二次设备领军企业，逐步平台化发展。公司由杨奇逊院士创立于1994年，2010年主板上市，2012年开始业务拓展至新能源、电力电子、储能领域，逐步平台化发展：其中储能业务方面，公司2011年开始研发大容量分组PCS，2021年成立储能事业部；新能源业务2021年拿下11亿订单（YOY40%）。财务方面，公司近年来业绩稳步增长，2019-2021年营业收入分别为36.81、38.63、42.98亿元，YOY分别为4.32%、4.94%、11.26%；收入结构方面，2021年输变电保和自动化系统、发电与企业电力系统、配用电系统、电力电子应用系统营业收入分别占总收入的45.70%、32.08%、11.80%、9.17%；2019-2021年归母净利润为1.88、3.44、4.52亿元，YOY为-13.42%、83.07%、31.38%。
　　公司“发输配用储”全面布局，乘新型电力系统建设东风。公司以电网二次设备为根，以自动化、智能化、监控设备为枝，逐步发散至电力系统“发输配用储”各个环节。
　　1）发电侧：新能源、传统发电全面覆盖。传统发电方面，一方面公司积极跟踪火电灵活改造进程，在传统能源发电领域，提供整体解决方案与服务；另一方面随着国内传统发电投资额逐步下降，公司开拓海外市场，寻求新的增量。新能源业务方面，紧抓行业发展周期，重点开拓新能源市场，相关领域订单及营收持续增长，2021年，公司新能源领域营收达7.49亿元，同比增加43.73%。
　　2）输配电侧：行业beta势起，公司核心业务继保自动化设备受益。“双碳”政策出台后，新能源建设提速，我国新型电力系统建设迫切。2022年疫情等因素影响电网开工建设，“十四五”期间投资额中枢抬升显著，低基数叠加高中枢，电力设备行业深度受益。继电保护是核心的二次输电设备，公司继保自动化市占率业内第二，有望持续受益新型电力系统建设。
　　配网方面，2021年配电自动化覆盖率达到90%，配网由自动化向智能化升级。公司配网开关产品积淀深厚，持续加大研发投入，深度融合智能环网柜、环保型内置隔离柱上断路器等四款一二次融合设备完成研发，未来有望贡献增量。
　　3）用电侧：智慧用电业务遍及电力、工业领域。公司用电侧产品包括智能用电与数字用电两部分。智慧用电产品包括供用电系统智能保护与控制、综合能源解决方案等，应用领域为电力、工业领域，包括钢铁冶金、石油石化、轨道交通等。数字用电包括用电安全监测、低碳管理系列产品。
　　4）电子电力应用系统：受益新能源需求高增，SVG有望快速发展。无功功率平衡对电力系统至关重要，新能源发展催生无功补偿类设备需求。公司电力电子应用业务以SVG为主：客户方面，过去公司在输变电保护、发电业务中均积累了无功补偿装置的客户基础；业务拓展方面，公司还与多个科研机构合作，积极拓展电力电子技术在新的应用场景的应用，2022年首次延伸至新能源上游硅业制造应用场景。
　　盈利预测与投资评级：公司的输配电及自动化业务随新型电力系统建设稳步上行，同时公司积极布局储能业务打开成长空间。我们预测2022-2024年整体营业收入为51.79、67.65、84.12亿元，同比增长20.5%、30.6%、24.3%;2022-2024年归母净利润为5.53、7.08、8.66亿元，同比增长22.4%、28.1%、22.2%，当前股价对应的2022-2024年PE分别为23/18/14倍，22-24年估值低于可比公司平均水平。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险因素：电网投资不及预期、原材料价格波动、电网建设进度不及预期、市场竞争加剧等。

　　聚焦电力能源领域，业绩稳健增长
　　四方股份专注于电力能源领域发展，致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案，主营产品包括电站自动化系统、继电保护、船舶电气综合自动化系统、调度自动化系统等。
　　2022前三季度公司实现营业总收入36亿元，同比上升16%，实现归母净利润4.39亿元，同比上升14%；毛利率为34.3%，净利率为12.2%。其中Q3单季度实现营业收入12.09亿元，同比上升6.15%，实现归母净利润1.35亿元，同比上升0.5%；毛利率为33.72%，环比提升0.19pcts，净利率为11.19pcts，环比下降2.07pcts。
　　传统电力设备整体持稳，紧抓电力系统转型机遇
　　公司智能电网业务格局相对稳定，行业集中度高。2022年截止目前，公司智能电网业务在国网集招中中标份额约占18%，行业排名第二，在南网框招中中标份额约占17%，行业排名第三。在新型电力系统建设背景下，电网投资规模的增加及行业政策的助力将为公司带来更多发展机遇。
　　受益于双碳背景，储能业务加速发展
　　公司储能业务主要以产品与集成协同发展，核心产品储能变流器、能量管理系统、协调控制器等相关产品均为自研。其中公司的储能变流器技术处于行业领先，主要以集中式、链式和模块化三种技术路线并行，覆盖从发电到用电各种储能场景，已在近百个储能项目中实际应用。公司荣获“2022年度最佳储能EMS供应商奖”，储能EMS累积应用的储能规模已超过1GWh，在发电侧、电网侧和配用侧都有广泛实践，应用领域全面。
　　盈利预测
　　预测公司2022-2024年收入分别为52.2、63.1、76.1亿元，EPS分别为0.67、0.87、1.12元，当前股价对应PE分别为23、18、13倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　政策支持不及预期，电网投资金额不及预期，储能业务发展不及预期。

