事项：
　　公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营收2131.51亿元，同比-16.57%，归母净利润390.52亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润387.04亿元，同比-15.90%；Q3实现营收750.42亿元，同比/环比分别-13.1%/+9.51%，归母净利润144.11亿元，同比/环比分别-6.24%/+13.54%，扣非归母净利润143.92亿元，同比/环比分别-13.05%/+14.16%。
　　评论：
　　外购煤销量下降，煤电产量保持平稳。煤炭：Q3商品煤产量/销量分别为8550/11160万吨，同比+2.27%/-3.46%，产量平稳，销量减少主因外购煤销量大幅下降。电力：发电量/售电量分别为640.9/601.8亿千瓦时，同比-2.3%/-2.5%，同期发电量/售电量保持平稳。运输：自有铁路运输量813亿吨公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯销量9.47/8.41万吨，同比+2.26%/-4.43%，环比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烃设备计划检修，本期毛利率、产品营收增长。2025年Q1-3煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤化工板块分别实现毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分别+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。
　　长协比例大幅增长，主业产能持续提升。2025年前三季度公司年度长协/月度长协销售占比分别为53.2%/39.3%，合计约92.5%，同比上期重述值提升7pct。主业新增产能方面：电力端，控股子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3号机组（装机容量共计1000MW）于2025年8月正式投入商业运营；公司在福建、广东省多个光伏发电项目投运，光伏发电装机容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已获得国家发展改革委核准批复及项目开工备案文件，处于建设阶段；公司在2025年2月完成对国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权收购，其下3座矿井雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿合计产能约1570万吨/年。
　　动力煤价格支撑强劲，公司盈利稳健性突出。截至2025年11月19日最新时点，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为831.00元/吨，较三季度均价的672.90元/吨累计上涨23.50%，呈现显著回升趋势；截至最新时点（11.10）四季度电厂库存/港口库存/煤炭库存同比去年同期分别为+10.0%/-9.79%/-49.08%，结合疆煤及进口煤产量下滑，气温下降供暖需求上升，煤价支撑强劲，预测煤价未来仍进一步上涨。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2025年公司归母净利润Wind一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点（11.21）公司的股息率约为4.8%。
　　投资建议：考虑到产能核增政策变化以及公司2025年前三季度业绩等，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为533.97/550.94/564.20亿元，对应pe分别为16x/15x/15x。参考公司近三年历史估值和市场风险偏好变化等因素，我们给予公司2026年18倍目标PE，对应目标价49.86元，维持“强推”评级。
　　风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等

　　事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。
　　煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。
　　2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。
　　发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。
