事件：
　　2023年，中国人保营业收入5531.0亿，同比+4.4%；归母净利润227.7亿，同比-10.2%；加权平均净资产收益率9.6%，同比-2.0pct；综合成本率97.6%，同比+0.9pct；新业务价值64.9亿，同比+105.4%；人身险内含价值1239.7亿，较年初+5.6%；净投资收益率4.5%，同比-0.6pct；总投资收益率3.3%，同比-1.3pct；全年股息每股0.16元，同比-6.0%，分红率30.3%，同比提升0.2pct。
　　点评：
　　财产险：业务结构持续优化，四季度COR环比改善。
　　1）2023年，公司实现财产险保费收入5158.1亿，同比+6.3%，增幅较前三季度收窄1.2pct，主要受非车险业务调整影响。具体来看，车险保费收入2856.3亿，同比+5.3%，增幅较前三季度略收窄0.1pct，其中家自车保费占比同比+0.1pct，家自车续保率同比+1.1pct，车险业务品质持续向好。非车险保费收入2301.8亿，同比+7.4%，增幅较前三季度收窄2.2pct，主要受意健险、农险及责任险增速放缓影响，23年分别同比增长3.6%、11.9%、1.3%至922.3、582.3、342.1亿，增幅分别较前三季度收窄1.4pct、4.3pct、1.5pct；但从占比来看，23年非车险保费占比同比提升0.5pct至44.6%，业务结构持续优化。
　　2）2023年，受大灾及疫情后出险率回归常态等因素影响，公司实现承保利润110.7亿，同比-22.1%，但降幅较前三季度收窄16.9pct，其中23Q4单季同比增长74.5%至36.9亿。23年综合成本率同比抬升0.9pct至97.6%，其中赔付率为70.4%，同比+0.9pct，费用率为27.2%，同比持平；从单季来看，随着三季度台风等自然灾害影响减弱，23Q4综合成本率录得96.7%，同比改善1.3pct，环比Q3改善3.9pct，彰显出较强的经营韧性。
　　分险种来看，23年车险业务综合成本率为96.9%，同比+2.4pct，主要受社会交通出行恢复及新保险合同准则下保单获取成本摊销等因素影响，赔付率/费用率分别同比提升2.1pct/0.3pct至70.4%/26.5%；非车险业务经营质效全面向好，综合成本率同比改善1.7pct至98.6%，其中农险/意健险/责任险/企财险COR分别同比下降0.7pct/2.8pct/2.1pct/0.4pct至94.0%/97.7%/107.0%/103.8%。
　　人身险：新单延续较高增长态势，业务结构改善利好长期价值增长。1）2023年，公司人身险业务（人保寿+人保健康，后同）实现新单保费825.4亿，同比+12.1%，增幅较前三季度收窄3.0pct，主要受预定利率切换及银保渠道“报行合一”严监管影响，其中长险期交首年保费同比增长36.7%至294.5亿，增幅较前三季度收窄7.3pct。同时，期交首年保费占长险首年保费比例达48.2%，同比提升8.4pct，环比前三季度进一步提升0.3pct，业务结构改善叠加银保渠道费率压降，人保寿险/人保健康新业务价值率分别同比提升1.6pct/+5.0pct，“量价齐升”推动公司人身险板块NBV同比大幅提升105.4%至64.9亿（可比口径）。
　　2）精算假设调整影响：2023年底，公司分别下调传统险投资回报率/分红与万能险投资收益率/风险贴现率假设50bp/25bp/100bp至4.5%/4.75%/9%，追溯调整后22年公司人身险板块内含价值/新业务价值分别较调整前下滑3.8%/14.7%。
　　资本市场波动导致投资收益下滑，财险板块支撑Q4盈利同比增长105.1%。2023年，受长期利率震荡下行及权益市场波动加剧影响，公司净投资收益率/总投资收益率分别同比下滑0.6pct/1.3pct至4.5%/3.3%，叠加综合成本率同比抬升，23年公司归母净利润同比下滑10.2%至227.7亿，但23Q4单季同比增长105.1%至22.7亿，主要受益于第四季度财险板块承保利润显著改善。
