投资要点
　　事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
　　2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
　　大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
　　桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
　　盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

　　投资要点：
　　公司公布2025年三季报，前三季度营收673.97亿元，同比-11.38%；归母净利润15.49亿元，同比+53.83%；扣非归母净利润13.03亿元，同比+58.07%。费用率方面，前三季度费用率4.94%，较去年同期的4.80%增加0.14pp，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为0.16%、3.63%、1.15%，较去年同期分别+0.04pp、+0.22pp、-0.11pp。盈利能力方面，前三季度毛利率5.81%，同比+0.67pp；净利率2.32%，同比+0.98pp。单三季度来看，公司营收232.39亿元，同比-16.51%；归母净利润4.52亿元，同比扭亏。
　　三季度，受贸易战影响，涤纶需求有所疲软。2025年1-9月，纺织服装、服饰业出口交货值2100.30亿元，比去年同期下滑2.3%，三季度出口增速放缓明显。原油价格保持低位震荡，行业盈利能力低位运行。1-9月份，公司实现POY销售674.02万吨，同比下降5.02%；实现FDY销售155.80万吨，同比下滑0.10%；实现DTY销售84.83万吨，同比增长5.71%。价格方面，POY、FDY、DTY均价分别为6135、6435、7579元/吨，同比分别下滑9.55%、15.38%、9.94%。展望未来，随着统一大市场、反内卷等政策落地及需求回升，公司化纤业务有望明显改善。
　　公司公布新增投资计划，拟投资建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，投资总额达56亿元，项目建设为分期进行，共分为两期，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建，第二期2套合计年产60万吨聚酯长丝装置公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。项目的实施有助于优化企业产品结构，提升企业核心竞争力。
　　盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为962.70、1014.01、1069.80亿元，实现归母净利润分别为21.29、23.84、27.83亿元，BPS分别为15.98、16.87、17.90元，行业周期处于历史底部，给予公司2025年1.0-1.2倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易战影响下游需求；行业竞争加剧；项目建设不及预期；原油价格波动；其他地缘政治事件影响。

　　事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比减少11.38%，实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%；2025年三季度实现营业收入232.39亿元，同比减少16.51%，环比减少6.06%，实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%，环比减少6.88%。
　　长丝产品产销平稳，原料价格有所下跌。根据公司生产经营公告，2025年1-9月公司POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为732.53/674.02万吨、160.75/155.8万吨、88.26/84.83万吨、118.29/120.56万吨；价格分别为6134.58元/吨、6434.56元/吨、7579.13元/吨、4243.21元/吨，分别同比-9.55%、-15.38%、-9.94%、-18.40%。原料方面，PX、PTA、MEG均价分别为6067.23元/吨、4255.35元/吨、3982.81元/吨，分别同比-17.13%、-17.18%、-0.92%。公司涤纶长丝产销平稳，原料价格下降，成本压力有所缓解。
　　长丝库存去化，POY价格周环比小幅回升。根据百川盈孚数据，截至11月6日，POY、FDY、DTY分别报价6500元/吨、6700元/吨、7800元/吨，其中POY价格周环比上调50元/吨，FDY、DTY价格持平。10月份涤纶长丝开工率为90%；截至10月31日，涤纶长丝库存为205万吨，周环比显著下降。在反内卷背景下，叠加贸易关系缓和，长丝供需结构有望改善。
　　布局绿色差别化纤维项目，完善产品结构。公司发布公告，拟投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目。项目分为两期建设，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，二期将结合供需和市场状况稳步推进。该项目有利于公司向多元化、高品质产品布局，进而完善公司产品结构。