　　运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%,同比上升0.2%。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入2131.5亿元，同比-16.6%；实现归母净利润390.5亿元，同比-10.0%；实现扣非后归母净利润387.0亿元，同比-15.9%。2025年Q3，公司实现营业收入750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%；实现归母净利润144.1亿元，同比-6.2%，环比+13.5%；实现扣非后归母净利润143.9亿元，同比-13.1%，环比+14.2%。
　　前三季度煤炭量价承压，发力成本控制对冲市场压力。2025Q1-3，产量方面，公司实现商品煤产/销量2.51/3.17亿吨，同比-0.4%/-8.4%，实现自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%，自产煤中年度长协煤销量占比67.7%，同比-5.1pct，公司产销量及年度长协煤占比均下降；价格方面，实现煤炭综合售价487元/吨，同比-13.7%，自产煤均价470元/吨，同比-10.6%，自产年度长协煤均价452元/吨，同比-8.1%，自产非年度长协煤均价508元/吨，同比-17.5%，受行业下行影响公司煤价同比承压；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本173.2元/吨，同比-7.5%，成本显著优化；毛利方面，实现煤炭业务毛利485.3亿元，同比-18.1%，实现自产煤销售毛利463.9亿元，同比-18.2%，自产煤吨煤毛利186.5元/吨，同比-17.1%，受价格影响毛利同比下降。
　　Q3煤炭量增价跌，成本环比微增保持稳健。单Q3看，产量方面，实现商品煤产/销量0.86/1.12亿吨，环比+3.1%/+5.7%，实现自产煤销量0.87亿吨，环比+4.1%，自产煤中年度长协煤销量占比63.0%，环比+2.8pct，公司产销量环比上升，年度长协占比自Q2下降后小幅回升；价格方面，实现煤炭综合售价476元/吨，环比-1.0%，自产煤均价455元/吨，环比-3.7%，自产年度长协煤均价433元/吨，环比+5.9%，自产非年度长协煤均价492元/吨，环比-13.4%，公司2025年Q1、Q2、Q3的自产煤长协及非长协均价波动与行业存在偏差，或为产品结构及销售策略调整所致；成本方面，实现自产煤吨煤生产成本163.4元/吨，环比+1.7%，Q3成本小幅回升，仍保持Q2以来严控成本的经营策略；毛利方面，实现煤炭业务毛利160.0亿元，环比-5.9%，实现自产煤销售毛利153.4亿元，环比-4.3%，自产煤吨煤销售毛利176.7元/吨，环比-8.0%。单Q3看，公司自产煤价格环比下降，成本环比上升，煤炭业务盈利能力环比小幅下降。
　　Q3电量环比季节性大增同比微降，电煤成本下降大幅抬升电力业务同环比盈利，带动前三季度电力盈利同比转增。2025Q1-3，公司实现发售电1628.7/1530.9亿千瓦时，同比-5.4%/-5.5%；平均利用小时数3417小时，同比-10.9%；实现售电均价382元/兆瓦时，同比-4.5%，单位售电成本327.5元/兆瓦时，同比-8.0%，发电分部单位毛利81.6元/兆瓦时，同比+17.8%，盈利提升主因煤价下降带动成本降低。2025Q3，公司实现发售电640.9/601.8亿千瓦时，环比+32.5%/+32.4%，同比-2.3%/-2.5%；发电分部单位收入40.9元/兆瓦时，环比-5.5%，同比-4.6%；发电分部单位成本31.0元/兆瓦时，环比-13.8%，同比-14.4%，公司电煤成本或滞后于市场煤价，助力Q3实现电力成本环比显著下降；发电分部单位毛利99.1元/兆瓦时，环比+35.6%，同比+48.2%；发电分部毛利59.6亿元，环比+79.6%，同比+44.5%，Q3电煤成本显著下降大幅抬升同环比盈利，并带动前三季度电力盈利同比转增。
　　注入集团资产解决同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025年8月，公司公告收购国家能源集团旗下13家标的公司，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2,583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1,259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既解决同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为530.7、550.4、566.3亿元，当前股价对应的PE分别为16.0、15.4、15.0倍，我们认为非永续资产的估值对久期长度的敏感性极高，而无论是从实体基本面还是从财务报表来看，公司对煤炭行业整体需求波动的抵抗能力都远高于行业平均水平。维持“买入”评级。
