Shanghai Environment has posted 2025 revenue of RMB6.26bn(-0.58%YoY),an attributable net profit of RMB603mn(+6.07%YoY;2024 results restated),and arecurring net profit of RMB587mn(+5.66%YoY).The attributable net profit was in line with our estimate of RMB598mn.For 4Q25,revenue reached RMB1.69bn(-15.16%YoY),with the attributable net profit at RMB82.24mn(+15.35%YoY).The company has declared a2025 DPS of RMB0.135,representing apayout ratio of 30.13%(+6.73pp YoY).With the company’s core operations focused on solid waste and wastewater treatment,we note that it benefits from high-quality local utility assets in Shanghai that underpin its sound fundamentals.Both cash flow generation and dividend payout ratios have room for further expansion,in our view.Maintain BUY.
Power generation rose 1.0%YoY with SH share at 44.3%
The company’s municipal solid waste incineration projects(including entrusted operations)generated 5.55bn kWh of electricity in 2025,up by 1.0%YoY.On-grid power reached 4.64bn kWh(+1.0%YoY),maintaining an 83.6%grid-connection ratio(largely flat YoY).Total wastewater treatment volume was 331mn tonnes(-2.6%YoY).By region,Shanghai contributed 2.51bn kWh of power generation(-0.7%YoY),representing 44.3%of the total;on-grid power in Shanghai totaled 2.06bn kWh(-0.9%YoY),accounting for 45.2%of total on-grid volume.In 2025,the company added new waste incineration projects in Hebei and Gansu provinces vs previous year.With core assets concentrated in solid waste and wastewater treatment,the company delivered YoY growth in both power generation and on-grid power volumes in 2025.We expect stable project operations to contribute consistent revenue and cash flow.
Target 2026E PE of 20x for target price of RMB9.40
We largely maintain our 2026/2027 attributable net profit forecasts at RMB633/654mn(previous:RMB624/653mn)and add our 2028 estimate of RMB677mn.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 15.9x on Wind consensus.Considering Shanghai Environment’s leading position in Shanghai’s solid waste and wastewater treatment sector with high-quality projects in hand,we apply a2026E PE of 20.0x(previous:20.8x),deriving our target price of RMB9.40(previous:RMB9.57).Maintain BUY.

　　上海环境发布年报，2025年实现营收62.58亿元（yoy-0.58%），归母净利6.03亿元（yoy+6.07%），扣非净利5.87亿元（yoy+5.66%），归母净利润与我们预期的5.98亿元相近；其中4Q25实现营收16.88亿元（yoy-15.16%），归母净利8224.31万元（yoy+15.35%）。2025年公司DPS为0.135元/股，分红比例达30.13%，同比+6.73个百分点。公司业务以固废和污水处理为主，以上海本地公用事业为代表的优质资产保障了良好基本面，现金流和派息比例均有增长空间，维持“买入”评级。
　　上网电量同比增长1.0%，其中上海区域占比44.3%
　　公司2025年生活垃圾焚烧项目（含委托运营项目）累计发电量55.48亿度，同比增长1.0%；上网电量46.38亿度，同比增长1.0%；上网比例83.6%，同比基本持平；污水处理总量为3.31亿吨，同比下降2.6%。分地区看，上海区域发电量25.05亿度，同比下降0.7%，占比44.3%；上网电量20.56亿度，同比下降0.9%，占比45.2%；2025年，公司较上年同期新增河北省和甘肃省垃圾焚烧运营项目。公司资产以固废和污水处理为主，2025年发电量、上网电量均同比增长，项目运营稳定，有望贡献稳定的收入和现金流。
　　投运垃圾焚烧项目达30个，在建项目持续推进
　　截至2025年底，公司共运营生活垃圾焚烧项目30个，污水处理项目6个（污水处理厂8座），危废（医废）焚烧项目（含委托运营项目）5个；在建生活垃圾项目共3个，分别为邵武、陇南、阳泉项目，在建固废资源化项目2个，分别为巴彦淖尔农牧固废项目、临港新片区危废项目。公司积极推动项目建设，在建项目投产后公司运营收入仍有增长空间。
　　公司整体盈利能力同比提升，自由现金流同比+29.0%
　　2025年公司毛利率为28.8%，同比增加1.36个百分点，其中环保项目建造及运营业务毛利率同比增长0.34个百分点至33.35%，设计、工程承包及生态修复业务毛利率同比增长6.57个百分点至12.25%，我们认为主要是相对高毛利率的细分业务收入贡献增加。2025年，公司财务费用同比下降16.1%至2.55亿元；经营现金流净额16.43亿，同比增长7.4%，主要是经营利润同比增加；资本开支5.52亿元，同比下降19.3%；自由现金流10.91亿元，同比增长29.0%。公司运营规模增加，在建工程减少，自2022年起自由现金流保持净流入，资产结构持续改善，有利于公司长期稳健发展、提升股东回报。
　　2026年20.0倍目标PE，目标价9.40元
　　基本维持2026-2027年归母净利润预测6.33/6.54亿元（前值6.24/6.53亿元），引入2028年归母净利润预测6.77亿元。可比公司2026年预期PE均值为15.9倍，考虑公司为上海固废和污水处理龙头，在手项目优质，给予公司2026年20.0倍PE，目标价9.40元（前值9.57元，对应2026年20.8倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款金额增长超出预期、垃圾处置费和污水处理费不能及时调整。