　　盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。预计2025-2027年EPS分别为0.85元、1.12元、1.65元，对应PE分别为19倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

　　事件：2025年10月30日，桐昆股份发布2025年三季报，公司2025前三季度营业收入为673.97亿元，同比下降11.38%；归母净利润15.49亿元，同比上涨53.83%；扣非净利润13.03亿元，同比上涨58.07%。对应3Q25公司实现营业收入232.39亿元，同比下降16.51%；归母净利润4.52亿元，同比上涨872.09%；扣非净利润2.49亿元，同比上涨417.97%。
　　点评：2025年前三季度公司盈利同比大幅上涨。2025年前三季度公司总体销售毛利率为5.81%，较上年同期上涨0.67pcts。前三季度财务费用同比下降19.10%；销售费用同比上涨13.40%；管理费用同比下降0.66%；研发费用同比-9.33%。2025年前三季度公司净利率为2.32%，较上年同期上涨0.98pcts。我们认为，公司2025前三季度营业收入下滑的主要原因是POY/FDY/DTY/PTA等主要产品价格同比下降，但由于长丝原材料成本明显下跌，长丝价差扩大，因此公司盈利水平同比仍保持上涨。
　　公司2025年前三季度经营活动产生的现金流同比下降。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为19.57亿元，同比下降63.59%；投资性活动产生的现金流量净额为-93.50亿元，同比下降11.09%；筹资活动产生的现金流量净额为51.09亿元，同比下降25.99%。期末现金及现金等价物余额为60.29亿元，同比下降36.82%。应收账款11.12亿元，同比下降32.49%，应收账款周转率下降，从2024年同期的64.99次变为63.67次。存货周转率下降，从2024年同期的6.68次变为5.88次。
　　公司前三季度营收受长丝价格影响下降。根据ifind数据，2025年前三季度公司主要产品POY/FDY/DTY/PTA的营业收入分别为413.48/100.25/64.30/51.15亿元，同比分别为-14.10%/-15.47%/-4.79%/0.26%。公司各产品板块的营收下降主要是由于产品价格下跌，根据公司2025年第三季度主要经营数据公告，2025年前三季度POY/FDY/DTY/PTA的售价分别为6134.58/6434.56/7579.13/4243.21元/吨，同比分别为-9.55%/-15.38%/-9.94%/-18.40%。根据生意社，2025年10月随着国际油价显著回升，聚合成本上调，压缩了涤纶长丝生产企业的利润空间，导致企业挺价意愿明显增强，对涤纶长丝价格形成支撑；由于冷空气来袭使冬季面料需求开始回暖，2025年10月21日涤纶长丝样本企业的平均产销率一度飙升至367.9%，需求端的提振对价格起到了一定的支撑作用。
　　2025前三季度公司净利润同比明显上涨的主要原因是原材料成本的下降，2025年1-9月主要原材料PX/PTA/MEG采购价分别为6,067.23/4,255.35/3,982.81元/吨，同比-17.13%/-17.18%/-0.92%。我们认为，随着后续油价回升和长丝需求的扩大，以及反内卷的逐步推进，长丝价格有望回暖，利好公司业绩增长。
　　公司建设年产120万吨绿色差别化纤维建设项目。根据公司关于全资子公司分期投资建设年产120万吨绿色差别化纤维项目的公告，该项目建设分两期进行，第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期2套合计年产60万吨聚酯长丝装置公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。截至3Q25，项目已取得项目用地，获得政府审批。我们认为，公司建设该项目有利于化纤产品向多样化、高品质化方向发展，提升产品附加值，有望增强其市场竞争力和盈利能力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为980.46/1079.45/1160.13亿元，实现归母净利润分别为21.26/34.07/44.64亿元，对应EPS分别为0.88/1.41/1.85元，当前股价对应的PE倍数分别为14.3X、8.9X、6.8X。我们基于以下几个方面：1）公司前三季度虽然营收受长丝价格影响同比下降，但盈利仍实现了大幅增长，随着长丝行业回暖，公司业绩有望受益；2）公司年产120万吨绿色差别化纤维建设项目有利于其化纤产品的长期发展，有望增强公司市场竞争力和盈利能力。我们看好长丝行业逐步回暖及公司竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；新建项目不及预期风险；安全生产风险；宏观经济波动风险等。

　　2025前三季度公司营收下滑但利润同比增长：2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比下降11.38%；归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%。其中，Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下降16.51%；归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%。营收下滑主要因为POY、PTA等主要产品价格同比下降明显；
　　净利润增长主要系原材料PX采购成本的下降、对浙石化确认投资收益同比增加。
