煤炭航母并购加码，盈利向上高股息红利龙头，维持“买入”评级
　　公司作为国家能源集团核心平台，是我国煤炭行业龙头，主营业务涵盖煤炭、电力、运输、煤化工四大板块。2026年公司并购重组驱动产销规模跃升的确定性逐步增强，我们维持公司2026-2028年的盈利预测不变，预计2026-2028年归母净利润分别为693.23/686.32/718.69亿元，EPS分别为3.20/3.16/3.31元，当前股价对应PE分别为14.9/15.0/14.3倍。公司“煤电运化”全产业链一体化构筑能源护城河。周期上行业绩兑现，高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。
　　煤炭业务：资源优异增量清晰，高长协+低成本盈利稳定
　　公司煤炭主业以动力煤为核心，资源集中于内蒙古、陕西、新疆等48座煤矿。2026H1公司煤炭可采储量357.7亿吨，核定产能/权益产能分别为5.68/4.88亿吨/年，均居可比公司前列。2026H1公司商品煤产量/销量分别为2.50/3.00亿吨，yoy-3.59%/+1.80%，其中自产煤/外购煤销量分别为2.44/0.56亿吨，同比-3.56%/+33.33%，外购煤带动销量增长。公司自产煤中电煤中长期合同销量占比84.69%，平滑煤价周期波动。自产煤吨成本/吨毛利分别为235.62/168.70元，yoy-0.64%/+3.15%，成本优势显著。红沙泉二号、塔然高勒及新街一井、二井等在建项目预计于2026—2029年陆续投产，另有新街三井至八井等规划项目提供远期增量。公司产运销一体化布局夯实盈利基础，煤价上行周期业绩释放。
　　其他业务：电力、煤化工及运输协同发展，多元业务增强抗周期能力
　　（1）电力业务方面，2026H1公司总装机70.64GW。售电1280.80亿千瓦时，yoy+5.53%，毛利77.46亿元，yoy+1.28%，公司煤电一体化盈利稳定性强。7.28GW在建项目预计于2026—2028年陆续投产。（2）煤化工方面，2026H1公司化工品销量208.50万吨，毛利42.41亿元，yoy+301.23%，较高内部供煤比例与产品价格回升带来盈利弹性要，包头煤制烯烃升级等项目打开产能增量。（3）运输方面，公司构建铁路、港口及航运一体化网络，2026H1铁路/港口/航运业务实现毛利90.29/18.62/6.06亿元，yoy+4.51%/+10.31%/+18.59%。多元业务协同增厚公司利润平滑煤价波动，增强整体抗周期能力。
　　风险提示：环保政策风险、煤价上涨不及预期、生产安全事故。

　　事件：公司于2026年8月28日发布2026年半年度报告及中期利润分配方案公告。26H1，公司实现营业收入1,893.4亿元，同比增长7.9%；归母净利润287.2亿元，同比增长4.1%；扣非归母净利润269.0亿元，同比增长10.6%；基本每股收益1.339元/股，同比增长2.8%。业绩符合预期。
　　自产煤售价小幅上涨，降本带动吨毛利改善。26H1，公司商品煤产量249.9百万吨，同比下降3.6%；煤炭总销量300.2百万吨，同比增长1.8%；自产煤销量244.3百万吨，同比下降3.3%。自产煤综合平均售价404.32元/吨，同比增长0.9%；吨销售成本235.62元/吨，同比下降0.6%；吨毛利168.70元/吨，同比增长3.2%；毛利率41.7%，同比提升0.9个百分点。单季度看，26Q2商品煤产量125.0百万吨，同比下降2.80%、环比增长0.08%；煤炭总销量152.1百万吨，同比增长1.88%、环比增长2.70%。
　　发售电量同比增长，发电分部毛利率小幅回落。26H1，公司总发电量136.64十亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量128.08十亿千瓦时，同比增长5.5%。发电分部实现营业收入525.1亿元，同比增长4.5%；营业成本447.6亿元，同比增长5.1%；毛利77.5亿元，同比增长1.3%；毛利率14.8%，同比下降0.4个百分点。综合售电价0.370元/千瓦时，同比下降0.5%；单位售电成本0.3355元/千瓦时（含售热），同比下降0.2%。售电量增长带动收入增加，但售电价降幅大于单位售电成本降幅，毛利率小幅回落。26Q2总发电量65.64十亿千瓦时，同比增长3.58%、环比下降7.55%；总售电量61.36十亿千瓦时，同比增长3.35%、环比下降8.03%。
