事件：2026年8月25日，桐昆股份发布2026年半年度报告，公司2026年上半年营业收入为527.09亿，同比增长19.36%；归母净利润42.22亿元，同比增长285.03%；扣非净利润40.06亿元，同比增长280.03%。
　　点评：2026年上半年公司营业收入同比增长。2026年上半年公司总体销售毛利率为10.04%，较2025年同期上升3.28pct。2026年上半年公司财务费用同比下降17.84%；销售费用同比增长0.48%；研发费用同比增长3.03%。2026年上半年公司销售净利率为8.07%，较上年同期上升5.57pct。我们认为，公司2026年上半年业绩增长的主要原因是长丝与PTA加工价差得到阶段性修复，行业自律成果初显。
　　1H26公司经营活动净现金流同比下降。2026年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-7.18亿元，同比下降139.00%；投资性活动产生的现金流量净额为-30.74亿元，同比增长61.44%；筹资活动产生的现金流量净额为43.04亿元，同比下降23.79%。期末现金及现金等价物余额为46.35亿元，同比下降18.68%。应收账款周转率上升，从2025年同期的40.36次变为47.60次。存货周转率下降，从2025年同期的3.86次变为3.58次。
　　行业自律初显成效、产品价差修复，主业盈利与浙石化投资收益共振。根据2026公司半年报，供给端，公司积极响应国家“反内卷”的号召，促进健康、积极、可持续的良性竞争态势的形成，供需关系持续优化，行业去库、产能自律调整成效显现。随着生产成本较高、装置老旧的长丝企业逐步被淘汰，行业竞争态势从充分竞争过渡到寡头竞争，行业集中度和竞争力大幅提升。产品端，PTA加工价差修复明显，6月突破700元/吨，创2023年以来新高；POY与FDY盈利显著提升，DTY略有承压，叠加行业整体负荷偏低、单吨涤丝名义现金流同比上升，长丝环节盈利实现阶段性修复。投资收益方面，公司参股20%的浙石化上半年实现净利润82.75亿元，带动公司对联营企业的投资收益增至16.76亿元，炼化环节回暖与长丝主业价差修复形成共振。我们认为，产能自律成果初显叠加需求韧性是本轮盈利修复的主要原因，公司作为长丝龙头有望优先受益于利润中枢上移。
　　全产业链一体化布局强化抗周期能力，在建项目推动产能结构升级。根据2026年公司半年报，公司通过参股浙石化20%股权，已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、60万吨MEG、1500万吨聚合、1550万吨涤纶长丝年生产加工能力；同时公司在PTA工厂附近布点长丝基地，“PTA-聚合-纺丝”同园区一体化设计显著压缩物流、仓储与能耗成本。存量重点项目中，恒海新材料年产240万吨新型智能化功能性纤维及20万吨DTY项目、安徽佑顺年产120万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目等持续推进；资源端，新疆中灿煤矿项目已获国家发改委核准，新疆中昆一期天然气制乙二醇煤气头技改项目预计2026年末至2027年初完成。新增产能均以高端功能性差别化纤维为核心产品，公司产能布局正由规模扩张向高端化、差异化提质升级转型。我们认为，公司在建项目与长丝主业升级方向一致，叠加新疆资源端布局补强原料自给，产能结构的持续优化有望在中长期支撑公司的成本竞争力与盈利中枢。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为1162.33/1183.13/1229.68亿元，实现归母净利润分别为80.88/90.38/100.84亿元，对应EPS分别为3.40/3.80/4.24元，2026年9月7日股价对应的PE倍数分别为7.3X、6.6X、5.9X。我们认为，公司产品价差实现阶段性修复，全产业链一体化布局强化公司抗周期能力，降低成本同时向差异化产品布局。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治变动风险；产品价格波动风险；安全生产风险；原材料价格波动风险；在建项目投产不及预期风险等

　　事项：
　　公司发布2026年中报。2026H1公司实现营收、归母净利、扣非归母净利分别为527.09、42.22、40.06亿元，同比19.4%、+285%、280%；其中，2026Q2单季度实现营收、归母净利、扣非归母净利293.47、23.24、22.48亿元，同比+18.6%、+378.7%、+395.1%，环比+25.6%、+22.5%、+27.9%。
　　评论：
