事件：公司发布2026一季报，2026年Q1公司实现营业收入704亿元，同比增长1.2%；归属于上市公司股东的净利润为107亿元，同比下降10.7%。
　　长协为主，煤价波动较小。1）产销方面，2026年Q1公司实现商品煤产量0.81亿吨，同比-2.4%；煤炭销售量1.0亿吨，同比+3.9%，其中自产煤销量0.78亿吨，同比-0.6%，产销基本稳定，而实现外购煤销量0.25亿吨，同比+21.2%。2）售价方面，公司售价随市场煤价下行，2026年Q1煤炭销售平均价格（不含税）为487元/吨，同比下降3.8%。3）成本方面，贸易煤量降低、自产煤成本降低，导致煤炭成本降低，2026Q1公司吨煤成本351元/吨，同比下降0.5%，自产煤销售成本291元/吨，同比-0.6%，自产煤生产成本168元/吨。同比-14.2%。4）总体而言，公司实现煤炭收入517亿元，同比+0.2%，实现营业成本376亿元，同比+4.3%，实现利润总额89亿元，同比-12.2%。
　　电力方面，燃煤成本改善。1）公司发电量有所下降。2026Q1公司实现总发电量559亿度，同比+10.9%；实现总售电量527亿度，同比+11%；公司发电小时数1042小时，同比-2%。2）价格方面，由于市场电价下跌，公司售电价也有所下跌。2025公司平均度电价格0.373元，同比下降3.4%，度电成本0.338元，同比约下降4.4%。
　　公司业绩稳健，资产重组增厚价值。公司2025全年分红率为78%，此前公司承诺2025-2027年分红比例不低于65%，分红比例高于全年承诺。此外，公司收购集团资产，资源禀赋继续增强，煤炭保有量提升至685亿吨，增长率64.7%；可采储量345亿吨，增长97.7%；煤炭产量提升至5.12亿吨。此外公司有新街一井二井、塔然高勒井田在建煤矿，前期收购的杭锦能源也有1000万吨在建煤矿，公司资源禀赋将得到充分发挥。
　　盈利预测及估值：不考虑资产注入情况下，预计2026-2028年公司实现归母净利润为564/578/600亿元，同比+6.74%/+2.44%/+3.77%，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、资产注入进度不及预期风险。

　　公司发布2026年一季报业绩公告。2026Q1营业收入703.97亿元，同比+1.17%，环比-13.90%；归母净利润106.67亿元，同比-10.73%，环比-22.69%；扣非归母净利润107.12亿元，同比-8.48%，环比+8.37%。
　　煤炭业务：煤价3月转增+资产注入落地预期，Q2业绩有望同环比转增26Q1原煤产量0.81亿吨，同比-2.4%；销量1.03亿吨，同比+3.9%。其中自产煤0.78亿吨（同比-0.6%）、贸易煤0.25亿吨（同比+21.2%）。
　　26Q1吨煤综合售价487元/吨，同比-3.8%，环比-1.1%，自产煤469元/吨（同比-3.2%，环比-2.0%）、外购煤543元/吨（同比-7.4%，环比-12.2%）。
　　26Q1自产煤单位成本168元/吨，同比-14.2%，环比-13.3%，分拆来看，除折旧及摊销外其余成本均出现明显同比降幅，26年自产煤成本指引为同比增长4%左右。
　　年后煤价逐月上涨，秦港5500大卡动力煤价格已在3月实现同比转增，Q2业绩有望实现同环比转增。同时资产注入预计在26年上半年完成并表，也会进一步增厚Q2业绩。
　　电力业务：Q1量增降本，盈利同比改善26Q1发电量559.4亿千瓦时，同比+10.9%，售电量526.9亿千瓦时，同比+11.0%。
　　26Q1上网电价373元/兆瓦时，同比-3.4%，环比-4.3%；单位发电成本338元/兆瓦时，同比-4.4%，环比-3.0%；单位毛利35元/兆瓦时，同比+8.4%，环比-15.5%。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑当前煤价上涨趋势未转变，我们维持原盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为3305.97、3572.92、3707.29亿元，实现归母净利润分别为708.14、783.10、850.02亿元，对应PE分别为14.3X/13.0X/11.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期；整合收购不及预期。

China Shenhua Energy has reported 1Q26 results:revenue of RMB70,397mn(+1.17/-13.90%YoY/QoQ),attributable net profit(NP)of RMB10,667mn(-10.73/-22.69%YoY/QoQ),and recurring NP of RMB10,712mn(-8.48%YoY).Attributable NP missed our prior forecast(RMB12,976mn),which we believe was mainly due to:1)weaker-than-expected pass-through of rising spot coal