　　管理费用下降，期间费用小幅减少。26H1，公司期间费用101.8亿元，同比下降2.4%。销售费用4.6亿元，同比下降9.8%；管理费用70.6亿元，同比下降9.0%；研发费用10.1亿元，同比下降2.4%；财务费用16.4亿元，同比增长46.4%。管理费用下降因人工成本下降；财务费用增长因存款规模下降导致利息收入减少，以及汇率波动带来汇兑损失增加。
　　高股息奠定公司长期投资价值。公司拟派26年中期股息0.98元/股（含税），合计212.6亿元，分红率74.0%。假设26年维持25年79.1%的分红率，按26年预测归母净利润617.98亿元、9月11日收盘价47.51元测算，26年A股股息率预计4.74%。
　　投资分析意见：考虑资产注入并表及煤炭经营改善，上调26—27年归母净利润预测至617.98、649.06亿元（原值576.56、593.63亿元），新增28年预测672.74亿元，26—28年EPS为2.85、2.99、3.10元，按9月11日收盘价对应PE为17、16、15倍。公司一体化运营业绩稳健、且兼具高股息属性，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。

　　投资要点：
　　公司发布2026年半年度报告
　　2026H1公司实现营业收入1893亿元，同比+7.9%；归母净利润287亿元，同比+4.1%。2026Q2公司实现营业收入1189亿元，同比+12.4%；归母净利润180亿元，同比+15.4%。
　　煤炭业务：量价齐升支撑收入增长
　　2026H1煤炭业务实现营收1356亿元，同比+6.1%；营业成本916亿元，同比+7.5%；毛利润439亿元，同比+3.2%。其中商品煤产量249.9百万吨，同比-3.6%；煤炭销量300.2百万吨，同比+1.8%。公司煤炭综合吨售价452元/吨，同比+4.2%；煤炭综合吨成本为305元/吨，同比+5.6%；煤炭综合吨毛利146元/吨，同比+1.3%。成本方面，自产煤吨煤成本155元/吨，较2026Q1下降13元/吨，人工成本（-13.5元/吨）、原料燃料及动力（-4.3元/吨）、修理费（-3.1元/吨）和其他成本（+8.7元/吨）。
　　发电业务及其他：电量增长支撑收入
　　2026H1电力业务实现营收525亿元，同比+4.5%；营业成本448亿元，同比+5.1%；毛利润77亿元，同比+1.3%。发电量137十亿千瓦时，同比+5.6%，售电量128十亿千瓦时，同比+5.5%。平均上网电价410元/兆瓦时，同比-0.9%，单位成本349元/兆瓦时，同比-0.4%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2026H1营收为227/36/147/53亿元，同比+6.1%/+1.6%/+32.3%/+33.1%；成本为137/17/105/47亿元，同比+7.1%/-6.4%/+4.0%/+35.2%。
　　资产过户顺利完成，集团优质资产注入取得关键进展
　　资产过户顺利完成，集团优质资产注入取得关键进展。截至2026年3月13日，公司本次交易涉及的12家标的公司相关股权已全部过户登记至中国神华名下，标的资产过户手续及相关工商变更登记已完成。此次交易覆盖煤炭、电力、煤化工、航运、港口及煤炭运销等多个业务环节，有望进一步强化公司煤电化运一体化产业布局。
　　中期分红延续较高水平，高股息价值进一步凸显
　　公司计划派发2026年中期股息0.98元/股（含税），预计现金分红总额为212.56亿元，占2026年上半年中国企业会计准则下归属于本公司股东的净利润的74.0%。在资产规模扩张的同时，公司仍保持较强的现金回报力度，稳定的分红政策有助于强化长期配置吸引力。
　　盈利预测与投资建议
