深耕“县域三农”，“普惠”小微特色鲜明，赋予有力的信贷抓手和扎实的零售存款基础。截至2023年末，农行网点数超2.2万家，其中县域网点占比提升至56.4%、惠农通服务点乡镇覆盖率达95%。依托出色的县域金融体系，2023年农行县域、普惠小微贷款同比分别增长19.8%/39.0%，支撑更优于同业的信贷景气度，4Q23贷款同比增长14.4%，2023年以来增速保持大行首位。展望下阶段，伴随乡村振兴战略的持续推进以及县域渗透基础，我们认为农行在三农及普惠小微赛道仍有望保持优于同业的信贷景气度。同时，依托广泛销售网络和庞大零售客户基础（2023年末个人客户总量高达8.67亿户），4Q23零售存款占总存款比重超60%、为可比大行最高（四大行平均为53%），活期存款中零售活期占比也高达54.6%、领先四大行平均超7pct。
　　高信贷景气支撑业绩增速保持大行首位。2023营收同比增长0.0%（9M23：-0.5%），归母净利润同比增长3.9%（9M23：5.0%），业绩于大行夺魁。从驱动因子看，①息差收窄仍是营收主要拖累项，但积极的信贷投放下营收处于大行较优水平。2023利息净收入同比下滑3.1%，拖累营收增速2.6pct，尽管息差收窄拖累营收13.7pct，但规模扩张适度对冲、正向贡献营收11.1pct。②非息收入对业绩贡献度加大。2023非息收入同比增长17.4%，贡献营收增速2.6pct，在手续费净收入同比下降1.5%的情况下，主要受益于投资收益及汇兑损益转正。③拨备继续反哺业绩，但力度有所减弱。2023资产减值损失同比少提6.5%，对业绩正贡献度较9M23下降1.9pct至2.2pct。
　　县域存款基础扎实，存款成本为四大行最低，资产端让利及重定价拖累息差表现。2023净息差为1.60%，落后于四大行平均3bps。其中，扎实的存款基础赋予农行较低的存款成本（2023年：1.78%），尽管受定期化影响有所提升（2023年同比提升8bps），但仍低于四大行平均约10bps。在监管引导实体成本下行叠加普惠降费让利大背景下，农行贷款定价降幅更高于同业（2023贷款收益率较2019累计下行72bps，高于四大行平均10bps），2023年农行贷款定价已降至3.79%的历史低位、落后四大行平均约6bps。展望来看，2024年行业仍面临息差考验，农行亦不例外，尤其在按揭重定价的1Q24压力更为显著。积极的是，3、5年期存款报价的下调有助于存款成本改善，我们测算综合考虑存款挂牌利率下调以及存款定期化趋势，预计对2024年农行的息差表现正贡献近7bps。
　　拨备覆盖率保持四大行最优水平，后续关注普惠领域资产质量潜在风险。在严格的不良认定标准下（2019年后“逾期贷款/不良贷款”小于1，2023比值为81.3%），4Q23不良率季度环比下行2bps至1.33%，同时拨备覆盖率（4Q23：304%）保持四大行领先水平。从不良生成趋势来看，2023加回核销后的不良生成率为79bps，较2022提升34bps；4Q23年化不良生成率为1.94%，同/环比分别提升169bps/168bps，预计不良生成率的边际提升受房地产存量风险加快确认处置、消费及经营贷不良生成压力边际加大的影响。其中，4Q23房地产不良率较年初下行6bps、较2Q23下降37bps；2H23控制信用卡风险敞口，对应4Q23不良率较2Q23下降20bps至1.40%；消费及经营贷不良率较2Q23提升16bps至0.84%。展望2024年，我们认为不良生成或边际提速，一方面，房地产仍处于存量风险出清阶段；另一方面，在普惠小微延期还本付息政策退坡后，仍需关注普惠小微滞后的风险暴露可能。
　　投资分析意见：农业银行深耕县域金融、以三农普惠为抓手，信贷增速居大行首位，2023年业绩增速于大行夺魁。在监管引导布局“五大新篇章”背景下，先手布局普惠小微赛道的农行，依然有望在新经济周期展露出色表现，长期来看，扩表有方向、拨备有基础，有望保障农行继续实现领先大行的业绩。短期来看，若宏观经济相对胶着，在高股息策略下，农行稳健的股息优势依然突出，能够收获绝对收益。预计2024-2026年归母净利润同比增速分别为2.5%、3.1%、4.9%，当前股价对应0.59倍24年PB，股息率5.3%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）实体需求恢复低于预期影响信贷投放节奏；2）房地产、普惠小微风险暴露超预期导致资产质量恶化；3）LPR超预期下调、息差继续承压。

　　事件：3月28日，农业银行发布2023年年报。23年累计实现营收6948亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。
　　营收、利润均实现正增长。23年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。
　　拆分营收，23年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3有所收窄。非息收入中，23年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。
　　县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23年末县域贷款不良率1.24%，低于全行不良率9BP。县域存款定价较低，23年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。
　　净息差收窄趋缓。23年末农业银行净息差1.6%，较23H1末下行6BP，而从23年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23年下半年有所提升。负债端，23年计息负债成本率较23H1微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。
　　资产质量平稳，拨备较为充裕。23年末不良率1.33%，较22年末下降4BP，已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23年末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例仅为44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。
　　投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实农业银行2023年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26年EPS分别为0.78、0.80、0.83元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

　　报告关键要素:
　　农业银行发布2023年度业绩报告。
　　投资要点:
　　归母净利润同比增长3.91%：2023年，实现营收6,948.29亿元，同比增长0.03%，实现归母净利润2,693.56亿元，同比增长3.91%。其中，规模的较高增长、拨备计提力度的下行和有效税率的下行是业绩增长的正向贡献因素。
　　资产负债保持稳步扩张：2023年总资产同比增速为17.5%，其中，贷款规模同比增长14.5%。投资类资产同比增长17.7%，主要是增持了大规模政府债。总负债同比增长18.3%，其中存款同比增长15.0%。
　　净息差环比下行：公司2023年净息差1.60%，环比下行2bp。从资负两端看，资产端，2023年生息资产收益率为3.41%，较2023H1回落2bp，其中贷款收益率回落8bp。负债端，2023年计息负债成本率1.96%，较2023H1回升2bp。
　　资产质量整体保持稳健：2023年末不良率1.33%，较2023Q3末下行2bp，关注率1.42%，较2023Q2末下行2bp，逾期率1.08%，较2023Q2末有所回升。2023年不良生成率保持低位；拨备覆盖率303.87%，拨备保持相对高位。其中，零售贷款不良率有所上升，主要是农户贷款不良率上行；对公贷款不良率回落。
　　盈利预测与投资建议：2024年，农业银行将稳住资产质量、稳住净息差、稳住中间业务服务价值贡献作为重点工作。综合考虑市场环境以及未来三农业务的拓展情况，我们下调了2024/2025年的盈利预测，并引入2026年盈利预测数据，2024-2026年的归母净利润分别为2732亿元，2760亿元和2853亿元（调整前2024-2025年的归母净利润为2836亿元和3000亿元）。按照农业银行A股3月28日收盘价计算，对应2024年和2025年的PB估值为0.57倍和0.53倍，维持增持评级。
　　风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。