事件概述
　　中国人保发布2025年年度报告。2025年，集团实现归母净利润466.46亿元，同比+8.8%，其中Q4单季归母净利润为-1.76亿元（上年同期盈利65.38亿元），主要受Q4资本市场波动影响；期末归母净资产3,089.91亿元，较年初+15.0%；加权平均ROE16.1%。人保产险COR同比-0.9pp至97.6%；人保寿险NBV可比口径下同比+64.5%至82.29亿元，人保健康险NBV可比口径下同比+22.5%至73.87亿元。公司拟派发2025年末现金股利每股0.145元，连同已派发的中期现金股利，2025年全年现金股利为每股0.22元（同比+22.2%），共计97.29亿元，占归母净利润的20.9%；对应4月3日A/H收盘价股息率分别为3.0%/4.6%。
　　分析判断:
　　财险：COR显著改善，业务结构优化。
　　2025年，人保财险实现保费收入5,557.77亿元，同比+3.3%；综合成本率97.6%，同比-0.9pp；承保利润124.43亿元，同比+75.6%。分险种看，车险保费收入3,057.45亿元，同比+2.8%，其中新能源车保费收入671亿元，同比+31.9%，占车险保费的比例同比+4.9pp至22.1%；车险综合成本率95.3%，同比-1.5pp，主要系业务结构优化带来的费用率下降；车险承保利润142.58亿元，同比+53.6%。非车险保费收入2,500.32亿元，同比+3.9%；综合成本率100.9%，同比-0.3pp；承保亏损18.15亿元（上年同期亏损22亿元）。其中，意健险/农险/责任险/企财险保费收入分别同比+6.4%/+1.9%/+1.7%/+4.4%至1,075.85/559.47/382.34/176.56亿元，COR分别同比-0.5pp/+4.6pp/-0.7pp/-12.4pp。
　　人身险：寿险和健康险NBV同比高增。
　　2025年，人保寿险新业务价值可比口径下同比+64.5%至82.29亿元，其中首年期交保费同比+32.5%至336亿元，新业务价值率同比+2.9pp。分渠道看，银保渠道新业务价值同比+102.3%至47亿元，首年期交保费同比+66.3%至239亿元，新业务价值率同比+3.5pp；个险渠道NBV同比+30.4%至35亿元，首年期交保费同比-5.2%，新业务价值率同比+2.5pp。2025年，人保健康新业务价值可比口径下同比+22.5%至74亿元，新业务价值率同比+2pp，首年期交保费同比+56%至104亿元（占保费收入的比例提升4.2pp至46.9%），其中个险渠道首年期交保费同比65.2%至69.48亿元，银保渠道首年期交保费同比+40.3%至34.05亿元。
　　投资：显著增配股票，总投资收益同比+12.4%。
　　截至2025年12月31日，集团投资资产规模突破1.90万亿元，较年初增长15.8%。其中，对固定收益类资产投资比例同比-2pp至60%，对权益类投资比例同比+4pp至18%（其中对股票/基金配置比例分别+5pp/-1pp至9%/5%），对长期股权投资比例同比-1pp至10%。2025年，集团实现净投资收益/总投资收益587/923亿元，同比+2.5%/+12.4%；实现净投资收益率/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pp/+0.1pp。2025年公司TPL股票股基综合收益率30.4%，超越中证800指数9.5pp，OCI股票综合收益率19.2%，超越沪深300红利全收益指数17.7pp.