　　风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

　　投资要点：
　　公司披露2025Q3业绩：
　　2025Q1-3营收2131.5亿元，同比-16.6%；归母净利润390.5亿元，同比-10.0%。其中，25Q3营收750.4亿元，同比-13.1%，环比+9.5%，归母净利润144.1亿元，同比-6.2%、环比+13.5%。
　　25Q3产销量同环比增长，成本管控持续
　　2025Q1-3煤炭业务实现营收1591亿元，同比-21.1%；营业成本1106亿元，同比-22.3%；毛利润485亿元，同比-18.1%。其中，25Q3煤炭业务实现营收552亿元，同环比-17.7%/+5.5%；营业成本392亿元，同环比-14.8%/+11.1%；毛利润160亿元，同环比-24.0%/-5.9%。
　　1）25Q3产销同环比增长：25Q1-3商品煤产量2.51亿吨，同比-0.4%；煤炭销售量3.17亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销量2.49亿吨，同比-1.3%。25Q3商品煤产量8550万吨，同环比+2.3%/+3.1%；煤炭销售量11160万吨，同环比-3.5%/+5.7%，其中自产煤销量8680万吨，同环比+2.7%+4.1%。2）煤价下行：25Q1-3自产煤售价470元/吨，同比-10.6%。25Q3自产煤售价455元/吨，同环比-12.9%/-3.7%。3）成本管控持续：25Q1-3自产煤销售成本284元/吨，同比-5.7%；自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比-7.5%。25Q3自产煤销售成本278元/吨，同环比-2.2%/-0.7%。
　　25Q3发售电量环比增长显著，成本下跌下盈利能力同环比提升
　　25Q1-3电力业务毛利润125亿元，同比+11.3%；总发电量1629亿千瓦时，同比-5.4%；总售电量1531亿千瓦时，同比-5.5%；售电单价426元/兆瓦时，同比-3.8%；售电成本344元/兆瓦时，同比-7.8%。
　　25Q3电力业务毛利润60亿元，同环比分别+44.5%/+79.6%；总发电量641亿千瓦时，同环比-2.3%/+32.5%；总售电量602亿千瓦时，同环比-2.5%/+32.4%；售电单价409元/兆瓦时，同环比-4.6%/-5.5%；售电成本310元/兆瓦时，同环比-14.4%/-13.8%。
　　大规模资产收购启动，九江二期项目全部建成投运
　　2025年8月16日，公司公告拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团和西部能源持有的相关资产。2024年底标的合计总资产2584亿元，营业收入1260亿元，扣非归母净利润80亿元。
　　2025年10月22日，公司全资子公司“九江二期”4号机组顺利通168小时连续满负荷试运行，移交商业运营。至此，九江二期2台100万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组全部建成投运。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2025-2027年归母净利润511.0/533.7/548.3亿元（维持前值），对应EPS为2.57/2.69/2.76元/股。公司作为煤炭行业龙头，经营业绩稳健，分红水平维持行业高水平，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤炭生产不及预期；煤炭消费不及预期；煤炭进口超预期

　　中国神华发布三季报，2025年Q1-Q3实现营收2131.51亿元，同比-16.57%；归母净利390.52亿元，同比-9.98%；其中Q3实现营收750.42亿元，同比-13.10%，环比+9.51%，归母净利144.11亿元，同比-6.24%，环比+13.54%，归母净利润环比改善，同比降幅亦有所收窄。公司自产煤延续了25Q2的同比降本、发电板块同环比均明显降本，展现了良好的成本管控能力。估值侧，25Q3A股估值中枢提升压降整体股权风险溢价，亦拉动使用DDM估值的红利板块的估值抬升空间。维持“买入”评级。
　　月度长协比例回升拉动收入，同比降本延续彰显出色成本管控
