事件：2025年11月7日，中国人保&中国财险在深圳召开主题为“非车险高质量发展的实践和展望”开放日，全面介绍了集团非车险业务发展的战略框架、思路、规划等内容。
　　非车险业务已占财险半壁江山。截至9M25，财险行业保费收入为1.37万亿元/yoy+4.9%，其中车险保费0.68万亿元/yoy+4.4%；非车险保费0.69万亿元/yoy+5.4%，非车业务占比50.1%，较2019年末37.1%大幅提升，占比超过一半，其重要程度持续提升，当前非车业务COR预计多在101%上下，依旧有较大压降空间，非车业务将是未来行业重点挖掘的价值洼地。截至9M25，中国人保非车业务保费约占财险总保费50.3%，略高于行业平均，保费市占率32.4%。
　　非车险具备强劲增长空间，未来大有可为。一是商业非车业务：预计至“十五五”末期我国对外直接投资净额超2200亿美元、社会物流总额超过450万亿元、出口规模超30万亿元，非车业务将随出海趋势持续扩张；二是个人非车业务：L2级以上辅助驾驶功能车辆保有量或超9千万辆，带动车险业务逐步扩展责任险业务；三是健康险业务：预计到“十五五”末期，新市民人数或超3.2亿人，人均医疗保险支出超3600元（2024年该指标为2547元，近10年增长118.63%），居民医疗服务需求客观存在且在DRG医改背景下医疗险业务或将进入高速增长快车道，预计将是未来非车业务中发展潜力最大的险种；四是农险业务：预计到“十五五”末期，我国第一产业增加值或超10.5万亿元，推动农业保险需求持续提升。中国人保有望在服务“十五五”过程中凭借品牌优势与更强的综合实力推动非车业务快速增长。
　　中国人保积极响应国家政策，坚持长期主义，价值为先。一是加快出海业务：公司紧跟国家政策，加速布局海外业务，助力我国企业“走出去”。截至2024年我国对外直接投资流量1,922亿美元/yoy+8.4%；设立境外企业数量5.2万家，资产总额超9万亿美元。我国海外工程屡创新高，2024年新签合同额2673亿美元，其中“一带一路”国家贡献87%。公司将持续响应客户出海需求，随客户一同出海，同时借助人保香港的区位优势协调风控服务资源，提供境外风险勘察等服务。二是深耕互联网业务：公司在2017年开启互联网业务，近8年CAGR46.8%，人身险互联网健康险市场份额37%。公司专注于长期健康险业务，坚守政治性、人民性，持续迭代长期健康险，业务赔付数据、留存率、NBV均保持稳定，健康险市场龙头地位稳固。
　　展望未来，报行合一或进一步优化业务COR结构。2018年6月，原银保监会下发《关于商业车险费率监管有关要求的通知》，开启车险的报行合一，旨在抑制保险公司通过“小账”“返点”等形式进行“内卷式”竞争，避免出现费差损和承保亏损等情况。人保车险COR在报行合一后结构优化明显：截至2019年末，车险业务费用率为36.9%/yoy-4.4pct；截至1H25车险业务费用率大幅压降至21.2%，COR94.2%，较2018年末大幅优化4.3pct。近期国家金融监督管理总局正式发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，正式开启非车险的报行合一，预计未来非车险COR结构将逐步向车险75：25看齐，费用率或引来持续压降（截至1H25中国人保的意健险、责任险、企财险费用率分别为30.7%、28.6%、25.8%，或存在压降空间），公司财险业务承保利润空间将进一步打开（粗略估计非车业务费用率优化1pct预计释放19亿元承保利润）。
　　投资建议：维持公司强烈推荐评级。公司各条线业务经营指标稳健，财险业务：COR维持行业较低水平，Q4预计因经营效率与费用管理能力持续提升边际改善，全年有望保持在96%-97%左右，公司利润增速有望持续提升。人身险业务：价值率因产品结构调整以及报行合一预计持续改善，人身险业务价值未来有望在健康险持续创新背景下维持增长。资产端：公司投资风格稳健，稳步扩大权益持仓规模，随权益市场持续回暖，投资收益有望进一步增厚。预计25-27年公司归母净利润541、570、589亿元，增速分别为+26.2%、+5.4%、+3.4%，当前（截至11/6）公司股价对应25-27E的P/B倍数为1.26/1.18/1.11倍。