　　投资建议
　　我们看好公司业务结构优化和费用管控优势。结合公司2025年业绩表现，我们维持此前2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年保险服务收入分别为5,874.9/6,183.8/6,422.5亿元；预计2026-2028年归母净利润分别为538.9/566.2/610.6亿元；预计2026-2028年EPS分别为1.22/1.28/1.38元。对应2026年4月3日收盘价7.35元的PB分别为0.91/0.86/0.82倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　事件：2026年3月26日，中国人保发布2025年年度报告。2025年公司实现保险服务收入5707.17亿元，同比+6.1%；A股归母净利润466.46亿元，同比+8.8%；H股归母净利润462.07亿元，同比+9.6%；财险COR为97.6%，同比改善0.9PCT；寿险NBV同比+64.5%，健康险NBV同比+22.5%。
　　人保财险COR保持较优异水平，净利润稳健增长。1）2025年人保财险实现原保险保费收入5557.77亿元，同比+3.3%，其中车险同比+2.8%、非车险同比+3.9%，车险和非车险保费收入均稳健增长。2）2025年人保财险的COR为97.6%，同比改善0.9PCT，其中赔付率、费用率分别为74.0%、23.6%，同比分别抬升1.3PCT、改善2.2PCT，费用率改善主要得益于车险“报行合一”、公司积极降本增效。受益于COR改善，2025年人保财险的承保利润同比+75.6%至124.43亿元。
　　分险种来看，2025年人保财险的车险、非车险COR分别为95.3%、100.9%，同比分别改善1.5PCT、0.3PCT；其中2025Q4单季度人保财险的整体、车险、非车险COR分别为101.9%、96.7%、110.3%，同比分别抬升2.5PCT、改善0.4PCT、抬升7.0PCT，非车险COR抬升主要受农险COR同比抬升影响。
　　3）2025年人保财险实现净利润403.07亿元，同比+21.4%，主要得益于资负共同推动。其中2025Q4单季度人保财险的净利润规模为0.39亿元，同比-99.4%，主要系COR同比抬升、资本市场回调影响投资收益表现。
　　人身险NBV延续高增态势，寿险净利润有所承压、健康险盈利水平继续提升。
　　1）2025年人保寿险实现NBV82.29亿元，可比口径下同比+64.5%，其中个险、银保渠道NBV同比分别+30.4%、+102.3%；CSM余额为1044.51亿元，较年初+12.9%。2025年人保寿险实现净利润为117.74亿元，同比-31.1%，其中2025Q4单季度人保寿险实现净利润为-22.0亿元，主要受资本市场回调影响。
　　2）2025年人保健康实现NBV73.87亿元，可比口径下同比+22.5%；实现净利润81.82亿元，同比+42.8%，其中2025Q4单季度人保健康险实现净利润3.26亿元，同比+103.8%，健康险的盈利能力延续向好。
　　净利润增速边际下降，分红维持较高水平。1）2025年公司A股实现归母净利润466.46亿元，同比+8.8%，增速边际下降（2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4同比分别为+43.4%/-0.3%/+48.7%/由盈转亏）；
　　H股实现归母净利润462.07亿元，同比+9.6%。从投资收益来看，2025年公司A股的总投资收益为923.23亿元，同比+12.4%；净、总投资收益率分别为3.6%、5.7%，同比分别-0.3PCT、+0.1PCT。公司H股的总投资收益为929.87亿元，同比+13.2%；净、总投资收益率分别为3.5%、5.6%，同比分别-0.4PCT、持平。2）2025年公司拟派发每股分红0.22元，同比+22.2%，每股分红对应2026年3月26日收盘价的A、H股息率分别为2.8%、4.3%；分红比例（分红总额/A股归母净利润）为20.9%，同比+2.3PCT，分红比例提升彰显公司重视股东回报。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为508/554/601亿元，对应增速分别为+10%/+9%/+8%；BPS分别为8/9/11元，A股当前股价对应PB为0.9/0.8/0.7倍，H股当前股价对应PB为0.6/0.5/0.4倍。鉴于公司财险优异的商业模式、人身险的价值创造能力不断提升，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自然灾害超预期；市场竞争加剧；资本市场大幅波动。

