事件：中国神华公司2023年营业收入实现3430.74亿元，同比下降0.4%；归属于本公司股东的净利润实现596.94亿元，同比减少14.3%；扣非后归属于本公司股东的净利润实现628.68亿元，同比下降10.6%；加权后平均净资产收益率为14.88%，同比下降3.20个百分点。
　　分季度看，2023Q4公司实现营业收入906.07亿元，相较于第三季度环比增长9.13%，同比下降3.65%；公司归属于本公司股东的净利润实现114.25亿元，相较于第三季度环比下降23.78%，同比增长8.86%；公司实现扣非后归属于本公司股东的净利润实现150.57亿元，相较于第三季度环比增长1.46%，同比增长26.21%。
　　点评：煤炭分部：煤价下降明显，生产和销售成本上涨，盈利小幅回落。2023年公司煤炭销售平均价格（不含税）为584元/吨，同比下降9.3%；公司自产煤、外购煤销售价格分别为548元/吨、679元/吨，同比分别下降8.2%、13.9%，其中年度长协、月度长协、现货每天销售价格分别为500元/吨、808元/吨、640元/吨，同比分别下降2.9%、7.4%、17.5%。2023年公司煤炭产销量均超额完成目标。2023年公司煤炭销售量实现4.50亿吨，同比上涨7.7%。2023年公司煤炭销售合计成本为177867百万元，同比上涨4.21%，其中自产煤、外购煤销售成本分别为95250百万元、82617百万元，分别同比上涨2.25%、6.43%。2023年自产煤单位生产成本为179.0元/吨，同比上涨1.5%，其中原材料、人工成本、修理费、折旧及摊销、其他成本分别为30.1元/吨、37.4元/吨、9.1元/吨、23.7元/吨、78.7元/吨，同比变化分别为-2.0%、-16.5%、-9.9%、9.7%、13.9%。2023年公司煤炭销售毛利率为32.3%，同比下降4.2个百分点，其中自产煤、外购煤销售毛利率分别同比下降4.1、0.8个百分点。2023年公司煤炭分部实现营业收入2733.06亿元，同比下降1.5%。主要原因是煤炭销售价格下跌，自产煤单位生产成本上涨，自产煤、外购煤销售成本上涨，导致盈利回落。
　　发电分部：发售电量上涨，利润增长。2023年公司总发电量为2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%；公司售电量为1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。
　　2023年公司售电价为414元/兆瓦时，同比下降1.0%。2023年公司单位售电成本为363.0元/兆瓦时，同比下降4.7%。2023年，发电分部实现营业收入924.07亿元，同比增长9.3%；毛利率为16.9%，同比上升了2.6个百分点，主要由于公司单位售电成本的下降快于电价下降速度。
　　运输分部及煤化工分部：运输业务稳健增长，成本上升导致各业务毛利率均下滑。2023年，公司自有铁路运输周转量达3094亿吨公里，同比增长4.0%；公司铁路分部实现营业收入429.61亿元，同比上涨1.8%，主要是由于自有铁路运输周转量增长。营业成本实现270.59亿元，同比上涨9.5%，主要是由于修理费、人工成本等增长。港口分部毛利率下降1.6个百分点；由于平均海运价格下降，航运分部毛利率同比下降9.0个百分点。2023年公司煤化工分部实现营业收入60.98亿元，同比下降4.4%；毛利率为11.2%，同比下降4.7个百分点，主要是由于聚乙烯和聚丙烯平均销售价格下降。
　　深化煤电联营，拓展新项目，未来产能增量有望持续。深化煤电联营，持续发挥煤电兜底保障作用，2023年商品煤生产和销售量分别同比增长3.5%、7.7%，全年累计发电量、售电量同比分别增长11.0%、11.1%。2024年，公司煤炭分部主要投资项目包括新街台格庙矿区新街一井、二井建设，计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计将达到1600万吨/年；公司加快优质电源点建设，计划用于新建项目投资101.59亿元，广东清远一期（2x1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2x1000MW）投入商业运营，广西北海二期（2x1000MW）顺利开工建设。公司在煤电联营的模式下，新建项目稳步推进，未来产能将持续增长。
