事件:
　　2026年3月27日晚，东航物流发布2025年年报：2025年，公司实现营业收入242.6亿，同比+0.9%；对应归母净利26.88亿，同比+0.02%，业绩符合预期。
　　投资要点:
　　营收及利润增长，业绩有韧性2025年公司实现营收242.6亿，同比+0.9%；对应归母净利26.88亿，同比+0.02%。其中Q1~4单季度营业收入分别为54.9/57.7/59.9/70.2亿元，同比分别+5.0%/-4.8%/-6.2%/+9.9%，对应归母净利润分别为5.45/7.43/7.12/6.87亿元，同比分别-7.4%/+8.0%/-9.8%/+10.7%。2025年行业遭受美国关税政策冲击下，公司业绩依然维持增长，经营韧性凸显。
　　航空速运业务取得高增长，综合物流解决方案营收回落业务拆分看，2025年航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案营收分别实现109/27/106亿元，同比分别+20.8%/+5.6%/-14.7%。上述业务对应实现毛利润分别为21.74/8.36/17.28亿元，同比分别+23.2%/-8.7%/-12.8%；业务毛利率分别为19.92%/31.28%/16.23%，同比分别+0.38/-4.88/+0.34pct，地面综合服务业务主要系人工成本增加致业务毛利率有所下滑。
　　跨境电商物流业务承压，产地直达及定制化物流业务高增长
　　综合物流解决方案中细分业务看：1）跨境电商物流业务：2025年公司跨境电商业务实现货量9.4万吨，同比-42.2%，主要受全球多国调整小额包裹免税政策影响，货量下滑较明显；对应营收实现37.8亿元，同比-36.2%。
　　2）产地直达定制化业务：2025年公司产地直达业务/定制化物流业务实现货量4.6/2.0万吨，同比分别+44.9%/+38.4%，业务对应营收分别39.71/5.42亿元，同比分别+20.1%/+51.8%。公司扩大产地直达业务经营品类，聚焦生鲜、医药和高端制造温敏货物供应链领域，业务收入实现大幅增长，有效支撑了经营基本盘。
　　公司基本面稳健、分红稳定，关注长期价值我们继续看好航空货运板块稳增长，同时公司跨境物流解决方案业务或在2026年有所回暖，产地直达业务有望维持高增长，支撑公司经营持续向好。2025年公司预计每股现金分红0.677元（含税），共计拟分红10.75亿元，占2025年公司归母净利润比例40%。按2025年末收盘价计价，股息率3.68%，具备投资价值。公司基本面稳健，2024~2025年分红比例均维持40%，持续回馈股东。建议持续关注公司长期价值，适合稳增长配置。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2026-2028年营业收入分别为271.65/290.22/306.96亿元，同比分别+12%/+7%/+6%；归母净利润分别为30.28/34.67/38.80亿元，同比分别+13%/+14%/+12%；2026年3月27日收盘价对应PE分别为9.04、7.90、7.06倍。公司2026年PE估值与可比公司对比估值偏低。综上所述，维持公司“买入”评级。
　　风险提示全球经济波动风险，国际贸易政策不确定性风险，航空货运需求增长不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，跨行业或跨市场估值差异风险。

　　事件：东航物流公告2025年度业绩。公司2025年实现营业收入242.64亿元，同比+0,87%；归母净利润26.88亿元，同比+0.02%，扣非后归母净利润25.23亿元，同比-0.69%。业绩符合预期。
　　面对2025年以来复杂严峻的外部贸易环境，公司有序扩大机队规模，优化国际化航网布局，深化客货协同，推进智慧货站建设，在跨境电商物流解决方案业务收入下滑的情况下，公司不断优化航线及货物结构，大力发展航空冷链业务，夯实了公司经营基本盘。
　　各业务板块2025年整体经营情况：航空速运——收入109.14亿元，同比+20.79%，毛利21.74亿元，毛利率19.92%，同比+0.38pct。2025年，公司全货机可用架数为15.91架，同比+1.91架，全货机日利用率达到13.09小时，同比+0.08小时，创历史新高；公司统筹客货航线编排，充分利用客机腹舱运力发展中转业务，实现货邮总周转量同比+11.13%；地面综合服务——收入26.71亿元，同比+5.55%，毛利8.36亿元，毛利率31.28%，同比-4.88pct。货站业务稳步增长，货邮处理量同比+8.39%；综合物流解决方案——收入106.48亿元，同比-14.65%，毛利17.28亿元，毛利率16.23%，同比+0.34pct。受全球多国调整小额包裹免税政策的影响，公司跨境电商进出口单量同比-35.83%，但产地直达解决方案货量实现同比+44.86%，有效支撑公司整体经营。
　　公司致力稳定分红回报投资者。根据公司公告，明确在满足公司分红条件的情况下，公司2024-2026年以现金方式分配的利润占归母净利润的30%-50%。2025年按照归母净利润40%进行现金分红。
