事件：2026年4月29日，桐昆股份发布2025年年度报告，公司2025年营业收入为938.91亿，同比下跌7.32%；归母净利润20.33亿元，同比上涨69.13%；扣非净利润15.91亿元，同比上涨70.31%。
　　2026年4月29日，桐昆股份发布2026年一季度报告，公司1Q26营业收入为233.61亿，同比上涨20.30%；归母净利润18.98亿元，同比上涨210.79%；扣非净利润17.58亿元，同比上涨193.18%。
　　点评：2025年公司盈利质量有所改善，1Q26公司业绩增长强劲。2025年公司总体销售毛利率为5.51%，较2024年上涨0.87pct。2025年公司财务费用同比下降19.68%；销售费用同比上涨9.88%；研发费用同比下降6.66%。我们认为，公司2025年盈利质量有所改善主要是受到行业自律减产及下游需求有所复苏的影响；1Q26长丝价格上行，支撑公司业绩同比明显增长。
　　2025年公司经营活动净现金流同比下降。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为64.23亿元，同比下降26.85%；投资性活动产生的现金流量净额为-111.71亿元，同比下降12.80%；筹资活动产生的现金流量净额为5.78亿元，同比下降84.62%，主要系收到其他与筹资活动有关的现金减少所致。期末现金及现金等价物余额为41.47亿元，同比下降50.21%。应收账款10.45亿元，同比上升4.04%，应收账款周转率下降，从2024年同期的119.35次变为91.59次。存货周转率下降，从2024年的9.95次变为8.88次。
　　国际局势影响原油定价，产业链一体化驱动周期平稳过渡。根据wind数据，2025年Brent原油均价69.21美元/桶，同比下跌14.47%，我们认为油价中枢的下移对聚酯产业链的景气度形成一定压力。根据公司2025年年报，公司上游PTA环节亏损规模较上年进一步扩大，对产业链利润形成一定侵蚀。根据公司2025年报，公司全资子公司桐昆投资参股浙石化项目，浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，公司产品POY、复合丝、PTA毛利率分别同比增长2.85、0.22、0.13pct。此外，根据2025公司年报，2025年国内政策精准发力，直接推动涤纶长丝行业产能投放收缩，行业供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。我们认为，公司凭借“原油-PX-PTA-涤纶长丝”的纵向产业链一体化架构，缓解了原油价格波动带来的成本压力，为业绩回弹提供支撑。
　　行业自律叠加地缘政治驱动，涤纶长丝行业景气度有望逐步修复。根据2025年公司年报，2025年下游市场需求同步持续回暖，行业景气度逐步修复，竞争格局有所优化，行业新增产能增速大幅放缓。叠加龙头企业主动实施10%-23%的自律减产，供给端调控能力大幅增强。根据CCF统计，截至2025年底，2025年国内涤纶长丝产量4560万吨，同比增加150万吨，增幅3.4%，增速回落明显，2025年平均有效产能利用率略高于2024年。根据2025年公司年报，需求端，2025年涤纶长丝内需提供平稳支撑，国内纺织服装消费保持3%左右的稳健复苏，为行业需求提供了较为坚实的基础；外需呈现“传统市场稳健+新兴市场突破”的格局，出口量价齐升，同时海外补库周期启动，直接出口表现强劲。
　　进入2026年，涤纶长丝与PTA价格上行，根据wind数据，1Q26POY、DTY、FDY、PTA市场均价分别为7475.42、8682.50、7700.00、5634.24元/吨，同比分别为4.18%、3.40%、3.22%、13.70%。受益于主要产品价格的上涨，公司1Q26盈利能力也明显修复。根据百川盈孚，涤纶长丝与PTA景气上行的主要原因是：2026年2月末，美以联合对伊朗展开军事行动，中东地区冲突爆发不断推高油价，聚酯原料端亦不断上涨，PTA市场持续高位运行，聚合成本始终处于偏高位置，涤纶长丝市场被动跟涨。我们认为，受原油价格中枢上行及供需格局逐渐改善的支撑，公司聚酯产业链主要产品价格仍有望维持较高水平，行业景气度有望延续，利好业绩提升。
　　重点项目稳步推进，拓宽成长空间。根据公司2025年报，截至2025年末，桐昆（沭阳）年产240万吨长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目中CP1-CP4聚纺装置均已经全部达产，加弹车间加弹机开机百余台；织造一车间已经投产，配套热电项目三台锅炉已建设完成并投入使用；短纤CP8已经投产，印染车间已经投产，桐昆印染绿岛及周边织造产业招商持续进行中。公司实现了聚酯-纺丝-加弹-织造-染整的全产业链生产、配套，进一步提高了集团产业链一体化水平：截至2025年末，新疆中昆新材料2×60万吨/年天然气制乙二醇项目一期项目已达产；安徽佑顺年产120万吨轻量舒感功能性差别化纤维项目CP1-CP2土建已竣工，CP1装置于2025年8月初进入试生产，CP2装置于2025年11月中旬进入试生产，随着纺丝设备到货，产能陆续提升中。