　　持续高额现金分红，继续领跑行业。2023年，公司拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额为449.03亿元（含税），在中国企业会计准则下分红占归属于本公司股东的净利润的75.2%，同比增长2.4个百分点，高额分红有望持续保持。按照2024年4月3日收盘价计算，A股股息率为5.71%，H股股息率为7.77%。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好。同时伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。预计公司2024-2026年归母净利润有望达603.16/606.59/640.75亿元，对应EPS为3.04/3.05/3.22元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

　　事件：
　　公司于3月23日公告2023年年报，2023年公司实现营业收入3430.74亿元，同比减少0.4%；实现归母净利润596.94亿元，同比减少14.3%，基本每股收益3.00元。四季度单季公司实现营业收入906.07亿元，同比减少3.65%，环比Q3的830.25亿元下降9.13%；实现归母净利润114.25亿元，同比增长8.85%，环比Q3的149.9亿元下降23.78%。公司业绩基本符合市场预期。
　　投资要点：
　　煤炭产量增长、平均销售价格下降，煤炭业务毛利率下降。若取合并抵销前的数据，2023年煤炭分部实现营收2733.06亿元，同比减少1.5%；实现利润总额875.54亿元，约占集团合并抵销前总毛利71.57%，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上涨，煤炭毛利率32%，同比减少3.9pct。
　　发、售电量均大幅增长，带来分部利润增厚。报告期内，公司发电量2122.6亿千瓦时，同比增长10.97%，售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.09%，发电业务收入924.07亿元，同比增长9.3%，成本767.85亿元，同比增长6.0%。公司发电毛利率同比增长2.6pct至16.9%，分部实现毛利156.22亿元，约占集团合并抵销前总毛利12.77%。售电价0.414元/千瓦时，同比下降0.96%。截至23年底，公司总装机容量4463.4万千瓦，较22年底的4030.1万千瓦新增433.3万千瓦；2023年平均利用小时数5167小时，同比增长4.9%。其中燃煤机组装机容量4316.4万千瓦，同比增长400万千瓦，平均利用小时5221小时，同比增长5.5%。
　　财务费用及管理费用减少，带来期间费用同比下降。报告期内公司期间费用为137.45亿元，同比减少7.99%。其中销售费用4.25亿元，同比增加0.15亿元，同比增幅3.66%；
　　管理费用为98.12亿元，同比减少1.18亿元，降幅1.19%；财务费用为5.01亿元，同比减少3.76亿元，主要由于利息费用同比下降和净汇兑损失同比减少；研发费用30.07亿元，同比减少7.15亿元，降幅19.21%，主要受研发进度影响。
　　拟派发现金分红约449.03亿元，分红比例约75.2%，高股息属性凸显。报告期内，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1597.49亿元，尽管较2022年1795.52亿元下降11.03%，公司现金规模仍非常充裕。公司2023年计划每股派息2.26元，对应现金分红金额为449.03亿元人民币，分红率75.2%，参考4月10日收盘价，A股股息率高达5.6%。
　　投资分析意见。公司自产煤中年度长协占比高、且煤电联营，业绩相对稳健，但考虑到进口煤对国内煤价冲击较大，我们下调公司24-25年归母净利润预测，由原来的680.4亿元和696.71亿元分别下调至609.37亿元和613.92亿元。由于公司正重点建设新街一矿、二矿合计1600万吨产能，且有望于2026年投产，因此我们新增26年盈利预测为636.71亿元，23-25年EPS分别为3.07、3.09和3.20元/股，对应公司PE估值13倍、13倍、13倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；新矿建设大幅不及预期。

