投资要点：
　　事件：公司发布2024年业绩预告。按中国企业会计准则，预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。
　　预计2024年度实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为585亿元至615亿元，同比减少44亿元至14亿元，下降7.0%至2.2%。
　　对比公司预估的扣非业绩与最终业绩，预计营业外支出大幅减少，资产减值仍有计提。由于资产减值损失的定义是资产未来现金流的现值小于当前账面价值的部分，与经营活动有关且涉及对资产未来经营情况的判断，因此通常不视为“非经常性”损益。公司预计2024年归母净利润570-600亿元，扣非归母净利润为585-615亿元，由此可以初步推算公司2024年全年营业外收支净额约-15亿元，而前三季度已经确认营业外收支净额约-6亿元，由此倒算四季度确认营业外净支出约9亿元（营业外支出-营业外收入，下同），远小于2023年四季度的45亿元（主要系煤炭资源领域专项整治）。但是2023年四季度计提资产减值损失和信用减值损失合计近40亿元，考虑到公司2024年四季度整体业绩，预计减值损失仍有所计提。
　　从经营数据来看，公司2024年商品煤产量基本持平，预计经营业绩整体稳定。公司2024年累计实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%，与上年同期大致持平。从前三季度业绩来看，公司煤炭销售价格基本平稳，考虑到公司长协比例较高，预计四季度经营业绩整体稳定。
　　发布2025-2027年度股东回报规划的公告，提高分红承诺下限，提升大小股东利益一致性。
　　公司近日发布公告，提出2025-2027年度期间每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于股东的净利润的65%。该承诺较2022-2024年度提高5个百分点。考虑到公司2022-2023年度实际分红率分别为72.8%、75.2%，均高于承诺值，预计此次承诺对实际分红影响有限。但是承诺提升了分红下限，有助于减少小股东对大小股东利益一致性的担忧。
　　完成杭锦能源收购，扩大煤炭产能。公司近日公告国家能源集团将所持有的杭锦能源100%股权转让给公司，转让对价为人民币8.53亿元。交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径，下同）、可采储量20.87亿吨。交易完成后，公司煤炭产能将合计增加2570万吨/年，含在建产能1000万吨/年。国家能源集团承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度扣非归母净利润累计不低于3.83亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE13、13和13倍。我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

　　受煤价下跌影响，业绩有所承压，但各业务产销量均稳定增长
　　根据公司业绩预告，2024年全年归母净利润为570-600亿元，同比下降4.5%至增长0.5%，扣非归母净利润585-615亿元，同比下降7%至2.2%。全年商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量4.593亿吨，同比+2.1%。全年总发电量223.21亿度，同比+5.2%，总售电量210.28亿度，同比+5.3%。
　　分红提升及资产注入体现公司对市值管理的重视度较高
　　公司于1月22日公布了《关于公司2025-2027年度股东回报规划的议案》，并决定将公司最低股利支付率从60%提升至65%。我们认为在公司资本开支较高的背景下依然提升了最低分红支付率的保障，体现了公司对市值管理、股东回报的重视。此外，公司对杭锦能源的收购或夯实资产质量，公司将增加1000万吨产能在建煤矿、1570万吨产能在产煤矿、以及120万千瓦的煤电机组，并且通过承诺未来五年净利润的方式为公司及股东利益提供保障。
　　中长期来看，结合三大板块的持续投入，公司仍具备一定成长性
　　根据公司2023年报，公司2024年的资本开支量级仍维持在300-400亿元之间，其中对煤炭、发电、运输三个板块有较大金额的投入。煤炭领域的投入包括新街矿区一井、二井，两个矿井合计产能为1600万吨，加上杭锦能源在产和在建合计2570万吨产能，公司煤炭产能未来共计有4170万吨的增量。
　　根据公司2024年半年报，公司目前仍有惠州二期燃气热电联产项目（80万千瓦）、神华九江二期项目（200万千瓦）、清远电厂二期项目（200万千瓦）等项目，随着项目的逐步投产，电力板块未来增量可期。运输板块方面，包括东月铁路、神朔铁路、黄骅港、珠海港等扩建改造项目，同样能为公司带来业绩增量。因此中长期来看，公司仍具备一定成长性。
　　盈利预测与估值：我们原本预测公司2024-2026年归母净利润为631/641/643亿元，现调整为585/587/592亿元，EPS分别为2.94/2.95/2.98元，维持“买入”评级