　　四方股份是电力继电保护龙头企业。公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立，是电力二次相关设备的龙头民营企业。管理&研发团队学术背景深厚，已通过股权激励深度绑定，解决方案实力强劲。产品囊括继电保护、变电站监控等电力自动化软件，同时包含配电开关、SVG等硬件，可应用于电力系统“发-输-变-配-用”所有环节—业务结构契合新型电力系统建设需求。客户包含电网（国网&南网）、发电集团（华能等）、工业领域（中石油等）的头部企业。目前电网侧业务占主营50%+、格局稳固；发电侧成长性突出，同时储能技术积淀已久、蓄势待发，网外业务有望超越电网传统主业，实现“第二增长曲线”。
　　电网侧：“基本盘”业务整体持稳，抓住配网结构性机会。电网投资“十四五”维持CAGR≈5%的稳健增长，结构性方向倾向于主网特高压、配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向。1）主网二次设备招投标稳健增长，且国电南瑞、四方股份等CR6超90%、份额维稳；同时公司紧抓集控站等结构性机会。2）配网由自动化向智能化升级，以应对分布式光伏对配网造成的冲击，一二次融合柱上开关等智能化设备渗透率提升。公司配网开关产品积淀深厚，目前南网份额提升、国网多省顺利拓展，有望贡献增量。3）随2023年电网投资提速，主配网设备招标齐发力，电网侧有望实现同比+10~15%左右增长。
　　发电侧：新能源并网接入设备高β凸显，传统发电稳增。新能源装机快速增长+强配储能，中长期消纳问题逐渐浮现，带来增量电力软硬件设备机遇，公司是为数不多的并网完整解决方案供应商，有望充分受益：1）新能源：由提供二次设备、SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变，单场站价值量有望由1000万提升至4000万+；新能源并网设备景气度高于电网侧，市场空间超100亿元，我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近40%。2）储能：2009年起即有产品积累，且近期中标南网高压级联项目，凸显技术领先型。当前业务占比较小，静待商业模式改善。3）传统电源：新增火电建设加速+国产替代带来新机遇，我们预计营收CAGR从持平提速到10-15%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧。

　　四方股份是电力继电保护龙头企业。公司由我国电力继电保护专家杨奇逊院士创立，是电力二次相关设备的龙头民营企业。管理&研发团队学术背景深厚，已通过股权激励深度绑定，解决方案实力强劲。产品囊括继电保护、变电站监控等电力自动化软件，同时包含配电开关、SVG等硬件，可应用于电力系统“发-输-变-配-用”所有环节—业务结构契合新型电力系统建设需求。客户包含电网（国网&南网）、发电集团（华能等）、工业领域（中石油等）的头部企业。目前电网侧业务占主营50%+、格局稳固；发电侧成长性突出，同时储能技术积淀已久、蓄势待发，网外业务有望超越电网传统主业，实现“第二增长曲线”。
　　电网侧：“基本盘”业务整体持稳，抓住配网结构性机会。电网投资“十四五”维持CAGR≈5%的稳健增长，结构性方向倾向于主网特高压、配网智能化及抽水蓄能等解决新能源消纳的方向。1）主网二次设备招投标稳健增长，且国电南瑞、四方股份等CR6超90%、份额维稳；同时公司紧抓集控站等结构性机会。2）配网由自动化向智能化升级，以应对分布式光伏对配网造成的冲击，一二次融合柱上开关等智能化设备渗透率提升。公司配网开关产品积淀深厚，目前南网份额提升、国网多省顺利拓展，有望贡献增量。3）随2023年电网投资提速，主配网设备招标齐发力，电网侧有望实现同比+10~15%左右增长。
　　发电侧：新能源并网接入设备高β凸显，传统发电稳增。新能源装机快速增长+强配储能，中长期消纳问题逐渐浮现，带来增量电力软硬件设备机遇，公司是为数不多的并网完整解决方案供应商，有望充分受益：
　　1）新能源：由提供二次设备、SVG等产品向提供升压站成套解决方案转变，单场站价值量有望由1000万提升至4000万+；新能源并网设备景气度高于电网侧，市场空间超100亿元，我们预计公司新能源侧2022-2024年营收CAGR接近40%。2）储能：2009年起即有产品积累，且近期中标南网高压级联项目，凸显技术领先型。当前业务占比较小，静待商业模式改善。3）传统电源：新增火电建设加速+国产替代带来新机遇，我们预计营收CAGR从持平提速到10-15%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.38/6.77/8.22亿元，同比分别+19%/+26%/+22%，对应现价（12月2日）PE分别23倍、19倍、15倍。考虑到公司发电侧贡献业绩弹性且具备较强竞争力，电网侧稳中有进，集控站、储能等新兴业务有望带来新的业绩增量，2023年给予公司27倍PE作为估值依据，目标价22.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，新能源装机不及预期，竞争加剧。