prices(we estimated ASP at RMB502/t vs actual RMB487/t);2)lower-than-expected coal sales volume(we estimated 108.6mt vs actual 103.2mt);and 3)reduced investment income from associates,leading to a62.2%YoY decline in total investment income.Looking ahead,we expect asset injections from the parent group to boost both EPS and resource reserves.The company's commitment to sustainably high dividend payouts remains intact,reinforcing shareholder returns through both higher payouts and extended asset duration.Maintain BUY.
Coal segment:price and volume declined;cost control solid
For 1Q26,coal segment revenue increased slightly by 0.2%YoY,mainly due to a21.2%YoY increase in traded coal sales volume.However,gross profit and total profit declined by 9.4%and 12.2%YoY,respectively,primarily because:1)average coal price fell 3.8%YoY to RMB487/t(self-produced coal:RMB469/t,-3.3%YoY;purchased coal:RMB542/t,-7.7%YoY);and 2)self-produced coal volume declined 0.6%YoY,while lower-margin purchased coal volume rose 21.2%,pushing operating costs up 4.3%YoY and reducing gross margin by 2.9pp to 27.2%.Cost control for self-produced coal remained strong.Unit cost was RMB168.0/t(-14.2%YoY),driven by declines in electricity and material costs,which reduced raw material,fuel,and power expenses by 14.6%,as well as lower safety production fees,land acquisition and relocation compensation,and mining engineering expenses,reducing other costs by 21.8%.
Earnings forecasts and valuation
Although the acquisition from the controlling shareholder has been completed,it has not yet been consolidated.Given uncertainties around post-consolidation profitability,we conservatively exclude the impact of asset injections and share issuance for now.We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts at RMB55,524/56,118/57,667mn,implying EPS of RMB2.79/2.82/2.90.Using aDDM approach,based on ahistorical payout ratio of 81.5%(2021-2025),we assume an 80%payout ratio for 2026-2029 and 2%annual dividend growth thereafter,with WACC at 5.9%.We maintain our A-share target price of RMB57.91.Based on arecent A/H premium of 14.3%and an HKD/RMB exchange rate of 0.87,we slightly lower our H-share target price to HKD58.07(previous:HKD59.00).Reiterate BUY.