　　龙头企业协同性减产，产品价格价差显著改善。根据隆众咨讯公众号，2026年4月中旬起龙头企业计划将减产力度扩增至30%，减产周期延续到Q2末。2026H1公司POY、FDY、DTY销量同比+0.4%、+1.6%、-7.6%，均价+12.7%、+17.1%、+7.9%。2026Q2单季产量环比-5.5%、-4.3%、-8%，销量+9.3%、-2.6%、-3.1%，均价+21.9%、+22.4%、+16.3%。价差上看，根据Wind，2026H1长丝三大主流产品POY、FDY、DTY价差同比+11.8%、+7.7%、+3.0%；2026Q2单季同比+23.2%、+24.5%、+5.6%，环比+10.6%、+15.5%、+1.3%。盈利能力上看，2026H1公司毛利率和净利率约10%和8.1%，同比+3.28pct和+5.56pct。其中，2026Q2单季公司毛利率和净利率约10.8%和8%，同比+4.78pct和+6.01pct，环比+1.7pct和-0.16pct。
　　开工&库存双低位，看好旺季PTA-长丝环节价差持续增扩。根据Wind，截至8月28日，江浙地区长丝和下游织机开工率分别约74.28%和51.93%，同比-17.35pct和-10.05pct。8月27日江浙地区下游织机开工率较8月初+2.01pct。库存方面，截至8月27日，江浙织机POY、FDY、DTY库存天数分别为15.1、22.4、20.3天，同比-0.2、-6.2、-3.7天。2026年以来受中东冲突影响，油价走高导致成本抬升，下游坯布、面料等厂商观望情绪浓，整体库存保持低位。在开工率和库存水平双低位的环境下，此次旺季补库需求或超预期。中长期看，长丝行业产能高投放阶段已过，随着行业协同的深度推进，长丝底部利润扎实，在需求稳增的环境下，中长期盈利中枢望进一步抬升。
　　浙石化盈利显著改善，股权激励彰显长期发展信心。公司投资收益主要来源于浙石化20%的股权收益，2026H1公司投资净收益16.86亿元，同比+12.58亿元；其中2026Q1和2026Q2分别实现投资净收益8.5和8.35亿元，相较于2025Q2的1.75亿元大幅提升。此外，根据公司2026年限制性股票激励计划（草案），以公司2023-2025年扣除浙江石油化工有限公司的投资收益后归属于上市公司股东的净利润均值为基数，对2026-2028年净利润增长率目标分别为500%、550%、600%，较高的业绩考核彰显公司长期发展信心。
　　投资建议：结合当前中东形势、长丝产品价格以及公司产能投产节奏，我们调整公司2026-2027年的归母净利润预期分别为80.51、85.02亿元（前值分别为30.39、37.67亿元），并新增公司2028年盈利预测89.66亿元。参考公司历史估值给予2026年10xPE，目标价33.84元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原料价格上行、产品价格下行、下游需求不及预期、油价大幅波动、安全环保风险等。

　　投资要点：
　　公司公布2026年半年报。2026年上半年，公司实现营收527.09亿元，同比19.36%；归母净利润42.22亿元，同比+285.03%；扣非归母净利润40.06亿元，同比+280.03%。费用率方面，2026H1期间费用率4.22%，较去年同期的5.01%减少0.79pp，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为0.14%、3.26%、0.82%。盈利能力方面，2026H1毛利率10.04%，净利率8.07%。
　　2026H1，公司实现POY产品销量439.86万吨，同比增长0.43%；FDY产品销量104.58万吨，同比增长1.58%；DTY产品销量50.22万吨，同比下滑7.60%；PTA产品销量116.32万吨，同比增长40.98%。2026上半年，中东地缘冲突致原料价格剧烈波动，企业降负避险，涤纶长丝先涨后回调。POY、FDY盈利明显提升，DTY承压，整体利润阶段修复。一季度涤纶长丝价格震荡上行，进入二季度后涤纶长丝价格回落但中枢仍高，下游刚需采购为主，行业负荷偏低，单吨现金流同比上升。PTA方面，上半年PTA价格呈现冲高回落的走势。二季度以来，PX供给约束导致PTA产出收缩，行业供需格局改善，叠加石脑油成本端让利，PTA加工差修复明显，6月突破700元/吨。
　　公司加速推进新材料多元化布局，股权激励绑定核心骨干。精细化工方面，上半年新增表面活性剂和聚醚多元醇产能各20万吨/年。煤化工领域，新疆中灿煤矿项目已获国家发改委核准，报告期内完成环评及节能评审申报。同时，依托自有煤矿原料优势，公司加快推进新疆中昆一期天然气制乙二醇的煤气头技改，预计2026年末至2027年初完工。同时，公司公布新一轮限制性股票激励计划，计划拟授予激励对象共计80人，以公司2023-2025年扣除浙石化的投资收益后归属于上市公司股东的净利润均值为基数，对各考核年度净利润增长率进行考核，充分绑定公司核心人员的利益。
