公司公告：公司发布2026年半年度业绩预告，预计2026年上半年实现归母净利润41.0亿元（YoY+274%）至45.0亿元（YoY+310%），实现扣非净利润38.8亿元（YoY+268%）至42.8亿元（YoY+306%）；其中26Q2单季度预计实现归母净利润22.0亿元（YoY+354%，QoQ+16%）至26.0亿元（YoY+436%，QoQ+37%），实现扣非净利润21.2亿元（YoY+367%，QoQ+21%）至25.2亿元（YoY+456%，QoQ+43%），业绩基本符合我们的预期。公司业绩同环比增长的原因包括：1）PTA、涤纶长丝等产品加工价差较2025年同期修复明显，盈利能力得到进一步扩大；2）参股的浙石化所处炼化回暖，产品线持续拓展，品类日益丰富，部分产品盈利有所提升。
　　涤纶长丝减产协同性持续，价差同比显著修复。26Q2以来长丝主流企业维持协商减产机制，行业自律成效显现。根据CCF，Q2江浙地区涤纶长丝开工率从4月初87%的高位逐步回落至6月下旬的74%附近；POY库存天数整体运行在17-26天区间，截至7月10日POY/FDY/DTY库存分别为17.7/23.2/33.5天。Q2下游织机、加弹开工率底部逐步回暖，当前分别回升至65%/74%。从价差看，我们测算26Q2涤纶长丝价差为1603元/吨，环比+310元/吨，环比价差改善显著。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间。
　　浙石化盈利增幅显著，炼化景气修复贯穿上半年。公司投资收益主要来源于持有的浙石化20%股权。根据业绩预告，26H1公司对联营企业和合营企业的投资收益约16.5亿元（上年同期约4.24亿元），同比增幅约289%，其中26Q1约8.86亿元，预计26Q2约7.64亿元。从炼化价差看，26Q2浙石化炼化价差维持高位震荡，根据钢联数据测算，26Q2浙石化价差平均值为1860元/吨，同比提升345元/吨。展望未来，国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂在能源成本攀升、竞争力下滑背景下，欧洲及韩国部分装置存在退出预期，全球炼化供给格局持续改善，炼化景气存在进一步修复空间。
　　盈利预测与投资评级：聚酯产业链维持高景气，炼化价差维持高位，我们维持2026-2028年盈利预测分别为81/96/109亿元，对应PE分别为6X、5X、5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　事件：桐昆股份于2026年7月14日发布公司2026年半年度业绩预告，2026年上半年预计实现归母净利润41.0~45.0亿元，同比增加273.9%~310.4%；预计实现扣非归母净利润38.8~42.8亿元，同比增加268.1%~306.1%。其中，2026Q2预计实现归母净利润22.0~26.0亿元，同比增加353.1%~435.4%，环比增加16.0%~37.1%；预计实现扣非归母净利润21.2~25.2亿元，同比增加367.4%~455.5%，环比增加20.7%~43.5%。
　　浙石化持续修复，聚酯板块持续改善。公司间接持有浙石化20%的股份，根据桐昆股份公告中对联营企业和合营企业的投资收益推算，2026Q2浙石化实现净利润约38亿元。剔除浙石化贡献业绩后，2026Q2公司聚酯等板块实现净利润14.4~18.4亿元。公司聚酯板块业绩显著改善，如果终端需求恢复，浙石化投资收益与公司聚酯板块业绩均有望持续实现改善。
　　涤纶长丝减产挺价卓有成效。2026Q2涤纶长丝POY库存天数均值为27.7天，同比增加9.16天，涤纶长丝库存处于较高水平。涤纶长丝企业相应降低开工负荷挺价，2026Q2涤纶长丝开工率均值为81.0%，同比-9.7pct，环比-2.3pct，伴随地缘局势趋于缓解，涤纶长丝需求有望持续改善，涤纶长丝行业景气度有望回升。
　　涤纶长丝盈利改善，未来业绩值得期待。2026M1-M5涤纶长丝表观消费量为1432万吨，同比下降1.95%，在高油价下，涤纶长丝企业积极顺价，2026Q2POY/DTY/FDY-PTA/MEG价差分别为1357元/2319元/1652元/吨，分别同比走阔25.2%/走阔5.4%/走阔25.9%。如果消费需求改善，有望拉阔涤纶长丝价差，公司盈利能力或进一步改善。
　　投资建议：我们认为公司有望在终端需求稳中有升的情况下获得业绩改善，我们预计2026-2028年公司归母净利润70亿元/80亿元/90亿元，对应EPS为2.96元/3.37元/3.78元，对应PE为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：审批不通过或审批时间过长风险；油价单向大幅波动风险；终端需求恢复不及预期风险；地缘政治风险；聚酯项目建设进度不及预期；美元汇率大幅波动风险；不可抗力影响。

　　事件：2026年4月29日，桐昆股份发布2025年年度报告，公司2025年营业收入为938.91亿，同比下跌7.32%；归母净利润20.33亿元，同比上涨69.13%；扣非净利润15.91亿元，同比上涨70.31%。
