营收利润增速均边际上行，其他非息表现亮眼
　　1-3Q24农业银行营收、归母净利润分别同比增长+1.29%、+3.38%，较1H24增速分别+1、+1.38pct，增速均边际提升，营收增速居于国有大行第二、归母净利润增速居于国有大行第一。利息净收入同比+0.96%，较1H24增速边际提升0.81pct，主要由于利息支出增速放缓所致。利息净收入占比营收较1H24上升1.75pct至81%。中收净收入同比-7.65%，同比增速降幅较1H24收窄0.22pct。其他非息收入同比+23.65%，对营收贡献度进一步增加，其中投资净收益延续1H24高增趋势，同比增长+25.12%。农业银行在债券市场收益率震荡下行时期结合市场走势，灵活调整组合仓位，金融投资盈利水平不断提升。成本收入比28.94%，环比1H24上升1.5pct，但较年初水平仍有4.92pcts降幅，总体来看农业银行费用管控和降本增效成果较好。
　　扩表加速，零售贷款、县域金融为抓手实现提质增效
　　3Q24农业银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+12.55%、+10.68%、+26.61%，扩表加速（vs1H24分别同比+10.39%、+12.07%、+27.66%）。
　　其中贷款增速较1H24季节性小幅放缓，金融投资规模维持高增趋势，对其他非息收入形成支撑。贷款结构来看，对公、个人贷款、贴现规模分别同比增长+11.52%、+8.26%、+22.85%，其中个人贷款增长表现亮眼。1-3Q农业银行个人贷款净新增6751亿元，占比全国个人贷款净新增额的35%，零售大行优势不断巩固。3Q24单季个贷净新增827亿元，较2Q24单季净新增高出165亿。贴现高增存在一定季末冲量现象。县域金融为主要扩表抓手，农业银行3Q24县域贷款余额9.73万亿元，占境内贷款比重保持40%以上；县域贷款净新增9563亿元，较上年末提升了10.9%，高于全行1.73pcts。零售贷款中，以“惠农e贷”产品为主的农户贷款投放力度不断加大，“惠农e贷”余额1.47万亿元，较上年末增速35.5%。3Q24农业银行总负债、存款规模分别同比增长+13.01%、+3.51%（vs1H24分别同比+10.24%、4.81%），低利率下存款“脱媒”趋势延续，存款增速逐季放缓主要由于对公活期存款规模下降。
　　净息差企稳，负债端成本管控对息差形成托举
　　3Q24农业银行净息差1.45%，较1H24环比持平。预计主要由于个人住房按揭利率下调、金融机构竞争加剧带来新发贷款利率下行等因素带来资产端收益率进一步下行，与存款“手工补息”整改和成本管控等因素带来负债端成本率同步下行影响相互抵消。9月新一轮住房按揭利率调降、10月LPR下行25bps对息差带来下行压力，农业银行通过积极调节负债端结构和存款挂牌利率应对。10月18日，农业银行存款挂牌利率下调，其中活期存款利率下调至0.1%；定期三个月期、半年期、一年期、二年期、三年期和五年期均下调25bps，分别为0.80%、1.00%、1.10%、1.20%、1.50%和1.55%。负债端利率调整影响短期内滞后于资产端，农业银行负债端个人存款占比较高，中长期对息差的托举作用预计好于同业。
　　资产质量稳健优异，拨备水平保持平稳
　　3Q24农业银行不良率1.32%，连续3个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率为302.96%，较1H24环比小幅下降1.58pct，风险抵补能力保持较好水平。1-3Q24计提信用减值损失1310.46亿元，同比增加14.7亿元，准备计提和不良核销均保持平稳。1H24农业银行县域金融不良率为1.12%、拨备覆盖率为381.12%，投向县域的贷款收益率为3.66%（全行贷款平均收益率为3.56%），县域地区资产质量好于全行平均水平，且风险调整后收益率高于全行收益率水平，在县域金融持续发力下资产质量逐步改善。
　　投资建议
　　城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。2024年前三季度营收、利润增长双提速，稳居国有大行前列，息差企稳、资产质量保持平稳。我们维持盈利预测假设，预计公司2024-2026年营业收入分别同比增长1.4%/-0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。
