投资要点：
　　公司发布2024年三季度报告。
　　2024Q1-Q3公司实现营业收入2539亿元，同比+0.57%；归母净利润460.7亿元，同比-4.55%。单季度来看，24Q3实现营业收入858亿元，同环比+3.37%/+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同环比+10.5%/+21.7%。
　　煤炭业务：销量环比改善，自产煤成本显著下行。
　　24Q1-Q3商品煤产量244.4百万吨，同比+1%，其中24Q3为81.2百万吨，同环比-0.1%/-0.9%；24Q1-3煤炭销量345.3百万吨，同比+3.85%，其中24Q3为115.6百万吨，同环比+0.9%/+2.7%；24Q1-3自产煤销量244.9百万吨，同比+0.9%，其中24Q3为82.1百万吨，同环比-1.6%/-0.5%。成本方面，24Q3吨煤售价为580元/吨，同环比+2.3%/+0.3%；吨煤成本399元/吨，同环比-2.8%/-4.5%；吨煤毛利为181元/吨，同环比+16%/+12.9%。2024Q1-3自产煤吨煤成本186.3元/吨，相较于上半年下降5.4元/吨，人工成本（-3.8元/吨）、原料燃料及动力（-0.4元/吨）、修理费（-0.3元/吨）和其他成本（-1元/吨）均有下行。
　　发电业务及其他：发电量显著提升。
　　电力业务方面，24Q3发电量显著提升。24Q1-3发电量1680亿千瓦时，同比+7.6%，其中24Q3为640亿千瓦时，同比+14.4%，环比大涨31.6%；24Q1-3售电量1580亿千瓦时，同比+7.8%，其中24Q3为600亿千瓦时，同环比+14.9%/+32%；24Q3平均上网电价431元/兆瓦时，同环比-5.1%/-2.8%，单位成本363元/兆瓦时，同环比-0.2%/-3.9%。其他业务方面，铁路、港口、煤化工及航运2024Q3营收为102/17/16/13亿元，环比-4.2%/-3.2%/+51.3%/+0.7%；成本为61/10/15/11亿元，环比-10%/-8.7%/+57.7%/-3.3%。
　　盈利预测与投资建议
　　公司三季度业绩表现优异，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3443、3564、3601亿元，同比0%、+4%、+1%；预计2024-2026年归母净利润为597、615和626亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为13.6、13.2、12.9倍。若公司2024年分红比例维持与2023年同等水平，则当前股价对应股息率为5.5%，公司作为煤炭行业龙头，业绩经营稳健，分红水平维持行业较高水平，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅下跌、新能源替代超预期、国内产能释放超预期、煤炭长协制度大幅改变

　　投资要点：
　　煤炭行业投资新框架，个股alpha重于行业beta。煤炭行业的中长期定位是煤炭板块估值的决定性因素，但是我们认为把过多精力放在该问题争论上是没有意义的，因为任何人都说不清楚，而且对于估值而言，节奏比结果重要得多。影响因素包括碳中和政策的力度、储能技术革命性突破的时点等，这些都不是投资者能掌控的，技术进步不是线性的，颠覆式创新很难提前预知。因此，现在无论是预言新能源一统江湖还是传统能源固若金汤，都是不负责任的。不妨做一个贝叶斯主义者，分散布局，根据概率迭代调整仓位，所以从大类资产配置的角度，煤炭板块值得配置。于是乎，煤炭板块的投资思路就变得简单了，不是寻找每个公司分别有什么预期差，而是寻找哪个公司值得长期持有，我们认为中国神华是其中之一。
　　一些基础概念的澄清：分红率比股息率更重要，久期比业绩更重要。煤炭板块一个常见的投资误区是过度关注股息率，并与长江电力对标。而事实上，一方面长江电力的估值逻辑非常特殊，并不具备普遍性；
　　另一方面，包括长江电力、中国神华在内的泛稳定价值类资产，股价上涨的共同驱动力是折现率下降，而非股息率。长江电力是近乎永续资产，分红就是纯粹的收益，但是煤炭剩余寿命有限，收到的钱不完全是收益，还有一部分本金，因为这些资产不存在终值。用股息率选股，不仅容易错过长江电力，也容易错过中国神华。单纯按照股息率筛选出的标的，股价走势往往并不理想。相比股息率，我们认为对非成长性行业而言，分红率更加重要，分红率的背后是分红意愿，分红意愿反映了大小股东利益的一致性。
　　对于使用寿命有限的资产，对IRR影响最大的是久期，也就是业绩锐减甚至归零前能够延续的时间，而非短期业绩。模型可以量化测算，业绩小幅波动对IRR的影响有限，而预期使用寿命的伸缩将导致IRR巨幅震荡。因为IRR是时间序列数据，ROE只是截面数据，真正影响企业价值的是IRR，而非ROE。