　　业绩简评
　　3月26日公司披露年报，归母净利润466亿元，同比增长8.8%。
　　经营分析
　　集团概况：归母净利润同比+8.8%至466亿，其中Q4亏损1.8亿（去年同期盈利65亿）。分板块看，全年财险、寿险、健康险净利润分别同比+21%、-31%、+43%，Q4单季分别-99%（利润0.39亿，去年同期+64亿）、亏损22亿（去年同期+15亿）、+104%（利润3亿），一是权益市场回调，单季度总投资收益同比-47%，二是财险承保利润同比减少31亿。DPS同比+22.2%表现亮眼，分红比例20.86%。净资产较年初+15.0%。
　　财险（中国香港准则）：承保投资双改善。归母净利润同比+25.5%，1）承保端：保险服务收入同比+5.4%实现稳健增长。COR同比-1.3pct至97.5%，驱动承保利润同比+119.4%至125亿。其中费用率同比-2.2pct至23.6%，主要受益于车险费用下降，赔付率同比+0.9pct至73.9%。分险种看：车险COR同比-1.5pct至95.3%，费用率同比-3.3pct至20.9%，赔付率受新能源车占比提升等影响，同比+1.8pct至74.4%；非车险COR同比-1.0pct至100.8%，其中农险（+2.2pct，101.9%）、意健险（-0.5pct，99.0%）、责任险（-0.7pct，104.5%）、企财险（-12.4pct，101.0%）、其他险种COR（-0.8pct，98.0%）。2）资产端：总投资收益率同比+0.1pct至5.8%。
　　寿险与健康险：NBV、CSM延续高增。1）寿险：NBV同比+64.5%，margin同比+3.7pct至14.3%，新单保费同比+22.3%。寿险EV增长3.7%，CSM较年初增长12.9%，新业务CSM增长22.8%实现较好增长。2）健康险：NBV同比+22.5%，margin同比+1.0pct至19.8%，新单保费同比+16.5%，其中互联网长期险首年期交同比+77.4%。EV增长17.4%。CSM较年初增长16.0%，新业务CSM增长16.8%。
　　资产端：收益率表现亮眼，权益配置提升。净投资收益率同比-0.3pct至3.6%，总投资收益率同比+0.1pct至5.7%。股票+基金占比较年初+4.4pc至13.3%，OCI股票占投资资产比例提升至3.7%。
　　盈利预测、估值与评级
　　展望后续，财险保费稳健增长，COR在新能源车自主定价系数放开与非车险推动下有望继续改善，健康险CSM高增将持续释放利润。当前公司A/H股2026年PB分别为0.96X、0.62X,2026年H股股息率预计为5.0%，建议关注其长期配置价值。
　　风险提示
　　长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。

　　投资要点
　　【事件】中国人保发布2025年业绩：1）归母净利润466亿元，同比+8.8%，Q4单季亏损1.8亿元，上年同期为盈利65亿元。2）归母净资产3090亿元，较年初+15%，较Q3末-1.6%。3）每股股息0.22元，同比+22.2%，对应分红率20.9%，提升2.3pct。3月26日A、H股收盘价对应股息率分别为2.8%、4.3%。
　　产险：综合成本率显著改善，业务质量持续优化。1）产险保费同比+3.3%，市占率-0.2pct至31.6%。①车险保费+2.8%，其中新能源车险保费同比+31.9%，占比+4.9pct至22.1%。家自车保费占比+0.4pct至74.7%②非车险保费+3.9%，其中意健险+6.4%，增速最快。个人非车险占比+1pct至10%。2）综合成本率97.6%，同比-0.9pct。赔付率同比+1.3pct至74.0%。费用率同比2.2pct至23.6%，主要受公司持续加强费用管控带动。承保利润124亿元，同比+75.6%。3）分险种来看，企财险/车险/责任险/意健险综合成本率分别-12.4/-1.5/-0.7/-0.5pct，而农险则+4.6pct。公司车险承保利润143亿元，同比+53.6%。非车险业务提质增效，其中个人非车业务承保利润同比+11.9%，法人业务综合成本率-4.4pct。
