投资逻辑
　　公司航空物流资源稀缺，全货运机队B777F。公司以20架B777F全货机、833架东航客机腹舱和17个自营货站形成覆盖145个国家和地区的航空物流网络，公司预计2027年初全货机机队增至23架。2026年上半年公司营业收入142.53亿元，同比增长26.62%；归母净利润14.18亿元，同比增长10.05%。
　　全球宽体货机有效供给低增。根据Planespotters，全球大型宽体专用货机在册695架、活跃637架，其中B747-400F/BCF活跃机队平均机龄25.7年、MD-11F机队平均机龄32.0年；根据FAA2026年9月15日批复，最多35架B777F可在2028年1月1日至2031年1月1日期间获得首次适航证；根据波音与Cargofacts，B777-8F首架交付推迟至2029年；空客预计，A350F目标2027年下半年首交。我们按B747-400F/BCF机龄30年退役线与FedExMD-11F退役计划测算，2026—2030年大型宽体货机毛交付215架、退出135架、FedExMD-11F复飞8架，净增88架，有效供给年复合增长2.6%；根据波音预测，全球航空货运量长期年均增速为4.0%，供需增速差1.4个百分点。
　　AI高价值货种接力电商小包，成为空运需求新的景气高增点。根据IATA，2025年AI相关货物以7%的航空货量贡献53.5%的航空贸易额；2026年上半年全球航空货运周转量同比增长4.9%，亚洲—北美航线6月、7月分别增长14.7%、9.2%。我们测算2026年AI基础设施相关空运需求约30万吨，较2025年新增约13万吨，对亚洲—北美航线货量的静态拉动约1.8%。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入317.39/343.11/355.73亿元，同比+30.80%/+8.11%/+3.68%，归母净利润28.73/33.22/36.20亿元，同比+6.89%/+15.60%/+8.98%，对应EPS为1.81/2.09/2.28元。公司全货机与浦东货站资源稀缺，全球宽体货机有效供给增速低于需求端。我们假设2026—2028年分红率维持40%，对应股息率4.0%/4.6%/5.0%。参考可比公司2026年平均12.8倍PE，给予2026年12倍PE，目标价21.72元，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　国际运价下行；航油价格上行；电商政策变化与AI硬件贸易不及预期；腹舱恢复与新机供给加速；资本开支超预期；股东减持；汇率波动等风险。

　　民航混改第一股，打造领先的现代综合物流企业。东航物流成立于上海，经过整合、混改以及业务升级，致力于打造全球领先的综合物流企业。凭借全货机+客机腹舱+外采运力的履约保障，公司在跨境电商与高附加值空运需求崛起的背景下把握机遇快速发展，展现出稳定的盈利能力与突出的成长潜力，1H26公司实现营业总收入142.5亿元/同比+26.6%，实现归母净利润14.2亿元/同比+10.1%，2023-2025年平均ROE达16.0%。基于航空速运业务稳健发展，公司积极尝试业务转型以打造新质增长引擎，1H26年综合物流解决方案业务占比达42.35%，其中产地直达业务实现主营业务收入25.8亿元/同比增长30.2%。
　　中国航司空运份额提升，高附加值货物为增长引擎。根据Boeing，2026-2045年全球航空货运需求CAGR预计达3.7%，东亚地区航空货运需求增速有望保持行业领先。随着中国品牌和制造企业全球化布局加深，跨境电商、高端制造及科技出海步伐加快，截至2025年中国航司承运国际货邮运输市场份额提升至44.6%，成为重要力量。根据IATA，2025年约71.5%的AI相关贸易货值以上由航空货运承担，存储芯片等关键组件几乎全部通过空运运输。根据弗若斯特沙利文，2025-2030全球半导体行业CAGR为9.8%，AI发展方兴未艾，支撑空运需求增长。此外，我国航空货运约60%-70%的货源来自跨境电商，尽管欧美跨境电商市场受政策影响转入存量深耕，但新兴市场仍有增长潜力，跨境电商整体景气支撑我国航空货运基本需求趋势上行。