　　底线思维下的中国神华：干涸池塘的最后幸存者。这是一种底线思维，并不意味着煤炭行业一定会“干涸”。我们试图论证的是，即便煤炭行业萎缩，公司预计也是最后的幸存者，久期远长于行业平均。一体化布局是公司竞争力的结果，而非竞争力的初始来源，公司最核心的竞争力是吨煤开采成本低，矿区位置集中，是“终端同质化商品中的少数低成本供给”，一体化布局与地域分布扩大了该优势。即便行业大幅萎缩，公司也有着更强的对需求波动的抵御能力，市场并没有给予公司的长久期属性充分定价。
　　看似透明的报表中也能读出较多增量信息。最后，很多人认为中国神华的财务报表过于透明，反而没有了预期差。恰恰相反，本文详细拆解了公司的财务报表，我们认为一份经得起拷问的财务报表，在长期来看，本身就是一种Alpha。同时，公司较低的资产负债率，意味着更强的抗风险能力。储能技术革命性突破，以及双碳政策加速的可能性不能排除，如果资产剩余使用寿命大幅下修，未来自由现金流总额减少，相比权益所有者，债权人是优先保障的，还债是第一位的，权益价值可能直接归零，在经历房地产市场巨震后，市场对此并不陌生。但是中国神华近乎零有息负债，仅存的负债多为应付账款、预计负债等。对于“以久期为最大弹性”的资产，低负债率是最大的安全垫，也是超额收益的重要来源。
　　盈利预测与估值：暂不考虑大雁煤矿和杭锦能源的收购，我们预计公司2024-2026年归母净利润为596.6、610.6和621.1亿元，对应PE14、13和13倍。以陕西煤业、兖矿能源、中煤能源作为可比公司，2024-2026年PE分别为10、9、9倍。公司PE估值高于可比公司，但是我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，中国神华对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：煤价波动超出预期，新能源转型速度加快，储能技术重大突破。

　　事件：公司于10月26日发布2024年第三季度报告，24Q1-3实现营收2538.99亿元，同比增长0.6%；归母净利润460.74亿元，同比减少4.5%；基本每股收益2.319元。24Q3单季度实现营收858.21亿元，环比24Q2增长6.7%，同比增长3.37%；归母净利润165.7亿元，环比24Q2增长21.66%，同比增长10.54%。业绩略超预期。
　　Q3单季自产煤售价上涨且成本下降，毛利率增长。24Q1-3，公司商品煤产量244.4百万吨，同比增长1%；销量345.3百万吨，同比增长3.8%。自产煤方面，销量244.9百万吨，同比增长0.9%；售价531元/吨，同比下跌2.8%；成本300元/吨，同比降1.7%；毛利231元/吨，毛利率43.5%，同比降0.7pct。若取合并抵销前的数据，24Q1-3煤炭分部实现营收2013.19亿元，同比增0.6%；利润总额411.04亿元，因煤炭平均销售价格下降且营业成本上升，煤炭毛利率29.3%，同比减少1.1pct。24Q3单季度，商品煤产量81.9百万吨，同比增1.61%。自产煤方面，销量81.2百万吨，同比降0.12%；售价528元/吨，同比涨1.31%；成本283元/吨，同比降10.83%；毛利率46.3%，同比增7.3pct。
　　24Q3单季发、售电量，及利用小时数同比增长。24Q1-3，公司发电量168.14十亿千瓦时，同比增长7.6%，售电量158.27十亿千瓦时，同比增长7.8%，发电业务收入703.67亿元，同比增长3.4%，成本591.84亿元，同比增长5.9%，利润总额84.35亿元，同比下降12.7%。售电价0.401元/千瓦时，同比下降3.6%。截至24年9月底，公司总装机容量4493.9万千瓦，报告期内新增装机容量305兆瓦；24Q1-3平均利用小时数3745小时，同比下降3.1%。24Q3单季，发电量64.1十亿千瓦时，同比增14.4%，售电量60.38十亿千瓦时，同比增14.9%。平均利用小时数1428小时，同比增3%。
　　销售费用、管理费用增长，期间费用同比增加。24年前三季度公司期间费用91.83亿元，同比增加3.4%。其中销售费用3.36亿元，同比增10.16%；管理费用69.63亿元，同比增1.04%；财务费用1.44亿元，同比下降49.1%，主要因利息收入增加；研发费用17.4亿元，同比增24.37%，主要受研发投入和进度影响。