　　投资分析意见：公司全货机和货站资产具备资源禀赋优势，未来随着公司全货机运力规模的战略扩容和航线网络覆盖的持续提升，公司洲际货运业务的货源结构与货量规模有望实现双重优化。当前俄乌战争与中东局势升级的叠加影响，全球空运航线网络出现明显扰动，具体表现为空域封锁导致的航线绕行、飞机利用率下降及有效运力减少，在航空货运需求总体稳定的背景下，预计供需错配格局将推动航空货运运价继续上行，中国航司凭借自身优势将成为本轮行情的主要受益者。我们调整26-27年公司归母净利润为29.12/33.19亿元（原盈利预测为30.28/34.77亿元），新增2028年盈利预测36.40亿元，对应PE分别为9x/8x/7x，假设按照分红率40%计算，当前股息率分别为4.3%/4.9%/5.4%。考虑公司航空物流资产稀缺性、运力扩张确定性及业务修复预期，估值具备较大提升潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济、需求增长不及预期；地缘政治风险；国际贸易政策不确定风险；航空油价、汇率向不利方向变化。

　　公司公布2025年报业绩：收入242.64亿元，同比+0.9%；归母净利润26.88亿元，同比基本持平。其中第四季度收入70.15亿元，同比+9.9%；归母净利润6.87亿元，同比+10.7%。公司年报业绩基本符合我们预期的27.5亿元。4Q旺季航空货运需求较为旺盛，公司盈利稳中有升。往后展望，短期油价上涨抬高燃油成本，但或重塑全球航空运输格局，提升对于供应链稳定性的诉求，公司或可传导部分成本上涨。另外公司仍将积极引入全货机，增强干线运输实力，并强化综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”。
　　4Q旺季航空速运板块向好，营收毛利率均有提升
　　或由于：1）货代客户业务占比提升；2）4Q25旺季跨境电商需求或仍较强，TAC浦东机场出港航空货运价格指数维持高位，均值同比提升1.4%，4Q25公司划分至航空速运板块下的营收34.26亿，同增41.0%，同时航空速运毛利率同增2.6pct至21.3%，毛利7.30亿，同增60.7%。
　　航空速运板块和财务费用助力4Q净利润同比改善
　　与航空速运营收相对应，或由于直客业务占比下降，综合物流解决方案4Q25营收同降11.7%至28.93亿，毛利率同比小幅下降1.4pct至18.3%，不过仍处相对高位。地面综合服务4Q25营收6.83亿，同增2.3%，或由于新货站投产需时间培育，毛利率承压，同降13.3pct至13.1%。公司整体毛利率同降0.7pct至19.4%，不过由于毛利率较高的航空速运良好表现，毛利同增5.9%至13.59亿。同时或由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25升值1.1%，4Q24为贬值1.5%），公司财务费用同降0.88亿。最终公司4Q25归母净利润6.87亿，同增10.7%。
　　全年盈利展现韧性，短期关注燃油成本转嫁程度
　　全年来看，公司共引进4架B777全货机，截至25年末机队规模达18架，在关税摩擦等外部环境影响下，通过机队扩张、航线调配等措施，公司经营展现韧性，归母净利润26.88亿，同比基本持平。往后展望，短期油价上涨抬高燃油成本，不过中东动荡，或提振我国直飞欧洲需求，有助于我国航空枢纽中转吸引力提升，以及转嫁部分成本。中长期全球航空货运供给增长有限，运价或难以明显下降；同时公司拥有丰富的核心干线运输资源，在我国产业升级和自主可控诉求提升的推动下，公司或可通过强化综合物流能力，打造第二成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（22%/9%）至23.08/30.17亿元，并预计28年归母净利润为34.58亿元，对应EPS为1.45、1.90、2.18元。下调主要是考虑油价成本上涨。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）26年PE估值均值14x，给予公司26年14xPE（前值26E11x），对应目标价20.30元（前值20.60元），维持“买入”评级。
　　风险提示：运价快速下降，油价上涨，关税等政策风险，综合物流解决方案业务发展不及预期。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、研究了东航物流基本面现状，包括业务经营情况、财务状况等；2、对东航物流业务未来发展进行展望，并基于核心假设进行了相关盈利预测分析，结合估值给出相关投资评级。
　　航空货运龙头，业务经验积淀深厚公司前身东远物流成立于2004年，2021年6月公司在上交所上市，东航产投为控股股东，东航集团为实际控制人，业务开展依赖于自身全货机以及兄弟公司东航股份提供的客机腹舱。东航物流是航空物流综合服务商，业务包括航空货运、综合物流及地面综合服务等。2016~2024年，公司营业收入/归母净利润CAGR分别为+19.4%/+30.0%，保持高速增长；2025Q1~3公司营收/归母净利润分别为172.5/20.01亿元，同比分别-2.4%/-3.2%。在2025年上半年遭受中美关税政策冲击影响下，业绩依然保持较强韧性。