　　盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，其中23年财险市场份额32.5%，保持行业首位。未来财险业务有望在规模效应下呈现出强者恒强趋势，维持COR领先优势；人身险业务也有望随着渠道转型成效的不断显现以及银保渠道费用管控延续较好的NBV增长态势。新会计准则下我们预计公司2024-2026归母净利润分别为287/321/326亿（与前期旧会计准则下预测不直接可比），目前A/H股价对应公司24年PEV为0.74/0.33，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。

　　事件：
　　2023年前三季度，新会计准则下中国人保营业收入4186.6亿，同比+4.3%，其中单三季度同比-0.6%；归母净利润205.0亿，同比-15.5%，其中单三季度同比-89.6%；加权平均净资产收益率8.7%，同比-2.5pct；财险板块综合成本率97.9%，同比+1.7pct。
　　点评：
　　财产险：保费收入稳步增长，COR有所抬升但仍保持行业领先水平
　　1）2023年前三季度，公司实现财产险保费收入4095.7亿，同比+7.5%，增幅较上半年收窄1.3pct，主要受非车险业务调整影响。具体来看，车险保费收入2067.2亿，同比+5.5%，增速与上半年持平；非车险保费收入2028.5亿，同比+9.6%，增幅较上半年收窄2.0pct，主要受意健险、农险及责任险增速放缓影响，前三季度分别同比增长5.0%、16.1%、2.8%至843.7、533.3、280.2亿，增幅分别较上半年收窄0.2pct、3.9pct、6.0pct；但从占比来看，前三季度非车险保费占比同比提升1.0pct至49.5%，业务结构持续优化。
　　2）2023年前三季度，受车辆出行恢复及台风等自然灾害影响，新准则下公司实现承保利润73.8亿，同比-39%，其中23Q3单季同比由盈转亏至7.3亿；综合成本率同比抬升1.7pct至97.9%，但相较上市同业仍处于领先水平（前三季度平安财险/太保财险综合成本率分别为99.3%/98.7%，分别同比+1.6pct/+1.0pct），彰显出较强的经营韧性。
　　盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，行业龙头地位稳固。未来财险业务有望在规模效应下呈现出强者恒强趋势，维持COR领先优势；人身险业务也有望随着渠道转型成效的不断显现支撑全年NBV维持较好增长。结合三季报业绩表现，我们下调旧准则下公司2023-2025年归母净利润预测17.5%/20.3%/20.4%至245/258/272亿。目前A/H股价对应公司23年PEV分别为0.82/0.38，维持“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。

　　投资要点
　　公司公告前3个月累计原保险保费收入，合计2530.31亿元，同比增长1.32%，低于23年7.47%的增速。其中寿险545.18亿元、财险1739.77亿元、健康险245.36亿元。
　　（1）前3个月，财险保费放慢增速，由去年同期10.2%下降到今年3.8%，除企业险和货运险外，其他各财险险种同比均较大幅度下滑。其中车辆险增速从6.5%下滑至1.9%，仅贡献增量13.07亿元，意健险增速从9.8%下滑至6.2%，贡献33.07亿元增量。（2）寿险同比-8.2%，主要是长险趸交首年减少59.63亿元收入，同比-33.4%，可能与银保渠道“报行合一”和公司主动优化趸期业务结构有关。（3）健康险增8.2%，主要是短期险增15.5%，贡献增量14.26亿元。
　　投资建议
　　一方面受当前银保渠道“报行合一”等监管政策趋严的影响，同时去年高基数的影响，一季度产险和寿险产生了一定压力。另一方面，公司持续主动优化业务结构。非车险保险服务收入占比在23年提升1.4个百分点的基础上，24年一季度再次提升15.58个百分点，业务结构更加均衡。寿险期交首年保费一季度占比提升0.8个百分点。在人保健康期交首年保费23年同比增长34.1%、成为拉动业务增长的主要动力的基础上，一季度再次同比增长48.1%。可以看出，在行业经历长期下行的关键时刻，公司稳增长、优结构的持续努力正在不断取得成效。我们认为公司24年净利润增速有望恢复正常水平，预计24-26年EPS为0.60/0.68/0.74元/股，维持增持评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期，权益市场持续震荡，再次爆发大规模自然灾害，长端利率下滑。