　　寿险&健康险：可比口径下NBV延续较快增长。1）人保寿险：①长险首年期交保费同比+32.4%，其中个险、银保首年期交分别同比-12%、+66.3%。②个险人力规模同比-7%降至7.7万人，月均有效人力同比-9.5%，综金和新军渠道十年期及以上期交保费分别同比+28%、+32%。2）人保健康：长险首年期交保费同比+56%，其中个险、银保首年期交分别+65.2%、+40.3%。3）人保寿险和人保健康将风险贴现率由统一8.5%调整为传统险8.5%和分红/万能险7.5%，可比口径下人保寿险和人保健康NBV分别同比+64.5%、+22.5%，EV分别同比+3.3%、+27.9%，NBVmargin分别同比+2.9pct、+2pct。
　　投资：显著增配股票投资，权益投资收益表现突出。1）年末投资资产同比+15.8%至1.9万亿元，其中债券、股票和基金分别占比48.3%、8.7%和4.6%，同比-0.7pct、+5.1pct、-0.7pct。2）净投资收益率3.6%，同比-0.3pct，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct。总投资收益达923亿元，同比+12.4%，创历史新高。3）公司TPL股票股基综合收益率30.4%，超越中证800指数9.5pct，OCI股票综合收益率19.2%，超越沪深300红利全收益指数17.7pct。
　　盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028年归母净利润至507/555/609亿元（前值为610/664/-亿元）。我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。当前市值对应2026EPEV0.8x、PB1.0x。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

　　公司公布2025年业绩：2025年归母净利润达462亿元，同比增长9.6%，低于我们此前预期（538亿），人身险及财险板块利润均不及预期。公司人身险新业务价值（NBV）可比口径同比增长41%，比较强劲，其中寿险银保是主要推动力。财险业务综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3pcts，主要因费用率下降2.2pcts。2025年DPS达0.22元，同比增长22%，大幅超越净利润增速，分红比例21%（vs.202419%），显示管理层提升分红意愿。考虑到NBV有望稳健增长，我们维持“买入”评级。
　　人身险：NBV强劲增长
　　2025年公司人身险业务（寿险及健康险）NBV同比增长41%（可比口径，下同），表现强劲，其中寿险银保是主要推动力。分板块看，寿险和健康险NBV分别同比增长65%/23%。2025年公司调降了NBV及内含价值（EV）假设中分红/万能险的折现率至7.5%（前值8.5%），传统险维持8.5%不变，同时调降健康险投资收益率假设至3.5%（前值4.0%）。分渠道看，代理人渠道NBV达111亿（调整假设前，下同），同比增长28%；其中寿险NBV达35亿（同比增长30%），健康险NBV达77亿（同比增长27%）。银保渠道NBV达54亿，同比增长84%，非常强劲；其中寿险NBV达47亿（同比增长102%），健康险NBV达7亿（同比增长14%）。我们预计公司2026年人身险NBV增长24%。
　　财产险：承保表现改善
　　2025年综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3pcts，承保利润同比高速增长119.4%至125.35亿元。费用率下降2.2pcts，对冲了赔付率上升0.9pcts。2025年车险COR为95.3%，表现优秀，同比改善1.5pcts，主要因费用率大幅下降3.3pcts，或得益于报行合一的持续推进。在承保表现改善情况下，车险实现承保利润142.58亿元，同比增长53.6%。非车险整体边际改善，我们估计，2025年公司非车险整体COR为100.8%，同比改善1.1pcts，承保表现有所修复，但依然处于承保亏损状态。分险种来看，表现有所分化，企财险/意健险/农险/责任险COR分别同比-12.4/-0.5/+2.2/-0.7pcts至101.0%/99.0%/101.9%/104.5%，其中农险或受阶段性自然灾害影响。我们预计2026年财险COR约为97%。
　　投资表现稳健