　　跨境电商需求兴起，航空货运规模持续扩大
　　1）需求端：跨境电商需求或有望持续增长。根据麦肯锡公司预测，到2027年，跨境电商将贡献全球空运货运量的近三分之一，增长主要来自欧美地区对中国电商消费品的需求。从全球电商市场渗透率看，ECDB预计至2028年渗透率会提升至21%。增速上，预计全球电商市场增速在2024~2027年均在8%以上，相对全球零售市场增速在两倍以上。分地区看，ECDB预计中美欧市场电商收入年均复合增速均在5%以上。2023~2028年，中国、美国、欧洲电商市场收入预计年均复合增速分别为9%、8%、7%，未来市场空间广阔。
　　2）供给端：航空货运运力有限，运费平稳增长。航空货运运力供给来自货机及客机腹舱两部分。受供应链问题影响，飞机制造商在货机生产和交付上存在延迟问题，航司客改货数量也在减少，腹舱运力增长也有放缓。2024年中国国内现有货机数为268架，同比增长4.3%，其中大型货机占比38.1%。相对需求持续增长的电商市场，整体航空货运运力供给提升有限。2020~2022年受跨境电商需求增加影响空运运费攀升，2024、2025年运价保持平稳。
　　航空速运持稳，综合物流业务成长可期
　　1）航空速运业务：货量及营收稳增。航空速运板块可分为全货机及客机腹舱两种运输模式，主要通过子公司中货航开展业务。公司航空速运板块货邮总周转量在2018~2024年年均复合增速为+6.59%，保持稳增。2025H1公司全货机/客机腹舱货邮周转量分别为22.02/19.32亿吨公里，占比分别为53.3%/46.7%，同比分别+3.4%/+8.2%。营收结构看，航空速运业务收入中，全货机运输收入占比约为50%~70%，高于客机腹舱收入。
　　2）地面综合服务业务：业务处理量及营收稳健。地面综合服务业务的货邮处理量持稳，总量除去2022年有较明显下降，其余时段维持在240~250万吨，其中出港货邮处理量占比略高于进港量，占比在55%~57%左右。2025H1公司地面综合服务业务货邮处理量为126.4万吨，同比+5.1%。2018~2024年，该业务营收年均复合增速+1.8%，2025Q1~3公司地面综合服务业务营收为19.9亿元，同比+6.7%。
　　3）综合物流解决方案：跨境电商物流+产地直达业务创造成长新曲线。2018~2024年公司综合物流解决方案业务营收年均复合增速达到+35.8%。其中跨境电商物流和产地直达解决方案对应年均复合增速分别为+64.6%、+49.5%。2025年受关税政策影响，跨境电商业务量出现明显下降，货量及营收均有明显下降，但跨境电商物流需求未来仍有望保持增长；产地直达业务受益于品类持续扩大，货量及营收高增。至2025H1，跨境电商物流、产地直达解决方案业务营收分别为20.4、19.8亿元，同比分别-27.3%、+37.3%，在综合物流解决方案业务中占比分别为38.9%和37.7%。
　　盈利预测和投资评级对公司三大主业进行盈利预测，最终预计公司2025-2027年营业收入分别为243.22/263.70/282.29亿元，同比分别+1%/+8%/+7%；归母净利润分别为26.34/30.09/32.68亿元，同比分别-2%/+14%/+9%；2026年3月5日收盘价对应PE分别为10.93、9.57、8.81倍。公司2025年PE估值与可比公司对比估值偏低。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。
　　风险提示全球经济波动风险，国际贸易政策不确定性风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，跨行业或跨市场估值差异风险。

　　2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收172亿元，同比-2.4%，归母净利润20.0亿元，同比-3.2%，扣非归母净利润18.5亿元，同比-4.7%。单三季度：25Q3公司营收59.9亿元，同比-6.2%，归母净利7.1亿元，同比-9.8%，扣非归母净利6.9亿元，同比-6.8%。25Q3公司收入同比回落但毛利率提升，归母净利下降主要与其他收益下滑有关（补贴确认节奏）。
　　25Q3公司收入同比回落，主要系机队利用率阶段性回落。25Q3公司静态运力规模进一步扩大，截至2025年9月底中货航管理并执飞B777F18架（去年同期为14架）。公司总收入同比下降主要为机队利用率回落，航班管家显示25Q3中货航飞机利用率12.8小时，同比-13.3%。