　　2026H1公司经营整体稳健，煤炭、电力业务保持较强盈利韧性，同时集团优质资产注入顺利落地，进一步扩充公司煤炭、电力及煤化工业务规模，强化煤电化运一体化协同优势。结合公司上半年经营表现及注入资产贡献，预计2026-2028年归母净利润分别为588/624/647亿元（维持原值），对应EPS为2.71、2.88和2.98元/股。公司作为煤炭行业龙头，资源禀赋突出，一体化经营优势显著，同时保持较高分红水平，长期配置价值凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1营业收入1893.4亿元，同比+7.9%，归母净利润269.0亿元，同比+10.6%；2026Q2营业收入1189.4亿元（同比+12.4%，环比+69.0%），归母净利润180.5亿元（同比+42.2%，环比+69.2%）。
　　资产注入并表，业绩口径调整。2026年H1，公司完成收购控股股东国家能源集团公司及其全资子公司西部能源合计持有的12家标的公司股权，对其中国源电力等11家标的公司并表，2026H1该部分实现归母净利润68.8亿元（合并抵销前），剩下的晋神能源为联营公司，2026H1公司确认其投资收益0.6亿元。
　　煤炭业务维持稳定，煤价变动不明显。（1）2026H1，公司并表后商品煤产量2.5亿吨，同比-3.6%，商品煤销量3.0亿吨，同比+1.8%；（2）2026H1，公司自产动力煤单位售价397元/吨，同比持平，自产煤单位销售成本241元/吨，同比-0.5%；（3）2026H1，秦皇岛港口5500大卡动力煤现货均价为766元/吨，同比+88元/吨（+13.0%），秦皇岛港口5500大卡动力煤年度长协均价为685元/吨，同比+2元/吨（+0.3%），公司煤价变化幅度接近长协煤价格变化幅度。
　　电力业务受成本影响利润小幅下跌。（1）2026H1，公司总发电量1366亿千瓦时，同比+5.6%，总售电量1281亿千瓦时，同比+5.5%；（2）2026H1，公司燃煤售电均价为0.367元/度，同比-0.3%；（3）2026H1，公司燃煤电厂售电成本同比+6.2%，在此基础上，公司电力业务实现利润总额58.0亿元，同比-3.5%。
　　公司派发中期分红，分红潜力足。（1）截至2026年Q2，公司并表后资产负债率为40%，账面货币资金1356亿元（环比+170亿元），带息负债2387亿元（环比-562亿元）；（2）2026年中期，公司拟每股派发现金股利0.98元（含税），对应股息总额212.6亿元（含税），分红比例为74.0%。
　　考虑公司并表，我们调整2026-2028年公司EPS至2.88、3.06、3.08元（原2026-2028年预测为3.00、3.22、3.23元），公司盈利稳健分红率高，根据DDM估值模型，调整目标价至53.28元（调整前为54.37元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；安监可能导致公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入1893.38亿元，同比+7.9%；归母净利润287.15亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润268.95亿元，同比+10.6%；经营活动现金流净额546.64亿元，同比+6.1%。分季度看，2026Q2公司实现营业收入1189.41亿元，环比+69.0%；归母净利润180.48亿元，环比+69.2%；扣非归母净利润161.83亿元，环比+51.1%；经营活动现金流净额373.01亿元，环比+114.8%。
　　煤炭销量保持增长，煤价回升改善吨煤盈利。2026H1公司商品煤产量2.50亿吨，同比-3.6%；煤炭销售量3.00亿吨，同比+1.8%，其中自产煤销量2.44亿吨，同比-3.3%；煤炭综合均价441元/吨，同比+4.5%，自产煤售价404元/吨，同比+0.9%。自产煤吨煤生产成本155元/吨，同比-4.1%，吨煤销售成本235元/吨，同比-0.6%；吨煤毛利168元/吨，同比+3.1%，毛利率41.7%，同比+0.9pct。
　　煤化工产品销量增长，毛利同比高增。2026H1公司主要煤化工产品销量209万吨，同比+28.2%；煤化工业务实现收入147.24亿元，同比+32.3%，毛利42.41亿元，同比+301.2%。分品类看，聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇销量分别为107、49、36、16万吨，同比分别+1.9%、+387.1%、+3.4%、+29.8%；销售毛利分别为25.26、9.81、1.33、1.50亿元，同比分别+65.5%、扭亏、+137.5%、扭亏。