　　风险提示：权益市场大幅波动、利率快速下行、大灾风险加剧。
　　关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。

　　事件概述
　　中国人保发布2025年三季报。2025年前三季度，集团实现营业总收入5,209.90亿元，同比+10.9%，Q3单季同比+11.1%；归母净利润468.22亿元，同比+28.9%，Q3单季同比+48.7%；期末归母净资产3,140.71亿元，较年初/年中分别+16.9%/+10.2%；加权平均ROE16.0%，同比+1.8pp。归因来看，Q3归母净利润同比高增主要来源于财险业务承保利润和总投资收益均实现同比大幅增长。
　　分析判断:
　　财险：Q3综合成本率环比大幅改善。
　　2025年前三季度，人保财险实现原保险保费收入4,431.82亿元，同比+3.5%，Q3单季同比+3.1%。分险种看，车险保费收入2,201.19亿元，同比+3.1%，Q3单季同比+2.7%；非车险保费收入2,230.63亿元，同比+9.3%，Q3单季同比+10.0%。盈利能力方面，前三季度人保财险承保利润同比+130.7%至148.65亿元，其中Q3单季承保利润同比扭亏；公司持续深化经营管理降本提质增效，加强销售费用精细化管理，COR同比优化2.1pp至96.1%，环比进一步改善（2025H1COR为95.3%）。其中前三季度车险承保利润同比+64.8%至117.29亿元，对应COR同比优化2.0pp至94.8%，环比进一步改善（2025H1COR为94.2%）。非车险承保利润同比+364%至32亿元，对应COR同比优化2.5pp至98.0%，环比进一步改善（2025H1COR为95.7%）。
　　人身险：Q3寿险NBV增长提速，新单保持高增。
　　2025年前三季度，人保寿险实现净利润139.74亿元，同比-10.3%，Q3单季同比+25.8%。前三季度人保寿险NBV可比口径同比+76.6%，环比继续提速（2025H1同比+71.7%），主要归因于新单保费的增长。前三季度人保寿险长险新单保费同比+24.9%至517.14亿元，Q3单季同比+50.9%；其中长险首年期交保费同比+33.8%至325.68亿元，Q3单季同比+57.4%。2025年前三季度，人保健康实现净利润78.56亿元，同比+41.0%，Q3单季同比+27.3%。前三季度人保健康长险新单保费同比+29.7%至170.36亿元，Q3单季同比+94.3%；其中长险首年期交保费同比+62.8%至85.14亿元，Q3单季同比+97.8%。
　　总投资收益率同比提升。
　　截至2025年三季度末，公司总投资资产18,256.47亿元，较年初+11.2%。2025年前三季度，公司保险资金投资组合实现总投资收益862.50亿元，同比+35.3%；总投资收益率55.4%（未年化），同比+0.8pp，主要受益于权益市场的上涨。
　　投资建议
　　公司整体业绩表现强劲，承保与投资双轮驱动效果显著，我们看好业务结构优化和费用管控优势。结合公司2025年前三季度业绩表现，我们调整此前盈利预测，维持此前2025-2027年营收预测6,595/7,126/7,368亿元；上调2025-2027年归母净利润预测分别为528/539/566亿元（此前预测分别为455/491/529亿元）；上调2025-2027年EPS预测分别为1.19/1.22/1.28元（此前预测分别为1.03/1.11/1.20元）。对应2025年10月31日收盘价8.44元的PB分别为1.19/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。

　　中国人保公布三季度业绩：3Q25归母净利润202.92亿元，同比提升48.7%。保险服务业绩和投资业绩均有强劲表现。3Q25保险服务业绩95.32亿元，同比提升24.6%；投资业绩269.16亿元，同比提升64.7%。前三季度，人保财险控费效果逐渐显现，财险COR同比下降2.1pcts至96.1%；人保寿险可比口径的NBV增速为76.6%，快于新单保费的增速24%，显示NBV利润率有较大幅度的提升。投资端，前三季度的总投资收率为5.4%，同比提升0.8pcts；实现总投资收益862.5亿元，同比增长35.3%。考虑到财险业务承保表现向好、寿险业务NBV加速增长、投资业绩显著增加，我们维持“买入”评级。