　　从投资端看，2025年公司净投资收益率为3.5%，同比下降0.4pcts，反映出在低利率环境下现金收益面临压力。与此同时，公司通过加大权益类及交易性资产配置，把握资本市场机会，总投资收益率维持在5.6%，同比基本持平。2025年归母净资产同比增长15.0%，资本实力持续夯实，或展现出公司良好的资产负债匹配能力。分红方面，公司全年DPS为RMB0.22，同比增长22%，大幅超越净利润增速，分红比例21%（vs.202419%），显示管理层提升分红意愿。我们预计2026年ROE为16%。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑投资波动、人身险价值增长以及财险承保表现波动，我们下调2026/2027/2028年EPS预测至RMB1.20/1.31/1.45（调整幅度：-7%/-8%/--），下调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB10.0/HKD8.0（前值：RMB10.4/HK9.0）。
　　风险提示：NBV增长低于预期，财险保费增速放缓或COR明显恶化，投资收益大幅波动。

　　投资要点
　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2025年集团归母净利润同比+8.8%至466亿元，净资产较年初+15%，符合预期。2025Q4单季度集团亏损1.76亿元（同期盈利65亿元），中国财险盈利1.09亿元（同期为54亿元）。估算集团Q4总投资收益同比-57.2%（其中Q4公允价值变动损益较同期减少77亿元，预计主要因TPL股票及债券市值下跌）。2）财险业务净利润同比+21.4%（（中国财险径为为+25.5%），COR下降1.3pct至97.5%，符合预期，是当期利润增长的主要驱动。3）人保寿险、人保健康净利润同比-31%、+42.8%，寿险在保险服务业绩和投资高基数压力下负增长；NBV可比径为下分别同比增长64.5%、22.5%，符合预期。4）寿险、健康险EV较年初同比+3.3%、27.9%；EV经济假设中分红险/万能险贴现率由8.5%下调至7.5%，传统险贴现率仍为8.5%。5）DPS同比+22.2%至每股0.22元，略超预期。
　　人保财险保费增速稳定，COR改善明显。1）2025年财险保费同比+3.3%，承保利润+119.4%至125.35亿元。车险保费同比+2.8%，保持稳定增长。承保新能源车数同比+34.3%。非车保费同比+3.9%，保费占比同比+0.3pct至45%，其中意健险、农险、责任险和企财险分别同比+6.4%、+1.9%、+1.7%、+4.4%。海外业务保费收入同比+11.6%。2）车险COR同比优化1.5pct至95.3%，综合赔付率受新能源车占比上升、人伤案量明显增长以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响上升1.8pct至74.4%，综合费用率同比下降3.3pct至20.9%。非车整体COR同比优化1.1pct至100.8%，虽有改善但未达成全年100%目标；险种企财险、责任险、意健险COR同比改善12.4pct、0.7pct、0.5pct。农险COR同比恶化2.2pct，主要受大灾影响。
　　人保寿险和人保健康价值延续高增。1）2025年人保寿险保费收入同比+18.8%，寿险期交保费同比+21%，存量CSM较年初+12.9%，新增CSM同比+22.8%，利源释放基础不断增厚。人保健康保险服务收入同比+11.8%，健康管理业务服务收入同比+17.2%，总服务量同比+16.9%，健管服务规模与水平持续提升。2）价值率受长期产品占比增加以及手续费率压降带动大幅改善，人保寿险NBV同比+64.5%（可比径为），人保健康NBV同比+22.5%（（可比径为）。人保寿险、人保健康EV较年初同比+3.3%、27.9%（（可比径为），人保寿险EV主要受模型及假设变动及投资回报差异的负向贡献影响。3）银保价值贡献显著增加，人保寿险银保NBV同比+102.3%，占比同比+10.7pct至57.3%（可比径为），持续成为价值贡献的核心渠道。
　　投资稳健基础上增配核心权益。1）总投资资产较年初+15.8%至1.90万亿元。2）固收资产配比较年初下降3.4pct至64.5%，其中债券占比同比-0.7pct（国债及政府债较年初+2.1pct）。核心权益资产配比较年初提升4.3pct至13.3%，其中股票配比提升5.0pct至8.7%。OCI股票规模较年初+158.1%至705亿元，占股票比例同比-2.9%至42.4%。3）NII同比-0.3pct至3.6%，TII同比+0.1pct至5.7%。4）估算其他权益工具投资涨幅约为3.52%，同比-4.94pct；其他债务工具市值涨幅约-4.36%，同比-11.94pct。