　　市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。
　　经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。

　　事件：
　　10月30日，农业银行发布2024年三季报，前三季度公司实现营收5402亿，同比增速1.3%，归母净利润2144亿，同比增速3.4%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.79%，同比下降0.6pct。
　　点评：
　　营收盈利增长双双提速。前三季度农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.3%、1.5%、3.4%，增速较1H24分别提升1、1.4、1.4pct。净利息收入、非息收入增速分别为1%、2.7%，较上半年分别提升0.8、1.8pct；成本收入比、信用减值损失/营收分别为28.9%、24.3%，同比分别下降0.2、0pct。拆分前三季度盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速27pct；从边际变化看，提振因素主要包括息差降幅趋缓、非息收入增长提速；拖累因素包括规模扩张正向贡献收敛，拨备贡献转负。
　　扩表提速，重点领域贷款维持高增。3Q24末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别为12.9%、10.5%，增速较2Q末分别变动+2.2、-1.4pct。
　　1）从生息资产增量结构来看，3Q单季贷款、金融投资、同业资产规模分别新增2942、3860、9149亿，同比分别少增2440亿、多增53亿和1.15万亿，同业资产在去年同期低基数上大幅多增，季末贷款占生息资产比重较上季末下降1.5pct至57%，较年初基本持平。
　　2）从贷款增量结构来看，3Q季内对公、零售、票据分别新增-73、996、2086亿，同比少增3026和71亿、多增373亿，票据融资对信贷投放支撑增强。投向层面，（1）对公重点领域贷款维持高增，季末制造业、绿色、普惠小微贷款较年初增幅分别为12.6%、22.1%、29.1%，均高于各项贷款/对公贷款增幅9.1%/12%。（2）县域业务稳步增长，3Q季内县域贷款规模新增1296亿，占季内贷款增量比重44%，季末县域贷款增速12.5%，持续高于10.5%的各项贷款增速。（3）零售信贷优势鲜明，3Q末农行个人消费贷（含信用卡）余额1.26万亿，新增2189亿，增量位于可比同业首位。
　　存款增长略有降速，客户资金管理能力增强。3Q24末农业银行付息负债、存款同比增速分别为13.1%、3.3%，分别较年中变动+2.8、-0.8pct。3Q单季存款新增3462亿，同比少增2171亿，占付息负债比重较上季末下降2.2pct至74%。季内存款“脱媒”趋势延续、信贷投放降速，一般存款增长承压。分期限结构看，季内定期、活期存款分别新增6234、-1798亿，同比少增751亿、多减1404亿；定期存款占比58%，较2Q末提升1.5pct，定期化趋势延续。分客户类型看，3Q个人、公司存款分别新增6022、-1585亿，同比分别多增1901亿、少增4057亿，季末居民存款占比较年中提升1.3pct至63%，零售客群基础持续夯实。前三季度境内日均存款新增2.2万亿，较年初增幅8.2%，增量、增速均居可比同业首位，客户资金管理能力增强。
　　息差企稳，负债成本管控成效显现。前三季度公司NIM为1.45%，同1H24持平，息差走势阶段性企稳。测算显示，资产端，1-3Q生息资产收益率3.1%，较上半年下行5bp，受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、新发放利率走低等因素影响，贷款定价仍在下行通道。负债端，付息负债成本率1.85%，较上半年下行4bp，前期多轮挂牌利率下调、整顿“手工补息”等成本管控举措效果持续显效。10月国股行再度集中下调挂牌利率，降幅高于前期几轮，活期利率调降效果即刻显现，定期利率调降效果将伴随产品滚动到期重定价逐步释放，可部分缓解息差压力。