　　财产险：承保表现向好
　　今年以来，在自然灾害影响同比减弱的基础之上，公司持续改善和优化经营管理，提升核保理赔质效，并且通过加强销售费用精细化管理不断优化费用投入。内外部因素共同作用推动公司前三季度COR同比下降2.1pcts至96.1%，其中车险COR94.8%，同比下降2.0pcts；非车险COR98.0%，同比下降2.5pcts。承保表现的改善推动前三季度财险业务的承保利润同比提升130.7%至148.65亿元。人保财险保费规模稳中有升，3Q25保费同比增长3.1%至1,199亿元，其中车险保险同比增长2.7%至760.54亿元，非车险保费同比增长3.7%至438.46亿元。非车险中意健险同比增长较快，3Q25同比增速达到11.5%。考虑到自然灾害影响减弱，同时公司控费效果逐步展现，我们预计2025年中国财险COR为96.7%（2024：98.8%）。
　　人身险：寿险NBV加速增长
　　前三季度，人保寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长76.6%，快于1H25的同比增长71.7%，且同样快于新单保费的同比增速24%，显示NBV利润率（新单保费基准）显著提升。如果将健康险计算在内，3Q25人身险新单保费同比增长43.5%至198.39亿元，总保费同比增长43.9%至363.99亿元。3Q25人身险业务实现盈利101.99亿元，同比增速达到30.8%。往后看我们认为银保业务的强劲增长、预定利率下调、“报行合一”压降渠道费用等因素有助于公司提升NBV利润率。我们预计2025年公司人身险（寿险+健康险）NBV增速有望达到65.9%。
　　投资：投资业绩快速提升
　　3Q25公司实现投资业绩269.16亿元，同比提升64.7%。前三季度实现总投资收益862.50亿元，同比增长35.3%；总投资收益率为5.4%，同比提升0.8pcts；总投资资产规模达到18,256.47亿元，相比年初提升11.2%。资本市场的强劲表现是公司实现投资业绩增长的基础，在此之上，公司构建；了有效的投资策略。固收投资方面，公司把握利率反弹机会，适度加大长久期债券的配置力度。权益投资方面，公司充分发挥保险资金耐心资本优势，不断优化行业配置结构，稳步扩大权益规模持仓。1H25末公司债券和权益投资占比分别为50%和15%。考虑到保险业务和投资业绩均向好，我们估计中国财险2025年ROE为18.6%。
　　盈利预测与估值
　　基于公司财险和人身险业务的向好趋势，以及投资端的良好表现，我们调整2025/2026/2027年EPS预测至RMB1.22/1.30/1.42（调整幅度：+18.7%/+13.6%/+14.2%），上调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB10.4/HKD9.0（前值：RMB9.3/HKD7.0）。
　　风险提示：NBV增长放缓、财险保费增速放缓及COR恶化、投资亏损。

　　投资要点
　　【事件】中国人保发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润468亿元，同比+28.9%；Q3单季归母净利润203亿元，同比+48.7%。2）Q3末归母净资产3141亿元，较年初+16.9%，较中期+10.2%。
　　产险：降本增效成果显著，前三季度承保利润同比翻倍。1）前三季度保费收入同比+3.5%，其中车险同比+3.1%，意健险增速最快为+8.4%，农险则仅同比-3.1%。2）前三季度综合成本率96.1%，同比-2.1pct。其中车险、非车险分别为94.8%、98.0%，分别同比-2.0pct、-2.5pct，主要由于公司持续降本提质增效、不断优化费用投入，预计大灾赔付减少也产生利好影响。3）前三季度承保利润149亿元，同比+131%；Q3单季承保利润32亿元，实现扭亏为盈（上年同期为-12亿元）；车险、非车险前三季度承保利润分别为118亿元、32亿元，分别同比+65%、+364%。