　　2026年4月29日，桐昆股份发布2026年一季度报告，公司1Q26营业收入为233.61亿，同比上涨20.30%；归母净利润18.98亿元，同比上涨210.79%；扣非净利润17.58亿元，同比上涨193.18%。
　　点评：2025年公司盈利质量有所改善，1Q26公司业绩增长强劲。2025年公司总体销售毛利率为5.51%，较2024年上涨0.87pct。2025年公司财务费用同比下降19.68%；销售费用同比上涨9.88%；研发费用同比下降6.66%。我们认为，公司2025年盈利质量有所改善主要是受到行业自律减产及下游需求有所复苏的影响；1Q26长丝价格上行，支撑公司业绩同比明显增长。
　　2025年公司经营活动净现金流同比下降。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为64.23亿元，同比下降26.85%；投资性活动产生的现金流量净额为-111.71亿元，同比下降12.80%；筹资活动产生的现金流量净额为5.78亿元，同比下降84.62%，主要系收到其他与筹资活动有关的现金减少所致。期末现金及现金等价物余额为41.47亿元，同比下降50.21%。应收账款10.45亿元，同比上升4.04%，应收账款周转率下降，从2024年同期的119.35次变为91.59次。存货周转率下降，从2024年的9.95次变为8.88次。
　　国际局势影响原油定价，产业链一体化驱动周期平稳过渡。根据wind数据，2025年Brent原油均价69.21美元/桶，同比下跌14.47%，我们认为油价中枢的下移对聚酯产业链的景气度形成一定压力。根据公司2025年年报，公司上游PTA环节亏损规模较上年进一步扩大，对产业链利润形成一定侵蚀。根据公司2025年报，公司全资子公司桐昆投资参股浙石化项目，浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，公司产品POY、复合丝、PTA毛利率分别同比增长2.85、0.22、0.13pct。此外，根据2025公司年报，2025年国内政策精准发力，直接推动涤纶长丝行业产能投放收缩，行业供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。我们认为，公司凭借“原油-PX-PTA-涤纶长丝”的纵向产业链一体化架构，缓解了原油价格波动带来的成本压力，为业绩回弹提供支撑。
　　行业自律叠加地缘政治驱动，涤纶长丝行业景气度有望逐步修复。根据2025年公司年报，2025年下游市场需求同步持续回暖，行业景气度逐步修复，竞争格局有所优化，行业新增产能增速大幅放缓。叠加龙头企业主动实施10%-23%的自律减产，供给端调控能力大幅增强。根据CCF统计，截至2025年底，2025年国内涤纶长丝产量4560万吨，同比增加150万吨，增幅3.4%，增速回落明显，2025年平均有效产能利用率略高于2024年。根据2025年公司年报，需求端，2025年涤纶长丝内需提供平稳支撑，国内纺织服装消费保持3%左右的稳健复苏，为行业需求提供了较为坚实的基础；外需呈现“传统市场稳健+新兴市场突破”的格局，出口量价齐升，同时海外补库周期启动，直接出口表现强劲。
　　进入2026年，涤纶长丝与PTA价格上行，根据wind数据，1Q26POY、DTY、FDY、PTA市场均价分别为7475.42、8682.50、7700.00、5634.24元/吨，同比分别为4.18%、3.40%、3.22%、13.70%。受益于主要产品价格的上涨，公司1Q26盈利能力也明显修复。根据百川盈孚，涤纶长丝与PTA景气上行的主要原因是：2026年2月末，美以联合对伊朗展开军事行动，中东地区冲突爆发不断推高油价，聚酯原料端亦不断上涨，PTA市场持续高位运行，聚合成本始终处于偏高位置，涤纶长丝市场被动跟涨。我们认为，受原油价格中枢上行及供需格局逐渐改善的支撑，公司聚酯产业链主要产品价格仍有望维持较高水平，行业景气度有望延续，利好业绩提升。
　　重点项目稳步推进，拓宽成长空间。根据公司2025年报，截至2025年末，桐昆（沭阳）年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目中CP1-CP4聚纺装置均已经全部达产，加弹车间加弹机开机百余台；织造一车间已经投产，配套热电项目三台锅炉已建设完成并投入使用；短纤CP8已经投产，印染车间已经投产，桐昆印染绿岛及周边织造产业招商持续进行中。公司实现了聚酯-纺丝-加弹-织造-染整的全产业链生产、配套，进一步提高了集团产业链一体化水平：截至2025年末，新疆中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇项目一期项目已达产；安徽佑顺年产120万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目CP1-CP2土建已竣工，CP1装置于2025年8月初进入试生产，CP2装置于2025年11月中旬进入试生产，随着纺丝设备到货，产能陆续提升中。