风雨四十载铸就全球长丝巨头，产业链一体化优势稳固。公司成立40年来专注涤纶长丝产业，现已已形成"原油-PX-PTA-聚酯-纺丝"一体化布局，拥有PTA产能1020万吨、涤纶长丝产能1460万吨，国内市占率28%、全球市占率18%，稳居行业第一。公司产能投放坚持差异化战略，产品覆盖POY/FDY/DTY/ITY等六大系列1000多个品种，差别化率持续高于行业，单吨投资成本控制在4000元以下，装置基本满负荷运行，成本优势显著。
　　涤纶长丝供需格局优化，有望迎来长周期景气上行。2025年我国涤纶长丝表观消费量达到4136万吨，2018-2025年CAGR为6.3%，下游纺织出口需求旺盛，关税预期稳定后美国服装面料补库需求有望释放；长丝直接出口具备较强的成本竞争力，在前十大出口目的地多数存在反倾销、反补贴等贸易救济措施背景下，长丝出口仍保持增长，且印度取消BIS强制认证，2026年长丝出口印度有望出现较大反弹；长丝内需刚性叠加出口韧性支撑需求，2025年POY/DTY/FDY库存降至16.6/27.2/22.5天，处于近5年偏低位置。供给端，长丝新增产能有序投放，2026年-2027年预计产能增速仅4.9%/2.2%；现存20年以上老旧产能约200万吨，因能耗高、稳定性差面临加速退出；行业已建立常态化、灵活的协同机制。供需格局优化背景下，预计涤纶长丝价差逐步回升。
　　聚酯产业链整体景气回暖，产业链利润向长丝环节集中。国内PX自给率已提升至80%以上，2026年1月末PX-石脑油价差提升至334美元/吨，景气水平26年有望延续，但十五五期间仍有炼化二次加工产能规划；PTA产能扩张进入尾声，2026年后无新增产能，但存量9638万吨产能待消化，2026年1月末PTA-PX价差提升至519元/吨，行业正在采取停车、技改等方式控制产量、维护盈利；涤纶长丝CR6集中度超80%，行业自律机制成熟，2025年价差已同比修复5.8%。随上游成本支撑力度加强，叠加下游需求稳定增长，聚酯产业链利润持续向供需格局更佳的长丝环节倾斜。
　　浙江石化盈利持续兑现，投资收益提供稳定增量。公司持有浙石化20%股权，2024年实现投资收益7.11亿元，同比大增161.4%。浙石化4000万吨炼化一体化项目凭借化工品导向的产品结构和规模优势，在油价波动中展现出强盈利能力。预计2025-2027年投资收益年均贡献超15亿元，对应净利润占比超35%，显著平滑长丝主业周期性波动，提升盈利稳定性。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润20.46/36.93/49.87亿元，EPS0.85/1.54/2.08元，对应PE29/16/12倍。参考可比公司荣盛石化、恒力石化、万凯新材2026年平均PE约18-28倍，考虑到公司长丝头部地位稳固、产业链利润向长丝环节集中、浙江石化投资收益持续兑现，2026年公司PE较可比公司有49%的增长空间，维持"买入"评级。
　　风险提示：海外经济衰退、原油价格大幅波动、长丝新增产能超预期、浙江石化盈利不及预期。

　　公司公告：公司发布2025年年报业绩预告，预计2025年全年实现归母净利润19.5亿元（YoY+62%）至21.5亿元（YoY+79%），实现扣非净利润15.0亿元（YoY+61%）至17.0亿元（YoY+82%）；其中25Q4单季度预计实现归母净利润4.0亿元（YoY+106%，QoQ-11%）至6.0亿元（YoY+208%，QoQ+33%），实现扣非净利润2.0亿元（YoY+79%，QoQ-21%）至4.0亿元（YoY+262%，QoQ+59%），业绩符合预期。报告期内公司扣非净利润大幅增长的原因源自涤纶长丝景气回升和浙石化投资收益增长，另外公司收到的政府补助、子公司浙江恒盛等土地回收所对应的回收款对公司净利润构成显著正面影响。
　　涤纶长丝减产协同性强，需求回暖带动价格修复。25Q4长丝主流企业协商达成减产共识，产量方面计划POY减产10%、FDY减产15%；1月在此基础上再减产15%+5%，企业间协同性较强。截至2月12日，长丝开工率约77%，POY/FDY库存11-18天，下游需求保持旺盛。我们测算25Q4涤纶长丝价差为1131元/吨，环比-26元/吨，环比跌幅收窄。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。
　　2025年PTA压力延续，但26年无新增产能，景气有望触底反弹。2025年内受新增产能冲击影响，PTA环节亏损规模同比扩大，据我们计算2025年PTA全年平均价差为141元/吨；但在长丝旺盛的需求拉动下，Q4PTA价差已出现回暖，我们计算25Q4PTA价差为151元/吨，环比+38元/吨。PTA行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹。
　　浙石化盈利有所回暖，景气有望逐步提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，25Q4在炼化景气修复下，公司浙石化投资收益约0.9（YoY-50%，QoQ-72%）至4.9亿元（YoY+171%，QoQ+51%）。25Q4布伦特油价下降，炼油存在一定损失，根据钢联数据，我们测算25Q4浙石化价差为1446元/吨，环比提升108元/吨，全年平均价差1441元/吨。展望未来，预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，且海外炼厂在竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动炼化格局改善，因此炼化景气存在较大修复空间。
