“做好一条好轮胎”为使命，轮胎研发起家的全球化轮胎集团
　　赛轮集团前身青岛赛轮子午线轮胎信息化生产示范基地成立于2002年，是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地，同时也是国内首家集新材料、新技术、新装备、新工艺、新管理模式于一体的信息化生产示范基地。集团以“做一条好轮胎”为使命，致力于为全球轮胎用户提供更优质的产品与服务，以先进的技术推动橡胶轮胎行业高质量发展。公司在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划启动建设。公司产品销售覆盖中国、北美、欧洲、亚洲、非洲等全球180多个国家和地区。
　　中国轮胎产业在“逆全球化”关税贸易壁垒下，赛轮迎来出海2.0机会
　　轮胎行业需求稳定，是全球化的必选消费品，其区域消费比例、配套/零售比例、全钢/半钢比例在过去多年保持稳定。但轮胎全球贸易存在区域不均衡现象，北美市场成为了“买方市场”，需要大量轮胎进口，而亚洲市场则作为“卖方市场”供应全球。近年来对轮胎的双反调查有全球铺展开的趋势，参考美国对华和对东南亚地区的“双反”调查和后续的全球轮胎产业变迁，“双反”并不能带来轮胎产业的“回流”，反而使得美国“卖方市场”更加强化，全球对美轮胎贸易国家发生了变迁。2025年欧洲开启对华轮胎“双反”调查，我们认为，欧洲对华的“双反”调查，或将加强欧洲轮胎“卖方市场”地位。
　　赛轮集团是中国首家在海外建厂并最早在海外两个国家拥有规模化轮胎生产基地的轮胎企业，这种前瞻性战略布局已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。公司在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划启动建设，作为最早“出海”的轮胎公司，已形成了全球化影响力，开启出海2.0。
　　赛轮集团拥有从研发、品牌端的差异化实力
　　赛轮集团专注“做好一条好轮胎”，拥有较强的研发实力。非公路轮胎方面，公司是为数几家突破海外巨胎垄断的国产轮胎企业；自主研发的“液体黄金”材料，突破轮胎“不可能三角”，为公司带来产品质量、品牌、绿色化的提升；拥有“华东试验场”把握轮胎测试第一手信息；发挥“赛道基因”，赛车轮胎达到先进水平，与小米热门车型合作尽显影响力。
　　盈利预测和估值：我们预计25-27年公司归母净利润为39.40/48.83/57.82亿元，参考可比公司25年平均15.72倍PE估值，给予目标市值619.49亿元，给予目标价18.84元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：逆全球化趋势下关税加征的风险；海外工厂建设进度和最终盈利存在不确定性风险；外汇汇率波动带来的损失风险；原材料价格波动带来的成本抬升风险。

　　赛轮轮胎全球化产能布局完善，通过“液体黄金”轮胎和非公路轮胎等核心技术构筑产品壁垒，研发与营销双轮驱动推动品牌价值提升。未来海外基地产能释放及产品附加值提升有望推动公司收入、业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　国产轮胎领先企业，全球化布局推动业绩提升。公司是国内首家A股上市的民营轮胎企业和首家在海外建厂的轮胎企业，上市以来通过国内产能扩张与建设海外基地实现收入、业绩持续增长。公司在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊四大生产基地，在海外建成越南、柬埔寨生产基地，并在建埃及基地。公司2024年年度平均达产产能包括1,475万条全钢胎、6,400万条半钢胎和21.5万吨非公路轮胎。截至2025年中报，公司共规划建设年生产3,155万条全钢胎、10,900万条半钢胎和46.7万吨非公路胎产能，其中属于海外基地的有975万条全钢胎、4,900万条半钢胎和13.7万吨非公路胎。2025年前三季度，公司营业收入同比增长16.76%至275.87亿元，归母净利润同比下滑11.47%至28.72亿元。
　　轮胎行业市场规模稳健增长，国产品牌市占率提升。根据米其林数据，2023年轮胎行业市场规模已超过1900亿美元，2020-2024年全球轮胎消费量CAGR为4.15%，保持稳健增长。我国轮胎企业主要定位于全球第二、三梯队，2016-2023国内三家轮胎头部企业中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎合计全球市占率由3.63%提升至5.90%。