　　寿险&健康险：Q3新单保费高增长，寿险前三季度NBV同比+76%。1）人保寿险：①前三季度净利润140亿元，同比-10%，Q3单季同比+26%。②前三季度长险首年保费同比+25%，Q3单季同比+51%；前三季度首年期交保费同比+34%，Q3单季同比+57%；前三季度可比口径下NBV同比+76.6%。2）人保健康：①前三季度净利润79亿元，同比+41%，Q3单季同比+27%。②前三季度长险首年保费同比+30%，Q3单季同比+94%；前三季度首年期交同比+63%，Q3单季同比+88%。
　　投资：增配权益投资、充分受益于股市上涨，总投资收益显著提升。Q3末总投资资产为1.83万亿元，较年初+11.2%。前三季度总投资收益为863亿元，同比+35%。前三季度未年化总投资收益率5.4%，同比+0.8pct。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司2025-2027年归母净利润至559/610/664亿元（前值为510/540/597亿元），当前市值对应2025EPEV0.9x、PB1.2x。维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

　　事件：
　　2025年前三季度，中国人保营业收入5209.9亿元，同比+10.9%；归母净利润468.2亿元，同比+28.9%；加权平均净资产收益率16.0%，同比+1.8pct；财险板块综合成本率96.1%，同比-2.1pct；人保寿险新业务价值同比+76.6%（可比口径）；总投资收益率（未年化）5.4%，同比+0.8pct。
　　点评：
　　财产险：业务结构持续优化，综合成本率同比改善2.1pct至96.1%。
　　1）2025年前三季度，公司实现财产险保费收入4431.8亿元，同比+3.5%，增速较上半年基本保持平稳。具体来看，车险保费收入2201.2亿元，同比+3.1%，增速较上半年略收窄0.2pct；非车险保费收入2230.6亿元，同比+3.8%，增速与上半年持平。其中，意健险（保费988.3亿元，同比+8.4%）、责任险（316.7亿元，+1.1%）、企财险（148.7亿元，+5.1%）、其他险种（255.1亿元，+4.5%）均实现较好增长，农险（521.9亿元，-3.1%）相对有所承压。从业务结构来看，前三季度非车险保费占比50.3%，同比+0.2pct。
　　2）2025年前三季度，受益于大灾影响减弱，公司实现承保利润148.7亿元，同比大幅增长130.7%，其中25Q1/Q2/Q3单季分别同比+183.0%/-4.2%/扭亏为盈（24Q3亏损11.8亿元）。综合成本率同比优化2.1pct至96.1%，测算25Q3单季综合成本率同比优化3.2pct至97.7%，相较主要上市同业处于领先水平（前三季度平安财险/太保财险综合成本率分别为97.0%/97.6%，分别同比-0.8pct/-1.0pct），彰显出较强的经营韧性。其中，前三季度车险综合成本率为94.8%，同比-2.0pct；非车险业务综合成本率为98.0%，同比-2.5pct。
　　人身险：新单快速增长，NBV增幅走阔。2025年前三季度，公司人身险业务（人保寿+人保健康，后同）实现新单保费922.8亿元，同比+20.5%，增幅较上半年扩大5.1pct，其中25Q1/Q2/Q3分别同比-0.5%/+57.5%/+43.5%，主要受益于人保寿险银保业务快速发展及人保健康延续较好增长。同时，长险期交首年保费同比增长38.9%至410.8亿元，其中25Q1/Q2/Q3分别同比-34.1%/+163.4%/+63.4%，期交首年保费占长险首年保费比例同比提升5.6pct至59.8%，业务期限结构进一步优化。得益于新单增长提速，前三季度人保寿险新业务价值同比增长76.6%（可比口径），增幅较上半年扩大4.9pct。