　　【事件】中国人保发布2023三季度业绩：1）前三季度实现归母净利润205亿元，同比-15.5%；Q3单季归母净利润6.2亿元，同比-89.6%。2）Q3末归母净资产2404亿元，较年初+7.9%，较中期-0.5%。
　　承保端与投资端均承压，导致公司净利润短期下滑。公司净利润下降原因主要为：一方面，受车辆出行恢复及强台风等灾害事故影响；另一方面，受实施新金融工具准则叠加资本市场波动较大影响，使得部分金融资产价值波动于当期体现在公允价值变动损益中。
　　产险：单季承保亏损7亿元，大灾与车辆出行恢复是主因。1）前三季度产险净利润为194亿元，同比-26.2%；Q3单季净利润1.5亿元，同比-98.1%。2）前三季度产险总保费收入同比+7.5%，其中车险、农险、意健险分别同比+5.5%、+16.1%、+5.0%，Q3单季分别同比+5.4%、+0.4%、+3.8%。3）承保利润73.8亿元，同比-39%，Q3单季承保亏损7.3亿元。4）综合成本率97.9%，同比+1.7pct，主要受车辆出行恢复及强台风灾害事故等因素影响。其中，车险综合成本率同比+2.3pct至97.4%，非车险同比+0.6pct至98.6%。
　　寿险&健康险：Q3寿险新单保费保持高增长，期交略有下滑。1）人保寿险持续聚焦高质量发展，积极推进卓越战略，前三季度净利润为18.0亿元。长险首年保费同比+17.4%，其中趸交同比-1.9%，期交首年同比+43.7%；Q3单季长险首年保费同比+62.9%，首年期交同比-1.6%。2）人保健康前三季度净利润为39.6亿元。长险首年保费同比+22.3%，Q3单季同比-10.4%；首年期交保费同比+45.6%，Q3单季同比-9.3%；
　　投资：预计在新准则实施及资本市场波动影响下，公司投资收益短期承压。公司未披露集团投资情况，前三季度人保财险总投资收益161亿元，未年化总投资收益率为2.7%（上年同期旧准则口径为3.5%）。投资收益结构中：①资本市场大幅波动导致FVTPL类资产公允价值变动损益大幅下降；②部分联营企业及合营企业（预计主要为人保健康）经营业绩提升以及实施会计准则切换，应占联营企业及合营企业损益同比增加。
　　看好公司财险业务竞争优势，维持“优于大市”评级。人保财险车险业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，因此我们认为公司盈利空间远超中小险企，其竞争优势在车险综改下半场将愈发凸显。中国人保目前A股估值2023EPEV0.68倍、PB0.87倍。我们对中国人保进行分部估值：给予人保财险业务1.3xPB，给予人保寿险、人保健康0.55xPEV，给予其他业务0.85xPB。分部估值法下中国人保的目标价7.05元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。

　　投资要点
　　公司公告前10个月累计原保险保费收入，合计5759.18亿元，创同期新高，同比增长7.79%。其中寿险945.26亿元、财险4398.07亿元、健康险415.85亿元。
　　（1）前10个月，财险保费增7.2%，主要是机动车辆险、农险同比增5.5%和14.9%，分别贡献120.55和70.8亿元增量。（2）寿险增9.9%，主要是长险期交首年和期交续期分别增36.9%和5.9%，贡献增量64.11和25.43亿元。（3）健康险增9.0%，主要是长险期交首年和短期险分别增38.7%和6.8%，贡献增量11.26和11.72亿元。（4）大灾损失大增。今年发生“杜苏芮”（2023年7-8月）、“海葵”（2023年9月）强台风等灾害事故，前三季我国的自然灾害造成的经济损失同比增加近50%。前9个月，公司大灾净损失也同比增长61.8%。（5）实施“新金融工具准则”叠加资本市场波动影响，公司当期投资收益同比下滑。