　　国内胎企出海持续演进，公司多基地协同布局助力海外产能营收、利润增长。受关税、“双反”等因素制约，部分优秀轮胎企业通过布局东南亚等海外地区产能，在享受当地原料、劳动力成本优势的同时，一定程度上规避贸易摩擦风险。我们认为，当前国内胎企海外产能布局仍具备广阔发展前景：一方面，欧、美等主要消费地区对高性价比轮胎需求旺盛，加之部分自身高成本产能退出，国内胎企迎来份额提升良机；另一方面，当前欧美对我国贸易政策不确定性增强，我们判断海外产能仍未进入过剩阶段，胎企的海外运营效率或成为该阶段竞争的关键。公司具备越南、柬埔寨子公司成功经验，向“东南亚+北美+北非/中东”多级协同的全球化布局发展，印尼基地（规划年产300万条半钢胎、60万条全钢胎及3.7万吨非公路轮胎）、墨西哥基地（规划年产600万条半钢胎）、埃及基地（规划年产300万条半钢胎及60万条全钢胎）有望为公司收入、业绩增长贡献新动力。
　　非公路轮胎与液体黄金打造产品力壁垒，研发、营销双轮驱动品牌影响力提升。非公路轮胎产品壁垒较高，且随着尺寸增大技术难度更高。受全球采矿与基建需求拉动，非公路轮胎市场规模增长较快。根据Smithers数据，2024年全球非公路轮胎市场价值约为344亿美元，预计于2029年达到438亿美元，期间复合增速为4.9%。公司已经建立了包括巨胎在内的非公路轮胎技术及产品体系，并配套卡特彼勒、约翰迪尔等国内外知名工程、矿山、农业机械企业。截至2025年中报，公司合计实现、规划非公路轮胎年生产能力21.5万吨、46.7万吨。此外，公司于2021年推出首创的“液体黄金”轮胎，其解决了困扰行业多年的“魔鬼三角”问题，并联合青岛科技大学、软控股份等实现技术闭环，“液体黄金”产品独供赛轮轮胎，打造公司产品卓越性能。品牌力方面，公司研发、营销双轮驱动，建立产、学、研深度融合的橡胶产业生态，并通过优质技术绑定品牌、赞助国际赛事等方式提升品牌影响力。
　　估值
　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为37.69亿元、48.15亿元、56.00亿元，EPS分别为1.15元、1.46元、1.70元，PE分别为15.2倍、11.9倍、10.2倍。看好公司多极化的海外基地布局及多元化的产品结构，首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　在建/拟建项目进度不及预期；原材料价格大幅上涨；关税政策变化；汇率波动风险。

　　事件：2025年10月28日，赛轮轮胎发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为275.87亿元，同比上升16.76%；归母净利润为28.72亿元，同比下降11.47%；扣非归母净利润为28.22亿元，同比下降9.73%。对应公司3Q25营业收入为100.00亿元，环比上升8.99%；归母净利润为10.41亿元，环比上升31.35%。
　　点评：轮胎产品量价齐升，3Q25公司业绩环比改善，单季度营收创上市以来新高。3Q25公司自产自销轮胎收入为96.57亿元，同比上升18.16%。销量方面，3Q25公司轮胎产量为2049.49万条，同比增长6.65%，环比下降1.07%；销量为2130.16万条，同比增长10.18%，环比增长7.74%。
　　产品价格方面，2025年第三季度受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同比增长7.25%，环比增长1.69%。
　　原材料价格方面，2025年第三季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比下降8.30%，环比下降7.44%。