　　投资建议：推荐配置。后续非车险“报行合一”有望复制车险综改成功路为，推动行业格局进一步优化，人保财险在品牌、规模、服务网络、风险定价、风险减量服务等方面的核心优势有望得以兑现。未来承保利润率改善或带动ROE继续向上，为估值修复打开空间。人身险板块中长期则坚持推进代理人渠道转型，同时深耕银保渠道布局，未来在多元渠道协同发展、长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事件：中国人保发布2025年年度报告。报告期内，公司实现营业收入6690.44亿元，同比+7.6%；实现归母净利润466.46亿元，同比+8.8%。财险COR同比-0.9pct至97.6%，寿险NBV同比+64.5%至82.29亿元，健康险NBV同比+22.5%至73.87亿元。
　　财险承保盈利修复。报告期内，人保财险原保费收入达5557.77亿元，同比+3.3%；COR同比-0.9pct至97.6%，在“报行合一”政策深化下，综合费用率同比-3.3pct至23.6%；承保利润同比+75.6%至124.43亿元。车险COR同比-1.5pct至95.3%，承保利润同比+53.6%至142.58亿元。非车险业务结构持续优化，随车个人非车险保费业务渗透率高位提升；分险种看，农险COR同比+4.6pct至101.9%，企财险、责任险COR分别同比-12.4pct、-0.7pct至101.0%、104.5%。2025年10月起非车险“报行合一”正式启动，企财险、雇主责任险等险种综合费用率有望持续改善。
　　人身险价值增长强劲。人保寿险聚焦价值转型，报告期内寿险NBV为82.29亿元，可比口径下同比+64.5%。银保渠道通过深化与国有大行合作，NBV同比+102.3%至46.72亿元，成为价值增长的核心驱动力。人保健康坚持专业化、差异化经营，报告期内健康险NBV为73.87亿元，可比口径下同比+22.5%；净利润同比+42.8%至81.82亿元，盈利能力持续兑现。
　　投资业务收益稳健。截至报告期末，集团投资资产规模突破1.90万亿元，同比+15.8%。公司加大长久期债券配置和另类转型创新力度，同时落实中长期资金入市部署，新增保费投资A股占比超过30%。截至报告期末，公司国债及政府债、股票、权益基金占比分别为27.9%、4.6%、8.7%，占比同比分别+2.1pct、-0.7pct、+5.0pct。报告期内，公司实现总投资收益923.23亿元，同比+12.4%；总投资收益率为5.7%，同比+0.1pct。
　　投资建议：公司“保险+投资”双轮驱动成效显著，财险承保盈利显著修复，人身险价值指标高增，投资端收益稳健，整体经营质效持续提升。预测公司2026-2028年营业收入为7002.96、7440.55、7884.51亿元，归母净利润为509.70、573.75、637.92亿元，每股净资产为7.91、8.95、10.31元，对应3月30日收盘价的PB估值为0.93、0.82、0.71倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场波动超预期、利率下行幅度超预期、自然灾害事件频发

　　事项：
　　2025年，集团实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；人保财险COR为97.6%，同比-0.9pct；寿险及健康险合计NBV同比+35.4%至156亿元。2025年，集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct；净资产收益率16.1%，同比-0.6pct。拟派发末期股息每10股1.45元（含税）。
　　评论：
　　保费平稳增长，COR显著优化。2025年人保财险实现原保费5558亿元，同比+3.3%，维持龙头地位，市场份额31.6%。承保盈利能力明显优化，COR同比-0.9pct至97.6%，主要得益于费用端改善，费用率同比-2.2pct至23.6%。赔付端略有提升，赔付率同比+1.3pct至74%。
　　1）车险贡献主要承保利润，盈利能力突出。2025年公司实现车险保费同比+2.8%至3057亿元，增速弱于整体，但盈利能力突出，费用端改善驱动COR同比-1.5pct至95.3%。量稳增、价趋优，承保利润大幅增长53.6%至143亿元。
　　2）非车险预计整体承保亏损，意健险逆势实现量价双优。