　　盈利预测。预计公司2026-2028年实现营业收入分别1089.47、1091.63、1110.72亿元，实现归母净利润分别为70.46、78.88、86.84亿元，EPS分别为2.96、3.32、3.65元，地缘政治扰动下，石化品景气度有望长期提升，给予公司2026年8-10倍PE，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动加剧；下游需求不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1，公司实现营业收入527.09亿元，同比+19.36%；实现归母净利润42.22亿元，同比+285.03%；实现扣非归母净利润40.06亿元，同比+280.03%。2026Q2公司实现营业收入293.47亿元，同比+18.6%、环比+25.6%；实现归母净利润23.24亿元，同比+378.3%、环比+22.5%；实现扣非归母净利润22.48亿元，同比+395.1%、环比+27.9%。
　　涤纶长丝产品板块：2026H1，公司POY、FDY、DTY及复合丝合计实现营业收入427.48亿元，同比+12.70%；毛利率为11.52%，同比+4.27pct。2026H1，受中东地缘冲突影响，上游原料价格剧烈波动，行业企业适度降低生产负荷，长丝价格经历冲高后回调。由于行业整体负荷处于较低水平，供需及库存关系改善，其中POY、FDY盈利显著改善，DTY盈利水平略有承压。产能方面，截至2026年6月，公司涤纶长丝产能1,550万吨/年，恒优三期和福建恒海二期项目如期投产；恒涌120万吨/年绿色差别化纤维项目CP1、CP2稳步建设，公司长丝产能布局持续向高端化、功能化及差异化方向升级。
　　PTA产品板块：2026H1，公司PTA产品实现营业收入61.88亿元，同比+75.75%；毛利率为3.80%，同比+3.20pct。截至2026年6月，公司现有PTA产能1,020万吨/年，其中嘉兴石化拥有180万吨/年和240万吨/年装置，嘉通能源拥有两套300万吨/年装置，并与下游聚酯长丝产能形成一体化配套。2026H1，中东地缘政治冲突导致原料和产品供应收缩，推动PTA价格在一季度快速上涨；二季度国际油价自高位回落，但PX供给约束导致PTA产出收缩，行业供需格局改善，PTA加工差明显修复，公司PTA板块盈利能力随之改善。
　　MEG产品板块：2026H1，公司现有MEG产能60万吨/年，新疆中昆一期项目已实现达产。公司正在推进煤气头项目建设，截至2026年6月底，土建完成约90%，公司预计于2026年底至2027年一季度投产，有望进一步增强上游原料保障及成本控制能力。
　　盈利预测与投资评级：地缘冲突导致石化产品价格波动，PTA和聚酯行业龙头企业通过调整生产实现了加工价差明显修复，公司通过参股浙石化实现了炼化-PTA-聚酯一体化经营，且浙石化为公司贡献了投资收益，公司新投产MEG项目贡献增量业绩。我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为69、80亿元（前值为35、40亿元），新增2028年公司归母净利润为85亿元。按2026年8月28日收盘价，对应PE分别9.4、8.2、7.7倍。我们看好公司未来的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，投产进度不及预期。

　　公司公告：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业收入527.09亿元（YoY+19.36%），实现归母净利润42.22亿元（YoY+285.03%），实现扣非归母净利润40.06亿元（YoY+280.03%）。其中26Q2单季度实现营业收入293.48亿元（YoY+18.64%，QoQ+25.63%），实现归母净利润23.24亿元（YoY+378.69%，QoQ+22.49%），实现扣非归母净利润22.48亿元（YoY+395.07%，QoQ+27.86%），业绩符合预期。报告期内公司业绩大幅增长主要得益于涤纶长丝、PTA加工价差同比显著修复，以及浙石化投资收益大幅增长；此外，公司资产处置收益、政府补助等非经常性损益合计2.16亿元，对净利润构成一定正面影响。26Q2单季度毛利率约10.79%（QoQ+1.70pct），盈利水平逐季抬升。
