2024年前三季度，公司实现营业收入760.49亿元，同比增长23.17%；归母净利润10.07亿元，同比增长11.41%。2024年第三季度实现营收278.34亿元，同比增长12.03%，环比增长2.70%；归母净利润-0.59亿元，同比降低107.34%，环比降低112.07%。涤纶长丝新增产能释放，产销量大幅提升，看好公司业务持续向好，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　涤纶长丝产销量大幅提升，销售价格环比下滑。2024年前三季度，公司长丝实现销售945.87万吨，同比增长29.60%，其中POY/FDY/DTY销量分别为709.67/155.95/80.25万吨，同比增长27.22%/54.39%/13.06%，POY/FDY/DTY分别实现收入481.34/118.59/67.53亿元，同比增长26.49%/53.85%/13.99%。第三季度，受原油价格波动下行，下游需求疲软等因素共同影响，涤纶长丝价格环比回落，其中POY/FDY/DTY销售均价分别为6681.12/7475.36/8345.98元/吨，环比分别下滑2.66%/2.51%/1.78%。费用方面，2024年第三季度财务费用3.79亿元，同比增长37.28%，主要由于财务利息支出增加。未来随着涤纶长丝需求复苏，以及行业竞争格局优化，公司盈利能力有望提升。
　　浙石化产品结构不断丰富，公司投资收益阶段性承压。2024年第三季度，公司投资收益1.02亿元，同比下滑75.99%。2024年前三季度，浙石化投资建设的1000吨/年α-烯烃中试装置投料成功，10万吨顺丁稀土橡胶/共线年产7万吨镍系顺丁橡胶装置顺利产出合格的顺丁稀土橡胶产品，38万吨/年聚醚装置中的首套年产2.5万吨聚合物多元醇装置近期投料成功。公司持有浙石化20%股权，浙石化盈利虽短期承压，但随着产品结构丰富，以及石化行业景气度修复，公司的投资收益未来有望修复。
　　产业链一体化水平提高，综合竞争力提升。2024年上半年，桐昆（洋口港）聚酯一体化项目，两套PTA装置，八套聚酯纺丝装置，配套的内河码头和阳光岛仓储项目全面建成，并保持平稳运行。桐昆（沭阳）长丝项目CP1-CP4聚纺装置均已经全部达产。新疆中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇项目主体项目已经开始运行。公司产能规模持续扩张，产业链一体化水平不断提高，综合竞争优势不断巩固。
　　估值
　　受产品价格下滑影响，三季度业绩短期承压，调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.36亿元、26.00亿元、38.19亿元，EPS分别为0.64元、1.08元、1.58元，对应当前市盈率分别为19.8倍、11.7倍、7.9倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，行业产能大幅增加等。

　　投资要点：
　　公司公布2024年三季报，前三季度营收760.49亿元，同比+23.17%；营业成本721.40亿元，同比+30.33%；归母净利润10.07亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润8.25亿元，同比+14.27%。单三季度来看，公司营收278.34亿元，同比+12.03%；归母净利润-0.59亿元，同比-107.34%；费用率方面，前三季度费用率4.80%，较去年同期的4.83%减少0.04pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为0.13%、3.41%、1.26%，较去年同期分别-0.01pcts、-0.38pcts、+0.36pcts。
　　第三季度涤纶长丝市场整体震荡下行。成本端，国际油价大幅下挫，聚酯原料端支撑不足。需求端随着淡季气氛深入，下游需求略显疲软。但头部企业挺价态度坚决，辅助支撑“一口价”模式，市场重心持稳运行，价差空间不降反增。三季度PX\PTA\MEG\POY市场均价分别为8246\5436\4629\7682元/吨，同比增长-6.60%\-9.6%\14.3%\-2.8%，环比增长-4.7%\-8.3%\3.8%\-1.5%。价差情况看，三季度涤纶平均价差1350元/吨，价差环比扩大155元/吨，体现出行业溢价能力在新模式下有明显提升。目前长丝市场价格处于低位，预计四季度在双11、双12电商节以及圣诞节的驱动下，行业景气度有望继续上行。
　　公司持续布局产业链。洋口港规划建设聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，项目实现PTA-聚酯-纺丝连续生产，进一步提高公司产业链一体化水平。沭阳建设年产240万吨涤纶长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前已实现部分产线达产，实现了聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产，为集团开拓下游产业。
　　盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为930.79、977.78、1027.41亿元，实现归母净利润分别为14.97、17.69、20.15亿元，EPS分别为0.62、073、0.84元，BPS分别为15.28、15.96、16.73元，行业周期处于历史底部，给予公司2024年1.0-1.2倍PB，对应股价区间为15.28-18.33元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，行业竞争环境恶化。