　　“天网+地网”构筑资源壁垒，商业模式升级积累先发优势。东航物流深耕上海，尽享腹地经济发展与出口高景气红利，体现为更大的业务规模与更高的航空速运毛利。公司积极扩充全货机规模支撑运力体系建设，截至1H26，公司形成“20（全货机）+833（客机腹舱）+N（外采运力）”的运力体系，物流服务网络辐射全球145个国家和地区945个目的地，形成了通达性领先的全球航空货运“天网”。以上海为核心，打造覆盖全国“地网”：截至2025年末公司在全国运营17个自营货站；2020-2024年，公司在上海货站货邮处理量中所占份额稳定于50%以上，业务壁垒深厚。公司率先完成商业模式升级，综合物流服务开拓取得先发优势。
　　盈利预测与投资建议：东航物流是我国领先的综合物流企业，全货机规模处行业领先。高附加值货物运输需求增长及跨境电商整体景气，支撑航空速运业务持续发展；公司积极探索综合物流服务，有望凭借上海区位优势以及“天网+地网”的资源禀赋优势夯实“第二成长曲线”；地缘扰动推高空运运价，空运产业顺价通畅，公司直接受益。综上所述，我们预计公司2026-2028年主营业务收入分别为305/339/367亿元，同比增速+25.8%/+11.3%/+8.2%；归母净利润分别为30/34/37亿元，同比增速+11.1%/+12.7%/+9.6%，归母净利率9.8%/9.9%/10.0%；EPS分别为1.9/2.1/2.3元/股，给予公司2027年目标P/E11x，结合公司2027年EPS预测2.1元/股，对应合理估值23.32元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；跨境电商免税政策变化；航空货运运价周期波动风险；油价大幅上涨风险；客机腹舱独家经营协议定价风险；人民币大幅贬值风险；测算误差风险。

　　8月31日，公司发布2026H1业绩：实现营收142.5亿元，yoy+26.6%；归母净利润为14.2亿元，yoy+10.1%。26Q2实现营收77.3亿元，yoy+34.0%，环比+18.7%；归母净利润为8.4亿元，yoy+13.0%，环比+45.3%。
　　产能高增带动收入扩张，熨平油价压力。26H1全货机平均可用架数为18.87架，同比增加4.49架、运力增幅达31.22%，极大提升了公司创收能力；高速扩张运力的同时，公司产能利用维持高位，安全飞行45,630小时，同比增加29.4%，全货机日利用率13.36小时，几乎持平上年同期的高位（13.55小时）。受益于出口高景气度，26H1公司航空速运板块实现收入68.34亿元，同比增长45.34%，尽管油价大幅攀升下、该业务毛利率同比下降6.2个百分点，但公司抢抓机遇、扩充机队，使该板块毛利几乎持平上年。截至26H1，公司子公司中货航已成为国内拥有B777F全货机最多的货运航司、构筑稀缺运力护城河。
　　设备出口需求旺盛，腹地优势充分受益。根据公司2026年半年报，2026年上半年，中国空运出口总货量同比增17.6%。其中，空运货物以机器设备组件、高科技产品、工业原材料、资本性设备为主，合计占比66.1%；消费品和服饰占比22.2%。公司作为国内空运头部企业，充分受益于今年以来我国出口景气度，尤其是设备、高科技产品等出口需求的增长，有效缓解了海外关税对跨境电商产生的压力。需求增长也带动公司货站处理量增长，26H1公司地面综合服务板块实现收入13.78亿元，同比+7.1%，毛利率提升7.6个百分点，达41.8%。基于公司立足上海空港、辐射长三角地区的卡位优势，未来有望从制造出海的趋势中持续受益。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为29.8/33.4/37.6亿元，同比增速分别为11.0%/12.0%/12.6%。鉴于公司作为航空物流头部企业，有望长期受益于全球航空货运需求增长、中方货运航司份额提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。关税风险，航空货运需求增长不及预期，汇率波动，油价波动。