　　风险提示：煤价下行风险；电价下行风险；煤炭进口量超预期；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的24年年报为准。

　　事件：1月24日公司发布2024年度业绩预告，按中国企业会计准则，公司预计2024年度实现归属于本公司股东的净利润为570亿元至600亿元，同比减少27亿元至增加3亿元，下降4.5%至增长0.5%。其中Q4单季度归母净利润为109.26亿元-139.26亿元，同比为-4.4%至增21.9%、环比24Q3为-34.1%至-16%。业绩略超市场预期。
　　公司自产煤产量稳定，发电量小幅增长。根据公司12月经营数据公告，2024年公司实现商品煤产量3.271亿吨，同比增长0.8%；商品煤销量4.59亿吨，同比增长2.1%。发电量为2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；售电量2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。
　　高股息奠定公司长期投资价值。1月22日公司公告25-27年分红规划，提出2025-2027年度期间，每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的归属于本公司股东的净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。公司2022年、2023年实际分红比例高达72.77%、75.22%，根据我们模型测算的公司24年、25年业绩580.05亿元、554.54亿元，参考1月23日收盘价，假设24年、25年维持23年的分红比例，预计公司A股股息率高达5.7%、5.5%；假设2025年按最低65%分红，则股息率仍高达4.7%。
　　1月22日公司拟收购集团杭锦能源100%股权，煤炭产能将进一步增长。此次收购对价8.53亿元。收购完成后，公司将新增煤炭保有资源量38.41亿吨、可采储量20.87亿吨，分别占24年6月末公司保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%，将合计新增煤炭产能2570万吨/年，其中在产1570万吨/年；另有在建塔然高勒矿1000万吨/年，该井田有望于28年建成、29年达产。此外，新增煤电装机120万千瓦，较24年9月末4494万千瓦，增长2.7%。国家能源集团公司承诺，杭锦能源24年9-12月及2025-2029年度，按企业会计准则经审计的扣非后归母净利润累计不低于3.83亿元。
　　投资分析意见：截至24年9月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1741.97亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩较为稳健，但是由于市场煤价跌幅较大，我们下调公司24-26年业绩预测，由609.37、613.92、636.71亿元下调至580.05亿元、554.54亿元、560.28亿元，eps分别为2.92、2.79和2.82元，对应公司PE估值13倍、14倍、14倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑致下游需求下滑，煤价超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

　　提高三年分红承诺彰显价值，拟收购资产开启新成长。维持“买入”评级
　　公司公告2025-2027年度股东回报规划，将2025-2027年每年现金分红比例确定为不少于当年归母净利润的65%，并视情况实施中期分红，相比前次股东回报规划，最低分红比例及分红频次均有提升。此外，公司公告拟收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权，交易对价为人民币8.53亿元。我们认为，公司积极响应央企市值管理改革政策导向，提升分红比例及频次，有效提高股东回报及市值管理水平，有望提振投资者信心及公司估值水平。杭锦能源收购推进顺利，短期内有望带来煤炭产能增量，中长期看，有望加强集团资产注入预期，打开产能增长空间，成长性更加凸显，煤企龙头地位有望进一步巩固。考虑2024Q4煤价下行及营业外支出影响，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为575.2/570.7/580.5（原值590.6/612.5/623.3）亿元，同比-3.6%/-0.8%/+1.7%；EPS为2.90/2.87/2.92元，对应当前股价PE为13.2/13.3/13.0倍。公司稳定高盈利有望持续，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
　　高分红龙头引领行业，资产注入再添成长动力