　　投资与承保共同推动归母净利润同比+28.9%。截至25Q3末，公司总投资资产规模1.8万亿元，较年初+11.2%；受益于权益市场回稳向好，前三季度公司总投资收益率（未年化）录得5.4%，同比+0.8pct。得益于总投资收益同比提升35.3%至862.5亿元，叠加承保利润释放，前三季度公司实现归母净利润468.2亿元，同比+28.9%，其中25Q1/Q2/Q3单季分别同比+43.4%/-0.3%/+48.7%。分板块来看，前三季度人保财险/人保寿险/人保健康净利润分别为402.7/139.7/78.6亿元，分别同比+50.5%/-10.3%/+41.0%，其中25Q3单季分别同比+80.9%/+25.8%/+27.3%，三季度均实现较好盈利。
　　盈利预测与评级：公司作为综合性保险金融集团，服务网络根植城乡、遍布全国，客户基础广泛且深厚，其中财产险业务践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式，市场份额长期保持行业领先地位；人身险业务坚持回归保障本源，并加快推进大健康、大养老生态建设，通过“保险+服务”赋能主业。预计未来随着公司深入推进降本增效以及大灾影响减弱，规模效应下财险板块全年COR有望维持较好的同比改善趋势并保持市场领先水平；人身险板块也有望受益于价值率提升保持经营韧性。结合前三季度业绩表现，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至540/619/684亿元（前值471/548/611亿元）。目前A/H股价对应公司2025年PEV分别为0.99/0.76，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：保费收入不及预期；资本市场大幅波动；利率超预期下行。

　　事件：
　　2025年11月1日非车险“报行合一”正式开始落地执行，11月7日中国人保&中国财险举办2025年资本市场开放日活动，主题为非车险高质量发展的实践和展望，展示公司在非车险高质量发展、出海战略等方面的进展及未来目标。
　　要点：
　　1）非车险报行合一的难点及实施展望：非车险报行合一的核心难点在于费率水平。相较于车险，非车险产品具有“低频高损”、各省报备差异大等特点。监管层采取市场化与自律相结合的方式，通过设定纯风险损失率加浮动值的定价机制，并推动头部公司建立标准条款与责任范围，旨在实现费用率与费率的同步下降。计划于2025年2-3月前完成安责险、雇主责任险和企财险三大核心产品的标准化工作，并于12月31日前推广至其他险种。同时针对可能出现的风险偏移（如责任险向团意险转移）积极与监管协商进行协同管理，以保障治理成效，引导行业从规模导向转向COR优化与高质量发展。
　　2）竞争优势：数据壁垒与集约化管理构筑护城河。数据与定价上人保多年积累的海量数据使公司在风险评估与因子挖掘上具备同行难以企及的较强的洞察力，尤其在船舶险等特殊风险领域，数据壁垒即是护城河。集约化运营能力上垂直化的条线管理、集中运营等标志着总部管控力度的进一步强化，确保了公司在报行合一背景下，能有效杜绝分支机构的非理性行为，将政策红利切实转化。
　　3）出海战略：公司出海战略历经三阶段演进，从1.0阶段货物贸易带动传统险种，到2.0阶段跟进海外投资项目输出建工、企财险，发展至当前3.0阶段以全面保障能力跟随中国制造业出海，实现从单点出单到全链条服务的跨越。公司出海战略涵盖四大支柱：第一支柱-集中风险防控（国别+客户+险种+保单的综合性承保风险管理体系）、第二支柱-保险解决方案（覆盖投资、工程、贸易、经营、人员的全方位保险保障）、第三支柱-销售展业协同（面向客户的总部+资产/项目协同展业服务模式）、第四支柱-全球服务网络（打造多层次、立体式的海外朋友圈）。出海战略在服务国家高水平对外开放战略的同时，也极大拓展了公司业务版图，后续有望成为公司营收和盈利重要增长点。
　　观点：
　　1）短期关注安责险、雇主责任险、企财险等核心险种标准落地带来的费率改善成果；中长期，公司凭借数据、渠道与管控优势，有望在非车险“报行合一”推行过程中占据行业有利位置，驱动COR中枢持续下移。
　　2）人保财险在非车险“报行合一”推行过程中竞争优势突出。数据公开与共保机制将有效解决信息不对称问题，推动行业从费用竞争转向风险定价能力竞争。人保凭借其海量历史数据与精算模型，在标准化进程中享有天然的话语权优势。条款与责任范围的统一将遏制通过扩大保障范围进行的隐性价格战，特别是针对企财险、工程险等大型商业险种，头部公司联合制定的标准将成为行业基准。对风险偏移的前瞻性管理（如雇主责任险向团意险的转移）体现了监管与头部机构的协同性，同时降低潜在套利空间。