　　事件：公司发布2023年业绩报告，实现营业收入3430.74亿元，同比减少0.4%（经调整，下同）；实现归属于上市公司股东的净利润596.94亿元，同比减少14.3%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润为628.68亿元，同比减少10.6%。实现基本每股收益为3.00元，同比减少14.3%，经营性净现金流为896.87亿元，同比减少18.3%。
　　售价同比下降业绩小幅回落，长协占比降低继续保持高毛利。公司煤炭分部2023年实现营业收入2733.06亿元，同比下降1.5%，营业成本1857.52亿元，同比增加4.5%，利润总额585.30亿元，同比下降16.8%。
　　产销方面，2023年实现商品煤产量3.25亿吨，同比增长3.5%；煤炭销售4.50亿吨，同比增加7.7%。价格方面，不含税销售均价为584元/吨，同比下降9.3%。其中自产煤不含税售价为548元/吨，同比下降8.2%。
　　成本方面，公司自产煤单位成本为179.0元/吨，同比增加1.5%。毛利率为32%，同比下降3.9个百分点。销售结构方面，公司依然以中长期合同为主，其中年度长协和月度长协的占比分别为57.5%（+4.5pct）和24.4%（-7.6pct），对应价格为500元/吨、808元/吨，同比降低2.9%、7.4%。新增产能方面，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批，煤炭产能增长继续稳固国内煤炭龙头地位。
　　发电业务售电量增加以及成本下降，板块利润实现大幅增加34.1%。
　　2022年公司发电分部实现营业收入924.1亿元，同比增长9.3%，营业成本767.9亿元，同比增长6.0%，利润总额为106.4亿元，同比增加34.1%。实现发电量2122.6亿千瓦时，同比增长11.0%，总售电量达到1997.5亿千瓦时，同比增加11.1%，其中市场化交易电量为1945.6亿千瓦时，占总售电量的97.4%；平均售电单价为414.0元/兆瓦时，同比降低1.0%，单位售电成本为363.0元/兆瓦时，同比下降4.7%。实现毛利率16.9%，同比上升2.6个百分点。2023年公司湖南岳阳项目1、2号机组和广东清远一期项目1、2号机组陆续投运，叠加公司煤电项目发售电量增加驱动收入增长，此外2023年公司燃煤采购价格下降，带动公司电力板块利润实现大幅增长，彰显煤电一体化经营优势。
　　铁路业务经营稳健，改造扩能持续推进。铁路分部实现营业收入429.61亿元，同比增长1.8%，毛利率37.0%，下滑4.4个百分点。实现利润总额110.4亿元，同比下降11.9%。铁路单位运输成本为0.085元/吨公里，同比上涨10.4%。2024年，推进神朔铁路3亿吨、朔黄铁路4.5亿吨扩能改造工程，提升主通道运输能力，有助提升板块盈利规模。
　　维持高比例分红，值得长期稳定持有。据公告，公司拟派发现金股利人民币449.03亿元（含税，下同），占2023年归属于公司股东的净利润的60%，对应每股股利2.26元，以2024年4月2日收盘价39.05元测算，股息率为5.79%。公司保持长期稳定的行业高分红比例水平，作为煤电运输一体化的能源巨头，盈利、分红稳定，值得长期持有。
　　盈利预测以及投资评级：预计公司2024年-2026年归母净利润分别为611.2/625.8/655.6亿元，当前股价对应PE为12.7/12.4/11.8倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红下，长期投资价值明显，维持公司买入评级。

　　煤与电量增业绩稳健，稳定高分红彰显投资价值。维持“买入”评级
　　公司发布2023年报，2023年实现营业收入3430.7亿元，同比-0.4%；实现归母净利润597.0亿元，同比-14.3%。单Q4来看，公司实现营业收入906.1亿元，环比+9.1%；实现归母净利润114.3亿元，环比-23.8%。考虑到一季度市场煤价下行，我们下调2024-2025年业绩预测并新增2026年业绩预测，预计2024-2026年归母净利润分别为615.2/630.1/646.3亿元（2024-2025年前值681.9/704.5亿元），同比+3.1%/+2.4%/+2.6%；EPS为3.10/3.17/3.25元，对应当前股价PE为12.3/12.0/11.7倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