　　持续引领煤企分红：2020-2023年，从分红金额看，公司年度累计分红金额分别为359.6/504.7/506.6/449.0亿元，稳居煤企分红金额首位，从分红比例看，公司年度分红比例（含特别分红）分别为91.8%/100.4%/72.8%/75.2%，居煤企分红率前三。新三年承诺更进一步，据本次2025-2027年度股东回报规划，年度现金分配不低于归母净利润65%，相比2022-2024年度股东回报规划中60%的最低分红比例，提升5pct，体现公司仍高度重视股东回报，响应央企市值管理政策指引，与股东期待相向而行，也彰显对公司自身经营的信心，在行业高分红趋势下，公司仍是引领行业的价值典范。拟收购开启资产注入新阶段：本次拟收购大股东持有的杭锦能源100%股权，将巩固公司在煤炭资源和产能上的优势，增强一体化经营和长期盈利能力，带来煤炭保有资源量和可采储量的分别11.40%和13.59%的增长，增加1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组。自2014年公司发布关于履行避免同业竞争承诺的公告以来，本次拟收购是集团煤炭资产首次注入尝试，不仅是集团大股东履行避免同业竞争承诺的体现，也有望开启集团资产注入新阶段，未来或将有更多的集团煤炭资产推进注入上市公司的步伐，公司煤炭资源及产量有望或上台阶，进一步增强公司成长性。
　　一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，规模仍有提升空间
　　煤炭产能内生增长强劲：除本次公告收购的杭锦能源外，公司新街一井、二井项目已取得核准批复；保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获批复；李家壕、胜利一号露天矿等产能核增申请有序推进。盈利稳定，高比例分红有望持续：公司煤电化陆港航一体化发展有效熨平煤价波动，长协煤比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年公司分红率为75.2%，对应2024年预计盈利及当前收盘价的股息率为5.7%，投资价值仍十分显著。公司确定2025-2027年分红率不低于65%，分红底线同比提升5pct，未来实际分红比例有望在当前75.2%的基础上进一步提升，我们认为公司既具有持续高分红意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。
　　风险提示：收购资产进度不及预期，经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

　　事件：2025年1月21日，中国神华发布《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》及《中国神华关于2025-2027年度股东回报规划的公告》，对此我们点评如下:《中国神华关于收购国家能源集团杭锦能源有限责任公司100%股权的关联交易公告》（下称《杭锦能源收购公告》）：中国神华拟与国家能源集团公司签署《股权转让协议》，约定以经备案的杭锦能源截至评估基准日（即2024年8月31日）的股东全部权益评估值为基础，国家能源集团公司将所持有的杭锦能源100%股权转让给中国神华，转让对价为人民币85,264.95万元，中国神华将以自有资金支付。
　　提高公司资源储备，巩固一体化运营优势。本次交易涉及煤炭保有资源量38.41亿吨（评估利用口径）、可采储量20.87亿吨（评估利用口径），分别占2024年6月末中国神华保有资源量和可采储量的11.40%和13.59%。按2024年6月末的资源量计算，本次交易将使中国神华煤炭保有资源量增至约375.3亿吨、可采储量增至约174.5亿吨，显著提高中国神华煤炭资源储备。交易完成后，中国神华煤炭产能将合计增加2,570万吨/年（含在建产能1,000万吨/年），煤电发电机组装机容量将增加1,200MW。塔然高勒井田2029年达产后，标的公司营业收入和盈利能力将大幅提升。此外，塔然高勒井田建成投产后将有效增加中国神华下属塔韩铁路及下游铁路运量。本次交易将进一步夯实中国神华一体化运营模式、强化一体化运营优势、提升中国神华长期营收规模和盈利能力。
　　收购标的有望扭亏为盈，且出具盈利承诺。杭锦能源2022年盈利8,356.38万元，在2023年净利润由下降至亏损的主要原因是：因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产，蒙东能源煤电一体化项目亏损，并于2023年计提减值准备13.50亿元。2024年1-8月亏损的主要原因为：（1）因“927”事件，敏东一矿自2023年9月至2024年10月停产；（2）大雁矿业于2024年捐赠内蒙古生态综合治理资金15.43亿元。杭锦能源于2014年10月至2023年3月塔然高勒煤矿停建期间累计计提减值准备43.19亿元，2024年8月末净资产为负值。截至报告发出日2025年1月21日，亏损主要原因及资产计提情况均已初步解决：1.蒙东能源煤电一体化项目敏东一矿已于2024年11月复产，水害因素已整治完毕，目前正在逐步恢复产能。2.塔然高勒井田建设已于2023年4月复工，计划2028年建成、2029年达产。随蒙东能源煤电一体化项目扭亏为盈和塔然高勒井田投产后，杭锦能源盈利能力将逐步提高。此外，国家能源集团公司承诺，杭锦能源2024年9-12月及2025-2029年度按企业会计准则经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于38,310.27万元。若杭锦能源承诺期内累计实现净利润未达到累计承诺净利润，国家能源集团公司将以现金方式向中国神华进行补偿。根据盈利承诺的3.83亿元，杭锦能源应当在未来向中国神华每年贡献不低于0.72亿的净利润，略低于2022年的净利润0.84亿元。