　　涤纶长丝减产协同性持续，价差同比显著修复。26H1受中东地缘冲突影响，上游原料价格剧烈波动，长丝价格经历冲高与回调，但价格中枢同比明显抬升：26H1公司POY/FDY/DTY不含税均价分别为6940.30/7573.22/8292.05元/吨，同比分别+12.66%/+17.15%/+7.86%。产销量方面，26H1公司POY产量459.47万吨（YoY-5.65%），销量439.86万吨（YoY+0.43%）；FDY产量120.27万吨（YoY+10.57%），销量104.58万吨（YoY+1.58%）；DTY产量56.83万吨（YoY-2.95%），销量50.22万吨（YoY-7.60%）。26Q2以来长丝主流企业维持协商减产机制，行业自律成效显现。根据CCF化纤信息网，二季度江浙地区涤纶长丝开工率从4月初87%的高位逐步回落至6月下旬的74%附近，截至8月21日长丝负荷为78%；二季度POY库存天数整体运行在19.2-26.3天区间，截至8月21日POY/FDY/DTY库存分别为12.7/19.9/27.2天。Q2下游织机、加弹开工率底部逐步回暖，截至8月21日分别为57%/73%。从价差看，我们测算26Q2涤纶长丝价差为1603元/吨，环比+310元/吨，环比价差改善显著。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间。
　　海外石脑油供应紧张，PTA景气环比持续改善。由于石脑油供应紧张、部分东北亚PX装置出现不可抗力，原材料价格环比上涨，PTA成本支撑稳固，价格中枢同比显著抬升，26H1公司PTA不含税均价5319.56元/吨（YoY+24.65%）；公司PTA产量117.48万吨（YoY+53.07%），销量116.32万吨（YoY+40.98%）。据我们计算26Q2PTA平均价差为200元/吨，环比-95/吨，连续两个季度实现环比改善。PTA行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹。
　　浙石化盈利增幅显著，炼化景气修复明显。公司投资收益主要来源于持有的浙石化20%股权。26H1公司实现投资收益16.86亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益16.76亿元（上年同期约4.24亿元，YoY+295%），其中26Q1约8.86亿元，26Q2约7.90亿元。从炼化价差看，26Q2浙石化炼化价差维持高位震荡，根据钢联数据测算，26Q2浙石化价差平均值为1860元/吨，同比提升345元/吨。展望未来，国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂在能源成本攀升、竞争力下滑背景下，欧洲及韩国部分装置存在退出预期，全球炼化供给格局持续改善，炼化景气存在进一步修复空间。
　　股权激励落地，考核聚焦主业，彰显长期发展信心。公司同日发布《2026年限制性股票激励计划（草案）》，拟向80名激励对象一次性授予限制性股票729万股，约占公司总股本的0.31%。限售期分别为自授予登记完成之日起12/24/36个月，解除限售比例分别为40%/30%/30%。公司层面业绩考核年度为2026-2028年，以2023-2025年扣除浙石化投资收益后归母净利润均值为基数，各年净利润增长率目标值分别为500%/550%/600%，对应扣除浙石化投资收益后归母净利润目标值分别为39.8/43.1/46.4亿元；各年净利润增长率触发值分别为400%/440%/480%，对应扣除浙石化投资收益后归母净利润目标值分别为33.1/35.8/38.4亿元。费用方面，假设2026年9月末完成授予，本计划预计需摊销总费用8471万元，2026-2029年分别摊销1377/4659/1800/635万元，对各期经营业绩影响有限。
　　盈利预测与投资评级：聚酯产业链维持高景气，炼化价差维持高位，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计分别实现归母净利润92、109、140亿元（调整前分别为81、96、109亿元），对应PE分别为6X、5X、4X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　公司概况：涤纶长丝龙头，量增价涨驱动业绩高增。