　　装机规模增长，发售电量同比提升。截至2026H1末，已商业运营发电机组装机容量7064万千瓦。2026H1公司发电量1366亿千瓦时，同比+5.6%；售电量1280亿千瓦时，同比+5.5%；电力业务实现收入525.06亿元，同比+4.5%；毛利77.46亿元，同比+1.3%。运输业务方面，自有铁路运输周转量1632亿吨公里，同比+6.8%；黄骅港、天津煤码头装船量分别为11210、2240万吨，同比分别+4.2%、+2.8%；航运货运量14200万吨，同比+10.5%。
　　资产注入进一步扩大经营规模，高股息率凸显红利价值。2026H1公司完成收购控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源合计持有的12家标的公司股权，除晋神能源外，其他11家标的公司纳入公司财务报表合并范围，煤炭、电力、煤化工及运输等业务规模进一步扩大。11家并表公司2026H1合计实现归母净利润68.81亿元，相当于公司同期归母净利润的24.0%。股东回报方面，2025年公司现金分红合计418.11亿元，占归母净利润的79.1%；每股股息合计2.01元，按2026年8月28日股价计算，对应股息率4.22%。公司承诺2025-027年现金分红比例不低于65%，持续稳定的分红政策凸显公司长期股东回报价值。
　　投资建议：考虑煤价回升推动煤炭业务盈利修复，叠加资产注入显扩充公司煤炭、电力及运输业务规模，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为660.55/702.19/717.00亿元，同比+25.0%/+6.3%/+2.1%；对应EPS分别为3.05/3.24/3.31元。按2026年8月31日股价计算，对应PE分别为16.0/15.1/14.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，电价下跌超预期，原材料价格波动风险。

　　事项：
　　公司发布2026年半年报，26H1营收1893.38亿元，同比增加7.9%（重述后）；归母净利润287.15亿元，同比增加4.1%（重述后）；归母扣非净利润268.95亿元，同比增加10.6%（重述后）。2026年半年度分红预案：每股派息数0.98元（含税），派息金额占归母净利润的74.0%。
　　平安观点：
　　公司自产煤销量小降、毛利率提升，外购煤量价齐升带动收入高增。2026H1公司商品煤产量为249.9百万吨，同比减少3.6%；煤炭总销量300.2百万吨，同比增加1.8%；合并抵销前煤炭业务营收为1355.70亿元，同比增加6.1%；合并抵销前毛利润为439.27亿元，同比增加3.2%；毛利率为32.4%，同比下降0.9pct。分煤源来看，自产煤：26H1公司自产煤销售收入为987.76亿元、yoy-2%，毛利润为412.14亿元、yoy-0.3%，自产煤毛利率高达41.7%、同比提升0.9pct；销量244.3百万吨（动力煤239.2百万吨+炼焦煤5.1百万吨）、yoy-3.3%，自产动力煤售价397元/吨、同比持平，炼焦煤售价739元/吨、yoy+19.0%；生产成本方面，26H1自产煤单位生产成本为155.0元/吨、yoy-4.1%，电费和材料费、人工成本、修理费等成本费用均进一步削减。外购煤：26H1公司外购煤销售收入335.35亿元、同比大幅增加44%，销量55.9百万吨、同比增加32.5%，单位售价600元/吨、同比增加9.1%，单位毛利约31元/吨（同比增加21元/吨）。
　　公司燃煤发电装机容量显著提升，发电分部收入和利润均有小幅增加。26H1发电分部合并抵销前营收为525.06亿元、yoy+4.5%，合并抵销前毛利润为77.46亿元、yoy+1.3%。26H1公司总售电量128.08十亿千瓦时、yoy+5.5%，其中，燃煤售电量123.87十亿千瓦时、yoy+5.8%；26H1公司燃煤发电装机量增加16254兆瓦、总装机容量较2025年末提升32.9%。