　　2025年公司实现非车险保费同比+3.9%至2500亿元。其中，意健险、企财险增速突出，分别同比+6.4%/+4.4%。主要险种中仅意健险实现承保盈利，农险COR同比+4.6pct至101.9%，意健险、责任险、企财险均有所优化，其中企财险大幅下降12.4pct至101%。
　　人保寿险：银保增速亮眼，普通险依旧是增长主力军。2025年人保寿险实现NBV可比口径同比+64.5%至82亿元，其中长险首年保费同比+23.7%至542亿元，预计价值率亦有所优化。1）分渠道来看，2025年个险新单承压，预计受报行合一影响队伍规模收缩，营销员人力达7.7万人，同比减少0.6万人，环比中期减少0.2万人。个险NBV同比+30.4%，反映价值率明显改善。2025年银保新单同比+41.4%，NBV同比+102.3%，量价均实现优化。2）分险种来看，2025年普通险依旧是主力军，增速显著领先，占比73.7%，同比+20.9pct；分红险占比下降18.3pct至12.8%。
　　人保健康：NBV增长以量为主，主渠道期趸比明显优化。2025年人保健康实现NBV同比+22.5%至74亿元，其中长险首年保费同比+29.7%至190亿元，价值率或有所下降。1）分渠道来看，个险新单增速亮眼，银保新单平稳增长，两大渠道期趸比均明显优化。2）分险种来看，医疗险持续贡献主要保费，占比54.1%，同比-1.2pct；护理险+6.1pct至17.8%，分红型两全险-4.3pct至15.8%，疾病险-0.7pct至10.6%。
　　减持债券、增配二级权益比例，结构优化放大市场上涨效应。截至2025年底，集团投资资产达到1.9万亿，较上年末+15.8%。配置结构上，债券占比48.2%，同比-0.7pct；股票与基金合计13.3%，同比+4.3pct。其中，股票中FVOCI类占比42%，同比-3pct，配置风格或更进取。利率中枢下行拖累净投资收益率，权益上行缓解即期利率上行带来的债券浮亏压力，2025年集团实现净/总投资收益率3.6%/5.7%，同比-0.3pct/+0.1pct。
　　投资建议：2025年集团产险表现优秀，量稳增，承保盈利能力更进一步；人身险NBV维持快速增长；投资端受益于结构调整放大市场上涨效应，催化业绩增长。
　　考虑投资波动，我们调整公司2026-2028年EPS预测值为1.16/1.4/1.6元（原2026-2027预测值1.36/1.45元），给予财产险业务2026年PB目标值为1.3x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2026年目标价为10.5元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行

　　事件：
　　2025年11月1日非车险“报行合一”正式开始落地执行，11月7日中国人保&中国财险举办2025年资本市场开放日活动，主题为非车险高质量发展的实践和展望，展示公司在非车险高质量发展、出海战略等方面的进展及未来目标。
　　要点：
　　1）非车险报行合一的难点及实施展望：非车险报行合一的核心难点在于费率水平。相较于车险，非车险产品具有“低频高损”、各省报备差异大等特点。监管层采取市场化与自律相结合的方式，通过设定纯风险损失率加浮动值的定价机制，并推动头部公司建立标准条款与责任范围，旨在实现费用率与费率的同步下降。计划于2025年2-3月前完成安责险、雇主责任险和企财险三大核心产品的标准化工作，并于12月31日前推广至其他险种。同时针对可能出现的风险偏移（如责任险向团意险转移）积极与监管协商进行协同管理，以保障治理成效，引导行业从规模导向转向COR优化与高质量发展。
　　2）竞争优势：数据壁垒与集约化管理构筑护城河。数据与定价上人保多年积累的海量数据使公司在风险评估与因子挖掘上具备同行难以企及的较强的洞察力，尤其在船舶险等特殊风险领域，数据壁垒即是护城河。集约化运营能力上垂直化的条线管理、集中运营等标志着总部管控力度的进一步强化，确保了公司在报行合一背景下，能有效杜绝分支机构的非理性行为，将政策红利切实转化。
　　3）出海战略：公司出海战略历经三阶段演进，从1.0阶段货物贸易带动传统险种，到2.0阶段跟进海外投资项目输出建工、企财险，发展至当前3.0阶段以全面保障能力跟随中国制造业出海，实现从单点出单到全链条服务的跨越。公司出海战略涵盖四大支柱：第一支柱-集中风险防控（国别+客户+险种+保单的综合性承保风险管理体系）、第二支柱-保险解决方案（覆盖投资、工程、贸易、经营、人员的全方位保险保障）、第三支柱-销售展业协同（面向客户的总部+资产/项目协同展业服务模式）、第四支柱-全球服务网络（打造多层次、立体式的海外朋友圈）。出海战略在服务国家高水平对外开放战略的同时，也极大拓展了公司业务版图，后续有望成为公司营收和盈利重要增长点。