　　非息增速环比提升，占营收比重为19%。农行前三季度非息收入1024亿（YoY+2.7%），增速较上半年提升1.8pct，占营收比重较上半年下降1.8pct至19%。其中，（1）手续费及佣金净收入617亿（YoY-7.6%），负增幅度环比下降，占非息收入比重较1H下降1.3pct至60%。监管降费背景下，代理业务同比降幅较大，对手续费收入增长形成较大拖累。（2）净其他非息收入408亿（YoY+23.6%），增速较1H提升4.7pct，形成非息收入增长的主要动力。其中，投资收益253亿（YoY+25%），汇兑净收益52亿（YoY+47%），前三季度债市利率波动下行、人民币汇率逐步企稳背景下，公司现券交易浮盈变现、汇兑业务收入稳步增长，对非息收入形成较强驱动。
　　不良、关注率低位运行，风险抵补能力稳健。3Q24末，农业银行不良率、关注率分别为1.32%、1.42%，均同上季末持平，较年初下降1bp、0bp，资产质量核心指标稳定运行。逾期不良比87.6%，较年中提升6.6pct，风险分类审慎。3Q季内不良新增44亿，增量同比下降10.5亿，资产质量整体维持稳健。拨备方面，单三季度信用减值损失301亿，同比多增29亿，单季信用减值损失/营收为17.4%，同比提升1.1pct，资产质量稳健情况下，拨备计提力度仍维持一定强度。季末拨贷比3.99%，较上季末下降1bp；拨备覆盖率302.4%，较上季末下降1.6pct，风险抵补能力稳健。
　　资本安全边际厚，资本补充工具丰富。3Q24末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.4%、13.5%、18.1%，较2Q末分别变动+0.29、-0.28、-0.4pct，资本安全边际较厚。公司于8月末发行500亿TLAC非资本债，在助力实现监管指标达标的同时，亦可对公司负债资金形成补充，一定程度上优化应付债券付息成本。公司8月末公告2024年度中期利润分配方案，分红金额407亿元，每股现金股利0.12元（含税），分红比例稳定在30%。截至10月30日收盘，A股收盘价4.71元，公司股息率为4.9%，H股股息率6.48%，均具有较强吸引力。
　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。结合三季报经营数据情况，我们上调公司2024-26年EPS预测为0.8、0.85、0.89元（上调比例3%、4.4%、6.4%），当前股价对应PB估值分别为0.63、0.58、0.54倍，对应PE估值分别为5.86、5.57、5.27倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；若后续降低存量按揭利率，NIM或持续承压。

　　事件：
　　农业银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，归母净利润1359亿元，YoY+2.0%；不良率1.32%，不良拨备覆盖率303.9%。
　　点评摘要：
　　营收增速转正。24上半年实现营收3668亿元，YoY+0.29%，较24Q1（YoY-1.76%）上涨2.05pct。其中，24H1利息净收入2908亿元，同比+0.15%；非息收入760亿元，较去年同期+0.86%。
　　企业24H1净息差为1.45%。具体表现为：利息收益端：金融投资收入上升。24H1生息资产平均收益率为3.22%，其中贷款收益率因LPR连续下调降至3.54%；金融投资在24上半年日均生息资产规模占比28.6%，较年初结构占比上升2.4pct，收益率3.08%。计息负债端：成本管理见效，存款成本率释放利润空间。24H1计息负债成本率1.92%，较去年同期小幅下滑。计息成本中存款成本率1.70%（较2023年末减少8bp），利息支出成本占比较2023年末下降2.4pct。
　　息差企稳支撑利润回正。24H1农业银行归母净利润同比增速为+2.0%，较24Q1+3.63pct，主要依靠净息差环比上升1bp。
　　资产端：由对公贷款拉动生息资产扩张。24Q2农业银行生息资产总计410,069亿元，较24Q1上升0.4%。其中，对公业务表现亮眼：基建类、制造业、房地产、建筑业、批发及零售行业贷款余额较去年年末增长9.8%、11.0%、3.6%、27.1%、5.3%，对公贷款整体环比增长3.8%，达147,299亿元。负债端：吸储能力稳健。存款、发行债券和同业负债占计息负债比重分别为80.0%、7.3%和12.7%，较24年初变动-1.4、+0.6和+0.8pcts。计息负债余额353,826亿元，较年初+3.9%。24Q2存款余额283,130亿元，较2023年末增长2.1%；其中定期占比57.9%。
　　资产质量：资产质量向好，拨备覆盖小幅上涨。24Q2末不良贷款率1.32%，环比持平；不良生成率整体呈现波动向好趋势。不良拨备覆盖率较年初回升0.07pct至303.9%。