　　公司发布2026年半年报：2026H1总收入143亿元，同比+27%；归母净利14.2亿元，同比+10%；扣非归母净利12.5亿元，同比+8.3%。26Q2总收入77亿元，同比+34%，归母净利8.4亿元，同比+13%，扣非归母净利7.3亿元，同比+11%。26Q2高油价下归母净利仍同比增长，主要得益于机队增长alpha和新增经常性航线补贴。
　　“高运价、高油价”测试下，航空速运收入高增，地面服务毛利率改善。26Q2航空速运毛利率12.5%，同比-7.7pct，主要受油价上涨影响。综合物流解决方案收入60亿元，同比+15%，毛利率13.1%，同比-1.5pct。地面综合服务收入13.8亿元，同比+7%，得益于上海空运货量增长。“高运价、高油价”环境下，26Q1、26Q2航空速运收入同比+36%、+52%，综合物流收入同比+9%、+22%，26Q2空运相关收入增速较高，运价上涨覆盖燃油成本增长。
　　机队扩张叠加新枢纽开航，2026H1航线补贴增加。2026H1新引进2架B777F货机，截至6月底机队规模达20架，上半年全货机平均可用架数18.87架，同比+31%（+4.49架）。中国货运航空收入98亿元，同比+35%，净利润10.3亿元，同比+4%。行业货量延续强劲增长，上半年中国空运出口货量同比+18%（Seabury），公司承运货量在上海两场市占率26%，同比+1pct，重庆次枢纽新开至布达佩斯、多伦多洲际干线，2026H1其他收益中航线合作收入2.4亿元（去年同期仅0.39亿元），受益于新枢纽通航和运力增长。
　　航油成本侵蚀利润，费用管控优异。2026H1总成本120亿元，同比+31%，其中航油成本同比+92%（航油使用量增加及价格大幅上涨），客机运输服务价款31亿元，同比+21%，整体毛利率15.7%，同比-3.0pct。费用控制优异，管理费用率同比-0.22pct，财务费用0.83亿元，同比+66%，主要系新增2架全货机融资租赁所致。航油采购均价每变动100元/吨影响航油成本约3400万元。
　　投资建议：看好航空货运紧供需格局，机队扩张与中国高端制造出海浪潮下，公司增长确定性强。2026H1盈利表现验证了高油价环境下的盈利韧性，运价中枢上行体现提价能力、对冲成本压力；2025年度分红比例40%（每股0.677元）已于2026年7月实施，现价对应股息率约3.6%。我们维持2026-2028年归母净利27.5、34.3、40.0亿元，当前股价对应PE11、9、8倍。关注旺季运价表现、油价回落带来的盈利弹性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：油价持续处于高位；汇率大幅波动；国际贸易政策变化。

　　业绩简评
　　2026年8月30日，公司披露中报。2026年上半年，公司实现营业收入142.53亿元，同比增长26.62%；归母净利润14.18亿元，同比增长10.05%；扣非归母净利润12.52亿元，同比增长8.31%。在油价大幅上涨的第二季度，公司实现归母净利润8.40亿元，同比增长12.99%，展现出较强的经营韧性。
　　经营分析
　　航油成本大幅上涨，燃油附加费调整缓释压力：上半年公司营业成本120.14亿元，同比增长31.33%，增速高于收入；受航油使用量增加及价格上涨影响，航油成本同比增长91.88%。公司优化燃油附加费征收标准，对冲航油成本上涨。航空速运业务实现收入68.34亿元，同比增长45.34%；但受航油价格影响，毛利率同比下降6.23个百分点至12.68%。
　　高附加值物流需求旺盛，综合物流业务结构持续优化：公司布局智能硬件物流新赛道，深化与科技企业合作，定制化物流解决方案收入3.53亿元，同比增长115.24%。产地直达解决方案收入25.78亿元，同比增长30.20%，公司成为国内唯一同时拥有货站和航空承运人GDP双认证的航空物流企业。受欧美主要市场取消小额包裹免税政策影响，跨境电商解决方案收入21.16亿元，同比增长3.67%。