　　投资分析意见：截至24年9月底，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1741.97亿元，现金规模充裕。公司自产煤年度长协占比高、且一体化运营，业绩相对稳健，我们维持公司24-26年业绩预测，eps分别为3.07、3.09和3.20元，对应公司PE估值13倍、13倍、13倍，由于公司业绩稳健、高股息属性凸显，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下滑致下游需求下滑，产品价格超预期下跌；电厂建设大幅不及预期。

　　事件:
　　10月25日，中国神华发布2024年三季度报告：2024年前三季度，公司实现营业收入2539亿元，同比+0.6%，归属于上市公司股东净利润460.7亿元，同比-4.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润460.3亿元，同比-3.7%。
　　分季度来看，2024年第三季度，公司实现营业收入858亿元，环比+6.7%，同比+3.4%；归属于上市公司股东净利润165.7亿元，环比+21.7%，同比+10.5%，扣非后归属于上市公司股东净利润165.5亿元，环比+27.1%，同比+11.5%。
　　投资要点:
　　煤炭产销：生产基本平稳。2024年前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比+1.0%，煤炭销量3.45亿吨，同比+3.8%，其中自产煤销量2.45亿吨，同比+0.9%，外购煤销量1.0亿吨，同比+11.8%；单第三季度，公司实现商品煤产量0.81亿吨，同比-0.1%，环比-0.9%，实现煤炭销量1.16亿吨，同比+0.9%，环比+2.7%，其中自产煤销量0.82亿吨，同比-1.6%，环比-0.5%，外购煤销量0.34亿吨，同比+7.4%，环比+11.3%。前三季度公司煤炭平均售价为564元/吨，同比-3.3%。从销售结构来看，公司年度长协比例为53.2%，长协销量和占比有所下降，平均价格为492元/吨，同比-2.6%，月度长协占比提升至32.4%，均价为713元/吨，同比-12.8%。自产煤单位成本为186元/吨（同比-2.5%，主要由于部分露天矿剥离量减少导致原材料等成本下降，以及受检修计划影响的修理费下降）。煤炭板块实现利润总额411亿元，同比-7.5%。煤价下跌，影响煤炭分部业绩。新建项目方面，内蒙古自治区新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，目前处于开工前准备阶段；新街三井、新街四井项目获得探矿权证，目前正在积极推进煤炭资源勘探和相关权证申办工作。未来随着新建项目落地，公司煤炭板块仍将继续壮大。
　　电力：发、售电量提升。2024年前三季度公司总发电量为168.1十亿千瓦时，同比+7.6%；总售电量为158.3十亿千瓦时，同比+7.8%；售电价格为401元/兆瓦时，同比-3.6%。第三季度公司总发电量64.1十亿千瓦时，环比+31.6%，同比+14.4%；总售电量60.4十亿千瓦时，环比+32.0%，同比+14.9%。发、售电量提升，主要由于发电机组所在区域社会用电需求增长，新投运机组带来电量增长，以及上年同期基数较低。前三季度公司电力分部实现利润总额84.4亿元，同比-12.7%。此外，国能（惠州）热电有限责任公司二期燃气热电联产机组工程项目（装机容量共计1,000MW）于2024年10月正式投入商业运营；福建石狮鸿山热电厂三期1×1,000MW机组扩建工程项目获得核准。
　　其他：规模提升，盈利下滑。前三季度公司实现自有铁路运输周转量235十亿吨公里，同比+3.4%，实现利润总额101.6亿元，同比-1.1%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）193百万吨，同比+2.8%，实现利润总额18亿元，同比-4.3%；航运货运量100百万吨，同比-9.4%，航运周转量114十亿吨海里，同比-4.1%，实现利润总额3.4亿元，同比+204.5%，主要由于平均海运价格下降；聚烯烃销量47万吨，同比-11.1%，实现利润总额0.22亿元，同比-48.8%，主要由于检修导致的产销量下滑。除航运盈利能力修复外，其他业务盈利能力均有下滑。此外，黄骅港煤炭港区五期工程初步设计于2024年9月取得批复，目前各项开工准备工作正在积极推进，计划于2024年底前开工建设。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营业收入分别为3496/3672/3830亿元，归母净利润分别为584.4/610.5/641.2亿元，同比-2%/+4%/+5%；EPS分别为2.94/3.07/3.23元，对应当前股价PE为13.92/13.32/12.68倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