公司前身成立于1981年，1992年业务向涤纶转向，1997年涤丝产能跃居中国大陆第一，2011年，公司于上交所主板上市，2017年收购母公司桐昆控股持有的浙石化20%股权，2019年浙石化项目一期投产，2022年项目二期投产，浙石化最终形成4000万吨炼油、880万吨PX、420万吨乙烯总产能，公司逐步打通上游，完善“PX-PTA-涤丝”的全产业链布局；2020-2025年期间，桐昆股份PTA产能从420万吨增加至1020万吨，涤丝产能从690万吨增加至1510万吨，涤纶长丝产品销量已连续二十多年在国内市场名列第一，且市占率持续提升，2020年桐昆涤纶长丝的国内市场占有率近20%，到了2025年已超28%。2026年上半年，协同减产改善供给和地缘冲突抬涨原料共同驱动公司产品价格上涨，26H1公司实现归母净利42.2亿元，同比大增285.0%，此外，公司通过持有浙石化20%股权获得了丰厚的投资收益，26H1对联合和合营企业投资收益约16.76亿元。
　　行业层面：终端景气回暖，供给增速放缓。1）聚酯化纤链价格和毛利中枢上移，据钢联数据，2026年1-8月涤纶长丝POY均价同比上涨18%，同时PX-PTA-涤纶长丝产业链利润呈向下游倾斜趋势。2）终端纺服业内需增长向好，出口出现回暖信号，26H1我国服装鞋帽针纺织品零售额累计同比增长6.7%，纺织制品出口金额同比正增4.4%。3）产业供给呈现集中化、一体化趋势，2025年PTACR5超70%，涤纶长丝CR6近80%（2013年为37%，2020年为56%），行业呈寡头竞争格局；同时，桐昆、新凤鸣、荣盛、恒力、恒逸等龙头企业推进“炼化—PX—PTA—聚酯纤维”一体化布局。4）供给端：十五五期间聚酯化纤品扩能增速或将显著放缓，PX--卓创化工预计2026-2030年产量复合增速约5.2%，较“十四五”期间13.5%明显下降；PTA--2026年无新增产能，据金联创和钢联数据，2025-2030E产能CAGR约1.8%，较2020-2025年10.7%显著放缓，同时老旧产能将继续退出；涤纶长丝--产能呈先增后稳格局，据金联创化工，2026年涤纶长丝产能预计同比增加约8.5%，2027-2030年产能扩张步伐显著放缓，计划总产能仅增25万吨。
　　盈利预测及投资建议：公司连续多年保持涤纶长丝龙头地位，同时一体化布局上游PTA材料，具备一定规模优势和成本优势，结合公司在建的PTA和涤纶长丝项目规划，未来仍有望维持小幅量增；2026年在行业联合减产改善供给格局，以及地缘冲突推动产业链涨价的行情下，聚酯化纤链价格中枢上移，行业盈利情况改善。此外，公司持有浙石化20%股权，油价上涨带动汽柴等成品油、PX、烯烃等价格价差有所提升，浙石化项目盈利给公司带来丰厚的收益。综上，我们预测2026-2028年公司有望实现归母净利润80.13亿元、86.79亿元、93.07亿元，对应2026年9月9日收盘价PE分别为7.4倍、6.8倍、6.4倍。公司作为涤纶长丝龙头，量增和价涨双轮驱动，规模优势和成本优势凸显，业绩表现亮眼，且PE较可比公司均值低，估值具有一定上升空间，首次覆盖给予“推荐”评级。

Tongkun Group (Tongkun) has reported 1H26 results: revenue reached RMB52.71bn (+19.4% YoY), and attributable NP reached RMB4.22bn (+285.0% YoY; recurring attributable NP of RMB4.01bn, +280.0% YoY). For 2Q26, revenue was RMB29.35bn (+18.6% YoY, +25.6% QoQ), and attributable NP was RMB2.32bn (+378.3% YoY, +22.5% QoQ; recurring attributable NP of RMB2.25bn, +395.1% YoY, +27.9% QoQ). The company's 2Q26 attributable NP exceeded our forecast of RMB2.0bn, due to the YoY recovery in PTA and polyester filament processing spreads, coupled with a significant increase in investment income driven by improved profitability at Zhejiang Petroleum & Chemical. Considering the company's leading position in filament and its full industry-chain of "controlling upstream resources and expanding downstream markets," we maintain OVERWEIGHT.