　　机队扩张支撑货量增长，枢纽及地面服务优势进一步巩固：上半年公司引进2架B777F全货机，机队规模增至20架，平均机龄4.3年；货邮运输总周转量同比增长20.20%，货邮运输量同比增长16.85%。地面综合服务收入13.78亿元，同比增长7.06%；货邮处理量同比增长9.26%，带动毛利率同比提升7.58个百分点至41.77%。公司在上海两场的承运货量市场占有率同比提升1个百分点至26.4%，并新开重庆至布达佩斯、重庆至多伦多等洲际航线。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预测公司2026/2027/2028年EPS为1.89/2.148/2.355元，公司股票现价对应PE估值为10.06/8.86/8.08倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　关税政策不确定性、市场拓展不及预期、油价暴涨等。

　　东航物流发布2026年中报：2026H1实现营业收入142.53亿元（同比+26.62%）、归母净利润14.18亿元（同比+10.05%）、扣非归母净利润12.52亿元（同比+8.31%）；其中2026Q2单季实现营业收入77.35亿元（同比+34.04%）、归母净利润8.40亿元（同比+12.99%），在航油价格大幅上涨下盈利仍逆势改善。
　　业务结构看，航空速运业务高增、地面服务业务毛利提升、综合物流稳步增长：2026H1航空速运实现收入68.34亿元（同比+45.34%，占比47.97%），其中2026Q2单季航空速运收入40.22亿元（同比+52.31%），但航油成本同比+91.88%致毛利率同比下降-6.23pp；2026H1地面综合服务实现收入13.78亿元，同比提升7.06%，毛利率41.77%，同比提升7.58pp；2026H1综合物流解决方案实现收入60.34亿元，同比提升14.89%，其中跨境电商解决方案收入21.16亿元、定制化物流解决方案收入3.53亿元、产地直达货量23,500吨。
　　主要看点：1.Q2经营韧性得到验证：油价高位下Q2归母利润增速（+12.99%）跑赢Q1（+6.05%），主营Q2毛利率16.31%环比Q1回升1.36pp。2.供应链业务第二曲线兑现：定制化物流货量同比增长84.03%、产地直达货量同比增长26.23%、中转货量同比+46.8%，高端制造与冷链物流驱动综合物流结构优化。3.公司现金流优秀，股东回报可观。
　　盈利预测：考虑到油价波动，调整盈利预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润为28.08、32.99、37.90亿元，对应9月2日收盘价估值分别为10.6、9.0、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：航油价格波动、全球货运供需与运价回调、跨境电商政策与贸易摩擦、汇率及应收账款等。

　　公司发布2026年半年报。1）业绩情况：26H1实现收入142.53亿，同比+26.62%；26H1归母净利14.18亿，同比+10.05%；扣非归母净利12.52亿，同比+8.31%。26Q2实现收入77.3亿，同比+34.0%，归母净利8.40亿，同比+12.99%，超市场预期。在"高油价、高运价"的市场特征下，积极克服油价大幅上涨带来的成本压力，展现经营韧性。2）成本端：26H1营业成本120.14亿，同比+31.3%。成本上升主要由于：a）公司持续扩充全货机规模，运营成本同步增加；b）受航油使用量增加及价格大幅上涨影响，航油成本同比增长91.88%；c）客机腹舱业务稳步增长，客机货运业务运输服务价款同比增长21.39%。3）费用端：销售费用1.57亿，同比+21.0%；管理费用1.87亿，同比+8.25%；财务费用0.83亿，同比+65.7%，主要是由于以融资租赁方式引进2架全货机。
