松、联合整地等重负荷作业，可与其他农机进行智能联合协同作业，作业高效、控制精确、操纵舒适、适应性好，是我国高端智能大马力农机的典范之作，标志着公司在重型动力换挡拖拉机关键技术领域取得又一重大进展。
　　盈利预测与评级
　　中性情境下，我们预计公司2025-2027年营业收入为109.61、115.93、126.46亿元；对应归母净利润分别为8.58、9.04、10.14亿元，EPS分别为0.76、0.80、0.90元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争风险。农机行业竞争较为激烈，公司面临较强市场竞争。
　　汇率波动风险。公司稳步拓展海外市场，汇率波动将影响公司业绩。
　　原材料价格波动风险。大宗商品价格变化将导致公司生产成本存在上升风险。
　　下游需求变化风险。下游行业需求变化将对公司收入和经营业绩产生影响。
　　关键预期不能成立的风险。本报告中公司盈利预测部分对公司收入预期及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：
　　2025年8月29日，公司公告2025年半年度报告，25H1实现营业收入69.28亿元，同比下降11.26%；实现归母净利润7.69亿元，同比下降15.06%，基本每股收益0.6844元。
　　点评：
　　公司业绩承压下降，期间费用率上行
　　受市场需求疲弱影响，2025年上半年公司业绩承压下降。分季度来看，Q2公司实现营业收入23.71亿元，同比下降24.74%；实现归母净利润2.40亿元，同比下降21.71%，经营业绩降幅较Q1有所扩大。盈利能力方面，25H1公司毛利率、净利率分别为16.03%和12.02%，分别较去年同期减少0.98pct和增加0.24pct。公司期间费用率较去年同期上行0.86pct至6.25%。
　　整体需求持续走低，海外市场表现亮眼
　　2025年上半年受粮食、畜牧产品价格持续低位运行以及异常极端天气等因素影响，农机购置和更新换代意愿减弱，传统农机产品整体需求持续走低。上半年公司共销售拖拉机产品4.28万台，其中海外销售5,445台，同比增长29.37%，非洲市场与中东欧市场表现亮眼，销量增幅超过50%。目前公司已形成了以中亚、东南亚、美洲区、中东欧区、非洲区为主的五大销售区域，建议持续关注公司海外市场拓展。
　　优化升级趋势明显，关注智能化、高端化趋势
　　目前农机购置补贴政策突出“优机优补”，加大对动力换向等智能产品补贴力度，农机行业优化升级趋势明显。公司紧抓“优机优补”政策机遇，实现东方红动力换向产品批量上市，在中高端拖拉机产品领域形成先发优势。报告期公司围绕高端大马力拖拉机产品和关键核心零部件能力提升，持续推动生产设备更新改造，有序推进智能多用途拖拉机能力提升项目二期、非道路国五柴油机产业化项目、重型柴油机生产线技术改造项目、覆盖件涂装线技术改造项目等建设和实施，并启动了中马力拖拉机品质提升等项目规划和立项，智能制造水平进一步提升。
　　盈利预测与评级
　　中性情境下，我们调整公司2025-2027年营业收入预期至109.61、115.93、126.46亿元；对应归母净利润分别为8.58、9.12、10.22亿元，EPS分别为0.76、0.81、0.91元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争风险。农机行业竞争较为激烈，公司面临较强市场竞争。
　　汇率波动风险。公司稳步拓展海外市场，汇率波动将影响公司业绩。
　　原材料价格波动风险。大宗商品价格变化将导致公司生产成本存在上升风险。
　　下游需求变化风险。下游行业需求变化将对公司收入和经营业绩产生影响。
　　关键预期不能成立的风险。本报告中公司盈利预测部分对公司收入预期及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况将使测算模型存在偏差的风险。