　　前十大股东变动：香港中央结算（代理人）有限公司增持0.01%至8.73%，香港中央结算有限公司减持0.05%至0.88%。
　　盈利预测与估值：
　　农业银行24H1利息收入受收益率与负债成本影响同比下滑，但是资产端扩表成绩显著，资产质量有向好趋势，具有未来向上运营基础。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长率为2.56%、3.16%、6.36%，对应现价BPS：7.44、7.99、8.57元。使用股息贴现模型测算目标价为5.51元，对应24年0.74xPB，现价空间22%，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。

　　主要观点：
　　深耕三农的国有大行和全球系统重要性银行
　　农业银行是新中国建立的第一家国家专业银行，由农业合作银行起家，在国有大行中突出深耕乡村振兴和服务实体经济特色。股权结构高度集中且稳定，国家持股比例高达82.2%。截至2024年二季度末，农业银行资产规模达42万亿元，以一级资本计位列全球银行第三位，连续十年被纳入全球系统重要性银行名单。
　　农业银行中西部地区布局最为广泛，机构设置凸显三农特色
　　农业银行网点数量在国有大行中居前，中西部地区网点领先同业。从地区分布看，农业银行网点布局更集中于中西部地区，中西部网点合计占比为52.47%居四大国有行之首。机构设置充分体现三农基因，运行机制独具特色。农业银行自2008年起全面推动全行三农金融事业部制改革，总分支行层面设置专门机构强化县域金融经营能力，形成一整套有别于城市业务的管理体系。
　　县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行有望受益于城乡融合加速发展
　　城镇化率增速放缓、农村地区基础客群质量不断升级，为银行展业提供增量。2023年农村居民人均可支配收入、人均消费支出分别同比增长7.8%、9.3%，增速高于城镇居民人均可支配收入、人均消费支出同比增速。中西部部分省份焕发生机，涉农贷款投放保持高景气。“西部大开发”、“成渝经济圈”“中部崛起”等建设带动中西部地区部分省份经济基本面改善。产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。中部地区的安徽省和西部地区的四川省2024年上半年金融机构贷款规模同比增速分别为12.59%、11.75%，较全国贷款规模增速分别高出4.28pcts、3.44pcts。2022年一季度末起，金融机构涉农贷款余额同比增速高于各项贷款同比增速并延续增速差，中西部地区网点占比更高的农业银行未来有望更加受益于城乡融合的机遇快速发展。
　　相比国有大行同业，农业银行还具备量、价、风险三重竞争优势
　　（1）量：规模扩张居于国有行之首，三农普惠、绿色金融、制造业是主要抓手。1Q24农业银行总资产、贷款、投资规模同比增速分别为14.5%、12.9%、28.1%，均居于六大国有行之首，规模扩张成效显著，高速扩表有效带动营业收入增长，对利润增长形成支撑。（2）价：农业银行负债结构以个人为主，具备低成本存款优势。从存款成本率看，2023年农业银行个人存款利率为1.68%，在国有行中相对较低，仅高于邮储银行。客群基础良好，活期存款来源广泛，2023年末个人活期存款占比全部存款达23.4%，在国有行中居首。农业银行个人存款利率低于对公存款利率，且个人存款占比较高，共同贡献低成本存款优势。（3）风险：资产质量稳中向好，县域金融不良率低于全行平均不良率。1H24农行不良率较1Q24下降1bp至1.32%，持平历史最低水平，资产质量保持稳健。2020年后，县域地区贷款不良率改善幅度好于全行各项贷款，2023年末县域贷款不良率仅1.24%，低于全行贷款不良率1.33%。拨备安全垫不断夯实，风险抵补能力较强。2024年二季度末农业银行拨贷比为4%，较1Q24下降5bps，位列国有行第一；拨备覆盖率维持303.94%水平，位列国有行第二，风险抵补能力保持同业领先。
　　投资建议