　　收入侧：我们测算公司Q3煤炭板块收入为551.96亿元（未抵消），同比-17.7%（24年重述后），季度环比+5.5%；平均价格502元/吨，同比-10.3%，环比+4.5%。公司披露25年前三季度的合同定价机制中年度长协、月度长协和现货占比分别为53.2%、39.3%、3.7%，我们基于历史数据测算Q3分别为49.0%、43.9%、3.0%，月度长协比例有所回升，恢复至近五年以来的较高水平；价格方面，我们测算Q3年度长协、月度长协和现货的单吨价格分别为433/538/574元/吨，综合单吨价格为502元/吨，同比-10.3%，环比+4.5%实现改善，且与25年Q35500秦皇岛动力煤现货价格同比-22%相比展现盈利韧性。
　　成本&毛利侧：我们测算公司Q3煤炭板块成本为391.92亿元（未抵消），毛利率为28.99%，其中毛利率同比-5.72pct，环比-3.54pct，环比下降主要系公司增加了薄利的外购煤销量规模，我们测算Q3公司外购煤增加至24.8百万吨，环比+12%。自产煤成本方面，2025年公司前三季度整体同比降本7.5%，主要系煤矿剥离费及材料耗用下降带动的原材料降本（对应-8.5%）以及安全生产费、维简费等减少带动其他成本降本（对应-11.1%）。
　　25Q3电力降本明显，毛利率同环比提升明显
　　25Q3公司合计发电量641亿千瓦时，同比减少2.3%，售电量602亿千瓦时，同比减少2.5%。其中，我们测算Q3售电价377元/兆瓦时，同比减少4.3%，平均成本310元/kWh，同比下降10%，环比下降14%。综上，我们测算Q3发电板块毛利率达到24.2%，同比+8.5pct，环比+7.3pct，展现明显的毛利率改善。
　　盈利预测与估值
　　根据前三季度财报数据，我们对费用和税率进行调整，并略微下调自产煤吨煤成本（25-27年分别为171/171/171元/吨，前值178/177/176元/吨），综合来看，我们上调公司2025-27E归母净利润0.1%/0.5%/0.2%至504/507/508亿元（前值503/504/507亿元）。我们使用DDM估值法，假设公司25年维持和24年相同的分红金额，2026-29年随盈利同步增长，2030年之后维持2%年增幅，在A股估值中枢抬升下，我们下调股权风险溢价至7%（前值8%），对应WACC为6.1%（前值7.0%），上调A股目标价至51.3元（前值45.7元），近2月A/H溢价缩小至13.0%（前值17.8%），给予H股目标价48.6港币（前值41.5港币）。维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期；在建煤矿建设进度不及预期。

　　【核心结论】基于模型分析，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为543.88亿、558.78亿、575.04亿，EPS分别为2.74、2.81、2.89元，同比增长-7.30%、2.74%、2.91%。考虑DDM估值方法，给予公司目标价48.96元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司历史分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，公司业绩稳健，未来继续保持高分红概率较大。
　　【主要逻辑】
　　主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持700-800元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。
　　主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量343.6亿吨、可开采储量150.9亿吨，可开采年限近50年，公司煤炭主业规模居于全国前列。
　　主要逻辑三：利润稳定、业绩稳健，长期保持高分红。中国神华自上市以来累计现金分红20次，平均分红率高达61.89%，2024年公告净利润分红率超过75%，未来继续保持高分红概率较大。
　　风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。

　　投资要点：
　　事件：中国神华发布2025年三季报。2025年1-9月，实现营业收入2,131.51亿元，同比-16.6%；营业成本1,363.21亿元，同比-19.6%；归母净利润390.52亿元，同比-10.0%。
　　2025年第三季度，公司单季度实现营业收入750.42亿元，环比+9.51%；实现归母净利润144.11亿元，环比+13.54%。对此我们点评如下：
　　煤炭：量价双弱，结构改善，优势保持。2025年1-9月，煤炭分部贡献利润总额322.66亿元，同比下降16.0%。销量方面，公司1-9月完成商品煤销量316.5百万吨（同比-8.4%），其中自产煤销量248.7百万吨（同比-1.3%），外购煤销量67.8百万吨（同比-27.5%）。