Xinjiang coal mine & coal chemical projects hold promise
According to the interim report, as of end-1H26, the company had an annual production capacity of 10mn tonnes of crude oil processing equity, 10.2mn tonnes of PTA, 0.6mn tonnes of MEG, 15mn tonnes of polymerization, and 15.5mn tonnes of polyester filament. Project wise, all CP1-CP4 polyester spinning units of the Shuyang 2.4mn-tonne filament (staple fiber) project have reached full production; Fujian Henghai CP2 commenced production in May 2026; and Anhui Youshun CP1/CP2 units have both reached full production. The Xinjiang Zhongkun Phase I natural gas-to-MEG project has reached full production, with the coal-to-gas head technical renovation project's civil works c. 90% complete. Tongkun expects commissioning between end-2026 and 1Q2027. The Xinjiang Changcaodong open-pit coal mine project has an annual planned output of 5mn tonnes, with c. 90% of relevant approval procedures completed. Meanwhile, the company announced its 2026 equity incentive plan (draft), which aims to further establish a long-term incentive and constraint mechanism, helping to put together the core team and support the advancement of the company's integration and new material projects.
Earnings forecasts and valuation
Considering the expanded profitability of the company's associate refining and chemical project and the recovery of the polyester industry chain, we raise our 2026-2028 attributable NP forecasts to RMB6.28/6.32/6.70bn (previous: RMB4.69/3.96/3.93bn, up by 34/60/70%), corresponding to EPS of RMB2.64/2.66/2.82. Based on comparable-company valuations of14x 2026E PE on Wind consensus estimates and considering the company's high polyester business exposure, we apply 11.5x 2026E PE to derive our target price of RMB30.36 (previous: RMB29.55, based on 15x 2026E PE and peers at 20x). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Volatility in international oil prices, downstream demand missing our expectations.

