事件：公司发布2025年报及2026年一季报，公司2025年实现营业收入1582亿元，同比-14.1%；实现归母净利润168亿，同比-25.0%。2026年Q1公司实现营业收入390亿元，同比下降3.0%；实现归母净利润为42亿元，同比下降12.4%。
　　公司产销稳定。2025年公司实现煤炭产量1.7亿吨，同比+2.58%；实现自产煤销量1.6亿吨，同比-0.20%。售价方面，公司2025年自产煤售价444元/吨，同比-16.6%。成本端，公司原选煤吨煤完全成本288.6元/吨，同比-0.46%，计算吨煤利润155元，同比-35.9%。整体来看，公司自产煤板块收入879亿元，同比-8.88%；自产煤毛利412亿元，同比-24.8%。2026Q1公司实现煤炭产量4534万吨，同比+3.19%；实现自产煤销量4192万吨，同比+6.0%。
　　旺季需求增加，公司售电量同比大增。2024年公司收购集团火电资产，目前拥有在运机组10860MW，在建9320MW，总装机容量20180MW。2025年公司发电418亿度，同比+11.25%；售电393亿度，同比+11.87%；售电价格396元/兆瓦时，同比-0.91%；单位成本336元/兆瓦时，同比-1.70%；单位利润60元/兆瓦时，同比+3.77%。2026年Q1用电需求同比较强，公司实现发电量105亿度，同比+19.91%；实现售电量99亿度，同比+21.6%。
　　煤电新项目逐步推进。
　　2025年4月公司袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年，小保当新增洗选能力1000万吨/年，柠条塔产能核增至2000万吨手续逐步推进，未来小壕兔一号和西部勘探区手续有望得到批复。此外，公司目前在建火电装机9320MW，未来各地电厂不断建成，公司可凭借浩吉铁路减少运输成本，未来火电盈利能力有保障。
　　盈利预测及估值。预计公司2026-2028年实现营业收入为1748/1844/1884亿元，同比+10.50%/+5.53%/+2.13%，实现归母净利润206/219/236亿元，同比+23.14%/+6.20%/+7.54%，公司维持高分红比例，业绩提升股息率也有望提升，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不确定性风险、煤价及电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险。

Shaanxi Coal has posted its 2025 annual report and 1Q26 report. For 2025, revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB158,179/16,765/15,345mn (-14.10/-25.02/-27.49% YoY). The attributable NP fell short of our estimate of RMB18,885mn, mainly because revenue was more sensitive to falling coal prices, which dented coal profit. For 1Q26, revenue/attributable NP were RMB38,950/4,210mn (-3.0/-12.4% YoY). Looking ahead, we remain optimistic about the company’s robust profitability driven by integrated coal-power operations and location advantages. Meanwhile, the company’s 2026 planned capex is up by 75.4% YoY to RMB16,760mn, including around RMB15,200-15,700mn to be allocated to power generation capacity, which we expect to further scale its power generation business and deepen the advantage of integrated coal-power operations. Maintain BUY.
Coal: scale-driven cost savings helped mitigate cost declines
For 2025, the company’s 2025 commercial coal output/sales volume were 175/252mn tonnes (+2.58/-2.53% YoY). Specifically, trading coal/washed coal sales volumes were 92/52mn tonnes (-6.34/+2.28% YoY). For 1Q26, self-produced coal output/sales volume were 45.34/41.92mn tonnes (+3.19/+6.00% YoY). For 2025, the company’s average selling price (ASP) of coal was RMB459.27/tonne (-18.18% YoY), and the ASPs of self-produced coal/trading coal were RMB443.78/486.16 per tonne (-16.59/-20.17% YoY). For 2025, the unit cost of raw and washed coal fell by 0.46% YoY to RMB288.58/tonne, mainly because related taxes & expenses declined by RMB6.28/tonne (or 10.46% YoY). In terms of resources, at end-2025, the company had coal reserves of 20,752mn tonnes, recoverable reserves of 11,511mn tonnes, and an approved capacity of 164mn tonnes. Over 90% of the coal reserves in coal-producing regions are high-quality coal, indicating high-quality coal assets.