　　价格方面，前三季度公司自产煤吨煤销售均价487元/吨，同比下降13.7%；年度长协价452元/吨（同比-8.1%），月度长协价553元/吨（同比-22.4%），现货价533元/吨（同比-12.6%）。成本端，自产煤单位生产成本同比下降7.5%至173.2元/吨。1-9月，公司自产煤毛利率39.7%（24年同期为42.8%），同比小幅下滑；但是，煤炭板块整体毛利率因结构调整提升0.6个百分点至30.4%。
　　非煤业务：度电毛利率提升，运输板块承压。2025年1-9月，公司完成售电量153.09十亿千瓦时，同比-5.5%；电力分部营收651.79亿元（同比-9.0%）。受益燃煤成本下降，度电成本327.5元/兆瓦时（同比-8.0%），毛利率升至19.2%（+3.5pct），贡献利润101.42亿元（同比+20.4%）。铁路/港口盈利稳健：铁路周转量234.1十亿吨公里（同比-0.3%），毛利率38.5%；港口毛利率上升5.9个百分点至50.0%。航运受货运量萎缩19.8%拖累，利润总额大降50.1%；煤化工因上年同期设备检修带来的基数效应，利润总额激增354.5%，但绝对贡献仅1亿元。
　　增量布局，能源整合升级。公司在今年2月完成杭锦能源100%股权收购（电力装机容量1,200兆瓦）；近日，公司九江电厂二期4号机组通过试运行。至此，九江二期2台100万千瓦发电机组全部建成投运。未来，公司将推进收购国家能源集团煤炭、坑口煤电等13家合计总资产2583.62亿元（2024年）的标的公司，为长期发展奠定基础。
　　投资要点：煤价中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强盈利稳定性。同时，公司持续高分红，同步构建了成长+红利双重价值。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润532.80/560.59/574.77亿元，同比分别变化-9.2%/5.2%/2.5%，对应EPS为2.68/2.82/2.89元，对应10月28日收盘价的PE为15.9/15.1/14.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、产品价格大幅波动、在建工程不及预期、收购不及预期、监管政策变化等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；归母净利润144.11亿元，同比下降6.2%。2025Q1-Q3实现营收2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52亿元，同比下降10.0%。
　　平安观点：
　　25Q3公司自产煤量增价续跌、收入环比小增，外购煤量价环比均有回暖。2025Q3公司商品煤产量为85.5百万吨，同比增加2.3%；煤炭总销量为111.6百万吨，同比下降3.5%；25Q3公司合并抵销前煤炭业务营收为551.96亿元，同比下降17.7%；该业务合并抵销前毛利润为160.04亿元，同比下降24.0%；毛利率为29.0%，同比下降2.4pct。分煤源类型来看，25Q3公司自产煤销售收入约395.0亿元、同比减少10.6%、环比小增0.2%，销量86.8百万吨、同比增加2.7%、环比增加4.1%，单位售价455元/吨、同比减少68元/吨、环比减少17元/吨，单吨毛利约177元/吨、同比减少61元/吨、环比减少15元/吨，毛利率约38.8%、同比下降6.7pct、环比下降1.8pct。此外，公司降本效果较好，2025年前三季度自产煤单位生产成本为173.2元/吨、yoy-7.5%，煤矿剥离费及材料耗用、人工成本、维修费、安全生产费和维简费等费用同比均下降。25Q3公司外购煤销售收入约136.6亿元、同比减少33.4%、环比增加20.5%，销量24.8百万吨、同比减少20.3%、环比增加11.7%，单位售价551元/吨、同比减少109元/吨、环比增加40元/吨，单吨毛利约3元/吨，毛利率约0.6%。
　　受益于煤价下行，25Q3公司发电分部毛利同环比高增。25Q3公司总售电量为60.18十亿千瓦时，同比减少2.5%，环比高增32.4%；25Q3公司合并抵销前发电分部营收为246.40亿元，同降7.0%，环增25.2%；该业务合并抵销前毛利润为59.64亿元，同比高增44.5%，环比高增79.6%，主要得益于煤价下跌，燃煤采购成本下降。公司主要经营燃煤发电，25Q3燃煤发电量（境内）约61.4十亿千瓦时，同比减少3.4%；燃煤售电价为371元/兆瓦时，同比下降5.6%，低于公司自产煤和外购煤单位售价同比降幅。