　　深耕电力二次设备，积极拓展新能源及储能业务。四方股份成立于1994年，由中国首台微机继电保护装置的研制者、工程院首批院士杨奇逊教授创办。公司致力于为智能电网发、输、配、用各个环节以及火电、水电、核电、新能源发电企业、大型工业用户提供产品和解决方案。
　　输电侧业务：中流砥柱，优势突出。继电保护作为电力系统的“三道防线”中的第一道，对电力系统安全起到重要作用。随着风电和光伏等新能源大量并网，电网格局与电源结构发生重大改变，公司输电侧业务技术迭代加快。2022年国网前4批招标中，公司继电保护中标金额市占率18.4%，排名仅次于国电南瑞22%。
　　发电侧业务：新能源、火电、水电多极增长。火电：
　　公司提供自主可控DCS/PLC、电气自动化、仿真等产品，助力发电企业的智能化、智慧化及自主可控建设；水电：除了传统水电之外，公司参与起草抽蓄电站稳控技术规范，2022年相继完成多个抽蓄电站配套稳控系统的建设；新能源：提供并网友好、自主可控的场站一体化解决方案及风光储集中调控运维系统产品。2021年，公司新能源业务合同11.4亿元同比+41%，22年上半年新能源业务合同6亿元同比+76%。
　　电力电子技术：挖掘储能潜力，开拓无功补偿市场。国内储能市场放量明显，随着上下游挤压边际改善、项目结构向好，盈利有望得到改善。公司具备十余年储能项目经验，具备国内外项目经验百余个。依托中高压级联技术路线，以及电网友好控制方向的特殊优势，公司有望在储能集成领域取得一定市占率。
　　2022年10月，公司以3388万元成功中标南方电网液冷式中压级联电池储能系统设备研制与系统集成技术服务。
　　该项目不仅包括10kV/10MW液冷式高性能中压级联储能系统及相关技术资料，还包括协助产出发明专利8项、论文4篇。
　　高标准的项目要求，体现了公司在储能领域的技术实力，特别是在中高压级联、液冷等先进技术方面的相对优势。
　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年的营收分别为53.6/67.9/82.2亿元，归母净利润分别为5.81/7.07/8.10亿元，对应EPS为0.71/0.87/1.00元。
　　当前股价对应22-24年PE分别为22/18/16倍。公司在继保自动化领域有着深厚的技术积累，发电侧业务在火电、抽水蓄能、新能源等需求拉动下有望维持较高的订单增速，储能业务作为公司未来重点发力板块，有望取得一定市占率。综合来看，公司各项业务均有较高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、电力工程投资不及预期风险。

　　22H1业绩综述：22H1公司营收23.90亿元，同比+21.7%；归母净利3.04亿元，同比+21.3%；扣非净利2.93亿元，同比+28.7%。单Q2季度，公司营收13.21亿元，同比+14.1%；归母净利1.75亿元，同比+11.2%，环比+35.7%；扣非净利1.65亿元，同比+11.2%，环比+28.9%。业绩符合预期。
　　网内网外齐发力，新能源业务增长动能强劲。就行业而言，在电网内，二次设备壁垒和集中度高，其中四方市占率约20%+，排名第2-3名，有望受益于国网电力设备投资额提速（2022年1-7月电网建设投资额同比+10%）。此外，公司积极开拓新能源业务以及新能源发电领域的二次设备、SVG等市场，预计网外站点数（新能源+工业等）是网内的2倍，市场广阔、增速明显，公司22H1新能源收入5.85亿元，同比+82.2%，预计公司全年新能源收入至少达10亿元。
　　受益新型电力系统建设，公司多领域业务持续向好。分产品而言，22H1公司输变电保护和自动化实现收入10.63亿元，同比+15.1%；发电与企业电力系统实现收入8.94亿元，同比+30.4%；配用电产品实现收入2.32亿元，同比+17.0%；电力电子产品实现收入1.48亿元，同比+1.5%。22H1公司业务均实现稳健增长，尤其发电侧自动化及保护系统实现了快速增长。
　　储能板块聚焦系统集成，中标项目持续增加。在新拓展的储能业务方面，公司持续进行研发投入和技术积累，定位为储能系统集成商，依托自有的PCS、EMS，集成整体解决方案。项目选择方面，公司致力于参与盈利能力相对良好的优质项目，陆续中标宁波慈溪氢电耦合项目高压直流储能电池系统、中节能河南尉氏县风电配储项目、中电建甘肃礼县固城风电配储项目等。
　　盈利预测与估值建议：我们预计公司2022-2024年净利润分别为54.26、63.83、79.08亿元，对应EPS分别为0.70、0.86、1.08元；参考同行业可比估值，按照2022年27倍PE，对应合理价值为18.90元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：疫情影响；竞争加剧；海外市场拓展不及预期；产品价格波动。