　　盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，从而支撑盈利能力提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为587.68/570.20/580.36亿元，EPS为2.96/2.87/2.92元/股，维持“买入”评级。
　　风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

　　煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出。（1）公司实控人为国务院国资委，具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，截至2023年末，国家能源集团持股比例为69.52%；（2）公司2023年煤炭产量3.25亿吨、位于上市煤企第一；（3）公司2023年自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平；（4）公司深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%。
　　公司长协煤占比高，煤价下行对公司盈利影响有限。（1）公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%；（2）根据港口长协指数定价公式，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，现货价格下降100元/吨，长协价仅下降5-14元/吨；（3）实际情况来看，公司2023年长协销售价格为500元/吨，同比下降15元/吨，作为对比，2023现货销售价格为640元/吨，同比下降136元/吨；（4）根据发改委发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80%。
　　公司盈利、分红均有保障。（1）我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）公司2020年起分红比例始终大于70%，2023年分红比例为75%，未来公司资本开支有限，分红比例有望进一步提高；（4）在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下，公司未来几年盈利、分红均有保障。
　　盈利预测、估值与评级：我们认为中国神华作为综合性的能源龙头，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元，当前股价对应PE为14、14、13倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　事件：
　　中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。
　　观点：
　　公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。
　　发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。
　　盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引

　　事件：中国神华发布2024年三季报：2024年前三季度公司实现营业收入2538.99亿元，同比增长0.6%，归母净利润为460.74亿元，同比减少4.5%，扣非后的归母净利润为460.34亿元，同比减少3.7%。基本每股收益为2.319元，同比减少4.5%，加权平均净资产收益率为11.19%，同比减少1.02pct。
　　分季度看，2024年第三季度，公司实现营业收入858.21亿元，环比增长6.70%，同比增长3.4%；实现归母净利润165.70亿元，环比增长21.66%，同比增长10.5%；实现扣非后的归母净利润165.53亿元，环比增长27.13%，同比增长11.5%。
　　点评：
　　煤炭业务：自产煤吨煤成本环比下降明显，煤炭业务盈利大幅改善。1）产销量：根据公司2024年三季报，2024年Q3公司商品煤产量0.81亿吨（环比-1.22%），商品煤销量1.16亿吨（环比+2.65%），其中自产煤销售量为0.82亿吨（环比-1.20%），外购煤销售量为0.34亿吨（环比+13.33%）。
　　2）售价与成本：2024年Q3公司平均售价为559.15元/吨（同比+2.05%，环比+3.62%），自产煤售价为528.05元/吨（同比+1.31%，环比-0.73%）。2024年Q3公司平均成本为429.34元/吨（同比+17.77%，环比+2.81%）；其中自产煤吨煤成本为283.35元/吨（同比-10.83%，环比-11.46%）。
　　3）盈利：2024年1-9月公司吨煤毛利为167.50元/吨（同比-6.90%），其中自产煤毛利为230.94元/吨（同比-4.27%），外购煤毛利为12.77元/吨（同比-9.78%）。2024年Q3吨煤毛利177.79元/吨（同比-3.03%，环比+45.74%），其中自产煤毛利为244.70元/吨（同比+20.25%，环比+15.46%）。