　　上海环境发布三季报：Q3实现营收16.06亿元（yoy+8.96%，qoq-1.01%），归母净利1.85亿元（yoy-0.75%，qoq+3.38%），符合我们预期（预期1.78-1.97亿元）。2025年Q1-Q3实现营收45.71亿元（yoy+6.15%），归母净利5.21亿元（yoy+4.74%），扣非净利5.04亿元（yoy+2.12%）。公司业务以固废和污水处理为主，以上海本地公用事业为代表的优质资产保障了良好基本面，现金流和派息比例均有增长空间，维持“买入”评级。
　　上网电量同比增长1.11%，其中上海区域占比46%
　　公司2025年1-9月生活垃圾焚烧项目（含委托运营项目）累计发电量417,178.35万度，同比增长1.00%；上网电量348,522.80万度，同比增长1.11%；上网比例83.54%，同比增长0.09个百分点；污水处理总量为25,451.22万吨，同比下降0.34%。分地区看，上海区域发电量190,017.71万度，同比增长0.86%，占比46%；上网电量156,044.64万度，同比增长1.04%，占比45%。公司资产以固废和污水处理为主，1-9月发电量、上网电量、上网比例均同比增长，上网电量中上海区域占比46%，项目运营相对稳定，有望贡献稳定的收入和现金流。
　　投运垃圾焚烧项目达29个，在建项目持续推进
　　截至6月30日，公司共运营生活垃圾焚烧项目29个，污水处理项目6个（污水处理厂8座），危废（医废）焚烧项目（含委托运营项目）5个；在建生活垃圾项目共3个，分别为邵武、陇南、阳泉项目，在建固废资源化项目2个，分别为巴彦淖尔农牧固废项目、临港新片区危废项目。公司积极推动项目建设，在建项目投产后公司运营收入仍有增长空间。
　　毛利率和经营现金流短期承压
　　前三季度公司毛利率27.72%，同比下降2.23个百分点，财务费用1.92亿元，同比下降16.75%，投资收益1299万元（9M24为-564万元）。经营现金流净额8.00亿，同比下降22.62%，主要原因是去年同期回款较好基数较高；资本开支4.20亿元，同比增长2.35%；自由现金流3.80亿元（9M24为6.23亿元），同比下降39%。公司运营规模增加，在建工程减少，自2022年起自由现金流保持净流入，资产结构持续改善，有利于公司长期稳健发展、提升股东回报。
　　2026年20.8倍目标PE，目标价9.57元
　　考虑部分项目所得税优惠减少，上调所得税预测，预计公司25-27年归母净利润为5.98/6.24/6.53亿元，下调幅度2/2/3%。可比公司2026年预期PE均值为16.6倍，考虑公司为上海固废和污水处理龙头，在手项目优质，给予公司2026年20.8倍PE，目标价9.57元（前值9.72元，对应2025年21.6倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款金额增长超出预期、垃圾处置费和污水处理费不能及时调整。

　　事件：公司发布2025年年度报告，实现营业收入62.58亿元，同比减少0.58%；实现归属于上市公司股东的净利润6.03亿元，同比增长6.07%；实现扣除非经常性损益的净利润5.87亿元，同比增长6.96%。
　　核心观点：
　　业绩稳健增长，降本增效提升盈利能力。公司2025年营业收入基本持平，归母净利润与扣非归母净利润均实现稳健增长，盈利能力持续提升。收入小幅下滑主要系PPP建造服务收入减少所致，而利润端的增长则得益于公司深化降本增效，营业成本同比下降1.66%，财务费用因贷款利率下调同比减少17.47%。公司固废、污水等核心运营业务作为业绩“压舱石”，贡献了稳定的现金流，经营活动产生的现金流量净额达16.43亿元，同比增长5.82%。公司拟每股派发现金红利0.135元（含税），分红比例达30.13%，持续回报股东。
　　核心运营业务稳固，为业绩增长提供坚实基础。公司传统主业运营扎实，为业绩增长提供了坚实基础。（1）固废处理业务：报告期内，公司运营生活垃圾焚烧项目30个，共计入厂垃圾1428.59万吨，上网电量46.38亿度；运营垃圾中转站7个，中转垃圾153.74万吨。危废医废业务方面，医废收运处置量7.11万吨，危废处置量8.55万吨，综合处置能力较强。（2）污水处理业务：公司运营污水处理项目6个（8座污水处理厂），共计处理污水3.31亿吨。甘肃陇南、山西阳泉等多个项目建成投运，为未来运营收入增长奠定基础。
　　轻资产业务多点突破，打开新增长空间。公司围绕“轻重并举”战略，在轻资产领域取得显著进展，培育发展新动能。（1）技术服务业务表现亮眼。公司新签技术服务类合同485个，服务领域覆盖“无废城市”规划咨询、环卫规划、设计咨询等，成为公司新的增长点。（2）环境修复业务稳步拓展。累计承接88项区域性场地调查、评估及修复工程项目，为城市高质量发展提供保障。（3）固废资源化布局持续深化。新增临港新片区危险废物高值资源化与集约化示范基地项目，切入新型废弃物治理和资源化利用领域。同时，公司积极响应“无废城市”建设、双碳战略等国家战略，有望在政策驱动下持续受益。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现营业收入分别为63.07/63.78/64.73亿元，同比增长0.78%/1.13%/1.49%，归母净利润分别为6.19/6.33/6.45亿元，同比增长2.65%/2.19%/1.97%，根据2026年4月3日收盘价，对应PE分别为17.16/16.79/16.46倍，EPS分别为0.46/0.47/0.48元，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。