　　煤化工产品量增显著，该业务利润大幅增厚。26H1煤化工分部营收达147.24亿元、同比增加32.3%，毛利润达42.41亿元，同比增速超300%，毛利率达28.8%、同比提升19.3pct。其中，柴油、石脑油、液化气等产品销量大幅增加，聚烯烃、石脑油、液化气、甲醇价格同比回升。26H1聚烯烃、油品、甲醇、乙二醇毛利率分别为31.2%、31.6%、17.4%、25.8%，较2025年同期的20.4%、-109.9%、8.4%、-9.4%均有显著提升，进而使得公司煤化工业务毛利润显著增厚。
　　投资建议：行业层面，2026年以来动力煤价格显著抬升，秦皇岛Q5500动煤价格从年初的682元/吨涨至8月28日的881元/吨（涨幅达199元/吨）。展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应节奏或继续放缓；需求端，26H1火电发电量同比转正，电力耗煤需求增加，同时化工耗煤在油气价格上涨的背景下，有望保持强劲增势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先企业，煤矿规模居前，26H1完成收购控股股东国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的12家标的公司，其中11家已纳入财务报表合并范围，资产规模进一步增厚。综上，我们预计2026年-2028年公司有望实现归母净利润561.7亿元、580.5亿元、602.4亿元（原预测值为561.3亿元、580.5亿元、602.4亿元），对应2026年8月28日收盘价PE分别为18.4倍、17.8倍、17.1倍。公司煤炭规模领先，股息率维持高水平，并通过整合集团优质资源进一步增厚资产，我们看好煤炭基本面和煤价上行趋势，及公司资源扩张带来的估值提升空间，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、发行A股和使用现金购买标的公司导致股权稀释、资金较大幅减少和资产负债率提高的风险。2、新建煤矿和电力项目进度不及预期，投产时间延后的风险。3、矿山安全事故发生的风险。4、煤炭供应增加而需求不及预期的风险。若后市煤炭产量和进口量增加，而下游火电需求下滑，煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价走低。

　　投资要点：
　　事件：中国神华发布2026年上半年业绩预告。公司预计2026年上半年实现归属于公司股东的净利润为263亿元至298亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加17亿元至52亿元，增长6.9%至21.1%。与经重述的上年同期数据相比，减少13亿元至增加22亿元，下降4.7%至增长8.0%。公司预计2026年上半年实现归属于本公司股东的扣除非经常性损益的净利润为261亿元至281亿元。与上年同期法定披露数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。与经重述的上年同期数据相比，增加18亿元至38亿元，增长7.4%至15.6%。
　　追溯调整：截至2026年4月末，公司发行股份及支付现金购买控股股东国家能源投资集团有限责任公司相关资产的交易已完成。自2026年4月起，公司主要运营数据包含上述新并入资产的业务量；为保持数据的可比性，公司对上年同期主要运营数据进行追溯调整。
　　煤炭业务：煤炭产销量同比平稳。2026年上半年商品煤产量2.499亿吨，同比下降3.6%；煤炭销售量3.002亿吨，同比增长1.8%。
　　电力业务：发售电量同比增长。2026年上半年总发电量1366.4亿千瓦时，同比增长5.6%；总售电量1280.8亿千瓦时，同比增长5.5%。
　　煤化工业务：煤化工产品销量同比增长。2026年上半年聚烯烃销售量107.4万吨，同比增长1.9%；油品销售量49.2万吨，同比增长387.1%；甲醇销售量36.2万吨，同比增长3.4%；乙二醇销售量15.7万吨，同比增长29.8%。
　　运输业务：运输板块经营数据同比提升。2026年上半年自有铁路运输周转量1632亿吨公里，同比增长6.8%；黄骅港装船量1.121亿吨，同比增长4.2%；天津煤码头装船量2240万吨，同比增长2.8%；航运货运量1420万吨，同比增长10.5%；航运周转量1365亿吨海里，同比增长8.7%。
