事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收135.67亿元，同比增长93.8%，归母净利润4.72亿元，同比增长86.1%，扣非归母净利5.02亿元，同比增长69.8%；单季度，Q4公司实现营收33.59亿元，同比增长71.8%，环比下降35.1%，归母净利1.72亿元，同比增长20.0%，环比增长21.4%，扣非归母净利0.9亿元，同比下降24.1%，环比下降57.4%。我们认为公司生产经营整体稳健，产量如期释放，利润符合预期。
　　点评：产量符合预期，成本把控稳健，受益金价上行自产金利润大涨。量：2025年公司自产金产量约2.66吨，同比+146%，其中伊犁/哈图/美盛产量0.36/1.1/1.2吨，在假设自产金折价系数不变条件下全年销量约1.9吨；Q4单季度产量1.74吨，同比+398%，环比+346%，产量大幅增长主要系美盛2025年投产贡献产量；产量目标：公司26年自产金产规划约3吨，其中伊犁/哈图/美盛产量0.21/1.05/1.75吨；价：2025年COMEX金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算25年公司自产金销售成本约256元/克，同比+3.76%，成本基本持平把控稳健；利：公司25年自产金板块毛利率64.13%，同比高增19.88pct，全年公司整体毛利/净利率9.95%/3.41%，同比-1.47/-0.73pct，Q4单季度毛利/净利率水平16.3%/5.11%，同比+1.32/-3.12pct，环比+9.17/+2.38pct。其他：1）减值：公司2025年年计提存货减值损失0.34亿元，主要源于宏发铁合金受销售价格下跌计提跌价准备；商誉减值0.19亿元，主要源于百源丰、蒙新天霸和新疆美盛商誉均因资产评估增值产生应纳税暂时性差异，确认为递延所得税负债从而产生商誉，该部分商誉亦不是“核心商誉”，应逐步就以后各期递延所得税负债的转回确认商誉减值准备。以上减值影响公司25年合并净利润约0.26亿元；2）业绩承诺：子公司蒙新天霸早期2025年承诺净利润约5354万元，实际实现扣除非经常性损益后净利润为325.91万元，未达成当年业绩承诺，2026年业绩承诺5836万元。根据《业绩承诺补偿协议》，若累计承诺净利润未实现，补偿义务人须优先以股份补偿，不足部分以现金补足，补偿总额不超过其交易对价。
　　中国香港上市启动，期待公司外延布局：公司于26年4月7日授权管理层H股IPO前期筹备工作，旨在推进国际化战略、提升公司治理水平与核心竞争力，期待公司扩产加速及外延布局。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格回升，公司未来矿产金增速可观，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.67/31.32/38.51亿元，对应4月10日收盘价PE分别为16/10/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，子公司业绩承诺未完成风险，海外地缘风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收104.04亿元，同比增长106.2%，归母净利2.96亿元，同比增长168.04%，扣非归母净利4.05亿元，同比增长134.59%；单季度看，Q3单季度公司实现营收53.74亿元，同比增长159.71%，环比增长74.07%，归母净利润1.43亿元，同比增长222%，环比增长19.86%；扣非归母净利2.21亿元，同比增长159.87%，环比增长58.58%，业绩符合预期。
　　点评：黄金板块量价齐升，降本增效抬升盈利空间。量：前三季度公司实现自产金产/销量0.92/1.15吨，同比增长24.23%/27.20%，Q3单季度产/销量0.39/0.50吨，同比增长70.4%/83.8%。锰板块，前三季度公司电解锰/锰矿石/硅锰合金产量5.9/43.1/4.7万吨，同比变动-3.0%/+25.8%/-37.9%，Q3单季度电解锰/锰矿石/硅锰合金产量1.9/27.2/1.1万吨，同比变动-7.4%/+32.5%/-59.1%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量1.79/8.00吨，锰矿石/电解锰产量45/8万吨。价：金：前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；锰：前三季度电解锰均价1.48万元人民币/吨，同比增长5.0%，Q3锰均价1.5万元人民币/吨，同比增长6.7%，环比增长1.5%；成本：前三季度矿产金销售成本约262元/克，同比下降5.17%，Q3单季度成本约为236元/克，对比上半年成本（282元/克）持续优化；利：前三季度公司自产金实现毛利率62.93%，同比增长17.38pct，Q3单季度实现毛利率68.96%，同比增长15.31pct，对比上半年毛利率增长11.33pct。Q1-3电解锰/锰矿石/硅锭毛利率17.85%/33.85%/12.84%，同比增长1.80/3.83/1.48pct。公司前三季度整体毛利率/净利率8.12%/2.76%，同比变动-1.93%/+0.21pct，Q3单季度毛利率/净利率7.65%/2.65%，同比下降2.35/0.37pct，环比下降2.21/1.18pct。综上，公司在金价上行实现量价齐升降本增效，利润空间大幅提升。
　　集团优质资产注入，助力产量增长：今年6月公司以16.55亿人民币对价收购集团新疆美盛100%股权，其核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，平均品位3.13克/吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产后年产黄金3.3吨。矿山已于5月30日正式投产，目前处于产能爬坡阶段，公司即将步入高速增长期。
　　投资建议：伴随公司卡特巴阿苏金铜矿注入完成且正式投产，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.04/20.21/29.43亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为50/12/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。