　　投资要点：
　　公司发布2026年一季度报告
　　2026Q1公司实现营业收入704亿元，同比+1.2%；归母净利润107亿元，同比-10.7%。
　　煤炭业务：量增价跌拖累盈利，煤炭业务毛利承压
　　2026Q1煤炭业务实现营收502亿元，同比+0.03%；营业成本362亿元，同比+3.4%；毛利润140亿元，同比-7.8%。其中商品煤产量80.5百万吨，同/环比-2.4%/-0.9%；煤炭销量103.2百万吨，同/环比+3.9%/-9.8%。公司煤炭综合吨售价487元/吨，同/环比-3.8%/-10.4%；煤炭综合吨成本为351元/吨，同/环比-0.5%/-8.9%；煤炭综合吨毛利136元/吨，同/环比-11.2%/-14%。成本方面，自产煤吨煤成本168元/吨，较2025Q1下降27.8元/吨，人工成本（-8.6元/吨）、原料燃料及动力（-3.9元/吨）、修理费（-0.8元/吨）和其他成本（-16.3元/吨）。
　　发电业务及其他：电力业务量增驱动盈利改善
　　2026Q1电力业务实现营收221亿元，同比+5.9%；营业成本186亿元，同比+5.2%；毛利润35亿元，同比+9.6%。发电量559.4亿千瓦时，同/环比+10.9%/-2.4%，售电量526.9亿千瓦时，同/环比+11%/-2.3%。平均上网电价419元/兆瓦时，同/环比-4.6%/-5.7%，单位成本352元/兆瓦时，同/环比-5.2%/-6.8%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2026Q1营收为108/17/13/8亿元，同比+2.5%/+7.4%/-8.4%/+8.4%；成本为62/8/12/7亿元，同比-1.6%/-3.6%/-12.7%/+5.3%。
　　12家核心资产收购过户完成
　　公司于2025年8月启动收购国家能源集团持有的11家标的公司股权及西部能源持有的1家标的公司股权。本次注入后，公司煤炭保有资源量提升至684.9亿吨（+64.7%），可采储量提升至345亿吨（+97.7%），煤炭产量提升至5.12亿吨（+56.6%）；电力装机容量提升至60.9GW（+27.8%），聚烯烃产能提升至188万吨（+213.3%）。资产注入后，公司一体化产业链进一步强化，规模优势与资源禀赋显著提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司业绩表现优异，考虑到公司资产注入尚未并表，暂不考虑被并入资产盈利，预期2026-2028年归母净利润分别为588、624和647亿元（前值为583、619和642亿元），当前股价对应2026-2028年PE分别为17.2、16.3、15.7倍。公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

　　财务摘要：2025年，公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%，归属于上市公司股东净利润528.49亿元，同比下降5.3%，扣非后归属于上市公司股东净利润485.89亿元，同比下降19.2%，基本每股收益2.66元/股，同比下降5.3%。2026年一季度，公司实现营业收入703.97亿元，同比增长1.2%，归属于上市公司股东净利润106.67亿元，同比下降10.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润107.12亿元，同比下降8.5%，基本每股收益0.53元/股，同比下降11.8%。
　　公司分红：根据公司《2025年度利润分配方案公告》，已完成派发2025年中期股息194.71亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息223.40亿元（含税），预计本公司派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元（含税），为2025年度国际财务报告会计准则下归属于本公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的79.1%。
　　投资建议：自“2.28号美以伊冲突”以来，国际能源价格明显上涨，2026年或出现超预期影响，因此上调全年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026年-2028年归母净利润分别为568.12亿元、595.15亿元、628.26亿元（此前预测2026年-2027年归母净利润为558.78亿、575.04亿），同比分别+7.5%、+4.8%、+5.6%，EPS分别为2.62元、2.74元、2.90元。公司产运销一体化运营、高分红高股息可期，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，国际能源影响不及预期，国际汇率波动超预期，国内外能源政策调控影响等。

　　投资要点：