　　投资建议
　　公司保费收入保持增长，但预计今年利润增速较低，主要原因是：一是受大灾因素影响，今年我国自然灾害造成的经济损失创近三年来的最高水平；二是疫情结束，今年随着社会交通出行强度回升，出险率逐步恢复；三是实施“新金融工具准则”叠加资本市场波动对当期投资收益的影响。但长远来看，这些因素只具有短期效应，明年利润同比增速或将恢复正常水平。预计23-25年EPS为0.56/0.62/0.68元/股，首次给予增持评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期，权益市场持续震荡，再次爆发大规模自然灾害，长端利率下滑。

　　事件：公司近日发布2023年三季度报，实现营业收入4,186.64亿元，同比+4.3%，归母净利润1.94亿元，同比-15.5%。
　　持续结构优化支撑业绩稳健提升
　　1）财险业绩稳健增长。前三季度，公司实现财险营收3,460.38亿元，同比+8.6%，承保利润有所下滑，实现573.79亿元，同比-39.0%，系公司整体COR上升所致；车险/非车险保费收入同比+5.5%/+9.65%，车险方面，受益于车市促销拉动新车销量，支撑保费增长；非车险方面，保费占比微幅提升1%，产品结构持续升级。非车险中，农险、意外伤害及健康险、其他险种分别保费收入同比+16.1%、+5.0%、+26.4%；前三季度公司整体COR97.9%，同比+1.7%，成本率低于中国平安（99.3%，同比+1.6%）、中国太保（98.7%，同比+1.0%），主要原因是受“杜苏芮”、“海葵”强台风等自然灾害影响，赔付成本增加，我们看好公司进一步精细化管控风险，后续有望实现“车险COR＜97%、非车险COR＜100%”目标；
　　2）寿险及人保健康业绩亮眼。人保寿险前三季度实现保险服务收入132.16亿元，同比-13.1%，上半年新业务价值实现24.9亿元，同比+66.8%，有望不断深入优化渠道及队伍结构，经营提质增效。前三季度人保健康实现保险服务收入191.18亿元，同比+16.5%，公司深入践行“保险+健康服务+科技”新商业模式，经营业绩呈进一步增厚态势。
　　权益市场波动叠加复苏放缓，资管业务承压
　　前三季度公司投资收益及公允价值变动损益实现128.01亿元，同比-71.66%，新会计准则下，受权益市场波动影响，资管业务下滑明显，后续随宏观环境修复，公司加强市场研判准确度，以及完全切换到新准则之下后，投资收益率有望提升。我们预计2023-2025年公司EPS分别为0.61/0.76/0.83元，对应2023年PE为8.64x，维持“增持”评级。
　　风险提示：保费增长不及预期；市场竞争加剧；长端利率下行；自然灾害风险抬升成本率；宏观经济震荡等。

　　EPS下降12.1%
　　中国人保3月25日公布2023年业绩。EPSRMB0.5可比口径同比下跌12.1%，低于我们的预期RMB0.57。受投资波动影响，集团总投资收益率从上年的4.6%下降至2023年的3.3%。DPSRMB0.16，较上年RMB0.17略有下降，降幅低于EPS下滑幅度。寿险新业务价值（NBV）增长强劲，可比口径下同比增长105%，NBV利润率提升是主要推动因素。产险综合成本率97.8%，可比口径同比上升1.2pct，由损失率上升1.2pct所致，费用率同比持平。考虑投资波动，我们调整2024-2026EPS至RMB0.59/0.64/0.69（前值：RMB0.69/0.79/-），维持目标价RMB5.6（A）/HKD3.8（H），维持买入（H）/持有（A）评级。
　　寿险：NBV强劲增长
　　寿险健康险NBV强劲增长，可比口径同比增长105%；规模达到RMB6.5bn，也是该公司历史最高水平。其中健康险增长尤其强劲，寿险/健康险NBV分别增长70%/183%。考虑到寿健险合计新单保费（FYP）在2023年仅增长了12%，意味着NBV利润率有大幅提高。虽然价值利润增长迅猛，现金利润同比下降。受投资波动影响，寿健险利润可比口径同比下滑30%。中国人保在2023年调降内含价值（EV）精算假设，投资收益率从5%降至4.75%（分红万能）和4.5%（传统险），折现率从10%降至9%，与同业相比略宽松。我们预期该公司2024年寿健险NBV增长9.4%。