　　城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来中部地区的安徽省和西部地区的四川省与全国平均贷款增速差逐渐扩大，产业发展迅速、地区吸引力增加，带动金融需求高景气。农业银行深耕三农金融、中西部地区，网点数量在国有四大行中居前，中西部地区网点占比领先同业，网均产能5年增长近一倍。规模增长领先国有大行同业，负债端具备低成本优势，资产质量指标稳中向好，不良率、关注率、逾期率均不断改善。县域贷款不良率改善幅度、绝对值均好于全行贷款不良率。资负两端结构调优带动营收、利润稳健增长。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长1.4%/-0.98%/1.39%，归母净利润分别同比增长1.53%/-2.62%/0.33%。根据以上分析采用DDM绝对估值法，农业银行隐含合理估值为0.75xPB。2024年9月9日收盘价为4.52元，对应2024年0.61xPB，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　利率风险：市场利率继续下行，优质客群竞争加剧，资产端收益率持续走低，息差收窄。
　　经营风险：经济复苏不及预期，融资需求下降拖累信贷增速。信贷增速不及预期。
　　市场风险：宏观经济大幅下行，小微、三农风险集中抬升，资产质量大幅恶化。

　　事件：
　　8月30日，农业银行发布2024年半年报，上半年公司实现营收3668亿，同比增速0.3%，归母净利润1359亿，同比增速2%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.75%，同比下降0.7pct。
　　点评：
　　息差降幅趋缓、非息增长提速，营收盈利增速双双回正。上半年农业银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为0.3%、0.1%、2%，增速较1Q24分别提升2.1、3.3、3.6pct。季内净利息收入、非息收入增速分别为0.1%、0.9%，较1Q分别提升0.9、6pct。拆分盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速29pct；从边际变化看，提振因素主要包括息差降幅趋缓对业绩拖累程度减轻，非息收入增速由负转正；拖累因素包括规模扩张节奏趋缓，所得税正向贡献减弱。
　　规模稳步扩张，县域等重点领域贷款维持高增。2Q24末，农业银行生息资产、贷款同比增速分别为10.7%、11.9%，增速较1Q末分别下降4.1、1pct。有效需求不足的行业背景下，公司贷款投放节奏保持稳定。
　　1）从生息资产增量结构来看，2Q单季贷款、金融投资、同业资产规模分别新增5265、4054亿、减少1.02万亿，同比分别少增1321亿、多增753亿、少增1.28万亿，受2Q负债端存款稳定性下降影响，季内公司适度减少合作性存放同业、买入返售等低息资产配置。2Q季末贷款占生息资产比重较上季末提升1.4pct至59%。
　　2）从贷款增量结构来看，2Q季内对公、零售、票据分别新增1483、494、3376亿，同比少增3633、242亿、多增2458亿。投向层面，（1）对公重点领域贷款维持高增，季末制造业中长期、绿色、普惠小微、民营领域贷款较年初增幅分别为16.4%、18.6%、24.5%、14.4%，均高于各项贷款/对公贷款增幅7.8%/12.1%。（2）零售端经营贷、农户贷增长较好，上半年零售贷款新增5922亿，同比多增1602亿；其中消费贷、经营贷、农户贷款分别新增902、2119、3197亿，同比多增225、909、258亿；按揭减少1007亿，居民端消费、购房意愿不足，按揭早偿压力较大，经营贷、农户贷是零售贷款增长的主要支撑。（3）县域业务保持高增态势，对营收贡献度进一步提升。2Q季内农行县域贷款新增2041亿，同比增速15%；上半年县域业务营收增速1.9%，占公司营收比重较年初提升2pct至50%。
　　整顿“手工补息”影响下，存款增长略有降速。2Q24末农业银行付息负债、存款同比增速分别为10.3%、4.2%，分别较1Q末下降4.7、8pct。2Q单季存款减少1.6万亿，同比少增2.2万亿，占付息负债比重较上季末下降3.6pct至77%，存款“脱媒”叠加季内整顿存款“手工补息”影响下，一般存款增长相对承压。分期限结构看，季内定期、活期存款分别减少0.61、1.1万亿，同比少增1.1万亿、多减1.05万亿；定期存款占比56%，较1Q末提升1pct，定期化趋势延续。分客户类型看，2Q个人、公司存款分别减少0.48、1.23万亿，同比分别少增0.64、1.51万亿。从日均余额看，上半年境内个人、公司存款分别新增1.5、0.9万亿，个人及对公存款日均增量均居同业首位，客群基础扎实，一般存款稳定性较强。