　　分业务情况：1）航空速运业务：26H1收入68.34亿，同比+45.34%。受益于公司积极抢抓市场机遇，上半年公司新引进2架B777F全货机，机队规模增至20架。运营数据方面，货邮运输总周转量达49.69亿吨公里，同比+20.20%；货邮运输量93.57万吨，同比+16.85%。速运业务毛利率为12.68%，同比下降6.23个百分点，主要受航油价格大幅上涨影响。2）地面综合服务：26H1收入13.78亿，同比+7.06%。上半年货邮处理量达138.11万吨，同比+9.26%。该业务毛利率为41.77%，同比上升7.58个百分点。3）综合物流解决方案：26H1收入60.34亿，同比+14.89%。毛利率为13.13%，同比下降1.52个百分点。a）跨境电商解决方案：收入21.16亿，同比+3.67%。公司通过稳固客户、优化运营，实现业务规模稳步增长。货量达62882吨，同比+31.91%。b）产地直达解决方案：收入25.78亿，同比+30.20%。公司深耕高端生鲜、特种医药双核心赛道，带动收入增长。货量达23500吨，同比+26.23%。c）定制化物流解决方案：收入3.53亿，同比+115.24%。公司在新能源汽车、高科技产品、会展物资等领域取得突破，实现高速增长。货量达11191吨，同比+84.03%。
　　高科技产品货运需求增长强劲，据公司半年报引用Seabury数据显示，2026年上半年东南亚出口至北美空运货物同比增长60.3%，其中高科技产品同比增长97.9%，服装同比增长33.8%；东北亚出口至北美空运货物同比增长28.5%，其中高科技产品同比增长50.7%，服装同比增长35.1%。
　　投资建议：1、盈利预测：基于当前运价及油价水平，我们调整26-28年盈利预测为预计实现归母净利29.2亿、35.4亿、39.3亿（原预测为28.3亿、34.2亿、38.2亿），对应26-28年EPS分别为1.84、2.23和2.48元，PE分别为10、9、8倍。2、投资建议：我们持续看好AI风起，空运潮生，公司机队扩张助力大国智造出海。考虑短期油价影响，我们参考历史估值及需求端增速，给予2027年12倍PE，对应目标市值424亿，目标价26.7元，预期较现价约41%空间。维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外政策风险，跨境空运需求不及预期，运力增加超预期。

　　AI投资风起，空运需求潮生。1、全球AI投资升温，驱动航空货运需求扩容。
　　1）半导体取代电商，成为航空货运需求的首要引擎。据Xeneta市场分析报告，过去两年，半导体以及超大规模云服务商的基础设施需求，成为高端航空货运需求的主导驱动力，6月全球航空货运即期运价同比上涨38%，达到平均3.40美元/公斤。半导体和AI相关硬件的强劲需求推动6月全球航空货运需求增长7%。当前航空货运量正在"逆势上行"，主要得益于亚太至北美航线上AI相关货量的飙升。2）约7成AI相关贸易值由空运承担。AI相关商品对航空运输的高度依赖，源于其高价值、时效性强及对运输条件要求苛刻的产品特性。据IATA样本数据显示，2025年约7成的AI相关商品贸易由航空运输承担。3）从货重/货值占比来看，AI相关货物占航空运输贸易总货值的53.5%，而货重占比为7%。2、国内出海产业迭代升级，空运货种结构提质。据海关数据，2026年上半年，我国出口机电产品9.36万亿元，增长20.1%，占出口总值的63.5%，较去年提升3.5pcts。高技术产品出口3.26万亿元，增长39%。在产业结构迭代、中国制造深度参与全球供应链分工的趋势下，出口品类高端化趋势不断强化。
　　航空货运供给增量有限，稀缺属性强化。1、运力约束：B777F接近停产，替代机型最快27年下半年启动交付。1）现役主力机型生命周期进入收尾阶段，停产约束刚性明确。受国际民航组织CO2排放标准约束，777F须在2027年底前停产，当前豁免申请存在不确定性，交付接近尾声。2）波音换代项目进度滞后，产能瓶颈或加剧。777X适航反复延期，波音将777-9的交付推迟至2027年，并预计777-8F的首架交付将在777-9首架交付之后约两年进行。3）空客A350F成为核心替代选项，但短期供给补充能力有限。空客公司预计26Q3完成首飞，27年完成首批交付。2、国内航司新订单交付周期拉长至2030年后。
　　东航物流：业务构成多元，机队扩张承接大国智造出海红利。1、财务表现：强周期扰动下仍具备盈利韧性。韧性的来源分为两点：一是受益于公司均衡化全球航网布局，降低单一北美区域贸易政策变动带来的货量冲击；二是综合物流板块主动优化业务结构。2、经营表现：1）国际航线覆盖多元化，逐步拓展航点分布。对比三大航，南航、国货航航线资源的欧美市场倾斜程度更高，东航物流亚洲板块航线占比高于同业，整体区域布局更为均衡。2）经营数据：