　　2026年目标：公司2026年煤炭销售量目标为6.181亿吨、发电量目标为2881亿千瓦时、营业收入目标为3600亿元，整体经营和营收规模较2025年再上新台阶。
　　盈利预测与投资建议：结合公司2026年上半年经营情况及近期市场的情况，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.54/571.13亿元（不含收购资产），同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应7月24收盘价PE分别为18.0/17.7/17.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码

　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季报。
　　1）2025年全年：实现营业收入2,949.16亿元，同比-13.2%；归母净利润528.49亿元，同比-5.3%；2025年中期+末期合计现金分红418.11亿元，分红率79.1%，合计每股派2.01元（中期0.98元+末期1.03元），按4月30日收盘价测算A股股息率4.2%。2）2026年一季度：实现营业收入703.97亿元，同比+1.2%；归母净利润106.67亿元，同比-10.7%。对此，我们点评如下：
　　煤炭业务：自产煤量稳价跌，吨毛利率仍处优势水平。2025年来看，1）销量稳：自产煤销量332.3百万吨，同比微降1.6%；商品煤产量332.1百万吨，同比-1.7%。2）价跌但成本同步下降，自产煤毛利率仍达40%：自产煤吨售价同比下跌49元/-9.4%至472元/吨；自产煤单位生产成本同比-4.8%至171.6元/吨，主要受安全生产费、维简费、露天剥离费等其他成本下降驱动；自产煤毛利率40.0%，同比-3.9pct。3）煤源结构：2025年自产煤毛利贡献628.2亿元、外购煤毛利仅6.2亿元（毛利率1.1%）。
　　电力业务：量价双降，但度电毛利提升、毛利率改善。
　　1）2025年公司电力业务毛利率18.0%，同比+1.9pct。全年总发电量2,202亿度，同比-3.8%，主要受燃煤机组利用小时数同比减少340小时影响；售电量2,070亿度，同比-3.9%；度电售价0.386元，同比-4.0%；单位售电成本0.3347元，同比-6.1%（燃煤采购价格下行驱动）；度电毛利0.051元，同比+12.7%。2）装机持续扩张：2025年新增燃煤装机5,000MW（江二期期、海二期期、远期期等7台机组建成投运），年末总装机52,676MW，其中燃煤49,384MW。
　　运输+煤化工业务：稳定高毛利（压舱石”。2025年来看，1）铁路：实现利润总额129.0亿元，同比+2.7%，毛利率37.9%，同比+0.1pct；自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%，其中非煤货物运量同比+6.5%，神朔铁路3亿吨扩能改造工程全面竣工，由2.2亿吨跃升至3亿吨。2）港口：实现利润总额26.3亿元，同比+24.0%，毛利率显著提升至46.7%，同比+6.0pct；3）航运：实现利润总额2.7亿元，同比+3.5%，受业务结构调整影响航运周转量-23.1%，但单位成本管控良好，毛利率小幅提升至11.5%。
　　2026Q1：业绩变动主要受煤价同比下滑+财务费用上升+联营企业投资收益减少影响。
　　煤炭：产量80.5百万吨，同比-2.4%；自产煤销量78.0百万吨，同比-0.6%；自产煤吨售价469元/吨，同比-3.3%；单位生产成本168元/吨，同比-14.2%；自产煤毛利率37.8%，同比-1.7pct。
　　电力：发电量55.94亿千瓦时，同比+10.9%，售电量52.69十亿千瓦时，同比+11.0%，电量增长主要受益于新增装机投产；度电售价0.373元，同比-3.4%；单位售电成本0.338元，同比-4.4%、度电毛利约0.035元，同比+8.4%；毛利率16.0%，同比+0.6pct。
　　运输+煤化工合计利润总额47.5亿元，毛利率全面改善，其中铁路42.4%/同比+2.4pct、港口52.8%/同比+5.4pct、煤化工12.2%/同比+4.3pct，一体化协同效应持续兑现，是公司穿越煤价周期的核心稳定器。