　　公司三季度实现营业收入858.2亿元，同比+3.4%，环比+6.7%；实现归母净利润165.7亿元，同比+10.5%，环比+21.7%，超出我们在3Q前瞻中的季度盈利预期。季度盈利同环比均实现增长主要受益于煤炭板块成本下降带来的毛利率扩张，公司煤炭板块三季度毛利率同比+3.7pct，环比+3.5pct。同时，公司电力板块三季度发售电量增长至历史新高，板块利润总额环比提高54%。我们预计四季度煤价底部在迎峰度冬需求的支撑下仍较为坚实，公司高长协比例的煤炭销售叠加煤电港航一体化的运营模式将有望帮助公司保持盈利稳健以及高分红比例。维持“买入”。
　　控费降本显成效，煤炭板块毛利率扩大
　　公司三季度煤炭产销量同环比均维持平稳，约85%销量通过年度或月度长协销售，季度销售均价560元/吨，同比小幅增长2.1%，环比微增0.2%，煤炭板块实现营业收入670亿元，同环比分别增长3%/3.2%。三季度自产煤单位成本显著下降，主要来自原材料和人工成本的降低，原材料成本同/环比下降12.6%，主要受益于部分露天矿剥离量减少，人工成本则同/环比分别下降26.5%和16.3%。自产煤单位总成本同/环比分别降低21.5元/吨（-10.9%）和17.3元/吨（-9%），带动板块毛利率同/环比分别扩大3.7pct和3.5pct至31.2%。
　　发售电量创新高，电力板块利润环比回升
　　公司三季度发售电量创历史新高，实现发电量641亿千瓦时，同/环比分别增长14.4%/31.6%，实现售电量603.8亿千瓦时，同/环比分别增长14.9%/32%。同比增长主要来自于公司新建燃煤及光伏机组的投产运营，截至三季度末，公司同比新增4,080MW燃煤机组及341MW光伏机组。环比增长则主要来自于利用小时数的提升，三季度在全社会发电量保持高增而水电增速回落的情况下，火电增速在7月底重回正增长，带动公司火电利用小时数提升。三季度电力板块实现利润总额31.8亿元，同比减少17.6%，主要受单位售电毛利压缩影响，环比增长54.3%，则受益于量增及单位成本下降的双重驱动。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2024-26E归母净利润为600/604/608亿元，行业可比公司2025E平均PE为8.8倍，考虑到公司的行业龙头地位及领先于行业的分红水平，我们给予A股16.9x2025EPE，对应目标价51.4元，按近半年A/H平均溢价水平（31%）给予港股目标价43.1港币，对应12.9x2025EPE。
　　风险提示：供给端扰动超预期；下游需求复苏超预期。

　　煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出。（1）公司实控人为国务院国资委，具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，截至2023年末，国家能源集团持股比例为69.52%；（2）公司2023年煤炭产量3.25亿吨、位于上市煤企第一；（3）公司2023年自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平；（4）公司深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%。
　　公司长协煤占比高，煤价下行对公司盈利影响有限。（1）公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%；（2）根据港口长协指数定价公式，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，现货价格下降100元/吨，长协价仅下降5-14元/吨；（3）实际情况来看，公司2023年长协销售价格为500元/吨，同比下降15元/吨，作为对比，2023现货销售价格为640元/吨，同比下降136元/吨；（4）根据发改委发布的《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，煤炭企业长协任务量不应低于自有资源量的80%。
　　公司盈利、分红均有保障。（1）我们认为2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上；（2）根据国能集团技术经济院的研究，煤炭需求在2028年达峰，2029-2037年为峰值平台期，在这个基础上公司的产销量有保障；（3）公司2020年起分红比例始终大于70%，2023年分红比例为75%，未来公司资本开支有限，分红比例有望进一步提高；（4）在产销量、价格、分红比例均有保障的背景下，公司未来几年盈利、分红均有保障。