Integrated power-coal operations enabled resilient profit
For 2025, total power output/sales volume were 41,845/39,296mn kWh (+11.25/+11.87% YoY). For 1Q26, power output/sales volume were 10,478/9,904mn kWh (+19.91/+21.60% YoY). Since 1Q26, both power output and sales have seen accelerated YoY growth. In 2025, while the company’s electricity price edged down by RMB3.63/MWh YoY to RMB395.6/MWh, costs declined by RMB5.81/MWh to RMB335.6/MWh along with coal price drops. The further widened gross profit per MWh mitigated the profit contraction in the coal segment, which reflected the earnings resilience backed by integrated coal-power operations. At end-2025, the total installed capacity of coal-fired power units controlled by the company was 20,180MW, of which the total installed capacity of coal-fired power generation units in operation/under construction were 10,860/9,320MW. Capacity still has room to nearly double, which we expect to deepen the advantage of integrated coal-power operations.
Earnings forecasts and valuation
Based on 2025 production data and market price transmission, we lower our assumptions for 2026/2027 self-produced coal ASP and power output/sales volume. Thus, we cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 7.09/5.19% to RMB20,229/20,945mn and add our 2028 forecast of RMB21,570mn, for a 2026-2028 CAGR of 8.76% and 2026/2027/2028 EPS of RMB2.09/2.16/2.22. As Shaanxi Coal has consolidated power plant assets, Shanxi Coal International Energy Group is no longer comparable enough in terms of business mix and scale. We thus remove Shanxi Coal International Energy Group from its peer group and value the stock at 14.76x 2026E PE, on par with its peers’ average on iFind consensus. We trim our target price to RMB30.80 (previous: RMB33.11, based on 17x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: supply disruptions exceeding our expectations and weaker power demand growth than we expect.

　　投资要点：
　　公司披露2025年及2026Q1业绩：
　　2025年实现营业收入1581.8亿元，同比-14.1%；实现归母净利润167.6亿元，同比-25%。2026Q1实现营业收入389.5亿元，同比-3%；实现归母净利润42.1亿元，同比-12.4%。
　　产销小幅增长，煤价下滑背景下业绩承压
　　2025年煤炭业务实现营收1388亿元，同比-14.7%；营业成本969.1亿元，同比-9.4%；毛利润418.9亿元，同比-24.9%。
　　1）产销量小幅增长：2025年原煤产量174.9百万吨，同比+2.6%；煤炭销量251.9百万吨，同比-2.5%，其中自产煤销售量159.8百万吨，同比-0.2%。26Q1原煤产量45.34百万吨，同比+3.2%，其中自产煤销售量41.92百万吨，同比+6%。