　　东航物流利用小时、载运率整体维持高位。3、公司三大看点：机队增速快、地面业务资源禀赋强、定制化与产地直达物流高增长。1）B777单一机队，2020-2026H1累计增速领先。从机队增速来看，东航物流自2020年以来机队增速为三大航中最快，全货机从10架增至20架，增速显著超过国货航、南航物流。2）地面业务资源禀赋强：稳居上海龙头，市占率优势显著，地面服务贡献毛利基本盘。3）多业务接力，贡献综合物流新增量：产地直达、定制化物流接力跨境电商贡献新增量。其中定制化物流解决方案主要面向高科技、航空器材等重点行业客户，2025年收入5.42亿元，同比上升51.82%，成为综合物流细分板块增速最快的领域。
　　投资建议：1、盈利预测：基于当前油价及行业需求驱动因子的变化，我们维持26年盈利预测为28.3亿，调整27-28年盈利预测为预计实现归母净利34.2亿、38.2亿（原预测为32.0亿、34.9亿），对应26-28年EPS分别为1.78、2.16和2.40元，PE分别为9、7、7倍。2、目标价：参考历史估值，给予2027年10倍PE，对应目标市值342亿，目标价21.6元，预期较现价36%空间。我们看好行业看需求侧AI驱动空运增长新引擎；供给侧主流机型B777F接近停产，替代机型最快27年下半年启动交付，运力稀缺属性强化；而东航物流777单一机队，2020-2026H1累计机队增速领先，机队扩张有望承接大国智造出口红利。强调“推荐”评级。
　　风险提示：跨境运输需求增速不及预期；新增运力引进超预期；关税政策及国际贸易环境风险；航油价格波动等。

　　东航物流作为国内重要的航空货运综合服务平台，依托空地一体化能力，构建了较强的行业竞争壁垒。公司一方面以航空速运和地面综合服务夯实运力与枢纽资源底盘，另一方面依托跨境电商、产地直达等综合物流解决方案持续提升链路组织能力和结构弹性。航空物流行业层面，全球航空货运需求在国际链路修复与跨境电商带动下延续恢复，供给端则从前期缺口修复逐步转向稳步增长，行业竞争焦点由单纯运力扩张转向航线结构、货源组织与综合服务能力。公司凭借上海核心枢纽资源、全货机与腹舱协同网络以及较强的链路组织能力，有望在行业景气波动中体现出强于同行的经营韧性。首次覆盖，给予公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　空地一体化航空物流平台，运力、货站与链路组织能力构筑核心壁垒。东航物流是国内重要航空物流平台型企业，具备较强的空地一体化运营能力。截至2025年末，公司拥有18架B777全货机，并独家经营东航股份800余架客机的腹舱货运业务，在全国布局17个自营货站，形成覆盖国内外主要货运节点的航空物流网络。公司以上海浦东为核心枢纽，叠加深圳等重要节点布局，在航权、时刻、货站与客户资源等方面建立了较强的稀缺优势。运力端、地面端与解决方案端相互协同，使公司不仅具备承运能力，也具备较强的货源组织与产品化交付能力，平台属性突出。
　　航空速运与地面综合服务夯实基本盘，综合物流解决方案成为核心增量来源。公司主营业务由航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块构成。航空速运是运力底盘，依托全货机与腹舱协同，为公司提供稳定的干线承运能力；地面综合服务依托枢纽货站资源，盈利能力相对稳定，为公司提供较强的运营支撑；综合物流解决方案则依托跨境电商、产地直达及定制化物流等业务持续扩张，成为近年来最主要的增量来源。2025年，公司综合物流解决方案实现主营业务收入106.48亿元，收入占比为43.94%，是公司收入结构中的重要组成部分。随着公司从单一承运逐步向链路组织和产品化服务延伸，收入结构持续优化，盈利韧性有望进一步增强。