　　事件：中国神华发布2026年上半年业绩预告。公司预计2026年上半年实现归属于公司股东的净利润为263亿元至298亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加17亿元至52亿元，增长6.9%至21.1%。与经重述的上年同期数据相比，减少13亿元至增加22亿元，下降4.7%至增长8.0%。公司预计2026年上半年实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为261亿元至281亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。与经重述的上年同期数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。
　　追溯调整：截至2026年4月末，公司发行股份及支付现金购买控股股东国家能源投资集团有限责任公司相关资产的交易已完成。自2026年4月起，公司主要运营数据包含上述新并入资产的业务量；为保持数据的可比性，公司对上年同期主要运营数据进行追溯调整。
　　煤炭业务：煤炭产销量同比平稳。2026年上半年商品煤产量2.499亿吨，同比下降3.6%；煤炭销售量3.002亿吨，同比增长1.8%。
　　电力业务：发售电量同比增长。2026年上半年总发电量1366.4亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量1280.8亿千瓦时，同比增长5.5%。
　　煤化工业务：煤化工产品销量同比增长。2026年上半年聚烯烃销售量107.4万吨，同比增长1.9%；油品销售量49.2万吨，同比增长387.1%；甲醇销售量36.2万吨，同比增长3.4%；乙二醇销售量15.7万吨，同比增长29.8%。
　　运输业务：运输板块经营数据同比提升。2026年上半年自有铁路运输周转量1632亿吨公里，同比增长6.8%；黄骅港装船量1.121亿吨，同比增长4.2%；天津煤码头装船量2240万吨，同比增长2.8%；航运货运量1420万吨，同比增长10.5%；航运周转量1365亿吨海里，同比增长8.7%。
　　2026年目标：公司2026年煤炭销售量目标为6.181亿吨、发电量目标为2881亿千瓦时、营业收入目标为3600亿元，整体经营和营收规模较2025年再上新台阶。
　　盈利预测与投资建议：结合公司2026年上半年经营情况及近期市场的情况，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.54/571.13亿元（不含收购资产），同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应7月24收盘价PE分别为18.0/17.7/17.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码

　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报。
　　1）2025年全年：实现营业收入2,949.16亿元，同比-13.2%；归母净利润528.49亿元，同比-5.3%；2025年中期+末期合计现金分红418.11亿元，分红率79.1%，合计每股派2.01元（中期0.98元+末期1.03元），按4月30日收盘价测算A股股息率4.2%。2）2026年一季度：实现营业收入703.97亿元，同比+1.2%；归母净利润106.67亿元，同比-10.7%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务：自产煤量稳价跌，吨毛利率仍处优势水平。2025年来看，1）销量稳：自产煤销量332.3百万吨，同比微降1.6%；商品煤产量332.1百万吨，同比-1.7%。2）价跌但成本同步下降，自产煤毛利率仍达40%：自产煤吨售价同比下跌49元/-9.4%至472元/吨；自产煤单位生产成本同比-4.8%至171.6元/吨，主要受安全生产费、维简费、露天剥离费等其他成本下降驱动；自产煤毛利率40.0%，同比-3.9pct。3）煤源结构：2025年自产煤毛利贡献628.2亿元、外购煤毛利仅6.2亿元（毛利率1.1%）。
　　电力业务：量价双降，但度电毛利提升、毛利率改善。
　　1）2025年公司电力业务毛利率18.0%，同比+1.9pct。全年总发电量2,202亿度，同比-3.8%，主要受燃煤机组利用小时数同比减少340小时影响；售电量2,070亿度，同比-3.9%；度电售价0.386元，同比-4.0%；单位售电成本0.3347元，同比-6.1%（燃煤采购价格下行驱动）；度电毛利0.051元，同比+12.7%。2）装机持续扩张：2025年新增燃煤装机5,000MW（江二期期、海二期期、远期期等7台机组建成投运），年末总装机52,676MW，其中燃煤49,384MW。