　　息差下行压力边际缓解。上半年公司NIM为1.45%，较1Q24上行1bp，息差走势阶段性企稳。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为3.22%、3.54%，较2023年分别下行19、25bp，受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、需求不振新发放利率走低等因素影响，贷款定价仍在下行通道；结构上低收益资产占比有所下降。负债端，上半年付息负债、存款成本率分别为1.92%、1.7%，较2023年分别下行4bp、8bp，前期多轮挂牌利率下调、整顿“手工补息”等成本管控举措效果逐步显现。7月国股行再度下调挂牌利率，活期下调5bp、通知及协定下调10bp，各期限定期存款降幅在10-20bp不等，未来成本改善红利将进一步释放。
　　非息增速由负转正，占营收比重为21%。农行上半年非息收入760亿（YoY+0.9%），增速较1Q提升6pct，占营收比重较1Q下降1.3pct至21%。其中，（1）手续费及佣金净收入467亿（YoY-7.9%），占非息收入比重较1Q下降8.5pct至62%。监管降费背景下，代理业务同比降幅较大，对手续费收入增长形成较大拖累。（2）净其他非息收入293亿（YoY+19%），增速较1Q提升8pct，形成非息收入增长的主要动力。其中，投资收益152亿（YoY+27%），汇兑净收益46亿（YoY+177%），主要受益于债市利率下行等因素提振。
　　不良率低位运行，风险抵补能力稳健。2Q24末，农业银行不良率为1.32%，同上季末持平，较年初下降1bp，维持低位运行；关注率1.42%，同年初持平。季末逾期率、逾期/不良贷款比重分别为1.07%、81%，较年初分别下降1bp、3bp，风险前瞻指标运行稳中有降。2Q季内不良新增197亿，增量同比下降37亿，不良净增、核销及转出分别为1624、1428亿，同比多增104、141亿，风险暴露有所增加，处置核销强度同步提升。分行业看，季末对公、零售不良率分别为1.7%、0.79%，较年初分别下降13bp、上升6bp。对公贷款资产质量稳定，房地产业不良压力已过峰；个人消费贷不良率为1.17%，较年初上升13bp，零售贷款增长相对承压，叠加特定领域风险暴露增加，不良率指标有所波动。
　　拨备方面，2Q信用减值损失454亿，同比下降4.5亿，信用减值损失/营收为25%，同比下降0.9pct，资产质量稳健情况下，拨备计提对业绩拖累有所减轻。季末拨贷比4%，较上季末下降1bp；拨备覆盖率303.9%，较上季末提升0.7pct，风险抵补能力稳健。
　　资本安全边际厚，资本补充工具丰富，500亿TLAC非资本债发行落地。2Q24末农业银行核心一级/一级/资本充足率分别为11.1%、13.8%、18.5%，较1Q末分别变动-24bp、-1bp、5bp，分红因素影响下，核心一级资本充足率有所下降。2Q季内公司先后发行600亿二级债和600亿永续债，对冲400亿二级债到期赎回后，仍可对二级资本及其他一级资本形成有效补充。公司于8月末发行500亿TLAC非资本债，在助力实现监管指标达标的同时，亦可对公司负债资金形成补充，一定程度上优化应付债券付息成本。此外，公司近期公告2024年度中期利润分配方案，分红金额407亿元，每股现金股利0.12元（含税），分红比例稳定在30%。截至8月30日收盘，A股公司股息率为5.11%，H股股息率6.94%，均具有较强吸引力。
　　盈利预测、估值与评级。农业银行县域金融业务发展态势良好，具有稳定低成本存款拓展优势，后伴随线上+线下渠道整合协同，县域业务发展有望带动公司贷款增户扩面。在经济复苏不确定性升高、信贷有效需求尚待提振背景下，公司资产端稳步扩张，重点领域信贷投放维持较高景气度，县域“三农”业务稳步增长，营收贡献度持续提升。我们维持公司2024-26年EPS预测为0.78、0.81、0.84元，当前股价对应PB估值分别为0.61、0.56、0.52倍，对应PE估值分别为5.76、5.57、5.37倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大；若后续降低存量按揭利率，NIM或持续承压。