　　投资建议：行业层面，2025年三季度以来，市场煤价止跌回升，据wind数据，25Q3秦皇岛港Q5500动力煤平仓价约672元/吨，环比提高6%，国庆节后10月9日-10月24日均价继续提升至738元/吨；展望后市，供给端，在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏或继续放缓；需求端，冬季供暖旺季来临，电厂日耗有望走高，动力煤补库需求或提升，煤价有望延续上行态势。公司层面，中国神华作为国内动力煤领先生产企业，煤矿规模持续领先；公司通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化深入布局，业绩在煤价下行期表现出较强韧性，当前煤价下仍有相对可观的利润空间；同时，公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为514.2亿元、524.5亿元、538.8亿元（较原值保持不变），对应2025年10月24日收盘价PE分别16.4、16.1、15.7倍。公司煤炭规模领先，股息分红率维持高水平，未来还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司远期资源扩张带来的估值提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

　　煤炭行业领先企业，强业绩韧性+高分红兑现。公司成立于2004年，2007年上交所上市，通过收购央企母公司旗下经营煤炭、电力、运输等业务的优质公司，构筑煤炭行业中的领先地位。2017年，母公司神华集团与中国国电集团联合重组，重组后的国家能源集团吸收合并中国国电，补强了公司煤电一体化产业链。公司是国务院国资委控股的央企，所属的国家能源集团生产规模在我国煤炭集团中排名第一。分红方面，近年来保持现金分红率在70%以上，且呈现逐年提高趋势，保障高现金分红额的兑现，在煤企中起到带头作用；2025年8月30日公告，公司进行2025年中期利润分配，每股派发现金红利0.98元（含税），拟派发的现金红利总额占2025H1归母净利润的79.0%。
　　煤矿规模领先，量增空间可期。公司作为国内头部梯队上市煤企，生产规模始终处于领先地位，2024年产量达327.1百万吨，在我们梳理的30家上市煤企总产量中占比高达25%。目前公司并表的在产矿井共29座，在建3座，合计在产产能36600万吨，在建产能2600万吨（计划2028-2029年建成投产），远期拟建产能4000万吨。在产矿井中，产能在800万吨/年及以上的大型矿井达18座，占总在产产能的90.2%。2025年，公司完成对杭锦能源100%股权收购，该公司拥有3座已投产煤矿、产能1570万吨/年，在建矿井1座（塔然高勒井田）、产能1000万吨；在建项目另有新街台格庙矿区的新街一井和二井，年产能均为800万吨/年。
　　国家能源集团尚有较大规模未注入上市公司资产，量增空间仍可期。2025年8月16日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。交易涉及重组标的13家，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元（占中国神华收购标的资产前的39%），合计的归母净资产为938.88亿元（占中国神华的27%）。若此次大额交易顺利完成，中国神华的“煤—电—化—运—贸”纵向一体化程度将显著提升，综合能源龙头地位将进一步巩固。
　　公司以煤炭业务为基石，逐步拓展加深煤炭+电力+运输+煤化工的一体化业务布局，形成动力煤上下游产业链闭环。发电分部：2019-2024年燃煤发电机组总售电量年复合增速达10%，公司燃煤发电的原料煤有近80%来自自有煤炭，原料保障能力强；在建煤电项目中，有望在2025年下半年投产的燃煤机组总装机规模达4700MW，较2024年公司燃煤机组总装机容量43184MW提升10.9%。运输分部：公司自有运输网络主要用于自有煤炭周转和贸易，内部煤炭运输成本抵销了大部分运输分部的营业收入；公司现有在运营的铁路线8条，运输路线途经内蒙、陕西、山西、河北、天津、山东等多个省份；同时拥有黄骅港和天津煤等多个综合港口和码头，总装船能力约2.7亿吨/年，并拥有约2.24百万载重吨自有船舶的航运船队，深化拓展一体化协同创效，保障保供运输任务的完成。煤化工分部：现有煤化工业务主要聚焦在包头煤化工煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（约30万吨/年）、聚丙烯（约30万吨/年）。
　　动力煤行业基本面：迎峰度夏旺季，港口库存去化；下半年在安监趋严和查超产约束下，供应增量有限。2025年1-5月动力煤受国内供应充足、火电需求不及预期等的影响，价格出现超预期下跌；6月是全国第24个安全生产月，矿山安全和环保监管加严，部分地区煤矿阶段性减停产；7月，夏季耗煤旺季到来后，火电发电量重回较高的正增长，叠加前期因安全环保问题减停产的煤矿受到局部地区强降雨、查超产等影响而复产较慢，主流港口库存加速去化，动力煤价格逐渐回暖；8月，高温天气持续，电厂日耗走高，大阅兵前加强安全环保监管，对山西、河北等地煤炭生产有一定限制；9月，供给端在反内卷、反超产等政策限制下，煤炭供应增速缓于预期，需求端因南方持续闷热支撑电煤日耗，且正值“金九”，非电煤需求改善，叠加主流港口库存继续走低，煤价震荡持稳；10月，供应端在国内安检趋严、大秦线秋季检修等影响下收紧，需求端南方持续高温、北方冬储采购启动，补库需求提升，煤价呈现走高态势。