　　一次性扰动：并购贷款新增导致财务费用同比+83.6%；对联营企业投资收益减少导致投资收益同比-62.2%。
　　资产注入4月落地。2026年4月公司完成对国家能源集团11家子公司+西部能源1家子公司股权收购，股本由198.69亿股增至216.89亿股；调整后，2026年公司目标商品煤产量5.134亿吨、煤炭销售量6.181亿吨、发电量2,881亿千瓦时、营业收入3,600亿元。
　　盈利预测与投资建议：中国神华凭借煤电一体化协同优势，在煤价下行周期中展现了较强的盈利韧性。煤炭业务自产煤毛利率保持高位，电力业务通过成本管控实现度电毛利提升，运输及煤化工板块毛利率全面改善，成为平滑业绩波动的压舱石。公司维持近80%的高分红率，股息回报可观。2026年完成资产注入打开长期成长空间。中东地缘冲突风险+厄尔尼诺气候影响+二外发运下滑三重因素影响下，预计煤价中枢抬升，公司业绩有望逐步释放。
　　不考虑新注入资产，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为552.17/561.58/571.15亿元，同比+4.5%/+1.7%/+1.7%，对应EPS分别为2.55/2.59/2.63元，对应4月30收盘价PE分别为18.9/18.5/18.2倍，维持增持”评级。
　　风险提示：宏观经济需求大幅波动、煤炭价格超预期下跌、在建电厂投产进度不及预期、安全环保政策加码

　　事项：
　　公司发布2026年一季报，26Q1营收703.97亿元，同比增加1.2%；归母净利润106.67亿元，同比减少10.7%；归母扣非净利润107.12亿元，同比减少8.5%。净利润减少主要是销售毛利率下降和对联营企业投资收益较大幅减少所致。
　　平安观点：
　　26Q1公司自产煤量价小跌、成本续降，外购煤销量增幅显著带动收入增加。
　　2026Q1公司商品煤产量为80.5百万吨，同比减少2.4%；煤炭总销量103.2百万吨，同比增加3.9%；合并抵销前煤炭业务营收为516.83亿元，同比增加0.2%；合并抵销前毛利润为140.55亿元，同比下降9.4%；毛利率为27.2%，同比下降2.9pct。分煤源来看，自产煤：26Q1公司自产煤销售收入约365.61亿元、同比减少3.9%，销量78.0百万吨、yoy-0.6%，单位售价468.7元/吨、同比下降3.2%（yoy-15.7元/吨），单位毛利177.3元/吨、同比下降7.3%（yoy-14.1元/吨），毛利率约37.8%、同比下降1.7pct。自产煤生产成本方面，公司持续降本增效、效果显著，26Q1自产煤单位生产成本为168.0元/吨、yoy-14.2%，电费和材料费、人工成本、维修费、其他项的安全生产费和矿务工程费等成本费用均进一步削减。外购煤：26Q1公司外购煤销售收入136.78亿元、同比增加12.2%，销量25.2百万吨、同比大幅增加21.2%，单位售价542.8元/吨、同比下降7.4%（yoy-43.6元/吨），单位毛利约7.3元/吨（同比下降0.9元/吨），毛利率约1.3%。
　　26Q1公司燃煤售电量同比增幅较大带动发电分部收入和利润增加。26Q1公司总售电量52.69十亿千瓦时，yoy+11.0%，主要来自燃煤发电和售电量增加；发电分部合并抵销前营收为220.78亿元，同比增加5.9%；合并抵销前毛利润为35.23亿元，yoy+9.6%，主要得益于售电量增加带来的收入增厚和燃煤采购价格下降带来的成本减少。公司主要经营燃煤发电，26Q1公司燃煤售电量（境内）50.64十亿千瓦时，同比增加11.3%；燃煤售电价366元/兆瓦时，同比小幅下降3.4%，平均利用小时数同比小降2.1%。