　　总体来看，2024年1-9月公司煤炭业务实现营业收入2013.19亿元（同比+0.6%），营业成本为1423.91亿元（同比+2.3%），分部毛利589.28亿元（同比-3.3%）。
　　发电业务：惠州二期顺利投产，发电量再攀新高。1）发电量：根据公司2024年三季报，2024年1-9月份公司总发电量为1681.4亿千瓦时（同比+7.6%），售电量为1582.7亿千瓦时（同比+7.8%）。10月18日，根据公司关于惠州二期第四套机组通过168小时试运行的公告，公司全资子公司国能（惠州）热电二期燃气热电联产两套机组（装机容量合计1000MW）全部建成投运，将有效缓解粤港澳大湾区电、热供应压力。2）售价：2024年1-9月公司平均燃煤售电价格399.50元/兆瓦时（同比-3.38%）。
　　总体来看，2024年1-9月公司发电业务实现营业收入703.67亿元（同比+3.4%），营业成本591.84亿元（同比+5.9%），分部利润111.83亿元（同比-8.1%），毛利率为15.9%（同比-2.0pct）。
　　其他板块：运输业务稳健增长，煤化工业务盈利下降。1）铁路分部：根据公司2024年三季报，2024年1-9月公司铁路板块实现营业收入326.72亿元（同比-1.0%），营业成本201.53亿元（同比-1.1%），分部利润125.19亿元（同比-0.8%），毛利率38.3%（同比持平）。2）港口分部：2024年1-9月公司港口分部实现营业收入51.33亿元（同比+3.1%），营业成本28.71亿元（同比+7.6%），分部利润22.62亿元（同比-2.0%），毛利率44.1%（同比-2.3pct）。3）航运分部：2024年1-9月，航运分部实现营业收入37.71亿元（同比+3.9%），营业成本33.74亿元（同比+0.1%），分部利润3.97亿元（同比+52.7%），毛利率10.5%（同比+3.3pct）。4）煤化工分部：2024年1-9月公司煤化工分部实现营业收入40.99亿元（同比-9.9%），营业成本38.18亿元（同比-8.7%），分部利润2.81亿元（同比-23.8%），毛利率6.9%（同比-1.2pct）。
　　在建项目：新街一井、新街二井项目获核准，公司煤炭产能有望进一步释放。9月3日，根据关于子公司取得内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目核准批复的公告，公司控股子公司神华新街能源（控股60%）下新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，建设规模均为800万吨/年。
　　盈利预测与投资建议。我们推荐中国神华基于以下三个方面：1）作为中国最大的煤炭开采企业，公司煤炭资源禀赋较优，长协销售比例高业绩韧性强。2）公司拥有发电、运输和煤化工业务，产业链相对完整，一体化经营可以平抑周期波动影响。3）公司持续维持高分红比例，股东回报有保证。我们预计2024-2026年公司营业收入为3361.17亿元、3473.90亿元和3625.96亿元，归母净利润为609.25亿元、629.27亿元和642.42亿元，EPS（摊薄）为3.07元、3.17元和3.23，以2024年10月25日收盘价40.93元对应PE为13.3x/12.9x/12.7x，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期、煤价超预期下跌、当地环保安监政策趋严、下游需求不及预期。

　　事件：2024年9月14日，中国神华发布2024年8月主要运营数据公告。其中煤炭产销量、发/售电量、煤化工销售量同比均出现不同程度提升。
　　发售电量同环比大幅增长。发电量方面，公司2024年8月公司总发电量为220.9亿千瓦时，同比增长15.3%，环比增长10.3%；2024年初至8月公司累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。售电量方面，2024年8月售电量为207.9亿千瓦时，同比增长15.8%，环比增长10.5%；2024年初至8月公司售电量为1375.0亿千瓦时，同比增长4.7%。发电量增长的主要原因为新投运机组带来电量增长，以及上年同期基数较低。
　　煤炭产销量平稳增长。2024年8月商品煤产量为27.8百万吨，同比增长1.8%；2024年初至8月公司累计商品煤产量为217.8百万吨，同比增长1.4%。2024年8月公司煤炭销售量为38.7百万吨，同比持平；2024年初至8月公司累计煤炭销售量为308.4百万吨，同比增长4.7%。
　　8月煤化工销售量同比上涨。2024年8月公司聚乙烯销售量为32.0千吨，同比增长4.2%；2024年初至8月聚乙烯销售量为210.7千吨，同比下降12.9%。2024年8月聚丙烯销售量为29.4千吨，同比增长2.8%；2024年至8月聚丙烯销售量为198.3千吨，同比下降13.5%。聚乙烯、聚丙烯销售量年初至8月同比下降的主要原因，是煤制烯烃生产设备按计划于4月至5月停车检修，聚烯烃产品产量减少。