　　市场煤价下行拖累吨煤售价，煤炭与电力业务体量齐增稳定业绩
　　煤炭业务量升价减：2023年公司实现商品煤产量3.25亿吨，同比+3.5%；煤炭销售量4.50亿吨，同比+7.7%；自产煤销量3.25亿吨，同比+2.9%。价格方面，2023年综合均价为584元/吨，相较于2022年综合均价下降9.3%，价格下滑是煤炭业务毛利率从2022年的35.9%下滑至2023年的32.0%主要原因。2023年自产煤吨煤成本为179元/吨，同比+1.5%（对应2.7元/吨），主要是折旧摊销（+2.1元/吨）及其他成本（+9.6元/吨）。从煤炭业务利润总额来看，2023年煤炭业务利润总额为585.3亿元，环比-16.8%。电力业务增量显著：2023年公司发/售电量分别为2123/1998亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%，报告期内广东清远一期项目（2×1000MW）和湖南岳阳电厂项目（2×1000MW）投入商业运营，广西北海二期项目（2×1000MW）。2023年在燃煤采购价格进一步下滑的背景下，公司售电成本为363元/兆瓦时，同比-4.7%，毛利率则提升2.6个百分点至16.9%。
　　一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间
　　规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。此外公司位于内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。根据公司2023年度利润分配方案，公司拟向全体股东派发现金股利红利2.26元/股（含税），对应2024年3月22日收盘价股息率为6.0%，投资价值仍十分显著。2022年9月公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2020-2023年公司分红率分别为91.8%、100.4%、72.8%和75.2%，始终高于承诺值。在央企市值管理考核要求背景下，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。
　　风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

　　事件描述
　　公司发布2023年度报告：2023年度实现营业收入3430.74亿元，同比-0.42%；实现归母净利润596.94亿元，同比-14.29%；扣非后归母净利润628.68亿元，同比-10.6%；基本每股收益3.0元/股，加权平均净资产收益率14.88%，同比减少3.2个百分点。经营活动产生的现金流量净额896.87亿元，同比-18.3%。截至2023年12月31日，公司总资产6301.31亿元，同比+1.3%，净资产4086.92亿元，同比+3.8%。
　　事件点评
　　四季度煤炭产销同增，助力全年产销增长。根据公司《2023年12月份主要运营数据公告》，煤炭销售量为4.5亿吨，同比+7.7%。其中四季度商品煤产量为0.83亿吨，环比+1.5%，同比5.8%；煤炭销售量为1.18亿吨，环比+2.5%，同比8.2%。价格方面，根据wind数据，四季度秦皇岛长协价格均价710.67元/吨，环比+1.33%；广州港神混一号库提价均价1014元/吨，环比+5.34%。公司煤炭售价四季度均价587元/吨，同比+6.93%。
　　全年归母符合预期，扣非略超预期。2023年三季度以来受安监、环保等影响煤炭供应增速明显放缓，叠加特别国债等稳经济政策陆续出台，国内煤电需求有所恢复，煤炭价格回升。全年来看，煤炭价格中枢有所回落，秦港动力煤/年度长协均价分别变化-23.99%/-1.09%；公司全年煤炭平均售价584元/吨，同比-9.32%；归母利润有所下滑符合预期，但下滑幅度预计远低于行业平均水平，体现了公司全产业链运营的优势。此外，考虑2023年公司会计政策变更等因素，扣非净利略超市场预期。