　　投资建议：预计公司2026-2028年实现营业收入分别为1074.76/1125.37/1167.81亿元，实现归母净利润分别为54.16/61.25/72.97亿元，对应EPS分别为2.28/2.57/3.07元，当前股价对应的PE倍数分别为8.5X、7.5X、6.3X。我们基于以下几个方面：1）公司产业链纵向一体化优势明显，有望为业绩提供稳定支撑；2）受原油价格中枢上行及供需格局逐渐改善的支撑，长丝行业景气度有望不断回升，利好公司业绩；3）多个在建项目持续推进，有望进一步打开成长空间。我们看好公司一体化优势及长丝景气度延续，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治变动风险；产品价格波动风险；安全生产风险；原材料价格波动风险等

　　公司公告：公司发布2025年年度报告及2026年一季报，2025年全年实现营业收入938.91亿元（YoY-7.32%），实现归母净利润20.33亿元（YoY+69.13%），实现扣非归母净利润15.91亿元（YoY+70.31%）；其中25Q4单季度实现归母净利润4.84亿元（YoY+148.03%，QoQ+7.09%），实现扣非归母净利润2.88亿元（YoY+162.29%，QoQ+15.39%）。26Q1公司实现营业收入233.61亿元（YoY+20.30%，QoQ-11.82%），实现归母净利润18.98亿元（YoY+210.79%，QoQ+291.94%），实现扣非归母净利润17.58亿元（YoY+192.98%，QoQ+510.93%），业绩超预期。报告期内公司扣非净利润大幅增长的原因源自涤纶长丝景气回升和浙石化投资收益增长，另外公司收到的政府补助、资产处置收益（含子公司土地回收相关款项）对公司净利润构成显著正面影响。26Q1公司销售毛利率为9.09%（YoY+1.38pct，QoQ+4.34pct），期间费用率为4.24%（YoY-1.11pct，QoQ+0.16pct）。
　　涤纶长丝减产协同性强，需求回暖带动价格修复。25Q4以来长丝主流企业协商达成减产共识，产量方面合计计划减产30%，企业间协同性较强。截止目前，长丝开工率达到82%，POY/FDY/DTY库存28-36天；下游纺织企业开工率已达到旺季的50%及以上水平，但纺织企业原料库存可用天数仅为9-12天，较往年同期低1-3天。2026年一季度，公司POY产量236.18万吨（YoY-2.58%，QoQ-6.47%），销量210.19万吨（YoY+16.38%）；FDY产量61.47万吨（YoY+6.33%，QoQ+3.99%），销量52.99万吨（YoY+17.99%）；DTY产量29.60万吨（YoY+1.93%，QoQ-4.02%），销量25.50万吨（YoY+4.47%），长丝下游需求强劲。我们测算26Q1涤纶长丝价差为1278元/吨，环比+150元/吨，环比价差改善显著。展望未来，涤纶长丝新增资本开支已有所放缓，且在“反内卷”政策推动下，行业景气存在较大空间，在当前行业高开工率的背景下，预期长丝盈利有望逐步提升。
　　海外原料供应紧张，PTA景气环比持续改善。由于原料供应紧张、部分东北亚PX装置出现不可抗力，原材料价格环比上涨，PTA成本支撑稳固，据我们计算26Q1PTA平均价差为375元/吨，环比+117元/吨，连续两个季度实现环比改善。PTA行业头部企业协同减产取得阶段性成果，景气修复趋势已现，且行业大幅扩张阶段基本结束，未来随着需求稳定提升，PTA盈利有望触底反弹。
　　浙石化盈利增幅显著，后续景气有望持续提升。公司投资收益基本来源于持有的浙石化20%股权，26Q1在炼化景气显著修复下，公司确认对联营企业和合营企业的投资收益8.86亿元（YoY+249.07%，QoQ+226.98%），其他投资项目损益-0.36亿元，总投资收益8.50亿元。3月以来布伦特油价大幅上涨，炼油产品价格同步跟随上涨，浙石化凭借前期采购的低成本原油实现盈利空间扩大。根据钢联数据，我们测算26Q1浙石化价差为2242元/吨，环比提升798元/吨。预期国内“反内卷”政策有望推动地炼加速退出，海外炼厂在能源成本飙升、原材料采购难度加大、竞争力下滑背景下，欧洲和韩国炼化装置均存在一定退出预期，带动全球炼化供给格局改善，炼化景气存在较大修复空间。
　　盈利预测与投资评级：由于海外供给端支撑力度较强，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润81、96亿元（调整前分别为36.93、49.87亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润109亿元，对应PE分别为6X、5X、5X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际油价大幅波动；关税影响不确定性；聚酯需求不及预期等。

　　投资要点
　　2025年公司营收承压但盈利显著修复：桐昆股份2025年全年实现营收938.91亿元，同比下滑7.32%，近三年营业收入增速首次转负；主要受涤纶长丝价格下跌影响，全年长丝销售均价同比下跌8.65%，销量同比下降0.76%。尽管收入端承压，但公司归母净利润达20.33亿元，同比大增69.13%；扣非归母净利润15.91亿元，同比增70.31%。盈利改善的核心驱动力包括：一是行业供需格局优化，涤纶长丝业务单吨盈利能力修复，尤其是POY产品毛利率大幅提升2.85个百分点至7.30%；二是浙石化参股投资收益大幅增加，报告期内投资收益10.30亿元，同比增长44.9%；三是产业链协同降本与运营效率提升。