　　盈利预测、估值与评级：我们认为中国神华作为综合性的能源龙头，具有盈利稳健、规模优势突出、一体化运营的特点，我们预计公司2024-2026年归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS为2.94元、3.06元、3.21元，当前股价对应PE为14、14、13倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。

　　事件：
　　中国神华发布2024年三季报：前三季度，公司实现营收2538.99亿元，同比增长0.57%，归母净利460.74亿元，同比下降4.55%。单季度实现营收858.21亿元，同比增长3.37%，环比增长6.70%，归母净利165.70亿元，同比增长10.54%，环比增长21.66%。
　　观点：
　　公司煤炭产销稳定增长，单三季度自产煤毛利率环比提升。产销量方面，前三季度，公司实现商品煤产量2.44亿吨，同比增长1.0%；煤炭销售量3.45亿吨，同比增长3.8%。其中，自产煤销量2.45亿吨，同比增长0.9%；外购煤销量1.0亿吨，同比增长11.8%。价格方面，前三季度，公司综合售价为564元/吨，同比下降3.3%。其中，年度长协售价492元/吨，同比下降2.6%；月度长协售价713元/吨，同比下降12.8%；现货售价610元/吨，同比下降1.8%。成本方面，前三季度，自产煤吨煤生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%；吨煤销售成本300元/吨，同比下降1.7%。主要得益于原材料和修理费的下降。毛利率方面，单三季度，自产煤毛利率为46.3%，环比提升6.5个百分点。
　　发售电量同环比增长，总装机容量再次提高。前三季度，公司总发电量达到1681.4亿千瓦时，同比增长7.6%；总售电量为1582.7亿千瓦时，同比增长7.8%。这一增长主要得益于新机组的投产和季节性需求的增加，单三季度，公司发电量和售电量分别达到641.0亿千瓦时和603.8亿千瓦时，同比分别增长14.4%和14.9%，环比分别增长31.6%和32.0%。截至2024年9月30日，公司对外商业运营的发电机组总装机容量44,939兆瓦，新增80兆瓦燃煤机组和225兆瓦光伏机组。
　　盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2024-2026年归母净利润分别为600.18/617.00/628.46亿元，当前股价对应PE为13.6/13.2/13.0倍，我们选取陕西煤业、中煤能源、电投能源、山煤国际作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引

　　事件：2024年9月14日，中国神华发布2024年8月主要运营数据公告。其中煤炭产销量、发/售电量、煤化工销售量同比均出现不同程度提升。
　　发售电量同环比大幅增长。发电量方面，公司2024年8月公司总发电量为220.9亿千瓦时，同比增长15.3%，环比增长10.3%；2024年初至8月公司累计发电量为1461.6亿千瓦时，同比增长4.6%。售电量方面，2024年8月售电量为207.9亿千瓦时，同比增长15.8%，环比增长10.5%；2024年初至8月公司售电量为1375.0亿千瓦时，同比增长4.7%。发电量增长的主要原因为新投运机组带来电量增长，以及上年同期基数较低。
　　煤炭产销量平稳增长。2024年8月商品煤产量为27.8百万吨，同比增长1.8%；2024年初至8月公司累计商品煤产量为217.8百万吨，同比增长1.4%。2024年8月公司煤炭销售量为38.7百万吨，同比持平；2024年初至8月公司累计煤炭销售量为308.4百万吨，同比增长4.7%。
　　8月煤化工销售量同比上涨。2024年8月公司聚乙烯销售量为32.0千吨，同比增长4.2%；2024年初至8月聚乙烯销售量为210.7千吨，同比下降12.9%。2024年8月聚丙烯销售量为29.4千吨，同比增长2.8%；2024年至8月聚丙烯销售量为198.3千吨，同比下降13.5%。聚乙烯、聚丙烯销售量年初至8月同比下降的主要原因，是煤制烯烃生产设备按计划于4月至5月停车检修，聚烯烃产品产量减少。
　　铁路运输周转量上升，航运货运量同比下降。2024年8月公司自有铁路周转量为253.0亿吨公里，同比增长0.8%；2024年初至8月自有铁路周转量为2110.0亿吨公里，同比增长4.6%。航运货运量方面，公司2024年8月航运货运量为11.5百万吨，同比减少9.4%；2024年初至8月航运货运量为88.2百万吨，同比减少10.0%。公司航运货运量同比下降的主要原因，是业务结构调整、上年同期基数较高。