　　3）继续看好公司的投资机会，公司非车险业务正迎来历史性的战略转型窗口。在监管引导、行业自律与公司内生变革的多重驱动下，非车险板块从规模导向转向价值深耕的发展路径日益清晰，有望成为未来三至五年公司价值扩张的核心驱动。
　　风险提示：政策落地不及预期、监管周期收严、大灾超预期

　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2025Q1-Q3集团归母净利润同比+28.9%至468亿元，其中财险、寿险、健康险净利润分别同比+50.5%、-10.3%、+41%，2025Q3单季度归母净利润同比+48.7%，符合预期。集团利润表现亮眼，主要得益于投资业绩和财险承保利润显著增加，估算利息收入+投资收益+公允价值变动损益同比+36.6%，财险承保利润同比+130.7%。寿险净利润增速低于预期，可能主要受保险服务业绩以及固收投资收益下降拖累。2）集团归母净资产较年初+16.9%，略高于预期。3）人保财险原保费同比+3.5%，基本符合预期；COR受赔付和费用同步优化，同比优化2.1pct至96.1%，符合预期。4）人保寿险NBV可比口径下同比+76.6%，符合预期，或主要归因于价值率明显提升。
　　人保财险保费增速疲弱，COR显著优化。1）财险保费同比+3.5%，其中车险、非车险分别同比+3.1%、+3.8%，非车增速持续低迷，其中意健险、农险、责任险、企财险分别同比+8.4%、-3.1%、1.1%、+5.1%，主要非车险种增速均有放缓，农险同比负增长，可能主要系优化业务结构所致。2）得益于大灾赔付减少以及业务结构优化，估算2025Q3单季度COR同比-3.4pct至97.5%。预计2025年全年COR将稳中向好，支撑全年净利润延续高增长。关注非车险报行合一落地后费用优化情况。
　　寿险及健康险新单增长带动保费收入增长。1）人保寿险总保费收入同比+21.1%，其中新单保费同比+23.8%，期交同比+33.8%，趸交同比+12.1%，新单期交规模延续增长。续期保费同比+18.7%，增速保持回升。2）人保健康近年来加快构建“6+1”业务格局，推进大健康生态建设，总保费同比+15.1%，其中新单保费同比+16.1%，期交同比+62.8%，趸交同比+7.8%，业务结构不断优化；续期保费同比+12.5%，两者共同支撑总保费收入实现15.1%的较快增长。
　　投资业绩较优。1）2025Q1-Q3TII（未年化）为5.4%，同比提升0.8pct，总投资收益同比+35.3%，总投资资产较年初+11.2%至1.83万亿元。2）估算其他权益工具投资市值涨幅约0.41%，同比-3.43pct；其他债务工具市值涨幅约-2.38%，同比-4.25pct。
　　投资建议：建议配置。后续非车险“报行合一”有望复制车险综改成功路径，推动行业格局进一步优化，人保财险在品牌、规模、服务网络、风险定价、风险减量服务等方面的核心优势有望得以兑现。未来承保利润率改善或带动ROE继续向上，为估值修复打开空间。人身险板块中长期则坚持推进代理人渠道转型，同时深耕银保渠道布局，未来在多元渠道协同发展、长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。调整2025、2026、2027年EPS预测值为1.21、1.30、1.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025Q1-3，集团实现归母净利润468亿元，同比+28.9%；截至2025Q3，归母净资产达到3141亿元，较上年末+16.9%。其中，2025Q1-3人保财险COR同比-2.1pct至96.1%；人保寿险NBV同比+76.6%；资管业务实现未年化总投资收益率5.4%，同比+0.8pct。
　　评论：