　　盈利预测及投资建议：中国神华作为国内动力煤龙头生产企业，煤矿规模持续领先、资源禀赋优质，当前煤价下仍有较可观的利润空间，并且通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化深入布局，以及高长协的销售模式，公司业绩在煤价波动过程中表现出较强韧性。同时，公司拟增加收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产，进一步完善一体化业务布局，致力于打造综合能源龙头企业。展望后市，在安监趋严和查超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏有所放缓；随着经济逐步回暖、火电发电量回升、耗煤需求增加，公司煤炭售价和产销有望重回增长。综上，预测2025-2027年公司营收分别为3134.9、3235.2、3333.1亿元，归母净利润分别为514.2、524.5、538.8亿元，对应2025年10月23日收盘价PE分别为16.3、16.0、15.6倍。中国神华作为煤炭行业龙头，除煤炭产量规模大幅领先同业可比公司外，同时具备“煤炭+电力+运输”产业链一体化优势，业绩在煤价下行期也具备相对好的韧性；同时公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用；未来公司还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司资源扩张带来的估值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

　　事件：中国神华发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入1,381.09亿元，同比下降18.3%；营业成本888.06亿元，同比下降21.9%；实现归母净利润246.41亿元，同比下滑12.0%。2025年第二季度，公司单季度实现营业收入685.24亿元，环比下降1.52%；实现归母净利润126.92亿元，环比增长6.22%。公司拟派发中期股息共计194.71亿元，占当期报表归母净利润的79%。对此我们点评如下：
　　年度长协价保持韧性，控成本强化护城河。2025年上半年，煤炭分部贡献利润总额217.62亿元，占利润总额62%。销量方面，公司上半年完成商品煤销量2.05亿吨（同比-10.9%），其中自产煤销量1.6亿吨（同比-3.4%），占比提升至79%。价格方面，上半年公司自产煤吨煤销售均价478元/吨，同比下降9.3%；外购煤销售均价547元/吨，降幅18.4%；年度长协价461元/吨（同比-5.9%），月度长协价563元/吨（同比-22.3%），现货价544元/吨（同比-12.0%）。成本端，自产煤单位生产成本同比下降7.7%至177.7元/吨。公司自产煤毛利率40.1%（24H1为41.4%），同比基本持平；煤炭板块整体毛利率因结构调整提升2.4个百分点至31.1%。
　　非煤业务保持稳健。2025年上半年，电力分部利润占比14%，售电量929.1亿千瓦时（同比-7.3%），售价386元/兆瓦时（同比-4.2%），因燃煤采购价下降，度电成本降至346.9元/兆瓦时（同比-4.1%）。运输分部利润总额占比24%，其中：铁路/港口/航运利润总额分别是70.36亿元（同比+1.6%）、13.29亿元（同比+9.7%）和1.14亿元（同比-48.6%）。煤化工分部聚烯烃销量35.46万吨（同比+23.4%），但聚乙烯/聚丙烯均价分别下跌5.4%和2.7%，贡献利润仅0.76亿元。
　　推进收购集团资产，成长+分红双擎发力。公司拟派发中期股息共计194.71亿元，分红比例达79%。公司计划2025-2027年分红比例不低于65%；并推进收购国家能源集团煤炭、坑口煤电等13家合计总资产2583.62亿元（2024年）的标的公司，以增强空间区位互补优势，强化一体化护城河，为长期效率提升埋下伏笔。
　　投资要点：当前煤炭市场供需趋稳，煤价中枢因“反内卷”供给约束有望上行修复。公司低成本自产煤与一体化运营抗风险能力突出，收购扩张中保持高分红，构建成长+红利双重价值。据此，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年将分别实现归母净利润505.64/538.60/551.04亿元，同比分别变化-13.8%/6.5%/2.3%，对应EPS为2.54/2.71/2.77元，对应9月4日收盘价的PE为15.0/14.1/13.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、产品价格大幅波动、在建工程不及预期、收购不及预期、监管政策变化等。