归母净利同比-16%，派息比例33.0%
　　绿色动力发布年报，2023年实现营收39.56亿元（yoy-13.39%），归母净利6.29亿元（yoy-15.51%），扣非净利6.18亿元（yoy-15.66%）。其中Q4实现营收9.14亿元（yoy-23.85%，qoq+1.44%），归母净利9338.94万元（yoy-39.41%，qoq-45.65%）。公司拟派全年股息每股0.15元，派息比例33.0%，对应股息率2.2%。我们预计24-26年归母净利为人民币6.88/7.60/8.13亿元。对于绿色动力H股（1330HK），我们给予8.3倍2024年预测PE，对应目标价为4.49港币（前值：4.40港币），重申“买入”评级。对于绿色动力A股（601330CH），我们给予16.7倍2024年预测PE，对应目标价为人民币8.18元（前值：人民币8.22元），重申“买入”评级。
　　在建项目减少致营收和利润同比下滑
　　在建项目数量和规模下降，PPP项目建设收入减少，导致公司全年营收同比下滑。从收入构成看，固废处理收入人民币31.40亿元，同比+11.4%，毛利率同比-4.3pp至46.4%；PPP项目建设收入人民币8.15亿元，同比-53.5%，毛利率同比+0.1pp至8.2%。我们认为，2024年公司在建项目体量下滑，但固废处理运营稳健发展，归母净利有望实现增长。
　　垃圾处理量/上网电量/供汽量同步增长，项目建设有序推进
　　2023年公司处理垃圾1,345万吨，同比+18.0%，实现发电量/上网电量47.3/38.9亿度，同比增长11.5%/11.9%，据我们测算，全年吨上网电量为290度。供汽业务拓展成绩显著，全年累计实现对外供汽量42.86万吨，同比增长42%。2023年，朔州项目、葫芦岛项目、武汉二期项目、章丘二期项目均完成“72+24”小时试运行后正式投产，新增处理能力4,600吨/日。靖西项目于2024年1月投产，集团运营处理能力突破4万吨/日。据公司1月16日公告，公司决定终止收购兰州丰泉等5个垃圾发电项目。
　　国补和垃圾处理费结算周期延长，应收账款同比+30%
　　新项目投运致管理费用同比+10%至2.16亿元。应收账款同比+30%至19.73亿元，主要原因系国补和垃圾处理费结算周期延长，合同资产同比+40%至4.07亿元，主要系未纳入国家可再生能源补贴目录的电费累积所致。经营现金流净额同比-19%至9.78亿元，主要原因系国补回款同比减少，投资现金流净额为-6.89亿元（2022年-11.11亿元）。
　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期、应收账款减值超出预期。

　　投资要点
　　事件：2023年公司实现营业收入39.56亿元，同比减少13.39%，归母净利润6.29亿元，同比减少15.51%，扣非归母净利润6.18亿元，同比减少15.66%；加权平均ROE同比减少2.33pct至8.31%。
　　运营收入稳健增长，盈利结构优化。2023年公司运营收入31.40亿元，同比增长11.36%，运营毛利率46.39%，同比下降4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入8.15亿元，同比下降53.33%，建造毛利率8.22%，同比增长0.15pct。公司运营收入占比从2022年62%提升至2023年79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52%截至2024M1公司垃圾焚烧运营产能超4万吨/日，拓展供汽优化盈利改善现金流。2023年公司新投产4个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力4,600吨/日，截至2023年底，公司生活垃圾发电运营项目36个，处理能力3.95万吨/日，2024年1月靖西项目（800吨/日）投运后，运营处理能力突破4万吨/日，截至2024M1公司暂无项目在建。2023年公司处理生活垃圾1344.68万吨，同增17.98%，实现上网电量38.94亿度，同增11.87%，吨上网电量290度/吨，同降5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。2023年公司实现供汽量42.86万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目，2023年12月正式签署投资合作协议，有望加速落地。
　　公司自由现金流转正，分红比例提升。1）现金流入：2023年公司经营性现金流净额9.78亿元，同比下降19.17%，主要系2023年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。2）资本支出：构建固定、无形和其他长期资产支付的现金7.22亿元，同比下降41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2023年公司自由现金流首次转正，内生分红能力提升。2023年公司分红比例33.22%，较2022年提升10.77pct，每股股息0.15元，同比增长25%。
　　常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应0.03元/度被低估，垃圾焚烧度电减碳0.00132t，按60元/t碳价，对应0.08元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。
　　盈利预测与投资评级：公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将2024-2025年归母净利润从9.83/11.09下调至6.67/7.16亿元，预计2026年归母净利润为7.68亿元，2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。

　　前三季度归母净利同比-9%
　　绿色动力发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收30.42亿元（yoy-9.67%），归母净利5.36亿元（yoy-9.27%），扣非净利5.27亿元（yoy-9.94%）。其中Q3实现营收9.01亿元（yoy-18.50%，qoq-18.20%），归母净利1.72亿元（yoy-1.29%，qoq-11.18%），低于华泰预测下限11%（华泰预测：1.93-2.13亿元）。下调BOT项目建造收入和固废处理毛利率预测，我们预计23-25年归母净利为人民币7.41/8.47/9.40亿元（前值：8.05/9.11/10.03亿元）。对于绿色动力H股（1330HK），我们给予7.8倍2023年预测PE，对应目标价为4.40港币（前值：4.79港币），重申“买入”评级。对于绿色动力A股（601330CH），我们给予15.5倍2023年预测PE，对应目标价为人民币8.22元（前值：人民币8.87元），重申“买入”评级。
　　建设投入下降，经营现金流净额同比+51%
　　第三季度公司营收同环比均下滑，我们认为原因可能是在建工程规模下降致BOT项目建造收入下滑。由于前三季度建设投入同比减少，计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少，经营现金流净额同比+51%至6.6亿元。截至9月30日，应收账款同比-2%至19.0亿元，基本维持稳定。
　　业务结构变化提升毛利率
　　前三季度绿色动力毛利率yoy+4.0pp至38.2%，我们认为系毛利率较高的固废处理业务占比提升所致。营收同比下滑的背景下，期间费用整体有所增加，期间费用率yoy+2.2pp至16.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03/4.7/0.13/11.5%，分别同比变动+0.01/+0.9/-0.03/+1.3pp，管理/财务费用率同比上升，净利率yoy+3.8pp至18.5%。
　　垃圾处理量和上网电量持续增长，在建项目数量下降
　　据公司9月20日公告，上半年五个项目在建，其中三个项目在上半年投产，章丘二期项目8月底投产，目前在建的项目为广西靖西项目。截至6月30日，公司垃圾焚烧发电项目运营产能为3.8万吨/日，截至8月底公司垃圾焚烧发电运营产能已经达到3.95万吨/日。前三季度公司垃圾进厂量和上网电量同比增长18/11%，同时积极拓展餐厨垃圾和供热业务，有望进一步促进收入多元化，推动高质量增长。
　　风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。