　　运输+煤化工业务：稳定高毛利（压舱石”。2025年来看，1）铁路：实现利润总额129.0亿元，同比+2.7%，毛利率37.9%，同比+0.1pct；自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%，其中非煤货物运量同比+6.5%，神朔铁路3亿吨扩能改造工程全面竣工，由2.2亿吨跃升至3亿吨。2）港口：实现利润总额26.3亿元，同比+24.0%，毛利率显著提升至46.7%，同比+6.0pct；3）航运：实现利润总额2.7亿元，同比+3.5%，受业务结构调整影响航运周转量-23.1%，但单位成本管控良好，毛利率小幅提升至11.5%。
　　2026Q1：业绩变动主要受煤价同比下滑+财务费用上升+联营企业投资收益减少影响。
　　煤炭：产量80.5百万吨，同比-2.4%；自产煤销量78.0百万吨，同比-0.6%；自产煤吨售价469元/吨，同比-3.3%；单位生产成本168元/吨，同比-14.2%；自产煤毛利率37.8%，同比-1.7pct。
　　电力：发电量55.94亿千瓦时，同比+10.9%，售电量52.69十亿千瓦时，同比+11.0%，电量增长主要受益于新增装机投产；度电售价0.373元，同比-3.4%；单位售电成本0.338元，同比-4.4%、度电毛利约0.035元，同比+8.4%；毛利率16.0%，同比+0.6pct。
　　运输+煤化工合计利润总额47.5亿元，毛利率全面改善，其中铁路42.4%/同比+2.4pct、港口52.8%/同比+5.4pct、煤化工12.2%/同比+4.3pct，一体化协同效应持续兑现，是公司穿越煤价周期的核心稳定器。
　　一次性扰动：并购贷款新增导致财务费用同比+83.6%；对联营企业投资收益减少导致投资收益同比-62.2%。
　　资产注入4月落地。2026年4月公司完成对国家能源集团11家子公司+西部能源1家子公司股权收购，股本由198.69亿股增至216.89亿股；调整后，2026年公司目标商品煤产量5.134亿吨、煤炭销售量6.181亿吨、发电量2,881亿千瓦时、营业收入3,600亿元。
　　盈利预测与投资建议：中国神华凭借煤电一体化协同优势，在煤价下行周期中展现了较强的盈利韧性。煤炭业务自产煤毛利率保持高位，电力业务通过成本管控实现度电毛利提升，运输及煤化工板块毛利率全面改善，成为平滑业绩波动的压舱石。公司维持近80%的高分红率，股息回报可观。2026年完成资产注入打开长期成长空间。中东地缘冲突风险+厄尔尼诺气候影响+二外发运下滑三重因素影响下，预计煤价中枢抬升，公司业绩有望逐步释放。
　　不考虑新注入资产，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.58/571.15亿元，同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应4月30收盘价PE分别为18.9/18.5/18.2倍，维持增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，26Q1营收703.97亿元，同比增加1.2%；归母净利润106.67亿元，同比减少10.7%；归母扣非净利润107.12亿元，同比减少8.5%。净利润减少主要是销售毛利率下降和对联营企业投资收益较大幅减少所致。
　　平安观点：
　　26Q1公司自产煤量价小跌、成本续降，外购煤销量增幅显著带动收入增加。
　　2026Q1公司商品煤产量为80.5百万吨，同比减少2.4%；煤炭总销量103.2百万吨，同比增加3.9%；合并抵销前煤炭业务营收为516.83亿元，同比增加0.2%；合并抵销前毛利润为140.55亿元，同比下降9.4%；毛利率为27.2%，同比下降2.9pct。分煤源来看，自产煤：26Q1公司自产煤销售收入约365.61亿元、同比减少3.9%，销量78.0百万吨、yoy-0.6%，单位售价468.7元/吨、同比下降3.2%（yoy-15.7元/吨），单位毛利177.3元/吨、同比下降7.3%（yoy-14.1元/吨），毛利率约37.8%、同比下降1.7pct。自产煤生产成本方面，公司持续降本增效、效果显著，26Q1自产煤单位生产成本为168.0元/吨、yoy-14.2%，电费和材料费、人工成本、维修费、其他项的安全生产费和矿务工程费等成本费用均进一步削减。外购煤：26Q1公司外购煤销售收入136.78亿元、同比增加12.2%，销量25.2百万吨、同比大幅增加21.2%，单位售价542.8元/吨、同比下降7.4%（yoy-43.6元/吨），单位毛利约7.3元/吨（同比下降0.9元/吨），毛利率约1.3%。
　　26Q1公司燃煤售电量同比增幅较大带动发电分部收入和利润增加。26Q1公司总售电量52.69十亿千瓦时，yoy+11.0%，主要来自燃煤发电和售电量增加；发电分部合并抵销前营收为220.78亿元，同比增加5.9%；合并抵销前毛利润为35.23亿元，yoy+9.6%，主要得益于售电量增加带来的收入增厚和燃煤采购价格下降带来的成本减少。公司主要经营燃煤发电，26Q1公司燃煤售电量（境内）50.64十亿千瓦时，同比增加11.3%；燃煤售电价366元/兆瓦时，同比小幅下降3.4%，平均利用小时数同比小降2.1%。