　　投资评级与估值：考虑聚酯业务短期景气低于预期，我们下调2025年盈利预测至20.46亿（原值21.27亿），2026-2027年维持36.93、49.87亿元，对应PE分别为29X、16X、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
　　2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
　　大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
　　桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
　　盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

　　投资要点：
　　公司公布2025年三季报，前三季度营收673.97亿元，同比-11.38%；归母净利润15.49亿元，同比+53.83%；扣非归母净利润13.03亿元，同比+58.07%。费用率方面，前三季度费用率4.94%，较去年同期的4.80%增加0.14pp，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为0.16%、3.63%、1.15%，较去年同期分别+0.04pp、+0.22pp、-0.11pp。盈利能力方面，前三季度毛利率5.81%，同比+0.67pp；净利率2.32%，同比+0.98pp。单三季度来看，公司营收232.39亿元，同比-16.51%；归母净利润4.52亿元，同比扭亏。
　　三季度，受贸易战影响，涤纶需求有所疲软。2025年1-9月，纺织服装、服饰业出口交货值2100.30亿元，比去年同期下滑2.3%，三季度出口增速放缓明显。原油价格保持低位震荡，行业盈利能力低位运行。1-9月份，公司实现POY销售674.02万吨，同比下降5.02%；实现FDY销售155.80万吨，同比下滑0.10%；实现DTY销售84.83万吨，同比增长5.71%。价格方面，POY、FDY、DTY均价分别为6135、6435、7579元/吨，同比分别下滑9.55%、15.38%、9.94%。展望未来，随着统一大市场、反内卷等政策落地及需求回升，公司化纤业务有望明显改善。
　　公司公布新增投资计划，拟投资建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，投资总额达56亿元，项目建设为分期进行，共分为两期，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建，第二期2套合计年产60万吨聚酯长丝装置公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。项目的实施有助于优化企业产品结构，提升企业核心竞争力。
　　盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为962.70、1014.01、1069.80亿元，实现归母净利润分别为21.29、23.84、27.83亿元，BPS分别为15.98、16.87、17.90元，行业周期处于历史底部，给予公司2025年1.0-1.2倍PB，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易战影响下游需求；行业竞争加剧；项目建设不及预期；原油价格波动；其他地缘政治事件影响。

　　事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入673.97亿元，同比减少11.38%，实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%；2025年三季度实现营业收入232.39亿元，同比减少16.51%，环比减少6.06%，实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%，环比减少6.88%。
　　长丝产品产销平稳，原料价格有所下跌。根据公司生产经营公告，2025年1-9月公司POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为732.53/674.02万吨、160.75/155.8万吨、88.26/84.83万吨、118.29/120.56万吨；价格分别为6134.58元/吨、6434.56元/吨、7579.13元/吨、4243.21元/吨，分别同比-9.55%、-15.38%、-9.94%、-18.40%。原料方面，PX、PTA、MEG均价分别为6067.23元/吨、4255.35元/吨、3982.81元/吨，分别同比-17.13%、-17.18%、-0.92%。公司涤纶长丝产销平稳，原料价格下降，成本压力有所缓解。
