深耕继电保护等二次设备，全电压等级+全球化布局。
　　四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期耕耘于能源领域，为电力的发、输、配、用、储等环节提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。电网自动化、电厂及工业自动化业务在2025H1分别约占公司营收的42.9%、49.8%。公司总部位于北京，并在南京、武汉、保定、湖州等地设有研发及生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚等境外地区设有分支机构。产品遍及全国并远销90多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。2025Q1~3营收为61.3亿元、同比+20.4%，归母净利润7.0亿元、同比+15.6%。
　　“十五五”电网投资有望创新高，公司电网产品有望充分受益。
　　“十四五”期间电源投资和电网投资的周期错配，有望推动“十五五”电网投资改造提升空间和加快节奏。“十五五”国家电网计划固定资产投资达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。此外，发达国家电网老化问题愈发严重，为推动电网适应新能源装机并网和终端电气化等趋势，海外电网改造投资力度有望加大。欧盟明确2030年之前需投入约5840亿欧元用于电网建设与升级。
　　公司在国家电网集中招标和南方电网框架招标的中标规模名列前茅，2025H1在国家电网集中招标的中标金额同比+60%，在南方电网框架招标的中标金额同比+15%。
　　在二次设备的基础上，扩充电网一次装备产品。公司的一二次融合配电产品领域取得突破，中标国家电网2025年首批次区域联合采购多个标包及南方电网2025年第一批次框架招标项目。
　　发电、用电领域电气自动化和能源管理市场潜力大，公司发力多个新产品蓄势增长。
　　公司的电厂及工厂自动化业务近两年快速增长。2025H1实现营收约20亿元、同比+31.3%。新能源发电领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列。聚焦海上风电赛道，深化布局分布式能源，打造增量引擎。公司连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架，并中标多个海上风电项目。传统发电方面，公司在火电、水电、核电领域形成协同优势，服务于电站智能化和自动化升级，并提供工控和仿真技术解决方案。
　　用电领域，公司紧抓低碳与数字化趋势，行业领先地位进一步巩固。工业用电领域，公司签约陕煤、中海油等高耗能行业的企业。轨道交通深度参与武汉、西安、深圳等十余个城市地铁智能化升级项目。在零碳智慧园区和数字化用电等领域，签约多个国家级园区、数据中心项目。
　　在新品和业务拓展上，公司推出SVG、构网型装备、次同步振荡抑制等电力电子产品，并中标五大六小等能源集团的发电项目。储能产品国内外双线拓展，构网型储能、火储联调储能等项目均取得订单。
　　AIDC建设如火如荼，目前主流配用电方案为UPS。但随着芯片和服务器升级，AIDC用电存在降低损耗、减少变电环节、更能适应功耗剧烈波动的升级趋势，未来HVDC和SST方案有望放量。公司已参与多个电网侧示范项目，在不同场景、不同功率、不同电压等级的SST相关产品以及配电系统设计、可靠性保障、宽频抑制震荡、协调控制等能力上有丰富迭代经验，并具备投运经验与项目运行经验。数据中心场景与电网场景使用的SST相关产品确有差异，但电网场景对产品的要求非常严苛，并具备技术复用优势，与数据中心场景的应用需求具有较强的适配性。公司正在积极推进数据中心用SST相关产品进行迭代优化。
　　投资建议：电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元，EPS分别为1.0/1.1/1.3元/股，当前股价（1月21日收盘价）对应PE分别为38.8/34.2/29.6。
　　风险提示：电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电厂和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

　　11月6日四方股份出席了我们组织的2026年度投资峰会，会上公司表示全年仍保持新增订单突破100亿元目标；新能源业务后续仍有望保持较快增长，国际业务战略调整成效开始显现，全年海外订单有望达到5-6亿元。SST业务方面，公司具备实际交付与运行经验，能提供数据中心交直流配电系统全品类一二次关键设备及解决方案，目前正在与国内外客户积极对接。
　　核心亮点：
　　1、新签订单方面：24年新签订单金额为85亿元，25年新签订单目标金额为突破100亿元，同比增速约20%。其中，电网板块增速为15%以上，新能源板块约为30%，传统发电和工业板块为10%以上。
　　2、新能源业务方面：预计该业务后续仍将保持较快增长，主要系1）分布式项目受136号文影响较大，但在公司该业务板块收入占比较低；2）公司配套产品品类从二次设备向外持续开拓；3）伴随新能源比例提升，新型电力系统建设的新需求逐渐涌现，公司可提供分布式调相机和静止同步调相机的完整解决方案，细分领域有望实现收入的高速增长。（根据华能电子商务平台11月6日公告，公司为华能集团25-26年分布式调相机电气二次设备框架协议采购的三家中标候选人之一。）
