发行首单消费类私募REITs，拓展权益性融资渠道，打造“投融管退”良性闭环。11月28日，公司公告，成立国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（机构间REITs），是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS。本次私募REITs的底层资产为上海青浦吾悦广场，位于上海市青浦城区淀山湖商圈核心区域；发行规模6.16亿元，含银行贷款合计10.26亿元，产品期限25年。本次私募REITs的成功发行，标记着公司在商业地产经营方面，逐步在债务性融资渠道基础上新增拓展权益性融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化。
　　证监会启动商业不动产REITs试点，助力商业地产行业和企业实现高质量发展。11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，启动商业不动产REITs试点。我们认为，规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系。全球REITs市场中，持有型房地产和基础设施两大类资产这两类资产的市值规模占比约为60%和40%，同时根据北京大学光华管理学院REITs课题组的测算，中国公募REITs市场空间超过10万亿元，对比我国目前公募REITs市值规模2,199亿元、其中商业不动产1,309亿元，这综合意味着我国商业不动产REITs有着非常可观的发展空间。此外，我国将逐步构建商业不动产公募REITs、机构间REITs、不动产基金等多层次市场，这将助于拓宽企业直接融资渠道，优化资本结构，更将引导企业从“开发商”向“资产管理商”实现战略转型，尤其对于商业地产企业而言将打造“投融管退”良性闭环，实现高质量发展。
　　10M25商场含税租费117亿、同比+11%，25年计划含税租费140亿、同比+9%。截至2025Q3末，公司已开业商场176个；开业GRA1,630万平，同比+5.7%；出租率97.8%，同比+0.1pct、环比-0.1pct。2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3%。10M25公司税后租费109.1亿元，同比+10.5%；分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献10M25租管费收入的27%、12%和7%，构成GRA的25%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2026年信用债敞口仅剩美元债29亿元。至25Q3末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%/56.9%/0.58倍；有息负债531亿元，同比-7.3%。目前公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025年已无到期、2026年到期4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元）；25年6月新发行3亿美元信用债/3年/11.88%，25年9月发行1.6亿美元信用债/2年/11.88%，体现公司的信用修复和持续融资能力。
　　投资分析意见：发行首单消费类私募REITs，受益于商业不动产REITs试点，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1亿元，对应25/26年PE为36X/30X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

　　新城控股发布三季报：Q3实现营收122.71亿元（yoy-30.51%，qoq-0.74%），归母净利7901.05万元（yoy-42.09%，qoq-86.62%）。2025年Q1-Q3实现营收343.71亿元（yoy-33.34%），归母净利9.74亿元（yoy-33.05%），扣非净利10.09亿元（yoy-31.82%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“买入”。
　　开发业务收入和毛利率双降，但减值影响趋弱
　　25Q1-3公司营收和净利均有所下滑，原因在于开发业务收入收缩，但商业收入仍在稳步增长，收入结构改善推动毛利率同比+5.4pct至25.6%。此外，减值影响消退，期内不再计提资产减值。公司21-24年资产和信用减值累计已达202亿，同时，销售均价走势亦可说明减值影响趋弱。期内公司地产销售面积/销售额分别为195.9万方/150.5亿元，同比分别-39.9%/-36.1%，较2025H1降幅收窄，同时销售均价同比+6.4%，销售均价止跌或预示着房价下行对公司的影响趋弱，我们预计进一步减值空间有限。
　　商业收入实现双位数增长，运营效能持续提升
　　2025Q1-3公司实现商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%，增速较2025H1小幅下降1pct。运营持续优化推动租金坪效同比+4.8%。期内新开吾悦广场4座，其中三座于Q3入市，截止期末累计开业项目已达174座，平均出租率较中期略降0.1pct，同比仍有0.06pct的提升，整体保持在97.71%的高位。全年商业总收入目标完成率75.1%，向全年140亿商业总收入目标稳步推进。整体而言，公司的商业地产板块保持稳健发展，运营效能持续提升，内生式增长强化商业板块估值。
　　平稳度过偿债高峰