　　长丝库存去化，POY价格周环比小幅回升。根据百川盈孚数据，截至11月6日，POY、FDY、DTY分别报价6500元/吨、6700元/吨、7800元/吨，其中POY价格周环比上调50元/吨，FDY、DTY价格持平。10月份涤纶长丝开工率为90%；截至10月31日，涤纶长丝库存为205万吨，周环比显著下降。在反内卷背景下，叠加贸易关系缓和，长丝供需结构有望改善。
　　布局绿色差别化纤维项目，完善产品结构。公司发布公告，拟投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目。项目分为两期建设，其中第一期建设2套合计年产60万吨聚酯长丝生产装置及加弹车间，二期将结合供需和市场状况稳步推进。该项目有利于公司向多元化、高品质产品布局，进而完善公司产品结构。
　　盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。预计2025-2027年EPS分别为0.85元、1.12元、1.65元，对应PE分别为19倍、14倍、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

　　1月29日，桐昆股份发布2025年业绩预告，全年预计实现归母净利润19.5-21.5亿元，同比增长62%-79%；预计实现扣非净利润15.0-17.0亿元，同比增长61%-82%；预计扣除对联合营企业投资收益后的净利润为9.1-11.1亿元，同比增长85%-126%。公司25Q4归母净利润预计为4.0-6.0亿元，基本符合我们的业绩预测4.4亿元。考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，维持“增持”评级。
　　供需格局优化带动长丝单吨盈利抬升，参股公司浙石化业绩改善
　　公司25年主要经营指标同比实现大幅提升，主营业务方面，国内PTA新增产能仍较多，导致上游PTA环节亏损较24年进一步扩大；而涤纶长丝产能投放节奏有所放缓，供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。据Wind，25年国内PTA/涤纶长丝POY平均价差分别为155/1209元/吨，较24年均值变化-2/+56元/吨。此外，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，化工产品线不断延伸，部分化工产品毛利有所改善，共同支撑公司25年经营利润显著改善。
　　“反内卷”助力供给优化，聚酯产业链景气有望迎来底部反转
　　据Wind，1月30日PTA/涤纶长丝POY价格分别为5290/6925元/吨，较26年初提升3.9%/5.7%，PTA-PX/涤纶长丝POY原料价差分别为279/1084元/吨，较26年初扩大305/102元/吨，产业链景气已初现复苏态势。25年我国PTA产能同比增长10.1%至9473万吨，行业CR5达70%，26-27年无规划新增产能，需求增长消化优势产能或将倒逼老旧装置退出，行业有望进入格局优化。25年国内长丝产能同比增长2.6%至4334万吨，增速较23年以前显著放缓，且行业开工保持90%以上的高位水平。终端服装、家纺及工业领域需求同步修复，美联储降息对宏观经济及消费的刺激作用显现，叠加海外库存去化亦为出口提供韧性支撑，长丝景气有望稳步向上。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25归母净利润预测为19.9亿元,考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，我们上调公司PTA与涤纶长丝销售均价假设、对联合营企业投资收益假设，由此上调26-27年归母净利润预测为29.4/34.6亿元，上调幅度为23%/22%，25-27年对应EPS为0.83/1.22/1.44元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期27xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年24xPE，目标29.28元（前值19.09元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　投资要点：
　　事件：桐昆股份发布2025年三季报，2025年前三季度内公司实现营业收入673.97亿元，同比下滑11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.83%，实现扣非归母净利润13.03亿元，同比增长58.07%。其中2025Q3单季度实现营业收入232.39亿元，同比下滑16.51%，环比下滑6.06%；实现归母净利润4.52亿元，同比扭亏，环比下滑6.88%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比扭亏，环比下滑45.07%。