　　2026年Q1业绩超预期，浙石化贡献核心增长：2026Q1公司实现营业收入233.61亿元，同比增长20.3%；归母净利润18.98亿元，同比增长210.59%，单季度净利润已接近2025年全年水平。2026Q1公司长丝销量288.7万吨，同比增长15.5%；PTA销量58.9万吨，同比大增40.4%。2026Q1公司投资收益8.50亿元，同比增长236%，占归母净利润的比例高达45%；国际油价上涨推动长丝、石化产品价差扩大，浙石化持续的装置优化与化工产品线延伸，正成为公司重要的利润增长极。
　　涤纶长丝供给集中于头部，公司"油、气、煤"全产业链布局构筑壁垒：据隆众数据，2026年长丝行业预计新增产能在300万吨附近，多为龙头企业扩能，叠加行业协同减产机制日趋成熟，供需关系有望保持紧平衡。截至2025年底，公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1460万吨聚合、1510万吨涤纶长丝年产能。据中国化纤协会数据，公司在国内市场聚酯涤纶长丝市场份额占比超28%，国际市场占比超18%。公司2026年计划新增长丝产能90万吨，龙头地位进一步巩固。公司不仅参股浙石化打通炼化-PTA-聚酯-纺丝全链条，还推进中昆一期乙二醇气头改煤头技改，并成功竞得新疆鄯善县长草东煤矿（储量5亿吨，初始开采规模500万吨/年），构建了"三头并进"的产业格局。
　　盈利预测和投资建议：根据最新财报和石化化纤市场走势判断，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为57.57、58.63、60.54亿元（2026-2027年原预测值为35.82、44.09亿元），对应EPS分别为2.42、2.46、2.54元（2026-2027年原预测值为1.49、1.83元），对应2026年5月7日收盘价PE分别为9.22、9.06、8.77倍。公司作为一体化龙头，在周期上行时有望充分享受利润弹性；公司开拓西部、联通国际市场，长期仍具有突出成长价值，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游能源原料价格剧烈波动风险；国内外纺服等需求不及预期风险；项目落地风险；浙石化投资收益波动风险。

　　事件
　　2026年4月28日，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归属于上市公司股东的净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣除非经常性损益归母净利润15.91亿元，同比增长70.31%。2026Q1，公司实现营收233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.83%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.58亿元，同比增长193.18%，环比增长510.93%。
　　各产品板块产销两旺，一季度价格环比全面回暖
　　分产品板块来看，公司核心产品涤纶长丝及上游PTA产销协同发力，龙头地位与规模优势持续稳固。2025年全年，公司POY产品产销量分别达到985.04万吨和946.41万吨；FDY产销量分别达到219.86万吨和221.14万吨；DTY产销量分别达到119.10万吨和117.81万吨；主要原料PTA产销量分别达到168.06万吨和172.15万吨。进入2026年一季度，各板块产品价格呈现环比上涨趋势，2026Q1公司各板块环比表现如下：POY实现产量236.18万吨（环比-6.47%），销量210.19万吨（环比-22.83%），不含税售价为6,229.42元/吨（环比+6.55%）；FDY实现产量61.47万吨（环比+3.99%），销量52.99万吨（环比-18.90%），售价为6,818.25元/吨（环比+9.62%）；DTY实现产量29.60万吨（环比-4.02%），销量25.50万吨（环比-22.68%），售价为7,674.98元/吨（环比+5.61%）；上游PTA实现产量54.52万吨（环比+9.54%），销量58.88万吨（环比+14.13%），售价达到4,911.42元/吨（环比大幅增长20.50%）。受一季度春节假期、协同减产等因素影响，长丝端销量环比有所回落，但产品价格上行，盈利中枢保持。
　　行业供需格局持续优化，“反内卷”共识驱动盈利中枢上移
　　从行业层面看，涤纶长丝行业正由产能快速扩张期进入成长期与收获期，落后产能加速出清，行业新增供给增速明显放缓。当前，PTA及涤纶长丝行业内“反内卷”共识正在凝聚，龙头企业正由单纯的规模扩张和价格竞争转向价值竞争，行业竞争秩序趋于理性，这有助于推动产业链价差回归合理区间。作为行业龙头，公司将充分受益于行业集中度的提升与竞争格局的改善。
　　风险提示：
　　宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

　　投资要点:
　　2025年涤纶长丝盈利改善，浙石化投资收益显著
　　2026年4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比减少7.32%；实现归母净利润20.33亿元，同比增加69.13%；经营活动现金流净额为64.23亿元，同比减少26.85%；销售毛利率5.51%，同比上升0.87个pct；销售净利率2.19%，同比上升0.98个pct。2025年Q4单季度，公司实现营业收入264.94亿元，同比+4.89%；实现归母净利润4.84亿元，同比+148.03%；销售毛利率4.75%，同比+1.61个pct；销售净利率1.85%，同比+1.06个pct。
　　尽管2025年上游PTA环节亏损规模较上年进一步扩大，对产业链利润形成一定侵蚀，但公司主业依然凭借长丝业务的盈利增长实现了经营利润的显著改善；另一方面公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，化工产品线不断延伸，品种日益丰富，部分化工产品毛利有改善。2025年对联营和合营企业投资收益10.2亿元，同比增加3.1亿元。
　　分产品板块来看，2025年，POY营业收入为573亿元，同比-11%，毛利率为7.3%，同比+2.85个pct，实现销量946万吨，同比-2%；FDY营业收入为141亿元，同比-11%，毛利率为2.0%，同比-6.2个pct，实现销量221万吨，同比+3%；DTY营业收入为88亿元，同比-5%，毛利率为3.2%，同比-0.4个pct，实现销量118万吨，同比+5%；PTA实现营业收入72亿元，同比+14%，毛利率为-0.6%，同比+0.1个pct，销量为172万吨，同比+36%。
　　2026Q1归母净利润同比大增，看好炼化及涤纶长丝景气回升
　　2026Q1，公司实现营业收入233.61亿元，同比+20.30%，环比-11.82%；实现归母净利润18.98亿元，同比+210.59%，环比+291.94%；销售毛利率9.09%，同比+1.38个pct，环比+4.34个pct；销售净利率8.15%，同比+4.99个pct，环比+6.30个pct。
　　2026Q1，公司经营业绩同比大增，主要由于公司产品获利能力提升、对外投资浙石化确认损益同比增加。据公司披露的经营数据，2026Q1，POY营业收入130.9亿元，同比+14%，销量为210.2万吨，同比+16%；FDY营业收入为36.1亿元，同比+19%，销量为53.0万吨，同比+18%；DTY营业收入为19.6亿元，同比+1%，销量为25.5万吨，同比+4%；PTA营业收入为28.9亿元，同比+58%，销量为58.9万吨，同比+40%。2026Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益为8.86亿元，同比+6.32亿元。
　　新项目顺利推进并获得新疆煤矿资源，支撑公司未来成长
　　据公司2025年年报，福建恒海CPI项目已投产，CP2聚酯与纺丝设备正陆续到货安装，土建收尾中，配套公用工程建设基本完成；安徽佑顺CPI-CP2土建已竣工，CPI装置于2025年8月初进入试生产，CP2装置于2025年11月中旬进入试生产，随着纺丝设备到货，产能陆续提升中；生物质锅炉项目预计将于2026年下半年升温投产；恒涌年产120万吨绿色差别化纤维项目已开始土建施工。新疆中昆新材料一期已达产，并计划推进煤气头项目建设，预计2026年底至2027Q1实现投产。新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿项目已获得探矿权，煤矿储量达5亿吨，平均热值超6500大卡，预计年产能为500万吨/年。
　　盈利预测和投资评级结合原油价格走势，综合考虑公司主要产品价格价差，我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为973、1033、1133亿元，归母净利润分别为50.79、59.84、71.08亿元，对应PE分别11、10、8倍，公司是涤纶长丝行业龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示行业扩产致竞争格局加剧、项目审批低于预期、新产能建设进度不达预期、终端需求低于预期、原材料价格波动、环保政策变动。

Tongkun Group (Tongkun) reported 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB93.9bn (-7.3% YoY), and attributable NP reached RMB2.0bn (+69.1% YoY). The company proposed a cash dividend of RMB0.12 per share, tax included, implying a dividend payout ratio of 14%. In 1Q26, revenue reached RMB23.4bn (+20.3% YoY), attributable NP reached RMB1.9bn (+211% YoY, 292% QoQ), and ex-nonrecurring net