　　观点：
　　1）短期关注安责险、雇主责任险、企财险等核心险种标准落地带来的费率改善成果；中长期，公司凭借数据、渠道与管控优势，有望在非车险“报行合一”推行过程中占据行业有利位置，驱动COR中枢持续下移。
　　2）人保财险在非车险“报行合一”推行过程中竞争优势突出。数据公开与共保机制将有效解决信息不对称问题，推动行业从费用竞争转向风险定价能力竞争。人保凭借其海量历史数据与精算模型，在标准化进程中享有天然的话语权优势。条款与责任范围的统一将遏制通过扩大保障范围进行的隐性价格战，特别是针对企财险、工程险等大型商业险种，头部公司联合制定的标准将成为行业基准。对风险偏移的前瞻性管理（如雇主责任险向团意险的转移）体现了监管与头部机构的协同性，同时降低潜在套利空间。
　　3）继续看好公司的投资机会，公司非车险业务正迎来历史性的战略转型窗口。在监管引导、行业自律与公司内生变革的多重驱动下，非车险板块从规模导向转向价值深耕的发展路径日益清晰，有望成为未来三至五年公司价值扩张的核心驱动。
　　风险提示：政策落地不及预期、监管周期收严、大灾超预期

　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2025Q1-Q3集团归母净利润同比+28.9%至468亿元，其中财险、寿险、健康险净利润分别同比+50.5%、-10.3%、+41%，2025Q3单季度归母净利润同比+48.7%，符合预期。集团利润表现亮眼，主要得益于投资业绩和财险承保利润显著增加，估算利息收入+投资收益+公允价值变动损益同比+36.6%，财险承保利润同比+130.7%。寿险净利润增速低于预期，可能主要受保险服务业绩以及固收投资收益下降拖累。2）集团归母净资产较年初+16.9%，略高于预期。3）人保财险原保费同比+3.5%，基本符合预期；COR受赔付和费用同步优化，同比优化2.1pct至96.1%，符合预期。4）人保寿险NBV可比口径下同比+76.6%，符合预期，或主要归因于价值率明显提升。
　　人保财险保费增速疲弱，COR显著优化。1）财险保费同比+3.5%，其中车险、非车险分别同比+3.1%、+3.8%，非车增速持续低迷，其中意健险、农险、责任险、企财险分别同比+8.4%、-3.1%、1.1%、+5.1%，主要非车险种增速均有放缓，农险同比负增长，可能主要系优化业务结构所致。2）得益于大灾赔付减少以及业务结构优化，估算2025Q3单季度COR同比-3.4pct至97.5%。预计2025年全年COR将稳中向好，支撑全年净利润延续高增长。关注非车险报行合一落地后费用优化情况。
　　寿险及健康险新单增长带动保费收入增长。1）人保寿险总保费收入同比+21.1%，其中新单保费同比+23.8%，期交同比+33.8%，趸交同比+12.1%，新单期交规模延续增长。续期保费同比+18.7%，增速保持回升。2）人保健康近年来加快构建“6+1”业务格局，推进大健康生态建设，总保费同比+15.1%，其中新单保费同比+16.1%，期交同比+62.8%，趸交同比+7.8%，业务结构不断优化；续期保费同比+12.5%，两者共同支撑总保费收入实现15.1%的较快增长。
　　投资业绩较优。1）2025Q1-Q3TII（未年化）为5.4%，同比提升0.8pct，总投资收益同比+35.3%，总投资资产较年初+11.2%至1.83万亿元。2）估算其他权益工具投资市值涨幅约0.41%，同比-3.43pct；其他债务工具市值涨幅约-2.38%，同比-4.25pct。
　　投资建议：建议配置。后续非车险“报行合一”有望复制车险综改成功路径，推动行业格局进一步优化，人保财险在品牌、规模、服务网络、风险定价、风险减量服务等方面的核心优势有望得以兑现。未来承保利润率改善或带动ROE继续向上，为估值修复打开空间。人身险板块中长期则坚持推进代理人渠道转型，同时深耕银保渠道布局，未来在多元渠道协同发展、长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。调整2025、2026、2027年EPS预测值为1.21、1.30、1.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期