事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收110.4亿元，同比+120%，归母净利润5.5亿元，同比+316%，扣非归母净利5.4亿元，同比+203%；单季度看，Q2公司实现营收29.6亿元，同比-4.09%，环比-63.4%，归母净利0.24亿元，同比-77.5%，环比-95.4%，扣非归母净利0.26亿元，同比-81.6%，环比-94.9%。我们认为公司二季度业绩低于预期主要系新疆大雪导致主力矿山新疆美盛停产，进而公司金产量受损成本上行所致。
　　自产金产量不及预期，二季度金成本环比上行。量：公司上半年自产金产/销量0.71/0.9吨，同比+34%/+38.5%；Q2单季度产/销量0.31/0.23吨，环比-22.5%/-65.7%；目前公司拥有自产金库存0.54吨；电解锰及锰锭上半年产/销量5.19/3.88万吨，同比+28.5%/+6%;Q2单季度产/销量2.54/2.07万吨，环比-4.2%/+14.4%，目前公司拥有锰库存0.98万吨；价：2026上半年COMEX黄金均价4688.66美元/盎司，同比+52.40%，Q2单季度COMEX黄金均价4513.6美元/盎司，同比+37.56%，环比-7.25%；2026上半年锰均价1.93万元/吨，同比+0.8%；Q2单季度均价1.94万元/吨，同比+31.2%，环比+1.9%；成本：由于公司上游自产金产品销售下游关联交易时上游正常计入收入成本，但下游存在部分库存未销售情况，下游销售产品后营收成本会计入内部抵减，下游未销售时上游产品却无法实际计入销量。因此从销量口径换算会导致公司与实际生产情况有所偏差。因此我们从产量端换算，公司上半年自产金生产成本309元/克，同比-10.6%；Q2单季度成本374元/克，环比+44.4%；利：公司上半年自产金/电解锰毛利率72.77%/37.89%，同比+15.14/+17.08pct，上半年公司整体毛利率/净利率9.59%/4.95%，同比+0.99/+1.97pct；Q2单季度公司整体毛利率/净利率9.27%/0.82%，同比-0.58/-3.15pct，环比-0.44/-5.64pct。
　　美盛顺利复产，远期项目如序推进。公司主力矿山新疆美盛曾因天气原因于今年2月停产，目前已于6月6日公告复产。其他项目哈图金矿齐II金矿、哈密公司金窝子210金矿、青河公司顿巴斯套金矿已完成转采手续，哈密公司野马泉西金矿以及金元公司尼勒克也列莫顿金矿尚处探转采阶段，远期项目有序推进。另外公司股东新疆有色于7月31日与新疆地矿签署《吸收合并协议》。实质是将自治区"探"与"采"流程打通，把上游地质勘查能力和下游开发冶炼能力合并到同一主体，有利于资源统筹和产业链一体化。期待股东赋能公司未来表现。
　　投资建议：考虑当前黄金价格有所反弹，叠加公司停产矿山复产顺利。我们预计2026-2028年归母净利为11.92、16.25和25.08亿元，对应8月25日收盘价的PE为24、18和11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，扩产进展不及预期，安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收135.67亿元，同比增长93.8%，归母净利润4.72亿元，同比增长86.1%，扣非归母净利5.02亿元，同比增长69.8%；单季度，Q4公司实现营收33.59亿元，同比增长71.8%，环比下降35.1%，归母净利1.72亿元，同比增长20.0%，环比增长21.4%，扣非归母净利0.9亿元，同比下降24.1%，环比下降57.4%。我们认为公司生产经营整体稳健，产量如期释放，利润符合预期。
　　点评：产量符合预期，成本把控稳健，受益金价上行自产金利润大涨。量：2025年公司自产金产量约2.66吨，同比+146%，其中伊犁/哈图/美盛产量0.36/1.1/1.2吨，在假设自产金折价系数不变条件下全年销量约1.9吨；Q4单季度产量1.74吨，同比+398%，环比+346%，产量大幅增长主要系美盛2025年投产贡献产量；产量目标：公司26年自产金产规划约3吨，其中伊犁/哈图/美盛产量0.21/1.05/1.75吨；价：2025年COMEX金均价3441美元/盎司；同比增长44.2%，Q4单季度均价4153美元/盎司，同比+56.1%，环比+20.1%；成本：经测算25年公司自产金销售成本约256元/克，同比+3.76%，成本基本持平把控稳健；利：公司25年自产金板块毛利率64.13%，同比高增19.88pct，全年公司整体毛利/净利率9.95%/3.41%，同比-1.47/-0.73pct，Q4单季度毛利/净利率水平16.3%/5.11%，同比+1.32/-3.12pct，环比+9.17/+2.38pct。其他：1）减值：公司2025年年计提存货减值损失0.34亿元，主要源于宏发铁合金受销售价格下跌计提跌价准备；商誉减值0.19亿元，主要源于百源丰、蒙新天霸和新疆美盛商誉均因资产评估增值产生应纳税暂时性差异，确认为递延所得税负债从而产生商誉，该部分商誉亦不是“核心商誉”，应逐步就以后各期递延所得税负债的转回确认商誉减值准备。以上减值影响公司25年合并净利润约0.26亿元；2）业绩承诺：子公司蒙新天霸早期2025年承诺净利润约5354万元，实际实现扣除非经常性损益后净利润为325.91万元，未达成当年业绩承诺，2026年业绩承诺5836万元。根据《业绩承诺补偿协议》，若累计承诺净利润未实现，补偿义务人须优先以股份补偿，不足部分以现金补足，补偿总额不超过其交易对价。
　　中国香港上市启动，期待公司外延布局：公司于26年4月7日授权管理层H股IPO前期筹备工作，旨在推进国际化战略、提升公司治理水平与核心竞争力，期待公司扩产加速及外延布局。
　　投资建议：考虑当前贵金属价格回升，公司未来矿产金增速可观，我们预计2026-2028年公司归母净利润为19.67/31.32/38.51亿元，对应4月10日收盘价PE分别为16/10/8X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格大幅波动，子公司业绩承诺未完成风险，海外地缘风险等。