　　事件：公司发布2026年中报，报告期内公司实现营业总收入527.09亿元，同比+19.36；实现归母净利润42.22亿元，同比+285.03%。其中，二季度单季公司实现营业总收入293.47亿元，同比+18.63%，环比+25.62%；二季度单季归母净利润为23.24亿元，同比+378.32%，环比+22.48%。
　　点评：公司业绩高增，主因长丝行业景气回暖以及浙石化投资收益增加。2026H1公司参股浙石化20%股权贡献投资收益16.76亿元，主营业务部分盈利约25.46亿元。2026H1长丝行业整体维持景气，POY/FDY/DTY销售价格涨幅分别为12.66%、17.15%和7.86%。此外，长丝行业价差持续走扩，一季度长丝行业整体价差约为140.47元/吨，二季度为276.41元/吨，环比走扩135.94元/吨。主因行业供给端较为自律，叠加库存整体水平价较低削弱供应缓冲。未来看，金九银十是传统旺季，低库存以及行业补库预期带动下，行业整体景气或可延续。
　　股权激励考核目标彰显经营信心，新疆项目助力成长。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），据公告2026-2028年公司在扣除浙石化投资收益后，各年归母净利润需分别达到2023-2025年扣除投资收益的归母净利润均值（约6.76亿元）的400%、440%和480%（触发值），目标值则为500%、550%和600%。此次股权激励预计总摊销费用8470.98万元，分年确认为：2026年1376.53万元、2027年4659.04万元、2028年1800.08万元、2029年635.32万元。高业绩考核彰显公司对行业发展自身经营的信心。此外，公司新疆乙醇项目煤气头技改如期推进，截止报告期末项目土建已完成90%左右；七克台矿区煤炭项目各项审批手续陆续办理中（办结率90%），未来预计年产500万吨煤炭。一系列重点项目的落地有望完善公司产业配置，持续助力公司成长。
　　盈利预测：涤纶长丝行业整体供给较为自律，产品库存低位，利于景气持续。同时在国际地缘冲突持续背景下，我国优质炼厂资源有望充分受益，适当调高公司盈利预期。预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.04、82.31和87.41亿元，对应PE分别为7.29X、7.00X和6.59X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动风险、产品需求不及预期风险、安环生产风险、项目进度不及预期风险等。

　　桐昆股份发布半年报：26H1实现营收527.1亿元，yoy+19.4%，归母净利42.2亿元（扣非后40.1亿元），yoy+285.0%（扣非后yoy+280.0%）；其中Q2实现营收293.5亿元，yoy+18.6%/qoq+25.6%，归母净利23.2亿元，yoy+378.3%/qoq+22.5%（扣非后22.5亿元，yoy+395.1%/qoq+27.9%）。公司26Q2归母净利润高于我们前瞻预期20.0亿元，主因PTA、涤纶长丝加工价差同比修复，叠加浙石化盈利改善带动投资收益大幅增长。考虑公司长丝龙头地位及“上控资源、下拓市场”的全产业链布局，维持“增持”。
　　PTA&长丝加工价差修复，浙石化投资收益显著增长
　　26H1公司POY/FDY/DTY/PTA销量分别为440/105/50/116万吨，同比+0.4%/+1.6%/-7.6%/+41.0%；实现营收305/79/42/62亿元，同比+13.2%/+19.0%/-0.3%/+75.7%。产品价格方面，26H1POY/FDY/DTY/PTA不含税售价分别为6940/7573/8292/5320元/吨，同比+12.7%/+17.2%/+7.9%/+24.7%；主要原料PX/PTA/MEG采购均价分别为7526/5308/3818元/吨，同比+24.6%/+23.9%/-4.9%。量价改善及价差修复带动26H1综合毛利率同比+3.2pct至10.0%；投资收益同比+294.3%至16.9亿元，主要系浙石化（公司参股20%）26H1实现净利润82.7亿元。
　　行业龙头协同减产效果显现，“金九银十”有望带动需求改善
　　据Wind，截至8月21日，PTA/POY/FDY/DTY价格分别为6460/8875/9000/9775元/吨，较二季度末分别+13.7%/+8.2%/+6.2%/+5.7%；Q3以来PTA-PX价差均值541元/吨，较H1均值扩大304元/吨，涤纶POY/FDY/DTY原料价差均值1514/1696/2511元/吨，较H1均值分别变动+125/+29/-15元/吨。26年以来，地缘局势扰动推升成本中枢，长丝龙头企业协同减产支撑利润，行业竞争策略已由“规模优先”转向“盈利优先”，未来伴随“金九银十”消费旺季到来，聚酯产业链景气有望持续回暖。
　　产能扩张转向一体化提质，新疆煤矿&煤化工项目未来可期
　　据半年报，截至26H1末公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、60万吨MEG、1500万吨聚合、1550万吨涤纶长丝年生产加工能力。项目方面，沭阳240万吨长丝（短纤）项目CP1-CP4聚纺装置已全部达产，福建恒海CP2已于2026年5月投产，安徽佑顺CP1/CP2装置均已达产；新疆中昆一期天然气制乙二醇项目已达产，煤气头技改项目土建完成约90%，公司预计2026年底至2027年一季度投产；新疆长草东露天煤矿项目预计年产500万吨，相关审批手续办结率约90%。同时，公司公告2026年股权激励计划（草案），拟进一步建立长效激励约束机制，有助于绑定核心团队、支撑公司一体化及新材料项目推进。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司参股炼化项目盈利扩大，以及聚酯产业链景气修复，我们上调公司26-28年归母净利预测为62.8/63.2/67.0亿元（前值46.9/39.6/39.3亿元，上调幅度为34%/60%/70%），对应EPS为2.64/2.66/2.82元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期14xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年11.5xPE，目标30.36元（前值29.55元，对应26年15xPE，可比公司20xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