　　事件：2024年10月30日，桐昆股份发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增长23.17%；实现归母净利润10.07亿元，同比增长11.41%；实现扣非后归母净利润为8.25亿元，同比增长21.76%；实现基本每股收益0.42元，同比增长10.53%。
　　其中，2024年第三季度公司实现营业收入278.34亿元，同比增长12.03%，环比增长2.70%；实现归母净利润-0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%；实现扣非后归母净利润为-0.78亿元，同比减少111.04%，环比减少121.44%；实现基本每股收益-0.03元，同比减少108.82%。
　　点评：
　　需求淡季与库存贬值影响，公司短期业绩承压。成本端，2024年前三季度国际油价震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；进入第三季度，北半球驾驶旺季支撑国际油价上行，随后石油需求季节性回落，叠加全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价快速下行。2024年前三季度布伦特平均油价为81.6美元/桶，与去年同期基本持平，第三季度平均78.7美元/桶。前三季度公司主要原料PX、PTA、MEG采购成本变化分别为-2%、-3%、+12%，成本端有所抬升。从产业运行情况看，7、8月为涤纶长丝传统淡季，7月下旬开始，出于对库存压力释放的考虑，叠加成本中枢下移，涤丝大厂降价促销；8-9月由于原料端价格下行，涤丝继续促销出货，叠加9月应季需求推迟兑现，产品价格及毛利收窄，并伴随一定库存贬值，公司第三季度盈利由盈转亏。此外，公司所持有的浙石化权益第三季度贡献约1.2亿利润，同比下降71%，环比下降20%，聚酯主业盈利及炼化投资收益均走弱，公司短期业绩承压。
　　产能增量整体放缓，涤纶长丝盈利可期。根据CCF数据，第三季度行业新增36万吨产能，我们预计第四季度约50万吨产能待投，从全年来看，整体新增产能较去年明显缩窄。进入10月以后，库存方面，根据我们测算，经历三季度降价促销以后，10月以来涤纶长丝行业平均库存为18天左右，环比9月下降10%；盈利方面，根据我们测算，10月以来POY、FDY、DTY产品单吨盈利较三季度平均分别变化+53、+23、+30元/吨，产品盈利性有所改善；下游方面，根据CCF数据，10月江浙织机开工率、加弹开机率平均分别为83%、93%，相较9月月均环比+7pct、+1pct，织机开工修复明显。考虑到下游开工负荷明显提升，叠加行业产能供给增量明显放缓，未来长丝盈利可期。
　　炼化行业逐步进入存量竞争时代，浙石化权益有望提振公司业绩。从行业角度看，根据国家发展改革委指导意见，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油企业产能占比55%左右。根据金联创数据，截止2023年国内总炼能为9.53亿吨，距离规定的上限约有4700万吨增量空间。2025年前在建及待建的炼化一体化项目、改扩建项目约6900万吨。我们认为，未来小规模炼厂淘汰进程有望加速，行业或进入存量竞争时代，在行业供给侧峰值来临与结构深化调整背景下，拥有低成本和高产品丰富度的炼化一体化龙头有望优先受益。浙石化作为国内民营炼厂龙头，在能效水平、原料选择、产品结构、产能规模等多方面具备明显优势，叠加近年来浙石化高端新材料产品持续推进，增量产能陆续落地，公司所持浙石化权益有望推动盈利更上一层。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.63、18.12和24.75亿元，同比增速分别为58.5%、43.4%、36.6%，EPS（摊薄）分别为0.52、0.75和1.03元/股，按照2024年10月30日收盘价对应的PE分别为22.69、15.82和11.58倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度修复，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

　　Q3业绩承压，看好长丝盈利逐步修复，维持“买入”评级
　　公司发布2024年三季报，前三季度实现营收760.59亿元，同比+23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比+11.41%。其中2024Q3公司实现营收278.34亿元，同比+12.03%，环比+2.70%，实现归母净利润-0.59亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益1.24亿元），同比-107.34%，环比-112.07%。由于长丝景气度修复不及预期，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为13.88（-22.72）、25.41（-21.08）、36.48（-18.12）亿元，EPS为0.58（-0.94）、1.05（-0.88）、1.51（-0.75）元，当前股价对应PE为20.5、11.2、7.8倍。我们看好供给格局优化带来长丝盈利逐步修复，维持“买入”评级。
　　Q3公司长丝量增价减少，库存损失及PTA环节或对业绩形成拖累
　　销量方面，2024Q3公司长丝销量合计359万吨（其中POY、FDY、DTY占比分别为75%、17%、8%），同比+26%，较Q2环比+9%。价格方面，2024Q3公司POY、FDY、DTY产品不含税售价分别为6681、7475、8346元/吨，较Q2分别-2.66%、-2.51%、-1.82%。价差方面，以主流品种POY为例，据Wind数据，2024Q3涤纶长丝POY即期价差均值为1265元/吨，较Q2环比+192元/吨。尽管Q3公司长丝产品销量、价差均环比有所提升，但利润依旧环比承压，这主要或系库存损失及PTA环节有所拖累所致。一方面，Q3报告期内，油价整体呈下降趋势（据百川盈孚数据，截至9月30日，原油价格68.17美元/桶，较7月1日-22.31%），在此过程中，公司原料PX、PTA及长丝、短纤的在产品、产成品均面临库存损失。另一方面，据Wind数据，2024Q3PTA即期价差均值58元/吨，较Q2环比-169元/吨，PTA盈利承压，对整体业绩形成拖累。