　　公司现金流净额同比下降凸显周期挑战，外围因素缓和或带来长丝需求回暖：截至2025年前三季度，公司经营性现金流净额19.57亿元，同比下降63.59%。2025年前三季度，涤纶长丝行业平均开工率九成左右，但下游需求持续弱势，原料端PTA成本支撑不佳，涤纶长丝市场价格震荡走跌。2025年10月涤纶长丝市场价格跌后反弹，考虑到成本端PTA或迎来修复，叠加外贸环境缓和，长丝市场库存暂无明显压力，且行业利润水平亟待修复，市场有望偏暖运行。
　　PTA反内卷渐进，成本端支撑有望加强，公司1020万吨名义产能或受益：2020-2024年我国PTA有效产能复合增速达10.79%，2025年PTA新增名义产能预计870万吨，后续目前没有新增产能。目前包括桐昆股份在内的六家龙头企业产能占比已达74%，联合减产条件良好。近期PTA行业加工费触及底部，行业对盈利改善的需求强烈，随着国内“反内卷”政策持续推进、行业协同机制有望落地，PTA行业供给或有所优化，头部效应更加明显。公司具有PTA名义产能1020万吨，叠加长丝一体化布局，有望在PTA行业复苏时受益。
　　盈利预测和投资建议：
　　根据公司后续产能建设和浙石化盈利预测情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.61、35.82、44.09亿元，EPS分别为0.98元、1.49元、1.83元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为14.69X、9.68X、7.87X。2025年长丝产能增速继续放缓，PTA反内卷趋势渐进，公司作为一体化龙头，竞争优势愈发稳固。公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期风险；上游能源原料价格剧烈波动；项目落地不及预期风险。

　　1月29日，桐昆股份发布2025年业绩预告，全年预计实现归母净利润19.5-21.5亿元，同比增长62%-79%；预计实现扣非净利润15.0-17.0亿元，同比增长61%-82%；预计扣除对联合营企业投资收益后的净利润为9.1-11.1亿元，同比增长85%-126%。公司25Q4归母净利润预计为4.0-6.0亿元，基本符合我们的业绩预测4.4亿元。考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，维持“增持”评级。
　　供需格局优化带动长丝单吨盈利抬升，参股公司浙石化业绩改善
　　公司25年主要经营指标同比实现大幅提升，主营业务方面，国内PTA新增产能仍较多，导致上游PTA环节亏损较24年进一步扩大；而涤纶长丝产能投放节奏有所放缓，供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。据Wind，25年国内PTA/涤纶长丝POY平均价差分别为155/1209元/吨，较24年均值变化-2/+56元/吨。此外，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，化工产品线不断延伸，部分化工产品毛利有所改善，共同支撑公司25年经营利润显著改善。
　　“反内卷”助力供给优化，聚酯产业链景气有望迎来底部反转
　　据Wind，1月30日PTA/涤纶长丝POY价格分别为5290/6925元/吨，较26年初提升3.9%/5.7%，PTA-PX/涤纶长丝POY原料价差分别为279/1084元/吨，较26年初扩大305/102元/吨，产业链景气已初现复苏态势。25年我国PTA产能同比增长10.1%至9473万吨，行业CR5达70%，26-27年无规划新增产能，需求增长消化优势产能或将倒逼老旧装置退出，行业有望进入格局优化。25年国内长丝产能同比增长2.6%至4334万吨，增速较23年以前显著放缓，且行业开工保持90%以上的高位水平。终端服装、家纺及工业领域需求同步修复，美联储降息对宏观经济及消费的刺激作用显现，叠加海外库存去化亦为出口提供韧性支撑，长丝景气有望稳步向上。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25归母净利润预测为19.9亿元,考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，我们上调公司PTA与涤纶长丝销售均价假设、对联合营企业投资收益假设，由此上调26-27年归母净利润预测为29.4/34.6亿元，上调幅度为23%/22%，25-27年对应EPS为0.83/1.22/1.44元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期27xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年24xPE，目标29.28元（前值19.09元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　投资要点：
　　事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度内公司实现营业收入673.97亿元，同比下滑11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%，实现扣非归母净利润13.03亿元，同比增长58.07%。其中2025Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下滑16.51%，环比下滑6.06%；实现归母净利润4.52亿元，同比扭亏，环比下滑6.88%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比扭亏，环比下滑45.07%。