　　保费稳增，COR显著优化。2025Q1-3，人保财险实现原保费4432亿元，同比+3.5%。其中，车险增速在头三家中处于居中水平：平安3.5%>人保3.1%>太保2.9%。非车险合计同比+3.8%，主要受意健险（+8.4%）、企财险（+5.1%）驱动，部分受农险（-3.1%）影响。2025Q1-3，人保财险实现COR同比-2.1pct至96.1%，承保盈利能力提升受益于管理降本增效、核保理赔效率提升、费用精细化管理，预计自然灾害同比减少亦减轻赔付端压力。
　　量价双优，NBV高增。2025Q1-3人保寿险实现原保费同比+21.1%至1170亿元，其中长险首年同比+24.9%，NBV可比口径下同比+76.6%。根据NBV和新单关系倒算，我们预计NBVmargin相对同比提升41.4%，预计主要受益于预定利率调整、报行合一以及产品结构优化。缴别结构中，2025Q1-3期缴保费同比+33.8%，在长险首年保费中占比63%，同比+4pct。健康险方面，2025Q1-3实现长险首年同比+29.7%，预计NBV亦实现高双位数增长，或延续中期趋势。
　　投资显著上行，预计主要受权益资产驱动。截至2025Q3，集团投资资产1.83万亿，较年初增长11.2%。三季度权益市场活跃度显著上行，衍生多轮结构性行情机遇。集团加大具有长期成长潜力的投资标的布局，稳步权益持仓规模。2025Q1-3，集团实现未年化总投资收益率5.4%，同比+0.8pct。受此驱动，集团实现2025Q1-3归母净利润同比+28.9%，其中Q3同比+48.7%。
　　投资建议：资产、负债双轮驱动，公司业绩实现高增。考虑权益市场超预期带来的业绩贡献，我们上调公司2025-2027年EPS预测值为1.28/1.36/1.45（原1.06/1.13/1.26）元，给予财产险业务2026年PB目标值为1.5x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2026年目标价为12.4元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行。

　　投资要点
　　业绩概览：整体表现符合预期。1）2025H1集团归母净利润同比+16.9%至265亿元，净资产较年初+6.1%至3895亿元，符合预期。2）财险业务净利润同比+39%（中中国财险口径为+32%），COR下降1.4pct至94.8%，符合预期，是当期利润增长的主要驱动。3）人保寿险、人保健康实现净利润69亿元、51亿元，NBV可比口径下同比增长72%、51%，超预期。4）集团中期DPS同比+19%至每10股0.75元，财险中期DPS同比+15.4%至每股0.24元，略超预期。
　　人保财险车险增速稳定，COR改善明显。1）2025H1财险保费同比+3.6%，承保利润+53.5%至116.99亿元，其中车险同比+3.4%，车险保费保持稳定增长。新能源车保费收入同比+58.7%，其中家自车商业险保费占比提升1.0pct至73%。非车同比+3.8%，增速较往年明显下滑，其中意健险、农险、责任险和企财险分别同比+7.9%、-3.9%、+1.3%、+5.7%。2）车险COR同比优化2.2pct至94.2%，综合赔付率受新能源车占比上升、人伤案量明显增长以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响上升1.9pct至73.1%，综合费用率同比下降4.1pct至21.1%。非车COR同比优化0.1pct至95.7%。企财险、责任险、农险COR同比改善9.5pct、0.5pct、0.6pct。意健险COR同比恶化1.9pct，主要受业务结构变化影响。
　　人保寿险和人保健康价值延续高增。1）2025H1寿险保费收入同比+14.5%，寿险、健康险首年期交同比+25.6%、52.3%。健康险保险服务收入同比+13.2%，主要源于长期医疗保险合同CSM释放。2）价值率受长期产品占比增加以及手续费率压降带动大幅改善，人保寿险NBV同比+72%（中可比口径），人保健康NBV同比+51%（中可比口径）。3）银保价值贡献显著增加，人保寿险银保价值同比+107.7%，占比提升至59%，超越个险渠道已成为价值贡献的核心渠道。