　　投资建议：行业层面，2026年以来动力煤价呈现持续震荡上行的向好走势，秦皇岛Q5500动煤价格从年初的682元/吨持续上涨至4月24日的779元/吨（涨幅97元/吨）。展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，国产煤增量有限，叠加印尼RKAB配额审批不明朗，进口印尼煤量可能进一步减少，煤炭整体供应增加的节奏或继续放缓；需求端，26Q1火电发电量同比转正，且增幅大于全国总发电量，电力耗煤需求有望实现较好增长，同时化工耗煤在油气价格高涨背景下，预期将保持强劲增势。后市随着夏季耗煤旺季的来临，基本面向好预期下，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模居前，购买的控股股东国家能源集团所持11家标的股权及西部能源所持1家标的股权的交易事项现已完成，相关资产已完成交割，标的公司涉及煤矿、电力、煤化工等多类业务和资源，整体资产规模有望进一步增厚，2026年资本开支计划上调47.2%至559.87亿元。综上，预计2026年-2028年公司有望实现归母净利润561.3亿元、580.5亿元、602.4亿元（较原值551.7亿元、567.8亿元、585.8亿元小幅上调，考虑到已完成收购资产交割，上调商品煤产销量），对应2026年4月24日收盘价PE分别18.2、17.6、17.0倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，并通过整合集团优质资源开启新成长，看好市场煤价上行和公司资源扩张带来的估值提升空间，因此维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、发行A股和使用现金购买标的公司导致股权稀释、资金较大幅减少和资产负债率提高的风险。2、新建煤矿和电力项目进度不及预期，投产时间延后的风险。3、矿山安全事故发生的风险。4、煤炭供应增加而需求不及预期的风险。若后市煤炭产量和进口量增加，而下游火电需求下滑，煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价走低。

　　事件：公司发布2025年年报，延续高分红政策。全年实现营业收入2949.2亿元，同比-13.2%，归母净利528.5亿元，同比-5.3%，扣非归母净利485.9亿元，同比-19.2%。2025Q4实现营业收入817.7亿元，同比-3.2%，归母净利138.0亿元，同比+9.5%，主要受益于非经常性损益冲回。分红方面，全年拟派现金股息418亿元（含中期0.98元/股，末期1.03元/股），分红比例79.1%。
　　煤电协同增效，安全费储备充足对冲煤价下行压力。1）煤炭：2025年自产煤产/销量3.32/3.32亿吨，同比-1.7%/-1.6%，其中年度长协销量2.29亿吨，同比-6.9%。贸易煤销量0.99亿吨，同比-19.6%。平均售价/单位生产成本495/172元/吨，同比-12.1%/-4.8%。公司安全生产费前期计提充分，部分矿井暂停计提，带动其他成本项同比-12.3元/吨。实现利润总额466亿元，同比-9.6%。2）电力：2025年发/售电量220.2/207.0十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%。平均售电价格/单位售电成本386/335元/兆瓦时，同比-4.0%/-6.2%。实现利润总额126亿元，同比+13.7%。
　　运输增长稳健，油价走高有望驱动煤化工利润改善。1）运输：2025年自有铁路运输周转量3130亿吨公里，同比+0.3%。2025年单位运量收入/单位运量主业成本0.140/0.082元/吨公里，同比+1.1%/+1.1%。实现利润总额129亿元，同比+2.7%。2）煤化工：2025年聚乙烯销量37.39万吨，同比+12.6%。聚丙烯销量34.98万吨，同比+11.5%，受益装置平稳运行带来的产量恢复。实现利润总额0.58亿元，同比+56.8%。展望2026年，随油煤价差走阔，煤化工板块利润弹性有望进一步释放。
　　资产注入顺利落地，后续关注新疆外运瓶颈改善情况。2026年3月13日，12家核心标的企业股权已全部完成资产过户及工商登记手续。交易完成后，公司煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98%，年产能预计提升至5.12亿吨，增长57%；发电装机量提升至6088万千瓦，增长28%；聚烯烃产量提升至188万吨，增长213%，并表后将深度强化一体化布局。收购资产中新疆能源短期盈利承压，未来随疆煤外运铁路通道持续扩能，标的盈利能力有望稳步改善。
　　风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险。