　　受美国加征关税影响，综合物流解决方案收入或部分流向航空速运，对空运整体毛利率影响有限。25Q3航空速运/综合物流解决方案收入27.9/25.0亿元，同比+23%/-28%，我们认为或与美国加征关税部分电商直客业务减少有关，2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，中报披露公司上半年综合物流业务承运电商货量/单量同比-30%/-21%。我们认为跨境电商有发展韧性，电商直客货量或拆解为货代货量记入航空速运收入，Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。25Q3航空速运/综合物流解决方案毛利率19.9%/17.2%，同比-1.3pcts/+1.4pcts，即期运价小幅回落，Tac指数显示25Q3亚太至欧洲/北美运价同比-3.9%/-10.8%，考虑长协价25Q3公司整体运价或降幅有限。
　　25Q3货站收入、利润率齐升。25Q3公司地面综合服务业务收入7.0亿元，同比+9.2%；毛利率43.7%，同比+4.9pcts，较2024年货站业务低毛利率基数改善明显，我们认为主要系货站业务量爬坡对新货站投产、一线操作人员薪资上涨实现了较好覆盖，往后看货站利润率回升至正常水平将贡献稳定利润。
　　静待Q4旺季量价双升。四季度为传统欧美消费旺季，存在节假日消费带动的季节性运价上涨，Tac显示2025年10月亚太至欧洲/北美运价同比-5.9%/-0.5%，和去年较高的运价基数降幅明显收窄，同时Q3淡季机队停场检修，运力在四季度淡季或得到进一步释放，我们认为四季度公司盈利有望实现同比大幅增长。
　　投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，维持公司2025-2027年归母净利润预测28.1、30.9、34.5亿元不变，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

　　公司发布2025年报。1、财务数据：1）2025年：公司实现营业收入242.6亿元，同比增长0.9%，归母净利26.9亿元，同比增长0.02%，扣非归母净利25.2亿元，同比-0.7%。2）25Q4：营业收入70.2亿，同比+9.9%，归母净利6.9亿，同比+10.7%，扣非归母净利6.8亿，同比+12.1%。Q1-Q4扣非净利分别为5.0、6.6、6.9、6.8亿。
　　2、分业务板块看：1）航空速运业务：全年收入109.14亿，同比+20.8%，毛利率19.92%，同比+0.38pct；其中Q4收入34.26亿，同比+41.0%，毛利率21.3%，同比+2.61pct。2025年公司货邮运输总周转量为87.87亿吨公里，同比增长11.13%；全年货邮运输量171.42万吨，同比+10.14%。全年全货机载运率为79.32%，同比下降2.85个百分点。全货机日平均利用小时为13.09小时，同比+0.61%。2025年公司加权平均全货机15.91架，比24年末增加1.91架。全年客机腹舱载运率39.64%，同比上升0.94pct。2）地面综合服务：全年实现收入26.71亿元，同比增长5.5%；毛利率31.28%，同比-4.88pct。其中Q4收入6.83亿，同比+2.4%，毛利率13.1%，同比-13.34pct。全年货邮处理量269.78万吨，同比增长8.39%。3）综合物流解决方案：全年实现收入106.48亿元，同比-14.7%；毛利率16.23%，同比上升0.34pct。其中Q4收入28.93亿，同比-11.8%，毛利率18.3%，同比-1.44pct。全年完成跨境电商货量93817吨，同比-42.18%；定制化物流解决方案货量20100吨，同比+38.42%；产地直达解决方案货量46356吨，同比+44.86%。
　　3、成本端：全年成本195.0亿，同比+0.6%；其中航油成本31.1亿，占比15.9%，同比+3.98%；运输服务价款54.6亿，占比28.0%，同比+2.38%；航空运费成本18.4亿，占比9.4%，同比-55.31%，主由报告期内外采运力减少所致；贸易成本29.6亿，占比15.2%，同比+53.12%，主由系公司产地直达业务扩大所致。
　　2025年持续优化航网布局，新增、复航8条全货机国际航线、7个国内外航点。深耕欧洲成熟市场，开拓东南亚新货源地市场，新开河内，复航曼谷；开拓“一带一路”新兴市场，开通首条中东第五航权货运航线。同时，积极服务上海国际航运中心建设，构建高效空空中转通道，大力发展东南亚经上海中转欧美业务，2025年经上海空空中转货量达9.24万吨，同比提升22.27%。
　　投资建议：1、盈利预测：基于当前运价及油价水平，我们调整26-27年盈利预测为预计实现归母净利28.3亿、32.0亿（原预测为27.1亿、28.9亿），同时引入28年盈利预测为34.9亿，对应26-28年EPS分别为1.78、2.02和2.20元，PE分别为10、9、8倍。2、投资建议：参考历史估值，给予2026年12倍PE，对应目标市值340亿，目标价21.4元，预期较现价24%空间。维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外政策风险，跨境空运需求不及预期，运力增加超预期。