　　跨境电商与产地直达双轮驱动，解决方案业务有望打开中长期成长空间。综合物流解决方案是公司最具成长性与估值弹性的业务板块。公司一方面深耕跨境电商物流解决方案，绑定头部平台客户并不断提升链路组织与履约稳定性；另一方面推动产地直达解决方案从生鲜向医药冷链、高端制造等更高附加值领域延展，提升高价值货源组织能力。跨境电商业务有助于提升运力利用率与网络密度，产地直达业务则增强产品壁垒与盈利质量，两者形成“一端高频、一端高值”的业务结构，对冲外部环境波动并增强公司中长期增长韧性。
　　估值
　　我们预计公司2026—2028年营业收入分别为261.80亿元、289.11亿元、313.80亿元，同比增长7.9%、10.4%、8.5%；预计归母净利润分别为26.66亿元、31.88亿元、36.66亿元，同比增长-0.8%、19.6%、15.0%；对应EPS分别为1.68元、2.01元、2.31元；对应PE分别为9.5倍、8.0倍、6.9倍。公司作为国内稀缺的航空货运综合服务平台，空运、地服与综合物流解决方案三大板块协同发展，具备较强盈利韧性与成长潜力。首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　国际贸易环境与美国关税政策变化风险，跨境电商需求波动风险，航空货运运价下行风险，燃油价格上涨风险，中东等地缘政治扰动导致航线运行不确定性上升风险，宏观经济波动、行业竞争加剧及汇率波动风险。

　　事件：25年公司实现营收242.64亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润26.88亿元，较24年基本持平。26Q1公司实现营收65.18亿元，同比增长18.81%，归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%。
　　机队规模稳步扩张，日利用率维持高水平：公司航空速运业务实现收入109.14亿元，同比增长20.79%，毛利率19.92%，同比提升0.38pct。公司全货机队日利用小时提升0.08小时至13.09小时，位于较高水平，但运载率略降2.85pct至79.32%。公司全年引进4架全货机,全货机总架数提升至18架。
　　客机货运方面，公司实现营收56.6亿元，毛利19880万元较24年同期的-7980万元有一定提升。
　　受小包裹免税政策变化影响，综合物流解决方案业务规模略降：公司综合物流解决方案业务实现营收106.5亿元，同比下降14.65%，主要系全球多国调整小额包裹免税政策对跨境电商行业产生的较大冲击。但公司灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。
　　地面服务板块毛利率下降主要系人工成本提升：公司地面服务业务实现货邮处理量269.8万吨，同比增长8.39%，实现营收26.71亿元，同比增长5.55%，毛利率下降4.88pct至31.28%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，公司坚持“投资于人”，薪资向一线倾斜，导致人工成本同比有所增加。
　　一季度业绩符合预期，运价提升对冲燃油成本提升影响：一季度公司实现归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%，符合我们预期。分业务看，航空速运业务毛利率下降4.34pct至12.98%，综合物流解决方案毛利率下降2.62pct至11.14%，主要系今年1-2月航空运价水平（BAI）低于去年同期。值得注意的是2月末以来，美以伊冲突导致油价快速攀升，但由此带来的航线紊乱和供应链扰动导致航空货运运价也随之提升，对冲了成本提升的影响。此外，Q1地面综合服务业务毛利率提升6.42pct至41.20%，毛利率提升较明显。
　　公司盈利预测及投资评级：我们预计26-28年公司归母净利润分别为27.8、30.4和32.9亿元，对应EPS分别为1.75、1.92和2.07元。公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，因此我们认为，虽然26年行业外部环境较为复杂，但公司盈利具备较强韧性。我们维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。