　　2024年起长丝新增产能增速显著放缓，看好长丝中长期供给格局优化
　　根据我们的统计，预计2024年长丝行业新增产能90万吨，若考虑到现有部分产能搬迁、落后产能进一步出清等情况，则预计2024年实际净新增产能或将更少；同时预计2025年行业新增产能240万吨，而实际当年可以贡献产量可能更少。我们认为未来长丝行业供给格局有望显著改善，后续伴随内需与直接出口的稳步增长以及终端纺服出口的边际改善，龙头企业有望充分享受长丝价格弹性。
　　风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

　　事件
　　桐昆股份于2024年10月30日发布2024年第三季度业绩报告，2024年前三季度公司实现营业收入760.49亿元，同比增加23.17%，实现归母净利润10.07亿元，同比增加11.41%。其中，2024Q3实现营业收入278.34亿元，同比增加12.03%，环比增加2.70%，实现归母净利润亏损0.59亿元，同比减少107.34%，环比减少112.07%。
　　Q3聚酯板块业绩承压拖累公司业绩
　　剔除浙石化贡献业绩后，2024Q3公司聚酯等板块净利润亏损1.83亿元，同比减少148.87%，环比减少155.42%，2024Q3PTA-原油价差均值为315元/吨，环比基本持平，PTA价差仍在磨底，拖累公司Q3业绩。公司持有浙石化20%的股份，2024Q3浙石化净利润为6.20亿元，同比减少70.74%，环比减少20.04%，公司获1.24亿元投资收益。如果终端化工品需求恢复以及浙石化年产140万吨乙烯及下游化工品项目、高性能树脂项目、高端新材料等项目全面投产，有望带来投资收益增长。
　　长丝需求稳健修复，库存下降产销好转
　　2024Q3涤纶长丝累计表观消费量为838万吨，同比增加5.53%，涤纶长丝消费需求持续修复。涤纶长丝下游织机开工率自8月低点（58.95%）回升，截至10月24日织机开工率达68.72%。与此同时，涤纶长丝库存得到有效去库，以POY为例，2024年7-10月库存天数均值分别为26.1天/17.9天/15.5天/13.7天，如果消费需求持续改善，涤纶长丝行业景气度有望回升。
　　政策陆续落地实施，涤纶长丝消费需求有望进一步改善
　　中共中央政治局9月26日召开会议，对房地产和消费提出了针对性的政策促进措施，国新办10月12日举办关于“加大财政政策逆周期调节力度”发布会，指出近期将有一揽子扩张政策陆续推出，伴随近期政策的落地实施和央行降准降息，终端消费需求有望进一度改善。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为如果政策陆续落地，有望带动涤纶长丝消费需求好转从而促进业绩修复，但目前仍处于恢复初期，我们预计2024-2026年公司归母净利润16亿元/36亿元/52亿元，对应EPS为0.65元/1.49元/2.14元，对应PE为18.3X/8.0X/5.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响。

　　桐昆股份于10月30日发布三季报：Q3实现收入278.3亿元，同环比+12.0%/+2.7%，归母净利-0.6亿元，同环比-107%/-112%。前三季度公司实现收入760.5亿元，yoy+23.2%，归母净利10.1亿元（扣非后8.2亿元），yoy+11.4%（扣非后yoy+14.3%）。公司Q3净亏损，低于我们的前瞻预期（2.5亿元），主要系主业PTA、聚酯等产品利润收窄。我们认为伴随行业低迷下的供给格局优化，产业链景气有望复苏，维持“增持”评级。
　　前三季度涤纶长丝产品销量提升，价差收窄致综合毛利率下滑
　　前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比增加3.4亿元至5.2亿元。主营业务方面，前三季度公司涤纶长丝产品销量提升，POY/FDY/DTY销量710/156/80万吨，同比增加27%/54%/13%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6783/7604/8416元/吨，同比变动-0.6%/-0.4%/+0.8%，实现营收481/119/68亿元，同比增加26%/54%/14%。前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7321/5138/4020元/吨，同比-2%/-3%/+12%。聚酯产业链景气整体延续弱势，公司综合毛利率同比-1.0pct至5.1%，期间费用率同比持平至4.8%。
　　聚酯产业链仍待回暖，新建项目有序推进
　　据百川盈孚，10月30日POY/FDY/DTY价格7025/7600/8550元/吨，10月初以来分别+1%/0%/+1%，原材料PX/PTA/MEG价格7300/4870/4650元/吨，10月初以来分别+1%/-4%/-1%，PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为153/1331元/吨，10月初以来-65/+215元/吨，PTA-PX价差于低位进一步收缩，聚酯产业链整体景气仍待回暖。