　　财产险：非车险承保全面改善
　　中国财险车险COR可比口径同比上升2.4pct至96.9%，损失率上升2.1pct，费用率上升0.3pct。2023年出行上升以及较为频繁的巨灾可能对车险COR造成影响。非车险则全面改善，我们估计非车险COR可比口径同比下降1.1pct至99.1%，这是2019年以来第一次非车险整体取得承保盈利，反映过去几年该公司在改善承保质量方面取得积极进展。其中意健险（97.7%）同比改善显著；企财险（103.8%）和责任险（107%）虽然未能实现承保盈利，但都降低了COR；农险COR（95.8%）略有上升，仍处于较为健康的水平；其他业务（95.5%）表现良好。我们预计2024年COR维持稳定。
　　资产负债表稳健
　　中国人保核心/综合偿付能力比率在2023年底分别为194%/251%，处于健康水平。公司2023年ROE为9.6%，较过去几年的双位数略有降低，随着投资表现企稳，我们预计其ROE将重回两位数水平，我们估计2024年ROE为10.3%，利润增速22%。
　　风险提示：NBV增长大幅恶化，COR大幅恶化，投资出现重大损失。

　　3Q23归母净利润同比下滑89.6%
　　中国人保公告3Q23业绩，1-3Q23公司录得归母净利润人民币205.03亿，同比下降15.5%，其中3Q23归母净利人民币6.22亿，同比下降89.6%。3Q23归母综合收益同比由正转负。我们认为财产险承保表现恶化以及投资市场波动对三季度盈利有较大影响。人保财险综合成本率（COR）前三季度同比提升1.7个百分点至97.9%（上半年95.8%），我们估计三季度可能出现承保亏损。考虑到投资波动和财产险承保表现恶化，我们降低2023/2024/2025年EPS预测至RMB0.57/0.69/0.79（前值：RMB0.73/0.76/0.87），下调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB5.6/HK3.8（前值：RMB6.2/HKD4.0），维持“持有/买入”评级。
　　财产险COR三季度恶化
　　人保财险三季度出现亏损，与承保表现和投资恶化有关。1-3Q23综合成本率（COR）97.9%，高于1H23的95.8%，我们估计三季度COR可能超过100%。其中车险业务1-3Q23COR97.4%，我们估计3Q23COR在98-99%之间，我们认为车险事故发生率可能上升，6月份车险自主定价系数进一步放开可能导致竞争加剧，此外今年三季度巨灾较为频繁，也可能对车险承保表现造成影响。非车业务1-3Q23COR98.6%。我们估计三季度非车险合计的承保表现出现亏损。上半年承保表现较好的非车险包括农险和企财险，而这两个险种在三季度可能会因巨灾增多而受到影响。
　　人身险新单保费增速向好
　　人保集团未公布其寿险/健康险的季度新业务价值（NBV）增速，1H23NBV增速达到63.8%，增长强劲。三季度保费增速继续保持良好势头，3Q23人身险（人保寿险+人保健康）原保费同比增长14%，其中新单保费同比提升42.3%（1H23同比：14.2%），长险趸交保费同比高增509%，是支撑新增保费增长的主要原因。寿险行业7月份下调定价利率，导致消费者购买行为提前，但并未影响新单销售，显示出公司强劲的销售势头。我们预计中国人保2023/2024年NBV同比增速为47.9/10.9%。
　　投资波动影响盈利
　　投资波动对盈利产生较大影响。人保集团1Q/2Q/3Q的盈利同比增速为230/-45/-90%，显现出投资市场波动对盈利的拖累逐渐加大。我们预计随着巨灾减少，财产险的承保表现在四季度可能有所好转,2023/2024COR为98.9/98.1%。公司A/H股估值分别为0.77/0.342024PEV。我们认为H股估值有吸引力，A股估值合理。
　　风险提示：COR大幅恶化、NBV增长放缓、投资出现严重亏损。