　　公司概况：国有大行，专注三农。农业银行最早起源于我国农业发展的需要，是一家历史悠久的国有大行。自成立以来，农行历经改制、转型、上市等重要发展阶段，逐步发展成为我国重要的大型国有商业银行，同时也是全球系统重要性银行之一。截至24年三季度末，农行资产规模达到43.6万亿，存贷款规模分别为29.3万亿元、24.7万亿元，是我国第二大的商业银行。从股权结构来看，农行股权结构稳定，中央汇金和财政部为绝对控制人。从农行现任高管履历来看，农行高管均有丰富的银行从业经验以及管理经验，任职基础扎实。稳定的股权结构和经验丰富的高管团队都为农行长期的稳健经营打下坚实基础。
　　稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升。相较于其他大行，农行基于与生俱来的战略定位走出了一条专注于三农服务的差异化发展路线。过去几年，农行进一步深化服务三农和乡村振兴的战略定位，将资源向县域倾斜，另一方面，从组织架构上围绕战略进一步独立三农板块的职能，通过专业分工提升效率，取得不错效果。截至24年半年末，农行覆盖个人客户8.7亿户，居于大行首位。从盈利能力看，农行县域板块年化营业利润占总资产比重为1.38%，高于全行整体0.63个百分点，存贷利差为2.07%，高于全行23BP。质量同样优于全行，24年半年末县域不良率为1.12%，低于全行20BP，成为推动全行盈利增长的重要引擎。
　　以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间。农行受益于县域金融的战略和扎实的客户基础，深耕主责主业，在过去几年较好的平抑了资产端规模波动，在“资产荒”背景下仍然维持了较高的规模增速。2019-2023年间，农行贷款复合增速为14.1%，高于可比同业平均1.9个百分点，体现出农行在资产荒背景下积极主动获取资产，扩张资产规模的能力。农行资产稳健扩张主要源自县域金融丰富的信贷需求，19-23年间农行县域金融贷款复合增速为17.8%，高于全行贷款3.7个百分点，给予全行贷款较大的驱动力。静态来看，截至2024年半年末，我们测算的农行算术平均年化ROE为11.5%，位于上市国有大行中第二位。拆分来看，利息收入以及净息差水平基本持平可比同业，资产质量整体稳健，但非息收入占比较低，我们认为未来农行非息业务仍有较大发展空间。
　　县域支撑盈利，关注股息价值。农业银行作为国内国有大行之一，规模、客户数量、网点数量等位于同业前列。农行坚持面向三农，专注服务乡村地区，将县域金融作为公司重点战略和发展方向。近年来，在银行业整体面临内外部挑战增多的背景下，农行维持了较快的扩张速度，积极进行信贷投放，支撑业绩增长。县域金融在全行中占比逐渐提升，成为农行的重要战略增长极，县域金融盈利能力强劲，存贷利差高于全行，且资产质量优异，资本充足率及拨备覆盖情况良好，拉动了全行的规模增速和盈利能力。当前在无风险利率持续下行的背景下，农行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024年11月12日，公司股息率为5.55%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，股息吸引力突出。我们预计公司24-26年EPS分别为0.80/0.82/0.87元，盈利对应同比增速3.4%/3.6%/5.1%，2024年11月12日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.64x/0.59x/0.55x，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。

We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.77/0.78/0.80 and 2025 BVPS at RMB8.02, corresponding to 0.59/0.45x 2025E PB for the A-/H-share. Given its competitive edge in county-level business, and in view of the uncertain pace of macroeconomic recovery, we value the A-/H-share at 0.73/0.58x 2025E PB, premiums over their Wind consensus-based peers’ averages of 0.55/0.40x. Our target prices are RMB5.85/HKD5.07. OVERWEIGHT/BUY on the A-/H-share.