　　铁路运输周转量上升，航运货运量同比下降。2024年8月公司自有铁路周转量为253.0亿吨公里，同比增长0.8%；2024年初至8月自有铁路周转量为2110.0亿吨公里，同比增长4.6%。航运货运量方面，公司2024年8月航运货运量为11.5百万吨，同比减少9.4%；2024年初至8月航运货运量为88.2百万吨，同比减少10.0%。公司航运货运量同比下降的主要原因，是业务结构调整、上年同期基数较高。
　　投资建议：公司煤电路港航化的纵向一体化经营及高比例煤炭长协保证相对稳定的盈利能力，而且公司煤炭规模仍有提升空间，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，两个项目建设规模均为800万吨/年。同时新“国九条”鼓励上市公司提高分红频率和分红比例的背景下，我们认为公司会持续以高分红的形式回馈投资者，公司长期投资价值显著。预计2024-2025年公司归母净利润为600.44/621.76亿元，每股收益为3.02/3.13元，当前股价对应2024年PE为12.65倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭需求不及预期风险，安全生产事故风险，公司管理及运营风险等。

　　投资要点
　　事件：中国神华发布2024年半年报。2024年上半年，公司完成营业收入1,680.78亿元，同比-0.8%；完成营业成本1,127.94亿元，同比+3.8%；实现归母净利润295.04亿元，同比-11.3%。2024年第二季度，公司单季度完成营收804.31亿元，同比-2.39%，环比-8.23%；实现归母净利润136.20亿元，同比-7.14%，环比-14.25%。对此我们点评如下：
　　煤炭：长协煤价仅微跌，稳定器效果明显。2024年上半年，煤炭分部实现利润总额26,039百万元，同比-18.1%。产销方面：2024年上半年，公司完成商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销售煤炭229.7百万吨，同比增长5.4%。其中：自产煤销量162.8百万吨（同比+2.2%），占销量的70.9%；外购煤销售量66.9百万吨（同比+14.2%），占销量29.1%。售价方面：上半年公司煤炭平均售价格为566元/吨（不含税，下同），同比下降5.8%。按合同定口径分类：销售年度长协煤125.0百万吨，占销量的54.4%，售价490元/吨（同比-2.0%）；销售月度长协煤72.8百万吨，占销量31.7%，售价725元/吨（同比-11.7%）。
　　电力：部分地区电价下行，容量市场收获满满。2024年上半年，电力分部实现利润总额5,251百万元，同比-9.5%。公司上半年实现发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%；总售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，其中市场化交易电量95.69十亿千瓦时，约占总售电量的97.8%。上半年，公司平均售电价格404元/兆瓦时，同比下降3.3%。在售电量排名靠前的省份中：广东地区燃煤售电价395元/兆瓦时，同比-15.1%；福建地区燃煤售电价420元/兆瓦时，同比-3.2%，影响较为明显。公司光伏售电价292元/兆瓦时，同比-31.5%，但由于光伏发电量占比较小，影响有限。报告期内，集团68台燃煤机组享有获取容量电费的资格，上半年共获取容量电费24.9亿元（含税）。
　　运输分部维持稳健，化工板块下滑明显。2024年上半年，公司铁路分部完成营收22,442百万元（同比+1.4%），完成利润总额6,923百万元，同比+1.9%；港口分部完成营收3,443百万元（同比+4.7%），完成利润总额1,212百万元，同比+0.2%；航运分部完成营收2,488百万元（同比-3.5%），完成利润总额222百万元，同比+88.1%；化工分部完成营收2,538百万元（同比-15.5%），完成利润总额1百万元，同比-96.9%。
　　能源巨头再现成长，煤+电开启新阶段：2024年上半年，新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证，神东矿区补连塔、上湾、万利一矿等煤矿完成采矿许可证变更。截至2024年6月30日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量为336.9亿吨，较2023年底增加11.1亿吨。同期，集团新增装机容量188兆瓦，包括福建能源新增50兆瓦热电机组投运、台山电力煤电机组改造增容30兆瓦，以及广东、福建光伏发电站新增108兆瓦装机。
　　投资建议：公司核心业务稳健发展，煤炭资源的增长预示着巨大的发展潜力。此外，公司持续的高分红策略有望保持，为投资者带来可观的长期收益。基于此，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为581.83/600.81/611.94亿元，同比分别变化-2.5%/+3.3%/+1.9%，对应8月30日的收盘价PE分别为13.8/13.4/13.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济变化、产品售价大幅下跌、安监政策变化、新项目运行不及预期。