profit reached RMB1.8bn (+193% YoY, +511% QoQ). The company's 1Q26 attributable NP exceeded our expectation of RMB1.0bn, mainly because investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical beat our expectations. The company also leveraged its advantages in vertical integration and controlled feedstock costs well. Considering the company's supply-chain advantage and notable inventory gains from its associate refining and chemical project, maintain OVERWEIGHT.
Recovering PFY business & higher investment income in 2025
In 2025, the company's polyester filament (PFY) and PTA businesses generated revenue of RMB83.9bn and RMB7.2bn, respectively, with YoY changes of -9.3% and +14.5%. Sales volume reached 12.88mt and 1.72mt, respectively, with YoY changes of -0.8% and +35.8%. Average selling prices were RMB6,511/t and RMB4,193/t, respectively, with YoY changes of -8.6% and -15.7%. The company's full-year average purchase prices of PX, PTA, and MEG were RMB6,034/t, RMB4,215/t, and RMB3,856/t, respectively, with YoY changes of -13.9%, -15.1%, and -4.8%. PFY gross margin increased by 0.9pp YoY to 5.8%. In 2025, investment income from Zhejiang Petroleum & Chemical reached RMB1.0bn, up by 43.6% YoY. Meanwhile, the company's MEG project under Zhongkun New Materials reached full production in 2025, deepening its vertical integration. 2025 period expense ratio fell by 0.03pp YoY to 4.7%.
Earnings forecast and valuation
Considering higher inventory gains from the company's associate refining and chemical project and the potential cycle recovery in the polyester value chain, we expect attributable NP of RMB4.7bn, RMB4.0bn, and RMB3.9bn in 2026, 2027 and 2028. Our previous forecasts for 2026 and 2027 were RMB2.9bn and RMB3.5bn, implying upward revisions of 60% and 14%. The forecasts correspond to EPS of RMB1.97, RMB1.66, and RMB1.65. Based on comparable-company valuations, which are at 20x 2026E PE under Wind consensus, and considering the company's relatively high polyester business exposure, we apply a multiple of15x 2026E PE and derive a target price of RMB29.55 (previously RMB29.28, on 24x 2026E PE). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Volatility in international oil prices, downstream demand missing our expectations.