　　3、国际业务方面：策略调整成效逐步显现，全年海外订单有望达到5-6亿元（24年全年为3.7亿元），Q1-3新签订单已达到4.1亿（24年同期为1.5亿元），增速显著。出海产品目前以二次为主，同时SVG业务增长亮眼。海外业务调整策略包括：1）产品品类从二次设备向一次设备、新能源等产品拓展，打开天花板；2）出口模式从依赖总包出海，转向团队本地化深耕，对接本地客户。
　　4、SST业务方面：公司目前可以提供交流10kV~35kV、直流20kV~60kV接入，240V~800V直流输出的SST（固态变压器）系列产品，其效率高达99%；通过高冗余度模块设计、直流限流技术，供电可靠性高达99.99%；同时可实现多端直流接入，具备高集成度、易安装等优势，已有多项标杆案例（如东莞巷尾多站合一直流微电网示范工程、宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、城市配电网柔性互联关键设备技术示范工程、南方电网松山湖中压柔性直流互联示范工程等）。除SST之外，公司还可提供直流断路器、交直流保护装置等，是国内少有的能提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备及解决方案的厂家，目前正在与国内外客户积极对接。
　　5、新产品方面：公司研制的新疆首套带能量构网型SVG已经正式投产并进入示范应用阶段。作为电压源装备，带能量构网型SVG具有高过载、快响应、主动支撑的特征，是静止的独立电源，“主动”调节电压与频率。精准适配高比例新能源接入场景，可在电网故障时快速维持恒定内电势，提供短路容量支撑与惯量响应，有效抑制暂态过电压，大幅提升系统抗干扰能力与新能源消纳能力，有望在新能源场景获得广泛应用。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为8.45/9.88/11.50亿元（三年复合增速为17.14%），对应EPS为1.01/1.19/1.38元。公司SST技术国内领先，已经具备多项标杆案例，AIDC业务具备较高增长空间，同时股息率较高，我们维持公司26年30倍目标PE与目标价35.70元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报：
　　2025年前三季度，公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%，实现归母净利润7.04亿元，同比+15.57%；2025Q3实现营收21.11亿元，同比+30.65%，实现归母净利润2.28亿元，同比+22.78%。
　　观点：
　　业绩稳健增长，费用管控能力强。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为21.11亿，同比+30.65%，环比-3.69%，实现归母净利润为2.28亿，同比+22.78%，环比-2.92%。毛利率31.24%，同比-2.97pct，环比+1.83pct。净利率10.77%，同比-0.7pct，环比+0.07pct。
　　期间费用率为18.16%，同比-5.14%，期间费用率降低显著。
　　公司固态变压器技术领先，可提供aidc全套供电方案。公司依托在电力行业的长期技术积累，创新推出SST新一代数据中心供电方案。该方案采用无工频变压器设计，可实现中压AC直转低压DC，能源转换效率最高可达98%，显著提升了能量利用效率。公司提供交流10kV～35kV、直流20kV～60kV接入，240V～800V直流输出的SST系列产品，具备高效率、高可靠性、多段直流接入、高集成易安装等优势，全面适配下一代数据中心800V直流供电架构的需求，为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。
　　公司经营业绩稳健，历史股息率维持稳定。公司自上市以来分红15次，平均分红率在66.17%，股利支付率83.84%，2022年至2024年股息率维持4.2%左右，股息率维持稳定。
　　盈利预测及投资评级：公司是国内电力自动化设备的老牌龙头，具备稳健的电网自动化基本盘和SST技术的前瞻布局。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/9.78/11.30亿元，当前股价对应PE为30.5/26.6/23.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格局变化；地缘政治风险。

　　事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入61.32亿元，同比增长20.39%；归母净利润7.04亿元，同比增长15.57%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长14.49%。单2025年第三季度，公司实现营业收入21.11亿元，同比增长30.65%；归母净利润2.28亿元，同比增长22.78%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长18.48%。
　　2025年第三季度公司毛利率、净利率环比均有所提升。2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为31.24%、10.77%，环比分别提升1.83Pcts、0.07Pct，公司盈利能力环比有所修复。