公司Q3末在建工程44.4亿元，较去年末下滑42.9亿元，固定资产479.7亿元，较去年末增长38.1亿元，公司新建项目有序推进，进一步延伸聚酯及精细化工产业链布局，规模优势有望提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑24年下半年聚酯产业链景气复苏不及预期，我们下调公司24-26年归母净利润预测至16.0/23.8/29.8亿元（前值22.7/26.8/30.3亿元），同比增速为+101.2%/+48.2%/+25.5%，对应EPS为0.67/0.99/1.24元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期14xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司25年13.5xPE，目标价13.37元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　事件：桐昆股份发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入482.15亿元，同比增长30.67%；实现归母净利润10.65亿元，同比增长911.35%，实现扣非归母净利润9.03亿元，同比增长2799.52%。
　　其中2024Q2单季度实现营业收入271.03亿元，同比增长29.16%，环比增长28.38%；实现归母净利润4.85亿元，同比下滑18.67%，环比下滑16.31%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比下滑32.37%，环比下滑31.92%。
　　维持“增持”的投资评级。2024年H1内，公司前期新增产能放量带来同比增量，同时浙石化投资收益改善显著，公司盈利同比大幅改善。
　　桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2024年年中，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进印尼炼化一体化项目以及安徽佑顺、福建恒海等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。我们调整公司2024~2026年EPS预测分别为0.99元、1.53元、1.96元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：
　　聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。

　　24H1归母净利10.7亿元，同比+911%，维持“增持”评级
　　公司于8月28日发布半年报，24H1实现营收482亿元，yoy+31%，实现归母净利10.7亿元（扣非后9.0亿元），yoy+911%（扣非后yoy+2800%）；其中Q2营收271亿元，yoy+29%/qoq+28%，归母净利4.9亿元，yoy-19%/qoq-16%。我们预计公司24-26年归母净利润22.7/26.8/30.3亿元，对应EPS0.94/1.11/1.26元，结合可比公司估值水平（24年Wind一致预期15xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司24年14xPE，目标价13.16元，维持“增持”评级。
　　涤纶长丝产品实现量价齐升，参股公司浙石化经营情况改善
　　24H1参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比扭亏6.7亿元至4.2亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体呈现复苏态势，H1公司涤纶长丝产品实现量价齐升，POY/FDY/DTY销量441/95/51万吨，同比变动+31%/+51%/+13%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6844/7687/8455元/吨，同比提升2%/2%/2%，实现营收302/73/43亿元，同比增加33%/55%/15%。24H1主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别7451/5229/3989元/吨，同比+2%/-1%/+10%。公司综合毛利率同比+0.3pct至6.2%，期间费用率同比持平至4.9%。
　　需求复苏叠加供给格局优化，静待聚酯产业链景气回暖
　　据百川盈孚，截至8月27日POY/FDY/DTY市场均价自7月初以来分别下跌7.8%/6.3%/5.3%至7350/7875/8900元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自7月初以来分别-9.1%/-11.3%/+2.6%/至8000/5350/4760元/吨；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差分别为66/1320元/吨，自7月初以来分别-218/+110元/吨，聚酯产业链景气持续承压，未来伴随格局优化及“金九银十”消费旺季到来，静待聚酯产业链景气回暖。
　　公司主业项目稳步推进，聚酯产业链布局进一步延伸
　　据公司半年报，桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝配套码头与仓储均已全面建成投产，实现了PTA-聚酯-纺丝连续生产；桐昆（沭阳）长丝项目CP1-CP4聚纺装置均已经全部达产，加弹一、二车间土建已经完成，项目建成后将实现聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产；新疆中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇主体项目已运行。随着公司涤纶产业链一体化推进，规模优势有望提升。此外，公司H1末在建工程51.6亿元，较去年末下滑35.7亿元，固定资产470.8亿元，较去年末增长29.2亿元，新建项目有序推进。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；新项目投产不及预期风险。