　　截至期末，公司有息负债543亿，较25H1小幅回升2亿，存量公开债务总额约141亿。扣预资产负债率较24年末下降0.39pct至66.66%，但因销售去化节奏放缓，公司短期债务略有承压，现金较短债缺口较中期略有扩大，达61.7亿，但公司今年积极应对偿债高峰，如期偿付了分别于7月与10月到期的美元债，规模合计6亿美元。尽管采取了借新还旧的策略，且新发美元债票息达11.88%的高位，但成功发行海外债增强了市场信心。Q3成功新发两期合计19亿规模的中票，利率低至2.68%和3.29%。我们认为公司融资环境有望在政策支持下持续改善，现金流压力得以纾解。
　　盈利预测和估值
　　我们维持25-27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元的预测，可比公司26年Wind一致预期PB均值0.68倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司0.68x26PB，目标价18.90元（前值18.05元，0.66x2025PB），维持“买入”。
　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　商业运营收入实现双位数增长，出租率保持高位，维持“买入”评级
　　新城控股发布2025年三季报，公司三季度营收利润同比有所下行，商业运营收入稳健增长，出租率维持高位，盈利能力底部回升趋势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.46、0.67、0.78元，当前股价对应PE分别为30.6、21.3、18.3倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
　　收入利润同比收缩，毛利率同比改善
　　公司2025年前三季度实现营收343.71亿元，同比-33.34%；实现归母净利润9.74亿元，同比-33.05%；实现归母扣非净利润10.09亿元，同比-31.82%；实现经营性净现金流10.26亿元。整体结算毛利率25.6%，同比+5.41pct，但较25中报下降1.25pct。公司业绩同比下行主要系房地产项目交付收入较2024年同期减少。
　　商管规模持续扩张，出租率维持高位
　　2025年9月商业运营总收入为11.7亿元，同比+10.1%；2025年1-9月累计商业运营总收入105.1亿元，同比+10.8%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量177座，总建筑面积1630万平方米，可供出租面积970万平方米，商管规模持续扩张。2025年1-9月公司商业物业平均出租率97.71%，累计租金收入98亿元，其中三季度单季度租金收入33.3亿元。
　　签约销售承压，债务规模有所下降
　　2025年1-9月公司累计实现合同销售金额150.50亿元，累计合同销售面积195.91万平方米。9月份公司实现合同销售金额14.84亿元，销售面积21.13万平方米。1-9月公司累计竣工面积349.7万平方米，三季度单季度竣工72.1万平方米。2025年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券10亿元。截至2025年9月30日，公司的合联营公司权益有息负债合计为25.13亿元。
　　风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

　　25Q1-3归母净利润同比-33%、符合市场预期，扣非归母净利润同比-32%。2025Q1-3，公司营业收入344亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比-31.8%；基本每股收益0.43元，同比-32.8%。毛利率、归母净利率分别为25.6%、3.0%，同比分别+5.4pct、+0.02pct；三费费率17.0%，同比+3.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、+1.7pct和+2.0pct；计提减值损失合计-0.5亿元（24Q1-3计提2.0亿元）。25Q3末公司预收款及合同负债为449亿元，同比-46.5%，覆盖24年地产营收的0.3倍。
　　25Q1-3商场含税租费105亿元、同比+11%，25年计划含税租费140亿元、同比+9%。截至2025Q3末，公司已开业商场176个；开业GRA1,630万平，同比+5.7%；出租率97.8%，同比+0.1pct、环比-0.1pct。2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3%。25Q1-3税后租管费98.1亿元，同比+10.8%；其中25Q3税后租管费33.3亿元，同比+9.0%、环比+2.0%。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献25Q1-3租管费收入的27%、12%和7%，构成GLA的24%、10%和8%。此外，公司商场收入和毛利占比持续提升，2025H1商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年营收占比14%、毛利占比48%、毛利率70.2%均进一步提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。
　　有息负债持续下降、偿债压力逐步减轻，2026年信用债敞口仅剩美元债29亿元。至25Q3末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为66.7%/56.9%/0.58倍；有息负债531亿元，同比-7.3%。目前公司境内公开债均带抵押；信用债敞口仅美元债，其中2025年已无到期、2026年到期4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元）；25年6月新发行3亿美元信用债/3年/11.88%，25年9月发行1.6亿美元信用债/2年/11.88%，体现公司的信用修复和持续融资能力。