　　农业银行24Q1-3归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+3.4%、+1.3%、+1.4%，增速较上半年+1.4pct、+1.0pct、+1.4pct。公司三季度业绩好于我们预期（9M24E净利润/营收分别为1%~2%/0%~1%），主因息差韧性凸显、投资收益改善。公司县域金融特色突出，A/H股分别维持增持/买入评级。
　　资产稳健扩张，县域普惠领先
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+12.5%、+10.5%、+3.5%，较6月末+2.2pct、-1.4pct、-0.8pct。存贷款增长放缓，但贷款增速仍居国有行首位。Q3对公贷款净减少4005亿元，而零售/票据和境外贷款分别贡献单季净新增贷款的28%/208%。县域持续深耕，9月末县域贷款余额9.7万亿元，同比+12.5%，占境内贷款比重保持40%以上。普惠金融保持领先，人行口径普惠金融领域贷款余额、增量保持同业首位；普惠型小微企业贷款余额3.2万亿元，同比+28.2%。存款定期化延续，9月末存款活期率较6月末下降1.1pct至40.0%，但定期存款日均占比上升幅度比上年同期有所改善。
　　息差韧性凸显，投资业绩改善
　　24Q1-3公司净息差1.45%，持平1H24，延续企稳态势。公司成本管控和精细化定价管理以降低息差波动，驱动前三季度利息净收入同比+1.0%（24H1同比+0.1%）。中收仍较承压，前三季度手续费及佣金净收入同比-7.6%，降幅较上半年收窄0.2pct。公司把握债市配置时机，并适度加大国债、地方债等免税资产投资力度，24Q1-3投资类收益同比+22.6%（24H1同比+5.9%），提振盈利增速。
　　资产质量平稳，夯实资本水平
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.32%、302%，较6月末持平、-2pct，资产质量保持稳定。前瞻风险指标平稳，9月末关注率持平6月末于1.42%。
　　测算24Q3年化信用成本为0.50%，同比-0.01pct；Q3单季度年化不良生成率环比下降0.12pct至0.40%。9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.05%、11.42%，较6月末-0.40pct、+0.29pct，夯实资本水平。
　　给予A/H股25年目标PB0.73/0.58倍
　　我们预测24-26年EPS为0.79/0.81/0.83元，预测25年BVPS为8.02元，A/H股对应PB0.59/0.45倍。A/H股可比公司25年Wind一致预期PB0.55/0.40倍，公司县域金融特色突出，应享估值溢价，但鉴于宏观经济复苏节奏仍待观察，我们给予A/H股25年目标PB0.73/0.58倍，A/H股目标价5.85元/5.07港币，A/H股维持增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。

　　业绩超预期，营收、利润均提速增长。公司2024年前三季度营收/归母净利润同比增速分别为+1.3%/+3.4%（Q3单季度增速分别为+3.4%/+5.9%）。拆分2024年前三季度收入结构来看：（1）净利息收入同比+1.0%（Q3单季度同比+2.6%），主要得益于规模稳步扩张，叠加息差环比保持稳定。（2）手续费净收入同比-7.6%，下滑幅度较上半年略微收窄。（3）投资相关收入同比+25.7%（Q3单季度同比+46.0%），去年Q3基数相对较低。成本方面，2024年前三季度成本收入比28.9%，同比-0.20pcts；资产减值损失同比+1.2%，信用成本同比略有下降。
　　贷款增速略有放缓，县域金融优势巩固。2024年三季度末总资产同比+12.5%，贷款同比+10.7%（季度环比+1.3%），其中对公和零售贷款同比增速分别为+11.5%和+8.3%，对公端制造业贷款、普惠小微、战略性新兴产业等重点领域信贷保持较大的投放力度，县域金融优势稳固，县域贷款总额较上年末增长10.9%。负债方面，存款同比+3.5%（季度环比+1.3%）。定价方面，2024年前三季度净息差1.45%，同比-17bp，较上半年持平，存款挂牌利率下降成效逐渐体现，负债成本改善带动净息差企稳。
　　资产质量保持稳健。2024年三季度末，不良率环比持平于1.32%（较去年末-1bp），拨备覆盖率环比-2pcts至302%（较去年末-2pcts）。
　　资本方面，截至2024年三季度末，核心一级、一级及总资本充足率分别为11.42%、13.48%、18.05%。
　　盈利预测与评级：我们小幅调整公司2024、2025年EPS分别至0.77元、0.79元，预计2024年底每股净资产为7.42元。以2024年10月30日收盘价计算，对应2024年底PB为0.64倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张不及预期

Operating earnings improved, asset quality robust
For 1H24, Agricultural Bank of China’s (ABC) attributable net profit (NP)/revenue/PPOP growth rates were +2.0%/+0.3%/flat yoy (+3.6/+2.1/+3.2pp vs 1Q24). We estimate the bank’s 24/25/26 EPS at RMB0.79/0.80/0.82 and project 24 BVPS at RMB7.44, corresponding to 0.61/0.43x 2024E PB for the A-/H-share. In view of the bank’s competitive edges in county-level finance but macroeconomic recovery yet to be seen, we value the A-/H-shares at 0.75/0.55x 2024E PB (above its peers’ average of 0.57/0.41x on Wind consensus). Our target A-/H-share target prices are RMB5.58/HKD4.48. Maintain OVERWEIGHT/BUY on the A-/H-share.