　　2）煤价下滑：2025年公司煤炭售价为551元/吨，同比-12.5%。其中：外购煤售价486.2元/吨，同比-20.2%；自产煤售价443.8元/吨，同比-16.6%。
　　电价维稳，2025年发售电量同比增长盈利改善
　　2025年电力业务实现营收155亿元，同比-3.9%，占总营收比9.8%；营业成本131亿元，同比-5.8%；毛利润25亿元，同比+7.4%，毛利率15.8%，占毛利比5.4%。
　　2025年公司总发电量418亿千瓦时，同比+11.2%；总售电量393亿千瓦时，同比+11.9%；电力售价396元/兆瓦时，同比-0.9%；度电完全成本336元/兆瓦时，同比-1.7%；度电毛利60元/兆瓦时，同比+3.8%。
　　26Q1公司发电量105亿千瓦时，同比+19.9%；售电量99亿千瓦时，同比+21.6%。
　　2025年高比例现金分红延续，股东回报保持稳健
　　公司2025年实现归母净利润167.65亿元，在提取盈余公积后，可供分配利润为153.15亿元。公司拟每10股派发现金股利9.09元（含税），对应现金分红金额88.11亿元；叠加前次中期分红后，全年累计分红91.89亿元，占可分配利润的60%，占归母净利润的54.81%，整体分红比例处于较高水平。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到煤价上行，上调公司26-27年，新增28年归母净利润预期分别为199.32、213.37和232.16亿元（前值2026-2027为170.37、188.55），对应EPS为2.06、2.20和2.39元/股。考虑到公司具备优质的煤炭资源禀赋和煤炭开采低成本优势，在煤价修复期具备弹性，业绩低点或已度过，同时持续高分红重视投资者回报，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤炭生产不及预期；煤炭消费不及预期；煤炭进口超预期

　　陕西煤业发布2025年年报和26年一季报，公司2025年实现营收1581.79亿元（yoy-14.10%），归母净利167.65亿元（yoy-25.02%），扣非净利153.45亿元（yoy-27.49%）。公司归母净利不及我们预期（188.85亿元），主要系市场煤价下跌对公司收入端的传导强于我们预期，导致煤炭主业利润承压。2026年Q1公司实现营收389.5亿元，同比-3.0%；实现归母净利润42.1亿元，同比-12.4%。向后展望，我们继续看好公司凭借煤电联营和区位优势下的稳健盈利能力，同时2026年公司资本开支计划同比+75.4%至167.6亿元，其中约152~157亿元投向发电产能，发电业务规模有望进一步扩大，煤电联营一体化优势也有望深化。维持“买入”评级。
　　煤炭主业：25FY增量降本对冲跌价，26Q1产销规模同比双增
　　产销方面，公司2025年商品煤产量达1.75亿吨，同比增加2.58%，商品煤销量达2.52亿吨，同比-2.53%，其中贸易煤0.92亿吨，同比-6.34%，洗煤0.52亿吨，同比+2.28%。26Q1自产煤产/销量达4534/4192万吨，同比+3.19%/6.00%。价格和成本方面，公司2025年煤炭平均售价459.27元/吨，同比-18.18%，自产煤/贸易煤均价443.78/486.16元/吨，同比-16.59%/20.17%；公司2025年原选煤单位成本288.58元/吨，同比-0.46%，主要系相关税费降本6.28元/吨，同比-10.46%。资源方面，公司截至25年底拥有煤炭储量207.52亿吨、可开采储量115.11亿吨，核定产能1.64亿吨，产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤，具备优质煤炭资产。
　　电力板块：煤电联营构成利润韧性，在建项目构筑未来增长极
　　2025年总发电量/售电量达418.45/392.96亿千瓦时，同比增长11.25%/11.87%，26Q1发电量/售电量达104.78/99.04亿千瓦时，同比增长19.91%/21.60%，26Q1以来电力板块产销规模同比加速增长。2025年虽然公司电力售价同比微降3.63元/MWh至395.6元/MWh，但成本端也随煤炭价格回落下降5.81元/MWh至335.6元/MWh，单兆瓦时毛利润进一步拉大，对冲煤炭板块利润缩量，体现了煤电联营下的业绩韧性。公司25年底控股燃煤发电机组总装机容量20180MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量10860MW，在建燃煤发电机组总装机容量9320MW，产能仍有近翻倍空间，进一步深化煤电联营优势。
　　高分红政策延续，红利价值凸显
　　公司2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利9.09元（含税），共计现金分红88.11亿元。叠加2025年中期已派发的现金股利3.78亿元，全年累计现金分红91.89亿元，股利支付率54.82%，延续了公司长期以来的高比例分红政策（2021-25年股利支付率为61.1%/60.0%/55.2%/58.5%），较往年略有下降主要系需要计提盈余公积所致。
　　盈利预测与估值