　　增配债券及股票，总投资收益率提升。1）固收资产配比较年初下降1.3pct至66.6%，其中债券提升0.8pct（中国债及府债债较年初+1.8pct）；权益资产配比较年初提升2.2pct至20.4%，其中股票配比提升1.7pct至5.4%。2）NII同比下降0.1pct至3.7%，TII同比+1.0pct至5.1%。A股资产持仓规模+26.1%，TPL股票和基金投资收益率排名可比公募基金前30%，OCI股票综合投资收益率跑赢沪深300红利指数780bp。
　　投资建议：推荐配置。1）COR随着赔付率基数效应消除、全面降本增效及风险减量服务推进持续优化，承保利润率改善，带动ROE增长，未来估值有望进一步修复。2）人身险板块深耕银保渠道成果显著，短期负债端受高基数影响承压，但中长期则坚持推进代理人渠道转型及多元渠道协同发展，未来长期储蓄业务需求提升带动下，价值增长潜力有望逐步激发。
　　风险提示：长端利率大幅下行，权益市场大幅回撤，新单销售显著不及预期

　　事项：
　　2025H1，集团实现归母净利润同比+16.9%至265亿元；人保财险COR同比-1.5pct至95.3%，人保寿险NBV同比+71.7%至50亿元，人保健康NBV同比+51%至38亿元。2025H1，集团实现净/总投资收益率3.7%/5.1%，同比-0.1pct/+1pct。拟派发中期股息每股0.075元（含税）。
　　评论：
　　费用端显著优化驱动COR改善。2025H1，人保财险实现原保费同比+3.6%至3233亿元，COR同比-1.5pct至95.3%，其中赔付率上行1.6pct至72.3%，费用率同比-3.1pct至23%。分险种来看，2025H1车险保费同比+3.4%，COR同比-2.2pct至94.2%，主要得益于严格费用管控，费用率同比-4.1pct；但受新能源车占比提升、人伤案量增长与人伤赔偿标准、配件价格上涨等因素影响，赔付率同比+1.9pct。除农险外的非车险均实现保费增长，据Q1业绩会介绍，农险缩量主要来自价格类保险不认定为保费收入的规则变化，预计影响仍延续至H1。意外伤害及健康险、责任险承保亏损，COR分别为101.8%/103.6%，但责任险边际优化，同比-0.5pct；农险/企财险COR分别为93.9%/90.1%，同比均有所改善。
　　人保寿险NBV高增，分红险转型预计仍处瓶颈期。25H1人保寿险NBV可比口径下同比+71.7%，新单与新业务价值率双双向好。25H1人保寿险新单同比+18%，通过NBV与新单倒算，测算得到NBVmargin同比+3.8pct至12%。渠道结构来看增长主要来自银保，预计代理人短期销售动能受报行合一影响，队伍规模部分导致新单缩量。25H1人保寿险月均有效人力21030人，较上年末-3.8%。险种结构上，传统险占比同比+25pct至77%，分红险-24pct至13%，预计转型仍处瓶颈期，渠道培训与消费者教育有望协助推进转型。
　　量价双驱，人保健康NBV持续快增。25H1人保健康NBV可比口径下同比+51%，新单与新业务价值率均同比提升，新单同比+12.3%，NBVmargin据测算同比+3.2pct至12.3%。从渠道结构来看，新单中个险同比+26.4%，银保同比+9.1%。
　　投资显著上行，积极增配权益。截至2025H1，集团投资资产较上年末+7.2%至1.76万亿。利率中枢下行影响净投资收益率，但权益市场景气度攀升催化总投资收益率提升。2025H1，集团实现净/总投资收益率3.7%/5.1%，同比-0.1pct/+1pct。配置结构上，截至2025H1债券占比49.7%，较上年末+0.7pct，其中国债及政府债+1.8pct；股票较上年末+1.7pct至5.4%，与基金合计达到10.7%。其中，FVOCI类占股票比例为46%，较上年末+1pct。
　　投资建议：资产、负债双轮驱动，公司业绩实现高增。我们上调公司2025-2027年EPS预测值为1.06/1.13/1.26（原1.05/1.12/1.25）元，考虑财险业务COR主动管理能力或持续受益于风险减量服务体系而优化，上调财产险业务2025年PB目标值为1.5x，其他业务为1x，人身险业务PEV目标值为0.5x，对应2025年目标价为10.3元。维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：政策变动、改革不及预期、权益市场震荡、长期利率下行