　　浙石化投资收益改善但PTA盈利承压，公司2025Q3单季业绩环比有所回落。价差方面，根据我们统计，25Q3内POY、DTY、FDY、PTA与原料均价差分别为1172元/吨、2379元/吨、1440元/吨、276元/吨，环比分别持平、收窄56元/吨、收窄12元/吨，收窄188元/吨；量方面，2025年Q3内公司分别实现上述产品销量236万吨、30万吨、53万吨、38万吨，环比分别变化-8%、+2%、-9%、-6%。投资收益方面，2025年Q3公司实现对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元，环比增加1.55亿元。综合来看，虽浙石化投资收益环比改善，但PTA价差显著收窄或短暂拖累公司业绩。
　　涤纶长丝行业中期维度供需修复态势未改，“反内卷”有望加速产业链修复进程。供给端2025年行业或仍维持相对较低新增产能增速，而需求呈现稳中向好态势，中期维度供需修复进程有望持续推进。另一方面，当前涤纶长丝行业供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力。此外，据CCF，近期PTA行业反内卷进程亦有望在顶层设计指导下加速推进，公司当前PTA产能规模1020万吨/年，产品盈利修复有望为公司带来可观业绩弹性。
　　炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。
　　维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2025年半年报披露，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司2025~2027年EPS预测分别为0.85元、1.25元、1.67元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业总收入674亿元，同比-11%；实现归母净利润16亿元，同比+54%。其中三季度单季实现营业总收入232亿元，同比-17%，环比-6%；单季度归母净利润5亿元，同比高增，环比-7%。
　　点评：公司营收同比下降主因涤纶长丝以及PTA等主要产品价格下行所致。其中，PTA、POY季度均价同比下行约13%和10%。但公司归母利润增速显著，一方面是对联营企业和合营企业（主要是浙石化）投资收益同比增加约2亿元；另一方面PTA获利能力同比改善；据统计，三季度PTA价差同比+103元/吨；长丝价差同比基本稳定。环比来看，长丝价差基本稳定，PTA价差走弱影响盈利。当前长丝行业整体盈利状况并不理想，PTA成本支撑较弱，下游需求较为疲软，基本面尚未出现明确回暖信号。但行业库存整体不高，下游库存在过去几年景气磨底行情中逐渐消化，行业集中度较高，未来景气回暖可期。
　　长丝产能增速放缓，PTA“反内卷”有望催化景气。据隆众数据，2026年全口径长丝产能增量约为260万吨，增速+6%；年内实际投产的或不足120万吨，增速不到3%，供给自律进一步优化。另一方面，PTA行业长期磨底，10月末工信部原材料工业司发布“关于召开PTA及瓶级聚酯切片产业发展座谈会的通知”简函。会议目的是防范PTA及瓶级切片行业内卷竞争，促进行业平稳运行。截至10月25日，PTA价差为负，行业或全面亏损，各生产企业对反内卷诉求符合客观依据及情理。从产能增速上看，该行业资本开支已接近尾声，2026-2027年仅有中石油预期投产200万吨（行业整体产能近9500万吨），增量有限。未来随着PTA行业供给自律以及“反内卷”预期的进一步落实，PTA有望形成较好的成本支撑，催化产业链景气回升。
　　盈利预测：总体上我们认为行业景气回暖可期，但考虑四季度属于长丝行业淡季，价格回暖可能性较小，且当前PTA价差走弱，成本支撑或有不足，故适当调低公司盈利预期。预计2025-2027年公司实现归母净利润20、30和42亿元。
　　风险提示：宏观经济及地缘风险、产品价格大幅波动风险、安环生产风险、逆全球化供应链闭锁风险、联营及合营企业盈利不及预期风险等。

　　桐昆股份于10月29日发布三季报，前三季度实现营收674.0亿元，yoy-11.4%，实现归母净利15.5亿元（扣非后13.0亿元），yoy+53.8%（扣非后yoy+58.1%）；其中Q3营收232.4亿元，yoy-16.5%/qoq-6.1%，归母净利4.5亿元，yoy+872%/qoq-6.9%。公司Q3归母净利润略低于我们的前瞻预期（5亿元），主要系聚酯产业链“金九银十”需求旺季不及预期。考虑“反内卷”政策有望助力行业供给格局优化，维持“增持”评级。
　　参股公司浙石化业绩改善，成本压力缓解带动毛利率同比提升
　　前三季度参股公司（20%股权）浙石化经营情况有所改善，公司投资收益同比提升47%至7.6亿元。主营业务方面，聚酯产业链整体景气仍偏弱，前三季度公司POY/FDY/DTY销量674/156/85万吨，同比变动-5%/-0.1%/+6%，POY/FDY/DTY销售均价分别为6135/6435/7579元/吨，同比-10%/-15%/-10%，实现营收413/100/64亿元，同比变动-14%/-15%/-5%。前三季度主要原材料PX/PTA/MEG采购均价分别6067/4255/3982元/吨，同比-17%/-17%/-1%，成本压力缓解带动公司综合毛利率同比+0.7pct至5.8%，其中Q3单季度毛利率同环比+0.7/-2.0pct至4.0%。