　　浙石化投资收益改善但PTA盈利承压，公司2025Q3单季业绩环比有所回落。价差方面，根据我们统计，25Q3内POY、DTY、FDY、PTA与原料均价差分别为1172元/吨、2379元/吨、1440元/吨、276元/吨，环比分别持平、收窄56元/吨、收窄12元/吨，收窄188元/吨；量方面，2025年Q3内公司分别实现上述产品销量236万吨、30万吨、53万吨、38万吨，环比分别变化-8%、+2%、-9%、-6%。投资收益方面，2025年Q3公司实现对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元，环比增加1.55亿元。综合来看，虽浙石化投资收益环比改善，但PTA价差显著收窄或短暂拖累公司业绩。
　　涤纶长丝行业中期维度供需修复态势未改，“反内卷”有望加速产业链修复进程。供给端2025年行业或仍维持相对较低新增产能增速，而需求呈现稳中向好态势，中期维度供需修复进程有望持续推进。另一方面，当前涤纶长丝行业供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力。此外，据CCF，近期PTA行业反内卷进程亦有望在顶层设计指导下加速推进，公司当前PTA产能规模1020万吨/年，产品盈利修复有望为公司带来可观业绩弹性。
　　炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。
　　维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2025年半年报披露，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司2025~2027年EPS预测分别为0.85元、1.25元、1.67元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业总收入674亿元，同比-11%；实现归母净利润16亿元，同比+54%。其中三季度单季实现营业总收入232亿元，同比-17%，环比-6%；单季度归母净利润5亿元，同比高增，环比-7%。
　　点评：公司营收同比下降主因涤纶长丝以及PTA等主要产品价格下行所致。其中，PTA、POY季度均价同比下行约13%和10%。但公司归母利润增速显著，一方面是对联营企业和合营企业（主要是浙石化）投资收益同比增加约2亿元；另一方面PTA获利能力同比改善；据统计，三季度PTA价差同比+103元/吨；长丝价差同比基本稳定。环比来看，长丝价差基本稳定，PTA价差走弱影响盈利。当前长丝行业整体盈利状况并不理想，PTA成本支撑较弱，下游需求较为疲软，基本面尚未出现明确回暖信号。但行业库存整体不高，下游库存在过去几年景气磨底行情中逐渐消化，行业集中度较高，未来景气回暖可期。
　　长丝产能增速放缓，PTA“反内卷”有望催化景气。据隆众数据，2026年全口径长丝产能增量约为260万吨，增速+6%；年内实际投产的或不足120万吨，增速不到3%，供给自律进一步优化。另一方面，PTA行业长期磨底，10月末工信部原材料工业司发布“关于召开PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知”简函。会议目的是防范PTA及瓶级切片行业内卷竞争，促进行业平稳运行。截至10月25日，PTA价差为负，行业或全面亏损，各生产企业对反内卷诉求符合客观依据及情理。从产能增速上看，该行业资本开支已接近尾声，2026-2027年仅有中石油预期投产200万吨（行业整体产能近9500万吨），增量有限。未来随着PTA行业供给自律以及“反内卷”预期的进一步落实，PTA有望形成较好的成本支撑，催化产业链景气回升。
　　盈利预测：总体上我们认为行业景气回暖可期，但考虑四季度属于长丝行业淡季，价格回暖可能性较小，且当前PTA价差走弱，成本支撑或有不足，故适当调低公司盈利预期。预计2025-2027年公司实现归母净利润20、30和42亿元。
　　风险提示：宏观经济及地缘风险、产品价格大幅波动风险、安环生产风险、逆全球化供应链闭锁风险、联营及合营企业盈利不及预期风险等。

　　桐昆股份于10月29日发布三季报，前三季度实现营收674.0亿元，yoy-11.4%，实现归母净利15.5亿元（扣非后13.0亿元），yoy+53.8%（扣非后yoy+58.1%）；其中Q3营收232.4亿元，yoy-16.5%/qoq-6.1%，归母净利4.5亿元，yoy+872%/qoq-6.9%。公司Q3归母净利润略低于我们的前瞻预期（5亿元），主要系聚酯产业链“金九银十”需求旺季不及预期。考虑“反内卷”政策有望助力行业供给格局优化，维持“增持”评级。
　　参股公司浙石化业绩改善，成本压力缓解带动毛利率同比提升
　　前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比提升47%至7.6亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体景气仍偏弱，前三季度公司POY/FDY/DTY销量674/156/85万吨，同比变动-5%/-0.1%/+6%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6135/6435/7579元/吨，同比-10%/-15%/-10%，实现营收413/100/64亿元，同比变动-14%/-15%/-5%。前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别6067/4255/3982元/吨，同比-17%/-17%/-1%，成本压力缓解带动公司综合毛利率同比+0.7pct至5.8%，其中Q3单季度毛利率同环比+0.7/-2.0pct至4.0%。