　　费用方面，2025年前三季度销售费用同比上升17.79%，销售费用率为4.85%，同比上升0.05pcts；财务费用同比下降8.30%，财务费用率为0.86%，同比下降0.24pcts；管理费用同比上升6.58%，管理费用率为3.01%，同比下降0.29pcts；研发费用同比上升10.82%，研发费用率为2.96%，同比下降0.16pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为25.06亿元，同比上升72.55%；投资活动产生的现金流净额为-35.58亿元，同比下降42.60%；筹资活动产生的现金流净额为3.75亿元，同比下降71.47%。期末现金及等价物余额为44.81亿元，同比下降14.12%。应收账款同比上升31.87%，应收账款周转率同比有所下降，从2024年同期的5.56次下降到4.78次；存货同比上升19.36%，存货周转率同比有所下降，从2024年同期的3.24次下降到3.17次。
　　公司多个生产基地相继投产，全球产能布局逐步完善。2025年5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线——其中，印尼基地从奠基到首胎下线仅用时9个月，墨西哥基地从奠基到首胎下线刚满1年，建设速度均处于行业前列。公司坚持全球化战略，已在越南、柬埔寨、墨西哥及印尼等地建有生产基地，并正在建设埃及生产基地。根据公司2025年半年报披露，截至2025年上半年，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。埃及项目包括300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎产能，项目建设周期为18个月，目前已开始进行前期土建环节的工作。我们看好公司海外基地的逐步建成投产，海外布局的逐步完善有助于公司抵御贸易风险，提高综合竞争力。
　　投资建议：我们预计赛轮轮胎2025-2027年收入分别为370.40/427.78/462.26亿元，同比增长16.5%/15.5%/8.1%，归母净利润分别为41.58/48.48/58.72亿元，同比增长2.3%/16.6%/21.1%，对应EPS分别为1.26/1.47/1.79元。结合公司11月19日收盘价，对应PE分别为12/11/9倍。我们看好公司海外基地的逐步建成投产，海外布局的逐步完善有助于公司抵御贸易风险，提高综合竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际贸易壁垒不断增加风险；主要原材料价格波动风险；国内外市场竞争加剧风险；汇率波动风险；境外经营风险

　　事件描述
　　10月29日，公司发布《2025年三季度报告》。2025Q3，公司实现营业总收入100.0亿元，同环比分别+18.0%/+9.0%；归母净利润10.4亿元，同环比分别-4.7%/+31.3%；扣非后归母净利润10.0亿元，同环比分别-7.2%/+21.9%。
　　事件点评
　　公司产品量价齐升，盈利水平环比改善。2025Q3，公司轮胎销量2130万条，同环比分别增长10.2%/7.7%。受产品结构变化等因素影响，公司自产自销轮胎产品的平均价格同环比分别增长7.25%/1.69%，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同环比分别下降8.30%/7.44%。盈利水平方面，2025Q3，公司销售毛利率净利率分别为25.09%和10.72%，环比分别提升0.7/1.8pct，主要系成本下降和产品结构变化。
　　2025前三季度全球轮胎销量整体维持增长。据米其林数据统计，2025年前三季度，全球PCR销量配套市场增长2%，替换市场增长1%；TBR销量配套市场下降4%，替换市场增长4%。
　　墨西哥和印尼工厂产能爬坡，全球再布局增强供应链韧性。公司已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨、墨西哥、印尼建有轮胎生产基地，埃及、沈阳新和平生产基地计划近期启动建设。公司在海外共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。墨西哥和印尼工厂的半钢胎于5月实现首胎下线，印尼工厂的全钢胎和非公路轮胎于8月实现首胎下线，两工厂目前处于产能爬坡过程中。埃及、沈阳新和平生产基地的建设正按规划推进，增强全球供应链的响应速度与灵活适配能力。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年净利润分别为41.0/48.7/55.4亿元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入-B”评级。