　　2025年第三季度公司管理费用率等同比有所改善。2025年第三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.74%、3.38%、8.04%、-0.45%，同比分别-0.83Pct、-1.64Pcts、-2.67Pcts、+0.38Pct，公司多项费用率同比均有所改善，但仍具备一定压降空间。
　　公司高度重视股东回报。公司股息率（最新年度）达4.25%，公司已构建了科学透明、持续稳定的利润分配机制，2024年公司派发现金红利占归属于母公司净利润的84%；近三年分红比例均超当年归母净利润的80%。自上市15年来连续分红，累计分红超40亿元，分红融资比超200%。
　　公司数据中心领域技术储备深厚，SST产品已在多个项目中应用。公司聚焦数据中心领域，推出了绿色算力整体解决方案，提供从新能源发电到算力中心用电的全链路核心装备，可为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。同时，公司提供SST系列产品，SST产品已在东莞巷尾多站合一直流微电网示范工程、宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、城市配电网柔性互联关键设备技术示范工程等多个国家级示范项目中应用。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.26、9.94、12.10亿元，对应增速分别为15.4%、20.4%、21.7%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为28X、24X、19X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。

　　四方股份发布三季报：Q3实现营收21.11亿元（yoy+30.65%，qoq-3.69%），归母净利2.28亿元（yoy+22.78%，qoq-2.92%），扣非归母净利2.19亿元（yoy+18.48%，qoq-3.26%）。考虑到公司为国内电网二次设备行业领军者，网内业务稳定增长，网外业务快速突破；固态变压器技术领先，有望在数据中心领域带来新的盈利增长点，看好公司盈利持续向上，维持“买入”评级。
　　业绩稳健增长，费率稳步下降
　　2025年Q1-Q3实现营收61.32亿元（yoy+20.39%），归母净利7.04亿元（yoy+15.57%），扣非净利6.80亿元（yoy+14.49%）。公司2025年Q1-3毛利率为30.77%，同比-2.93pct，净利率为11.47%，同比-0.51pct；主要系业务结构变化，毛利率相对较低的新能源等网外业务收入占比提升。公司2025年Q1-3整体费用率为17.64%，同比-2.54pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为6.32%、3.59%、-0.60%、8.32%，同比变化-0.64、-0.87、+0.34、-1.37pct，整体费用率稳步下降。
　　800V高压直流架构再明确，SST或为终局方案
　　英伟达于OCP大会（10.13-16日）发布技术白皮书《下一代人工智能基础设施的800VDC架构》，提出为满足AI工厂不断增长的电力需求，英伟达正在探索中压整流器的应用（将中压交流电转换为800VDC），并寻求固态变压器（SST）技术作为面向未来的设施配电解决方案。其中中压整流器因技术与应用成熟度有望先行，SST方案或更偏向终局，英伟达正与合作伙伴共同开发相关方案。看好数据中心功率加速提升的背景下，高压直流方案的渗透率持续提高，包括中压整流器（HVDC）、SST等。
　　公司固态变压器技术国内领先，AIDC打开天花板
　　公司目前可以提供交流10kV~35kV、直流20kV~60kV接入，240V~800V直流输出的SST（固态变压器）系列产品，其效率高达99%；通过高冗余度模块设计、直流限流技术，供电可靠性高达99.99%；同时可实现多端直流接入，具备高集成度、易安装等优势，已有多项标杆案例（如东莞巷尾多站合一直流微电网示范工程、宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、城市配电网柔性互联关键设备技术示范工程、南方电网松山湖中压柔性直流互联
　　示范工程、三峡能源云南光伏电站直流升压示范项目等）。四方除SST之外，还可提供直流断路器、交直流保护装置等，是国内少有的能提供数据中心交直流配电系统一二次关键设备及解决方案的厂家，有望在数据中心领域斩获新的盈利增长点。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为8.45/9.88/11.50亿元（三年复合增速为17.14%），对应EPS为1.01/1.19/1.38元。截至10月29日，可比公司2026年一致性预期平均PE为25倍，考虑到公司SST技术国内领先，已经具备多项标杆案例，AIDC业务具备较高增长空间，同时股息率较高，我们给予公司2026年30倍PE，给予目标价35.70元（前值22.22元，对应22倍25年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资力度不及预期风险，竞争加剧，原材料价格上涨风险。