　　投资建议：行业层面，2026年以来动力煤价呈现持续震荡上行的向好走势，秦皇岛Q5500动煤价格从年初的682元/吨持续上涨至4月24日的779元/吨（涨幅97元/吨）。展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，国产煤增量有限，叠加印尼RKAB配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，煤炭整体供应增加的节奏或继续放缓；需求端，26Q1火电发电量同比转正，且增幅大于全国总发电量，电力耗煤需求有望实现较好增长，同时化工耗煤在油气价格高涨背景下，预期将保持强劲增势。后市随着夏季耗煤旺季的来临，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模居前，购买的控股股东国家能源集团所持11家标的股权及西部能源所持1家标的股权的交易事项现已完成，相关资产已完成交割，标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，整体资产规模有望进一步增厚，2026年资本开支计划上调47.2%至559.87亿元。综上，预计2026年-2028年公司有望实现归母净利润561.3亿元、580.5亿元、602.4亿元（较原值551.7亿元、567.8亿元、585.8亿元小幅上调，考虑到已完成收购资产交割，上调商品煤产销量），对应2026年4月24日收盘价PE分别18.2、17.6、17.0倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，并通过整合集团优质资源开启新成长，看好市场煤价上行和公司资源扩张带来的估值提升空间，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、发行A股和使用现金购买标的公司导致股权稀释、资金较大幅减少和资产负债率提高的风险。2、新建煤矿和电力项目进度不及预期，投产时间延后的风险。3、矿山安全事故发生的风险。4、煤炭供应增加而需求不及预期的风险。若后市煤炭产量和进口量增加，而下游火电需求下滑，煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价走低。

　　事件：公司发布2025年年报，延续高分红政策。全年实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%，归母净利528.5亿元，同比-5.3%，扣非归母净利485.9亿元，同比-19.2%。2025Q4实现营业收入817.7亿元，同比-3.2%，归母净利138.0亿元，同比+9.5%，主要受益于非经常性损益冲回。分红方面，全年拟派现金股息418亿元（含中期0.98元/股，末期1.03元/股），分红比例79.1%。
　　煤电协同增效，安全费储备充足对冲煤价下行压力。1）煤炭：2025年自产煤产/销量3.32/3.32亿吨，同比-1.7%/-1.6%，其中年度长协销量2.29亿吨，同比-6.9%。贸易煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。平均售价/单位生产成本495/172元/吨，同比-12.1%/-4.8%。公司安全生产费前期计提充分，部分矿井暂停计提，带动其他成本项同比-12.3元/吨。实现利润总额466亿元，同比-9.6%。2）电力：2025年发/售电量220.2/207.0十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%。平均售电价格/单位售电成本386/335元/兆瓦时，同比-4.0%/-6.2%。实现利润总额126亿元，同比+13.7%。
　　运输增长稳健，油价走高有望驱动煤化工利润改善。1）运输：2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%。2025年单位运量收入/单位运量主业成本0.140/0.082元/吨公里，同比+1.1%/+1.1%。实现利润总额129亿元，同比+2.7%。2）煤化工：2025年聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%。聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%，受益装置平稳运行带来的产量恢复。实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。展望2026年，随油煤价差走阔，煤化工板块利润弹性有望进一步释放。