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为1074.76/1125.37/1167.81亿元，实现归母净利润分别为54.16/61.25/72.97亿元，对应EPS分别为2.28/2.57/3.07元，当前股价对应的PE倍数分别为8.5X、7.5X、6.3X。我们基于以下几个方面：1）公司产业链纵向一体化优势明显，有望为业绩提供稳定支撑；2）受原油价格中枢上行及供需格局逐渐改善的支撑，长丝行业景气度有望不断回升，利好公司业绩；3）多个在建项目持续推进，有望进一步打开成长空间。我们看好公司一体化优势及长丝景气度延续，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治变动风险；产品价格波动风险；安全生产风险；原材料价格波动风险等

　　公司公告：公司发布2025年年度报告及2026年一季报，2025年全年实现营业收入938.91亿元（YoY-7.32%），实现归母净利润20.33亿元（YoY+69.13%），实现扣非归母净利润15.91亿元（YoY+70.31%）；其中25Q4单季度实现归母净利润4.84亿元（YoY+148.03%，QoQ+7.09%），实现扣非归母净利润2.88亿元（YoY+162.29%，QoQ+15.39%）。26Q1公司实现营业收入233.61亿元（YoY+20.30%，QoQ-11.82%），实现归母净利润18.98亿元（YoY+210.79%，QoQ+291.94%），实现扣非归母净利润17.58亿元（YoY+192.98%，QoQ+510.93%），业绩超预期。报告期内公司扣非净利润大幅增长的原因源自涤纶长丝景气回升和浙石化投资收益增长，另外公司收到的政府补助、资产处置收益（含子公司土地回收相关款项）对公司净利润构成显著正面影响。26Q1公司销售毛利率为9.09%（YoY+1.38pct，QoQ+4.34pct），期间费用率为4.24%（YoY-1.11pct，QoQ+0.16pct）。
　　涤纶长丝减产协同性强，需求回暖带动价格修复。25Q4以来长丝主流企业协商达成减产共识，产量方面合计计划减产30%，企业间协同性较强。截止目前，长丝开工率达到82%，POY/FDY/DTY库存28-36天；下游纺织企业开工率已达到旺季的50%及以上水平，但纺织企业原料库存可用天数仅为9-12天，较往年同期低1-3天。2026年一季度，公司POY产量236.18万吨（YoY-2.58%，QoQ-6.47%），销量210.19万吨（YoY+16.38%）；FDY产量61.47万吨（YoY+6.33%，QoQ+3.99%），销量52.99万吨（YoY+17.99%）；DTY产量29.60万吨（YoY+1.93%，QoQ-4.02%），销量25.50万吨（YoY+4.47%），长丝下游需求强劲。我们测算26Q1涤纶长丝价差为1278元/吨，环比+150元/吨，环比价差改善显著。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。
　　海外原料供应紧张，PTA景气环比持续改善。由于原料供应紧张、部分东北亚PX装置出现不可抗力，原材料价格环比上涨，PTA成本支撑稳固，据我们计算26Q1PTA平均价差为375元/吨，环比+117元/吨，连续两个季度实现环比改善。PTA行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹。
　　浙石化盈利增幅显著，后续景气有望持续提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，26Q1在炼化景气显著修复下，公司确认对联营企业和合营企业的投资收益8.86亿元（YoY+249.07%，QoQ+226.98%），其他投资项目损益-0.36亿元，总投资收益8.50亿元。3月以来布伦特油价大幅上涨，炼油产品价格同步跟随上涨，浙石化凭借前期采购的低成本原油实现盈利空间扩大。根据钢联数据，我们测算26Q1浙石化价差为2242元/吨，环比提升798元/吨。预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂在能源成本飙升、原材料采购难度加大、竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动全球炼化供给格局改善，炼化景气存在较大修复空间。
　　盈利预测与投资评级：由于海外供给端支撑力度较强，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润81、96亿元（调整前分别为36.93、49.87亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润109亿元，对应PE分别为6X、5X、5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　投资要点