　　风险提示
　　主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

　　公司公告：前三季度实现收入约275.87亿元（YoY+16.8%），实现归母净利润28.7亿元（YoY-11.5%），实现扣非归母净利润28.2亿元（YoY-9.7%）；其中25Q3实现收入100亿元（YoY+18%，QoQ+9%），归母净利润10.4亿元（YoY-4.7%，QoQ+31.35%），扣非归母净利润9.97亿元（YoY-7.2%，QoQ+21.9%），业绩符合预期。三季度盈利同比下滑主要由于：1）去往美国的半钢胎加征关税，公司部分去往美国的产品承担关税，盈利能力略有下降；2）内销全钢及非公路受竞争格局及市场环境影响，盈利能力略有下降；3）今年沿用全球最低所得税，整体所得税提升。三季度盈利环比提升主要由于二季度关税冲击短期影响发货，三季度略有回暖，叠加三季度原料价格持续下行，各类产品销量持续提升，整体带来盈利环比增长。
　　前三季度公司轮胎产销量保持增长，毛利率受美国关税、以及国内市场需求影响，而有所下滑。依据公司公告，前三季度公司轮胎产销量分别约6110万条（YoY+11.8%）、6045万条（YoY+12.2%），主要增量来自柬埔寨二期1200万条半钢逐步满产、全钢165万条产能开工率持续提升，以及越南基地少量新产能释放。分产品看，国内全钢销售较为平稳，基本国内经济环境较弱，但公司凭借近两年渠道和产品更全面的布局，国内全钢仍接近满产，海外全钢由于越南和柬埔寨没有美国反倾销税，因此整体销售向好；半钢保持快速增长，在美国关税影响之下，销量仍有增长，但直接销往美国经销商的产品均价因承担关税略有下降，内销半钢均价受益于渠道布局完善及宣传力度加大而持续提升；非公路度过疫情后的红利期，盈利能力略有回落，但整体销量及收入保持增长。原料端，前三季度原料成本仍略有提升。综合看，公司前三季度毛利率同比下降3.65pct至24.73%，费用持续投入，尤其销售费用，用于内销人员布局及赛事、广告宣传等，使得净利润率同比下滑3.25pct至10.71%。
　　单三季度在关税等外部环境影响下，轮胎销售收入及销量创新高，盈利能力受益于原材料价格下降有所提升，三季度利润总额新高。依据公司公告，三季度公司轮胎产销量分别约2049万条（YoY+6.7%，QoQ-1.1%）、2130万条（YoY+10.2%，QoQ+7.7%），销量创单季度新高，主要增量来自海外基地，内销相对平稳。非公路由于格局以及产品结构变化（如农业胎占比提升），产品均价和毛利率有所下降。原料端，公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比下降8.30%、环比下降7.44%，虽与实际使用计入成本的原料略有差异，但三季度原料成本估计环比有所下行。综合带来三季度毛利率环比微增0.74pct至25.09%，整体三季度利润总额创新高。带动净利润率环比提升1.79pct至10.72%。
　　三季度经营性现金流回到较好水平，存货略有下行。海外具备越南、柬埔寨、印尼、墨西哥，及新规划埃及，五个海外基地，通过小步快跑的形式全球化布局。三季度公司经营性现金流净额约16.23亿元，同环比有明显改善。目前印尼、墨西哥基地逐步爬坡过程中，前三季度有所亏损。此前新增埃及基地，有望在明年年底前投产。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润约40.7、47.9、52.8亿元，对应PE约12、11、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料大幅度波动影响毛利率；贸易战影响海外需求；新产能建设不及预期

　　事件：赛轮轮胎发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入275.87亿元，同比增长16.76%；实现归母净利润28.72亿元，同比下滑11.47%，实现扣非归母净利润28.22亿元，同比下滑9.73%。2025Q3单季度实现营业收入100亿元，同比增长18.01%，环比增长8.99%；实现归母净利润10.41亿元，同比下滑4.71%，环比增长31.35%；实现扣非归母净利润9.97亿元，同比下滑7.2%，环比增长21.94%。