　　25Q1-3销售额151亿元、同比-53%，24H2销售均价回升或代表公司保价值的开始。2025Q1-3销售金额151亿元，同比-53%；销售面积196万平，同比-55%；销售均价7,682元/平，同比+4.1%，2024H1、2024H2、2025H1、2025Q3销售均价分别为7,221、7,815、7,738、7,564元/平，2024年8月开始销售均价同比回升或代表公司保价值的开始。公司前三季度无新增拿地。2025Q1-3，公司竣工面积350万平，同比-60%；2025年计划开工面积170万平，同比-39%；计划竣工面积555万平，同比-64%。
　　投资分析意见：商场租金快增，偿债压力减轻，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场。近几年中公司商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比持续提升将助力公司稳健经营。此外，未来2年公司偿债压力也将逐步减轻。考虑到公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长，我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为9.5/11.1/17.1亿元，对应25年PE为34X，考虑到公司偿债压力逐步减轻、商场贡献毛利占比逐步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入343.71亿元，同比下滑33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%；基本每股收益0.43元，同比下降32.81%。
　　毛利率提高：2025年前三季度，公司实现营业收入343.71亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。公司营收下滑主要由于房地产项目交付收入较去年同期减少。归母净利润下滑，主要由于1）2025年前三季度投资净收益为0.04亿元，去年同期为3.91亿元，下滑较多；2）2025年前三季度公允价值变动损失0.43亿元，去年同期损失为0.24亿元，损失较多；3）权益比例上，2025年前三季度少数股东损益占净利润比例为4.48%，去年同期为4.32%，即公司的权益比例略有下降。从盈利能力上看，2025年前三季度公司毛利率为25.60%，较去年同期提高5.41pct，毛利率逐渐提高。从费用管控上，2025年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为4.73%、5.59%，分别较去年同期升高0.16pct、1.72pct。
　　商业运营稳定增长：2025年前三季度，公司共实现商业运营收入105.11亿元，同比增长10.82%。截至2025年三季度末，公司出租物业数量为167个，总可出租面积969.97万方。2025年前三季度租金收入共计98.07亿元，同比增长10.83%；第三季度租金收入33.28亿元，同比增长9.02%。截至2025年三季度末，公司出租物业的平均出租率为97.71%，其中位于青海、河南、甘肃的5个出租物业为100%出租率。从出租物业区域分布看，公司出租物业共位于全国28个省份（包含自治区、直辖市等），其中江苏、浙江、安徽、山东等四个省份的出租物业数量超过10个，分别为40个、17个、14个、13个，四个省份的可供出租面积达到493.5万方，占总可出租面积的50.88%。该四省份为公司目前主要布局的区域。
　　开发业务承压：2025年前三季度，公司实现销售面积195.91万方，同比去年同期下降54.60%。从区域分布看，江苏和山东的销售面积分别占总销售面积的23.55%、12.08%，是销售规模主要贡献区域。2025年前三季度共竣工349.71万方，同比下滑59.80%。
　　融资渠道通畅：2025年9月，公司发行中票募集9亿元，发行利率3.29%。截至2025年9月末，公司的合联营公司权益有息负债25.13亿元，较2025年6月末略有下降；2025年三季度，公司偿还境内外公开市场债券10亿元。
　　投资建议：公司商业运营稳定增长，整体出租率维持高位。受到开发业务的影响，公司前三季度收入和利润承压。盈利方面，毛利率提高；财务方面，公司融资渠道通畅。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为10.17亿元、11.42亿元、12.68亿元，对应EPS为0.45元/股、0.51元/股、0.56元/股，对应PE为31.43X、28.00X、25.20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

　　事项：
　　2025年1-9月公司实现营业收入343.7亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下滑影响整体营收表现。1）2025年第三季度公司实现营业收入122.7亿元，同比下降30.51%，归母净利润0.79亿元，同比下降42.09%，主要原因是房地产项目交付规模下降、交付毛利减少。2）2025年Q1/Q2/Q3毛利率分别为29.5%/24.8%/23.3%，前三季度整体毛利率约25.6%，较2024年毛利率19.8%上升5.8pcts，综合毛利率上升主要原因或为低毛利率的住宅开发业务结算规模下降。