　　航运及电力业务增幅较大，产业链协同效应继续。公司2023全年实现发电量2122.6亿千瓦时，同比+11%；售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%；航运货运量累计1.53亿吨，同比+12.2%；周转量1647亿吨海里，同比+23.3%；航运货运量及航运周转量同比增长的主要原因是，煤炭销量增加导致航运需求增加，以及长航线业务量增加；发电量、售电量同比增长的主要原因是，全社会用电需求增长，以及新投运机组带来电量增长。
　　央企市值管理纳入考核，利率下行提升公司股息配置价值，公司投资价值有望继续提升。国务院国资委近期新闻发布会上表示，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并及时通过增持、回购等手段传递信心。公司作为煤炭板块核心央企标的，市值管理考核预计将进一步推动公司采取加强投资效益管理、完善信息披露、注重股东回报等措施。年报股息预案，预计2023年度派发2.26元/股（含税），共计人民币44903百万元（含税），为中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的75.2%，比2022年提高2.4个百分点；按照3月22日收盘价37.94元测算，股息率约5.96%，结合无风险利率低位，当前股息率仍具备较强吸引力。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年EPS分别为3.08\3.09\3.22元，对应公司3月22日收盘价37.94元，2024-2026年PE分别为12.3\12.3\11.8倍，考虑公司股息率具备较高吸引力并且未来或将市值管理纳入考核，具备估值提升预期，维持公司“买入-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

　　一体化稳健经营无畏风浪
　　公司煤炭、电力、运输、煤化工业务一体化开发，产运销一条龙经营，各产业板块深度合作、有效协同。煤炭业务高长协提升业绩稳定性，2022年，公司84.97%的煤炭通过长协（年度+月度）进行销售；电力业务发电量和售电量稳步上升，市场化交易电量占比持续提升，在建及待建主要发电机组合计10800兆瓦；一体化运输网络连通北煤南运、西煤东运通道，业绩持续稳定增长；包头煤制烯烃升级示范项目开工，产能将平稳释放带动营收成长。
　　现金奶牛持续高比例分红
　　公司维持优化资本结构，2021-2022年资产负债率分别为26.58%和26.13%；资本开支保持稳定，2023年计划资本开支361.52亿元，较上年实际开支增长13.17%；公司经营活动产生的现金流量净额为1,097.34亿元，同比增长16.03%；2022年公司拥有货币资金1,705.03亿元，资金充裕保障运营稳定提升风险抵御能力。2020-2022年，公司分红率分别为91.88%、100.4%和72.77%，分红比例高于行业平均水平，叠加市值管理考核全面推开，公司作为长期高比例分红的代表性央企，有望继续加大现金分红力度。
　　2024年煤炭供需转向紧平衡
　　展望未来，在供给端，国产动力煤增产空间有限，产量或保持稳定；动力煤进口受煤炭进口关税恢复影响，整体进口数量将有所回落。在需求端，在我国经济持续恢复向好的背景下，2024年我国发电量有望达到9.26万亿千瓦时，火电发电量有望达到6.35万亿千瓦时，电力用煤企稳增长带动2024年动力煤消费量提升至约40.93亿吨。我们预计2023-2025年的动力煤供需从过剩0.85亿吨转为紧缺0.31亿吨和1.47亿吨，2023年动力煤供需仍存在过剩，但过剩幅度收窄，2024年供需回到紧平衡，或存在较小缺口。
　　盈利预测与投资建议
　　公司一体化运营，业务涉及煤炭、电力、运输、煤化工等板块，使用分部估值法对公司进行估值。以2024年3月13日收盘价计算，给予公司核心煤炭业务15倍PE，其余电力、铁路、港口、航运和煤化工业务参考同业平均水平分别给予10.2倍、12.3倍、11倍、8.4倍、10.7倍PE作为估值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为589.21/606.71/633.66亿元，对应EPS为2.97/3.05/3.19元/股。参考可比公司，2024年给予目标价41.14元，首次覆盖，给予公司“持有”评级。
　　风险提示
　　（1）煤炭消费不及预期；（2）煤炭进口超预期；（3）市场电价不及预期。