上海环境发布三季报：Q3实现营收16.06亿元（yoy+8.96%，qoq-1.01%），归母净利1.85亿元（yoy-0.75%，qoq+3.38%），符合我们预期（预期1.78-1.97亿元）。2025年Q1-Q3实现营收45.71亿元（yoy+6.15%），归母净利5.21亿元（yoy+4.74%），扣非净利5.04亿元（yoy+2.12%）。公司业务以固废和污水处理为主，以上海本地公用事业为代表的优质资产保障了良好基本面，现金流和派息比例均有增长空间，维持“买入”评级。

上网电量同比增长1.11%，其中上海区域占比46%
公司2025年1-9月生活垃圾焚烧项目（含委托运营项目）累计发电量417,178.35万度，同比增长1.00%；上网电量348,522.80万度，同比增长1.11%；上网比例83.54%，同比增长0.09个百分点；污水处理总量为25,451.22万吨，同比下降0.34%。分地区看，上海区域发电量190,017.71万度，同比增长0.86%，占比46%；上网电量156,044.64万度，同比增长1.04%，占比45%。公司资产以固废和污水处理为主，1-9月发电量、上网电量、上网比例均同比增长，上网电量中上海区域占比46%，项目运营相对稳定，有望贡献稳定的收入和现金流。

投运垃圾焚烧项目达29个，在建项目持续推进
截至6月30日，公司共运营生活垃圾焚烧项目29个，污水处理项目6个（污水处理厂8座），危废（医废）焚烧项目（含委托运营项目）5个；在建生活垃圾项目共3个，分别为邵武、陇南、阳泉项目，在建固废资源化项目2个，分别为巴彦淖尔农牧固废项目、临港新片区危废项目。公司积极推动项目建设，在建项目投产后公司运营收入仍有增长空间。

毛利率和经营现金流短期承压
前三季度公司毛利率27.72%，同比下降2.23个百分点，财务费用1.92亿元，同比下降16.75%，投资收益1299万元（9M24为-564万元）。经营现金流净额8.00亿，同比下降22.62%，主要原因是去年同期回款较好基数较高；资本开支4.20亿元，同比增长2.35%；自由现金流3.80亿元（9M24为6.23亿元），同比下降39%。公司运营规模增加，在建工程减少，自2022年起自由现金流保持净流入，资产结构持续改善，有利于公司长期稳健发展、提升股东回报。

2026年20.8倍目标PE，目标价9.57元
考虑部分项目所得税优惠减少，上调所得税预测，预计公司25-27年归母净利润为5.98/6.24/6.53亿元，下调幅度2/2/3%。可比公司2026年预期PE均值为16.6倍，考虑公司为上海固废和污水处理龙头，在手项目优质，给予公司2026年20.8倍PE，目标价9.57元（前值9.72元，对应2025年21.6倍PE），维持“买入”评级。

风险提示：应收账款金额增长超出预期、垃圾处置费和污水处理费不能及时调整。