　　量价齐升拉动营收持续增长，原料端压力缓解公司盈利环比改善。公司量价提升拉动营业收入持续增长，量：公司加快全球化布局，产能持续放量，2025Q1-3实现轮胎产品产量6110万条，同比增长11.84%，实现轮胎产品销量6045万条，同比增长12.19%；Q3单季度实现轮胎产品产量2049万条，同比增长6.65%，实现轮胎产品销量2130万条，同比增长10.18%。价：受益于产品结构优化和品牌影响力提升，公司Q3平均销售单价为453.36元，同比提升7.25%，环比提升1.69%。盈利能力方面，2025Q2以来轮胎的主要原料天然橡胶、合成橡胶等价格有所下降，拉动Q3盈利能力环比提升，助力公司盈利能力环比改善。
　　优化产能布局、推广高附加值产品，自身竞争力不断提升。公司积极优化自身产能全球化布局，应对复杂贸易环境，墨西哥、印尼、埃及等基地均加快推进建设，公司共规划了年生产3,155万条全钢子午胎、1.09亿条半钢子午胎和46.7万吨非公路轮胎的生产能力，保障未来成长。与此同时，公司积极推广液体黄金轮胎，推出系列液体黄金产品，不断提升自身品牌价值。
　　维持“增持”的投资评级。赛轮轮胎是国内的轮胎领军企业之一，以替换业务为主，产品远销欧、美、亚、非等180多个国家和地区。公司在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地，新产能规划众多，发展潜力充足。未来随着新产能与高端产品的逐步放量，公司有望实现自身持续成长。我们维持公司2025-2027年的eps预测分别为1.27、1.55、1.81元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：原料价格波动的风险，国际贸易保护政策的风险，新项目投产不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。公告显示，2025年前三季度公司实现营业收入275.9亿元，同比+16.8%；实现归母净利润28.7亿元，同比-11.5%；实现扣非后归母净利润28.2亿元，同比-9.7%。其中单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入100.0亿元，同比/环比分别+18.0%/+9.0%；实现归母净利润10.4亿元，同比/环比分别-4.7%/+31.3%。
　　轮胎产销规模稳步增长，季度营收突破百亿大关。根据公司三季度产销数据，2025年前三季度公司实现轮胎产品产量/销量6110/6045万条，同比分别+11.8%/+12.2%。其中，三季度公司实现轮胎产量2049万条，同比/环比分别+6.7%/-1.1%；实现销量2130万条，同比/环比分别+10.2%/+7.7%。公司轮胎产销规模再进一步，主要原因系柬埔寨基地逐渐放量，也带动公司季度营收首次迈入百亿关口。往后看随着公司墨西哥、印尼以及埃及工厂产能释放，公司产销有望站上新的台阶。
　　成本改善叠加价格上行带动毛利率修复。2025年三季度公司综合毛利率录得25.1%，环比提升0.7pct，公司季度毛利率修复一方面得益于成本端改善，尤其是天然橡胶和合成橡胶，二季度价格出现明显下行，考虑到库存周期影响，原材料价格下滑的影响在三季度逐步体现，并且当前原料价格仍处于低位震荡，预计四季度成本趋势仍将延续。反映在报表端，三季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比下降8.3%，环比下降7.4%。另一方面，三季度轮胎均价略有上行，公司自产自销轮胎产品的平均价格同比增长7.3%，环比增长1.7%，带动公司三季度毛利率修复。
　　海外产能接替清晰，扩张步伐有序推进。公司墨西哥和印尼工厂的半钢胎今年5月均已实现首胎下线，印尼工厂的全钢胎和非公路轮胎于今年8月实现首胎下线。两工厂目前处于产能爬坡过程中。
　　盈利预测与投资建议：我们预测公司25-27年实现归母净利润39.6、48.1、58.4亿元，同比分别-2.5%、+21.5%、+21.4%，按照10月29日收盘价计算对应PE分别为12、10、8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；产能建设不及预期；贸易政策变化等