　　2025年1-9月销售金额同比下降53%，暂无新增拿地投资。1）2025年1-9公司实现合同销售金额约150.5亿元，同比下降约52.7%，合同销售面积约195.91万方，同比下降约54.6%，其中江苏、山东、湖北为销售面积贡献前三省份，占总销售面积比重分别为24%、12%、8%。2）由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续住宅年度销售规模可能继续缩量。
　　2025年1-9月商业运营总收入同比增长约11%。1）2025年1-9月公司实现商业运营总收入约105.11亿元，同比增长10.82%；9月份公司实现商业运营总收入约11.73亿元，同比增长10.13%。2）截至2025年9月底，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达177座，较2025年年中增加3座，总开业面积达1630万方，出租率97.71%。
　　公司融资渠道多元化，截至2025年中有息负债余额约523亿元。1）10月10日，公司境外子公司NEWMETROGLOBALLIMITED完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，债券期限两年，票面年息为11.88%，每半年支付一次。2）截至2025年6月底，公司有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅库存逐渐去化，利润有望逐渐修复。考虑公司2025年资产减值及信用减值压力可能减小，我们略微上调公司盈利预测，预计2025-2027年eps分别为0.28、0.37、0.42元（预测前值为0.25、0.32、0.36元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2026年目标价19元，对应2026年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入343.7亿元，同比下降33.3%，归母净利润9.7亿元，同比下降33%。
　　平安观点：
　　房地产交付下滑致业绩承压：前三季度公司营业收入343.7亿元，同比下降33.3%，主因房地产项目交付收入减少，归母净利润9.7亿元，同比下降33%。前三季度毛利率25.6%，同比提升5.4个百分点。
　　商业运营良好，有序偿还债务：前三季度公司累计实现商业运营总收入105.1亿元，同比增长10.8%。合同销售金额150.5亿元，同比下降52.7%，销售均价7682元/平米，同比增长4.1%。三季度公司偿还境内外公开市场债券10亿元，三季度末公司合联营公司权益有息负债合计25.1亿元。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元，当前股价对应PE分别为42倍、41倍、35.7倍。公司存量债务有序偿还，商业地产持续扩张且运营良好，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）若后续消费需求释放持续性不足，商业地产经营存在转弱风险；3）盈利能力进一步下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　投资要点：
　　事件：2025年上半年，公司实现营收221.00亿元，同比-34.82%；实现归母净利润8.9亿元，同比-32.11%。实现商业运营收入69.44亿元，同比+11.78%。
　　点评：2025年H1归母净利润下滑，主因销售结转下降和毛利润下滑。2025年H1公司归母净利润下滑的主要原因有：1）公司结转收入下降影响营收：2025年上半年公司实现物业销售收入151.7亿元，同比减少44.94%；2）物业销售毛利润下滑影响归母净利润：2025年上半年公司物业销售板块实现毛利12.1亿元，同比下滑59.9%，毛利率7.96%，同比减少2.97pct。
　　商业运营保持增长和高利润贡献，商业运营业务深挖品牌和客户黏性。目前已开业吾悦广场174座，开业面积1608.14万方，在全国141个城市布局吾悦广场合计205座。截至2025年上半年吾悦广场整体出租率达97.81%。1）25年上半年实现商业运营收入69.44亿元，同比+11.78%。2025年商业运营总收入目标为140亿元，25年上半年完成率达49.6%，考虑到下半年将开业新广场，商业运营收入会进一步提升。2）高利润贡献：25年上半年物业出租板块实现毛利45.7亿元，毛利贡献占比达到77.06%；物业出租及管理毛利率为71.20%。3）存量运营时代深挖品牌和客户黏性：目前合作品牌超3万家，并拥有4917万会员。25年上半年吾悦广场实现总销售额超515亿元，同比+16.5%；客流9.5亿人次，同比+16.0%。
　　开发业务规模收缩。25年上半年公司实现销售额103.3亿元，同比-56.16%；销售面积133.50万方，同比-59.08%。公司实现结算金额184.47亿元，同比-67.2%。25年上半年公司物业销售毛利率7.96%，同比减少2.97pct。2025年上半年竣工总建面277.65万平，竣工面积完成全年计划的50.0%。
　　公司紧抓回款率，财务状况逐步改善。公司紧抓回笼率，2025年H1公司实现回款金额118.84亿元，回款率115.05%。财务状况逐步改善：1）有息负债持续压降：有息负债余额522.76亿元，同比-2.56%。2）融资成本下降：截至25年6月末公司平均融资成本为5.55%，较上年末下降37BP。3）新增美元债及境内债：25年6月12日新城发展发行3亿美元债；8月1日发行10亿中票。