　　终端需求修复叠加供给格局优化，静待聚酯产业链景气改善
　　据百川盈孚，截至10月29日涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价自9月末以来变化-1.9%/持平/持平至6450/6700/7750元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自9月末以来-2.6%/-1.3%/-3.3%至6620/4540/4150元/吨；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差为114/1135元/吨，自9月末以来-32/-26元/吨，“金九银十”消费旺季聚酯产业链景气不及预期，未来伴随海内外终端纺服需求复苏，叠加“反内卷”政策有望助力供给格局优化，产业链景气有望回暖。
　　上控资源下拓市场，产业链布局进一步延伸
　　据半年报，公司坚持“上控资源、下拓市场”的核心思路，25H1在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，初步开采规模为500万吨/年，成功布局煤头领域。目前，中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将打通新疆地区从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系。此外，公司拟通过全资子公司分期投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，一期60万吨产能将利用原恒盛公司腾退设备搬迁重建，原生产装置将于26H1停产，新项目计划25年11月开工，建设期38个月，二期将视市场情况推进，有望进一步巩固公司龙头地位。
　　盈利预测与估值
　　基于审慎考虑，我们维持公司25-27年归母净利润预测为19.9/23.8/28.3亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.18元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期34xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，以及扩产节奏放缓，给予公司25年23xPE，目标价19.09元（前值18.26元，对应25年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　事件：
　　桐昆股份发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入441.58亿元，同比下滑8.41%；
　　实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%，实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长16.72%。
　　其中2025Q2单季度实现营业收入247.38亿元，同比下滑8.73%，环比增长27.38%；
　　实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下滑20.54%；实现扣非归母净利润4.54亿元，同比增长24.12%，环比下滑24.34%。
　　POY及DTY价差走阔、浙石化投资收益增厚，公司2025H1业绩同比稳步增长。价方面，根据我们统计，2025年H1内POY、DTY、FDY、PTA-原料均价差分别为1250元/吨、2495元/吨、1582元/吨、423元/吨，同比分别扩大166元/吨、扩大64元/吨、收窄73元/吨、收窄50元/吨。量方面，2025年上半年实现涤纶长丝销量595万吨，同比增长1.3%；其中POY、FDY、DTY销量分别为438万吨、103万吨、54万吨，同比分别变化-1%、+8%、+7%。投资收益方面，2025年H1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益4.24亿元，同比增加0.18亿元。
　　综合来看，浙石化投资收益持续改善叠加部分品种价差修复带动公司盈利修复。
　　行业中期维度供需修复态势未改、“反内卷”有望加速行业修复进程。供给端2025年行业或仍维持相对较低新增产能增速、需求稳中向好，中期维度供需修复态势有望持续。供给层面，2025年新增产能或仍维持在百万吨级，增速约3%。需求端，据百川统计，2025年前7个月国内涤纶长丝表观消费量增速达6%；同期下游国内服装鞋帽针纺织品市场零售额维持增长态势，海外亦总体维持增长态势。另一方面，当前供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，行业前期亦曾进行过相关尝试，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力，共同推动公司主营产品盈利回升。
　　炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。
　　维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2025年半年报披露，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司2025~2027年EPS预测分别为0.93元、1.35元、1.68元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。