　　投资建议：公司煤电路港航化的纵向一体化经营及高比例煤炭长协保证相对稳定的盈利能力，而且公司煤炭规模仍有提升空间，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目获得国家发展改革委核准批复，两个项目建设规模均为800万吨/年。同时新“国九条”鼓励上市公司提高分红频率和分红比例的背景下，我们认为公司会持续以高分红的形式回馈投资者，公司长期投资价值显著。预计2024-2025年公司归母净利润为600.44/621.76亿元，每股收益为3.02/3.13元，当前股价对应2024年PE为12.65倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：煤炭需求不及预期风险，安全生产事故风险，公司管理及运营风险等。

　　投资要点
　　事件：中国神华发布2024年半年报。2024年上半年，公司完成营业收入1,680.78亿元，同比-0.8%；完成营业成本1,127.94亿元，同比+3.8%；实现归母净利润295.04亿元，同比-11.3%。2024年第二季度，公司单季度完成营收804.31亿元，同比-2.39%，环比-8.23%；实现归母净利润136.20亿元，同比-7.14%，环比-14.25%。对此我们点评如下：
　　煤炭：长协煤价仅微跌，稳定器效果明显。2024年上半年，煤炭分部实现利润总额26,039百万元，同比-18.1%。产销方面：2024年上半年，公司完成商品煤产量163.2百万吨，同比增长1.6%；销售煤炭229.7百万吨，同比增长5.4%。其中：自产煤销量162.8百万吨（同比+2.2%），占销量的70.9%；外购煤销售量66.9百万吨（同比+14.2%），占销量29.1%。售价方面：上半年公司煤炭平均售价格为566元/吨（不含税，下同），同比下降5.8%。按合同定口径分类：销售年度长协煤125.0百万吨，占销量的54.4%，售价490元/吨（同比-2.0%）；销售月度长协煤72.8百万吨，占销量31.7%，售价725元/吨（同比-11.7%）。
　　电力：部分地区电价下行，容量市场收获满满。2024年上半年，电力分部实现利润总额5,251百万元，同比-9.5%。公司上半年实现发电量104.04十亿千瓦时，同比增长3.8%；总售电量97.89十亿千瓦时，同比增长3.9%，其中市场化交易电量95.69十亿千瓦时，约占总售电量的97.8%。上半年，公司平均售电价格404元/兆瓦时，同比下降3.3%。在售电量排名靠前的省份中：广东地区燃煤售电价395元/兆瓦时，同比-15.1%；福建地区燃煤售电价420元/兆瓦时，同比-3.2%，影响较为明显。公司光伏售电价292元/兆瓦时，同比-31.5%，但由于光伏发电量占比较小，影响有限。报告期内，集团68台燃煤机组享有获取容量电费的资格，上半年共获取容量电费24.9亿元（含税）。
　　运输分部维持稳健，化工板块下滑明显。2024年上半年，公司铁路分部完成营收22,442百万元（同比+1.4%），完成利润总额6,923百万元，同比+1.9%；港口分部完成营收3,443百万元（同比+4.7%），完成利润总额1,212百万元，同比+0.2%；航运分部完成营收2,488百万元（同比-3.5%），完成利润总额222百万元，同比+88.1%；化工分部完成营收2,538百万元（同比-15.5%），完成利润总额1百万元，同比-96.9%。
　　能源巨头再现成长，煤+电开启新阶段：2024年上半年，新街台格庙矿区新街一井、二井取得采矿许可证，神东矿区补连塔、上湾、万利一矿等煤矿完成采矿许可证变更。截至2024年6月30日，中国标准下本集团的煤炭保有资源量为336.9亿吨，较2023年底增加11.1亿吨。同期，集团新增装机容量188兆瓦，包括福建能源新增50兆瓦热电机组投运、台山电力煤电机组改造增容30兆瓦，以及广东、福建光伏发电站新增108兆瓦装机。
　　投资建议：公司核心业务稳健发展，煤炭资源的增长预示着巨大的发展潜力。此外，公司持续的高分红策略有望保持，为投资者带来可观的长期收益。基于此，我们调整了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为581.83/600.81/611.94亿元，同比分别变化-2.5%/+3.3%/+1.9%，对应8月30日的收盘价PE分别为13.8/13.4/13.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济变化、产品售价大幅下跌、安监政策变化、新项目运行不及预期。