　　投资建议：物业出租板块毛利润贡献占比达77%，商业运营稳健增长为公司提供稳定业绩来源。开发业务规模收缩。有息负债规模进一步下降，财务状况逐步改善。我们维持给予公司2025-2026年EPS为0.38元、0.45元的预测，以2025年9月5日收盘价计算，对应PE为37.0倍、31.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：商业租金收入增速不及预期，基本面表现和政策不及预期，民营房企融资环境不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入221亿元，同比下降34.8%，归母净利润8.9亿元，同比下降32.1%。
　　平安观点：
　　房地产交付下滑致业绩承压：2025H1公司营业收入221亿元，同比下降34.8%，主因房地产交付收入减少，归母净利润8.9亿元，同比下降32.1%。H1毛利率26.9%，同比提升5.2个百分点。
　　融资渠道畅通，公开市场到期兑付：在中债信用增进提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保下，公司于2025年8月1日成功发行10亿元中期票据，发行利率2.68%，创历史新低，债权期限进一步拉长至5年。同时公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS、PRE-REITs等多层级REITs产品，成功于2025年上半年完成持有型不动产ABS申报工作。公司连续八年实现经营性现金流为正，充分借助政策支持，实现融资总量和结构优化以及融资成本连续下降，确保公开市场到期全额兑付，期末整体平均融资成本5.55%，较2024年末下降0.37个百分点。
　　商业运营稳健，积极争取资金回笼：2025H1末公司开业及在建吾悦广场205座，其中在营吾悦广场174座，遍布上海、天津、重庆、南京、长沙、西安等国内141个大中城市，出租率97.81%。H1吾悦广场客流总量9.5亿人次，同比增长16%，总销售额超515亿元，同比增长16.5%，商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。2025H1公司实现合同销售面积133.5万平米，同比下降59.1%，合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%，实现118.8亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率为115%。
　　H1末公司共有158个子项目在建，总建筑面积1748.5万平米（含合联营项目），已售未结转面积1179.2万平米（含合联营项目）。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.34元、0.35元、0.40元，当前股价对应PE分别为44.0倍、42.9倍、37.4倍。公司商业地产运营良好，“商业运营+地产开发”双轮驱动有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展产生冲击；2）消费需求释放持续性不足，商业地产经营转弱风险；3）盈利能力进一步下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

　　事项：
　　2025年上半年公司实现营业收入221亿元，同比下降34.82%；归母净利润8.95亿元，同比下降32.11%。
　　评论：
　　住宅开发业务营收下滑，毛利率仍面临下滑压力，而物业出租及管理业务较为稳定。1）2025年上半年公司住宅开发营收152亿，同比下滑45%，物业出租及管理营收64亿，同比增长10.66%；而住宅开发、物业出租及管理毛利率分别为7.96%（减少2.97个百分点）、71.2%（减少1.01个百分点）。2）截至2025年6月底，公司已售未结转面积达到1179万方。
　　2025年上半年销售金额同比下降56%，暂无新增拿地投资。2025年上半年公司实现合同销售金额约103.3亿元，同比下降约56.15%，合同销售面积约133.5万方，同比下降约59.08%；由于近年来房企普遍采取以销定产的经营策略，优先开发销售流速快的项目，但随着优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，预计后续销售规模可能继续缩量。
　　2025年上半年商业运营总收入同比增长约12%。1）2025年上半年公司实现商业运营总收入约69.44亿元，同比增长11.78%；总销售额（不含车辆销售）超过515亿元，同比增长16.5%。2）截至2025年6月底，公司在全国141个城市布局205座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达174座，开业面积达1608万方，出租率97.81%。
　　公司债务结构优化，现金流健康。1）截至2025年6月底，公司有息负债余额522.76亿元，平均融资成本5.55%，净负债率53.4%。2）2025年上半年如期偿还境内外公开债券10.67亿元，2025年上半年新增以吾悦广场未抵押的经营性物业贷及其他融资约44.79亿元。3）有息负债结构进一步优化，以吾悦广场资产计算的本金覆盖率大于2倍，以商业运营总收入计算的利息覆盖率大于4倍。
　　投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑到公司近年来销售规模缩量，我们预计2025-2027年公司eps分别为0.25、0.32、0.36元，基于剩余收益模型测算公司价值，得出2025年目标价19元，对应2025年0.7倍PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。