　　资产注入顺利落地，后续关注新疆外运瓶颈改善情况。2026年3月13日，12家核心标的企业股权已全部完成资产过户及工商登记手续。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%，并表后将深度强化一体化布局。收购资产中新疆能源短期盈利承压，未来随疆煤外运铁路通道持续扩能，标的盈利能力有望稳步改善。
　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营收2949.16亿元，同比下降13.2%（重述后）；归母净利润528.49亿元，同比下降5.3%（重述后）。2025Q4实现营收817.65亿元，同比下降3.21%；归母净利润137.97亿元，同比增加9.53%。2025年末期分红预案：每10股派发股息10.3元（含税），叠加中期分红金额，2025年年度现金分红总额占归母净利润的79.1%。
　　平安观点：
　　2025年公司自产煤销量同比小降，低毛利的外购煤销量降幅较大，煤炭价格和利润仍承压，但25Q4环比已有所好转。2025年公司商品煤产量为332.1百万吨，同比下降1.7%；煤炭总销量为430.9百万吨，同比下降6.4%。2025年公司合并抵销前煤炭业务营收为2212.32亿元，同比下降17.7%；毛利润为666.01亿元，同比下降17.9%；毛利率为30.1%，同比下降0.1pct。
　　分煤源类型来看，自产煤：2025年公司自产煤销售收入1569.07亿元、同比减少10.7%，销量332.3百万吨、同比减少1.6%，单位售价472.2元/吨、同比减少48.4元/吨，单位毛利189.0元/吨、同比减少39.5元/吨，毛利率为40.0%；25Q4自产煤售价为478.2元/吨，qoq+5.1%、yoy-5.3%，单位毛利为196.5元/吨，qoq+11.2%、yoy-17.8%，公司自产煤价格和利润同比虽仍承压，但环比随着煤价上涨，已有所好转。同时，公司合理降低生产成本提高盈利水平，2025年自产煤单位生产成本为171.6元/吨，同比减少8.6元/吨，主要系修理费、安全生产费、维简费、剥离费等其他成本有所下降。
　　外购煤：2025年公司外购煤销售收入562.39亿元、同比减少32.5%，销量98.6百万吨、同比减少19.6%，单位售价570.4元/吨、同比减少109.1元/吨，单位毛利6.3元/吨、同比减少7.8元/吨，毛利率为1.1%，公司结合市场煤价走势和煤炭供需格局，适当降低低毛利的贸易煤销量，对产品销售结构进行合理调整。
　　煤价下行使发电成本降低，发电分部毛利润同比正增。2025年公司总售电量207十亿千瓦时，同比减少3.9%；其中燃煤售电量199.2十亿千瓦时，同比减少5.1%；燃煤电价380元/兆瓦时，同比下降5.0%，广东、四川、福建等地电价降幅较大。2025年公司合并抵销前发电分部营收891.39亿元，同比下降7.1%；毛利润160.87亿元，同比增加4.1%，毛利率18.0%、同比提升1.9pct，毛利提升主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降，2025年公司燃煤电厂售电成本同比下降11.9%。
　　投资建议：行业层面，自2025年下半年以来，响应国家反内卷号召，国内煤炭行业实施超产管控等举措，25H2煤炭产量同比减少明显，市场煤价止跌回升，据wind数据，25Q1-25Q4秦皇岛港Q5500动力煤平仓价分别为720、632、672、764元/吨，25Q3和25Q4逐季提升明显，26Q1动力煤均价约715元/吨，继续维持在700元/吨以上的较好水平；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，叠加印尼RKAB配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，国内煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，2026年1-2月火电发电量同比转正，电力耗煤有望实现较好的增长，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先，2026年2月向母集团及其子公司收购的12家标的公司完成资产过户（拟发行A股募资400.8亿元、现金对价935.2亿元），标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，神华整体资产规模有望增厚；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2026-2027年公司有望实现归母净利润551.7亿元、567.8亿元（原值为524.5亿元、538.8亿元，主要考虑到中东地缘局势动荡、油气价格上行对煤价和煤化工产品涨价的带动作用，以及煤炭自身基本面的边际向好预期，因此提高了对煤炭售价的预期），同时新增2028年归母净利润预测值585.8亿元，对应2026年3月30日收盘价PE分别18.4、17.9、17.3倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。