Tongkun Group (Tongkun) reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB93.9bn (-7.3% YoY), and attributable NP reached RMB2.0bn (+69.1% YoY). The company proposed a cash dividend of RMB0.12 per share, tax included, implying a dividend payout ratio of 14%. In 1Q26, revenue reached RMB23.4bn (+20.3% YoY), attributable NP reached RMB1.9bn (+211% YoY, 292% QoQ), and ex-nonrecurring net profit reached RMB1.8bn (+193% YoY, +511% QoQ). The company's 1Q26 attributable NP exceeded our expectation of RMB1.0bn, mainly because investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical beat our expectations. The company also leveraged its advantages in vertical integration and controlled feedstock costs well. Considering the company's supply-chain advantage and notable inventory gains from its associate refining and chemical project, maintain OVERWEIGHT.
Recovering PFY business & higher investment income in 2025
In 2025, the company's polyester filament (PFY) and PTA businesses generated revenue of RMB83.9bn and RMB7.2bn, respectively, with YoY changes of -9.3% and +14.5%. Sales volume reached 12.88mt and 1.72mt, respectively, with YoY changes of -0.8% and +35.8%. Average selling prices were RMB6,511/t and RMB4,193/t, respectively, with YoY changes of -8.6% and -15.7%. The company's full-year average purchase prices of PX, PTA, and MEG were RMB6,034/t, RMB4,215/t, and RMB3,856/t, respectively, with YoY changes of -13.9%, -15.1%, and -4.8%. PFY gross margin increased by 0.9pp YoY to 5.8%. In 2025, investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical reached RMB1.0bn, up by 43.6% YoY. Meanwhile, the company's MEG project under Zhongkun New Materials reached full production in 2025, deepening its vertical integration. 2025 period expense ratio fell by 0.03pp YoY to 4.7%.
Earnings forecast and valuation
Considering higher inventory gains from the company's associate refining and chemical project and the potential cycle recovery in the polyester value chain, we expect attributable NP of RMB4.7bn, RMB4.0bn, and RMB3.9bn in 2026, 2027 and 2028. Our previous forecasts for 2026 and 2027 were RMB2.9bn and RMB3.5bn, implying upward revisions of 60% and 14%. The forecasts correspond to EPS of RMB1.97, RMB1.66, and RMB1.65. Based on comparable-company valuations, which are at 20x 2026E PE under Wind consensus, and considering the company's relatively high polyester business exposure, we apply a multiple of15x 2026E PE and derive a target price of RMB29.55 (previously RMB29.28, on 24x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Volatility in international oil prices, downstream demand missing our expectations.