　　2025年公司营收承压但盈利显著修复：桐昆股份2025年全年实现营收938.91亿元，同比下滑7.32%，近三年营业收入增速首次转负；主要受涤纶长丝价格下跌影响，全年长丝销售均价同比下跌8.65%，销量同比下降0.76%。尽管收入端承压，但公司归母净利润达20.33亿元，同比大增69.13%；扣非归母净利润15.91亿元，同比增70.31%。盈利改善的核心驱动力包括：一是行业供需格局优化，涤纶长丝业务单吨盈利能力修复，尤其是POY产品毛利率大幅提升2.85个百分点至7.30%；二是浙石化参股投资收益大幅增加，报告期内投资收益10.30亿元，同比增长44.9%；三是产业链协同降本与运营效率提升。
　　2026年Q1业绩超预期，浙石化贡献核心增长：2026Q1公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.3%；归母净利润18.98亿元，同比增长210.59%，单季度净利润已接近2025年全年水平。2026Q1公司长丝销量288.7万吨，同比增长15.5%；PTA销量58.9万吨，同比大增40.4%。2026Q1公司投资收益8.50亿元，同比增长236%，占归母净利润的比例高达45%；国际油价上涨推动长丝、石化产品价差扩大，浙石化持续的装置优化与化工产品线延伸，正成为公司重要的利润增长极。
　　涤纶长丝供给集中于头部，公司"油、气、煤"全产业链布局构筑壁垒：据隆众数据，2026年长丝行业预计新增产能在300万吨附近，多为龙头企业扩能，叠加行业协同减产机制日趋成熟，供需关系有望保持紧平衡。截至2025年底，公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1460万吨聚合、1510万吨涤纶长丝年产能。据中国化纤协会数据，公司在国内市场聚酯涤纶长丝市场份额占比超28%，国际市场占比超18%。公司2026年计划新增长丝产能90万吨，龙头地位进一步巩固。公司不仅参股浙石化打通炼化-PTA-聚酯-纺丝全链条，还推进中昆一期乙二醇气头改煤头技改，并成功竞得新疆鄯善县长草东煤矿（储量5亿吨，初始开采规模500万吨/年），构建了"三头并进"的产业格局。
　　盈利预测和投资建议：根据最新财报和石化化纤市场走势判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为57.57、58.63、60.54亿元（2026-2027年原预测值为35.82、44.09亿元），对应EPS分别为2.42、2.46、2.54元（2026-2027年原预测值为1.49、1.83元），对应2026年5月7日收盘价PE分别为9.22、9.06、8.77倍。公司作为一体化龙头，在周期上行时有望充分享受利润弹性；公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游能源原料价格剧烈波动风险；国内外纺服等需求不及预期风险；项目落地风险；浙石化投资收益波动风险。

Tongkun Group (Tongkun) reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB93.9bn (-7.3% YoY), and attributable NP reached RMB2.0bn (+69.1% YoY). The company proposed a cash dividend of RMB0.12 per share, tax included, implying a dividend payout ratio of 14%. In 1Q26, revenue reached RMB23.4bn (+20.3% YoY), attributable NP reached RMB1.9bn (+211% YoY, 292% QoQ), and ex-nonrecurring net profit reached RMB1.8bn (+193% YoY, +511% QoQ). The company's 1Q26 attributable NP exceeded our expectation of RMB1.0bn, mainly because investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical beat our expectations. The company also leveraged its advantages in vertical integration and controlled feedstock costs well. Considering the company's supply-chain advantage and notable inventory gains from its associate refining and chemical project, maintain OVERWEIGHT.