　　参考25年生产水平和市场价格传导情况，我们主要下调公司26-27年自产煤平均销售价格和电力板块发售电量，相应下调公司26-27年归母净利润至202.29/209.45亿元（较前值分别调整-7.09%/-5.19%），新增28年归母净利润预测215.70亿元，三年复合增速为8.76%，对应EPS为2.09/2.16/2.22元。公司注入电力资产后，考虑到山煤国际的业务结构和规模与公司已不具备充分可比性，我们在可比公司中去除山煤国际，基于可比公司2026年PE估值iFind一致预期14.76倍，给予公司26年14.76倍PE估值，下调目标价为30.80元（前值33.11元，对应25年17倍PE）。维持“买入”评级。
　　风险提示：供给端扰动超预期，电力需求增长不及预期。

　　事件：陕西煤业发布25年年度报告及26年一季报，业绩基本符合预期。2025年，公司实现营业收1581.79亿元，同比下降14.10%；归母净利润167.65亿元，同比下降25.02%。26Q1，公司实现营业收入389.53亿元，同比下降3.0%；归母净利润42.10亿元，同比下降12.4%。
　　25年煤炭产量稳中有增，煤价承压。2025年公司商品煤产量1.75亿吨，同比增长2.58%。自产煤销量1.60亿吨，同比下降0.20%，其中陕北矿区0.99亿吨，同比下降2.45%。自产煤售价459.27元/吨，同比下跌18.18%；原选煤单位完全成本288.58元/吨，同比下降0.46%；煤炭业务实现毛利率30.18%，同比降4.09pct。26Q1商品煤产量4534万吨，同比增长3.19%；自产煤销量4202万吨，同比增长2.58%。
　　25年公司发电量增加，度电发电完全成本下降，26Q1发电量稳步增长。2025年公司总发电量418.45亿千瓦时，同比上升11.25%；总售电量392.96亿千瓦时，同比上升11.87%。电价395.60元/兆瓦时，同比下降0.91%。发电完全成本335.60元/兆瓦时，同比下降1.70%，其中燃煤成本223.09元/兆瓦时，同比下降4.14%。26Q1发电量104.76亿千瓦时，同比增长19.88%；售电量98.82亿千瓦时，同比增长21.33%.
　　公司维持高分红以回报股东，短期业绩波动影响股息率。公司拟派发现金股利每股0.909元（含税），每10股派9.09元，分红总额88.11亿元。与前次中期利润分配（3.78亿元）合并计算，共计现金分红金额91.89亿元，25年全年分红率54.81%。参考4月24日收盘价，25年全年股息率3.60%。
　　结合当前煤价，调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到26年煤炭供需格局改善且煤价上行，我们上调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计26-28年业绩分别为205.29/216.27/222.66亿元，（原26-27年值为202.02/208.26亿）。当前市值对应26-28年PE分别为12X、11X、11X。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：能源结构发生较大变化；新增煤炭产能的大幅释放；安全生产事故。

　　事件：2026年4月24日，公司发布2025年年报及2026年一季报：（1）2025年营业收入1581.8亿元，同比下降14.1%，归母净利润167.7亿元，同比下降25.0%，扣非净利润153.5亿元，同比下降27.5%；（2）2026年Q1营业收入为389.5亿元，同比下降3.0%，归母净利润为42.1亿元，同比下降12.4%，扣非净利润42.1亿元，同比下降7.5%。
　　公司煤炭产量稳健增长，盈利有弹性。（1）2025年公司实现煤炭产量17489万吨，同比增加2.6%，实现自产煤销量15985万吨，同比下降0.2%；（2）2026年Q1，公司实现煤炭产量4534万吨，同比增加3.2%，实现自产煤销量4202万吨，同比增加2.6%；（3）2025年公司自产煤平均售价444元/吨，同比下降88元/吨，2025年秦皇岛港口5500大卡动力煤均价为698元/吨，当前已上升至780元/吨以上，预计公司2026年Q2业绩将明显好转。
　　公司售电量提升，电力业务有成长性。（1）2025年公司总发电量418亿千瓦时，同比上升11.3%，总售电量393亿千瓦时，同比上升11.9%；（2）2026年Q1，公司总发电量105亿千瓦时，同比上升19.9%，总售电量99亿千瓦时，同比上升21.3%；（3）公司2026年资本开支计划167.6亿元，其中电力业务方面计划资本支出151.8亿元。
　　公司资产负债率较低、分红稳健。（1）2026年Q1，公司资产负债率由2025年末的42%降至40%；（2）公司2025年度与中期利润分配金额合计91.9亿元，占2025年归母净利润的54.8%，占公司当年实现可供分配利润的60%，以4月27日股价测算，股息率3.7%。
　　考虑到当前煤价有所提升，我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.98、2.29、2.37元（原2026-2027年预测为2.02、2.15元），公司煤炭业务有弹性、电力业务有成长性，参考行业2027年平均PE13倍，上调目标价至29.8元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。