　　终端需求修复叠加供给格局优化，静待聚酯产业链景气改善
　　据百川盈孚，截至10月29日涤纶长丝POY/FDY/DTY市场均价自9月末以来变化-1.9%/持平/持平至6450/6700/7750元/吨；原材料PX/PTA/MEG市场均价自9月末以来-2.6%/-1.3%/-3.3%至6620/4540/4150元/吨；PTA-PX价差/涤纶长丝POY原料价差为114/1135元/吨，自9月末以来-32/-26元/吨，“金九银十”消费旺季聚酯产业链景气不及预期，未来伴随海内外终端纺服需求复苏，叠加“反内卷”政策有望助力供给格局优化，产业链景气有望回暖。
　　上控资源下拓市场，产业链布局进一步延伸
　　据半年报，公司坚持“上控资源、下拓市场”的核心思路，25H1在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，初步开采规模为500万吨/年，成功布局煤头领域。目前，中昆公司正积极推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将打通新疆地区从气头、煤头到“一根丝、一匹布”的全产业链体系。此外，公司拟通过全资子公司分期投资56亿元建设年产120万吨绿色差别化纤维项目，一期60万吨产能将利用原恒盛公司腾退设备搬迁重建，原生产装置将于26H1停产，新项目计划25年11月开工，建设期38个月，二期将视市场情况推进，有望进一步巩固公司龙头地位。
　　盈利预测与估值
　　基于审慎考虑，我们维持公司25-27年归母净利润预测为19.9/23.8/28.3亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.18元，结合可比公司估值水平（25年Wind一致预期34xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，以及扩产节奏放缓，给予公司25年23xPE，目标价19.09元（前值18.26元，对应25年22xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。

　　事件：
　　桐昆股份发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入441.58亿元，同比下滑8.41%；
　　实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%，实现扣非归母净利润10.54亿元，同比增长16.72%。
　　其中2025Q2单季度实现营业收入247.38亿元，同比下滑8.73%，环比增长27.38%；
　　实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比下滑20.54%；实现扣非归母净利润4.54亿元，同比增长24.12%，环比下滑24.34%。
　　POY及DTY价差走阔、浙石化投资收益增厚，公司2025H1业绩同比稳步增长。价方面，根据我们统计，2025年H1内POY、DTY、FDY、PTA-原料均价差分别为1250元/吨、2495元/吨、1582元/吨、423元/吨，同比分别扩大166元/吨、扩大64元/吨、收窄73元/吨、收窄50元/吨。量方面，2025年上半年实现涤纶长丝销量595万吨，同比增长1.3%；其中POY、FDY、DTY销量分别为438万吨、103万吨、54万吨，同比分别变化-1%、+8%、+7%。投资收益方面，2025年H1公司实现对联营企业和合营企业的投资收益4.24亿元，同比增加0.18亿元。
　　综合来看，浙石化投资收益持续改善叠加部分品种价差修复带动公司盈利修复。
　　行业中期维度供需修复态势未改、“反内卷”有望加速行业修复进程。供给端2025年行业或仍维持相对较低新增产能增速、需求稳中向好，中期维度供需修复态势有望持续。供给层面，2025年新增产能或仍维持在百万吨级，增速约3%。需求端，据百川统计，2025年前7个月国内涤纶长丝表观消费量增速达6%；同期下游国内服装鞋帽针纺织品市场零售额维持增长态势，海外亦总体维持增长态势。另一方面，当前供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，行业前期亦曾进行过相关尝试，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力，共同推动公司主营产品盈利回升。
　　炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。
　　维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至2025年半年报披露，公司拥有1020万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能为1350万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司2025~2027年EPS预测分别为0.93元、1.35元、1.68元，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。