　　桐昆股份于4月28日公布25年度及26Q1业绩：25全年实现营收938.9亿元，同比-7.3%，实现归母净利润20.3亿元，同比+69.1%，公司拟每股派现0.12元（含税），股息支付率14%；26Q1实现营业总收入233.6亿元，同比+20.3%，实现归母净利润19.0亿元（扣非后17.6亿元），同比+211%（扣非同比+193%），环比+292%（扣非环比+511%）。公司一季度归母净利润超过我们前瞻预期的10亿元，主要系浙石化投资收益超预期及公司运用产业链优势，涤纶上游成本控制得当。考虑公司产业链整体优势及参股炼化项目本季度库存收益明显，维持“增持”评级。
　　25年涤纶盈利回暖，浙江石化投资收益增加
　　25全年公司涤纶长丝/PTA分别实现营收839/72亿元，同比变动-9.3%/+14.5%，销量分别为1288/172万吨，同比变动-0.8%/+35.8%，销售均价分别6511/4193元/吨，同比变动-8.6%/-15.7%。公司全年PX/PTA/乙二醇采购均价为6034/4215/3856元/吨，同比变动-13.9%/-15.1%/-4.8%。涤纶长丝毛利率同比提升0.9pct至5.8%。25年来自浙江石化投资收益10.2亿元，同比提升43.6%，同时公司25年中昆新材料乙二醇项目满产，完善涤纶上游产业链。公司期间费用率同比下跌0.03pct至4.7%。
　　26Q1产业链完备助力主业盈利改善，投资收益大增
　　26年一季度，公司涤纶长丝销量289万吨，同比增15.5%，销售均价6465元/吨，同比降2%，采购原料PX/PTA/MEG均价分别为6950/4857/3428元/吨，同比变动+11.5%/+9.9%/-17.2%，而据百川盈孚，26Q1华东乙二醇均价达4025元/吨，公司依托产业链优势提升综合毛利率1.4pct至9.1%。另一方面，公司本季度实现投资收益8.5亿元，同比增236%，主要依托浙江石化在一季度油价上升期盈利释放。
　　需求淡季盈利略有承压，下半年有望开启进一步修复
　　二季度以来，伴随下游纺织品需求进入淡季，尽管油价维持高位，但涤纶长丝价格有所回落价差收窄。据百川盈孚，4月24日涤纶长丝POY（150D）价差已较3月底收窄208元/吨至1241元/吨，行业开工率亦小幅回落至82.7%。随着原油价格波动减弱及需求旺季来临，在PX、乙二醇、聚酯产业链面临亚太区域供给短缺的背景下，公司产业链完善的优势有望发挥，盈利或将进一步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司参股炼化项目库存收益增加，以及聚酯产业链有望迎来景气修复，我们预计公司26-28年归母净利润为46.9/39.6/39.3亿元（26-27年前值29.4/34.6亿元，上调幅度为60%/14%），对应EPS为1.97/1.66/1.65元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期20xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年15xPE，目标29.55元（前值29.28元，对应26年24xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：国际油价波动风险；下游需求不及预期。

Tongkun Group(Tongkun)released its 2025 earnings guidance on 29 January,expecting full-year attributable net profit(NP)of RMB1.95-2.15bn(up 62-79%YoY),recurring NP of RMB1.50-1.70bn(up 61-82%YoY),and NP excluding investment income from associates and joint ventures of RMB0.91-1.11bn(up 85-126%YoY).The attributable NP for 4Q25 is estimated at RMB0.40-0.60bn,per the company,broadly in line with our forecast of RMB0.44bn.With the PTA capacity expansion cycle approaching its end in 2026 and aslowdown in filament capacity additions,we believe an improving supply-demand(S-D)balance should drive apronounced cyclical upturn across the value chain.OVERWEIGHT.
Optimized S-D balance lifted per-tonne filament margins
Tongkun's key operating metrics improved sharply YoY in 2025.On the core business,continued additions to domestic PTA capacity weighed on upstream PTA profitability,with losses widening vs 2024.By contrast,the pace of polyester filament capacity additions slowed,and an improving S-D balance drove anotable rise in per-tonne profitability.According to Wind,the average domestic PTA/POY price spreads for 2025 were RMB155/1,209 per tonne,changing by RMB-2/+56 per tonne vs 2024.Additionally,the associate Zhejiang Petroleum&Chemical benefited from its world-class integrated complex for refining and chemicals,continued facility optimization,and an expanding chemicals product slate,with gross margin improvement in select products–together underpinning the company's marked profit recovery in 2025.