Recovering PFY business & higher investment income in 2025
In 2025, the company's polyester filament (PFY) and PTA businesses generated revenue of RMB83.9bn and RMB7.2bn, respectively, with YoY changes of -9.3% and +14.5%. Sales volume reached 12.88mt and 1.72mt, respectively, with YoY changes of -0.8% and +35.8%. Average selling prices were RMB6,511/t and RMB4,193/t, respectively, with YoY changes of -8.6% and -15.7%. The company's full-year average purchase prices of PX, PTA, and MEG were RMB6,034/t, RMB4,215/t, and RMB3,856/t, respectively, with YoY changes of -13.9%, -15.1%, and -4.8%. PFY gross margin increased by 0.9pp YoY to 5.8%. In 2025, investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical reached RMB1.0bn, up by 43.6% YoY. Meanwhile, the company's MEG project under Zhongkun New Materials reached full production in 2025, deepening its vertical integration. 2025 period expense ratio fell by 0.03pp YoY to 4.7%.
Earnings forecast and valuation
Considering higher inventory gains from the company's associate refining and chemical project and the potential cycle recovery in the polyester value chain, we expect attributable NP of RMB4.7bn, RMB4.0bn, and RMB3.9bn in 2026, 2027 and 2028. Our previous forecasts for 2026 and 2027 were RMB2.9bn and RMB3.5bn, implying upward revisions of 60% and 14%. The forecasts correspond to EPS of RMB1.97, RMB1.66, and RMB1.65. Based on comparable-company valuations, which are at 20x 2026E PE under Wind consensus, and considering the company's relatively high polyester business exposure, we apply a multiple of15x 2026E PE and derive a target price of RMB29.55 (previously RMB29.28, on 24x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Volatility in international oil prices, downstream demand missing our expectations.

　　桐昆股份于4月28日公布25年度及26Q1业绩：25全年实现营收938.9亿元，同比-7.3%，实现归母净利润20.3亿元，同比+69.1%，公司拟每股派现0.12元（含税），股息支付率14%；26Q1实现营业总收入233.6亿元，同比+20.3%，实现归母净利润19.0亿元（扣非后17.6亿元），同比+211%（扣非同比+193%），环比+292%（扣非环比+511%）。公司一季度归母净利润超过我们前瞻预期的10亿元，主要系浙石化投资收益超预期及公司运用产业链优势，涤纶上游成本控制得当。考虑公司产业链整体优势及参股炼化项目本季度库存收益明显，维持“增持”评级。
　　25年涤纶盈利回暖，浙江石化投资收益增加
　　25全年公司涤纶长丝/PTA分别实现营收839/72亿元，同比变动-9.3%/+14.5%，销量分别为1288/172万吨，同比变动-0.8%/+35.8%，销售均价分别6511/4193元/吨，同比变动-8.6%/-15.7%。公司全年PX/PTA/乙二醇采购均价为6034/4215/3856元/吨，同比变动-13.9%/-15.1%/-4.8%。涤纶长丝毛利率同比提升0.9pct至5.8%。25年来自浙江石化投资收益10.2亿元，同比提升43.6%，同时公司25年中昆新材料乙二醇项目满产，完善涤纶上游产业链。公司期间费用率同比下跌0.03pct至4.7%。
　　26Q1产业链完备助力主业盈利改善，投资收益大增
　　26年一季度，公司涤纶长丝销量289万吨，同比增15.5%，销售均价6465元/吨，同比降2%，采购原料PX/PTA/MEG均价分别为6950/4857/3428元/吨，同比变动+11.5%/+9.9%/-17.2%，而据百川盈孚，26Q1华东乙二醇均价达4025元/吨，公司依托产业链优势提升综合毛利率1.4pct至9.1%。另一方面，公司本季度实现投资收益8.5亿元，同比增236%，主要依托浙江石化在一季度油价上升期盈利释放。
　　需求淡季盈利略有承压，下半年有望开启进一步修复
　　二季度以来，伴随下游纺织品需求进入淡季，尽管油价维持高位，但涤纶长丝价格有所回落价差收窄。据百川盈孚，4月24日涤纶长丝POY（150D）价差已较3月底收窄208元/吨至1241元/吨，行业开工率亦小幅回落至82.7%。随着原油价格波动减弱及需求旺季来临，在PX、乙二醇、聚酯产业链面临亚太区域供给短缺的背景下，公司产业链完善的优势有望发挥，盈利或将进一步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司参股炼化项目库存收益增加，以及聚酯产业链有望迎来景气修复，我们预计公司26-28年归母净利润为46.9/39.6/39.3亿元（26-27年前值29.4/34.6亿元，上调幅度为60%/14%），对应EPS为1.97/1.66/1.65元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期20xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年15xPE，目标29.55元（前值29.28元，对应26年24xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。