Supply-side discipline may prop up the polyester value chain
According to Wind,as of 30 January,PTA/POY prices stood at RMB5,290/6,925 per tonne(+3.9/+5.7%vs early 2026);PTA-PX/POY feedstock spreads were RMB279/1,084 per tonne,wider by RMB305/102 per tonne vs early 2026,signaling early signs of recovery along the chain,in our view.China's PTA capacity grew by 10.1%YoY to 94.73mn tonnes in 2025,with CR5 at 70%;no new capacity additions are planned for 2026-2027.We expect that the demand growth absorbing efficient capacity to force the exit of outdated units,paving the way for structural optimization.Domestic filament capacity rose by 2.6%YoY to 43.34mn tonnes in 2025,a marked slowdown vs pre-2023 growth,while utilization remained above 90%.End-market demand across apparel,home textiles,and industrial uses is recovering in tandem.The stimulative impact of Fed rate cuts on macro activity and consumption is becoming evident,and overseas de-stocking is lending resilience to exports–supportive of asteady uptrend in filament fundamentals.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2025 attributable NP forecast at RMB1.99bn.Given the approaching inflection point as the PTA expansion cycle winds down in 2026 and the slowdown in filament capacity additions,we believe an improving S-D balance should catalyze asignificant cyclical rebound across the chain.We therefore revise our assumptions for PTA and filament ASPs as well as investment income from associates and JVs,lifting our 2026/2027 attributable NP forecasts by 23/22%to RMB2.94/3.46bn.We estimate 2025/2026/2027 EPS at RMB0.83/1.22/1.44.Considering the company's higher exposure to polyester,we value the stock at 24x 2026E PE,a discount to its peers'average of 27x on Wind consensus,for our target price of RMB29.28(previous:RMB19.09,based on 23x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:downstream demand remaining muted;unfavorable competitive landscape.

　　1月29日，桐昆股份发布2025年业绩预告，全年预计实现归母净利润19.5-21.5亿元，同比增长62%-79%；预计实现扣非净利润15.0-17.0亿元，同比增长61%-82%；预计扣除对联合营企业投资收益后的净利润为9.1-11.1亿元，同比增长85%-126%。公司25Q4归母净利润预计为4.0-6.0亿元，基本符合我们的业绩预测4.4亿元。考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，维持“增持”评级。
　　供需格局优化带动长丝单吨盈利抬升，参股公司浙石化业绩改善
　　公司25年主要经营指标同比实现大幅提升，主营业务方面，国内PTA新增产能仍较多，导致上游PTA环节亏损较24年进一步扩大；而涤纶长丝产能投放节奏有所放缓，供需格局优化带动单吨盈利水平显著抬升。据Wind，25年国内PTA/涤纶长丝POY平均价差分别为155/1209元/吨，较24年均值变化-2/+56元/吨。此外，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，化工产品线不断延伸，部分化工产品毛利有所改善，共同支撑公司25年经营利润显著改善。
　　“反内卷”助力供给优化，聚酯产业链景气有望迎来底部反转
　　据Wind，1月30日PTA/涤纶长丝POY价格分别为5290/6925元/吨，较26年初提升3.9%/5.7%，PTA-PX/涤纶长丝POY原料价差分别为279/1084元/吨，较26年初扩大305/102元/吨，产业链景气已初现复苏态势。25年我国PTA产能同比增长10.1%至9473万吨，行业CR5达70%，26-27年无规划新增产能，需求增长消化优势产能或将倒逼老旧装置退出，行业有望进入格局优化。25年国内长丝产能同比增长2.6%至4334万吨，增速较23年以前显著放缓，且行业开工保持90%以上的高位水平。终端服装、家纺及工业领域需求同步修复，美联储降息对宏观经济及消费的刺激作用显现，叠加海外库存去化亦为出口提供韧性支撑，长丝景气有望稳步向上。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25归母净利润预测为19.9亿元,考虑26年PTA扩产周期尾声下行业拐点将至，叠加长丝投产节奏放缓，供需格局优化有望带动产业链迎来一轮显著的景气反转，我们上调公司PTA与涤纶长丝销售均价假设、对联合营企业投资收益假设，由此上调26-27年归母净利润预测为29.4/34.6亿元，上调幅度为23%/22%，25-27年对应EPS为0.83/1.22/1.44元。结合可比公司估值水平（26年Wind一致预期27xPE），考虑公司聚酯业务占比较高，给予公司26年24xPE，目标29.28元（前值19.09元，对应25年23xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险；行业格局恶化风险。